Auswirkung des Euro auf die europäischen Aktienmärkte

Inhaltsverzeichnis

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG
1.1. MOTIVATION ZU DIESEM THEMA
1.2. ZIEL DER ARBEIT
1.3. AUFBAU DER ARBEIT

2. DIE EUROPÄISCHE WIRTSCHAFTS- UND WÄHRUNGSUNION
2.1. HISTORISCHER HINTERGRUND
2.2. DIE EINFÜHRUNG DES EURO
2.3. KENNZAHLEN ZUR EUROPÄISCHEN WÄHRUNGSUNION

3. METHODIK UND DATEN
3.1. LITERATUR - ÜBERBLICK
3.1.1. Gestiegene Korrelation nach der Euroeinführung
3.1.2. Gesunkene Korrelationen nach der Euroeinführung
3.1.3. Korrelationen während der Konvergenzphase
3.2. DATEN
3.2.1. Frequenz
3.2.2. Indizes
3.3. ANALYSE DER INDIZES
3.3.1. Vergleich statistischer Kennzahlen vor und nach dem 1.1.1999
3.3.2. Korrelationen über die gesamte Periode
3.3.3. Test auf Gleichheit der Korrelationen im Zeitablauf
3.4. BOX’S M – TEST AUF STABILITÄT DER KORRELATIONSMATRIX
3.4.1. EWU - Gruppe
3.4.2. Ex EWU - Gruppe
3.5. PAARWEISER VERGLEICH DER KORRELATIONEN
3.5.1. EWU – Gruppe
3.5.2. Ex EWU – Gruppe
3.6. KORRELATION ZWISCHEN DER EWU UND EX EWU
3.6.1. BOX’s M – Test für Korrelationen zwischen der EWU und Ex EWU
3.7. IST EIN EURO – EFFEKT ERKENNBAR?
3.8. KORRELATIONEN SEIT 1988
3.8.1. Entwicklung der Korrelationskoeffizienten seit 1988
3.9. BOX’S M – TEST AUF STABILITÄT DER KORRELATIONSMATRIX
3.9.1. EWU – Gruppe
3.9.2. Ex EWU – Gruppe
3.10. PAARWEISER VERGLEICH DER KORRELATIONEN
3.10.1. EWU – Gruppe
3.10.2. Ex EWU – Gruppe
3.11. KORRELATION ZWISCHEN DER EWU UND EX EWU

4. SCHLUSSBETRACHTUNG

A. ANHANG
A.1. PAARWEISE VERGLEICHE DER EINZELNEN KORRELATIONEN
A.2. VOLATILITÄTEN IM ZEITABLAUF
A.3. FORMELN
A.3.1. BOX’s M – Test auf Stabilität der Korrelationen
A.3.2. Fischer – Transformation

B. LITERATURVERZEICHNIS

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: DER WEG ZUR EWWU

TABELLE 2: PROZENTUALER ANTEIL DER MSCI–LÄNDERINDIZES AM EUROPÄISCHEN AKTIENMARKT

TABELLE 3: STATISTISCHER ÜBERBLICK DER BETRACHTETEN MSCI–LÄNDERINDIZES (29.01.88 – 23.08.02)

TABELLE 4: MITTELWERTE UND ANNUALISIERTE VOLATILITÄTEN IM ZEITABLAUF

TABELLE 5: KORRELATIONSKOEFFIZIENTEN ÜBER GESAMTE PERIODE (29.01.88 – 23.08.02)

TABELLE 6: MITTELWERTE, MINIMA UND MAXIMA DER KORRELATIONEN IM ZEITABLAUF

TABELLE 7: KORRELATIONEN VOR UND NACH DEM 1.1.1999 (JE 190 DATEN)

TABELLE 8: KORRELATIONEN IM ZEITABLAUF ZWISCHEN EWU UND EX EWU

TABELLE 9: KORRELATIONEN WÄHREND ACHT SUBPERIODEN (SEIT DEM 29.1.1988 BIS ZUM 23.8.2002)

TABELLE 10: BOX’S M – TEST AUF STABILITÄT DER EWU - KORRELATIONEN (ACHT SUBPERIODEN)

TABELLE 11: BOX’S M – TEST AUF STABILITÄT DER EX EWU - KORRELATIONEN (ACHT SUBPERIODEN)

TABELLE 12: MITTELWERTE DER KORRELATIONEN UND VOLATILITÄTEN ( EWU & EX EWU)

TABELLE 13: PAARWEISER VERGLEICH DER EINZELNEN KORRELATIONEN VOR UND NACH DER KONVERGENZ

TABELLE 14: VERÄNDERUNG DER KORRELATIONEN ZWISCHEN PERIODE 4 UND 5

TABELLE 15: VERÄNDERUNG DER KORRELATIONEN ZWISCHEN PERIODE 5 UND 6

TABELLE 16: KORRELATIONEN ZWISCHEN DEM EWU UND EX EWU – INDEX WÄHREND ACHT SUBPERIODEN

TABELLE 17: BOX’S M – TEST AUF STABILITÄT DER KORRELATIONSMATRIX (EWU UND EX EWU)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Motivation zu diesem Thema

Die Veränderungen, welche sich in Europa sowohl auf politischer als auch auf wirtschaftlicher Ebene vollziehen, sind von weitreichender, vielleicht sogar epochaler Bedeutung. Mit dem Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft für Kohle und Stahl im Jahr 1951 wurde ein erster und wichtiger Schritt hin zur europäischen Integration geleistet. Die hehre Zielsetzung dieser Integration, ein im politischen, sozialen und zuletzt auch wirtschaftlichen Sinne stabiles Europa zu bilden, wurde bisher - und ebenso zukünftig - mit vertiefter politischer, militärischer und wirtschaftlicher Kooperation untermauert. Mit der Ratifizierung der Maastrichter Verträge beispielsweise wurden die wesentlichen Produktionsfaktoren, welche für eine gesunde wirtschaftliche Prosperität unabdingbar sind, mobiler. Kapital, Dienstleistungen, Arbeitskräfte und Waren können seither innerhalb der Europäischen Union wesentlich schneller und einfacher von einem Land in ein anderes transferiert werden. Es wurde der Europäische Wirtschaftsraum geboren.

Mit der Einführung des Euro als Buchgeld am 1. Januar 1999 wurde die Schaffung eines gemeinsamen Währungsraumes in den Mitgliedsländern der Europäischen Währungsunion (EWU) vorangetrieben. Damit wurde ein neues Zeitalter in der Finanz- und Geldgeschichte Europas eingeläutet und gleichzeitig ein Finanz- und Währungsraum geschaffen, welcher gemessen an seiner Wirtschaftskraft weltweit - hinter demjenigen der Vereinigten Staaten - an zweiter Stelle steht (Damm U., 2000, S. 1).

Vor gut zehn Monaten wurde nach einer dreijährigen Phase, während derer die lokalen Währungen der EWU durch den Euro als Währungsstandard ersetzt wurden, diese aber noch weiterhin als rechtlich anerkanntes Zahlungsmittel existierten, in zwölf Nationen der Euro als physisches Bargeld in Form von Münzen und Noten eingeführt und die lokalen Währungen in einem logistischen Prozess von gigantischem Ausmass substituiert – was sicherlich als Höhepunkt und bis anhin sichtbarste Änderung der wirtschaftlichen und währungspolitischen Kooperation in Europa zu sehen ist. Denn was zu Beginn des Jahres 1999 schon für Firmen, Banken etc. (im bargeldlosen Zahlungsverkehr) und an den Finanzmärkten möglich

war, gilt seither für jedermann. Eine einzige Währung ist in allen Mitgliedstaaten der EWU akzeptiertes Zahlungsmittel.

Nach der Silvesternacht zum 1. Januar 1999 wurde also demnach die Europäische Währungsunion in die Realität umgesetzt. Die elf Gründungsmitglieder (damals noch ohne Griechenland) übertrugen ihre Verantwortung der Europäischen Zentralbank, und besitzen somit eine gemeinsame Geld- und Währungspolitik, eine gleich verlaufende Zinsstrukturkurve und zu guter Letzt eine einheitliche Währung. Schon die Konvergenzkriterien, welche nach der Ratifizierung der Maastrichter Verträge als

– für den Beitritt zur EWU - absolut verbindlich galten, sorgten auf fiskalischer, geld- wie auch währungspolitischer Ebene für eine Nivellierung der doch einstmals ziemlich heterogenen Gruppe der beitrittswilligen Länder.

Musste und muss dieser Prozess der Integration nicht automatisch Auswirkungen auf die europäischen Aktienmärkte hervorrufen? Die entfallene Unsicherheit bezüglich des zukünftigen Kassa- oder Terminkurses der involvierten Währungen, die verstärkte Koordination und Kooperation der Fiskal – und Geldpolitiken der Mitgliedsstaaten oder etwa die angepeilte Konvergenz der Zinsen sollten doch alle zu einer grösseren Integration der unterschiedlichen Börsen im Eurosystem führen, könnte man meinen. Intuitiv würden wohl etliche Personen der letzten Aussage zustimmen und davon ausgehen, dass im Zuge der zunehmenden Integration der Volkswirtschaften auch die Korrelationen zwischen den Börsen innerhalb der EWU ansteigen und damit direkt Auswirkungen auf die Möglichkeiten der Portfoliodiversifikation auf Länderebene nehmen werden.

Folgenden Fragen werden in der vorliegenden Arbeit behandelt und beantwortet: Stieg im Zuge dieses neu geschaffenen Währungssystems die Korrelation zwischen den diversen Börsen der Länder, welche den Euro eingeführt hatten? Wenn ja, stieg die Korrelation zwischen den Handelsplätzen der Europäischen Währungsunion signifikant stärker als diejenige zwischen den Aktienmärkten, welche weiterhin die historischen lokalen Währungen haben? Wie haben sich in der gleichen Zeit die Korrelationen zwischen den Aktienmärkten entwickelt, welche nicht den Euro eingeführt hatten?

1.2. Ziel der Arbeit

Der Euro als Einheitswährung in zwölf Ländern der Europäischen Währungsunion ist sehr jung. Dementsprechend sind die Erfahrungen und Erfahrungswerte hinsichtlich der neuen Währung noch nicht sehr umfassend. Aussagen zum Beispiel betreffend Schwäche (oder Stärke) der neu eingeführten Währung sind demnach mit Unsicherheiten behaftet. Makroökonomische Analysen können wegen der kurzen Zeitspanne und dem zugrundeliegenden Datenmaterial noch nicht exakt und aussagekräftig durchgeführt werden. Nichtsdestotrotz – oder gerade deshalb - ist es das Ziel meiner Arbeit, zu untersuchen, ob die neu geschaffene Europäische Währung Einfluss auf die Aktienmärkte genommen hat. So richtet sich diese Arbeit an Personen und/oder Institutionen, welche grenzüberschreitend an den europäischen Börsen investieren. Denn der Anstieg der Korrelationen hätte direkt Auswirkungen auf die Diversifikationsmöglichkeiten, da sich der risikomindernde Vorteil einer internationalen oder zumindest europäischen Investitionsstrategie aufgrund gestiegener Korrelationskoeffizienten verringern würde.

Um diesen Sachverhalt empirisch zu testen, wird die (Null-)Hypothese aufgestellt, dass sich die Korrelationen zwischen den Eigenkapitalmärkten der EWU seit der Einführung des Euro nicht signifikant erhöht haben. Dieser Fragestellung wird in meiner Arbeit dergestalt nachgegangen, dass sowohl die Korrelationen innerhalb der EWU als auch zwischen den europäischen Ex EWU–Ländern betrachtet werden, um dadurch – im Vergleich zwischen der EWU und den nicht partizipierenden Ländern - quantitative und qualitative Aussagen über die Stabilität der Korrelationskoeffizienten machen zu können. Es ist klar, dass derartige Aussagen mit dem kurzen „ track record “ der zu betrachtenden Einheitswährung und der zeitlich auftretenden „New Economy Blase“ schwierig zu machen und noch schwieriger zu interpretieren sind. Trotz diesen erschwerenden Umständen ist es das Ziel meiner Arbeit, Erkenntnisse für international diversifizierende Investoren und interessierte Leser zu gewinnen.

Unter Zuhilfenahme von DATASTREAM und den Computerprogrammen SPSS 10.0 (statistical package for the social sciences) und Microsoft Excel werden einige statistische Tests durchgeführt, um die eingangs aufgestellte Hypothese zu untermauern.

1.3. Aufbau der Arbeit

In Kapitel 2 wird der historische Werdegang der Europäischen Wirtschaft- und Währungsunion (EWWU) chronologisch beschrieben, bevor das Blickfeld der Betrachtung auf die statistische Analyse allfälliger Auswirkungen der Euro- Einführung auf die Finanzmärkte gelenkt wird. Denn es scheint sinnvoll, in einem ersten Schritt die politischen, rechtlichen, wirtschaftlichen und institutionellen Veränderungen und Neuerungen zu betrachten, welche eine conditio sine qua non darstellen, ohne welche ein Europa im heutigen Sinne mit einer vereinheitlichen Geldpolitik und gemeinsamen Währung undenkbar wäre. Dazu werden einige Kennzahlen zum neuen Finanz- und Währungsraum präsentiert, um dem Leser zu vermitteln, durch welche Dimensionen sich die Europäische Währungsunion auszeichnet.

In Kapitel 3 wird die Hypothese, dass die Einführung des Euro im Jahre 1999 keinen Anstieg der Korrelationen verursachte, mit Hilfe von statistischen Test untersucht. Die Testgruppe wird von den Ländern, welche dem EWU angeschlossen sind, gebildet. Als Kontrollgruppe eignen sich Länder, welche geographisch ebenso in Europa eingebettet sind, der EWU aber nicht angehören (Die Bezeichnung lautet Ex EWU). Namentlich wären dies England, Schweden, die Schweiz, Norwegen und Dänemark. Um die Arbeit auch für amerikanische Investoren interessant und relevant zu machen, wird der amerikanische Aktienmarkt auch mit in den Fokus der Betrachtung und Analyse einbezogen. Die Tests werden mit den jeweiligen Länderindizes von Morgan Stanley Capital International (MSCI) durchgeführt. Zuerst wird für die EWU- und Ex EWU-Länder untersucht, ob die Einführung des Euro einen Einfluss auf die Korrelationskoeffizienten in beiden Gruppen hatte. Untersucht wird dies sowohl für die ganze Korrelationsmatrix, als auch für die einzelnen paarweisen Korrelationen. Darauf wird der Frage nachgegangen, ob der Konvergenzprozess nach dem Inkrafttreten der Maastrichter Verträge zu einem Anstieg oder Sinken der Korrelationen in den besprochenen Gruppen führte.

In Kapitel 4 werden die Ergebnisse der statistischen Tests kurz zusammengefasst.

2. Die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion

2.1. Historischer Hintergrund

Bevor der Fokus der Betrachtung auf die statistischen Analysen und Berechnungen gelenkt wird, scheint es sinnvoll, an dieser Stelle kurz den europäischen Integrationsprozess auf wirtschaftlicher und währungspolitischer Ebene Revue passieren zu lassen. Denn der Weg zur gemeinsamen Währung zeichnet sich nicht nur durch die Einführung der Einheitswährung Euro, sondern ebenso durch weitere wichtige politische und wirtschaftliche Meilensteine vor der Einführung der neuen Währung aus.

Die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU) hat ihren Ursprung im sogenannten „Werner“- Plan vom 8. Oktober 1970 (benannt nach dem luxemburgischen Ministerpräsidenten und Finanzminister Pierre Werner). Der damalige Plan sah die visionäre Verwirklichung der EWWU in drei Phasen (Stufen) vor.

1. Stufe:

Diese beginnt nach der Unterzeichnung der Maastrichter Verträge im Februar 1992 und dient dazu, den Prozess der Konvergenz zwischen den einzelnen Teilnehmerstaaten zu fördern. Da sich aber das Ratifizierungsverfahren schwieriger als erwartet erwies, traten die Verträge erst am 1. November 1993 in Kraft. Kernstück des Maastrichter Vertrages ist die verbindliche Vereinbarung zur EWWU, wie aus Art. 2 des Vertrages über die Europäische Union deutlich wird:

„(...) Aufgabe der Gemeinschaft ist es, durch die Errichtung eines Gemeinsamen Marktes und einer Wirtschafts- und Währungsunion (...) eine harmonische und ausgewogenen Entwicklung des Wirtschaftslebens innerhalb der Gemeinschaft, ein beständiges, nichtinflationäres und umweltverträgliches Wachstum, einen hohen Grad an Konvergenz der Wirtschaftsleistungen, ein hohes Beschäftigungsniveau (...) zwischen den Mitgliedstaaten zu fördern“ (TILCH, 2000, S. 11)

Generell gesagt sollte gemässe Zielformulierung eine verstärkte Koordinierung der nationalen Wirtschaftspolitiken und eine gemeinsame Festlegung von wirtschafts - und währungspolitischen Zielen angestrebt werden (WEINBÖRNER, 1998, S. 102). Der Finanzministerrat der EG formulierte die Zielsetzung folgendermassen:

„ (...) die nationale Wirtschafts- und Währungspolitik in der gesamten Gemeinschaft stärker auf die Erfordernisse der Geldwertstabilität und Haushaltsdisziplin auszurichten und die EG zu einer Stabilitätsgemeinschaft zu entwickeln“ (TILCH, 2000, S. 10 f.).

Die Realisierung eines „Gemeinsamen Marktes“ wurde mit der Verwirklichung des einheitlichen europäischen Binnenmarktes mit den sogenannten „vier Freiheiten“ (Personen, Waren, Dienstleistungen und Kapital) erreicht, nachdem die noch bestehenden Hindernisse wie Zölle oder Einfuhrbestimmungen beseitigt worden waren.

2. Stufe:

Sie beginnt im Jahre 1994 und dient der Vorbereitung zur Währungsunion und beinhaltet im Wesentlichen drei grosse Bereiche: (1) Aufbau und Funktionieren des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) und der zukünftig einheitlichen Geldpolitik, (2) die Methode für den Übergang zur Währungsunion und zur einheitlichen Währung und (3) die Herstellung eines hohen Grades an dauerhafter Konvergenz der makroökonomischen Ergebnisse sowie die erforderliche Rechtsangleichung der innerstaatlichen Rechtsvorschriften (SCHELLER, 2000, S. 25 f.).

Die wohl wichtigste institutionelle Veränderung während der zweiten Stufe war sicherlich die Gründung des Europäischen Währungsinstituts (EWI) am 1. Januar 1994 in Frankfurt. Aufgabe der neu geschaffenen Institution war es zum einen, die Geldpolitik der Zentralbanken der Mitgliedsländer enger zu koordinieren, um dem in der ersten Stufe erklärten Ziel der Preisstabilität gerecht zu werden. Zum anderen wurde das EWI mit dem Auftrag versehen, den organisatorischen, regulatorischen und logistischen Rahmen für das reibungslose Wirken des kommenden ESZB zu schaffen. Ferner musste das EWI das Szenario für die Einführung des Euro erarbeiten. Diese wurde im Dezember 1995 vom Europäischen Rat verabschiedet.

Die Konvergenz, welche schon in der ersten Stufe als klar definiertes Ziel formuliert wurde, sollte nun mit den sogenannten Konvergenzkriterien und der Sicherstellung der Unabhängigkeit der einzelnen Zentralbanken gewährleistet werden. Denn das Ziel war und bleibt, einen hinreichenden Grad an Homogenität und anhaltender, wie auch nachhaltiger Stabilität zu erreichen.

Folgende Konvergenzkriterien (OHR, 1996, S. 222 ff.) wurden für die Länder, welche der Europäischen Währungsunion beitreten wollten, als verbindlich deklariert:

- Die Inflationsrate soll nicht mehr als 1,5 Prozentpunkte vom Durchschnitt der drei preisstabilsten Länder abweichen.
- Der langfristige Zinssatz soll den durchschnittlichen langfristigen Zinssatz der drei preisstabilsten Länder nicht um mehr als 2 Prozentpunkte übersteigen.
- Die Währung soll sich seit mindestens zwei Jahren innerhalb der „normalen Bandbreite“ des Wechselkursmechanismus des EWS bewegen und darf innerhalb dieses Zeitraumes gegenüber keiner anderen Währung eines Mitgliedsstaates abgewertet worden sein.
- Die Staatsschuld soll nicht mehr als 60 Prozent des Bruttoinlandproduktes betragen.
- Die staatliche Neuverschuldung soll nicht höher als 3 Prozent des Bruttoinlandproduktes sein.

3. Stufe:

Die letzte Stufe der EWWU begann am 1. Januar 1999 mittels des einstimmigen Beschluss der Wirtschafts- und Finanzminister, die Umrechnungskurse des Euro zu den jeweiligen lokalen Währungen unwiderruflich festzulegen. Ab diesem Datum existierte in den Teilnehmerstaaten nur noch eine Währung, welche jedoch vorerst lediglich als Rechnungseinheit für die Finanzmärkte und als Buchgeld figurierte. Weiter wurden die geld- und währungspolitischen Zuständigkeiten der einzelnen Zentralbanken auf das ESZB übergeben. Mit dem Startschuss für die neu gegründete Währungsunion mussten fortan alle Transaktionen innerhalb des ESZB und alle Transaktionen zwischen den Zentralbanken und Kreditinstituten in Euro abgewickelt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

TABELLE 1: DER WEG ZUR EWWU

2.2. Die Einführung des Euro

Am 2. Mai 1998 beschloss der Europäische Rat der fünfzehn Mitgliedstaaten der Europäischen Union, dass die dritte Stufe der EWWU am 1. Januar 1999 mit elf Teilnehmerländern beginnen soll. Neben dem Beschluss, das Datum der dritten EWWU - Stufe auf den 1. Januar 1999 zu legen, setzte der Europäische Rat weiter fest, welche Länder zunächst partizipieren dürfen und welche unwiderruflich festgelegten Umrechnungskurse zwischen den einzelnen lokalen Währungen und dem Euro Bestand haben werden (TILCH, 2000, S 26).

Basierend auf diesen Entscheidungen wurde am festgelegten Termin die gemeinsame Währung Euro in den Ländern Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Österreich, Portugal, Spanien und den drei Beneluxstaaten neben den jeweiligen nationalen Währungen als zusätzliches gesetzliches Zahlungsmittel eingeführt (HARBRECHT, 2000, S. 1). Die Länder Grossbritannien, Schweden und Dänemark traten trotz ihrer Mitgliedschaft bei der EU nicht der dritten Stufe der EWWU bei. Auf die Erläuterung der Gründe deren Abseitsstehens sei an dieser Stelle verzichtet. Griechenland als fünfzehntes und jüngstes Mitglied der EU durfte

vorerst nicht beitreten, da die Konvergenzkriterien zur Aufnahme in die dritte Stufe der EWWU (zu jenem Zeitpunkt) noch nicht erfüllt waren.

2.3. Kennzahlen zur Europäischen Währungsunion

Gemessen an seiner Wirtschaftskraft entstand am 1. Januar 1999 der weltweit – hinter den Vereinigten Staaten - zweitgrösste Finanz- und Währungsraum (DAMM, 2000, S. 1). DANTHINE / GIAVAZZI / VON THADDEN (2000) gehen sogar soweit,

dass sie sagen, dass die Gründung der Europäischen Währungsunion seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems fixer Wechselkurse das einzige wirklich entscheidende Ereignis für die internationalen Finanzmärkte war.

Um diese Aussage zu untermauern, folgen nun Daten, um das Ausmass des neu geschaffenen Wirtschafts- und Währungsraumes bildhaft zu machen. In der neuen Währungsunion leben an die 300 Mio. Menschen, verglichen mit ungefähr 270 Mio. in den USA und 125 Mio. in Japan. Gemessen am World GDP werden in den Vereinigten Staaten rund 21%, in der EWU knapp 16% und in Japan ca. 7% produziert (REMSPERGER, 2000). Dies entspricht einem Bruttoinlandprodukt für die EWU von ungefähr 6,6 Billionen $ - verglichen mit 7,4 Billionen $ für die USA (COLDIRON, 1999, S. 39). PRATI / SCHINASI (1997) gehen davon aus, dass die neue Einheitswährung - hinter dem US Dollar - bald die zweitwichtigste Reservewährung wird.

Auch der Aktienmarkt, welcher die Summe der einzelnen Börsen der Mitgliedsländer reflektiert, nimmt gemessen an der Marktkapitalisierung weltweit den zweiten Platz ein. Unangefochten an erster Stelle ist weiterhin der amerikanische Aktienmarkt mit einem market cap von ca. 19'500 Billionen DM und über 8'500 kotierten Unternehmen (Werte für 2001). Die EWU weist eine Kapitalisierung von knapp 4‘900 Billionen DM und knapp 2'800 Aktiengesellschaften auf. Die korrespondierenden Werte beim japanischen Aktienmarkt sind mit einer Kapitalisierung von knapp 3'700 Billionen DM und insgesamt ungefähr 2'300 Firmen immerhin schon deutlich hinter den vergleichbaren Kennzahlen der EWU (KEMPA / NELLES, 2001, S. 69).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

TABELLE 2: PROZENTUALER ANTEIL DER MSCI–LÄNDERINDIZES AM EUROPÄISCHEN AKTIENMARKT

Betrachtet man nun in der Tabelle 2 die prozentualen Anteile der verschiedenen MSCI–Indizes am Vorabend der Euroeinführung, so wird ersichtlich, dass die gesamte Marktkapitalisierung der zehn wichtigsten EWU–Länder (ohne Luxemburg) mit 49,58%, knapp geringer ausfällt, als diejenige der Nichtmitgliedsländer (50,42%). Alleine die Schweiz und Grossbritannien zusammen haben ein Gewicht von über 43% der betrachteten (west-)europäischen Aktienmärkte.

Innerhalb der EWU–Gruppe bilden Deutschland (29,89%) und Frankreich (22,98%) die beiden Schwergewichte. Die Märkte in Portugal und Irland (beide 1,79%), sowie Österreich (1,36%) spielen in der Gruppe der Euroländer eine lediglich marginale Rolle und bilden somit das Schlusslicht dieser Aktienmärkte. In den Ländern, welche

nicht der EWU angehören, werden knapp über zwei Drittel der Kapitalisierung durch den britischen Aktienmarkt eingenommen. Mit beinahe 20% wird aber auch in der Ex EWU–Gruppe deutlich, welche wichtige Rolle der hiesige Aktienmarkt spielt. Denn die schweizerische Börse figuriert europaweit hinter Grossbritannien, Deutschland und Frankreich auf dem vierten Rang (9,63%).

3. Methodik und Daten

3.1. Literatur - Überblick

Es wurden schon diverse Analysen durchgeführt, welche der Frage nachgingen, ob die Einführung des Euro im Jahre 1999 zu einer Änderung der Korrelationen zwischen den Aktienmärkten der EWU geführt hat. Andere untersuchten, ob der Integrations- und Konvergenzprozess auf wirtschaftlicher, fiskalischer und geldpolitischer Ebene in den Jahren nach der Unterzeichnung der Maastrichter Verträge im Februar 1992 zu einer Änderung der Korrelationsstrukturen zwischen den EWU Ländern führte. Weiter wurden Arbeiten geschrieben, die der Frage nachgingen, ob sich die Korrelationsmatrizen und/oder die Varianz – Kovarianz – Strukturen nach einem gegebenen historischen Ereignis verändert haben. So analysierte beispielsweise TANG (1995), ob sich die Matrix der Korrelationskoeffizienten von ausgewählten Länderindizes vor und nach dem Börsencrash im Jahre 1987 statistisch signifikant verändert haben. Weitere wie GOETZMANN / LI / ROUWENHORST(2002) hingegen testeten nicht die Gleichheit von Korrelationsmatrizen vor und nach einem bestimmten Datum oder Zeitraum, sondern analysierten die Stabilität von Korrelationen zwischen den Jahren 1870 und 2002.

Die Resultate der Arbeiten, welche die Stabilität von Korrelationsmatrizen entweder während der Konvergenzphase vor dem 1. Januar 1999 oder die Stabilität vor und nach dem 1. Januar 1999 betrachteten, unterscheiden sich teilweise und lassen somit divergierende Schlussfolgerungen zu. Bei näherem Hinsehen überrascht dies jedoch nicht, da den diversen Untersuchungen unterschiedliches Datenmaterial zu Grunde liegt. So wurde die Stabilität oder Gleichheit von Korrelationsstrukturen in den diversen Arbeiten während unterschiedlichen Perioden getestet, es wurden andere Länderindizes betrachtet, es wurden Performance- oder Preisindizes betrachtet oder es wurde mit verschiedenen Basiswährungen gerechnet. Auch hinsichtlich der angewandten statistischen Methodik sind zahlreiche Unterschiede festzustellen.

3.1.1. Gestiegene Korrelation nach der Euroeinführung

KEMPA / NELLES (2001) kommen bei ihren Untersuchungen zur Schlussfolgerung, dass die Einführung des Euro zu einer Erhöhung der Korrelationen innerhalb der EWU führt. Sie betrachten die zehn beitrittswilligen Länder (d. h. ohne Luxemburg) und berechnen für die Zeitperiode von 1994 bis 1997 auf Monatsbasis der Indexrenditen die Korrelationen. Da der Zeithorizont ihrer Betrachtung lediglich bis zum Ende des Jahres 1997 reicht, berechnen sie jeweils eine Korrelationsmatrix mit und eine ohne Wechselkursvolatilität, um damit die Einführung des Euro und der damit verbundenen Sicherheit bezüglich des Wechselkurses zu simulieren. Eine solche Vorgehensweise ist sicherlich abzulehnen, da die Eliminierung der Wechselkursvolatilität nicht der Einführung einer gemeinsamen Währung entsprechen kann. Weiter sind die Ergebnisse ihrer Analyse bestenfalls Prognosen, da der Zeitraum ihrer Berechnungen schon ein Jahr vor der Euroeinführung endet (31.12.1997) und ihren Prognosen demnach der Charakter der Unsicherheit anhaftet, da sie die Extrapolationen aus den Beobachtungen vor der Einführung tätigen und nicht mit tatsächlich gegebenen Daten nach der Euroeinführung rechnen.

3.1.2. Gesunkene Korrelationen nach der Euroeinführung

ADJAOUTE / DANTHINE (2001) bilden sowohl eine pre–convergence und post– convergence, als auch eine pre–euro und post–euro- Periode mit je 117 wöchentlichen Beobachtungen und kommen zum Ergebnis, dass sich nach der Einführung des Euro 36 der 45 (10 Länder, d.h. ohne Luxemburg) paarweisen Korrelationen, also genau 80%, verringert haben. Sie gewinnen in ihrer Arbeit die Erkenntnis, dass die Korrelationen während der Konvergenzphase stiegen, nach der Einführung des Euro aber sanken. Ihrem Test haftet der Nachteil an, dass sie den Fokus ihrer Betrachtung auf die EWU–Mitgliedsländer beschränken, und somit mit nicht partizipierenden Ländern keine Vergleiche angestellt werden können.

3.1.3. Korrelationen während der Konvergenzphase

FRATZSCHER (2001) untersucht, ob es innerhalb der Europäischen Währungsunion während der Konvergenzphase und nach der Einführung des Euro zu einem signifikanten Anstieg der Korrelationen kam. Er kommt zum Schluss, dass die Korrelationen in der EWU nach Inkrafttreten der Verträge von Maastricht signifikant höher sind als zuvor. Seine Arbeit betrachtet aber lediglich die Länder, welche den Euro eingeführt haben. Wenn nur diese EWU-Länderindizes analysiert werden und kein Vergleich zu anderen Ländern gemacht wird, ist die Schlussfolgerung, dass sich die Korrelationen in der EWU seit der Ratifizierung der Maastrichter Verträge erhöht haben, nicht aussagekräftig. Denn die Korrelationen haben sich insbesondere während der neunziger Jahre zum Teil stark erhöht (SHARAIHA, 2000), so dass mit seiner Arbeit die Frage, ob der Konvergenzprozess in Europa oder ob die Einführung des Euro zu signifikant höheren Korrelationen führte, nicht beantwortet werden kann, solange nicht die Entwicklung der Korrelationskoeffizienten der übrigen europäischen Länder zum Vergleich herangezogen wird. ROUWENHORST (1999) untersuchte den Zeitraum von Anfang 1978 bis August 1998 und ging der Frage nach, ob der wirtschaftliche und politische Integrationsprozess in der EU zu einem Anstieg der Korrelationen führte. Er kommt zum Schluss, dass sich die Frage, ob die Unterschiede in den Aktienmarktrenditen zwischen den EWU-Ländern langsam nivellieren, äusserst schwierig zu beantworten ist und liefert demzufolge keine Antwort auf die von ihm gestellte Frage. ADJAOUTE / DANTHINE (2000) kommen zum Ergebnis, dass die Konvergenz- und Integrationsphase in Europa zu einem Anstieg der Korrelationen führte, und zwar einerseits sowohl auf Länder-, wie auch andererseits auf Sektorenebene. Dabei berücksichtigen sie anders als in ihrer Arbeit aus dem Jahre 2000 auch Länder, welche den Euro nicht einführten. SHARAIHA (2000) kommt zum Resultat, dass sich die Korrelationen zwischen den Ländern, welche im 1999 der dritten Stufe der EWU beitraten, schon während den gesamten Neunziger Jahren erhöht hatten. DARNELL

/ MARAMOT / VAUGHN (1998) zeigen auf, dass sich die Korrelationen während der Konvergenzphase zwar erhöht haben, dies aber nicht nur für die Länder der EWU gilt, sondern ebenso für diejenigen, welche nicht an der Währungsunion partizipieren. Ihre Arbeit stellt nun explizit den Vergleich zwischen der EWU und den restlichen westeuropäischen Ländern an. Aber da die Arbeit im Jahre 1998

veröffentlicht wurde, beschränkt sich ihre Analyse der Zeitreihen auf die Periode vor der Einführung des Euro.

Die erwähnten Arbeiten liefern zahlreiche Denkanstösse, weisen aber zum Teil Mängel auf. Zum einen wurde in etlichen Untersuchungen nur die Stabilität von Korrelationsstrukturen innerhalb der EWU überprüft, womit Vergleiche mit den anderen (west-)europäischen Indizes nicht möglich sind. Denn die Erkenntnis alleine, dass sich die Korrelationen nach der Einführung des Euro geändert haben, ist wenig wertvoll, wenn man nicht weiss, wie sich während des gleichen Zeitraumes andere Korrelationen verhalten haben. Als weiterer Nachteil erweist sich bei den geschilderten Arbeiten die ihnen zur Verfügung stehende Datenmenge (die jüngste Arbeit von ADJAOUTE / DANTHINE stammt vom Juli 2001, die weiteren präsentierten Papers stammen aus früheren Tagen).

Diese Arbeit versucht nun die genannten Nachteile der kurz dargestellten Arbeiten auszumerzen. Einerseits wird versucht, nicht nur die Länderindizes der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zu analysieren, sondern auch die übrigen (west-)europäischen Indizes und zusätzlich den amerikanischen Aktienmarkt zu integrieren. Denn die Erkenntnis, dass sich nur die Korrelationen innerhalb der EWU – in welche Richtung auch immer - geändert haben, ist wenig hilfreich, wenn nicht für die gleiche Periode ebenso die Veränderungen der Korrelationskoeffizienten der übrigen Indizes betrachtet wird. Aussagen über einen allfälligen Effekt des Euro auf die Korrelationsstrukturen sind demnach nur im Vergleich mit anderen Indizes zu gewinnen. Die Arbeit wird deshalb explizit nicht nur die Korrelationen innerhalb der EWU- und der Ex EWU–Gruppe untersuchen, sondern sich auch die Entwicklung der Korrelationskoeffizienten zwischen diesen beiden Gruppen selbst anschauen. Andererseits ist seit der Einführung des Euro – verglichen mit den präsentierten Arbeiten - mehr Zeit vergangen und damit die vorhandene Datenmenge grösser geworden, was dazu führen sollte, aussagekräftigere Schlussfolgerungen zu formulieren. In einem zusätzlichen Schritt wird nicht nur die Entwicklung der Korrelationen betrachtet, sondern dieses Entwicklung mit der Veränderung der Volatilitäten der zugrunde gelegten Aktienmärkte verglichen. Denn verschiedentlich wurde schon argumentiert, dass sich Korrelationen erhöhen, wenn die Volatilitäten zunehmen [Siehe CAMPBELL / KOEDIJK / KOFMAN (2002), SOLNIK / BOUCRELLE / LE FUR (1996) oder

CHESNAY / JONDEAU (2001)]. Einen Anstieg der Korrelationen während der Konvergenzphase innerhalb der EWU nur mit den Nivellierungsanstrengungen zu erklären kann falsch sein, wenn nicht erstens verglichen wird, wie sich die Korrelation bei einer Kontrollgruppe verhalten haben und zweitens die Entwicklung der Standardabweichung der EWU-Länderindizes berücksichtigt wird.

[...]