Risikomanagement im Designated Sponsoring

Inhaltsverzeichnis

Vorwort und Danksagung

Executive Summary

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Wissenschaftliches Problem der Arbeit
1.2 Theoretische Relevanz der Thematik
1.3 Wissenschaftlicher Beitrag der Arbeit
1.4 Geplante methodische Vorgehensweise

2 Grundlagen der Arbeit
2.1 Börsensegmente der Deutsche Börse
2.2 Das elektronische Handelssystem XETRA
2.2.1 Organisation des Handels auf XETRA
2.2.1.1 Ablauf des fortlaufenden Handels
2.2.1.2 Handelsunterbrechungen im XETRA-Handel
2.3 Liquiditätsbedürfnis im Aktienhandel
2.3.1 Marktliquidität
2.3.2 Liquiditätsparameter
2.3.3 Maßnahmen zur Beeinflussung der Liquidität im Handel
2.3.3.1 Liquiditätsgewährleistung im XETRA-Handel
2.3.3.2 Der Liquiditätsbeitrag
2.3.4 Liquidität unter Kostengesichtspunkten
2.3.4.1 Implizite Transaktionskosten: Kosten Adverser Selektion
2.3.4.2 Implizite Transaktionskosten: Der Spread
2.3.4.3 Implizite Kosten: Market Impact- und Opportunitätskosten
2.3.4.4 Explizite Kosten: Gebühren
2.3.5 Das XETRA-Liquiditätsmaß
2.4 Grundlagen zum Market Making
2.4.1 Aufgaben eines Market Maker
2.4.2 Kostenbetrachtung des Market Making
2.4.2.1 Inventory bzw. Bestandskosten
2.4.2.2 Der Spread und Kosten Adverser Selektion
2.5 Das Designated Sponsoring-Konzept der Deutschen Börse
2.5.1 Zur Entstehung des Betreuerkonzeptes
2.5.2 Die Rolle des Designated Sponsors im XETRA-Handel
2.5.3 Kostenbetrachtung und Vorschriften zum Designated Sponsoring
2.5.4 Vorschriften zur Quotierung in den Liquiditätsklassen
2.5.5 Qualitätsüberwachung durch ein Quartalsrating
2.5.6 Die Entwicklung des Designated Sponsoring seit der Einführung
2.6 Market Maker in Modellen
2.6.1 Modelltheoretische Betrachtung des Inventory-Risikos
2.6.1.1 Garman (1976)
2.6.1.2 Amihud und Mendelson (1980)
2.6.1.3 Stoll (1978)
2.6.1.4 Ho und Stoll (1983)
2.6.1.5 Ho und Macris (1985)
2.6.1.6 Reiss und Werner (1998)
2.6.1.7 Weiterführende Modelle
2.6.2 Modelltheoretische Betrachtung des Risikos Adverser Selektion
2.6.3 Zusammenfassung der Modelle

3 Ableitung eines Risikoprofils des Designated Sponsors
3.1 Das Bestandsmanagement des Designated Sponsors
3.1.1 Risiken für den Aktienbestand des Designated Sponsors
3.1.2 Kontrolle des Inventory durch Quotierungsstrategien
3.1.2.1 Vorgehensweise bei der Quotierung
3.1.2.2 Der Einfluss von Wettbewerb auf die Handelsstrategie
3.1.2.3 Profitabilität der Quotierung
3.2 Extreme Handelssituationen und der Einfluss auf das Inventory
3.2.1 Die Rolle des Designated Sponsors im extrem steigenden Markt
3.2.2 Die Rolle des Designated Sponsors im extrem fallenden Markt
3.3 Risikovergleich mit einem Options-Stillhalter
3.3.1 Vergleich mit einem Short-Call
3.3.2 Vergleich mit einem Short-Put
3.3.3 Anwendung der Optionspreistheorie auf das Risikoprofil
3.3.3.1 Erstmalige Berechnung von Risikoprämien
3.3.3.2 Risikoprämien während eines laufenden Mandats
3.4 Quantifizierung des Risikoprofils

4 Maßnahmen und Strategien zum Risikomanagement
4.1 Untersuchungsansätze über den Umfang der Absicherung
4.2 Risikomanagement mit Derivaten
4.2.1 Optionen
4.2.1.1 Klassische Optionsstrategien bei positivem Inventory
4.2.1.2 Klassische Optionsstrategien bei negativem Inventory
4.2.1.3 Überlegungen zu den klassischen Optionsstrategien
4.2.1.4 Praktische Anwendbarkeit
4.2.2 Alternative Strategie: Synthetische Kontrakte
4.2.3 Alternative Strategie: Emission von Optionsscheinen
4.2.4 Aktien- und Index-Futures
4.2.4.1 Berücksichtigung des Betafaktors
4.2.4.2 Der Einsatz von Aktien- und Index-Futures
4.2.4.3 Die Umsetzbarkeit im Designated Sponsoring
4.2.5 Zusammenfassung der Derivate-Strategien
4.3 Inventory-Strategien durch Wertpapierleihe
4.3.1 Grundlagen der Wertpapierleihe
4.3.2 Die Rolle der Wertpapierleihe beim Risikomanagement
4.3.3 Ausgestaltungsform der Leihevereinbarung
4.4 Risikomanagement unter Informationsvorteilen

5 Empirische Untersuchung der Absicherungsstrategien
5.1 Kurzdarstellung der Forschungsfrage
5.2 Beschreibung der Hypothesen
5.3 Methodik der empirischen Untersuchung
5.4 Untersuchungsdaten
5.5 Empirisch gewonnene Daten
5.5.1 Untersuchungsbeispiel extremer Kursanstieg
5.5.1.1 Intraday-Übersichten der extremen Handelstage
5.5.1.2 Risikoableitung aus der Intraday-Betrachtung
5.5.1.3 Derivate zur Absicherung
5.5.1.4 Umfang einer Wertpapierleihe
5.5.1.5 Zusammenfassung der Ergebnisse
5.5.2 Untersuchungsbeispiel extremer Kursrückgang
5.5.2.1 Intraday-Übersichten der extremen Handelstage
5.5.2.2 Risikoableitung aus der Intraday-Betrachtung
5.5.2.3 Derivate zur Absicherung
5.5.2.4 Umfang einer Wertpapierleihe
5.5.2.5 Zusammenfassung der Ergebnisse
5.5.3 Risikoprämien des Stillhalter-Risikoprofil
5.5.3.1 Risikoprämien am Beispiel extrem steigender Kurse
5.5.3.2 Risikoprämien am Beispiel extrem fallender Kurse
5.5.3.3 Zusammenfassung und Modellkritik

6 Schlussbetrachtung
6.1. Ergebnisse und Ausblick
6.2 Ansätze für Forschung und Praxis

Literaturverzeichnis

Vorwort und Danksagung

Die vorliegende Arbeit entstand während meines Doktoratsstudiums an der Leopold- Franzens-Universität Innsbruck in den Jahren 2006 bis 2008. Sie wurde im Januar 2007 von der Fakultät für Betriebswirtschaft unter dem Titel „Risikomanagement im Designated Sponsoring –Maßnahmen und Strategien zur Sicherung der Betreuerposition im XETRA-Handel“ als Dissertation angenommen und berücksichtigt die gesetzlichen Rahmenbedingungen und Börsenvorschriften bis einschließlich Oktober 2007.

Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Professor Dr. Michael Hanke, der trotz seiner zahlreichen akademischen Aufgaben die Betreuung dieser Arbeit übernommen hat. Seine fachliche Kompetenz und Unterstützung während meines gesamten Doktoratsstudiums an der Universität Innsbruck haben das Gelingen dieser Arbeit entscheidend geprägt. Für die Übernahme des Zweitgutachtens meiner Dissertation möchte ich mich auch recht herzlich bei Herrn Professor Dr. Matthias Bank bedanken.

Neben vielen Freunden, die mich während der vergangenen Jahre bis zum Abschluss dieser Arbeit unterstützt haben, danke ich insbesondere Herrn Ulrich Englhart für die mehrfache und kritische Durchsicht des Manuskripts. Bedanken möchte ich mich auch bei Frau Renate Zörkler und Herrn Maximilian Fischer für ihre große Unterstützung und Hilfsbereitschaft.

Besonderen Dank möchte ich meinen Eltern Margit und Jürgen Herold, sowie meinen Großeltern Annusch, Annelore und Siegfried aussprechen. Sie haben mich während meiner gesamten Ausbildungs- und Studienzeit stets aktiv und unermüdlich unterstützt und mir in jeder Lebenslage zur Seite gestanden, um das zu erreichen, was ich heute bin. Diesen tollen Menschen ist daher auch meine Dissertation gewidmet.

Innsbruck, im April 2008 Manuel-Bastian Herold

Executive Summary

Von den börsennotierten Unternehmen bezahlt, sind es im fortlaufenden Aktienhandel des elektronischen Handelssystems XETRA die so genannten Designated Sponsors, welche die Aufgaben eines nicht amtlichen Market Makers übernehmen. Bei Aktien mit niedrigem Handelsumsatz ist ihr Einsatz die Grundvoraussetzung für die Zulassung zum fortlaufenden Handel. Seit der Einführung 1998 musste sich diese Institution bereits während der Börsen-Hausse des Neuen Marktes, sowie bei dessen Zusammenbruch bewähren. Als Hauptgründe für den Rückzug vieler Finanzdienstleister aus dem Designated Sponsoring-Geschäft während der Korrekturphase der Märkte in den Jahren 2000 bis 2003 können neben der geringeren Aussicht auf Folgegeschäfte durch Kapitalmaßnahmen bei den betreuten Unternehmen auch die mit dem Designated Sponsoring verbundenen finanziellen Risiken genannt werden. Die fortlaufende Lieferung von Liquidität in den fallenden Aktienmarkt hatte bei vielen Banken und Handelshäusern zu großen Verlusten geführt.

Die vorliegende Arbeit präsentiert eine neue Betrachtungsweise des Risikos der Designated Sponsors und versucht anhand dieses Risikoprofils Strategien zu erörtern, die auch in extrem steigenden oder fallenden Märkten die Betreuerposition sichern. Zudem gewährt das erstellte Profil einen Ansatz zur Quantifizierung des Quotierungsrisikos in der betreuten Aktie über die Optionspreistheorie. Der empirische Teil der Arbeit gewährt einen Einblick in den fortlaufenden XETRA-Handel von Unternehmen, deren extremer Kursanstieg bzw. Kursrückgang in unterschiedlicher Weise Risiken für den dabei involvierten Designated Sponsor bergen.

Es wird deutlich, dass eine bei Aktien oftmals zitierte Absicherung über Derivate bereits daran scheitert, dass auf die große Zahl der von Designated Sponsors betreuten Small- und MidCaps keine Kontrakte an den Terminbörsen gehandelt werden. Anhand konkreter Markt- und Unternehmensdaten wird daher eine Strategie entwickelt, bei der das bestehende Vertragsverhältnis zwischen Designated Sponsor und börsennotiertem Unternehmen um eine Wertpapierleihe-Vereinbarung erweitert wird. Die empirische Untersuchung verdeutlicht, welchen großen Beitrag diese Vorgehensweise zur Stabilisierung der Betreuerposition und darüber hinaus, zur nachhaltigen Vertiefung der Geschäftsverbindung zwischen Designated Sponsor und dem Emittent leisten kann.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2-1: Marktzugang für Emittenten an der Deutschen Börse Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007

Abbildung 2-2: Transparenzanforderungen der Deutschen Börse Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007

Abbildung 2-3: Organisation des XETRA-Handel Quelle: Deutsche Börse AG (2007-II), S. 5

Abbildung 2-4: Fortlaufender Handel auf XETRA Quelle: Deutsche Börse AG (2004), S. 15

Abbildung 2-5: Dynamischer und statischer Preiskorridor Quelle: Deutsche Börse AG (2004), S. 30

Abbildung 2-6: Market-Impact Quelle: Amihud, Mendelson (2000), S. 10

Abbildung 2-7: Explizite und implizite Transaktionskosten Quelle: Gomber, Schweickert (2002), S. 2

Abbildung 2-8: Einteilung in Liquiditätskategorien Quelle: Dt. Börse AG (2006-II), S. 5

Abbildung 2-9: Geschäftsbeziehungen im Designated Sponsoring Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007

Abbildung 2-10: Anforderungen für die Rating-Vergabe Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007

Abbildung 2-11: Anzahl der aktiven Anbieter von Designated Sponsoring seit 1999 Datenquelle: DS-Quartalsratings der Deutschen Börse

Abbildung 2-12: Reservation-Quote des Market Makers nach Ho/Macris Quelle: Ho, Macris (1985), S. 49; sowie Bosch (2001), S. 5

Abbildung 2-13: Der Gleichgewichtspreis und die Geld-Brief-Spanne Quelle: Bosch (2001), S. 51… 52

Abbildung 2-14: Orderankunftsraten nach Garman Quelle: Garman (1976), S. 260 55

Abbildung 2-15: Die gewinnmaximale Strategie des Market Makers Quelle: Garman (1976), S. 265; sowie O’Hara (1995), S.58

Abbildung 2-16: Die Geld-Brief-Spanne in Abhängigkeit des Inventory Quelle: Amihud, Mendelson (1980), S. 48

Abbildung 2-17: Nutzenfunktion des Market Makers nach Stoll Quelle: Stoll (1978), S. 1135

Abbildung 2-18: Bestandshaltekosten und das Inventory Quelle: Stoll (1978), S. 1141; sowie Bosch (2001), S. 62

Abbildung 2-19: Prozentuale Spanne in Abhängigkeit des Transaktionsvolumens Quelle: Stoll (1978), S. 1143; sowie Bosch (2001), S. 64

Abbildung 2-20: Marktspanne und Reservation-Quotes Quelle: Bosch (2001), S. 67

Abbildung 2-21: Einfluss der Quotierung auf die Marktspanne Quelle: Ho, Stoll (1981), S. 55; sowie Bosch (2001), S. 69

Abbildung 2-22: Long- und Short-Inventory-Zyklen nach Reiss/Werner Quelle: Reiss, Werner (1998), S. 1671

Abbildung 2-23: Unanticipated und Anticipated Long Cycles nach Reiss/Werner Quelle: Reiss, Werner (1998), S. 1672

Abbildung 3-1: Ableitung des Spread bei der Quotierung Quelle: Harris (2002), S. 302

Abbildung 3-2: Anpassung der Quotes nach Auftreten eines Käufers Quelle: Harris (2002), S. 302

Abbildung 3-3: Neuer Markt-Index 1997 – 2000 Datenquelle: Deutsche Börse AG

Abbildung 3-4: MDAX-Index 2003 – 2007 Datenquelle: Deutsche Böse AG

Abbildung 3-5: SDAX-Index 2003 – 2007 Datenquelle: Deutsche Börse AG

Abbildung 3-6: Neuer Markt-Index 2000 – 2003 Datenquelle: Deutsche Böse AG

Abbildung 3-7: TecDAX-Index 2003 – 2007 Datenquelle: Deutsche Börse AG

Abbildung 3-8: Optionsposition Short-Call Quelle: Deutsche Bank (1999), S. 79… 106

Abbildung 3-9: Optionsposition Short-Put Quelle: Deutsche Bank (1999), S. 81

Abbildung 3-10: Berechnung von Call- und Put-Optionspreisen nach B&S Quelle: Steiner, Bruns (2002), S. 349 und 353

Abbildung 4-1: Long- und Short-Futures Positionen Quelle: www.deifin.de: Der Handel mit Futures, 2007

Abbildung 5-1: Kursentwicklung der Solarvalue AG, Sept 2006 – Aug 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-2: Betrachtungszeitraum der Solarvalue AG Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-3: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG 13.03.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-4: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG 29.03.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-5: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG 30.03.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-6: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG vom 02.04.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-7: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG 10.04.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-8: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG 11.04.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-9: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG 23.04.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-10: Intraday-Kursentwicklung der Solarvalue AG 25.04.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-11: Kursentwicklung der GPC Biotech AG, Sept 2006 – Aug 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-12: Betrachtungszeitraum der GPC Biotech AG Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-13: Intraday-Kursentwicklung der GPC Biotech AG 20.07.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-14: Intraday-Kursentwicklung der GPC Biotech AG 25.07.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-15: Intraday-Kursentwicklung der GPC Biotech AG 27.07.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Abbildung 5-16: Intraday-Kursentwicklung der GPC Biotech AG 31.07.2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2-1: Durchschnittliche XLM-Roundtripkosten Quelle: monatliche Aktienindex-Ranglisten der Deutschen Börse

Tabelle 2-2: Großbanken als Designated Sponsors Datenquelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff im Dezember 2007

Tabelle 2-3: Mindestanforderungen an Designated Sponsors vom 22.09.2006 Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff im September 2007

Tabelle 3-1: Handelsstrategien eines Market Makers Quelle: Harris (2002), S. 285

Tabelle 3-2: Übertragung von Optionsbestandteilen auf das DS

Tabelle 3-3: Inventory-Einfluss der Ask-Mindestquotierung

Tabelle 3-4: Inventory-Einfluss der Bid-Mindestquotierung

Tabelle 4-1: Deltawert von Call- und Put-Optionen Quelle: Heinzel, Knobloch, Lorenz (2002), S. 217

Tabelle 4-2: Bildung synthetischer Terminkontrakte Quelle: Eurex (2006), S. 87

Tabelle 4-3: Aussagen des Betafaktors Quelle: Eurex (2006), S. 10

Tabelle 5-1: Handelstage mit extremen Kursveränderungen 2007: GPC Biotech AG Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-2: Handelstage mit extremen Kursveränderungen 2007: Solarvalue AG Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-3: Handelstage der Solarvalue AG, März – April 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-4: Hypothetischer Inventory-Einfluss der extremen Handelstage

Tabelle 5-5: Solarvalue Korrelation und Betafaktor, März und April 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-6: Solarvalue Korrelation und Betafaktor, September 2006 – August 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-7: Strategischer Einsatz der Leihe im extrem steigenden Markt

Tabelle 5-8: Handelstage der GPC Biotech AG im Juli 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-9: Hypothetischer Inventory-Einfluss der extremen Handelstage

Tabelle 5-10: GPC Biotech Korrelation und Betafaktor, Juli 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-11: GPC Biotech Korrelation und Betafaktor September 2006 – August 2007 Datenquelle: Deutsche Börse XETRA-Handel

Tabelle 5-12: Strategischer Einsatz der Leihe im extrem fallenden Markt

Tabelle 5-13: Risikoprämien der Solarvalue AG (extreme Handelstage)

Tabelle 5-14: Risikoprämien der Solarvalue AG (normale Handelstage)

Tabelle 5-15: Risikoprämien der GPC Biotech AG (extreme Handelstage)

Tabelle 5-16: Risikoprämien der GPC Biotech AG (normale Handelstage)

1 Einleitung

1.1 Wissenschaftliches Problem der Arbeit

Eine Grundvoraussetzung für angemessene Aktienbewertung ist Liquidität im Handel. Eine enge Geld-Brief-Spanne und hohe Liquidität führen zur günstigeren Bewertung der Aktie und damit zur Kapitalkostensenkung der Unternehmen.^[1] Die Gewissheit jederzeit Aktien kaufen oder verkaufen zu können, steigert die Bereitwilligkeit der Investoren, in Aktien zu investieren.^[2] Im elektronischen Handelssystem XETRA der Deutschen Börse AG werden seit 1998 so genannte Designated Sponsors eingesetzt, deren Hauptfunktion die Bereitstellung von Liquidität durch das Quotieren verbindlicher Kauf- und Verkaufsorders ist. Durch sein direktes Engagement stimuliert der Designated Sponsor die Nachfrage in der betreuten Aktie, indem er eigenes Kapital im Handel einsetzt und Aktienbestände (Inventory) führt.

Finanzdienstleistungsunternehmen als Designated Sponsors treten üblicherweise als Vertragspartner des börsennotierten Unternehmens auf, mit dem die Betreuung der Aktie vereinbart wurde. Auf dieser Konstellation basiert auch die vorliegende Arbeit, bei der der Emittent für die Dienstleistung ein festes Entgelt an den Designated Sponsor zahlt. Der Betreuer verpflichtet sich innerhalb dieser Vereinbarung mindestens die Vorgaben der Deutschen Börse AG zum Designated Sponsoring zu erfüllen. Diese setzen neben dem Einstellen verbindlicher Geld- und Briefkurse auch die Einhaltung maximaler Spreads und Mindestvolumina bei der Quotierung voraus.^[3] In welchem Umfang diese Anforderungen von den Designated Sponsors erfüllt werden, überprüft die Deutsche Börse AG durch ein quartalsweise veröffentlichtes Rating, das von den Banken auch als Qualitätssiegel eingesetzt werden kann. So stehen die Betreuer bereit, Aufträge mit eigenen Mitteln zu erfüllen, um die Liquidität im Markt zu gewährleisten.

Zweifelhaft ist, ob die jährlich bezahlte Summe ausreicht, um die mit einem qualitativ hochwertigen Designated Sponsoring verbundenen Kosten auch tatsächlich zu decken. Dabei muss berücksichtigt werden, dass der zu zahlende Betrag nicht nur als Aufwandsentschädigung für die erbrachten Dienstleistungen, sondern auch als Risikovergütung anzusehen ist. In weniger volatilen Zeiten können auch Gewinne aus dem Aktienhandel einen Beitrag zur Kostendeckung bzw. zum Ertrag leisten. Von einem Designated Sponsoring-Mandat versprechen sich Finanzintermediäre zudem Folgeaufträge, beispielsweise bei künftigen Kapitalmaßnahmen des Emittenten, die in den Investment Banking-Bereich der Bank fallen und üblicherweise mit hohen Provisionseinnahmen verbunden sind.^[4] Hierin ist wohl auch ein Grund dafür zu sehen, warum viele Banken und Wertpapierhandelshäuser ihre Designated Sponsoring- Aktivitäten zwischen den Jahren 2000 und 2003 stark reduziert bzw. gänzlich eingestellt hatten.^[5] Börsennotierte Unternehmen beauftragen Designated Sponsors in erster Linie um zu gewährleisten, dass ihre Aktien im elektronischen Handelssystem XETRA fortlaufend handelbar sind. Sofern das Unternehmen nicht mit einem entsprechend niedrigen XETRA-Liquiditätsmaß (XLM) bewertet wurde, ist hierfür der Einsatz mindestens eines Designated Sponsors vorgeschrieben, unabhängig von der Zugehörigkeit der Aktie zu einem bestimmten Marktsegment.

Die vorliegende Arbeit konzentriert sich auf die Untersuchung von Extremsituationen des Designated Sponsors im Handel, bei denen die Käufer- oder Verkäuferposition nicht durch andere Marktteilnehmer eingenommen wird. Ein Designated Sponsor ist jedoch dazu verpflichtet, innerhalb einer bestimmten Mindestquotierungsdauer Orders zu platzieren und zu seinen Quotes Aktien zu verkaufen (wenn Verkäufer fehlen) oder in Bestand zu nehmen (wenn Käufer fehlen). Letzteres zeigte während des Kursrückgangs an den Aktienmärkten in den Jahren 2000 bis 2003, als sich durch den Abgabedruck von Anlegern und Fonds bei den Betreuerbanken Aktienbestände anhäuften, dass mit dem Designated Sponsoring Risiken verbunden sind, die zu hohen Verlusten führen können.^[6] Viele Finanzinstitute, die Anbieter des Designated Sponsoring waren, zogen sich mit dem sinkenden Markt aus diesem Geschäftsbereich zurück. Doch gerade für Phasen mit geringer Marktliquidität auf der Käufer- oder Verkäuferseite, die von einem weiten Spread gekennzeichnet sind, wurde das Designated Sponsoring geschaffen, um die fehlende Liquidität bereitzustellen.^[7] Ein Rückzug während schwacher Marktphasen würde dieser Zielsetzung widersprechen.

1.2 Theoretische Relevanz der Thematik

Als sich in den vergangenen Jahren eine Erholung der Märkte abzeichnete, traten die Betreuerbanken wieder verstärkt auf und warben um Mandate für das Designated Sponsoring.^[8] Fraglich ist dabei, ob ein Emittent die Betreuung seiner Aktien von einer Bank durchführen lässt, die das Vertragsverhältnis bei einem erneuten Rückgang der Märkte wieder beenden könnte. Die Erfüllung der Position eines Liquidität spendenden Betreuers sollte auch in schwachen Marktphasen gewährleistet werden. Nicht zuletzt wirbt die Deutsche Börse mit dem Designated Sponsoring auch für die Qualität des XETRA-Handels. Findet jedoch keine Absicherung der Risiken statt, welche durch Ausführung von Quotes des Designated Sponsors entstehen, so können in „extremen“ Marktsituationen, wie oben beschrieben, enorme Verluste entstehen. Kündigt die Betreuerbank aufgrund dieser Verluste das Vertragsverhältnis, so besteht die Gefahr, dass die Bank bei künftigen Geschäften des Emittenten am Kapitalmarkt nicht berücksichtigt wird und Folgegeschäfte verloren gehen. Die Strategie sollte daher eine möglichst umfassende Absicherung der Risiken sein, um langfristig im Markt Liquidität bereitzustellen und zusätzliche Dienstleistungen beim Emittenten zu erbringen. Eine langfristig angelegte Vertragsbeziehung würde zum einen dem Emittenten die erwünschte Liquidität seiner Aktien sicherstellen und zum anderen der Bank bzw. dem Handelshaus die Möglichkeit geben, die Geschäftsbeziehung zu intensivieren, um sich durch Beständigkeit für die spätere Betreuung Investment Banking bezogener Aktivitäten des börsennotierten Unternehmens zu empfehlen.

Zur Absicherung der Risiken aus der fortlaufenden Quotierung und den Kursrisiken der Aktienbestände des Designated Sponsors ist die Verwendung von Derivaten nahe liegend.^[9] Problematisch in diesem Zusammenhang ist jedoch, dass Designated Sponsors insbesondere in Aktien aus dem MidCap- und SmallCap-Segment tätig sind, in denen eine im Vergleich zu Blue Chips niedrige Liquidität vorherrscht und auf die meist keine Optionen oder Futures an den Terminbörsen gehandelt werden. Diese Problematik macht die Untersuchung alternativer Risikomanagement-Konzepte erforderlich.

1.3 Wissenschaftlicher Beitrag der Arbeit

Bestehende Arbeiten zum Thema Designated Sponsoring von Gerke und Bosch (2000), Bosch (2001), sowie von Theissen (1998), die nach der Einführung dieses Betreuerkonzepts an der Deutschen Börse veröffentlicht wurden, konnten in empirischen Untersuchungen den Liquiditätsbeitrag, die Profitabilität des Aktienhandels, sowie das Quotierungsverhalten der Betreuer darstellen. Dabei wurde unter anderem nachgewiesen, dass die Designated Sponsors gerade in liquiditätsarmen Marktphasen und Aktien überdurchschnittlich stark engagiert sind. Darüber hinaus wurde aufgezeigt, dass das Designated Sponsoring aus der Handelstätigkeit heraus nicht profitabel zu betreiben ist, da einzelne Handelsgewinne durch Verluste in schwächeren Börsenzeiten aufgezehrt werden. Damit wurde auch die Bedeutung der fixen Zahlung an den Designated Sponsor, sowie der zusätzlichen Einnahmen durch Folgegeschäfte deutlich. Verschiedene Modelle der Marktmikrostrukturtheorie, wie beispielsweise von Garman (1976), Amihud und Mendelson (1980), Stoll (1978) oder Glosten und Milgrom (1985) untersuchen Inventory-Management und Quotierungsverhalten von Market Makern, sowie das Problem Adverser Selektion. Sie unterstellen, dass Market Maker die Risiken durch Anpassung der Bid-Ask-Preise kontrollieren können.^[10] Weitere Untersuchungen von Bollen et al. (2004) oder Manister und Mann (1996) setzen in Ihren Modellen stets die Existenz handelbarer Optionen und Futures auf die betreuten Aktien voraus.

Die vorliegende Arbeit präsentiert eine neue Betrachtungsweise des Risikos der Designated Sponsors und versucht anhand dieses Risikoprofils Strategien zu erörtern, die auch in extrem steigenden oder extrem fallenden Märkten die Betreuerposition sichern. Im Hinblick auf ein nachhaltiges Erfordernis der Designated Sponsors zur Schaffung und Gewährleistung von Liquidität, sollen die Ergebnisse der Arbeit insbesondere in den beschriebenen „extremen“ Marktsituationen zum Risikomanagement der Market Maker auf XETRA beitragen. Ein Designated Sponsor soll damit die Möglichkeit erhalten, seine Position im Markt abzusichern, um die Geschäftsverbindung zum Emittenten zu stärken. Zudem gewährt das erstellte Profil einen auf der Optionspreistheorie basierenden Ansatz zur Preisermittlung des Risikos, welcher auf das Quotierungsrisiko in der betreuten Aktie zugeschnitten ist.

1.4 Geplante methodische Vorgehensweise

Im Grundlagenteil erfolgt zunächst eine Darstellung des Designated Sponsoring- Konzepts, sowie der Anforderungen der Deutschen Börse AG. Dabei wird auch auf die einzelnen Börsensegmente und insbesondere auf das elektronische Handelssystem XETRA eingegangen, in dem die Designated Sponsors eingesetzt werden. Im Anschluss daran werden die bereits erwähnten, modelltheoretischen Erklärungsansätze zu den Handelsbeständen (Inventory) von Market Makern, sowie die Bestandshaltekosten erläutert. Dabei soll versucht werden, diese auf das Designated Sponsoring-Konzept zu übertragen, um eine theoretische Basis für die spätere Darstellung der Risiken zu erhalten.

Basierend auf dem Grundlagenteil wird eine Darstellung der mit dem Designated Sponsoring verbundenen Risiken vorgenommen. Neben verschiedenen Handelsstrategien im Tagesgeschäft, soll dabei insbesondere das Risiko in einem steigenden, sowie in einem fallenden Markt veranschaulicht werden. Unter Verwendung des ermittelten Risikoprofils erfolgt im Anschluss daran der Vergleich mit einer Stillhalter-Position aus der Optionstheorie. Diese liefert bei der folgenden Diskussion von Risikomanagement-Maßnahmen die Basis, um eine theoretische Modellbetrachtung als Lösungsansatz zu erhalten.

Aufbauend auf dem Stillhalterkonzept werden in der anschließenden Untersuchung Absicherungsstrategien und –maßnahmen für den Designated Sponsor ermittelt und sowohl theoretisch, als auch auf ihre praktische Umsetzbarkeit hin überprüft. Dabei sollen zunächst handelbare Finanzmarktinstrumente herangezogen werden, bevor auch Überlegungen zu synthetischen Instrumenten als Problemlösung diskutiert werden. Der empirische Teil der Arbeit gewährt einen Einblick in den fortlaufenden XETRA-Handel von Unternehmen, deren extremer Kursanstieg bzw. –rückgang in unterschiedlicher Weise Risiken für den dabei involvierten Designated Sponsor bergen. Unter Verwendung konkreter Markt- und Unternehmensdaten wird auch die praktische Umsetzung einer Strategie untersucht, bei der das bestehende Vertragsverhältnis zwischen Designated Sponsor und dem börsennotiertem Unternehmen um eine Wertpapierleihe-Vereinbarung erweitert wird. Diese könnte einen wertvollen Beitrag zur Stabilisierung der Betreuerposition und darüber hinaus, zur nachhaltigen Vertiefung der Geschäftsverbindung zwischen Designated Sponsor und dem Emittent leisten.

2 Grundlagen der Arbeit

2.1 Börsensegmente der Deutsche Börse

Die Deutsche Börse als größte Börsenorganisation der Welt bietet Unternehmen verschiedene Zugänge zum Kapitalmarkt.^[11] Börsengänge an der Frankfurter Wertpapierbörse im Amtlichen Markt oder Geregelten Markt führen in den General Standard oder seinen Teilbereich, den Prime Standard. Die Vorschriften des General Standard sind verpflichtend für sämtliche Emittenten an der Frankfurter Wertpapierbörse. Im Prime Standard müssen Emittenten über das Maß des General Standard hinausgehend internationale Transparenzanforderungen erfüllen, was insbesondere Unternehmen in Anspruch nehmen, die sich gegenüber internationalen Investoren positionieren möchten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung2-1: Marktzugang für Emittenten an der Deutsche Börse

Im Freiverkehr (Open Market) führt die Erfüllung zusätzlicher Transparenzanforderungen in den von der Börse regulierten Entry Standard. Dieser ermöglicht insbesondere kleineren und mittleren Unternehmen eine einfache, schnelle und kosteneffiziente Einbeziehung in den Börsenhandel. Auch Aktien von im Entry Standard notierten Unternehmen werden auf den Plattformen der Deutschen Börse, dem Parkett der Frankfurter Wertpapierbörse und dem vollelektronischen Handelssystem XETRA gehandelt. Im November 2007 waren rund 440 Aktien im Prime Standard, rund 400 Aktien im General Standard und rund 9.000 deutsche und internationale Aktien im Open Market notiert.^[12]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung2-2: Transparenzanforderungen der Deutschen Börse

Abhängig von Unternehmensgröße und Handelsumsatz, findet bei den in den Marktsegmenten der Deutschen Börse gelisteten Unternehmen eine Aufnahme in bestimmte Indizes statt. In der vorliegenden Arbeit, die sich mit der Problematik des Market Making auf XETRA in Small- und MidCaps beschäftigt, sind insbesondere der TecDAX, der MDAX, sowie der SDAX von Bedeutung. Diese Indizes werden im Folgenden kurz vorgestellt.

Der zum Prime Standard gehörende MDAX (MidCap-DAX) wurde im Januar 1996 eingeführt und umfasst derzeit die 50 Werte, welche in der Rangliste nach Marktkapitalisierung und Börsenumsatz auf die Unternehmen des DAX folgen. Dabei können nur Aktien aufgenommen werden, die hinsichtlich Marktkapitalisierung und Börsenumsatz jeweils zu den 60 größten hinter dem DAX zählen. Bis März 2003 beinhaltete der Index noch 70 Werte. Der MDAX wird als Performanceindex und auch als Kursindex berechnet. Die Zusammensetzung wird zweimal jährlich, im März und September, sowie in besonderen Fällen (z.B. bei Fusionen) überprüft. Der bisherige Höchststand des MDAX wurde im Juli 2007 mit 11.493,68 Punkten verzeichnet.^[13]

Der SDAX (SmallCap-DAX), welcher ebenfalls zum Prime Standard gehört, ist ein Auswahlindex für 50 kleinere Unternehmen, so genannte SmallCaps, die den im MDAX enthaltenen Werten hinsichtlich Orderbuchumsatz und Marktkapitalisierung folgen. Nur börsennotierte Gesellschaften die - gemessen an diesen Kriterien - jeweils zu den 110 größten hinter dem DAX gehören, können aufgenommen werden. Die Aktienauswahl wird vierteljährlich Anfang März, Juni, September und Dezember überprüft. Bis März 2003 beinhaltete der SDAX noch 100 Unternehmen. Der bisherige Höchststand des SDAX wurde im Juli 2007 mit 6.659,19 Punkten erreicht.

Wie der MDAX und der SDAX, gehört auch der TecDAX zum Prime Standard. Der Index wurde im März 2003 eingeführt und wird als Nachfolger des Nemax50 gesehen, der durch die so genannte „Dotcom-Blase“ in den Jahren 1997 bis 2000 historische Höchststände erreichte. Der Nemax50 verzeichnete bis zum Jahr 2002 - unter anderem durch zahlreiche Unternehmensskandale begleitet - Kursverluste von über 90%. Seit 2003 werden im TecDAX 30 der 35 größten Technologiewerte in Bezug auf Marktkapitalisierung und Orderbuchumsatz zusammengefasst. Der TecDAX erreichte seinen bisherigen Höchststand von 1.058,93 Punkten im November 2007.

2.2 Das elektronische Handelssystem XETRA

Dieser Abschnitt widmet sich der elektronischen Handelsplattform der Deutschen Börse - XETRA, über die mehr als 83% des Aktienhandels an deutschen Börsen abgewickelt wird.^[14] XETRA ist eine pan-europäische und vollelektronische Handelsplattform der Deutschen Börse AG für Aktien, Exchange Traded Funds, Zertifikate, Optionsscheine, Bonds und Bezugsrechte. Sie wurde im November 1997 eingeführt um einen transparenten, effizienten und vollelektronischen Handel an der Frankfurter Wertpapierbörse zu ermöglichen. Seit Oktober 1998 sind sämtliche an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten Aktien auf XETRA handelbar.^[15] Im Wettbewerb internationaler Börsen um Marktanteile ist die Wahl eines geeigneten Handelssystems besonders wichtig.^[16] Die Herausforderung für einen Markt ist es, faire Bedingungen für Investoren zu schaffen und liquiden Handel sicherzustellen. Auch außerhalb Deutschlands wird das XETRA-System eingesetzt. So nutzen auch die Börse in Wien und künftig auch die Shanghai Stock Exchange die XETRA-Technologie.

Auf XETRA können derzeit über 5.800 Aktien gehandelt werden. Das System kann dabei mehrere hunderttausend Orders pro Tag verarbeiten. Alle Marktteilnehmer haben einen gleichberechtigten Zugang zum Handel und Einblick in das Orderbuch, in dem die eingestellten Geld- und Briefseiten mit den zugehörigen Volumina in Echtzeit dargestellt werden.^[17] Das offene Orderbuch soll eine größtmögliche Transparenz des Handels für alle Marktteilnehmer gewährleisten. Der Grad der Transparenz in einem Markt hat zudem Einfluss auf die Liquidität eines Aktienmarktes. Investoren können in einem transparenten Markt die Qualität der Orderausführung besser überwachen, was sowohl das Agency-Problem zwischen Broker und Kunden, als auch die Aufsichtspflicht der Regulatoren reduziert. Ein transparenter Markt wird auch als Markt mit geringerem Potential für Missbrauch angesehen.^[18]

2.2.1 Organisation des Handels auf XETRA

Aktienhandel findet auf XETRA von Montag bis Freitag zwischen 9 und 17.30 Uhr statt.^[19] Während der Vor- und Nachhandelsstunden können Orders in das System eingegeben, geändert und gestrichen werden. Alle in XETRA gehandelten Wertpapiere werden nach bestimmten Kriterien gruppiert, um einen effizienten Handelsverlauf zu ermöglichen. Ein einzelnes Handelssegment auf XETRA umfasst eine bestimmte Anzahl von Wertpapieren, für die der Handel einheitlich organisiert wird. Für jedes Handelssegment wird eine Kombination von Parametern bestimmt, die den Handelsablauf in diesem Segment definieren. Kriterien für diese Einteilung sind beispielsweise Liquidität, Indexzugehörigkeit, sowie die Herkunft der Aktien (In- oder Ausland).^[20] Diese speziellen XETRA-Handelssegmente sind jedoch unabhängig von den bestehenden Transparenz- bzw. Marktsegmenten der Frankfurter Wertpapierbörse aus Abschnitt 2.1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung2-3: Organisation des XETRA-Handel

Die Zulassung einer Aktie zum fortlaufenden Handel auf XETRA ist abhängig vom Handelsumsatz in der Aktie. Wird ein Mindestmaß an Liquidität nicht erreicht, so ist der Einsatz von mindestens einem Designated Sponsor Voraussetzung für eine Aufnahme in den fortlaufenden XETRA-Handel. Der Einsatz dieser Liquidität spendenden Finanzintermediäre soll ein Mindestmaß an Liquidität sicherstellen. Auf diese Market Maker-Funktion in XETRA wird in Abschnitt 2.5 näher eingegangen.

2.2.1.1 Ablauf des fortlaufenden Handels

Der fortlaufende Handel beginnt nach Ablauf der Eröffnungsauktion und endet entweder mit einer Schlussauktion oder einer Tages-Endauktion. Im fortlaufenden Handel ist das Orderbuch für alle Marktteilnehmer offen und anonym, d.h. Marktteilnehmer erkennen am Handelsbildschirm nicht, welcher Teilnehmer eine Order eingestellt hat. Lediglich Limits, Ordervolumina und die Anzahl der Orders je Limit werden angezeigt.^[21] Jede neu eintreffende Market- oder Limit-Order wird sofort auf Ausführbarkeit mit Orders auf der gegenüberliegenden Orderbuchseite überprüft. Die Orders können vollständig, teilweise oder gar nicht ausgeführt werden.

Die nicht ausgeführten bzw. teilausgeführten Orders werden in das Orderbuch eingestellt und nach Preis-Zeit-Priorität sortiert. Preis-Zeit-Priorität bedeutet, dass Orders auf beiden Seiten des Orderbuches vor der Ausführung nach Preis und Eingabezeit geordnet werden. Preispriorität bedeutet, dass höher limitierte Kaufaufträge und niedriger limitierte Verkaufsaufträge jeweils Vorrang vor anderen Aufträgen haben und somit ein eingehender Verkaufsauftrag mit dem, aus Sich des Verkäufers besten, d.h. höchsten Kaufauftrag bzw. ein eingehender Kaufauftrag mit dem, aus Sicht Käufers besten, d.h. niedrigsten Verkaufsauftrag zusammengeführt wird.^[22] So haben Kauforders mit einem höheren Limit Vorrang vor solchen mit einem niedrigeren. Umgekehrt haben Verkaufsorders mit einem niedrigeren Limit Vorrang vor Orders mit einer höheren Limitierung. Innerhalb der Preispriorität werden die Aufträge nach Eingabezeit, beginnend mit dem ältesten, geordnet (Zeitpriorität). Die Zeit als sekundäres Kriterium gilt auch für den Fall, dass Orders gleich limitiert sind. Die folgende Abbildung veranschaulicht verschiedene Handelssituationen im fortlaufenden Handel. Es wird deutlich, dass der Handel unter bestimmten Vorraussetzungen durch Auktionen unterbrochen werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung2-4: Fortlaufender Handel auf XETRA

2.2.1.2 Handelsunterbrechungen im XETRA-Handel

Um die Preiskontinuität bzw. Ausführungswahrscheinlichkeit von Orders zu verbessern, beinhaltet XETRA bestimmte Schutzmechanismen. Während des fortlaufenden Handels sind untertägige Auktionen möglich, welche nach dem Prinzip der Eröffnungsauktion ablaufen. Der fortlaufende Handel wird dabei für die Dauer der Auktion unterbrochen. Eine solche Unterbrechung erfolg beispielsweise wenn ein potentiell neu zustande kommender Kurs stark von einem Referenzkurs abweichen würde. In einem solchen Fall spricht man von einer Volatilitätsunterbrechung.

Eine Volatilitätsunterbrechung kann auf zwei Wegen ausgelöst werden. Zum einen wenn der potentielle Ausführungspreis außerhalb eines „dynamischen“ Preiskorridors um den Referenzpreis liegt. Eine Unterbrechung kann darüber hinaus ausgelöst werden, wenn der potentielle Ausführungspreis außerhalb des zusätzlich definierten „statischen“ Preiskorridors liegt. Dieser breitere, statische Korridor definiert die maximale prozentuale Abweichung von einem bestimmten Referenzpreis, der dem letzten in einer Auktion des aktuellen Handelstages ermittelten Preis entspricht. Ist dieser nicht vorhanden, wird der zuletzt an einem der vorangegangenen Handelstage ermittelte Preis angesetzt.^[23]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung2-5: Dynamischer und statischer Preiskorridor

Der „Referenzpreis 1“ für den „dynamischen“ Preiskorridor bezieht sich auf den zuletzt in einer Auktion oder im fortlaufenden Handel ermittelten Preis für ein Wertpapier. Eine Anpassung des Referenzpreises im fortlaufenden Handel erfolgt erst nachdem eine eingehende Order - soweit möglich - gegen Orders im Orderbuch ausgeführt wurde. Eine Anpassung des „Referenzpreises 2“ erfolgt während des Tages nur nach Auktionsermittlungen, so dass die Lage des „statischen“ Preiskorridors während des Handelstages weitgehend unverändert bleibt.

Bei der Definition von Kriterien für die Attraktivität eines Marktes bezeichnen Clemons und Weber (1990) die Liquidität als die wichtigste Determinante. Daneben definieren sie die Markttiefe (die Marktfähigkeit große Orders zu absorbieren), die Preiseffizienz (faire Preise), die Ausführungseffizienz (Kosten und Dauer bis zur Ausführung), sowie Information und Informationszugang als wichtige Parameter der Marktqualität. In wieweit Privatinvestoren den professionell agierenden Tradern bezüglich ihrer Rechte und Privilegien im Handel gleichgestellt werden, können Börsen über Vorschriften und Regularien steuern.^[24]

2.3 Liquiditätsbedürfnis im Aktienhandel

Liquidität stellt im Rahmen der Portfoliostrukturierung das mit Abstand wichtigste^[25] Entscheidungs- und Bewertungskriterium für Investoren dar und wird als das zentrale Qualitätsmerkmal von Wertpapiermärkten angesehen. Liquide Kapitalmärkte sind essentiell für die Effizienz der Kapitalallokation moderner Volkswirtschaften und verringern die Kapitalbeschaffungskosten der Unternehmen. Im Börsenhandel ermöglicht ein liquider Markt die jederzeitige Existenz einer Transaktionsmöglichkeit. Marktteilnehmer können so zu geringen Kosten eine gewünschte Portfoliostruktur erreichen.^[26] Liquidität ist auch die Grundvorrausetzung für eine angemessene Aktienbewertung im Handel. Aus diesem Grund sind sowohl Aktionäre als auch Emittenten an einer möglichst hohen Liquidität ihrer Wertpapiere interessiert.^[27]

2.3.1 Marktliquidität

Der Begriff der Liquidität wird in der Literatur sehr uneinheitlich definiert. Nach Black (1971) zeichnet sich ein liquider Markt dadurch aus, dass es stets Bid- und Ask- Preise gibt, zu denen kleine Mengen sofort gekauft oder verkauft werden können. Auch ein enger Spread ist ein Kennzeichen liquider Märkte. Ein Investor, der ein großes Volumen handeln möchte, ohne dabei über Insiderinformationen zu verfügen, kann dies in einem liquiden Markt über einen längeren Zeitraum umsetzen, ohne dass der Preis im Durchschnitt stark vom aktuellen Marktpreis abweicht (geringe Preisauswirkung). Ein liquider Markt ist demnach ein kontinuierlicher Markt, in dem nahezu jeder Aktienumfang sofort gekauft oder verkauft werden kann, sowie ein effizienter Markt in dem Sinne, dass kleine Volumen in der Nähe des gegenwärtigen Marktpreises immer gekauft und verkauft werden können. Dieser Marktplatz gewährleistet auch, dass große Volumen über längere Zeit gekauft und verkauft werden können, zu Preisen, die im

Durchschnitt nahe am aktuellen Kurs liegen.^[28] Liquidität beinhaltet also einen Zeit- und Kostenaspekt, die substitutiv miteinander verknüpft sind und daher nicht unabhängig voneinander beurteilt werden können.

Ein Markt ist also als liquide zu bezeichnen, wenn er den Marktteilnehmern in der Nähe des aktuellen Kurses Handelsmöglichkeiten sowie hohe handelbare Volumina bietet. Perfekte Liquidität und komplette Märkte ermöglichen einen fortlaufenden Handel, in dem Marktteilnehmer sofort den gewünschten Betrag, ohne Preiseinfluss, zu einem Kurs handeln können, der sich nicht von einem „uninformiert“ erwarteten Preis unterscheidet.^[29] Reale Börsenmärkte zeichnen sich jedoch gerade durch Unvollkommenheit und Friktionen aus,^[30] in denen es zu Illiquidität kommen kann und nicht genug Orders für einen kontinuierlichen Handel ohne Preiseinflüsse vorhanden sind. So lösen Käufe eine Preisbewegung nach oben aus, Verkäufe eine Bewegung nach unten. In einem liquiden Markt ist dieser Einfluss von Transaktionen auf den Preis einer Aktie gering.^[31]

Marktteilnehmer neigen dazu, illiquide Wertpapiere zu meiden. Reduzierte Handelbarkeit einer Aktie führt zu Preisabschlägen und damit zu Wertverlusten bei den Eigentümern, da der Kurs durch jeden größeren An- oder Verkauf ins Schwanken gerät.^[32] Es besteht ein Zusammenhang zwischen der Liquidität einerseits, sowie der realisierten Rendite einer Aktie und damit den Kapitalkosten des Unternehmens. Die Argumentation beruht darauf, dass Investoren bei ihren Kaufentscheidungen alle

Transaktionskosten berücksichtigen. Diese wiederum sind umso höher, je geringer die Liquidität ist. Folglich wird die Zahlungsbereitschaft für weniger liquide Aktien niedriger oder die Renditeforderung höher sein.^[33]

2.3.2 Liquiditätsparameter

Schwarz (1991) und Kyle (1985) definieren eine mehrdimensionale Betrachtung der Liquidität.^[34] Sie unterscheiden zwischen Markttiefe, Marktbreite, Markterholungs- fähigkeit und „Sofortigkeit“ (Immediacy). Als Markttiefe wird die Eigenschaft eines Marktes bezeichnet, in der Nähe des gegenwärtigen Marktpreises Transaktionsinteresse in Form von Kauf- und Verkaufsaufträgen bereitzustellen. In einem tiefen Markt besteht eine enge Geld-Brief-Spanne (Differenz zwischen dem höchsten Bid- und dem niedrigsten Ask-Quote). Dabei definieren Cohen et al. (1985) die Breite des Spread als entscheidendes Kriterium für Marktqualität. Je kleiner der Spread ist, umso besser ist demnach der Marktplatz.^[35] Marktbreite bedeutet, dass auf Basis des aktuellen Marktpreises ein volumenmäßig hohes Transaktionsinteresse besteht, sodass auch große Orders ohne nennenswerte Preisausschläge ausgeführt werden können.

Die Markterholungsfähigkeit steht für die Fähigkeit eines Marktes, nach Preisveränderungen, welche durch temporäre Orderungleichgewichte ausgelöst wurden, zeitnah wieder ein Marktgleichgewicht mit ausreichender Markttiefe und Marktbreite herzustellen. Beispielsweise können Verkäufe mit hohen Volumina in einer Aktie zu einem Preisrückgang führen, von dem ein Teil temporär ist, ein anderer Teil jedoch bestehen bleibt. Erholungsfähigkeit kennzeichnet also die Geschwindigkeit, mit der externe Schocks absorbiert werden ohne zu einem Kurseinbruch zu führen.^[36]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung2-6: Market Impact

Die Abbildung zeigt den Effekt auf den Aktienkurs, ausgelöst durch einen Verkauf mit großem Volumen. Der Verkauf lässt den Aktienkurs sinken, doch ein Teil des Kursrückgangs wird kompensiert. Die temporäre Komponente des Preisrückgangs kennzeichnet dabei die so genannten „Market Impact-Kosten“ der Transaktion.^[37] Aufgrund des Market Impact ist der effektive Spread bei einer Order mit großem Volumen breiter als bei einer volumenmäßig kleineren Order.^[38] Wird ein Verkauf mit großem Volumen in einem sehr liquiden Markt durchgeführt, so würde der Verkauf den Preis nicht signifikant verändern.^[39]

Sofortigkeit bzw. „Immediacy“ kennzeichnet einen Markt, in dem neue Transaktionswünsche ohne größere Zeitverzögerung bei einer vorgegebenen Markttiefe und Marktbreite ausgeführt werden können. Cohen et al. (1985) sprechen in diesem Zusammenhang von einem Trade-off zwischen dem Erreichen eines besseren Transaktionspreises und der Wartezeit bis zur Oderausführung. Mit diesem Trade-Off wird ein Investor konfrontiert, wenn er eine limitierte Order in den Markt gibt.^[40] Ein Market Maker gewährleistet Sofortigkeit, wenn er jederzeit einen Bid-Preis quotiert, zu dem Marktteilnehmer verkaufen können und er fortlaufend einen Ask-Preis quotiert, zu dem Marktteilnehmer kaufen können. Demsetz (1968) bezeichnet den Market Maker daher auch als „Supplier of Immediacy“.^[41]

2.3.3 Maßnahmen zur Beeinflussung der Liquidität im Handel

Aufgrund der hohen Bedeutung liquider Märkte sowohl für die Kapitalallokation, als auch für den Aktienhandel, ist die Erhöhung der Liquidität eines der wesentlichen Ziele bei der Organisation von Börsenstrukturen. Doch auch börsennotierte Unternehmen versuchen Maßnahmen zu ergreifen, um die Liquidität ihrer Aktien am Kapitalmarkt zu verbessern. Ein Weg zur Verbesserung der Liquidität ist die Erhöhung der

Investorenbasis des Unternehmens, was zu einer verbesserten Verbreitung von Informationen über die Aktie führt.^[42] Amihud und Mendelson (2000) folgern, dass bereits durch die Erhöhung der Anzahl an Investoren zur Liquiditätssteigerung auch ein Anstieg des Aktienkurses ausgelöst werden kann. Die ökonomische Begründung liegt darin, dass die im Gleichgewicht zu zahlende Risikoprämie sinkt, wenn eine größere Zahl von Investoren eine Aktie bei ihren Anlageentscheidungen berücksichtigt.^[43] Eine freiwillige Publikation von Unternehmensinformationen über die Mindestvorschriften hinaus, senkt zudem die Informationsasymmetrie und erhöht die Liquidität sowie den Aktienkurs. Amihud und Mendelson empfehlen, dass ein Unternehmen versuchen sollte, das Financial Reporting so transparent wie möglich zu gestalten und in diesem Zusammenhang auch die Unterstützung von Finanzdienstleistern wie Brokerhäuser zu nutzen, da diese zusätzliche Unternehmensinformationen und Researchstudien publizieren können.^[44]

Aufgrund der angesprochenen Unvollkommenheit und Friktion realer Märkte liegt es im Interesse der Börsen, gerade Aktien mit niedriger Marktkapitalisierung mit Liquidität auszustatten.^[45] Je größer die Gewissheit ist, Aktien eines Unternehmens jederzeit kaufen oder verkaufen zu können, desto höher ist die Bereitschaft von Investoren diese Aktien zu handeln. Temporär fehlende Kauf- oder Verkaufsmöglichkeiten in weniger liquiden Aktien bedeuten folglich eingeschränkte Handelbarkeit.^[46] Die Liquidität wird maßgeblich von der Organisation des Marktes beeinflusst. Den Börsenorganisationen stehen mit dem Handel zu Gesamtkursen, der kontinuierlichen Auktion und dem Market Maker-Prinzip drei grundsätzliche Gestaltungsmöglichkeiten zur Verfügung.^[47] Zudem können auch Anreizsysteme für Market Maker die Liquidität im Aktienhandel beeinflussen. Ein reiner Preis- Zeitpriortiäts-Markt bringt keinen zusätzlichen Anreiz für Market Maker um Orderfluss zu generieren. Da es keinen individuell zugeschnittenen Markt für jede Aktie geben wird, kann ein Marktplatz verschiedene Regeln für bestimmte Gruppen von Aktien aufstellen. Große Firmen sind liquider und daher weniger auf die Unterstützung durch einen Market Maker angewiesen. Sie würden daher einen Markt mit niedrigen Transaktionskosten bevorzugen, wohingegen kleinere Unternehmen das Listing an einer Börse mit Anreizen für Market Maker bevorzugen.^[48]

Die höhere Liquidität von LargeCaps (größeres Volumen, kleinerer Spread) gegenüber SmallCaps begründet sich unter anderem aus einer größeren Investorenbasis. Illiquide Wertpapiere bedürfen daher in besonderem Maße der Stärkung ihrer Liquidität im Handel. Ein temporäres Order-Ungleichgewicht in LargeCaps kann durch die höhere Anzahl von potentiellen Händlern ausgeglichen werden. Da die Liquidität bei großen Unternehmen höher ist, bietet Liquiditätslieferung bei großen Firmen nicht dieselben Profitaussichten als bei kleineren Firmen. Market Maker müssten zusätzlich zur bereits bestehenden Liquidität mit anderen Liquiditätslieferanten konkurrieren. Folglich benötigen gerade kleine Firmen, mit geringerer Liquidität im Handel die Unterstützung durch einen professionellen Liquiditätslieferanten.^[49]

2.3.3.1 Liquiditätsgewährleistung im XETRA-Handel

Im fortlaufenden Handel des elektronischen Handelssystems XETRA müssen bei Aktien aus dem Small- und MidCap-Segment, welche nicht ein bestimmtes Mindestmaß an Liquidität aufweisen, Market Maker – die sog. Designated Sponsors – eingesetzt werden. Diese liefern ein Mindestmaß an Liquidität durch gleichzeitiges Quotieren von verbindlichen Kauf- und Verkaufsorders. Die fortlaufende Existenz von Liquidität und Transaktionsmöglichkeiten in der Aktie soll Investoren auf die Unternehmen aufmerksam machen.^[50] Anders als beispielsweise an der NYSE, wo die so genannten „Specialists“ als Market Maker in Blue Chips tätig sind, besteht im XETRA-Handel für LargeCap-Unternehmen, die eine entsprechende Marktliquidität aufweisen, keine Verpflichtung zum Einsatz von Liquiditätslieferanten wie Designated Sponsors.^[51]

Durch die Tätigkeit des Designated Sponsors sollen alle Marktteilnehmer die Möglichkeit erhalten, betreute Aktien jederzeit zu marktgerechten Preisen zu kaufen oder zu verkaufen. Gerade illiquide Aktien erfahren so eine Steigerung der Liquidität und Handelsmöglichkeit. An die Designated Sponsors werden Mindestanforderungen für die Quotierung gestellt, welche in Kapitel 2.5 detaillierter vorgestellt werden. Das Designated Sponsoring-Konzept soll dazu beitragen, dass die Deutsche Börse mit dem XETRA-Handelssystem über einen Marktplatz verfügt, in dem sowohl Liquidität, Markttiefe, Markteffizienz, als auch Transparenz (durch das offene Orderbuch und anonymen Handel) gewährleistet werden.^[52]

2.3.3.2 Der Liquiditätsbeitrag

Es können zwei Arten von Liquiditätsbeiträgen unterschieden werden: Ein Liquiditätsbeitrag, der dem Markt ex ante Liquidität zur Verfügung stellt und ein Liquiditätsbeitrag, der dem Markt ex post Liquidität zur Verfügung gestellt hat. Jede in ein Orderbuch eingestellte Order stellt Liquidität bereit. Eine Order an der Spitze des Orderbuchs führt dabei dem Handel bei gleichem Volumen mehr Liquidität zu, als eine Order die sich ins Orderbuch einreiht. Bei gleicher Limitierung leistet die Order mit dem größeren Volumen einen höheren Liquiditätsbeitrag. Sehr marktfern limitierte Orders besitzen keinen Liquiditätsbeitrag.^[53]

Eingestellte Orders, egal ob sie ausgeführt wurden oder nicht, leisten ex ante einen Liquiditätsbeitrag, da sie dem Markt die grundsätzliche Transaktionsmöglichkeit gegeben haben. Der Beitrag zur Markttiefe ist umso größer, je näher das Limit der Order am jeweils aktuell besten Kauf- oder Verkaufsauftrag liegt bzw. diesen über- oder unterbietet und damit die aktuelle Geld-Brief-Spanne verkleinert. Eine Order leistet einen umso größeren Beitrag zur Marktbreite, je größer das Volumen ist. Die Sofortigkeit bzw. „Immediacy“ wird dann durch Orders gestärkt, je länger diese für andere Marktteilnehmer am Markt verfügbar sind. Ausgeführte Orders leisten ex post einen Betrag zur Liquidität, da sie dem Markt eine Handelsmöglichkeit und ein Liquiditätsangebot geliefert haben, welches auch wahrgenommen wurde. Auch der Ex-post-Liquiditätsbeitrag wirkt sich entsprechend, wie bereits beim Ex-ante-Beitrag beschrieben, auf die Liquiditätsparameter Markttiefe und Marktbreite aus. Die „Immediacy“ wird im Rahmen der Ex-post-Betrachtung nicht definiert.

2.3.4 Liquidität unter Kostengesichtspunkten

Der direkte Nutzen liquider Märkte ergibt sich für den Marktteilnehmer aus der Minimierung des Performanceverlustes aus dem Aufbau und dem Abbau einer Position, dem so genannten „Roundtrip“. Je geringer diese Kosten sind, desto höher ist die Liquidität des jeweiligen Wertpapiers.^[54] Die bei einer Transaktion anfallenden Kosten setzen sich aus expliziten und impliziten Kosten zusammen. Kosten Adverser Selektion, sowie Opportunitätskosten, zählen zu den impliziten Kosten. Gebühren stellen die expliziten Kosten dar.^[55] Niedrige implizite und explizite Transaktionskosten steigern die Bereitschaft risikotragende Positionen einzugehen und tragen damit zur Erhöhung der Marktliquidität bei.^[56]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung2-7: Explizite und implizite Transaktionskosten

Wertpapiermärkte gleichen in der Realität nicht dem theoretischen Konstrukt vollkommener Kapitalmärkte, d.h. es können nicht zu jedem Zeitpunkt beliebige Mengen von Wertpapieren zu ihrem aktuellen, theoretischen Marktwert gekauft oder verkauft werden. Die Differenz zwischen dem tatsächlich erzielten Kauf- bzw. Verkaufpreis und dem theoretischen Marktwert spiegelt die Handelskosten in nicht vollkommen liquiden Märkten wider und wird als implizite Transaktionskosten bezeichnet. Diese sind von der Orderbuchsituation zum Zeitpunkt der Auftragsbearbeitung abhängig. Sie werden dem Marktteilnehmer nicht ausgewiesen und sind daher für den Investor nur bedingt nachvollziehbar. Die impliziten Transaktionskosten übersteigen in ihrer Höhe die expliziten Transaktionskosten um ein Vielfaches.^[57]

Implizite Transaktionskosten stellen ein Maß für die Liquidität des Marktes dar und sind abhängig von der am Markt bestehenden Handelsbereitschaft. Sie steigen in der Regel mit zunehmendem Auftragsvolumen an und können daher zum einen als Liquiditätsprämie für einen sofortigen Abschluss (cost of immediacy), zum anderen als Großmengenzuschlag interpretiert werden. Ein hohes Maß an „Immediacy“ besteht beispielsweise, wenn in einem Markt vielen Marktteilnehmer bereit sind, Orderungleichgewichte auf eigene Rechnung und eigenes Risiko auszugleichen. In Market Maker-Märkten schlagen sich die Kosten des sofortigen Abschlusses direkt als Differenz zwischen An- und Verkaufskurs (Spread) der Market Maker nieder.^[58]

2.3.4.1 Implizite Transaktionskosten: Kosten Adverser Selektion

Implizite Kosten sind also die Kosten des Handels, die durch den Einfluss von ausgeführten Orders auf den Preis entstehen. Eine Hauptkomponente sind Kosten Adverser Selektion. Diese werden üblicherweise in zwei Komponenten aufgeteilt, den Spread sowie die „Market Impact-Kosten“. Kosten Adverser Selektion rühren aus der Tatsache her, dass eine Transaktion durch neue Informationen ausgelöst wird, die noch nicht im Aktienkurs reflektiert sind. Dabei unterscheidet die Marktmikrostrukturtheorie zwischen informierten Tradern bzw. Insidern (besitzen bessere Informationen über den „wahren“ Wert der Aktie) und uninformierten Tradern (handeln aus Liquiditätsgründen).

Adverse Selektion bedeutet dabei, dass informierte Trader verkaufen wenn sie wissen, dass der Marktpreis zu hoch ist und dass sie kaufen wenn sie wissen, dass der Marktpreis zu niedrig ist.^[59] Ein informierter Händler wird folglich aus Gewinnerzielungsabsicht einen Liquiditätsbedarf besitzen. Ein uniformierter Investor hingegen, der einer schockartigen Veränderung seines persönlichen Aktienbestandes ausgesetzt ist, wird Liquidität zur Portefeuilleumstrukturierung nachfragen. Gegenüber der Gewinnerzielungsabsicht im ersten Fall begründet im zweiten Fall der Versicherungsaspekt die Nachfrage nach Liquidität.

2.3.4.2 Implizite Transaktionskosten: Der Spread

Der Spread ist ein wichtiger Kostenfaktor beim Aktienhandel. Zu den quotierten Bid- und Ask-Kursen können die Marktteilnehmer sofort handeln. Eine kleine Verkaufsorder kann sofort zum Bid ausgeführt werden, eine kleine Kauforder kann sofort zum Ask-Kurs ausgeführt werden. Marktteilnehmer, die zum Ask kaufen und zum Bid verkaufen, bezahlen durch den Handel den Spread. Bewegen hohe Kaufvolumina den Kurs nach oben bzw. bewegen hohe Verkaufsvolumina den Kurs nach unten, so sind diese Preisauswirkungen (Impacts) ebenso als Transaktionskosten anzusehen.^[60] Der Spread, der das meistverwendete Maß zur Beurteilung der Liquidität eines Marktes ist, kann zur Quantifizierung der Transaktionskosten verwendet werden, die einem Marktteilnehmer entstehen, wenn er keine überlegenen Informationen besitzt und ohne Verzögerung handeln möchte.^[61] Die Differenz zwischen dem höchsten Bid (kaufen) und dem niedrigsten Ask (verkaufen) – der Spread – repräsentiert die Liquiditätskosten. Je größer der Anteil des Handels mit uniformierten Händlern ist, desto enger der Spread und desto kleiner die „Market Impact-Kosten“.^[62]

Aktien kleinerer Firmen sind weniger liquide als Aktien großer Unternehmen, was unter anderem durch breitere Spreads bei diesen Aktien ausgedrückt wird. Übereinstimmend mit der Idee, dass „uniformierte“ Quotes von kleineren Investoren platziert werden, haben Studien dokumentiert, dass eine Erhöhung der Investorenzahl in der Aktie zu einem kleineren Spread führt.^[63] Obwohl der Spread bei hoher Volatilität weiter ist, wird die Markttiefe nicht signifikant von der Volatilität beeinflusst. Ein Market Maker wird aufgrund eines vorgeschriebenen Mindestvolumens den gleichen Umfang an Liquidität liefern, unabhängig von der Volatilität.^[64]

2.3.4.3 Implizite Kosten: Market Impact- und Opportunitätskosten

Die Bid- und Ask-Kurse eignen sich stets nur für eine eingeschränkte Menge. Möchte ein Marktteilnehmer eine größere Order platzieren, könnte die Transaktion selbst den Markt in eine Richtung bewegen, die dem Trader schadet. Eine große Verkaufsorder hat beispielsweise einen negativen Einfluss (Impact) auf den Aktienkurs und verursacht üblicherweise einen Rückgang von dem – wie bereits beschrieben - ein Teil temporär ist und ein anderer Teil bestehen bleibt. Der permanente Rückgang repräsentiert dann die Veränderung im Wert der Aktie.

[...]

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^[1] Vgl. Amihud, Mendelson (2000), S. 11.

^[2] Vgl. Pfundt, Piel (2001), S. 816.

^[3] Vgl. Deutsche Börse AG (2006), Abschnitt V, §23b.

^[4] Vgl. Venkataraman, Waisburg, Mann (2004), S. 10.

^[5] Vgl. Ahlers (2005), S. 37.

^[6] Vgl. Mußler (2005).

^[7] Vgl. Hameed, Kang, Viswanathan (2006), S. 30.

^[8] Vgl. Ahlers (2005), S. 50.

^[9] Vgl. Glosten (1989), S. 229.

^[10] Vgl. Gravelle (2002), S. 6.

^[11] Vgl. zu diesem Abschnitt www.deutsche-boerse.com, Zugriff im Dezember 2007.

^[12] www.deutsche-boerse.com, Zugriff im Dezember 2007.

^[13] Stand Dezember 2007.

^[14] Handelsblatt vom 17.02.2007.

^[15] Deutsche Börse AG (2004), S. 4.

^[16] Vgl. Ananad, Weaver (2006), S. 117.

^[17] Vgl. Heinzel, Knobloch, Lorenz (2002), S. 65.

^[18] Vgl. Angel (1997), S. 14.

^[19] Diese Handelszeiten beziehen sich auf die Jahre 2006 und 2007.

^[20] Vgl. Deutsche Börse AG (2004), S. 7.

^[21] Vgl. zu diesem Abschnitt Deutsche Börse AG (2004), S. 18 ff.

^[22] Vgl. Spann (2002), S. 78.

^[23] Vgl. Deutsche Börse (2004), S. 30.

^[24] Vgl. Clemons, Weber (1990), S. 46.

^[25] Schiereck (1995).

^[26] Vgl. Gomber, Schweickert (2002), S. 3.

^[27] Vgl. Pfundt, Piel (2001), S. 814.

^[28] Vgl. Black (1971), S. 32.

^[29] Vgl. Landsliedl (2005), S. 3.

^[30] Vgl. Bosch (2001), S. 23.

^[31] Vgl. Seppi (1997), S. 104.

^[32] Vgl. Pfundt, Piel (2001), S. 815.

^[33] Vgl. Theissen (1998-II), S. 1.

^[34] Vgl. zu diesem Abschnitt Schwartz (1991) und Kyle (1985).

^[35] Cohen, Conroy, Maier (1985), S. 95.

^[36] Vgl. Calamia (1999), S. 11.

^[37] Vgl. Amihud, Mendelson (2000), S. 10.

^[38] Vg. Schwartz (1991), S. 125.

^[39] Vgl. Ho, Macris (1985), S. 53.

^[40] Vgl. Cohen, Conroy, Maier (1985), S. 95.

^[41] Vgl. Stoll (1985), S. 79.

^[42] Vgl. Merton (1987).

^[43] Vgl. Theissen (1998-II), S. 18.

^[44] Vgl. Amihud, Mendelson (2000), S. 24.

^[45] Vgl. Angel (1997), S. 1.

^[46] Vgl. Deutsche Börse AG (2006-II), S. 3.

^[47] Vgl. Theissen (1998-II), S. 1.

^[48] Vgl. Angel (1997), S. 10.

^[49] Vgl. Wang, Chae (2003), S. 33.

^[50] Vgl. Ahlers (2005), S. 34.

^[51] Vgl. Frey, Grammig (2005), S. 1010.

^[52] Vgl. Kempf, Mayston (2005), S. 7.

^[53] Vgl. zu diesem Abschnitt Gerke, Bosch (1999), S. 12.

^[54] Vgl. Gomber, Schweickert (2002), S. 3.

^[55] Vgl. Amihud, Mendelson (2000), S. 9.

^[56] Vgl. Gerke, Rapp (1994), S. 12.

^[57] Vgl. Gomber, Schweickert (2002), S. 2.

^[58] Vgl. Gerke, Rapp (1994), S. 12.

^[59] Vgl. Amihud, Mendelson (2000), S. 9ff.

^[60] Vgl Harris (2002), S. 421.

^[61] Vgl. Theissen (1998-II), S. 2.

^[62] Vgl. Amihud, Mendelson (2000), S. 9.

^[63] Vgl. Amihud, Mendelson (2000), S. 11.

^[64] Vgl. Prucyk (2005), S. 241.