Credit Default Swaps

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einführung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Vorgehensweise

2. Kredit und Kreditrisiko
2.1. Der Kreditbegriff
2.2. Das Kreditrisiko
2.3. Das Kreditrisikomanagement

3. Die Konstruktion von Credit Default Swaps
3.1. Definition eines Kreditderivates
3.2. Die Vertragselemente einer Kreditderivatetransaktion
3.3. Grundformen von Kreditderivaten
3.3.1. Credit Default Swaps
3.3.2. Weitere Grundformen
3.4. Anwendungsmöglichkeiten für Credit Default Swaps

4. Der Markt für Kreditderivate – ein Überblick
4.1. Die historische Entwicklung der Kreditderivate
4.2. Marktstruktur
4.2.1. Aufteilung des Marktes
4.2.2. Marktteilnehmer
4.3. Ausblick

5. Risiken für den Markt der Kreditderivate
5.1. Marktbedingungen und Intransparenz des Marktes
5.2. Bewertungsrisiken und Ratingverfahren
5.3. Rechtliche Hemmnisse und Gefahren
5.4. Operationelle Risiken
5.5. Sonstige Gefahren

6. Fazit
6.1. Zusammenfassung
6.2. Kritischer Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

AbBILDUNG 1 – kONSTRUKTION EINES cREDIT DEFAULT SWAPS

abbildung 2 – Zusammenfassung der anwendungsmöglichkeiten von CDS

Abbildung 3 - Referenzaktiva von Kreditderivaten (Sicherungsgeberpositionen)

Abbildung 4 - Kontrahenten deutscher Banken bei KreditderivateN

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 - Entwicklung des Kreditderivatemarktes

Tabelle 2 - Interpretation der Ratingskalen von Moody's und Standard & Poor's (Anlage 1)

1. Einführung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

„Finanzieller Fall-out“^[1], „explosive Mischung“^[2] oder auch „Der tägliche Tanz über dem Abgrund“^[3] – so unterstreichen Kritiker seit einiger Zeit ihre Bedenken über das rasante Wachstum auf dem Markt der Kreditderivate.

Nicht nur die Insolvenzen von Worldcom, Enron, Kirch Media und anderen großen Unternehmen haben in den Kreditportfolios internationaler Banken hohe Verluste entstehen lassen. Auch die Turbulenzen auf südostasiatischen, osteuropäischen und lateinamerikanischen Märkten waren ausschlaggebend dafür, dass Banken sowohl national als auch international ihre Risikopolitik adjustieren und ihre Kreditportfolios restrukturieren mussten. Der steigende Wettbewerbsdruck auf den Kapitalmärkten, die weltweit geringe Inflation und das über Jahre andauernde sinkende bzw. niedrige Zinsniveau haben dazu geführt, dass gute Margen im Kreditgeschäft der Banken nur noch bei Krediten erzielt werden konnten, die mit einem höheren Ausfallrisiko verbunden waren. Daraus resultierte eine gefährliche Konzentration solcher Kredite in den Portfolios der Banken.^[4]

Das Kreditrisikomanagement in den Banken änderte sich. Neben modifizierten Mindestratings, Laufzeit- und Branchenbeschränkungen oder Kreditlimiten traten neue, innovative Finanzprodukte wie Credit Default Swaps (CDS) in den Vordergrund. Sie ermöglichen den Banken und anderen Kapitalgebern „[…] Kreditrisiken von Darlehen, Anleihen und anderen Kreditpositionen außerbilanziell zu separieren […] und gegen Zahlung einer Prämie auf einen Risikokäufer zu übertragen.“^[5] Den Banken stehen hierdurch Finanzinstrumente zur Verfügung, Bonitätsrisiken liquide zu machen und getrennt von der Basisforderung zu handeln. So erreichen die Banken eine Absicherung der Ausfallrisiken in ihren Portfolios und schaffen gleichzeitig neue Anlagemöglichkeiten für Investoren und Anleger, die mit Kreditderivaten eine Diversifikation in den eigenen Risikoportfolios oder höhere Renditen erzielen wollen.

Beim Markt für Kreditderivate handelt es sich gemessen an anderen Derivateformen um einen noch kleinen, aber um den mit Abstand am stärksten wachsenden Markt. So entsprach sein ausstehendes Volumen Mitte 2004 weltweit beispielsweise nur einem Bruchteil des Zinsderivatemarktes, aber bereits dem Dreifachen des Marktes für Rohstoffderivate.^[6] Doch die Fungibilität des Marktes wird durch eine Vielzahl von Hemmnissen behindert. Fehlende rechtliche und technische Voraussetzungen sind ebenso als Ursache für herrschende Markterschwernisse anzusehen wie Informationsasymmetrien und das rasante Wachstum des Marktes ansich.

Aus diesem Hintergrund heraus soll in der vorliegenden Arbeit die Entwicklung der Kreditderivate im Allgemeinen sowie der CDS im Speziellen aufgezeigt werden. Besonderes Interesse gilt dabei der Konstruktion, Marktentwicklung sowie Darstellung und Untersuchung von Hemmnissen und Gefahren auf dem Kreditderivatemarkt. Damit soll die Frage beantwortet werden, ob der rasch wachsende Handel mit CDS und anderen Kreditderivaten eine Gefahr für die Stabilität der Finanzmärkte darstellt.

1.2. Vorgehensweise

Im Rahmen dieser Arbeit werden im zweiten Abschnitt zunächst die Begriffe Kredit, Kreditrisiko und Kreditrisikomanagement erläutert, um das grundlegende Verständnis für die anschließenden Überlegungen zu schaffen.

Das dritte Kapitel befasst sich mit dem CDS als eine Grundform der Kreditderivate. Der Klärung des Begriffs Kreditderivat folgt die Darstellung der verschiedenen Vertragselemente einer solchen Finanztransaktion. Anschließend wird die Konstruktion eines CDS ausführlich veranschaulicht und kurz auf weitere Grundformen eingegangen.

Im Rahmen des vierten Kapitels wird die Entwicklung und Struktur des Kreditderivatemarktes aufgezeigt, gefolgt von einem Ausblick auf künftige Entwicklungen.

Das fünfte Kapitel beschäftigt sich ausführlich mit den Risiken des Marktes. Dabei werden verschiedene Risikoquellen aufgezeigt, die sich u.a. aus dem Markt selbst sowie rechtlichen und technischen Rahmenbedingungen ergeben.

Die wesentlichen Ergebnisse dieser Arbeit werden im letzten Kapitel zusammengefasst und durch einen kritischen Ausblick des Verfassers beschlossen.

2. Kredit und Kreditrisiko

Die Kreditrisikoforschung verwendet eine Vielzahl unterschiedlicher Fachtermini und Definitionen. Für das Verständnis dieser Arbeit ist es daher wichtig, die Begriffe Kredit, Kreditrisiko und Kreditrisikomanagement eindeutig zu definieren.

2.1. Der Kreditbegriff

Abgeleitet vom lateinischen Wort „credere“ (= glauben, vertrauen)^[7] bezeichnet der Begriff Kredit das Vertrauen des Kreditgebers (auch: Gläubiger) in die wirtschaftliche Fähigkeit und die persönliche Bereitwilligkeit des Kreditnehmers (auch: Schuldner), die für eine festgelegte Zeit zur Verfügung gestellten Mittel des Kreditgebers vereinbarungsgemäß zurückzuleisten. Für das entgegengebrachte Vertrauen erhält der Gläubiger vom Schuldner eine Gegenleistung, die im Allgemeinen als Zins bezeichnet wird. Ferner wird zwischen Geldleihe und Kreditleihe unterschieden. Stellt der Gläubiger dem Schuldner Geld in Form eines Geldkredits oder einer Kreditlinie auf dessen Konto zur Verfügung, so spricht man von einer Geldleihe. Demgegenüber überträgt der Kreditgeber bei einer Kreditleihe seine eigene Kreditwürdigkeit auf den Kreditnehmer, z.B. in Form einer Bürgschaft oder Garantie.^[8]

Als Kredit im Rahmen dieser Arbeit sollen Geld- und Kreditleihen verstanden werden, aber auch Forderungen gegenüber Kontrahenten aus derivativen Geschäften mit positivem Marktwert.

2.2. Das Kreditrisiko

Dem Kreditgeber entstehen aus der Vergabe eines Kredites an den Schuldner verschiedene Risiken, welche als das Kreditrisiko i.w.S. verstanden werden. So spricht man vom Liquiditätsrisiko, wenn der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen aus dem Kreditgeschäft nicht termingerecht nachkommt. Ein Sicherungsrisiko existiert, falls für den Gläubiger die Gefahr eines Wertverlustes bzw. Untergangs der gestellten Kreditsicherheiten entsteht. Darüberhinaus besteht ein Länderrisiko bei grenzüberschreitenden Geschäften, falls das Land eines Schuldners dessen Zahlungen an den Gläubiger durch staatliche Maßnahmen oder aus wirtschaftlichen Gründen verhindert. Das größte Risiko entsteht dem Gläubiger aber aus der Gefahr heraus, dass sein Schuldner aufgrund von Bonitätsverschlechterungen seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann. Dieses Bonitäts- bzw. Adressenausfallrisiko wird in der Literatur auch als Kreditrisiko i.e.S. verstanden. Es kann bereits eintreten, wenn Veränderungen der Zahlungsfähigkeit des Schuldners zu Marktwertveränderungen eines betrachteten Finanztitels, beispielsweise einer auf den Schuldner gezeichneten Anleihe, führen.^[9] Dies ist besonders in Bezug auf Kreditderivate zu beachten, deren Marktwerte sich stark an Bonitätseinschätzungen von Ratingagenturen orientieren und einem Herabstufungsrisiko (Downgrade Risk) unterliegen können.^[10]

An dieser Stelle muss der Begriff Credit Spread erwähnt werden, der als Maß für das in Schuldtiteln enthaltene Kreditrisiko zu verstehen ist. Der Credit Spread ist eine Risikomarge, die ein Kreditgeber im Vergleich zu einer risikolosen, gleichgestalteten Anlage, z.B. einer deutsche Staatsanleihe, vom Kreditnehmer zusätzlich beanspruchen kann. Verschlechtert sich die Bonität (auch: Zahlungsfähigkeit, Kreditwürdigkeit) des Schuldners, so müsste neuen Kreditgebern eine höhere Verzinsung angeboten werden. Der Credit Spread vergrößert sich und folglich sinkt der Barwert einer Forderung, die bereits vor der Bonitätsverschlechterung bestand (Credit Spread Risk).^[11] Darüberhinaus beeinflussen auch die Restlaufzeit und Liquidität einer Anleihe, das absolute Zinsniveau und die Risikoneigung der Investoren den Credit Spread.^[12]

2.3. Das Kreditrisikomanagement

Die diversen Kreditrisiken, denen Kreditgeber ausgesetzt sein können, haben zur Entwicklung verschiedenster Strategien und Sicherungsinstrumente geführt, mit deren Hilfe die Risiken aus dem Kreditgeschäft minimiert werden sollten. Traditionell ist unter dem Begriff des Kreditrisikomanagements in Banken die Erfassung, Messung, Steuerung und Kontrolle des Kreditrisikos zu verstehen. Banken nutzen zur Erfassung und Messung möglicher Kreditrisiken viele unterschiedliche Quellen. Eine sorgfältige Kreditwürdigkeitsprüfung unter zu Hilfenahme von Jahresabschlusszahlen, Wirtschafts- oder Branchenanalysen als interne Verfahren werden ebenso eingesetzt wie externe Maßstäbe. Dazu zählen vor allem die Bonitätseinstufungsverfahren von Ratingagenturen wie Standard & Poor’s oder Moody’s, deren Ratingskalen im Anhang dargestellt sind.

Kreditrisikomanagement i.e.S. befasst sich mit der Steuerung der Risiken. „Ziel dieser Steuerung ist es, das Gesamtunternehmerrisiko in einem tragbaren und akzeptablen Rahmen zu halten und ein insgesamt ausgewogenes Verhältnis zwischen Ertrag und Risiko zu erreichen.“^[13] In der Vergangenheit bedeutete dies, dass die Stellung von Personalsicherheiten oder der Abschluss einer Kreditversicherung zu Beginn des Kreditgeschäftes häufig die einzigen Möglichkeiten waren, das Kreditrisiko auf Dritte zu übertragen. Die Banken hielten die Kredite in ihren Portfolios zumeist bis zu deren Endfälligkeit (Buy-and-Hold). Verschlechterte sich während der Laufzeit die Bonität des Schuldners, blieb den Gläubigern häufig nur der Verkauf der kompletten Forderung oder eine Wertberichtigung als einzige Alternativen übrig. Der Liquidationserlös der Forderung war durch die ungewisse Bonität des Schuldners aber einem enormen Preisrisiko ausgesetzt.^[14] Ferner zeichneten sich bei einem Forderungsverkauf häufig hohe Transaktionskosten und steuerliche Auswirkungen auf das Ergebnis ab, die eine Absicherung der Kreditrisiken durch den Verkauf schnell ineffektiv werden ließen.^[15] So war es für eine erfolgversprechende Steuerung der Kreditrisiken notwendig, sich vornehmlich auf Engagements im Investment-Grade – Bereich zu beschränken und laufzeit- oder branchenabhängige Faktoren in die Kreditentscheidung oder Anlagestrategie mit einzubeziehen.^[16]

Durch die Einführung der innovativen Kreditderivate ist es den Banken und anderen Marktteilnehmern mittlerweile möglich, ihre Portfolios aktiv und zielbezogen zu steuern. Banken verfügen somit über Instrumente, ihre Kreditrisiken effektiv zu hedgen. „Hedging beschreibt die Möglichkeit, Risiken durch das Eingehen einer kompensatorischen Risikoposition ganz oder teilweise auszugleichen.“^[17]

3. Die Konstruktion von Credit Default Swaps

Im Folgenden soll zunächst eine Abgrenzung der Kreditderivate zu anderen Derivaten erfolgen. Anschließend werden die grundlegenden Vertragselemente einer Transaktion mit Kreditderivaten dargestellt sowie die Konstruktion eines CDS ausführlich veranschaulicht.

3.1. Definition eines Kreditderivates

Der Begriff Derivat (lat. „derivare“ = ableiten) bezeichnet Finanz­instrumente, deren Wert aus der Wertentwicklung konkreter oder synthetischer, zugrunde liegender Basisinstrumente (auch: Underlyings) abgeleitet wird. Derivate ermöglichen so die Trennung einzelner Marktrisikobestandteile vom Underlying, z.B. Zins-, Aktien- oder Währungskursrisiken, welche sich dadurch separat am Markt handeln lassen.^[18] Der Handel von Derivaten kann sowohl börslich als auch außerbörslich („over the counter“, OTC) getätigt werden. Das Fehlen fester Ausstattungsmerkmale und Abwicklungsmodalitäten charakterisiert dabei den außerbörslichen Handel. Deshalb wurden u.a. durch die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) standardisierte Rahmenbedingungen geschaffen, auf die sich die Vertragspartner für eine einheitliche Abwicklung eines derivativen Geschäfts beziehen können.

Kreditderivate sind innovative Finanzinstrumente, mit deren Hilfe sich Kreditrisiken von ihrer Grundforderung außerbilanziell separieren und dadurch ebenfalls getrennt am Kapitalmarkt handeln lassen. Die Übertragung des Kreditrisikos vom Sicherungsnehmer (auch: Protection Buyer, Risikoverkäufer) auf den Sicherungsgeber (auch: Protection Seller, Risikokäufer) erfolgt OTC auf individueller Vereinbarung und kann für die gesamte Laufzeit der Basisforderung oder für einen kürzeren, vorher bestimmten Zeitraum erfolgen. Der Sicherungsgeber erhält vom Sicherungsnehmer für die Übernahme des Kreditrisikos eine Prämie und ist dazu verpflichtet, bei Eintritt eines vorher vertraglich festgelegten Kreditereignisses (auch: Credit Event) eine Ausgleichszahlung an den Sicherungsnehmer zu leisten. Damit hält der Risikoverkäufer nach Abschluss einer solchen Transaktion nur noch die risikolose Liquiditätskomponente des Basisinstruments und das Kontrahentenrisiko aus dem Absicherungsgeschäft. Da die Übertragung des Risikos ohne Übertragung der ursprünglichen Forderung erfolgt, bleibt die Kreditbeziehung zwischen Kreditgeber und Schuldner unangetastet.^[19]

[...]

^[1] Hammer (2003), S. 1

^[2] Hammer (2004), S. 1

^[3] Zydra (2005), S. 1

^[4] Vgl. Kern (1995), S. 1

^[5] Lange/Kern, (2005), S. 40

^[6] Vgl. Initiative Finanzstandort Deutschland (Hrsg.) (2005) , S. 44

^[7] Vgl. Kern (2003), S. 3

^[8] Vgl. Hüttemann (1999), S. 5 f.

^[9] Vgl. Schiller/Tytko (2001), S. 6 u. 32; Müller (2000), S. 7

^[10] Vgl. Anson (1999), S. 3

^[11] Vgl. Müller (2000), S. 8 f.; Anson (1999), S. 3

^[12] Vgl. Hohl/Liebig (1999), S. 502

^[13] Müller (2000), S. 44

^[14] Vgl. Müller (2000), S. 55; Schärer (2004), S. 1

^[15] Vgl. Anson (1999), S. 4

^[16] Vgl. Lange/Kern (2004), S. 40

^[17] Schiller/Tytko (2001), S. 277

^[18] Vgl. Hüttemann (1999), S. 23; Effenberger (2004), S. 4

^[19] Vgl. Kern (2003), S. 5-6