Die Unternehmensbewertung im Shareholder Value-Konzept

Inhaltsverzeichnis

1. Literaturübersicht

2. Begriffserklärung / Ursprung

3. Zielsetzung / Anwendungsvoraussetzungen / Methodik

4. Nutzen / Grenzen

5. Einsatzmöglichkeiten

6. Anwendungsbeispiel

1 . Literaturübersicht

- Fickert, R.: Shareholder Value-Ansatz zur Bewertung von Strategien. In: P. Weilenmann und R. Fickert ( Hrsg. ): Strategie-Controlling in Theorie und Praxis. Bern; Stuttgart, 1992
- Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack; Unternehmenswert: Methoden und Strate -gien für eine wertorientierte Unternehmensführung; 1993; Campus Verlag Frankfurt / M.
- Gomez, Peter; Wertmanagement: Vernetzte Strategien im Wandel; 1993; Econ Verlag Düsseldorf
- Schmidt, R.: Das Shareholder Value–Konzept. In: U. Fritsch, G. Liener und R. Schmidt ( Hrsg ): Die deutsche Aktie. Unternehmensfinanzierung und Vermögenspolitik vor neuen Herausforderungen. Stuttgart: Schäffer–Poeschel, 1993
- Herter, Ronald N.: Unternehmenswertorientiertes Managenent; 1994; Verlag Franz Vahlen München
- Höfner, Klaus; Pohl, Andreas ( Hrsg. ): Wertsteigerungsmanagement; 1994; Campus Verlag Frankfurt / Main
- Bischoff, J.: Das Shareholder Value–Konzept: Darstellung – Probleme - Handhabungs - möglichkeiten. Wiesbaden: Dt. Univ.–Verlag, 1994
- Baan, W.: Die Rolle des Shareholder Value–Konzeptes in der strateg. Planung des RWE–Konzerns. In: R. Bühner ( Hrsg ): Der Shareholder Value–Report: Erfahrungen, Ergebnisse, Entwicklungen. Landsberg am Lech: Verlag Moderne Industrie, 1994
- Rappaport, Alfred; Shareholder Value: Wertsteigerung als Maßstab für die Unter - nehmensführung; 1995; Schäffer–Poeschel–Verlag Stuttgart
- Kaden, J. Et Al.: Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow–Methode: Methodenharmonisierung von Ertragswert und Discounted Cash Flow. In. Zfb, 67. Jg., 4/1997
- Eberhardt, Stefan: Wertorientierte Unternehmensführung: Der modifizierte Stakeholder Value–Ansatz. Wiesbaden: Dt. Univ.- Verl.; Wiesb.: Gabler, 1998
- Bruhn / Lusti / Müller / Schierenbeck / Studer ( HRSG ): Wertorientierte Unter -nehmensführung: Perspektiven und Handlungsfelder für die Wertsteigerung von Unter -nehmen. Wiesbaden: Gabler, 1998
- Steiner, Manfred / Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement. 7., überarbeitete und erweiterte Auflage, Stuttgart: Schäffer – Poeschel – Verlag, 2000

2 . Begriffserklärung / Ursprung

Für die Darlegungen zum Controllinginstrument Shareholder Value ist die Erklärung fol -gender Begriffe von besonderer Bedeutung:

„Der Begriff des Shareholders lässt sich anhand seiner beiden Wortbestandteile erklären: ‚share‘ kann mit Anteil übersetzt werden, ein ‚holder‘ ist ein ‚Inhaber‘, ‚Halter‘ oder ‚Eigentümer‘. Demnach entspricht dem amerikanischen Begriff des Shareholders im Deutschen wohl am ehesten die Bezeichnung des Anteilseigners. Ein Anteilseigner hält einen bestimmten Anteil am Eigenkapital einer Unternehmung. Durch die Beteiligung wird ein (Teil-) Eigentumsrecht an der Unternehmung zum Ausdruck gebracht.“⁽¹⁾

„‘Shareholder Value‘ kann mit dem Begriff ‚ Aktionärswert‘ (oder besser: ‚Wert für die Anteilseigner‘) ins Deutsche übersetzt werden. Der Shareholder Value ist somit der Wert, den eine Unternehmung aus der Sicht ihrer Anteilseigner, im Fall von Aktiengesellschaften also der Aktionäre, besitzt. Dieser Wert soll die Fähigkeit der Unternehmung zum Ausdruck bringen, in Zukunft die Ansprüche der Eigentümer zufriedenzustellen und damit für die Anteilseigner Nutzen zu schaffen. Wert kann in diesem Sinne nur dann geschaffen werden, wenn den Nutzenerwartungen der Eigentümer der Unternehmung wenigstens entsprochen wird. Somit wird der Nutzen der Anteilseigner zum zentralen Wertmaßstab für die Unter –nehmensführung, an dem sich dann folgerichtig auch die Unternehmensbewertung auszu –richten hat.“⁽²⁾

„Der Shareholder Value-Ansatz, der ursprünglich aus den Vereinigten Staaten von Ame -rika kommt, ist ein Instrument der strategischen Unternehmensbewertung. Sein Ziel ist es, die Schaffung bzw. Steigerung von Werten aus der Sicht der Shareholder einer Unter -nehmung zu dokumentieren. Darüber hinaus soll der Unternehmensführung ein Hilfsmittel zur weiteren Schaffung von Werten für die Shareholder geliefert werden. In den Mittelpunkt des unternehmerischen Interesses rückt deshalb die Maximierung des Gesamtunterneh -menswertes, von dem die Summe der Werte der Shareholder einen wesentlichen Teil aus -macht.“⁽³⁾

„Für das Verständnis des Shareholder Value-Ansatzes ist es wesentlich, die Beteiligung an Unternehmen als Investitionsentscheidung zu verstehen. Es wird unterstellt, dass die Inter -essen der Unternehmenseigentümer rein finanzieller Natur sind, d.h., dass die finanzielle Vorteilhaftigkeit das einzige Nutzenkriterium der Anteilseigner ist und deshalb auch als einziges Kriterium für eine (weitere) Investition in die Unternehmung dient. Die Ansprüche der Anteilseigner werden folglich ausschließlich dann befriedigt, wenn sie einen angemes -senen Ertrag aus ihrer Investition in die Unternehmung erzielen können, der wenigstens die Höhe einer von den Eignern geforderten Mindestrendite aufweisen muss. Die Zahlungsströ -me, die den Aktionären zur Befriedigung ihrer Nutzenerwartungen dienen, setzen sich aus Ausschüttungen (Dividendenzahlungen) und aus Kursgewinnen der Aktien zusammen.“ ⁽⁴⁾

„Grundsätzlich ist es unerheblich, ob eine Beteiligung an einer Personen- oder Kapitalge -sellschaft erfolgt. Der Shareholder Value-Ansatz ist jedoch vor dem Hintergrund der in den USA zu beobachtenden Dominanz von Kapitalgesellschaften, namentlich börsennotierter Aktiengesellschaften, zu sehen. Der Shareholder Value-Ansatz geht deshalb im Grunde davon aus, dass es sich bei den Anteilseignern in der weit überwiegenden Anzahl der Fälle um Aktionäre (eigentlich: ‚stockholder‘) handelt. Trotz der auch für alle anderen gesell -schaftsrechtlichen Formen möglichen Anwendbarkeit beschränkt sich die Darstellung des Shareholder Value-Ansatzes deshalb meist auf die Rechtsform der Aktiengesellschaft.“⁽⁵⁾

3 . Zielsetzung / Anwendungsvoraussetzungen / Methodik

Der Shareholder Value-Ansatz als ein Instrument der strategischen Unternehmensbewertung basiert auf dem Konzept des wertorientierten Managements. Er umfasst ein stark ameri -kanisch geprägtes und auf ein einheitliches Ziel hin gerichtetes Konzept der Untenehmens –führung; und zwar steht dabei die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts (Value) bzw. der Anlegerrendite (Performance) für die Aktionäre (Shareholder) im Mittelpunkt.

Die Umsetzung dieser Zielsetzung erfolgt allgemein durch „... ein Bündel von Strategie - empfehlungen und operativen Maßnahmen, wie:

- die systematische Nutzung von Möglichkeiten zur Kostensenkung und zu Ertragssteige –rungen im operativen Geschäft,
- die strategische Konzentration auf Geschäftsfelder, die infolge bestehender oder erwerb -barer Kernkompetenzen Mehrwert zu generieren in der Lage sind,
- das Financial Engineering in Bezug auf Kapitalstruktur und Ausschüttung sowie
- die Pflege der Investor Relations durch aussagekräftige finanzielle Berichterstattung und sonstige aktionärsfreundliche / vertrauensbildende Massnahmen, welche die langfristige und hohe Bindung des Aktionärs an die Unternehmung zum Ziel haben.“⁽⁶⁾

Ein entscheidendes Mittel zur Verwirklichung des dargestellten Zieles der wertorientierten Unternehmensführung ist ein rentabilitätsorientiertes Controlling. Es hat - in der Regel als Bestandteil einer Managementkonzeption - insbesondere folgende Funktionen zu erfüllen:

- umfassende Information
- umfassende Planung
- umfassende Kontrolle
- umfassende Koordination.

Zu jeder dieser Funktionen wäre eine Vielzahl von Teilaufgaben abzuleiten, die sich auf einer höher aggregierten Ebene zu einem dreistufigen Prozess zusammenfassen lassen, und zwar:

- Zuerst wird der aktuelle Unternehmenswert quantifiziert, indem entsprechende Bewer -tungsverfahren eingesetzt werden.
- Im zweiten Schritt ist darauf aufbauend zu analysieren, welche Wertsteigerungspo -tentiale die Unternehmung aufweist. Dazu sind beispielsweise die aktuellen und po -tentiellen zukünftigen Geschäftsbereiche mit Hilfe entsprechender Controlling-Instru -mentarien zu untersuchen.
- Im dritten Schritt sind schließlich die Geschäftsbereiche, die sich mit der Umsetzung der vom Finanz-Controlling entwickelten Wertsteigerungsstrategien auseinandersetzen, durch entsprechende controllingspezifische Massnahmen zu unterstützen.

Im Mittelpunkt dieser Projektarbeit soll nun vor allem die Unternehmensbewertung mit den verschiedenen Bewertungsverfahren stehen. Dieses auch im Shareholder Value-Ansatz bedeutendste Teilgebiet wird in seiner Gesamtheit auch oft als Shareholder Value-Konzept bezeichnet.

Im Rahmen des Shareholder Value-Ansatzes wird also die Beteiligung an Unternehmen als Investitionsentscheidung verstanden. Deshalb erfolgt auch im Shareholder Value-Konzept die Bewertung einer Unternehmung als Investitionsobjekt aus der Sicht der Anteilseigner.

Da sich der ökonomische Wert einer Unternehmung aus der Summe der Werte ihrer Schul –den und ihres Eigenkapitals zusammensetzt und der Shareholder Value dem Wert des Eigen- kapitals einer Unternehmung entspricht, kann er als Differenz zwischen dem Gesamtunter – nehmenswert und dem Wert des Fremdkapitals bestimmt werden:

Shareholder Value = Gesamtunternehmenswert – Wert des Fremdkapitals.

Zur Ermittlung der Vorteilhaftigkeit einer Investition in eine Unternehmung wird im Share – holder Value-Konzept die Kapitalwertmethode als ein Verfahren der dynamischen Investi - tionsrechnung angewendet. Bei ihr wird der Barwert sämtlicher Zahlungsüberschüsse inner- halb einer Vorhersageperiode zuzüglich des Barwerts des Liquidationserlöses am Ende des Prognosehorizontes errechnet. Der auf diese Art und Weise ermittelte Kapitalwert weist eine Investition dann als vorteilhaft aus, wenn er größer als null ist, d.h. wenn die kumulierten und diskontierten Rückflüsse die Anschaffungsauszahlung für die Investition übersteigen.

Eine Investition in Aktien ist also für einen Investor nur dann lohnend, wenn der Kapital -wert der Unternehmung als Investitionsobjekt größer ist als die Summe der aktuellen Kurswerte aller Aktien. Der Gesamtwert einer Unternehmung wird deshalb im Shareholder Value-Konzept in Analogie zum Kapitalwertverfahren als Zukunftserfolgswert durch Dis –kontierung aller während des Prognosehorizonts anfallenden Zahlungsüberschüsse ( Cash - flows ) mit den durchschnittlichen Kapitalkosten zuzüglich eines diskontierten Liqui – dationserlöses ( Unternehmensendwert am Schluß des Prognosezeitraums ) berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Co = Kapitalwert

EZt – AZt = Zahlungsüberschüsse ( Rückflüsse ) in der Periode t

Ln = Liquidationserlös am Ende es Prognosezeitraumes

i = Kalkulationszinsfuß

t = Perioden innerhalb des Prognosezeitraumes mit t = 0, 1, ... ,n

Die entscheidenden Determinanten des Unternehmenswertes sind demnach :

1. die erwarteten finanziellen Nettoerträge
2. der Liquidationserlös am Ende des Prognosezeitraumes
3. der Kalkulationszinsfuß

„Vor dem Hintergrund der Bestimmung dieser Parameter sind unterschiedliche Bewertungs- verfahren entwickelt worden, deren theoretische Basis letztlich die von Busse von Colbe (1957) entwickelte Zukunftserfolgswertmethode ist. Gerade im Hinblick auf das Sharehol - der Value-Konzept stehen diesbezüglich die stark praxisbezogenen Varianten der Discoun – ted Cash-flow-Methoden im Mittelpunkt der Diskussion von Wissenschaft und Praxis.“ ⁽⁷⁾

Der Unternehmenswert spiegelt also einen Zahlungsstrom wider, der dem Investor auf Grund zukünftiger Erfolge zufließt. Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens wird deshalb der Unternehmenswert definiert als die Summe der auf den Bewertungsstichtag abgezinsten Erfolge, die mit einer Unternehmung im Laufe ihrer Existenz erwirtschaftet werden können und die Ausschüttungen an den oder die Eigentümer begründen.

Wie der Name schon verrät, werden innerhalb der Discounted Cash-flow-Methoden, unge -achtet der Diskussion über den „richtigen“ Ertragswert, Cash-flows als Maßstab der zu -künftigen Erfolge und damit auch der zukünftigen Ertragskraft der zu bewertenden Unternehmung verwendet. Diese werden für einen bestimmten Prognosezeitraum geschätzt und mit den Kapitalkosten auf den Bewertungszeitpunkt abdiskontiert. Zusätzlich werden alle außerhalb des Prognosezeitraumes anfallenden Zahlungsströme zu einem Unter - nehmensendwert zusammengefasst und ebenfalls diskontiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

CF = Cash-flow zum Zeitpunkt t

UEW = Unternehmensendwert am Ende des Prognosezeitraumes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Kapitalkosten

t = Perioden innerhalb des Prognosezeitraumes mit t = 0, 1, ... , n

Wie aus der obigen Formel zu erkennen, ergibt sich der Gesamtwert einer Unternehmung als Kapitalwert aus der Summe der diskontierten Zahlungsüberschüsse (discounted Cash-flows) innerhalb der einzelnen Perioden der Vorhersageperiode zuzüglich des Barwertes eines „Liquidationserlöses“, nämlich des Preises, der nach Ablauf des Prognosezeitraumes für die Veräußerung der Unternehmung noch erzielt werden könnte ( Unternehmensendwert ).

An Stelle des Kalkulationszinsfußes i tritt jetzt der Kapitalkostensatz kkap .

Bei Ermittlung des Shareholder Value wird nun also vom berechneten Gesamtunter -nehmenswertes der Wert der Schulden abgezogen. Wobei sich der Gesamtwert der Schulden vor allem aus dem Marktwert des Fremdkapitals, den nichtdotierten Pensionsrückstellungen und dem Marktwert anderer Forderungen zusammensetzt.

Bei einer vorgegebenen Länge des Prognosehorizonts ergeben sich die folgenden Haupt – einflussgrößen auf den Shareholder Value, die anschließend ausführlicher dargestellt werden:

- die Cash-flows in jeder Periode innerhalb des Prognosehorizonts,
- die Kapitalkosten als Diskontsatz,
- der Unternehmensendwert am Ende des Vorhersagezeitraumes und
- das Fremdkapital.

Im großen und ganzen ist unumstritten, dass es sich bei dem Cash-flow um einen geeigneten Maßstab zur Beurteilung des momentanen sowie des zukünftigen Erfolgs einer Unterneh – mung handelt. „Weniger einig ist sich die Literatur dagegen in der Frage, wie genau der Cash-flow definiert sein sollte, um der Funktion als Erfolgsindikator nachkommen zu kön – nen. Die heute auch in Deutschland überwiegend herrschende Meinung geht davon aus, dass der Cash-flow den in einer Periode erfolgswirksam und aus eigener Kraft erwirtschafteten Überschuss der Einzahlungen über die Auszahlungen darstellt, also der ´Cash inflows` über die `Cash outflows` “. ⁽⁸⁾

Da es sinnvoller ist, nicht den umfassenden Cash-flow, der sich aus sämtlichen zahlungs – relevanten Erfolgsquellen einer Unternehmung ergibt, zur Ermittlung des Shareholder Value heranzuziehen, sondern lediglich bestimmte Teilbereiche zu beleuchten, wird häufig der be -triebsbedingte Cash-flow, auch bezeichnet als Operating Cash-flow, vorgezogen. Und zwar deshalb, weil damit die frei verfügbaren Zahlungsmittel repräsentiert werden, die zur Befriedigung der Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber nachhaltig zur Verfügung stehen, da sie auf lange Sicht aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit erwirtschaftet wer –den. Damit ergibt sich der Operating Cash-flow aus den Überschüssen der Einzahlungen über die Auszahlungen einer Periode, die durch die regelmäßige betriebliche Tätigkeit bedingt sind bzw. dem operativen Bereich zugeordnet werden können.

Weil der Operating Cash-flow noch nicht endgültig der Anforderung gerecht wird, die tat – sächlich zur Befriedigung der finanziellen Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehenden Zahlungsmittelüberschüsse darzustellen, verwendet man üblicher – weise im Rahmen des Shareholder Value-Konzepts den sogenannten Operating Free Cash-flow. Er bildet nun den aus dem Unternehmen tatsächlich entnahmefähigen Zahlungs - überschuss aus dem operativen Geschäft ab. Dieser ergibt sich dadurch, dass die notwen - digen Anlageinvestitionen, einschließlich der Investitionen bzw. Desinvestitionen in das Umlaufvermögen (Working Capital), vom Operating Cash-flow abgezogen bzw. hinzu addiert werden. Der Operating Free Cash-flow ist damit der Teil des gesamten Cash-flows, der für Zahlungen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber prinzipiell zur Verfügung steht.

Nun soll in einem vereinfachten Schema die Vorgehensweise zur Ermittlung des Operating Free Cash-flows nach der indirekten Methode zusammengefasst werden:

[...]

^1-5 vgl. Eberhardt, Stefan: Wertorientierte Unternehmensführung: Der modifizierte Stakeholder Value–Ansatz. Wiesbaden: Dt. Univ.- Verl.; Wiesb.: Gabler, 1998, S.109-116

⁶ vgl. Bruhn / Lusti / Müller / Schierenbeck / Studer ( HRSG ): Wertorientierte Unternehmensführung: Perspektiven und Handlungsfelder für die Wertsteigerung von Unternehmen. Wiesbaden: Gabler, 1998, S. 20

⁷ vgl. Bruhn / Lusti / Müller / Schierenbeck / Studer ( HRSG ): Wertorientierte Unternehmensführung: Perspektiven und Handlungsfelder für die Wertsteigerung von Unternehmen. Wiesbaden: Gabler, 1998, S. 25

⁸ vgl. Eberhardt, Stefan: Wertorientierte Unternehmensführung: Der modifizierte Stakeholder Value–Ansatz. Wiesbaden: Dt. Univ.- Verl.; Wiesb.: Gabler, 1998, S.119