Gedeckte Zinsparität - Theorie und Empirie

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Voraussetzungen des Kapitalmarkts für das Zinsparitätengesetz

3. Wechselkursgeschäfte an Finanzmärkten

4. Das Zinsparitätengesetz

5. Empirische Untersuchung des Zinsparitätengesetzes und Interpretation der Ergebnisse

6. Fazit

Anhang

Datenquellen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Absolute Swapsätze

Abbildung 2: Zinsparitätenkurve

Abbildung 3: Zinsparitätenbedingung

Abbildung 4: Lineare Regression zwischen Swapsatz und Zinsdifferential

Abbildung 5: Abweichung von der Nulllinie

Abbildung 6: Abweichung von der GZP

Abbildung 7: Devisenkurse

Abbildung 8: Regressionsergebnis

1. Einleitung

In den letzten Jahren erfuhr der Devisenhandel ein enormes Wachstum. Das tägliche Handelsvolumen stieg auf mehr als 1,9 Billionen US-$ pro Tag, während sich das Welthandelsvolumen für Güter im Vergleich dazu auf nur rund 28,3 Mrd. US-$ belief.¹ Ein Grund für den rasant wachsenden Devisenhandel ist die zunehmende internationale Verflechtung von Konzernen. Zur Verbesserung der Ertrags/Risiko-Kombination im Währungsmanagement, zur Kurssicherung von Auslands-Forderungen oder Verbindlichkeiten und zur Optimierung der Kapitalstruktur verwenden Unternehmen im verstärkten Maße Devisentransaktionen, um von Zinsdifferenzen auf den internationalen Finanzmärkten zu profitieren.² Diese Zinsdifferenzen gelten wiederum als enorm wichtiger Einflussfaktor für die kurzfristigen Wechselkursbewegungen auf den Devisenmärkten.³ Eine theoretische Erklärung für diesen Zusammenhang bietet das Zinsparitätengesetz. Dieses Gesetz geht von einem arbitragefreien Gleichgewicht auf den Finanzmärkten aus. Zinsdifferenzen zwischen Ländern werden durch entsprechende Wechselkursbewegungen im Zeitablauf begleitet, welche die Rendite von Investitionen im In- und Ausland zum Ausgleich bringen.⁴

Für die vorliegende Arbeit ergibt sich hieraus folgende interessante Fragestellung: Stellt das Zinsparitätengesetz nur eine theoretische Erklärungsbasis bereit, oder lässt sich das Gesetz auch in der Praxis empirisch wieder finden?

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Theorie und Empirie des Zinsparitätengesetzes. Das folgende Kapitel beinhaltet zunächst die für das Gesetz notwendigen Voraussetzungen der Finanzmärkte. Im dritten Kapitel werden die Charakteristika von Kassa- und Termingeschäften erläutert. Anschließend, in Kapitel vier, wird dann detailliert das Zinsparitätengesetz anhand eines Beispiels vorgestellt. Empirische Untersuchungen zum Zinsparitätengesetz und daraus resultierende Interpretationen schließen sich im fünften Kapitel an.

Ziel der Arbeit ist es, einen Überblick über die Theorie der Zinsparität zu geben, empirische Befunde für die Gültigkeit des Gesetzes zu finden und Erklärungen für eventuelle Abweichungen aufzuzeigen.

2. Voraussetzungen des Kapitalmarkts für das Zinsparitätengesetz

Wie bereits in der Einleitung erwähnt, geht das Zinsparitätengesetz von einem arbitragefreien Gleichgewicht aus. Eine Arbitrage würde entstehen, wenn ein Investor ohne das Eingehen von Risiken einen Gewinn erzielen könnte. Konkret sind dabei Situationen gemeint, bei dem ein Akteur z. B. ein Wertpapier auf einem Finanzmarkt teurer verkauft, welches ein Marktteilnehmer an einem anderen Börsenplatz zur gleichen Zeit günstiger erwirbt.⁵ Aus der risikolosen Arbitrage folgt, dass zusätzliche Investoren weitere solcher Finanztransaktionen durchführen, bis keine gewinnbringende Arbitrage mehr möglich ist.⁶ Die Arbitragefreiheit impliziert das Gesetz des „einheitlichen Preises", welches besagt, dass identische, handelbare Waren und Vermögenspositionen auf Märkten mit einem einheitlichen Preis notiert werden müssen.⁷ Um einen effizienten Ausgleich der Preise zu gewährleisten, sollte ein vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt vorliegen. So sollten Marktteilnehmer uneingeschränkten Zugang zu sämtlichen Informationen erhalten; darüber hinaus existieren für die Investoren keine finanziellen und zeitlichen Aufwendungen für die Informationsbeschaffung und Verarbeitung. Wesentlich ist, dass bei der Durchführung von Finanztransaktionen keine Kosten entstehen.⁸ Ein weiteres Kennzeichen für die Voraussetzung des Kapitalmarktes ist, dass alle Marktakteure homogene Erwartungen besitzen. Investoren beurteilen alle Informationen identisch und richten ihre Entscheidungen gemäß der höchsten Rendite einer Anlagealternative aus.⁹ Eine Differenzierung hinsichtlich der Bonität der Marktteilnehmer und der Finanzprodukte wird nicht vorgenommen. Zudem können Marktteilnehmer finanzielle Mittel in unbegrenzter Höhe zu einem risikolosen Zins anlegen bzw. aufnehmen. Ein weiteres wesentliches Merkmal für die Gültigkeit des Zinsparitätengesetzes ist, dass keine Beschränkungen für den internationalen Kapitalverkehr existieren. So gibt es weder staatliche Eingriffe noch Besteuerungsvor- schriften für Kassa- und Termingeschäfte auf den Finanzmärkten.¹⁰ Die an den Devisenmärkten vorgenommene Transaktionen und deren Ausprägungsmerkmale werden im folgenden Kapitel näher erläutert.

3. Wechselkursgeschäfte an Finanzmärkten

Treten inländische Unternehmen mit ausländischen Kunden oder Zulieferern in Kontakt, sind Güter- und Kapitalmarkttransaktionen häufig mit Wechselkursrisiken verbunden. Um diese Währungsrisiken zu eliminieren, stehen den Kapitalmarktteilnehmern eine Reihe von Instrumenten zur Verfügung, wie z. B. Devisen- und Termingeschäfte, Future- und Optionskontrakte, sowie Devisenswaptransaktionen. Bei Devisenkassageschäften ist schon bei Vertragsabschluss der Wechselkurs fixiert; die Erfüllung des Geschäfts wird innerhalb von zwei Bankarbeitstagen vollzogen.¹¹ Die z. B. aus dem Warengeschäft resultierende Einzahlung wird vom Exporteur unverzüglich auf dem Devisenmarkt in die Inlandswährung getauscht. Somit besteht bei dieser Devisentransaktion für den Akteur kein Währungsrisiko. Im Gegensatz dazu erfolgt beim Terminkontrakt die Erfüllung des Geschäfts zu einem späteren Zeitpunkt. Die Vertragsparteien vereinbaren aber schon heute den für die Zukunft geltenden verbindlichen Kurs bzw. Preis (Terminkurs). Die Dauer zwischen Vertragsabschluss und Erfüllung solcher im Voraus geltenden Kurse beträgt meist ein bis zwölf Monate, längere Laufzeiten sind jedoch durchaus denkbar.¹²

Devisenswaptransaktionen stellen eine Tauschvereinbarung zwischen zwei Kontrahenten dar. Es werden Devisenkassageschäfte mit Devisentermingeschäften verbunden. Die Vertragsparteien verpflichten sich, zum aktuellen Kassakurs ein bestimmtes Währungsvolumen zu tauschen (Kassageschäft) und schließen gleichzeitig einen Vertrag über die Rücktauschmodalitäten der Devisenposition ab (Termingeschäft). Somit stehen zu Beginn des Swapgeschäftes beide Tauschkurse fest und sind für die Marktteilnehmer verbindlich.¹³ Die Differenz zwischen Terminkurs (TK) und Kassawechselkurs (WK) ergibt den absoluten Swapsatz. Eine positive Differenz zwischen den beiden Kursen bezeichnet man als Report. Nach Rose/Sauernheimer ist der Report bzw. Aufschlag als

Prämie für den Terminkurs der ausländischen Währung gegenüber dem aktuellen Kassakurs zu verstehen.¹⁴ Wird die Fremdwährung z. B. US-$ an der Börse mit einem Kurs von 0,7513 und der 3-Monatsterminkurs mit 0,7601 Euro gegenüber dem US-$ gehandelt, so ergibt sich ein Swapsatz aus der Differenz der Kurse von 0,0088.¹⁵

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Abbildung 1: Absolute Swapsätze

Ist der Kassakurs höher als der Terminkurs und somit die Differenz negativ, spricht man von einem Deport. Eine andere Ausdrucksweise des Swapsatzes ist die Angabe als relative Swapsätze (S). Formal ergibt sich dieser aus dem

Quotienten aus absolutem Swapsatz und dem Kassawechselkurs (WK):

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So beträgt in diesem Beispiel der relative Swapsatz für die Laufzeit von drei

Monaten:

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Während bei einem Termin- und Kassageschäft beide Parteien an die Bedingungen des Vertrages gebunden sind, besitzt bei einem Optionskontrakt ein Käufer das Recht, einen vorher im Vertrag festgelegten Devisenbetrag zu einem bestimmten Zeitpunkt (Fälligkeitstermin) sowie zu einem fixierten Kurs (Basispreis) zu kaufen bzw. zu verkaufen. Demzufolge unterscheidet man zwi-

Abbildung 1 dargestellten absoluten Swapsätze beziehen sich auf die Mengennotierung $ gegenüber dem € vom 24. April 2007 in: F.A.Z. vom 25. April 2007, Nr. 96. schen einer Kaufoption (Call) und einer Verkaufsoption (Put). Der Verkäufer einer Kaufoption ist verpflichtet zum Fälligkeitstermin das vorher vereinbarte Devisenvolumen zum festgelegten Basispreis zu liefern, während der Käufer die Wahlmöglichkeit besitzt, die Option auszuüben oder diese verfallen zu lassen.¹⁶ Für das Wahlrecht der Option zahlt der Käufer dem Verkäufer eine Optionsprämie, die somit eine Gebühr für das Recht zur Ausübung der Option darstellt.¹⁷

Ebenso wie bei Terminkontrakten verpflichten sich bei Devisenfutures die Vertragsparteien, eine Devisenposition zu einem Zeitpunkt in der Zukunft zu kaufen bzw. zu veräußern. Der Unterschied zu den Terminkontrakten liegt in der Ausgestaltung der Future-Kontrakte. Während Termingeschäfte zwischen den Vertragsparteien individuell ausgehandelt werden, besitzen Future-Kontrakte ein höheres festgesetztes Volumen und einheitliche Merkmalsausprägungen und ermöglichen somit einen liquiden Handel an der Börse.¹⁸ So beschreiben Perridon/ Steiner Währungsfutures als standardisierte Devisentermingeschäfte.¹⁹

Die hier aufgeführten Kassa- und Termingeschäfte - insbesondere der aus dem Kassa- und Terminkurs resultierend Swapsatz - spielen für das Zinsparitätengesetz eine wichtige Rolle. Dieser Zusammenhang wird im Kapitel vier genauer erläutert.

4. Das Zinsparitätengesetz

Das Zinsparitätengesetz wurde erstmals von Keynes in seinem Werk „A Track on Monetary Reform" im Jahre 1923 formuliert.²⁰ Das Zinsparitätengesetz bildet einen Theorieansatz für das Arbitragekonzept sowie eine Erklärungsbasis für die Wechselkursschwankungen auf den internationalen Devisenmärkten. Es stellt eine Beziehung zu den im vorherigen Kapitel vorgestellten Kassa- und Termingeschäften in Verbindung mit internationalen Zinsdifferenzen her.²¹

Es erscheint sinnvoll, das Gesetz der Zinsparität an einem Kapitalmarktteilnehmer nachvollziehen, der eine Anlagesumme (A) investieren möchte. In einer offenen Volkswirtschaft steht dem Investor nicht nur die Finanzanlage im Inland, sondern auch diejenige im Ausland zur Verfügung. Dabei unterstellt das Zinsparitätengesetz, dass beide Finanzaktiva vollkommene Substitute sind und auf einem vollkommenen Kapitalmarkt gehandelt werden.²² Der Investor besitzt nun die Option, sein Geld zum Inlandszins (i) anzulegen oder seine finanziellen Mittel in das Auslandsaktivum zu einem Auslandszinssatz (i*) zu investieren. Liegt der aktuelle Inlandszinssatz bei 5% und der Zinssatz für ausländische Anlagen bei 8%, würde ein rational handelnder Kapitalmarktteilnehmer sein Geld im Ausland anlegen. Für die Anlage im Ausland z. B. in den USA müsste der Investor zunächst seine Anlagesumme, die auf Inlandswährung lautet, zum Kassawechselkurs in die Auslandswährung tauschen, um eine Investition in den USA durchführen zu können. Würde der Dollar z. B. auf dem Devisenmarkt mit 0,7513 Euro pro US-$ gehandelt, so würde der Kapitalmarktteilnehmer für eine Anlagesumme von 100.000,00 Euro 133.102,62 US-$ erhalten.

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Diese Anlagesumme wird mit dem für den Anlagezeitraum gültigen Auslandszins i* (8%) verzinst. Bei einer Laufzeit von einem Jahr würde sich ein Zinsertrag (ZA) in Auslandwährung von 10.648,21 US-$ ergeben.

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Dieser Zinsertrag stellt aber noch nicht die zum Vergleich notwendige Rendite mit der Inlandsanlage dar. Die Gesamtperformance hängt nicht nur vom Auslandszinssatz ab, sondern auch von der Wechselkursentwicklung auf den internationalen Devisenmärkten, da das fällige in US-$ lautende Endvermögen (EVA) wieder in die heimische Währung zurück getauscht werden muss.²³ Eine

Aufwertung des Euro resp. Abwertung des US-$ würde die Rendite der Auslandsanlage verringern.

Um sich vor negativen Wechselkursentwicklungen abzusichern, stehen dem Investor eine Reihe von Kurssicherungsinstrumenten zur Verfügung. So kann der Investor schon heute seinen zukünftigen, in einem Jahr fälligen Dollarbetrag durch ein Devisentermingeschäft zu verbindlichen Konditionen/Kursen absichern.²⁴ Beträgt der Terminkurs zum aktuellen Zeitpunkt 0,7304 Euro pro US-$, so würde der Investor sein in Zukunft fälliges auf US-$ lautendes Endvermögen schon heute zum Terminkurs in Euro tauschen. Es würde sich ein sicheres Endvermögen (EV) von 105.000,00 € ergeben.

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Hätte der Kapitalmarktteilnehmer seine finanziellen Mittel im Inland hier zum bestehenden Zinssatz von 5% angelegt, würde er ein ebenso hohes sicheres Endvermögen von 105.000,00 € erreichen.

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Beide Anlagestrategien erwirtschaften dasselbe sichere Endvermögen bzw. die gleiche sichere Rendite. Für den Anleger ist es demnach gleichbedeutend, ob er sein Vermögen im In- oder Ausland investiert. Cezanne spricht hier von einer Indifferenz der Alternativen für den Anleger.²⁵ Durch Gleichsetzen der beiden Anlagestrategien gelangt man formal zum Zinsparitätengesetz:

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Die Renditen zweier Anlagen - unter der Bedingung eines vollkommenen Kapitalmarktes - im In- und Ausland müssen identisch sein.

[...]

¹ Vgl. WTO (2006), S. 3 . i. V. m. BIS (2006), S. 92. Das Welthandelsvolumen im Jahr 2005 betrug 10,2 Billionen US-$. Dieser Wert wurde durch 360 dividiert, um auf den Tageswert zu kommen.

² Vgl. Stocker (2006), S. 6.

³ Vgl. Weeber (2002), S. 98.

⁴ Vgl. Spahn (2006), S. 80.

⁵ Vgl. Burda et al. (2003), S. 573; hier ist nur die räumliche Arbitrage beschrieben. Ertrags- und Dreiecksarbitrage werden bei Burda näher erläutert.

⁶ Vgl. Rübel (2005), S. 78.

⁷ Vgl. Rose et al. (1999), S. 178.

⁸ Vgl. Breuer et al. (2004), S. 50.

⁹ Finanzmarktteilnehmer verhalten sich somit rational.

¹⁰ Vgl. O.V. (1997), S. 25.

¹¹ Vgl. Grill et al. (2000), S. 463.

¹² Vgl. Perridon et al. (2007), S. 308.

¹³ Vgl. Priermeier et al. (2001), S. 54.

¹⁴ Vgl. Rose et al. (1999), S. 188.

¹⁵ Die Wechselkurse werden in dieser Arbeit gemäß der Preisnotierung dargestellt. Die in der

¹⁶ Vgl. Hull (2006), S. 29 ff.

¹⁸ Vgl. Grill (2000), S. 301.

¹⁸ Vgl. Schmidt ( ), S. ; Die Kontraktgröße beträgt zur Zeit.Euro und wird in Dollar pro Euro notiert. Größte Bedeutung nimmt die Chicago Mercantile Exchange für den Handel mit Future-Kontrakten ein, während in Deutschland momentan keine Devisen-Futures angeboten werden.

¹⁹ Vgl. Perridon et al. (2007), S. 308.

²⁰ Vgl. Keynes (1923).

²¹ Vgl. Rose et al. (1999), S. 187.

²² Gebauer (2004), S. 224. Als gleichwertige Substitute können in der Praxis 3-Monats Tresury Bills der Vereinigten Staaten und der 3-Monats-Euribor angesehen werden.

²³ Vgl. Spahn (2006), S. 78.

²⁴ Vgl. Burda et al. (2003), S. 575 ff.

²⁵ Vgl. Cezanne (2005), S. 613.