Kann die EZB den EUR/USD-Kurs beeinflussen?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Interventionen und deren Wirkungsweise
2.1. Interventionen der EZB
2.2. Sterilisierte gegenüber nicht-sterilisierte Interventionen
2.2.1. Der Portfolio-Balance-Channel
2.2.2. Der Signalling-Channel
2.2.3. Der Noise-Trader-Channel

3. Eine Analyse der EZB-Interventionsserie vom
3.1. Kurzfristige Effekte der Interventionen
3.2. Mittelfristige Effekte auf das Wechselkursniveau
3.3. Intervenierte die EZB systematisch?
3.4. Wechselkursvolatilität

4. Ergebnis

5. Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Grafik 1: Zentralbankreserven

Anfang der siebziger Jahre brach das bis dahin gültige System fester Wechselkurse (Bretton-Woods) in sich zusammen. Der Grund hierfür bildeten die in den sechziger Jahren massiv abweichenden Inflations- raten der Mitgliedsstaaten, welche die Wettbewerbsstärke der Haupt- handelsnationen veränderte. Während der Zeit fixer Wechselkurse wurden Interventionen nur passiv durchgeführt. Das heißt, falls z.B. die Nachfrage des privaten Sektors nach ausländischer Währung größer als das von der Zentralbank zur Verfügung stehende Angebot war, musste die Zentralbank die fehlenden Devisen kaufen. Diese „Inter-ventionen“ waren das einzige geldpolitische Instrument. Heute bilden sich die Kurse der wichtigsten Währungen durch die Mechanismen des Marktes. Dieser Wechsel zu

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

vgl. Abbildung1 – Economist

(2000), S.2. Diese Reserven

können die Währungshüter, um durch Interventionen auf die flexiblen Wechselkurse einzuwirken, nutzen. Devisenmarktinterventionen sind aber weitgehend als währungspolitische und nicht mehr geldpolitische Maßnahme zu sehen. Auch nach Artikel IV des Internationalen Währ-ungsfonds (IWF) sind die Zentralbanken dazu verpflichtet für ein stabil- es Wechselkurssystem zu sorgen. Die Vergangenheit zeigte, dass Zentralbanken in aller Regel eine „leaning against the wind“-Strategie, das heißt eine Interventionspolitik, welche den herrschenden Kurstrend brechen soll, verfolgten. Fraglich ist, ob angesichts der Größe des Währungsmarktes, diese Strategie erfolgreich sein kann. Man muss schliesslich bedenken, dass im grössten Kassamarkt ($/€) über $200 Mrd. täglich gehandelt werden – Lyons (2002), S.3.

Nachfolgend will ich, an Hand der am 14. September 2000 gestarteten Interventionsserie der EZB untersuchen, inwieweit deren Eingriffe zur Stützung des €/$-Kurses wirkungsvoll waren. Dazu werde ich im näch-sten Abschnitt erörtern, wie die Interventionen der EZB ihre Wirkung entfalten können. Im dritten Abschnitt erfolgt eine Betrachtung der De-visenmarktinterventionen der EZB im Herbst 2000. Hier interessieren mich nicht nur deren Einfluß auf den kurz- und mittelfristigen Devisen- kurs, sondern auch die Auswirkungen auf die Kassavolatilität. Zudem prüfen wir, inwieweit die gemeinsame europäische Notenbank in der Vergangenheit systematisch am Devisenmarkt intervenierte und ob die Dollarverkäufe der EZB während des Herbst 2000, im Hinblick auf eine €-Stützung, effektiv waren. Diese Arbeit schließe ich im vierten Ab-schnitt durch ein Fazit über die Wirkung von Zentralbankinterventionen ab.

2. Interventionen und deren Wirkungsweise

2.1. Interventionen der EZB

Definition des Begriffs Intervention:

„Unter Interventionen am Devisenmarkt werden Eingriffe der Zentral- banken in der Kursbildung am Devisenmarkt verstanden, indem sie als Anbieter oder Nachfrager von Devisen am Devisenmarkt auftreten, und zwar mit dem Ziel, den Kurs zu beeinflussen. Dabei kann die Aus- gestaltung im Detail von Land zu Land verschieden sein.“

Sommer-Herberich (1983), S. 14

Der Euro soll zu einer internationalen Handels- und Reservewährung werden. Dieses Ziel ist nur dann zu erreichen, wenn der Euro nicht übermäßig gegenüber den anderen wichtigen Währungsblocks schwankt. Um Kursfluktuationen entgegenzuwirken nutzt die EZB Devisenmarktinterventionen, die sie in der Regel im Auftrag des ECOFIN-Rats durchführt. Die nationalen Zentralbanken statten die EZB mit Währungsreserven bis zu einer Höhe von €50 Mrd. (Art. 30.1; Art. 3.1) aus. Auf zwei verschiedene Weisen kann die EZB am Markt eingreifen. So kann sie die Intervention selbst ausführen oder diese Aufgabe dezentral auf die nationalen Zentralbanken übertragen - Tilch (2000), S.144-145. Um das oberste Ziel der Preisstabilität nicht zu gefährden, führt die EZB in aller Regel „sterilisierte Interventionen“, also Interventionen die keinen Einfluß auf die Geldbasis haben, durch.

2.2. Sterilisierte gegenüber nicht-sterilisierte Interventionen

Dominguez und Frankel (1993a), S. 55-58 definieren jede Form von Intervention die auf die inländische Geldbasis einwirkt, als nicht-sterlisierte Intervention. Wenn die EZB Euro, die zuvor nicht im Umlauf waren verkauft, steigt die inländische Geldbasis. Dies kann problem- atisch sein, da es sich in diesem Fall nicht nur einfach um Währungs-, sondern insbesondere um Geldpolitik handelt und es somit zu Aus- wirkungen auf die Preisstabilität kommen kann.

Überwiegend greift die EZB mit sterilisierten Interventionen am Devisenmarkt ein. Dies sind laut Dominguez und Frankel Interven- tionen, die von einem Offenmarktgeschäft (z.B. Wertpapierpensions- geschäft), welches die ursprüngliche Geldbasis wiederherstellt, begleit- et werden. Beispielsweise führt der Verkauf von ausländischen Wert- papieren am offenen Markt zu einer Reduzierung des Nettoauslands- vermögens Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltender EZB und zu einem Sinken der inländischen Geldbasis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Diesen Effekt kann die EZB durch einen Kauf von Inlandsvermögen, der das Nettoinlandsvermögen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltender EZB erhöht, neutralisieren. Dadurch bleibt die Geldbasis auf dem ursprüng- lichen Niveau.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Theorie können sterilisierte Interventionen den Wechselkurs auf drei Arten beeinflussen: zum einen durch den Portfolio-Balance- Channel, den Signalling-Channel, sowie den Noise-Trader-Channel.

2.2.1. Der Portfolio-Balance-Channel

Frühe Untersuchungen wollten zeigen, daß heimische und ausländische Wertpapiere perfekte Substitute darstellen und dass deshalb sterilisierte Intervention nicht auf den Wechselkurs wirken können. Diese Studien bedienten sich der Uncovered-interest-parity:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um die Gleichgewichtsbedingung zu erfüllen muss die erwartete Rendite der heimischen Anlage (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten), der erwarteten Rendite der aus- ländischen Anlage (ausländischer Zins (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) und erwartete Wechselkurs-änderung (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)) entsprechen. Solange die erwarteten Erträge zwischen in- und ausländischen Anlagen übereinstimmen, ist es dem Investor gleich in welchen Assets er investiert ist. Risiken berücksichtigt er nicht in seinem Entscheidungskalkül (Risikoneutralität). Diese These ist heute widerlegt, so dass überwiegend heimische und ausländische Anlagen als imperfekte Substitute betrachtet werden - Bordo und Schwartz (1991), S.55. Denn nur dann können sterilisierte Interven-tionen über den Portfolio-Effekt wirken. Hiernach entscheiden sich die Investoren zwischen der Anlage in heimischen und ausländischen Bonds anhand des erwarteten Gewinns und des Risikos. Erhöht die Intervention das relative Angebot von inländischen zu ausländischen Bonds, so werden die Investoren nur dann das höhere Angebot an heimischen Bonds halten, wenn diese einen höheren erwarteten Gewinn versprechen. Dies führt zu einer Abwertung des heimischen Wechselkurses. Die Wirkung des Portfolio-Effekts ist sehr umstritten. Zwar kamen Dominguez und Frankel (1993b), S. 1361-1365 durch ihre Untersuchung zur Effektivität von Devisenmarktinterventionen zu dem Schluss, dass die FED-Interventionen in der Zeit von 1982-1984 einen statistisch signifikanten Einfluss auf die Risikoprämie hatten. Auf der anderen Seite bestreiten viele Forscher, wie Almekinders und Eijffinger (1994), S.10-14 in ihrer Studie zu den DM/$ und ¥/$ Interventionen der Bundesbank und der FED von 1987-1989, deren Effektivität. Laut Almekinders ist die Dominguez Studie auch kritisch zu betrachten, da sie die Effektivität der Interventionen nicht direkt, sondern indirekt über die Risikoprämien untersuchte. Das Messproblem von Risikoprämien ist aber allgemein bekannt. Auch nach Obstfeld (1983), S. 182-184, der die Bundesbankinterventionen von 1975-1981 untersuchte und nach Rogoff (1984), S. 141-147 ist der Portfolio Effekt zu vernachlässigen. Entscheidend ist ebenfalls, dass der Devisenmarkt der grösste Markt der Welt ist. 2002 wurden im $/€ - Währungspaar etwa $250 Mrd. täglich gehandelt. Daher kann eine Intervention, durch den reinen Nachfrageeffekt, nur für eine sehr kurze Zeitspanne (z.B. eine Stunde) auf den Devisenkurs Einfluss nehmen. Also werden für die wenigsten Investoren Potfolioanpassungen nötig sein. Allerdings setzen Zentral-banken durch Interventionen auch Signale, die von anderen Markt-teilnehmern äusserst genau verfolgt werden. Durch diesen Signalling-Channel können zudem Interventionen wirken.

2.2.2. Der Signalling-Channel

Durch den Signalling-Channel können sterilisierte wie auch nicht-sterilisierte Interventionen den Wechselkurs beeinflussen. Ausgangs- punkt ist, dass man von einem informationseffizienten Devisenmarkt ausgeht. Dies bedeutet, dass sich alle relevanten Informationen sofort auf den Devisenkurs auswirken. Daher muss die Zentralbank über marktrelevante Informationen verfügen, welche den Spekulanten unbekannt sind. Da Investoren Devisenkursprognosen regelmässig aus zukünftigen abdiskontierten Fundamentalfaktoren ableiten, muss die Notenbank den Investoren glaubwürdig eine Änderung der Geldpolitik signalisieren, so dass sich dies ebenso auf die Wechselkurs- erwartungen und dadurch auch auf den aktuellen Kurs auswirkt. Koordiniert man nun die Intervention mit anderen grossen Zentral- banken, so vermeidet dies zum einen unerwünschte Spillover-Effekte – verändert sich der Kurs einer Währung, so ändert sich auch der relative Kurs zu anderen Währungen. Insbesondere kann auch ein koor- diniertes Signal das Vertrauen der Investoren, in dessen Richtigkeit steigern – Dominguez und Frankel (1993a), S.62. Die beteiligten Noten- banken müssen aber alle einen sehr guten Ruf haben. Nach Eijffinger und Gruijters (1992), S.141-149 sind koordinierte Interventionen effekt- iver als einzelne. Die beiden Autoren zeigten auch, dass eine „leaning-against-the-wind“-Strategie, also das Intervenieren gegen die erwar- teten Fundamentals uneffektiv ist. Ein Teil dieser Uneffektivität liegt daran, dass zum Beispiel der „News-Effekt“ der US-Handelsbilanzdaten oder anderer wichtiger makroökonomischer Daten, von den Händlern stärker beachtet wird, als eine Zentralbankintervention. Zudem kamen Fatum und Hutchison (2002), S.7-11 zu dem Schluss, dass lediglich negative Nachrichten für den Euro zu einer Abwertung führen. Es folgt aber nicht aus positiven Nachrichten für den Euro, dessen Aufwertung. Hierzu untersuchten Fatum und Hutchison die $/€ - Zeitreihe vom 1. Januar 1999 bis zum 8. Februar 2002. Sie testeten Gerüchte, offizielle Statements und Interventionsbestätigungen von Zentralbanken zum Euro. Um trotzdem den Händlern ein gewisses Signal zu vermitteln, haben Interventionen öffentlich zu erfolgen. Dies ist aber eher die Ausnahme, denn in der Vergangenheit wurde ein Grossteil der Interventionen geheim durchgeführt. Trotzdem sind den Händlern die meisten Interventionen bekannt. Welche Argumente sprechen für eine geheime Intervention? Zum einen sind nicht überall Notenbank und Staat so klar voneinander getrennt wie in Europa. So darf in den USA das Treasury Department über die Devisenmarktinterventionspolitik entscheiden. In der Regel werden die Entscheidungen zwar gemeinsam mit der FED getroffen, aber man kann sich unschwer vorstellen, dass die FED bei gewissen Konstellationen, die Interventionen lieber geheim behält. Notenbanken, denen Ihr Ruf, richtige Signale zu senden, wichtig ist, bevorzugen um keine falschen Signale zu generieren, ebenfalls geheime Interventionen. Sollte eine Notenbank ihr Fremdwährungs- portfolio anpassen müssen, so wird sie, um den Händlern kein falsches Signal zu geben, ebenfalls verdeckt intervenieren. Nun zum Letzten, aber vielleicht wichtigsten Grund für eine geheime Intervention. Oftmals intervenieren Notenbanken in sehr ungeordneten und nervösen Märkten. Dies sind Märkte die sich durch eine sehr hohe Volatilität oder einer grossen Geld-Brief-Spanne auszeichnen. Typisch ist, dass Inves- toren in diesen Märkten die Kurse extrem in eine Richtung treiben, die in der Regel sehr weit von den Fundamentals entfernt sind (bandwaggon-Effekt). Ziel einer Intervention in einem solchen Markt kann das Brechen einer Widerstandslinie sein, um so den Devisenkurs über den Noise-Trader-Channel zu beeinflussen – Dominguez und Frankel (1993a), S. 59-62.

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