Der Einfluss von Marketing Assets auf die Treiber des Unternehmenswerts

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Treiber des Unternehmenswerts
2.1 Grundlegende Aspekte zum Unternehmenswert
2.1.1 Definition und Relevanz
2.1.2 Ermittlung von Unternehmenswerten
2.1.2.1 Verfahrensüberblick
2.1.2.2 Discounted Cashflow-Verfahren
2.1.3 Maximierung des Unternehmenswerts als Management-Konzept
2.1.4 Synthese von Bewertungs- und Management-Konzept in Werttreibermodellen
2.2 Ansatz nach Miller/Modigliani als studienzentrales Werttreibermodell
2.2.1 Theoretische Fundierung
2.2.2 Resultierende Annahmen und Implikationen
2.2.3 Empirische Evidenz zu finanzwirtschaftlichen Treibern des Unternehmenswerts
2.3 Determinanten der identifizierten Werttreiber
2.3.1 Grundlegende Erklärungsansätze
2.3.1.1 Marktorientierter Ansatz
2.3.1.2 Ressourcenbasierter Ansatz
2.3.2 Empirische Evidenz zu den Determinanten der identifizierten Werttreiber
2.3.2.1 Überblick
2.3.2.2 Empirische Erkenntnisse von werttreiberspezifischen Studien

3 Marketing Assets als Wertdeterminanten
3.1 Konzeptionalisierung der Marketing Assets
3.1.1 Hintergrund
3.1.2 Definition und Klassifizierung
3.1.3 Die Wertschöpfungskette der Marketing Assets
3.2 Empirische Evidenz zum Wertbeitrag der Marketing Assets
3.2.1 Einfluss der Kundenzufriedenheit auf den Unternehmenserfolg
3.2.2 Einfluss der Brand Equity auf den Unternehmenserfolg
3.2.3 Einfluss der Werbeausgaben auf den Unternehmenserfolg

4 Modellrahmen und Hypothesen der Untersuchung
4.1 Modellrahmen
4.2 Herleitung der Hypothesen
4.2.1 Einfluss der Marketing Assets auf die Profitabilität
4.2.2 Einfluss der Marketing Assets auf das Gewinnwachstum
4.2.3 Einfluss der Marketing Assets auf die Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums

5 Empirische Studie
5.1 Modellspezifikationen
5.1.1 Modellierung der Profitabilität
5.1.2 Modellierung des Gewinnwachstums
5.1.3 Modellierung der Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums
5.2 Datengrundlage
5.2.1 Vorgehen bei der Datenerhebung
5.2.2 Operationalisierung der Variablen
5.2.2.1 Finanzwirtschaftliche und sonstige Kennzahlen
5.2.2.2 Kundenzufriedenheit
5.2.2.3 Brand Equity
5.3 Deskriptive Analysen
5.4 Modellschätzung
5.4.1 Schätzergebnisse zum Modell der Profitabilität
5.4.2 Schätzergebnisse zum Modell des Gewinnwachstums
5.4.3 Schätzergebnisse zum Modell der Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums
5.5 Robustheit der Ergebnisse
5.5.1 Modell der Profitabilität
5.5.2 Modell des Gewinnwachstums
5.5.3 Modell der Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums
5.6 Kritische Würdigung der Ergebnisse

6 Implikationen
6.1 Beitrag der Studie zur gegenwärtigen Unternehmenspraxis
6.2 Beitrag der Studie zur gegenwärtigen Forschung

7 Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Weltweites M&A- und IPO-Volumen 2005/06

2 Abgrenzung von Discounted Cashflow-Verfahren

3 Rechtfertigung der Unternehmenswertmaximierung als oberstes Unternehmensziel

4 Dekomposition des Unternehmenswerts nach Rappaport [1998]

5 Zentrale Annahmen des Ansatzes nach Miller/Modigliani [1961]

6 Modelltheoretischer Einfluss der Werttreiber auf den Unternehmenswert

7 Determinanten des Unternehmenserfolgs im marktorientierten Ansatz

8 Klassifizierung intangibler Ressourcen

9 Determinanten des Unternehmenserfolgs nach Capon et al. [1990]

10 Klassifizierung von Marketing Assets

11 Die Wertschöpfungskette der Marketing Assets

12 Modellrahmen der Untersuchung

13 Das Modell des American Customer Satisfaction Index

14 Die Ermittlung der Brand Equity nach Interbrand

15 Verteilung der Beobachtungen nach Ländern

16 Verteilung der Beobachtungen nach Branchen

17 Entwicklung amerikanischer Unternehmenssteuersätze von 1991-2005

Tabellenverzeichnis

1 Klassifizierung von Unternehmensbewertungsverfahren

2 Darstellung verschiedener Werttreibermodelle

3 Empirische Evidenz zu finanzwirtschaftlichen Treibern des Unternehmenswerts

4 Empirische Evidenz zu den Determinanten der Werttreiber

5 Empirische Evidenz zur Wertrelevanz der Kundenzufriedenheit

6 Empirische Evidenz zur Wertrelevanz der Brand Equity

7 Empirische Evidenz zur Wertrelevanz der Werbeausgaben

8 Operationalisierung finanzwirtschaftlicher Variablen

9 Deskriptive Statistiken der verwendeten Variablen

10 Korrelationsmatrix der verwendeten Variablen

11 Schätzergebnisse zum Modell der erwarteten Profitabilität

12 Varianzzerlegungsverhältnisse zum Modell der erwarteten Profitabilität

13 Schätzergebnisse zum Modell des erwarteten Gewinnwachstums

14 Schätzergebnisse zum Modell der erwarteten Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums

15 Kundenzufriedenheit und Profitabilität in alternativen Modellspezifikationen

16 Brand Equity und Profitabilität in alternativen Modellspezifikationen

17 Kundenzufriedenheit und Gewinnwachstum in alternativen Modellspezifikationen

18 Brand Equity und Gewinnwachstum in alternativen Modellspezifikationen

19 Kundenzufriedenheit und Nachhaltigkeit in alternativen Modellspezifikationen

20 Brand Equity und Nachhaltigkeit in alternativen Modellspezifikationen

21 Zusammenfassung der zentralen Ergebnisse

22 Elastizitäten der Marketing Assets hinsichtlich der Werttreiber

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„There is a growing consensus that senior management and finance executives focus on maximizing shareholder value and do not value marketing perfor-mance (e.g., awareness, sales growth, loyalty, customer satisfaction, repeat purchases), because they do not understand how or even whether these metrics are of interest for the firm’s shareholders.” [McAlister et al., 2007, S.35]

Die Beziehung zwischen Top-Management und den Entscheidungsträgern im Marketing wird heutzutage durch ein Spannungsverhältnis charakterisiert, in dem die Daseinsberechtigung des Marketings vielfach von der Frage abhängt, ob es zur ökonomischen Wertschöpfung eines Unternehmens beiträgt. Aus der zunehmenden Konzentration auf die Unternehmenswertmaximierung als finales Geschäftsziel folgt, dass alle Unternehmenseinheiten im Wettbewerb um knappe Ressourcen stehen und vornehmlich deren Wertbeitrag zur Rechtfertigung der Budgetallokation dient. [Vgl. Day/Fahey, 1988, S.46] Zusätzliche Brisanz erfährt diese Betrachtung vor dem Hintergrund, dass die Wirkung des Marketings überwiegend in der Entwicklung von intangiblen marktbasierten Vermögenswerten (Marketing Assets) liegt, deren monetäre Bewertung der Makel einer gewissen Subjektivität und Willkür anhängt. Als Konsequenz dieser diffizilen Bewertbarkeit wird das Marketing tendenziell mit zuwenig finanziellen Mitteln ausgestattet [vgl. Srivastava at al., 1998, S.3f.] und ist im Fall von Kostensenkungsprogrammen regelmäßig als eine der ersten Einheiten betroffen, da es teilweise als wesentlicher Kostenfaktor ohne nachweisbaren Mehrwert wahrgenommen wird [vgl. Erickson/Jacobson, 1992, S.1265]. Mithin ergibt sich insbesondere für das Marketing die Notwendigkeit, die Bedeutung im Gesamtgefüge der Unternehmensfunktionen zu begründen und diese anhand seines Einflusses auf kapitalmarktnahe Erfolgsgrößen zu belegen.

Dieses Spannungsverhältnis aus der Praxis aufgreifend rückte in den 90er Jahren der ökonomische Wertbeitrag von Marketingmaßnahmen in den Fokus der Marketing-Literatur, was sich durch erste empirische Arbeiten zum Einfluss von Marke [vgl. Aaker/Jacobson, 1994] und Kundenzufriedenheit [vgl. Anderson et al., 1994] auf den Unternehmenserfolg äußerte. Obwohl seitdem eine Reihe von Artikeln zum Zusammenhang von Marketing und finanzwirtschaftlichen Kennziffern^[1] veröffentlicht wurde, ist die Relevanz dieser Thematik ungebrochen. Hierfür sprechen das Marketing Science Institute, das 2002 die Marketing/Finance-Forschung zur Top-Forschungspriorität ausgerufen hat [vgl. Lehmann, 2002, S.18], der fortdauernde Aufruf renommierter Forscher zur Bearbeitung offener Fragen [vgl. Rust et al., 2004b, S.83] und die hohe Anzahl an aktuellen Veröffentlichungen im Marketing/Finance-Bereich [vgl. u.a. McAlister et al., 2007; Fornell et al., 2006; Madden et al., 2006].

An diese für Theorie wie Praxis gleichsam bedeutende Problemstellung knüpft die vorliegende Arbeit an. Dessen übergeordnetes Ziel besteht in einem Beitrag zur Auflösung des Spannungsverhältnisses zwischen Top-Management und Marketing, indem nach einem empirischen Beleg gesucht wird, ob die Schaffung von Marketing Assets zur Steigerung des Unternehmenswerts beiträgt. Hierzu wird die Menge der Marketing Assets durch zwei in der wissenschaftlichen Literatur populäre Platzhalter, die Kundenzufriedenheit und die Brand Equity (Markenwert), operationalisiert. Zudem wird nicht der Marktwert der Unternehmung direkt betrachtet, da dessen Steuerung regelmäßig außerhalb des Einflussbereichs des Managements liegt [vgl. Gruca/Rego, 2005, S.116], sondern sich auf ausgewählte Treiber des Unternehmenswerts nach einem Bewertungsmodell von Miller/Modigliani [1961, S.422] fokussiert, zu denen die erwartete Profitabilität, das erwartete Gewinnwachstum und die erwartete Nachhaltigkeit des profitablen Gewinnwachstums zählen. Auf der Arbeitsebene lässt sich somit als Ziel der Untersuchung formulieren, den Einfluss der Kundenzufriedenheit und der Brand Equity auf die genannten Treiber des Unternehmenswerts empirisch zu validieren.

Drei wesentliche Aspekte verdeutlichen den innovativen Charakter der vorgelegten Untersuchung und unterstreichen ihren Beitrag zur gegenwärtigen Forschung. Zum einen ist diese Studie eine der ersten empirischen Versuche, die Effekte zweier Marketing Assets im Zusammenhang zu betrachten, um der interdependenten Menge von Marketing Assets besser Rechnung zu tragen [vgl. Srivastava et al., 1998, S.7f.]. Zweitens liefert die Untersuchung neben dem Konzept der Marketing Assets mit der Bewertungslogik nach Miller/Modigliani [1961, S.422] auch einen in vergleichbaren Studien häufig fehlenden Modellrahmen für die finanzwirtschaftliche Komponente der Marketing/Finance-Forschung. Auf diese Weise wird zugleich ein Weg dargelegt, die Probleme irrationaler Marktbewertungen zu umgehen, wenn Rückschlüsse auf den Unternehmenswert gezogen werden sollen. Als dritter Aspekt bleibt hinzuzufügen, dass die Werttreiber zur Berücksichtigung der Konventionen des Bewertungsmodells nicht als bereits realisierte Größen, sondern als Markterwartungen aufgefasst werden, was in der bisherigen Marketing/Finance-Literatur mit einer Ausnahme [vgl. Kim/McAlister, 2007] noch nicht geschehen ist. Hierdurch streift die Untersuchung am Rande die sehr aktuelle Thematik, dass intangible Vermögenswerte anscheinend wertrelevant sind, in den Erwartungen von einigen Kapitalmarktteilnehmern aber nicht ausreichend Beachtung finden [vgl. Kim/McAlister, 2007, S.32f.].

Die Arbeit gliedert sich in sieben Kapitel. Beginnend mit der Darstellung grundlegender Aspekte zum Unternehmenswert wird in Kapitel 2 das Bewertungsmodell nach Miller/Modigliani [1961, S.422] mit den entsprechenden Werttreibern hergeleitet und die Wertrelevanz der Treiber mit empirischen Ergebnissen unterlegt. Um theoretisch und empirisch fundierte Kovariate für die empirisch Studie ableiten zu können, stehen anschließend die Determinanten der Werttreiber im Mittelpunkt des Interesses, zu denen die grundlegenden Erklärungsansätze des markt- und ressourcenorientierten Ansatzes und die empirischen Erkenntnisse erläutert werden. In Kapitel 3 wird das auf Srivastava et al. [1998] zurückzuführende Konzept der Marketing Assets detailliert vorgestellt und mit den Ergebnissen der empirischen Marketing/Finance-Literatur ergänzt. Auf Basis dieser Überlegungen werden in Kapitel 4 die Hypothesen zur Beziehung von Marketing Assets und Werttreibern formuliert, die den Ausgangspunkt zur empirischen Studie in Kapitel 5 bilden. Ausgehend von der Spezifikation der Regressionsmodelle werden in Kapitel 5 die Operationalisierung der Variablen, die deskriptiven Statistiken sowie die Schätzergebnisse inklusive Robustheitsanalyse geliefert, bevor die Ergebnisse kritisch gewürdigt und mögliche Probleme der Studie offengelegt werden. Nachdem Kapitel 6 die wesentlichen Implikationen für die gegenwärtige Unternehmenspraxis und den Beitrag zur wissenschaftlichen Diskussion herausgearbeitet hat, schließt Kapitel 7 mit der Zusammenfassung.

2 Treiber des Unternehmenswerts

2.1 Grundlegende Aspekte zum Unternehmenswert

2.1.1 Definition und Relevanz

Der Unternehmenswert lässt sich formal als Summe des Werts von Eigen- und Fremdkapital eines Unternehmens oder als denjenigen ökonomischen Wert verstehen, den ein Unternehmen für die Gesamtheit seiner Kapitalgeber generiert. [Vgl. Rappaport, 1995, S.53; Seppelfricke, 2007, S.3] Zur Präzisierung der Begriffserklärung ist es ferner notwendig, zwei Arten von Unternehmenswerten zu differenzieren: den fundamentalen Unternehmenswert als Ergebnis eines theoretischen Bewertungsverfahrens sowie den aus Angebot und Nachfrage resultierenden Marktwert von Unternehmungen. Arbeitshypothese dieses Beitrages zur Unternehmensbewertung stellt die zumindest langfristige Konvergenz von fundamentalem Unternehmens- und Marktwert infolge der Annahme halbstrenger Informationseffizienz am Kapitalmarkt^[2] dar, ohne die empirische Tatsache zu leugnen, dass beide Wertkonzepte regelmäßig voneinander abweichen. Diese Wertdifferenzen sind dadurch zu begründen, dass der Marktwert nicht nur durch die theorieimmanente Rationalität, sondern insbesondere durch volatile Marktstimmungen bestimmt wird. [Vgl. Barker, 2001, S.6f.; Damodaran, 2006, S.1]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abstand nehmend von der wenig zielführenden Diskussion über die divergierenden Ziele der Unternehmensbewertung in der deutschsprachigen Literatur^[3] soll die monetäre Relevanz der Unternehmensbewertung ausschließlich anhand ihres wichtigsten Zwecks aufgezeigt werden, der Wertermittlung im Rahmen von Fusionen und Akquisitionen (M&A), Börsengängen (IPO)^[4] oder dem laufenden Handel mit Unternehmensanteilen [vgl. Drukarczyk, 2003, S.132]. Abb.1 liefert hierzu die Volumina aller weltweit getätigten M&A- sowie IPO-Transaktionen in 2005 sowie 2006 und verdeutlicht deren enormes Ausmaß, das durch ein hohes Niveau (mehr als 4 Billionen USD in 2006) und positives Wachstum gekennzeichnet ist, welches sich auch im ersten Halbjahr 2007 unvermindert fortgesetzt hat [vgl. New York Times Online, 29.06.2007].

Die letztlich aus Unternehmensbewertungen hervorgegangenen Transaktionsvolumina im Jahre 2006 entsprachen somit dem 1,4fachen des Bruttoinlandsprodukts in Deutschland oder 8,5% an der weltweiten Bruttowertschöpfung [vgl. International Monetary Fund Online, 27.06.2007]. Mithin ist die Bedeutung der Unternehmensbewertung auch im Vergleich zu anderen ökonomischen Kennziffern als sehr gewichtig und die Fragestellung nach den Treibern des Unternehmenswerts als hochgradig relevant zu bezeichnen.

Von der formalen Definition abstrahierend wird der Unternehmenswert aber nicht nur mit rein analytischen Bewertungsansätzen verbunden, sondern auch als Zielgröße eines Managementansatzes interpretiert, der im Sinne einer wertorientierten Führung das Unternehmen auf die Maximierung der Eigenkapitalgeberrenditen (Shareholder Value) ausrichten soll. [Vgl. Copeland et al., 2000, S.131; Lüers, 2006, S.9] Dieser dualen Begriffsauffassung entsprechend erfolgt zunächst eine separate Darstellung der Bewertungsverfahren und des Management-Ansatzes, bevor anschließend deren Synthese in Werttreibermodellen beschrieben wird.

2.1.2 Ermittlung von Unternehmenswerten

2.1.2.1 Verfahrensüberblick

Grundsätzlich lassen sich vier unterschiedliche Verfahren der Unternehmensbewertung unterscheiden, die alternativ den gesamten Unternehmenswert direkt (Entity-Ansatz) oder über die primäre Bestimmung des Eigenkapitalwerts und anschließende Addition des Fremdkapitals indirekt (Equity-Ansatz) ermitteln. Tab.1 gibt einen wertenden Überblick:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Auf Grundlage der Kapitalwertmethode berechnen die erfolgsorientierten Verfahren den fundamentalen Unternehmenswert durch die Summierung der zukünftigen, mit einem risikoadäquaten Zinssatz diskontierten Zahlungsüberschüsse (Cashflows), so dass Unternehmen als Investitionsprojekte mit unsicherem Auszahlungsprofil analog zur Investitionstheorie bewertet werden. [Vgl. u.a. Hayn, 2003, S.191f.] Grundvoraussetzung für die Anwendung erfolgsorientierter Verfahren ist folglich eine detaillierte Projektion des zukünftigen Profitabilitäts- und Risikoprofils der Unternehmung, wobei die simple Losung gilt: Je höher, früher und risikoärmer die Cashflows anfallen, desto höher ist der Unternehmenswert. Der konzeptionelle Unterschied zwischen den beiden genannten Varianten besteht in einer differenzierten Risikobetrachtung, da das Ertragswertverfahren eine investorenabhängige, subjektive Risikoadjustierung anstrebt, während die Verfahren des Discounted Cashflow (DCF) den Diskontierungssatz in der Regel anhand eines Marktmodells bestimmen. [Vgl. Ballwieser, 2004, S.111]

Mittels der vereinfachenden Annahme, dass die Relation vom Marktwert des Unternehmens (Entity-Multiples) bzw. des Eigenkapitals (Equity-Multiples) zu einer frei wählbaren Erfolgsgröße zwischen vergleichbaren Unternehmen identisch ist, berechnen die marktorientierten Verfahren den Unternehmenswert anhand eines Dreisatzes und verkörpern relative Bewertungsmaßstäbe. [Vgl. Damodaran, 2006, S.15f.] Die hieraus resultierende Marktwertnähe sowie das intuitive Wesen begründen die Beliebtheit des Verfahrens in der Praxis. Kritiker werfen dem Verfahren hingegen eine Scheingenauigkeit vor, die aus der unvollkommenen Vergleichbarkeit zweier Unternehmen und der Missachtung von Problemen bei Marktirrationalitäten resultiert. [Vgl. Popovic, 2004, S.222f.]

Realoptionen und kostenorientierte Verfahren sind zwei weitere Gattungen von Bewertungsverfahren, die hinsichtlich der praktischen Anwendung nur von untergeordneter Bedeutung sind. [Vgl. Popovic, 2004, S.168ff.] Im Realoptionsansatz versteht man den Unternehmenswert als Summe des passiven, mittels erfolgsorientierten Verfahren zu bestimmenden Werts eines Basisszenarios und der Optionswerte strategischer Handlungsalternativen^[5]. [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.101f.] Modelltheoretisch interessant ist, dass das Risiko in Form von Cashflowvolatilität im Realoptionsansatz durch steigende Optionswerte einen positiven Einfluss auf den Unternehmenswert haben kann, während es traditionell über höhere Diskontierungssätze mit niedrigeren Unternehmenswerten verbunden ist. [Vgl. Barker, 2001, S.216] Der Grund für die geringe Verbreitung in der Praxis ist in der sehr hohen Komplexität und Gestaltungsvielfalt des Bewertenden hinsichtlich der Handlungsoptionen zu sehen.

Im Gegensatz dazu betrachtet das kostenorientierte Verfahren ein Unternehmen lediglich als Summe der Einzelwerte seiner Vermögensgegenstände. Implizit spricht die Methodik dadurch jedem Unternehmen ab, zusätzlichen Wert durch die Kombination von Produktionsfaktoren schaffen zu können, und ignoriert den eigentlichen Nutzen der Kapitalgeber, der in dem Anspruch auf zukünftige Zahlungen zu sehen ist. Insofern eignet sich dieses Verfahren nur im Sonderfall einer Liquidation oder als sehr vereinfachte Grundlage zur Entscheidung, ob ein Markt günstiger durch den Kauf eines Konkurrenten oder den eigenen Aufbau von Kapazitäten betreten werden sollte. [Vgl. Ballwieser, 2004, S.10; Seppelfricke, 2007, S.178ff.]

Aufgrund der exponierten Bedeutung der erfolgsorientierten Verfahren in Theorie und Praxis sowie der Möglichkeit, den Unternehmenswert in seine werttreibenden Komponenten zu zerlegen [vgl. Copeland et al., 2000, S.55], wird im Folgenden explizit auf das DCF-Verfahren eingegangen, das auch modellgebenden Charakter für die empirische Studie hat.

2.1.2.2 Discounted Cashflow-Verfahren

Bei Annahme eines unendlich langen Fortbestehens der Unternehmung lassen sich alle Varianten der Discounted Cashflow-Verfahren auf die Grundgleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit V0: aktueller Unternehmenswert; CFt: Cashflow im Zeitpunkt t;
kτ: Kapitalkosten im Zeitpunkt τ ; n: Zeitparameter in Jahren

zurückführen, die den Unternehmenswert als Funktion zukünftiger Erfolge und Kapitalkosten beschreibt und dadurch die Erwartungen über die zukünftige Unternehmensentwicklung zum zentralen Element der Bewertung erhebt. [Vgl. Copeland, 2005, S.499ff.]

Abb.2 entsprechend lassen sich DCF-Verfahren nach ihrer Zielgröße in einen den Wert des Eigenkapitals bestimmenden Equity- und den Unternehmenswert ermittelnden Entity-Ansatz gruppieren, deren Ergebnisidentität bei konsistenter Definition der Komponenten Cashflow und Kapitalkosten bewiesen werden kann. [Vgl. Damodaran, 2006, S.13] Dem Equity-Ansatz^[6] und der Adjusted Present Value-Methodik wird regelmäßig nur eine auf Bewertungssonderfälle limitierte Eignung zugesprochen, weshalb sie nicht näher betrachtet werden sollen. [Vgl. Ross et al., 2005, 483f.]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die populärste Variante der Entity-Ansätze, der Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz, entspricht in seiner funktionalen Form unmittelbar der Gleichung (1) und implementiert den steuermindernden Effekt des Fremdkapitals (tax shield) in den Kapitalkosten. [Vgl. Ross et al., 2005, S.481ff.] Die Cashflows werden als Zahlungsüberschuss bei Fiktion einer vollständigen Eigenfinanzierung der Unternehmung (Free Cashflow (FCF)) interpretiert und lassen sich direkt als Differenz betrieblicher Ein- und Auszahlungen exklusive Zinsauszahlungen oder indirekt mittels der in Gleichung (2) dargestellten Überführungsrechnung^[7] erheben, die vereinfacht an Copeland et al. [2000, S.135] angelehnt ist:

Earnings before interest, taxes and amortization

- Steuern (bei vollständiger Eigenfinanzierung)

(2) + Abschreibungen

- Investitionen ins Anlagevermögen und Working Capital

+ Nicht-operativer Cashflow

= Free Cashflow

Aufgrund der Fiktion einer vollständigen Eigenfinanzierung wird bei der Bestimmung der Free Cashflows bewusst ein Fehler in Form eines de facto nicht vorhandenen „falschen“ Ausschüttungspotenzials begangen, der bei der Berechnung der Kapitalkosten (WACC) kompensiert wird, indem an dieser Stelle die tatsächliche Kapitalstruktur berücksichtigt wird. [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.24] Ausgehend vom Grundverständnis, dass Kapitalkosten als Opportunitätskosten und folglich als Rendite einer vergleichbaren Investition zu deuten sind, repräsentieren die WACC gewichtete Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern und lassen sich als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit WACC: Weighted average cost of capital; T: Marginaler Steuersatz;
kD: Fremdkapitalkosten; kE: Eigenkapitalkosten;

E: Markwert Eigenkapital; D: Marktwert Fremdkapital

berechnen, wobei der Faktor (1-T) den tax shield beschreibt. [Vgl. Ross et al., 2005, 331ff.] Zentrales und verbindendes Konzept der Bestimmung von Fremd- und Eigenkapitalkosten ist dabei der gleichgerichtete Zusammenhang von Renditeanforderung und Risiko. Hierzu lassen sich Fremdkapitalkosten explizit aus einem am Markt determinierten, ratingabhängigen Risikoaufschlag auf den sicheren Zins oder bei fehlendem Rating aus den tatsächlich gezahlten Zinsen ermitteln. Demgegenüber müssen die impliziten, nicht beobachtbaren Eigenkapitalkosten auf Basis von theoretischen Kapitalmarktmodellen hergeleitet werden, von denen das Capital Asset Pricing Model (CAPM) trotz gegenteiliger empirischer Ergebnisse [vgl. u.a. Fama/French, 1992, S.427ff.] weiterhin das am weitesten verbreitete Modell^[8] ist. [Vgl. Damodaran, 2005, S.31, S.64ff.; Copeland et al., 2000, S.225f.] Die Eigenkapitalkosten eines börsennotierten Unternehmens i im CAPM folgen den nachstehenden Gleichungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit rf: sicherer Zins; rM: Erwartete Marktrendite

ri: Erwartete Rendite des Wertpapiers i,

so dass das CAPM mit dem β als einzigen Risikoparameter den nicht eliminierbaren Risikobeitrag eines Wertpapiers zum Risiko des Marktportfolios beinhaltet und die Eigenkapitalkosten als Summe aus sicherer Verzinsung und einer Risikokompensation definiert. [Vgl. Seppelfricke, 2007,S.66ff.] Abschließend gibt Gleichung (5) die kompakte Form des WACC-Ansatzes wider

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Den Gewinn nach Abzug der Kapitalkosten bezeichnet man als Übergewinn oder Economic Value Added (EVA)^[9], in dessen Ansatz die reine Unternehmensbewertung durch eine kommunikative Komponente erweitert wird, indem die Wertrelevanz des gebundenen Kapitals noch expliziter hervorgehoben wird. Formal lässt sich der Ansatz als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit ROICt: Return on Invested Capital in t; ICt: Invested Capital in t,

beschreiben [vgl. Barker, 2001, S.168]. Hierbei sollte der ROIC zur Aufrechterhaltung der Konsistenz mit dem dargestellten WACC-Ansatz den Free Cashflow als Erfolgsgröße berücksichtigen, während das Invested Capital vereinfacht als Summe von Eigen- und zinstragendem Fremdkapital verstanden werden kann [vgl. Copeland et al., 2005, S.520f.]. Aufbauend auf der Logik, dass der Nettobarwert einer Investition null gleicht, wenn die Investition eine Rendite in Höhe ihres Diskontierungssatzes erbringt, zerlegt der EVA-Ansatz den Unternehmenswert in die Komponenten Invested Capital und Barwert aller zukünftigen Economic Value Added. [Vgl. Damodaran, 2006, S.215ff.] Unter Annahme eines unendlich langen Fortbestehens der Unternehmung resultiert dann die Bewertungsgleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten,

deren Ergebnisidentität zu den übrigen DCF-Verfahren z.B. Barker [2001, S.191] für den Equity-Ansatz und Hostettler [1997, S.192f.] für den WACC-Ansatz beweisen. Folglich schafft ein Unternehmen nur dann zusätzlichen Wert für seine Anteilseigner, wenn das Unternehmen eine Kapitalrendite erwirtschaftet, die größer als die Rendite risikoäquivalenter Alternativen ist, und vernichtet Wert für Kapitalrenditen unterhalb der Kapitalkosten.

Diese grundlegenden Bewertungsverfahren bilden die methodische Basis für die vorzustellenden Werttreibermodelle und implizieren wichtige Konsequenzen für die nun folgende Diskussion des Management-Konzeptes der Unternehmenswertmaximierung.

2.1.3 Maximierung des Unternehmenswerts als Management-Konzept

Schon aus seiner funktionalen Abhängigkeit zum Wert des Eigenkapitals heraus ist der Unternehmenswert eng mit dem Management-Konzept des Shareholder Value verbunden, das von Forschern wie Fruhan [1979] und Rappaport [1981] initiiert die Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals als oberstes Ziel des unternehmerischen Handelns ausruft. [Vgl. Varaiya et al., 1987, S.487; Seppelfricke, 2007, S.275] Grundsätze des strategischen Managements und der Finanztheorie miteinander verknüpfend fordert die strategische Komponente des Konzeptes die Orientierung aller Unternehmensaktivitäten an der Wertmaximierung, während die Finanztheorie die Methodik zur monetären Bewertung der Aktivitäten in Form der DCF-Verfahren liefert. [Vgl. Copeland et al., 2000, S.131; Rappaport, 1995, S.53f.] Unmittelbar aus den Erkenntnissen des EVA-Ansatzes folgt, dass Unternehmen nur durch Kapitalrenditen oberhalb ihrer Kapitalkosten zusätzlichen Wert schaffen. Hieraus ergeben sich zwei Konsequenzen für das Management, die die grundlegende Forderung nach operativer Exzellenz (hohe Erlöse bei geringen Kosten) um eine Investitions- und Finanzierungsebene erweitern [vgl. hierzu u.a. Lüers, 2006, S.10; Lewis, 1994, S.36f.]:

- Ausschüttbare Mittel sind nur dann zu investieren, wenn die Investition eine mindestens so hohe Rendite wie die bestmögliche Alternative am Kapitalmarkt verspricht.
- Kapital, das nicht wertsteigernd im Unternehmen investiert werden kann, ist an die Kapitalgeber auszuschütten. Kapital, das wertvernichtend gebunden ist, ist zu liquidieren und in Abwesenheit wertsteigernder Investitionsmöglichkeiten auszuschütten.

Folglich bedingt der Shareholder Value-Ansatz eine Unternehmenssteuerung, die Geschäftseinheiten nicht nur anhand ihres Erfolgsbeitrags aus der Differenz von Ertrag und Aufwand beurteilt, sondern zusätzlich Opportunitätskosten und Kapitalintensität berücksichtigt. Im Rahmen einer aktiven Portfoliopolitik sind daher regelmäßig alle erdenklichen Alternativen der Kapitalverwendung zu überprüfen und zur Steigerung des Eigenkapitalwerts weniger wertschaffende durch wertschaffendere Geschäftseinheiten zu ersetzen [vgl. Lewis, 1994, S.25], wie es beispielsweise der Mischkonzern General Electric praktiziert [vgl. Spiegel Online, 19.01.2007].

Das mit der Entwicklung des Shareholder Value-Ansatzes einhergehende Postulat, die Maximierung der Eigentümerrenditen als oberstes Unternehmensziel anzuerkennen, blieb nicht ohne Kritik und führte zu einer intensiven Diskussion über die Legitimation des Konzeptes. Die Argumentation zur Rechtfertigung der Wertmaximierung als gerechtes und sinnvolles Unternehmensziel erfolgt hierbei mehrstufig, wie Abb.3 zusammenfasst. [Vgl. Süchting, 1995, S.330ff., Hachmeister, 2000, S.11ff.]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Auf der ersten Stufe der Argumentation wird auf die vertragstheoretische Sicht des Unternehmens zurückgegriffen und der den Eigentümern zustehende Gewinn als Residualgröße verstanden, die sich aus dem Markterfolg nach Abzug aller Ansprüche der sonstigen Stakeholder (Arbeitnehmer, Kreditgeber, Kunden, Öffentlichkeit etc.) ergibt. Infolgedessen ist die Bedienung der Stakeholder-Ansprüche Grundvoraussetzung für die Erfolgserzielung der Eigentümer. Gleichzeitig sollten aber ebenso alle übrigen Stakeholder ein Interesse an einem möglichst hohen Unternehmenserfolg haben, da insbesondere für diesen Fall ihre Ansprüche und die Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs gesichert scheinen. [Vgl. Franke/Hax, 2004, S.3ff.; Lüers, 2006, S.11] Als interessantes Nebenergebnis ist zu ergänzen, dass bei Wahrung der Kreditgeberinteressen (insbesondere Aufrechterhaltung der Risikoverteilung) die Maximierung des Eigenkapitalwerts der Maximierung des Unternehmenswerts entspricht, so dass der Shareholder Value-Ansatz hier äquivalent zum umfassenderen Ansatz der Unternehmenswertmaximierung gesehen werden kann. [Vgl. zu Details Hachmeister, 2000, S.27f.]

Aus den unterschiedlichen Zeitpräferenzen der Eigenkapitalgeber (Shareholder) hinsichtlich ihrer Einkommenserzielung leitet sich die zweite Argumentationsstufe ab, die den Unternehmenswert als Dividendenstrom interpretiert, der den Anlegern zukünftig für Konsumzwecke zur Verfügung steht. [Vgl. Süchting, 1995, S.333f.] Um den Nutzen des einzelnen Eigenkapitalgebers zu maximieren, müsste hiernach jeder Eigenkapitalgeber in jedem Jahr eine seinem Konsumwunsch angepasste Dividende erhalten, was die unrealistische Annahme der Kenntnis aller individuellen Konsumpläne durch das Unternehmen voraussetzen würde. Als konsensfähige Alternative verbleibt dem Management, den Unternehmenswert zu maximieren, da auf diese Weise alle Anteilseiger selbst die Entscheidung treffen können, den ihnen zustehenden Unternehmenswert zu liquidieren und für nutzenmaximierende Konsumzwecke zu verwenden. [Vgl. Hachmeister, 2000, S.17f.]

Die dritte Stufe beschreibt die Beziehung zwischen Eigenkapitalgebern und Management (Principal-Agent-Problematik), die durch eine asymmetrische Informationsverteilung und im Konfliktszenario durch eine von den Eigentümern abweichende Interessenmenge des Managements charakterisiert ist. [Vgl. Lüers, 2006, S.12] Als konfliktreduzierende Lösung wird u.a. der Market of Corporate Control herangezogen, auf dem das Interesse des Managements an das der Eigenkapitalgeber angepasst wird, indem der Arbeitsmarkt als Kontrollmechanismus verstanden wird, auf dem Unternehmen von Übernahmen bedroht werden und Manager in Form der ökonomischen Wertmaximierung um Führungspositionen in Unternehmen konkurrieren. [Vgl. Jensen/Ruback, 1983, S.5ff.] Neben diesem passiven Erklärungsansatz werden regelmäßig aktive Anreizmechanismen wie die Vergütung mittels Kapitalbeteiligungen installiert, um die Interessen von Management und Aktionären unter dem Dach der Unternehmenswertmaximierung in Einklang zu bringen. [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.277]

Folglich kann die Zielsetzung der Unternehmenswertmaximierung die Interessen aller Anspruchsgruppen vereinen und repräsentiert ein ökonomisch sinnvolles, die gesamtwirtschaftliche Kapitaleffizienz förderndes Leitbild. [Vgl. Hachmeister, 2000, S.37] Die Operationalisierung dieses Management-Ansatzes findet in den Werttreibermodellen des folgenden Kapitals statt, die Anhaltspunkte zur Ausgestaltung von wertsteigernden Strategien liefern und Bindeglied zwischen Bewertungsmethoden und Managemententscheidungen darstellen.

2.1.4 Synthese von Bewertungs- und Management-Konzept in Werttreibermodellen

Aus dem Umstand, dass das Ziel der Unternehmenswertmaximierung zu abstrakt ist, als dass es durch dezentrale Einheiten unmittelbar umgesetzt werden könnte, sind vornehmlich aus dem Sektor der Unternehmensberatungen sogenannte Werttreibermodelle zur Lösung dieser Problematik konzipiert worden. [Vgl. Süchting, 1995, S.338; Franke/Hax, 2004, S.8] Werttreiber bezeichnen in diesem Kontext Größen, die einerseits Determinanten des Unternehmenswerts und andererseits direkte Ergebnisse operativer Maßnahmen sind. [Vgl. Copeland et al., 2000, S.97f.] Ausgehend von der Definition des Unternehmenswerts in Form eines spezifischen Bewertungsverfahrens rekrutieren sich die Komponenten der Modelle aus finanziellen (Macro Driver) und operativen Werttreibern (Micro Driver), wobei die Micro Driver die praktische Ausgestaltung des abstrakten Leitbildes Unternehmenswertmaximierung auf allen organisatorischen Ebenen ermöglichen sollen. [Vgl. Lewis, 1994, S.63f.] Abb.4 liefert die Dekomposition des Unternehmenswerts in einem Werttreiberbaum nach Rappaport [1998, S.172], der verdeutlichen soll, dass die Formulierung operativer Ziele die Teilaktivitäten der Unternehmung auf das Primärziel der Unternehmenswertmaximierung ausrichten kann und die Micro Driver-Ebene Ausgangspunkt wertsteigernder Strategien ist:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Obwohl der eigentliche Zweck der Werttreibermodelle in der Dekomposition des Unternehmenswerts in operative Werttreiber zu sehen ist, stellen die Werttreibermodelle in der hier betrachteten Literatur ausschließlich auf finanzielle Werttreiber ab und entsprechen genauer spezifizierten Bewertungsgleichungen^[10]. Folglich sind diese Ansätze eher als Informationsmedien zu verstehen, die den Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und unternehmerischem Handeln in einem vereinfachenden Modellrahmen darstellen. [Vgl. Hachmeister, 2000, S.58; Copeland et al., 2000, S.154] Tab.2 stellt die Grundzüge verschiedener Werttreibermodelle gegenüber, die sich konzeptionell sehr ähnlich, hauptsächlich durch die Detailtiefe der Treiberzerlegung unterscheiden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei genauerer Analyse lässt sich feststellen, dass alle aufgeführten Werttreibermodelle auf DCF-Verfahren zurückzuführen sind, da die Ergebnisidentität von Economic Value Added und DCF-Verfahren nachgewiesen werden kann und die Aktienrendite als Zielgröße im Ansatz nach Lewis [1994, S.35f.] unter Annahme von Informationseffizienz nichts anderes als das marktliche Äquivalent zur Steigerung des fundamentalen Unternehmenswerts darstellt. Aufgrund der nahezu einheitlichen Modellbasis berücksichtigen die Ansätze sehr ähnliche Werttreiber, die sich aus Profitabilitäts- und Wachstumsmaßen sowie den Kapitalkosten zusammensetzen und dem Management damit die Erkenntnis liefern, dass auf operativer (Profitabilität), Investitions- (insbesondere Wachstum) und Finanzierungsebene (Kapitalkosten) wertsteigernde Maßnahmen ergriffen werden können. [Vgl. Lüers, 2006, S.24] Als wesentliches Differenzierungskriterium der Modelle bleibt lediglich die bei konsistenten Annahmen ergebnisneutrale Detailtiefe der Treiberzerlegung, die im Extrem bei den Ansätzen von Rappaport [1995, S.79] und Stern Stewart [vgl. Hostettler, 1997, S.203f.] den Cashflow bis auf den Umsatz zurückführt und dadurch Akzeptanzvorteile in der Praxis implizieren kann.

Die Vielzahl der methodisch äquivalenten Treiberansätze begründet den Einsatz der zugrunde liegenden DCF-Methodik im Rahmen der empirischen Studie. Gleichzeitig birgt die Ähnlichkeit der Modelle aber das Problem, einen spezifischen Ansatz zu rechtfertigen, da andere Kriterien als die optima ratio in Gestalt der konzeptionellen Logik zur Modellselektion gefunden werden müssen. Infolgedessen ist auf Basis der Faktoren „Theoretische Akzeptanz“ und „Praktikabilität in der empirischen Studie“ der Ansatz nach Miller/Modigliani [1961, S.422] als studienzentrales Werttreibermodell ausgewählt worden, das einerseits aus der mit dem Nobelpreis wertgeschätzten Modellwelt der Autoren stammt [vgl. Nobelprize Online, 08.08.2007] und andererseits in einer intuitiv interpretierbaren Gleichung mündet. Die folgenden Abschnitte sollen daher die Herleitung und Interpretation des Ansatzes sowie die empirische Validierung der identifizierten Werttreiber beinhalten.

2.2 Ansatz nach Miller/Modigliani als studienzentrales Werttreibermodell

2.2.1 Theoretische Fundierung

Ziel dieses Abschnitts ist die detaillierte Ableitung der im Rahmen dieser Arbeit als Werttreibermodell nach Miller/Modigliani [1961, S.422] bezeichneten Bewertungsgleichung:

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mit EBIT1 (1-T): Earnings Before Interest after Adjusted Taxes in Year 1 (Gewinn vor Zinsen, aber nach Steuern unter Annahme vollständiger Eigenfinanzierung in Jahr 1 analog Kap.2.1.2.2)

g: Konstante Wachstumsrate der EBIT1(1-T)

N: Nachhaltigkeit des profitablen Gewinnwachstums (Dauer der Periode mit ROIC>WACC, danach gilt ROIC=WACC)

Zur Erleichterung der Nachvollziehbarkeit wird der gesamte Rechenweg in vier Etappen zerlegt, die durch eine aufeinander aufbauende Annahmenmenge verknüpft sind und im Zuge der Beweisführung zu immer spezifischeren Bewertungsgleichungen führen. Die Herleitung folgt im Wesentlichen Miller/Modigliani [1961, S.416ff.] und Copeland et al. [2005, S.499ff.].

Teilergebnis 1: Unterstellt man neben der Konstanz des marginalen Steuersatzes und der Kapitalkosten, dass ein Unternehmen unendlich lange fortbesteht, vollständig eigenfinanziert ist und keine nicht-operativen Cashflows aufweist, lässt sich der Unternehmenswert in vereinfachender Form analog Gleichungen (1) und (2) als

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mit It: Nettoneuinvestitionen in t (Investitionen in das Anlagevermögen und

Working Capital abzüglich Abschreibungen auf materielle und immaterielle Vermögenswerte)

kU: Kapitalkosten bei vollständiger Eigenfinanzierung

berechnen. Um die Gewinne der Teilperioden zu verknüpfen, sollen ausschließlich die Nettoneuinvestitionen Gewinnwachstum auslösen können, was in Gleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

zum Tragen kommt, die den Gewinn einer Periode als Summe des Vorperiodengewinns und den Überschüssen aus den getätigten Nettoneuinvestitionen^[12] ermittelt. Führt man jeden Periodengewinn der Bewertungsgleichung (9) auf den ursprünglichen Gewinn EBIT1(1-T) zurück, erhält man nach Umformung eine Gleichung der Gestalt

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welche zusammengefasst auch als

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beschrieben werden kann. Schließlich lassen sich der Teilterm

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und der EBIT1(1-T) beinhaltende Teilterm mittels Grenzwertbetrachtungen zu ewigen Renten vereinfachen, so dass sich das erste Teilergebnis in Form des sogenannten current earnings plus future investment opportunities approach von Miller/Modigliani [1961, S.417] als

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ergibt. Inhaltlich stellt Gleichung (14) die Summe des Barwerts einer ewigen Rente eines konstanten Gewinns (Value of Assets in Place) und des Barwerts der sich aus zukünftigen Investitionen ergebenden Kapitalkostenüberschüsse dar (Wert der Wachstumsoptionen (Value of Growth Opportunities)). Diese Interpretation liegt allen in diesem Kapitel aufgeführten Bewertungsformeln inklusive dem MM-Modell in Gleichung (8) zugrunde, so dass der fundamentale Gedanke des Werttreibermodells hier bereits beschrieben ist. Die folgenden Umformungen dienen allein der Vereinfachung der Formelstruktur, ändern aber nichts am Prinzip, dass der Unternehmenswert als Summe einer statischen und dynamischen Komponente aufgefasst wird. Zudem wird die Logik des Economic Value added aufgegriffen, da auch hier der Unternehmenswert nur über solche Investitionen gesteigert werden kann, die eine Rendite oberhalb ihrer Kapitalkosten erwirtschaften. [Vgl. Copeland et al., 2005, S.500f.]

Teilergebnis 2: Ausgehend von diesem ersten Teilergebnis wird die Annahmenmenge zur weiteren Komplexitätsreduktion um die Konstanz der Investitionsquote und -rendite ergänzt, was in einem konstanten Gewinnwachstum und einer Bewertungsgleichung ohne explizite Berücksichtigung der Nettoneuinvestitionen mündet. In diesem Sinn lässt sich mittels

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mit K: Konstante Investitionsquote

und der Annahme einer konstanten Investitionsrendite das Nettoneuinvestitionsvolumen aus der Bestimmung des Nachsteuergewinns durch sukzessives Einsetzen gemäß Gleichung (16)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

eliminieren. Zur weiteren Vereinfachung beschreibt

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das konstante Wachstum der EBIT1(1-T) als Produkt von Investitionsquote und -rendite. Die Verknüpfung von Gleichung (15) und (16) mit der Bewertungsgleichung (14) resultiert nach Umstellung im zweiten Teilergebnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung (18) beschreibt ein Unternehmen, das seine Gewinne mit einer konstanten Rate von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenüber einen unendlich langen Zeitraum steigern kann und demnach Grundlage für die populäre Gordon Growth-Formula ist. Im Vergleich zum Teilergebnis 1 ist somit das exogene, zeitvariante Investitionsvolumen durch einen endogenen Betrag in Höhe eines fixen Anteils am konstant wachsenden Gewinn ersetzt worden.

Teilergebnis 3: Fortan soll angenommen werden, dass Wettbewerbskräfte zur Konvergenz von Investitionsrenditen und Kapitalkosten^[13] in einem endlichen Zeitraum von N Jahren führen und folglich ein Unternehmen seine ökonomischen Gewinne oder Verluste nicht ewig steigern kann [vgl. analog Lindenberg/Ross, 1981, S.2]. Die hier als Nachhaltigkeit des profitablen Gewinnwachstums bezeichnete Variable N lässt sich auch als Dauer eines persistenten Wettbewerbsvorteils interpretieren und auf Basis von Schumpeters [1934, S.208f.] Prozess kreativer Zerstörung und der Theorie des Market of Corporate Control [vgl. Manne, 1965, S.110ff.] rechtfertigen. Der Prozess kreativer Zerstörung erklärt hierzu die Abwesenheit ewiger Übergewinne nach dem Argumentationsschema, dass Innovationen zu Wettbewerbsvorteilen und Übergewinnen führen können, die Imitatoren anlocken, welche über den Preiswettbewerb das Konvergieren von Kapitalrenditen sowie –kosten bewirken. [Vgl. Roberts, 2001, S.239f.] Die Abwesenheit ewiger ökonomischer Verluste lässt sich neben der Insolvenz durch den Market of Corporate Control begründen, der den theoretischen Bezugsrahmen für die auch in der Praxis beobachtbare Tatsache bietet, dass anhaltend wertvernichtende Unternehmen mittelfristig übernommen und restrukturiert werden. [Vgl. Manne, 1965, S.110ff.] Somit erfolgt die Integration des Werttreibers N nicht nur zur funktionalen Vereinfachung, sondern auch zur Berücksichtigung fundamentaler Markttheorien.

Zurückkehrend zur mathematischen Fundierung wird zur Vereinfachung des hinteren Summenterms Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenin Gleichung (18)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

definiert, dessen Expansion in der approximativen Hilfsgleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

resultiert. Erweitert man Gleichung (20) mit U und subtrahiert dieses Ergebnis von der ursprünglichen Gleichung (20), fallen alle Summanden mit Exponenten zwischen zwei und N heraus und es ergibt sich die verkürzte Gleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Nun wird Gleichung (21) nach S umgestellt und U wieder durch die eigentlich interessierende Beziehung in Gleichung (19) ersetzt, so dass sich der zu vereinfachende Term durch

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nähern lässt. Abschließend substituiert man den Summenterm in Gleichung (18) durch den Term (22) und erhält nach Kürzen des Faktors (1+ROIC∙K) die Bewertungsformel

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Grundstruktur des Modells greift die Klammer in Gleichung (23) auf, in der vor dem Hintergrund der Multiplikation mit dem erwarteten Gewinn der Faktor eins den Value of Assets in Place und der restliche Ausdruck den Wert der Wachstumsoptionen repräsentieren. Diese in Miller/Modigliani [1961, S.422] und Copeland et al. [2005, S.504] identisch dargestellte Formel bildet den Ausgangspunkt des erwähnten formalen Unterschieds in den Werttreibermodellen der Autoren und soll als drittes Teilergebnis festgehalten werden.

Endergebnis: Hintergrund der Differenz der Werttreibermodelle ist die komplexe Form der Bewertungsgleichung (23) und die damit fehlende intuitive Einsicht, die eine Approximation des potenzierten Terms ((1+ROIC∙K)/(1+kU))N durch eine vereinfachte Funktion als zweckdienlich erscheinen lassen. Miller/Modigliani [1961, S.422] nehmen unter der Annahme eines „kleinen“ N, d.h. einer kurzen Nachhaltigkeit des profitablen Gewinnwachstums, und eines Quotienten (1+ROIC∙K)/(1+kU) nahe eins, d.h. eines Gewinnwachstums in Nähe der Kapitalkosten, ohne mathematische Herleitung die folgende Approximation vor:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Demgegenüber erarbeiten Copeland et al. [2005, S.505] im Rahmen derselben Annahmenmenge anhand der Darstellung einer binomialen Expansion die Approximation

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten,

die für „kleine“ kU mit der vorigen Approximation näherungsweise zusammenfällt. Auf Basis der Miller/Modigliani-Approximation^[14] lässt sich dann das Werttreibermodell

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

unter Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung ableiten. Im WACC-Verfahren folgt hieraus durch einfaches Ersetzen von kU durch WACC die Gleichung (27)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

die durch Substitution von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten im Endergebnis, dem als MM-Modell abgekürzten Werttreibermodell nach Miller/Modigliani [1961, S.422], resultiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bewertungsrelevant sind im MM-Modell folglich ausschließlich zukünftige Kennzahlen, weshalb zurückliegende Gewinne oder vergangenes Wachstum direkt ohne Bedeutung sind, aber indirekt den Bewertungsprozess über die Beeinflussung von Erwartungen mitbestimmen. Die Modellstruktur bildet den Wert des Unternehmens als Summe eines Barwertes konstanter Gewinne und des Wertes der Wachstumsoptionen ab, der aus Investitionen folgt, die für einen begrenzten Zeitraum eine Rendite oberhalb ihrer Kapitalkosten erwirtschaften. Finanziert werden die Investitionen hierbei über einen fixen Anteil am konstant wachsenden Gewinn.

Mithin ist der Zusammenhang von Unternehmenswert und den für diese Studie zentralen Werttreibern in Form der erwarteten Werte von

- der Kapital- bzw. Investitionsrendite oder allgemein der Profitabilität ROIC,
- dem Gewinnwachstum g und
- der Nachhaltigkeit des profitablen Gewinnwachstums N

abschließend hergeleitet worden.

2.2.2 Resultierende Annahmen und Implikationen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die finale Bewertungsgleichung des MM-Modells zeichnet sich folglich durch eine geringe Komplexität aus, die jedoch nur durch einen im Verlauf immer restriktiveren Annahmenkatalog gewonnen werden kann, wie Abb.5 illustrativ aufbereitet:

Als Nebenresultat des einschneidenden Modellrahmens ergeben sich Interpretationspro-bleme des Modells in Teilen des Definitionsbereichs der Parameter EBIT1(1-T) und ROIC. Zur Ableitung der Implikationen soll daher der Einfluss der Werttreiber auf den Unternehmenswert zunächst auf Basis ihrer kompletten Definitionsbereiche^[15] untersucht werden, bevor die sinnvolle und in der relevanten Literatur vorzufindende Begrenzung des Anwendungsbereichs vorgenommen wird [vgl. Fruhan, 1979, S.10; Copeland et al., 2000, S.140].

Legt man die Bewertungsgleichung (27) zugrunde, folgt die partielle Ableitung des Unternehmenswerts nach dem ROIC als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten,

so dass der Unternehmenswert c.p. im ROIC steigt, wenn EBIT(1-T) sowie K gleiche Vorzeichen haben, da N sowie WACC per Definition immer positiv sind. Zur Erzielung eines positiven Investitionsvolumen impliziert demnach ein negatives EBIT(1-T) eine negative Investitionsquote, die bereits deutliche Interpretationsschwierigkeiten offen legt, aber durch die Aufnahme zusätzlichen Kapitals oder die Liquidierung von Reserven noch erklärt werden könnte.

Betrachtet man das Gewinnwachstum g und die Nachhaltigkeit N als strikt exogen, so verschärft sich das Problem der Interpretierbarkeit. Die für g und N analogen partiellen Ableitungen von Gleichung (28) sollen hier nur am Beispiel von g

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

veranschaulicht werden, das in dem Ergebnis mündet, dass der Unternehmenswert c.p. in den Parametern steigt, wenn bei positivem Gewinn (a) der ROIC den WACC übersteigt, b) der ROIC negativ ist oder (c) bei negativem Gewinn der ROIC zwischen null und WACC liegt.

Aus den abgeleiteten Ergebnissen sollte unmittelbar einsichtig sein, dass eine Begrenzung des Definitionsbereichs von EBIT(1-T) und ROIC auf den nicht-negativen Wertebereich hilft, die Vorzeichenproblematik zu entschärfen und sich von den wenig sinnvollen Implikationen zu lösen. Auf Grundlage nicht-negativer Wertebereiche für EBIT(1-T) und ROIC lassen sich dann die von Miller/Modigliani [1961, S.417f.] diskutierten Schlussfolgerungen ziehen:

- Der Unternehmenswert steigt mit der Rendite der getätigten Investitionen.
- Der Unternehmenswert steigt nur mit dem Gewinnwachstum und dessen Nachhaltigkeit, wenn die das Wachstum auslösenden Investitionen eine Rendite oberhalb ihrer Kapitalkosten erwirtschaften.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine typische Wertmatrix repräsentiert Abb.6, die unter Vorgabe von EBIT(1-T)=10 und WACC=10% für unterschiedliche Kombinationen von ROIC, g und N den jeweiligen Unternehmenswert abbildet. [Vgl. analog Fruhan, 1979, S.10; Copeland et al., 2000, S.140]

Abb.6 bestätigt die zuvor getroffenen Schlussfolgerungen, indem die Kapitalrendite als ausschlaggebendes Kriterium für die Wertschaffung, -neutralität und -vernichtung dokumentiert wird. Zudem wird das nur bedingt wertsteigernde Wesen des Gewinnwachstums sowie dessen Nachhaltigkeit illustriert, das sich darin äußert, dass der Unternehmenswert trotz eines steigenden Gewinnwachstums fallen kann, wenn das Gewinnwachstum nicht durch steigende Profitabilität, sondern durch eine höhere Einbehaltungsquote herbeigeführt wird.

Um das MM-Modell abschließend als geeignetes Werttreibermodell verifizieren zu können, sollen nun empirische Erkenntnisse zum Marktwert der Unternehmung und seinen Werttreibern dargestellt werden.

2.2.3 Empirische Evidenz zu finanzwirtschaftlichen Treibern des Unternehmenswerts

Mit dem Ansatz nach Miller/Modigliani [1961, S.422] ist ein Modell hergeleitet worden, das finanzwirtschaftliche Kennzahlen zu einem theoretischen Unternehmenswert subsumiert. Primäre Verpflichtung eines Unternehmens im Rahmen des betrachteten Management-Konzeptes ist es jedoch, den tatsächlich realisierbaren Marktwert zu maximieren [vgl. Day/Fahey, 1988, S.45], so dass nicht per se eine Übertragbarkeit der Implikationen der Werttreiber aus der Modellwelt in die Realität der Kapitalmärkte sichergestellt ist. Das konzeptionelle Verbindungsstück von Bewertungstheorie und -realität stellt die Annahme effizienter Märkte dar, die den Marktwert als informationsverarbeitend und daher als risiko-adjustierenden Barwert zukünftiger Cashflows definiert. [Vgl. Kothari, 2001, S.116] Hintergrund dieses Abschnitts ist die zunehmende Skepsis hinsichtlich der empirischen Validität der Annahme effizienter Märkte [vgl. Kothari, 2001, S.109], die die Notwendigkeit unterstreicht, den Einfluss der theoretischen Werttreiber empirisch zu belegen, um die Implikationen des MM-Modells umfassend fundiert zu haben.

Zu diesem Zweck führt Tab.3 acht empirische Studien zu finanzwirtschaftlichen Treibern des Unternehmenswerts aus der Accounting-, Management- und Finance-Literatur auf, die insgesamt die Arbeitshypothese einer halbstrengen Informationseffizienz insofern unterstützen, als dass zumindest langfristig theoretischer Unternehmenswert sowie Marktwert zu konvergieren scheinen [vgl. Frankel/Lee, 1998, S.315; Easton et al., 1992, S.131]. Während die grau unterlegten Studien in Tab.3 die Validität von Bewertungsmodellen prüfen, die Ähnlichkeiten zum MM-Modell aufweisen, liefern die gelb unterlegten Artikel Belege, dass Größen wie Profitabilitäts- (ROIC, Eigenkapitalrendite (ROE) etc.) und Wachstumskennzahlen entscheidende Determinanten für Marktwertänderungen sind [vgl. Jacobson., 1987, S.473; Cho/Pucik, 2005, S.566ff.]. Da die Menge der tabellarischen Ergebnisse weitgehend für sich spricht, soll auf eine intensive Diskussion verzichtet und sich auf wenige bedeutende Aspekte konzentriert werden.

Aus zwei Gründen von besonderer Relevanz sind die empirischen Studien von Woo [1984] und Varaiya et al. [1987], die die Aussagen des Werttreibermodells nach Fruhan [1979, S.13] empirisch untersuchen, das im Rahmen eines Equity-Ansatzes zum MM-Modell identische Werttreiber identifiziert. Zum einen bestätigen die Ergebnisse der Untersuchungen die Kapitalrendite und das Gewinnwachstum im Fall ROE>kE als Treiber des Marktwerts der Unternehmung und zeigen zugleich mögliche Limitationen der wertorientierten Idee auf, indem sowohl Woo [1984, S.1048] als auch Varaiya et al. [1987, S.494f.] keinen signifikant negativen Einfluss des Gewinnwachstums im Fall ROE<kE ermitteln. Demnach deutet sich an, dass Kapitalmarktteilnehmer den Implikationen der Werttreibermodelle nicht uneingeschränkt folgen und das Gewinnwachstum in der Realität ein wichtigerer Katalysator der Marktkapitalisierung ist, als es ihm in der hier aufgeführten Theorie zugesprochen wird. Zum anderen resultiert die Bedeutung der Studien für die vorliegende Arbeit aus der Tatsache, dass beide Studien wegen fehlender empirischer Erhebbarkeit auf die Analyse der Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums verzichten [vgl. Varaiya, 1987, S.489; Woo, 1984, S.1036], was den innovativen Charakter der vorliegenden Untersuchung unterstreicht. Darüber hinaus liefern Chen/Zhang [2007, S.220] mit der Operationalisierung der Wachstumsaussichten eines Unternehmens durch Analystenschätzungen und der empirischen Überprüfung des Ansatzes nach Zhang [2000, S.273ff.], das an das MM-Modell angelehnt ähnliche Einflussfaktoren untersucht, zusätzliche Erkenntnisse hinsichtlich Validität und Umsetzung der Werttreiber.

Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass mit dem MM-Modell ein Bewertungsmodell hergeleitet wurde, das aufgrund seines strikten Annahmenkatalogs zwar ungeeignet ist, exakte Unternehmensbewertungen in der Praxis durchzuführen [vgl. hierzu Kothari, 2001, S.178], aber auf einfache Weise Werttreiber ermittelt, deren Einfluss auf den Marktwert der Unternehmung weitgehend belegt werden kann. Im Anschluss sollen daher empirische Determinanten der hier betrachteten Werttreiber identifiziert werden, um Aufschluss über Kovariate in der anstehenden Studie zu gewinnen. Zur theoretischen Fundierung und besseren Klassifizierung dieser Determinanten erfolgt zuvor eine Einführung in die grundlegenden Erklärungstheorien des Unternehmenserfolgs, den marktorientierten und ressourcenbasierten Ansatz, denen hier ein komplementärer Zusammenhang zugrunde gelegt wird [vgl. Amit/Shoemaker, 1993, S.33ff.; Lüers, 2006, S.67].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3 Determinanten der identifizierten Werttreiber

2.3.1 Grundlegende Erklärungsansätze

2.3.1.1 Marktorientierter Ansatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Konzeptionelles Differenzierungsmerkmal des auf die Arbeiten von Mason [1939], Bain [1951] und Porter [1980] zurückgehenden marktorientierten Ansatzes ist eine externe Analyseperspektive des Unternehmenserfolgs, die Unternehmen als ressourcenhomogene Einheiten auffasst. Folglich wird der Erfolg als Funktion von Marktstrukturvariablen wie Marktgröße, -wachstum, -konzentration und der relativen Positionierung eines Unternehmens im Wettbewerb definiert. [Vgl. Hinterhuber/Friedrich, 1997, S.990; Lüers, 2006, S.59f.] Basierend auf dem aus der Industrieökonomie stammenden Structure-Conduct-Performance-Paradigma lassen sich analog Abb.7 die strukturorientierte Perspektive, die Strukturmerkmale einer Branche als Determinanten des Unternehmenserfolgs heranzieht, und die verhaltensorientierte Perspektive differenzieren, die das Wettbewerbsverhalten als ergänzenden moderierenden Einflussfaktor betont. [Vgl. Krohmer, 1999, S.46f.]

Während die vom individuellen Verhalten abstrahierende, strukturorientierte Perspektive auf die Erklärung von Profitabilitätsunterschieden zwischen Branchen abzielt, erweitert die verhaltensorientierte Interpretation nach Porter [1999] das Erklärungspotenzial auf Unternehmen gleicher Branchen, indem sie den Unternehmenserfolg nicht nur mit der Branchenat-traktivität, sondern zusätzlich mit einer spezifischen Wettbewerbsstrategie verknüpft. [Vgl. Krohmer, 1999, S.48f.] Porter [1999, S.34] konkretisiert die Branchenattraktivität in seinem Five Forces-Modell als Ergebnis von fünf Wettbewerbskräften, wobei stärkere Wettbewerbskräfte mit geringeren Gewinnaussichten korrelieren: die Verhandlungsmacht von Kunden und Lieferanten sowie die Bedrohung durch Substitutionsprodukte, gegenwärtige und zukünftige Konkurrenten. Hinsichtlich der zu wählenden Marktpositionierung bietet Porter [1999, S.70ff.] zwei alternative Grundsatzstrategien zur Schaffung von Wettbewerbsvorteilen an, die Differenzierung und die Kostenführerschaft. Für deren Einfluss auf den Unternehmenserfolg schließt Porter [1999, S.78ff.], dass keine der beiden Strategien unabhängig vom Einzelfall a priori als überlegen einzuschätzen ist, aber die konsequente Fokussierung auf eine der beiden Strategien Grundvoraussetzung für späteren Erfolg ist.

[...]

---

^[1] Dieser Forschungsstrang soll im Folgenden als Marketing/Finance-Forschung bezeichnet werden.

^[2] Halbstrenge Informationseffizienz impliziert die zeitnahe, aber nicht simultane Verarbeitung öffentlich verfügbarer Informationen im Marktwert der Unternehmung und legimitiert somit erst den Einsatz der hier vorgestellten Verfahren zur Unternehmensbewertung. Für Details der Informationseffizienz vgl. Fama [1970, S.383ff.].

^[3] Vgl. für eine Darstellung verschiedener Klassifizierungen von Bewertungszwecken Ballwieser [2004, S.3f.].

^[4] IPO-Transaktionsvolumina bestehen allein aus dem Wert des Eigenkapitals und haben im Gegensatz zur hier gelieferten Definition des Unternehmenswerts keine Fremdkapitalkomponente.

^[5] Strategische Handlungsalternativen resultieren aus Abweichungen vom Basisszenario infolge zusätzlicher Informationen und stellen z.B. die vorzeitige Projektbeendigung zur Vermeidung von Verlusten oder eine Investitionsausweitung bei vorteilhafter Preisentwicklung dar. [Vgl. Copeland et al., 2000, S.405]

^[6] Die Identität des in Standardlehrbüchern dargestellten Dividend Discount Model [vgl. Brealey et al., 2004, S.142ff.; Ross et al., 2005, S.112ff.] und des Equity-Ansatzes wird u.a. von Miller/Modigliani [1961, S.418ff.] und Copeland et al. [2005, S.22f.] nachgewiesen.

^[7] Hier sei darauf hingewiesen, dass keine allgemeingültige Definition des Free Cashflows existiert, sondern eine Vielzahl koexistierender Ansätze in der Literatur vorzufinden ist. [Vgl. Pfingsten, 1998, S.42]

^[8] Für weitere Kapitalmarktmodelle zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten vgl. Damodaran [2006, S.28ff.].

^[9] In der relevanten Literatur existiert eine Reihe von Übergewinn-Ansätzen, die sich konzeptionell äquivalent nur durch divergierende Definitionen von Invested Capital und ROIC abgrenzen. Alternative Bezeichnungen sind Economic Profit (ökonomischer Gewinn) oder Cash Value Added. [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.201]

^[10] Hieraus entsteht die Kritik an den Werttreibermodellen, sie seien lediglich tautologische Aufspaltungen des Unternehmenswerts ohne direkten Erkenntnisgewinn für die Umsetzung wertsteigernder Strategien und deshalb vor allem für die verkaufende Beratungsbranche nützlich. [Vgl. Eichelberger, 1990, S.67f.; Gregory, 1992, S.46]

^[11] Das in Copeland [2000, S.154] dargestellte Werttreibermodell ist bis auf ein mathematisches Detail identisch zum current earnings plus future investment opportunities approach von Miller/Modigliani [1961, S.421f.] und wird daher im Folgenden mit dem Miller/Modigliani-Ansatz gleichgesetzt.

^[12] Der ROIC bezieht sich hier als Investitionsrendite nur auf das neu investierte Kapital und nicht auf das gesamte im Unternehmen gebundene Kapital.

^[13] Hierbei betonen Miller/Modigliani [1961, S.416] ausdrücklich, dass das Modell für Investitionsrenditen sowohl oberhalb als auch unterhalb der Kapitalkosten gültig bleibt.

^[14] Auf eine Diskussion der Vorteilhaftigkeit der einen oder anderen Approximation sei an dieser Stelle verzichtet, da vom Anspruch einer exakten Unternehmensbewertung im Rahmen der hier getroffenen Annahmen schon weit abgewichen wurde und die Approximation nach Copeland et al. für „große“ kU keine zusätzlichen Implikationen beinhaltet. Im Folgenden wird daher die formal einfachere Miller/Modigliani-Approximation verwendet.

^[15] Miller/Modigliani [1961, S.414ff.] bezeichnen ihren Gewinn-Begriff als „total net profit“ und die Kapitalrendite als „rate of net profit“ ohne negative Gewinne explizit auszuschließen, weshalb EBIT(1-T) und ROIC nicht von vornherein als positive Werte aufgefasst werden sollen.

^[16] Vgl. das diskutierte Defizit der Steuerung anhand des Gewinns je Aktie bei Copeland et al. [2005, S.501].