Marktpreisschätzung mittels ökonometrischem Modell vs. Multiplikatorverfahren

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Abgrenzung von Wert und Preis
2.1.1 Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert
2.1.2 Marktpreis des Unternehmens
2.2 Bewertungsanlässe
2.2.1 Ermittlung objektiver Unternehmenswerte
2.2.2 Ermittlung von Entscheidungswerten
2.2.3 Ermittlung von Schiedswerten
2.2.4 Ermittlung von Steuerungswerten
2.2.5 Ermittlung von steuerlichen Werten
2.3 Einordnung und Vergleich von Unternehmensbewertungsmodellen
2.3.1 Einzelbewertungsverfahren
2.3.2 Gesamtbewertungsverfahren
2.3.3 Kombinierte Verfahren

3 Multiplikatorverfahren
3.1 Einführung in die marktorientierte Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren
3.2 Recent Acquisition Method
3.3 Initial Public Offering Method
3.4 Similar Public Company Method
3.4.1 Bestimmung der Peer Group
3.4.2 Auswahl möglicher Multiplikatoren
3.4.2.1 Praxisrelevante Equity-Multiplikatoren
3.4.2.1.1 Kurs/Gewinn-Multiplikator
3.4.2.1.2 Kurs/Buchwert-Multiplikator
3.4.2.2 Praxisrelevante Entity-Multiplikatoren
3.4.2.2.1 EV/EBITDA-Multiplikator
3.4.2.2.2 EV/EBIT-Multiplikator
3.4.2.2.3 EV/Umsatz-Multiplikator
3.4.2.3 Alternative Multiplikatoren
3.4.3 Aggregation der Multiplikatoren
3.4.3.1 Verwendung des arithmetischen Mittels
3.4.3.2 Verwendung des Medians
3.4.3.3 Multiplikatoren als abhängige Variablen von Regressionsgleichungen
3.4.3.4 Multiplikatoren als Koeffizienten von Regressionsgleichungen
3.5 Kritische Würdigung des Multiplikatorverfahrens

4 Das multiple lineare Regressionsmodell
4.1 Einordnung und Abgrenzung
4.2 Grundlage der multiplen Regression: Die lineare Einfachregression
4.3 Das multiple lineare Regressionsmodell in Matrixnotation
4.4 Modellannahmen im multiplen linearen Regressionsmodell
4.5 KQ-Schätzung im multiplen Regressionsmodell
4.6 Statistische Eigenschaften der KQ-Schätzer
4.7 Prüfung der Regressionsfunktion und der Regressionskoeffizienten
4.7.1 Das Bestimmtheitsmaß als Gütekriterium
4.7.2 Signifikanztest für einzelne Regressionskoeffizienten: Der t -Test
4.7.3 Multipler Signifikanztest: Der F -Test
4.7.4 Standardcomputeroutput und alternativer Interpretationsansatz: Der P-Wert

5 Empirische Analyse O¨ konometrisches Modell vs. Multiplikatorverfahren nach FINANCE
5.1 Datensatzbeschreibung
5.2 Das Multiplikatorverfahren nach FINANCE
5.2.1 Experten-Multiples nach FINANCE
5.2.2 Börsen-Multiples nach FINANCE
5.2.3 Berechnung potentieller Marktpreise auf Basis von EV/EBIT- bzw. EV/Umsatz-Multiplikatoren
5.2.4 Zwischenergebnis
5.3 Spezifizierung des ökonometrischen Modells
5.3.1 Bewertung und Interpretation des spezifizierten Modells
5.3.2 Bestimmung der Effizienzkennzahlen
5.4 Ergebnisvergleich Multiples lineares Regressionsmodell vs. Multiplikatorverfahren nach FINANCE

6 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 übersicht klassischer Unternehmensbewertungsmethoden

2 Praktizierte Bewertungsmethoden

3 Vergleich von Unternehmensbewertungsverfahren

4 Streudiagramm mit intuitiver Regressionsgerade

5 Illustration homoskedastischer Varianz der Störgrößen ε i

6 Illustration heteroskedastischer Varianz der Störgrößen ε i

7 Illustration positiv korrelierter Störgrößen

8 Illustration negativ korrelierter Störgrößen

Tabellenverzeichnis

1 Klassifizierung der Methoden der Dependenz-Analyse

2 Varianzanalysetafel (ANOVA)

3 Standardoutput im Softwarepaket R“

4 Sternkodierung des Softwarepakets R“ für Signifikanzaussagen

5 Deskriptive Statistik der Variable Marktkapitalisierung 2005 - 2003

6 FINANCE-Multiples, EBIT- und Umsatzmultiplikatoren

7 Branchenzuordnung nach FINANCE

8 übersicht Branchenmultiples der Jahre 2005 - 2003

9 Zusammenfassung R“-Output: multiples lineares Modell 2005

10 Zusammenfassung R“-Output: multiples lineares Modell 2004

11 Zusammenfassung R“-Output: multiples lineares Modell 2003

12 Vergleichende übersicht: Effizienzkennzahlen der Schätzwerte [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], 2005 - 2003

13 Exemplarischer Auszug des untersuchten Datensatzes 2005

14 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2005 nach Ausreißerdiagnostik

15 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2005 nach Ausreißerdiagnostik

16 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2004 nach Ausreißerdiagnostik

17 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2004 nach Ausreißerdiagnostik

18 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2003 nach Ausreißerdiagnostik

19 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2003 nach Ausreißerdiagnostik

20 Gesamtübersicht der Korrelationen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2005 - 2003 nach Ausreißerdiagnostik

21 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2005

22 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2005

23 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2004

24 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2004

25 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2003

26 übersicht Schätzergebnisse [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2003

27 Gesamtübersicht der Korrelationen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] 2005 - 2003

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Vergleich der Schätzung potentieller Marktpreise von Unternehmen mit Hilfe gängiger Multiplikatorverfahren und der Marktpreisschätzung mit Hilfe eines ökonometrischen Modells (multiples lineares Regressionsmodell). In der gängigen Bewertungspraxis mittels Multiplikatorverfahren werden zur Komplexitätsund Kostenreduktion häufig naive Annahmen getroffen, die die Effizienz des Multiplikatorverfahrens beeinträchtigen. Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht daher folgende Hypothese: Es erscheint denkbar, dass einige wenige, aussagekräftige fundamentale Rechnungslegungsdaten, als erklärende Variablen innerhalb eines ökonometrischen Modells, bessere Schätzwerte für potentielle Marktpreise generieren, als es das Multiplikatorverfahren leistet. Ziel dieser Arbeit ist es, diese Hypothese mit Hilfe eines bestimmten Datensatzes zu überprüfen.

1.2 Gang der Untersuchung

Die monetäre Bewertung von Unternehmen ist seit einigen Dekaden eine relevante Fragestellung der Betriebswirtschaftslehre im Allgemeinen bzw. der Finanzwirtschaft im Speziellen. Hierbei gilt es zwischen den Begriffen Wert und Preis eine Differenzierung vorzunehmen, die zu Beginn des Kapitels 2 erfolgt. Im Anschluss werden relevante Bewertungsanlässe dargestellt, die gleichsam die Legitimationsgrundlage für eine Auseinandersetzung mit der übergeordneten Thematik der Unternehmensbewertung liefert. In Wissenschaft und Praxis hat sich eine Vielzahl diverser Methoden zur Unternehmensbewertung gebildet. Einige dieser Methoden besitzen Grundlagencharakter. Für ein leichteres Verständnis der einzelnen im Rahmen dieser Arbeit dargestellten Zusammenhänge wird eine kurze Einordnung und Vorstellung der klassischen Bewertungsmethoden vorgenommen.

In Kapitel 3 wird das Multiplikatorverfahren ausführlich erläutert. Es erfolgt eine Darstellung der unterschiedlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten der in Theorie und Praxis gängigen Multiplikatorenmodelle, wobei der Schwerpunkt auf die in Kapitel 5 verwendete Similar Public Company M ethod gelegt wird. Innerhalb dieser Methode werden die

Eigenschaften der praxisrelevanten Multiplikatoren diskutiert und es wird kurz auf die Verwendung alternativer Multiplikatoren verwiesen. Nach der Darstellung des Aggregationsproblems innerhalb des Multiplikatorverfahrens schließt Kapitel 3 mit einer kritischen Würdigung des dargestellten Verfahrens ab.

In Kapitel 4 wird das Verfahren der multiplen linearen Regression vorgestellt, welches die theoretische Grundlage für das in Kapitel 5 zu spezifizierende ökonometrische Modell darstellt. Nach erfolgter Einordnung und Abgrenzung der analytischen Verfahren erfolgt die Herleitung der Kleinste-Quadrate-Schätzer und eine Einführung der vereinfachenden Matrixnotation. Im Anschluss sind die dem linearen Regressionsmodell zu Grunde gelegten Modellannahmen und Hypothesen zu diskutieren. Wesentliche statistische Eigenschaften der Kleinste-Quadrate-Schätzer, die Funktionsweise des Bestimmtheitsmaßes sowie statistischer Tests (t -Test und F -Test) zur überprüfung der H 0-Hypothese werden dargestellt.

Ein für die Signifikanzentscheidung alternativer Ansatz über die Angabe von P -Werten wird diskutiert.

Im fünften Kapitel erfolgt der empirische Vergleich der Schätzgenauigkeit des Multiplikatorverfahrens nach FINANCE und eines zu spezifizierenden ökonometrischen Modells. Auf Basis einer deskriptiven Datensatzanalyse wird eine Ausreißerdiagnostik vorgenommen. Im Anschluss erfolgt innerhalb eines praxisrelevanten Multiplikatorverfahrens (hier: Similar Public Company Method) die Schätzung potentieller Marktpreise für die Jahre 2005-2003 auf Basis der von FINANCE-MAGAZIN veröffentlichten branchenabhängigen Börsenmultiples (EBIT - und Umsatz -Multiplikatoren). Zur Effizienzbeurteilung des EBIT - bzw. Umsatz - basierten Multiplikatorverfahrens nach FINANCE werden die Kennzahlen empirische Korrelationen zwischen geschätzter und beobachtbarer Marktkapitalisierung (nach

Bravais/Pearson) sowie absolute und r elative U ¨ b er -, Unter - und V erschätzung berechnet.

Die Ergebnisse der anschließenden Kennzahlenanalyse werden im Rahmen eines Zwischenfazits festgehalten.

Unter der Annahme linearer Zusammenhänge ist im Folgenden als ökonometrisches Modell das multiple lineare Regressionsmodell Y = X β + ε zu spezifizieren. Dabei stellt Y als abhängige Variable die Marktkapitalisierung dar. Als mögliche erklärende Variablen werden die Größen Umsatz, Umsatzwachstumsrate, EBIT, EBIT-Wachstum absolut, Zahl der

Mitarbeiter, Bilanzsumme und H ¨ ohe der Nettofinanzverbindlichkeiten angenommen und im Verlauf der Arbeit auf Signifikanz getestet. Die Spezifizierung des Modells erfolgt auf Basis des Gesamtdatensatzes und, sollten die Stichprobenzahlen dies erlauben, innerhalb der von FINANCE-MAGAZIN veröffentlichten Branchen. Jene Modelle sind auszuwählen, welche mit möglichst geringer Komplexität einen möglichst hohen Erklärungsgehalt liefern. Als Entscheidungskriterium für die Effizienz des spezifizierten Regressionsmodells werden auch hier die oben genannten Kennzahlen berechnet und den für das Multiplikatorverfahren nach FINANCE erzielten Kennzahlen vergleichend gegenüber gestellt.

In Kapitel 6 erfolgt eine Zusammenfassung der gewonnenen Ergebnisse im Rahmen eines Fazits. Darüber hinaus wird ein kurzer Ausblick vorgenommen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Abgrenzung von Wert und Preis

In der Literatur werden die Begriffe Wert und Preis im Rahmen der Unternehmensbewertung in Abhängigkeit von der Fragestellung (Bewertungsanlass) unterschiedlich definiert. Entsprechend sind auch die Ergebnisse von Bewertungsmodellen unterschiedlich zu interpretieren. Gerade im Zusammenhang der Multiplikatorverfahren, die als Bewertungsmethode eher Marktpreise generiert, erscheint eine klare Abgrenzung der beiden Begriffe notwendig.

2.1.1 Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert

Der Unternehmenswert ergibt sich aus den Grundtatbeständen des Wirtschaftens. Diese beinhalten die Unbegrenztheit menschlicher Bedürfnisse und die Knappheit der Güter, die für die Bedürfnisbefriedigung zur Verfügung stehen.^[1] Der betriebswirtschaftliche Wert eines Gutes wird durch den individuellen Nutzen repräsentiert, den das Individuum aus dem Gut ziehen kann. Jedes Unternehmen stellt hierbei eine Gesamtheit aus Gütern und Rechten dar. Unternehmen stiften damit wie Güter den Wirtschaftssubjekten einen Nutzen.^[2] Dementsprechend leitet die Theorie der Unternehmensbewertung den Unternehmenswert aus dem zukünftigen Nutzen in Abhängigkeit des jeweiligen Unternehmenseigners ab.^[3]

Dies impliziert, dass es sich bei dem Unternehmenswert auf Grund verschiedener Nutzenfunktionen der Eigner um subjektive Unternehmenswerte handelt und es damit nicht den Unternehmenswert geben kann. Unter der Annahme, der Eigner verfolge lediglich finanzielle Ziele, besteht der Zukunftserfolgswert aus den vom Unternehmen zukünftig erwirtschafteten finanziellen überschüssen, die an die Anteilseigner ausgeschüttet werden können und damit für den Konsum zur Verfügung stehen. Nach vorherrschender Auffassung der modernen Unternehmensbewertung wird der Unternehmenswert (unter dieser Annahme) definiert als Summe der diskontierten zukünftigen überschüsse zuzüglich des veräußerbaren nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Die Annahme der Fortführung des Unternehmens gilt hierbei als Bedingung.^[4] Die Ausnahme bildet der Fall, dass der Wert aus einer Liquidation des Unternehmens den Fortführungswert übersteigt. Dies führt zur Verwendung des Liquidationswertes als Referenzwert.^[5] Im Rahmen der Bewertung werden alle Erfolgspotenziale (Chancen) des Unternehmens sowie alle innerbetrieblichen Risiken und von außen einwirkeden Einflüsse berücksichtigt.^[6] Zur konzeptionellen Umsetzung der Bewertung mit Hilfe des Kapitalwertkalküls vgl. Abschnitt 2.3.2, in dem die gängigen Verfahren wie Ertragswertund Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren näher dargestellt werden.

2.1.2 Marktpreis des Unternehmens

Den oben aufgeführten subjektiven Wertkalkülen, die immer von Annahmen und Urteilen des Bewertenden beeinflusst sind, steht der Marktwert des Unternehmens gegenüber. Dieser stellt die monetäre Größe dar, zu dem das Unternehmen am Markt gehandelt werden sollte.^[7] Damit handelt es sich streng genommen jedoch nicht mehr um einen Wert, sondern vielmehr um einen Preis, da der Begriff des Wertes eine Subjekt-Objekt-Beziehung voraussetzt, von der sich das Konzept des Marktwertes distanziert.^[8] Der objektivierte Marktwert oder F air Market Value kann wie folgt charakterisiert werden: Der Wert repräsentiert den individuellen potentiellen Grenzpreis, den das Bewertungssubjekt zu zahlen bereit ist bzw. erlösen will. Dabei wird unterstellt, dass Käufer und Verkäufer vollständig informiert sind und das Gut für einen vernünftigen Zeitraum zur Verfügung steht. Der Marktwert ist der für ein Gut erzielbare Preis, wenn dieses Gut in einem fairen Markt zum Verkauf gestellt wird. Der tatsächliche Preis ergibt sich auf Grund von Angebot und Nachfrage und wird durch alle Komponenten beeinflusst, von denen Angebot und Nachfrage abhängen, bspw. der Knappheit des Gutes.^[9] Da keine vollständig objektive Bewertung vorliegt, spielen die Voraussetzungen für die Bewertung (Bewertungsanlässe)^[10] sowie das Verhandlungsgeschick von Käufer und Verkäufer für den tatsächlichen Preis eine wichtige Rolle.^[11]

Der Unternehmenswert bezieht sich als Gesamtwert auf alle Unternehmenseigner. Somit entspricht der Wert eines Unternehmensanteils dem jeweiligen Anteil eines Eigners am Unternehmen, der durch den Besitz von Gesellschaftsanteilen und Aktien repräsentiert wird. Der Marktpreis der Aktien stellt dabei den tatsächlichen Durchschnittspreis aller Marktteilnehmer dar. Der Aktienkurs ist der an der Börse tatsächlich gezahlte Preis der gehandelten Aktie. Als Marktkapitalisierung wird das Produkt aus Aktienkurs und Aktienanzahl bezeichnet. Diese bildet auf Grund ihrer potentiellen Natur einen Marktwert für das gesamte Unternehmen.^[12] Grundsätzlich gilt, dass ein rationaler Investor, der Ertrag aus seinem Investment ziehen will, nie mehr für ein Gut zahlt, als es ihm wert ist. Wird ein rationales Entscheidungsverhalten der Marktteilnehmer unterstellt, so kann im Rahmen der fundamentalen Aktienkursanalyse der innere Wert der Aktien bestimmt werden (Intrinsic Valu e). Unterstellt man nun weiter, dass die Marktteilnehmer auf Grund von gleichen Analysetechniken und gleicher Informationsausstattung ähnliche innere Werte bestimmen, so bilden sich am Markt stets Angebotsund Nachfragekonstellationen heraus, in denen sich der Preis der Aktie seinem inneren Wert annähert.^[13] Eine grundlegende Hypothese der Kapitalmarkttheorie ist die Annahme effizienter Märkte. Dies beinhaltet, dass zu jedem Zeitpunkt alle unternehmensrelevanten Informationen in die am Markt zu beobachtenden Aktienkurse eingepreist sind. Spekulative Kursbewegungen werden als kurzfristig bewertet.^[14] So lautet die These in der kapitaltheoretischen Literatur, Wertpapieranalysten seien sehr gut über die spezifische Lage der Unternehmen informiert und ließen sich nicht über das wahre Ergebnis täuschen.^[15]

Demgegenüber vertritt die Literatur der Unternehmensbewertung mehrheitlich die Meinung, der Preis sei zahlreichen zusätzlichen Einflussfaktoren ausgeliefert und entziehe sich somit einer betriebswirtschaftlichen Analyse. Die Prognostizierbarkeit des sich einstellenden Marktpreises wird als äußerst schwierig angenommen.^[16] Trotzdem erscheint die Berücksichtigung der aktuellen Marktgegebenheiten in Ergänzung zu den subjektiven Wertkalkülen der Bewertungsmodelle notwendig. Denn der potentielle Marktpreis stellt für den Entscheidenden eine zusätzliche Information dar. Er signalisiert ihm, inwieweit seine subjektive Wertvorstellung am Markt realisierbar ist. Tatsächlich gezahlte Preise sind für Unternehmen und potentielle Käufer wichtige Orientierungshilfen zur Beurteilung der Plausibilität von Unternehmenswerten. Sie können jedoch nicht die Unternehmensbewertung ersetzen.^[17] Die Analyse von Marktpreisen wird in der Literatur vereinzelt als zusätzliche Funktion der Unternehmensbewertung aufgefasst.^[18]

2.2 Bewertungsanlässe

In Deutschland findet seit einigen Dekaden eine abstrakte Diskussion über das Wesen des betriebswirtschaftlichen Wertes von Unternehmen statt. Gegenstand dieser wissenschaftlichen Diskussion ist die Differenzierung zwischen objektiven und subjektiven Werttheorien. Die einschlägige Literatur unterscheidet in diesem Zusammenhang die in den folgenden Abschnitten beschriebenen Bewertungsanlässe.

2.2.1 Ermittlung objektiver Unternehmenswerte

Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) ordnet den Wirtschaftsprüfer als neutrale Instanz bei der Unternehmensbewertung ein. Seine Aufgabe besteht darin, einen möglichst objektiven Wert zu ermitteln, der als Ausgangsbasis für weitere Verhandlungen zu verwenden ist. Bei dieser Art der Wertermittlung sollen individuelle Wertschätzungen der Verhandlungspartner ausdrücklich außer Acht gelassen werden. Somit wird das Bewertungsobjekt so bewertet, wie es steht und liegt. Zu bestimmen ist der Wert, der sich bei einer Fortführung des Unternehmens in seiner momentanen Konzeption ergibt.^[19] Mögliche

Anlässe sind daher:

- Laufende Bewertung von Aktien
- Aktienbewertung einer Neuemission
- Bewertung der Abfindung an ausscheidende Gesellschafter

Auf Grund der Außerachtlassung individueller Aspekte, wie z.B. Synergien, eignet sich der objektive Unternehmenswert nicht als Entscheidungsgrundlage bei Fusionen oder übernahmen.^[20]

2.2.2 Ermittlung von Entscheidungswerten

Bei der Ermittlung sog. Entscheidungswerte werden, in Abgrenzung zum Konzept des objektiven Unternehmenswerts, subjektive Wertvorstellungen eingepreist. Zur Vereinfachung wird hierbei lediglich auf monetäre Ziele, also Erfolge des Unternehmens abgezielt. Ein geeignetes Verfahren ist in diesem Zusammenhang das Ertragswertverfahren.^[21] Die Ermittlung von Entscheidungswerten findet jedoch nicht allein bei Kaufbzw. Verkaufssituationen Anwendung. Als weitere Bewertungszwecke lassen sich

- Fusionen
- Spinn Offs^[22] und
- Kapitalerhöhungen gegen Sachanlagen anführen. Dabei dient der ermittelte Entscheidungswert der internen Entscheidungsfindung und wird nicht offen gegenüber anderen Marktteilnehmern kommuniziert.^[23]

2.2.3 Ermittlung von Schiedswerten

Die Grundlage einer Schiedsbewertung bilden die Entscheidungswerte verschiedener Konfliktparteien. Dabei spannen die Wertvorstellungen der beiden Parteien den sog. Transaktionsbereich auf, innerhalb dessen eine Einigung möglich ist. Die Verkäufereinschätzung liefert dabei den Wert der Untergrenze, die Käufereinschätzung den Wert der Obergrenze. Der Schiedswert muss unter normalen Umständen zwischen diesen beiden Werten liegen, andernfalls kommt kein Schiedswert zustande. Die Aufgabe des Bewertenden liegt darin, den Transaktionsbereich zwischen den beiden Parteien aufzuteilen. In dominierten Konfliktsituationen (z.B. Zwangsverkauf auf Grund einer Insolvenz) wird der Bewertende allerdings auch dann einen Schiedswert ermitteln und vorschlagen müssen, wenn es keinen natürlichen Transaktionsbereich gibt. In diesen Fällen wird weniger auf betriebswirtschaftliche überlegungen, als auf zwingende Normen wie Gesetze oder aktuelle Rechtsprechungen zurückgegriffen.^[24]

2.2.4 Ermittlung von Steuerungswerten

Die Unternehmensbewertung kann auch das Management bei der Unternehmensführung unterstützen. Als regelmäßig durchgeführtes Instrument der Steuerung verliert es damit den Status eines Hilfsmittels in seltenen Situationen. Im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung hat die Ermittlung von Steuerungswerten eine immer größere Bedeutung erlangt. Börsennotierte Unternehmen sind dazu gezwungen, ihre Geschäftspolitik an den Erwartungen der Aktionäre zu messen und den sog. Shareholder Value (Aktionärswert) zu mehren. Damit ist der Ausgangspunkt für eine Ermittlung von Steuerungswerten eine Marktwertermittlung des Unternehmens.^[25]

2.2.5 Ermittlung von steuerlichen Werten

Die Ermittlung von steuerlichen Werten hat die Funktion, eine Bemessungsgrundlage für die Besteuerung der Vermögenssubstanz von Unternehmen zu liefern. Dies ist bei der Nachfolgeregelung, also bei Schenkungsbzw. Vererbungsvorgängen relevant. Anteile von Kapitalgesellschaften werden dabei mit ihren geschätzten Marktwerten bewertet. Bei börsennotierten Kapitalgesellschaften dient die Marktkapitalisierung als Referenzwert. Falls der Marktwert des Unternehmens nicht feststellbar ist oder aus gesetzlichen Gründen keine Anwendung finden darf, wird auf das Stuttgarter Verfahren zurückgegriffen, das einen sog.

gemeinen Wert ermittelt. Dieses Verfahren generiert aus einem gesetzlich vorgeschriebenen Bewertungsschema einen Kombinationswert aus Ertragswert und Substanzwert^[26] des Unternehmens. Das Verfahren hat den Vorteil, dass es lediglich auf vergangenheitsbezogenen Daten basiert. Damit ist es einfach anzuwenden und eignet sich für die massenhafte Verwendung innerhalb der Finanzverwaltungen.

Eine derart intensive Diskussion über die Abgrenzung der Bewertungsanlässe, wie sie in Deutschland stattfindet, hat es in der angelsächsischen Literatur nicht gegeben. Offensichtlich wurde die Zweckabhängigkeit der Bewertung vor allem in den USA bereits früh als eine Selbstverständlichkeit angesehen, die keiner weiteren Diskussion bedarf.^[27] Auf Grund der starken Kapitalmarktorientierung dominieren dort marktbezogene Bewertungsanlässe, die vor allem die Ermittlung von Marktwerten erfordern.^[28]

2.3 Einordnung und Vergleich von Unternehmensbewertungsmodellen

Die in der theoretischen und praxisorientierten Literatur dominierenden Verfahren der Unternehmensbewertung lassen sich grundlegend in drei Methoden wie Einzelbewertungsverfahren, kombinierte Bewertungsverfahren und Gesamtbewertungsverfahren einteilen.

Einen ersten überblick über die verschiedenen Verfahren liefert die folgende Abbildung.

Die rot gekennzeichneten Modelle werden im Folgenden in die grundlegenden Bewertungsverfahren eingeordnet. Die für den weiteren Verlauf der Arbeit relevanten Verfahren, wie das DCF-Verfahren und das Multiplikatorverfahren, werden näher erläutert.

Abbildung 1: übersicht klassischer Unternehmensbewertungsmethoden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Ausarbeitung in Anlehnung an Mandel, G. / Rabel, K. (2002), S. 66 und Coenenberg, A.

/ Schultze, W. (2006), S. 30f.

Bei der Bewertung von Unternehmen beschränkt man sich in der Praxis jedoch nicht auf eine Bewertungsart. Vielmehr findet ein Bündel von Methoden aus Abbildung 1 Anwendung. Dies ermöglicht die Angabe einer Bandbreite von Unternehmenswerten, die aus den unterschiedlichen Annahmen der verwendeten Modelle resultieren.

2.3.1 Einzelbewertungsverfahren

Das älteste Verfahren der Unternehmensbewertung ist das Substanzwertverfahren, bei der dynamische Gesichtspunkte vollkommen unberücksichtigt bleiben.^[29] Dieses den Einzelbewertungsverfahren zuzuordnende Verfahren bestimmt den Unternehmenswert durch eine isolierte Bewertung der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden zu einem bestimmten Stichtag.^[30] Das Substanzwertverfahren wird entweder auf Grundlage von Rekonstruktionsoder Liquidationswerten durchgeführt.^[31] Im ersten Fall errechnet sich der Unternehmenswert durch die Summe des Wiederbeschaffungswertes des betriebsnotwendigen Vermögens und des Liquidationswertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens abzüglich der Schulden. Im zweiten Fall entfällt der Grundsatz des Going Concern Gedankens^[32], wodurch der Unternehmenswert aus einer Gegenüberstellung von Verwertungserlösen und zu bedienenden Forderungen gebildet wird.^[33] Ferner sind innerhalb der Gruppe der Einzelbewertungsverfahren die börsenkursgestützten Verfahren anzuführen. Hierbei werden zum einen Werte aus dem sog. Similar Public Company Appr o ach herangezogen, bei dem der Unternehmenswert aus den Unternehmenswerten vergleichbarer börsennotierter Unternehmen gemittelt wird. Zum anderen findet der Wert des sog. Initial Public

Offering Approach Anwendung, der aus den Emissionspreisen der Börsengänge vergleichbarer Unternehmen den gesuchten Unternehmenswert berechnet.^[34]

2.3.2 Gesamtbewertungsverfahren

Die Gesamtbewertungsverfahren gliedern sich zunächst in zwei grundsätzliche Ebenen. Zum einen existieren gesamtbewertungsorientierte Vergleichsverfahren, zum anderen sind finanzwirtschaftliche Verfahren anzuführen.

Auf der Ebene der gesamtbewertungsorientierten Vergleichsverfahren wird weiter unterschieden zwischen den Verfahren der kürzlichen Akquisition sowie des Multiplikatorverfahrens.^[35] Bei der Methode der kürzlichen Akquisition, auch Recent Acquisitions Method (RAM) genannt, wird der Marktpreis aus realisierten Kaufpreisen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet.^[36] Die Multiplikatormethode, die in Kapitel 3 detailliert beschrieben wird, findet mit ihrer recht geringen Komplexität generell bei jeder Unternehmensbewertung Anwendung.^[37] Innerhalb dieser Methode wird der Wert des Unternehmens gemäß dem Relativitätsprinzip von den Marktwerten einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen abgeleitet (sog. Peer Group). Somit kann hier vielmehr von einem Preisfindungsverfahren als von einem Unternehmensbewertungsverfahren im klassischen Sinne gesprochen werden.^[38]

Innerhalb der finanzwirtschaftlichen Verfahren wird grundsätzlich zwischen finanzierungsund investitionstheoretischen Verfahren differenziert.^[39] Da die Beschreibung der Vielzahl der darunter jeweils unterzuordnenden Verfahren das Volumen dieser Arbeit übersteigt, werden an dieser Stelle lediglich die praxisrelevanten Methoden skizziert. Somit wird auf das Ertragswertverfahren sowie das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF) eingegangen.

Innerhalb des Ertragswertverfahrens wird der Unternehmenswert V 0 durch Diskontierung der zukünftigen erwarteten Erfolge E (A t) des Unternehmens mit einem Kalkulationszinssatz i gebildet. Die Prognose der zukünftigen erwarteten Erfolge wird mit zunehmender temporärer Distanz zum Bewertungsstichtag diffiziler. Der Aufbau des Modells erfordert daher multiple Phasen, die unterschiedliche Prognosegenauigkeiten der erwarteten Erfolge berücksichtigen. Daraus kann folgende formale Gestalt des Modells abgeleitet werden:^[40]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Innerhalb der zweiten Phase stellt E (A T) den erwarteten Restwert der Unternehmung im Zeitpunkt T und T das Ende des Berücksichtigungszeitraums dar.

Das Bewertungsprinzip des DCF-Verfahrens basiert auf dem Kapitalwertkalkül^[41] und somit auf der Diskontierung einer überschussgröße auf ihren Gegenwartswert V 0. Dies lässt sich formal wie folgt beschreiben:^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als überschussgröße wird der freie Cash-Flow F C F t der jeweiligen Periode t verwendet. Die Diskontierung erfolgt mit dem gewogenen Kapitalkostensatz i W ACC, auch Weighte d Aver age Costs of Capital (W ACC) genannt. Dieser besteht aus den mit ihren Anteilen am Gesamtkapital multiplizierten Kosten der jeweils eingesetzten Kapitalart:^[43]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hierbei ist zu beachten, dass sich das zu versteuernde Ergebnis des Unternehmens um die gezahlten Zinsen aus einer Fremdfinanzierung reduziert. Diese Steuerersparnis wird als T ax Shield bezeichnet. Durch die Multiplikation der Fremdkapitalkosten mit (1 − T R) wird der Steuervorteil bei der Aufnahme von Fremdkapital berücksichtigt.^[44]

Ein grundlegendes Problem bei der Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode ist die Bestimmung der bewertungsrelevanten Cash-Flows. Je nachdem, ob eine Bruttooder

Nettokapitalisierung durchgeführt wird, sind die abzuzinsenden Cash-Flows auf unterschiedliche Art abzugrenzen.^[45] Im Rahmen des Bruttoverfahrens (Entity-Verfahren) wird die Summe aus den freien Cash-Flows und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens gebildet. Dieses Vorgehen erfordert einen zweiten Schritt, bei dem vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird. Beim Nettoverfahren (Equity- Verfahren) wird dagegen der Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt. Die mit dem Eigenkapitalkostensatz zu diskontierenden Cash-Flows entsprechen hier den erwirtschafteten Einzahlungsüberschüssen, die an die Anteilseigner ausgezahlt werden.^[46]

2.3.3 Kombinierte Verfahren

Bei den kombinierten Bewertungsverfahren wird differenziert zwischen Mittelwertverfahren, Verfahren der Goodwillrenten sowie der Geschäftswertabschreibung. Innerhalb dieser Verfahren wird der Unternehmenswert aus der Kombination von Werten aus Gesamtund Einzelbewertungsverfahren gebildet.^[47] Das Mittelwertverfahren bedeutet in seiner reinsten Form, dass als Unternehmenswert V 0 das arithmetische Mittel zwischen dem zunächst veranschlagten Ertragswert (EW) und dem Substanzwert (SW) nach folgender Formel festgesetzt wird:^[48]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die in der einschlägigen Literatur erwähnten Abwandlungen dieser Grundformel resultieren aus unterschiedlichen Gewichtungen der oben genannten Komponenten. überzeugende Gründe für bestimmte Gewichtungen lassen sich jedoch ebenso wenig finden wie für den oben gegebenen Fall der Gleichgewichtung.^[49] Innerhalb des Verfahrens der Goodwillrenten entspricht der Unternehmenswert der Summe aus Substanzwert, ermittelt auf Basis von

Rekonstruktionswerten, und sog. Goodwillrenten. Die Goodwillrenten werden definiert als überrenditen oder Differenzialgewinne, die sich aus der Differenz vom geschätzten Zukunftsertragsüberschuss und dem Normalgewinn ergeben.^[50] Bei dem Verfahren der laufenden Geschäftswertabschreibung ergibt sich der Unternehmenswert aus dem Wert der kapitalisierten Gewinne (Ertragswert) abzüglich der abgezinsten Geschäftswertabschreibung. Durch die Abschreibung wird der Unterhaltungsaufwand des betriebsnotwendigen Vermögens berücksichtigt.^[51]

Weiter anzuführen sind die sog. Simulationsmethode (z.B. das Modell nach Schwartz und Moon), das Entscheidungsbaumverfahren und der Realoptionsansatz. Diese Verfahren sind in der Praxis wenig verbreitet und werden auch in den Unternehmensbewertungsrichtlinien des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) nicht als Standardverfahren benannt.^[52] Die Praxisirrelevanz dieser Verfahren lässt sich auf den zu hohen zeitlichen Aufwand zurückführen.

Damit einher geht ein relativ geringer Nutzenvorteil (relativ bessere Prognose des Unternehmenswertes) gegenüber den DCF- bzw. Multiplikatorverfahren. Aus einer Studie des Jahres 2004 geht hervor, dass traditionelle Verfahren wie DCF-Verfahren und gängige Multiplikatorverfahren in den häufigsten Fällen verwendet werden. Die nachfolgende Abbildung gibt die in dieser Studie ermittelten relativen Häufigkeiten der von Analysten verwendeten Unternehmensbewertungsverfahren wieder.

Abbildung 2: Praktizierte Bewertungsmethoden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Ausarbeitung in Anlehnung an Finanzbetrieb 6 (2004), S. 702

Wie Abbildung 2 zu entnehmen ist, verwenden lediglich sechs Prozent der Analysten prognoseaufwendige Verfahren wie den Realoptionsansatz oder Simulationsmodelle wie das Modell von Schwartz/Moon. Als praxisrelevante Verfahren sind das DCF-Verfahren und Multiplikator gestützte Verfahren anzuführen. Die einzelnen Verfahren lassen sich, wie in der folgenden Abbildung dargestellt, in eine Reihung bzgl. der Genauigkeit der Bewertung und des zeitlichen Aufwands bringen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Vergleich von Unternehmensbewertungsverfahren bzgl. der Schätzgüte in Abhängigkeit des zeitlichen Aufwands

Quelle: Eigene Ausarbeitung in Anlehnung an Walter, G. (2004), S. 169

Das Multiplikatorverfahren wird in der Bewertungspraxis zumeist nicht isoliert verwendet. In vielen Bewertungsfällen dient es dazu, erste Anhaltspunkte zu bilden oder bereits existierende alternative Werte grob zu bestätigen bzw. zu verwerfen. Der Vorteil des Multiplikatorverfahrens, mit relativ geringem zeitlichen Aufwand prognostizierte Bandbreiten für Transaktionspreise generieren zu können, ist dabei verbunden mit einem relativ hohen Prognosefehler, wie in obiger Abbildung zu erkennen ist. Dieser Sachverhalt schmälert jedoch nicht die aus Abbildung 2 zu entnehmende empirische Evidenz des Multiplikatorverfahrens für die Unternehmensbewertung bzw. Marktpreisschätzung. Eine detaillierte Auseinandersetzung mit den Annahmen und Verfahrensweisen dieses Modells scheint daher gerechtfertigt.

[...]

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^[1] Vgl. Peemöller, V. H. (2002), S. 3.

^[2] Vgl. Meyer, B. (2006), S. 25.

^[3] Vgl. Schmalenbach, E. (1921), S. 5f.

^[4] Vgl. IDW (2004), Tz. 4-7.

^[5] Vgl. ebenda, Tz. 5.

^[6] Vgl. Peemöller, V.H. (2002), S. 3.

^[7] Vgl. Casey, C. (2000), S. 4.

^[8] Vgl. Herrmann, V. (2002), S. 15.

^[9] Vgl. Meyer, B. (2006), S. 31.

^[10] Vgl. dazu Abschnitt 2.2.

^[11] Vgl. Siegel, T. (1991), S. 231.

^[12] Vgl. Meyer, B. (2006), S. 31

^[13] Vgl. ebenda, S. 32.

^[14] Vgl. Fama, E. (1970), S. 383.

^[15] Vgl. Göppel, H. (1980), S. 243.

^[16] Vgl. Busse v. Colbe, W. (1957), S. 10.

^[17] Vgl. Walter, G. (2004), S. 11.

^[18] Vgl. Herrmann, V. (2002), S. 16.

^[19] Vgl. IDW S 1 (2005), S. 1303ff.

^[20] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 8.

^[21] Vgl. Abschnitt 2.3.2.

^[22] Als Spinn Off bezeichnet man die Abspaltung einer abgrenzbaren Unternehmenseinheit vom Gesamtunternehmen, wobei diese Einheit in einem bestehenden oder neu zu errichtenden Unternehmen aufgeht (vgl. § 123 Abs. 2 UmwG).

^[23] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 9.

^[24] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 9.

^[25] Vgl. ebenda, S. 8.

^[26] Zum Substanzwert vgl. Abschnitt 2.3.1.

^[27] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 7.

^[28] Vgl. Abschnitt 2.1.2.

^[29] Vgl. Keiber, K. (2004), S. 421.

^[30] Vgl. Moxter, A. (1983), S. 64.

^[31] Vgl. Coenenberg, A. / Schultze, W. (2006), S. 477.

^[32] Der Going Concern Gedanke beinhaltet die Annahme der Unternehmensfortführung

^[33] Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 50 und Coenenberg, A. (2001), S. 69f.

^[34] Vgl. Matschke, J. / Brösel, G. (2006), S. 106.

^[35] Vgl. ebenda, S. 103.

^[36] Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 263.

^[37] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 133.

^[38] Vgl. Meyer, H. (2006), S. 63.

^[39] Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 30.

^[40] Vgl. Walter, G. (2004), S. 71.

^[41] Vgl. Baetge, J. / Niemeier, K. / Kümmel, J. (2005), S. 260.

^[42] Vgl. Behringer, S. (2001), S. 136.

^[43] Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 259 und Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. / McKinsey & Company (2002), S. 174.

^[44] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 74.

^[45] Vgl. Baetge, J. / Niemeier, K. / Kümmel, J. (2005), S. 269.

^[46] Zur Entity-Methode vgl. insbes. Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. (2000), S. 131-297.

^[47] Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 49.

^[48] Vgl. Moxter, A. (1983), S. 45.

^[49] Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 50.

^[50] Vgl. Matschke, J. / Brösel, G. (2006), S. 435.

^[51] Vgl. ebenda, S. 451.

^[52] Vgl. IDW S 1 (2005).