Special Purpose Acquisition Companies (SPACs). Die Chancen und Risiken für Investoren und private Unternehmen und ihre Wertentwicklung am Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Forschungsfrage
1.3 Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise

2 Der Börsengang eines Unternehmens
2.1 Gründe für den Börsengang eines Unternehmens
2.2 Die klassischen Wege an die Börse
2.2.1 Initial Public Offering
2.2.1.1 Ablauf des Initial Public Offering
2.2.1.2 Vor- und Nachteile des Initial Public Offering
2.2.2 Direct Listing
2.2.2.1 Ablauf des Direct Listing
2.2.2.2 Vor- und Nachteile des Direct Listing

3 Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)
3.1 Das Konzept von Special Purpose Acquisition Companies
3.2 Die zunehmende Popularität von SPACs
3.2.1 Die Entwicklung in den USA
3.2.2 Die Entwicklung in Europa
3.3 Hintergründe für die Bildung von SPACs
3.3.1 Aktuelle Entwicklungen am Kapitalmarkt
3.3.2 Die Stunde der SPACs
3.4 Management / Sponsoren einer SPAC
3.4.1 Die Leitung einer SPAC
3.4.2 Die Aufgaben der Sponsoren
3.4.3 Der „Promote“ als Entschädigung für die Sponsoren
3.5 Die frei gehandelten Anteile an einem SPAC
3.5.1 Die SPAC-Aktie
3.5.2 Der SPAC-Warrant (Optionsschein)
3.6 Investorenschutzrechte bei SPACs
3.7 Der Zeitablauf von SPAC-Transaktionen
3.7.1 Das Initial Public Offering der SPAC
3.7.2 Die Suche nach einem geeigneten privaten Unternehmen
3.7.3 Die Akquisition des privaten Unternehmens („De-SPAC“)
3.8 Das Scheitern der Akquisition innerhalb des vorgesehenen Zeithorizonts
3.8.1 Die Verlängerungsphase der SPAC
3.8.2 Die Liquidation der SPAC
3.8.2.1 Der Anspruchsausgleich der Sponsoren
3.8.2.2 Der Anspruchsausgleich der Investoren

4 Special Purpose Acquisition Companies - Beispiele 38
4.1 SPACs in Deutschland
4.1.1 Bisherige SPACs - Germany 1, Helikos und Europe Cleantech 1
4.1.2 Wiederaufleben der SPACs in Deutschland - Lakestar SPAC 1
4.2 Andere prominente Beispiele von Börsengängen mittels SPACs
4.2.1 Virgin Galactic - Der Vorreiter der neuen SPAC-Welle
4.2.2 Nikola Corporation - Ein SPAC-Börsengang in der Kritik

5 Untersuchung der Wertentwicklung von SPACs nach dem IPO und nach dem De-SPAC
5.1 Ziele und Hypothesen der Untersuchung
5.2 Aufbau der Untersuchung und Erhebung der Daten
5.3 Darstellung der Ergebnisse

6 Diskussion der Ergebnisse
6.1 Die Chancen und Risiken von SPACs aus Sicht der Investoren
6.2 Die Chancen und Risiken von SPACs aus Sicht der akquirierten Unternehmen

7 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Verzeichnis der sonstigen Quellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Chancen der Finanzierung über die Börse

Abbildung 2: Phasen des Initial Public Offering

Abbildung 3: Anzahl der SPAC IPOs in den USA

Abbildung 4: Performance der Aktienindizes seit 01. Januar 2009

Abbildung 5: Weltweites Private Equity Fundraising in Mrd. US-Dollar

Abbildung 6: Halbjahresrendite nach dem SPAC IPO; Eigene Darstellung

Abbildung 7: Durchschnittliche Dauer bis zum Unternehmenskauf in Monaten

Abbildung 8: Aktienkursentwicklung nach dem De-SPAC in Bezug zum SPAC- IPO Volumen

Abbildung 9: Kurs-Gewinn-Verhältnisse für das Geschäftsjahr 2020

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Chancen und Risiken aus Sicht der Investoren

Tabelle 2: Chancen und Risken aus Sicht der akquirierten Unternehmen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„SPAC ist das neue Zauberwort an den Börsen. SPACs können alles. Sie machen ihre Gründer reich, die Investoren, die Unternehmen. Kein Wunder, dass nun jeder am liebsten einen SPAC hätte.“¹

So wird in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung im März 2021 ein großer Artikel über das neue Börsenphänomen der „Special Purpose Acquisition Companies“ (SPACs) eingeleitet. Im Folgenden wird die Abkürzung „SPACs“ für den Plural (Companies) und „SPAC“ für den Singular (Company) verwendet. Das Genitiv „s“ entfällt.

SPACs sind leere Unternehmenshüllen, die nur dafür geschaffen werden, um an die Börse zu gehen und anschließend ein privates Unternehmen aufzukaufen, das über die SPAC dann an der Börse gelistet wird. Dieses Vorgehen wird auch als „Börsengang durch die Hintertür“² bezeichnet. Im Jahr 2020 sind erstmals mehr Un­ternehmen über diesen Weg an die Börse gegangen als durch ein herkömmliches Initial Public Offering.³

Neu sind diese Mantelgesellschaften allerdings nicht. Tatsächlich gab es bereits in den Jahren 2007 und 2008 eine Welle von Special Purpose Acquisition Companies. Die heutigen Zahlen übertreffen allerdings die Zahlen von damals bei Weitem. Zwi­schenzeitlich waren SPACs in Vergessenheit geraten. Die Gründungszahlen dieser Börsenhüllen waren stark zurückgegangen, bis sie erst 2019 wieder anfingen zu steigen.⁴ Es stellt sich dementsprechend die Frage, warum SPACs in den letzten zwei Jahren wieder vermehrt auftreten, so dass die Zeitungen von einem Boom sprechen. Anleger stehen vor der Problemfrage, ob sie mit einem Investment in so eine Mantelgesellschaft eine lukrative Rendite erwarten können oder ob sie ihr Geld in eine spekulative Blase stecken, die früher oder später platzt. Auf der anderen Seite finden sich private Unternehmen in dem Zwiespalt wieder, ob sie ihren Bör­sengang mithilfe der herkömmlichen Methoden durchführen oder ob sie auf die Mo­deerscheinung der Special Purpose Acquisition Companies vertrauen.

1.2 Zielsetzung und Forschungsfrage

Diese Arbeit soll Ursachen für Special Purpose Acquisition Companies und ihre ak­tuelle Popularität im Jahr 2021 erforschen. Ziel ist es, innerhalb der Untersuchung einen umfassenden Überblick über den Aufbau und die Struktur von SPACs zu ge­ben und aufzuzeigen, wie sich der Wert dieser Börsenhüllen am Kapitalmarkt ent­wickelt hat. Am Schluss dieser Untersuchung soll es anhand der gewonnenen In­formationen über SPACs möglich sein, die Frage zu beantworten, wie und warum Investoren in SPACs als Börsenprodukt investieren und mit welchen Chancen und Risiken sie rechnen müssen. Gleichzeitig sollen auch die Vor- und Nachteile von SPACs für die privaten Unternehmen, die mithilfe einer SPAC an die Börse gehen, behandelt werden. Aus diesem Grund wird der Verlauf der Arbeit anhand folgender Forschungsfrage ausgerichtet:

„Welche Chancen und Risiken ergeben sich aus dem Börsengang mithilfe von Spe­cial Purpose Acquisition Companies für private Unternehmen und Investoren?“

Die Forschungsfrage bietet die Möglichkeit, SPACs aus verschiedenen Perspekti­ven zu betrachten. Dadurch kann das anfängliche Zitat „SPACs können alles. Sie machen ihre Gründer reich, die Investoren, die Unternehmen“⁵ überprüft werden.

1.3 Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise

Um Special Purpose Acquisition Companies im Verlauf dieser Untersuchung von der herkömmlichen Form eines Börsengangs abgrenzen zu können, ist es zu Be­ginn dieser Arbeit notwendig, sowohl das Initial Public Offering als auch das Direct Listing mit ihrem Ablauf und ihren Vor- und Nachteilen darzustellen. Anschließend wird das Konzept der SPACs mit den genauen Zielen und Absichten im Detail vor­gestellt. Danach wird die aktuelle Entwicklung von SPACs in den USA und in Europa dargelegt und die möglichen Ursachen für die steigende Popularität erörtert. Wei­terführend kommt es zu einer Analyse des Aufbaus von SPACs. Hierzu zählt die Leitung von SPACs, der typische Lebenszyklus sowie wichtige Strukturmerkmale wie zum Beispiel der Anlegerschutz.

Der theoretische Teil dieser Arbeit stützt sich dabei auf die vorhandene wissen­schaftliche Literatur. Die letzten wissenschaftlichen Publikationen im deutschspra­chigen Raum zum Thema Special Purpose Acquisition Companies wurden mit dem Ende der ersten SPACs-Welle zwischen 2010 und 2012 herausgegeben. Beispiele hierfür sind Selzner (2010)⁶, Pohl (2011)⁷ und Strohmeier (2012)⁸. Danach erschien lange Zeit keine neue wissenschaftliche Literatur in deutscher Sprache. Mit dem Beginn der neuen SPACs-Welle im Jahr 2020 werden wieder mehr wissenschaftli­che Beiträge zu dem Thema in Zeitschriften veröffentlicht wie zum Beispiel Hell (2021)⁹ in der Zeitschrift für Bank und Kapitalmarktrecht. Zudem bezieht sich diese Arbeit auch auf die aktuelle Literatur aus dem englischsprachigen Raum. Maßgeb­lich hierfür stehen die Veröffentlichungen von Klausner, Ohlrogge und Ruan (2020)¹⁰ sowie von Nilsson (2018)¹¹.

Nach dem theoretischen Teil werden praktische Beispiele von Börsenhüllen, die be­reits an die Börse gegangen sind, erörtert. Hier werden wichtige Merkmale aufge­zeigt und der Erfolg oder Misserfolg der jeweiligen SPAC eingeordnet. Insbeson­dere bei der Analyse der SPAC Lakestar SPAC 1 in Abschnitt 4.1.2 werden die zuvor behandelten theoretischen Inhalte anhand des Gesellschaftsvertrags der Bör­senhülle analysiert. Nachdem die Beispiele im Einzelnen betrachtet wurden, findet im fünften Kapitel eine Analyse der Wertentwicklung von SPACs am Kapitalmarkt statt. Grundlage hierfür ist eine umfangreiche Datenbasis, die sämtliche aktive SPACs auflistet. Die Ergebnisse werden anschließend diskutiert und mit der For­schungsfrage verknüpft. Das Fazit der Arbeit greift die Aspekte aus der Einleitung auf und gibt eine abschließende Einschätzung ab.

2 Der Börsengang eines Unternehmens

In dem folgenden Kapitel wird ein Blick auf die klassischen Wege für Börsengänge von Unternehmen geworfen. Hierbei stellen das Initial Public Offering und das Direct Listing eine wichtige Rolle dar, die im späteren Verlauf der Arbeit von den SPACs abgrenzt werden.

2.1 Gründe für den Börsengang eines Unternehmens

Für den Börsengang eines privaten Unternehmens gibt es viele verschiedene Mo­tive. Grundsätzlich bieten sich durch den Börsengang unterschiedliche Chancen und Risiken. Allgemein ist das Motiv der leichteren Wachstumsfinanzierung für viele Unternehmen ein ausschlaggebendes Argument bei der Frage, ob sich das Unter­nehmen dem Kapitalmarkt öffnet.¹² Die individuelle Lage der Gesellschaft und die Interessen der Gesellschafter spielen hierbei allerdings auch eine wichtige Rolle.¹³ Zusätzlich zu den finanzwirtschaftlichen Zielen verfolgen die Entscheidungsträger häufig auch unternehmenspolitische Ziele wie zum Beispiel die Steigerung des Be­kanntheitsgrads, um die Wettbewerbsposition zu verbessern.¹⁴

Im Rahmen einer Studie des Deutschen Aktieninstituts e.V. aus dem Jahr 2018 mit dem Titel „Börsengang und Börsennotiz aus Sicht kleiner und mittlerer Unterneh­men“ wurden 475 börsennotierte deutsche Unternehmen mit einer Marktkapitalisie­rung von unter 1 Milliarde Euro angeschrieben und nach ihren Motiven für den Bör­sengang gefragt. Von den angeschriebenen Unternehmen haben 61 Aktiengesell­schaften geantwortet. Neben den bereits erwähnten Gründen werden unter ande­rem auch noch die Stärkung der Eigenkapitalquote genannt.¹⁵ Anhand der folgen­den Abbildung lassen sich die Motive, die die befragten Unternehmen zu einem Börsengang veranlasst haben, nachverfolgen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Chancen der Finanzierung über die Börse; Quelle: In enger Anlehnung an das Deutsche Aktieninstitut e.v.; 2018

Zusammenfassend sind die in der Abbildung aufgezählten Argumente mögliche Be­weggründe für einen Börsengang. Um ein umfassendes Bild zu vermitteln, sollte ebenfalls ein Blick auf die Nachteile geworfen werden, die sich durch einen Börsen­gang ergeben.

Mit dem Börsengang sind in der Regel hohe Kosten verbunden.¹⁶ Hierzu zählen insbesondere die Kosten, die das Bankenkonsortium für die Vorbereitung des Bör­sengangs verursacht. Weitere Kosten entstehen durch die Erstellung eines Ver­kaufsprospekts, der vom Gesetzgeber verlangt wird und vom Unternehmen, den Banken, den Rechtskanzleien sowie Wirtschaftsprüfungsgesellschaften verfasst werden muss.¹⁷ Dieser Prospekt enthält die Angebotsbedingungen und dient in der Regel dem Anlegerschutz.

Zusätzlich zu den Vorbereitungskosten fallen ebenfalls Aufwendungen für Umwand­lungen an. Beispielweise muss in manchen Fällen die Rechtsform des Unterneh­mens in eine börsenfähige Form umgewandelt werden.¹⁸ Des Weiteren muss even­tuell die Rechnungslegung von nationalem Recht auf die Standards der internatio­nalen Rechnungslegung umgestellt werden.¹⁹

Ein weiterer Nachteil neben den Kosten eines Börsengangs sind die Publizitäts­pflichten, die sich aus der Teilnahme am Kapitalmarkt ergeben.²⁰ Hierzu zählt die Pflicht zur Veröffentlichung eines Jahresabschlusses und Lageberichtes sowie de­ren Prüfung durch einen Wirtschaftsprüfer.²¹ Zusätzlich zu der Veröffentlichungs­und Prüfungspflicht des Jahresabschlusses ergibt sich die Pflicht zur Ad-hoc Publi­zität nach Artikel 17 Absatz 1 der EU-Marktmissbrauchsverordnung (MMVO). Hier­bei geht es um die Veröffentlichung von relevanten Informationen, die den Aktien­kurs beeinflussen können, um Informationsasymmetrien abzubauen.²²

Obwohl diese Pflichten erhöhten Aufwand darstellen und die mit dem Börsengang verbundenen Kosten die finanziellen Mittel des Unternehmens in Anspruch neh­men, überwiegen die Vorteile bei einem erfolgreichen Börsengang.²³ Die Möglich­keit der Wachstumsfinanzierung an der Börse ist für viele Unternehmen das aus­schlaggebende Argument und hilft dabei langfristig, eine breitere Eigenkapitalbasis zu schaffen.²⁴

2.2 Die klassischen Wege an die Börse

Nachdem nun die Gründe von Unternehmen für einen Börsengang erläutert wurden, beschäftigen sich die nächsten Abschnitte mit dem Prozess des Börsengangs. Hier­bei werden die zwei bekanntesten Methoden, das Initial Public Offering (IPO) und das Direct Listing, behandelt. Zuerst wird der Ablauf geschildert und im Anschluss die jeweiligen Vor- und Nachteile diskutiert. Das ist wichtig, um sie im späteren Ver­lauf der Arbeit von den Special Purpose Acquisition Companies abgrenzen zu kön­nen.

2.2.1 Initial Public Offering

Das Initial Public Offering, kurz IPO, ist der populärste Weg an die Börse zu gehen und wird auch als „Königsweg“²⁵ bezeichnet. In Deutsch bedeutet es ungefähr so viel wie „Erstmaliges Öffentliches Angebot“ und meint die Neuemission von Wert­papieren eines Unternehmens am öffentlichen Kapitalmarkt. Im Folgenden wird der gewöhnliche Ablauf dieser Form des Börsengangs behandelt und dessen Vor- und Nachteile diskutiert.

2.2.1.1 Ablauf des Initial Public Offering

Sobald ein Unternehmen die zuvor genannten Vor- und Nachteile eines Börsen­gangs abgewogen hat und sich zu einem „Going Public“ entscheidet, muss es im Rahmen des Initial Public Offering einige Phasen durchlaufen. Die Abschnitte des IPO-Prozesses müssen sorgfältig geplant sein und ein entsprechender Zeitplan sollte aufgestellt werden, um einen erfolgreichen Börsengang gestalten zu kön- nen.²⁶ Der Prozess des IPO kann je nach Voraussetzungen ungefähr 18 Monate in Anspruch nehmen.²⁷

Das IPO beginnt mit der Vorbereitungsphase, in der die Grundlagen für eine Bör­sennotiz geschaffen werden und deren Ziel es ist, die Börsenreife des Unterneh­mens herzustellen.²⁸ Hierzu zählen auch Strukturierungsmaßnahmen, sollte die Rechtsform oder die Art der Rechnungslegung noch nicht einer börsengeeigneten Form entsprechen.²⁹ Weitere Schritte zur Herstellung der Börsenreife sind die Bil­dung eines nach Aktienrecht gesetzlich vorgeschriebenen Vorstands und eines Auf- sichtsrats.³⁰ Einige Unternehmen bauen zudem bereits vor dem IPO in der Vorbe­reitungsphase eine Kommunikationsstruktur auf, die für börsennotierte Unterneh­men üblich ist, um ihre Bekanntheit zu steigern und das Interesse potenzieller In­vestoren zu gewinnen.³¹ Hierbei spielt auch die Entwicklung einer Equity Story eine wichtige Rolle. Die Equity Story gibt das Geschäftsmodell des Unternehmens wider und zeigt Wachstumsperspektiven sowie Stärken und Schwächen auf, die anschlie­ßend in einem Fact-Book festgehalten werden.³²

Mit der Bildung des IPO-Teams beginnt die Umsetzungsphase des Börsengangs. Das Team besteht in erster Linie aus Banken, Rechtsanwälten und Wirtschaftsprü­fern, die den IPO-Prozess begleiten.³³ Die Banken sind als Bankenkonsortium für die Emission der Wertpapiere zuständig.

Ein zentraler Bestandteil der Umsetzungsphase ist dabei die Bestimmung des Kon­sortialführers im Rahmen einer Ausschreibung oder auch „Beauty Contest“ ge- nannt.³⁴ Während des Beauty Contest stellen die Banken ihr Konzept für den Bör­sengang vor und geben eine vorläufige Einschätzung des Unternehmenswertes ab, den sie anhand des Fact-Books über das Unternehmen bestimmen.³⁵ Der Konsor­tialführer hat die Aufgabe, die Leitung und Koordinierung des IPO zu übernehmen und eine hohe Qualität bei der Durchführung sicherzustellen.³⁶ Der Konsortialführer erhält für die übernommene Verantwortung eine höhere Provision und einen größe­ren Anteil der zu emittierenden Wertpapiere.³⁷ Als weitere Maßnahme in der Um­setzungsphase führt der Konsortialführer zusammen mit Rechtskanzleien und Wirt­schaftsprüfern eine sogenannte „Due-Diligence-Prüfung“ durch, bei der der genaue Wert des Unternehmens erfasst wird und potenzielle Risiken aufgedeckt werden sollen.³⁸

Mit Abschluss der Due-Diligence ist es möglich den Verkaufsprospekt nach § 1 Wertpapierprospektgesetz zu erstellen. Die Erstellung des Prospekts markiert den Anfang der Platzierungsphase. Er ist das umfassendste und zentrale Dokument des IPO, da er die Grundlage für die Börsenzulassung bildet und die Basis für potenzi­elle Haftungsansprüche der Investoren ist.³⁹ Er enthält wichtige Informationen über den Emittenten, die Geschäftstätigkeit des Unternehmens, die Finanz- und Vermö­genslage, das Management sowie die Wachstumsprognosen.⁴⁰ Zusätzlich gibt er Auskunft über die Anzahl der ausgegebenen Aktien, den Börsenplatz und die Zu­sammensetzung des Emissionskonsortiums.⁴¹

Bevor der Prospekt veröffentlicht wird, muss er von der Bundesanstalt für Finanz­dienstleistungsaufsicht (BaFin) genehmigt werden.⁴² Neben der Billigung des Pros­pekts durch die BaFin muss auch noch die Zulassung zum Börsenhandel bei der jeweiligen Geschäftsführung der Börse schriftlich beantragt werden, erst dann kann der Verkaufsprospekt veröffentlicht werden.⁴³

Nach der Veröffentlichung des Prospekts beginnt die Phase der Preisfindung für die auszugebenen Aktien. Bei der Preisfindung hat sich das Bookbuilding-Verfahren durchgesetzt.⁴⁴ Alternativen hierzu sind das Festpreisverfahren und das Auktions- verfahren⁴⁵, die allerdings hier innerhalb der Themenstellung dieser Arbeit nicht re­levant sind und daher nicht näher behandelt werden. Die Phase des Bookbuildings beginnt mit einer Analystenveranstaltung und einer Pressekonferenz, auf der die ungefähre Preisspanne der Aktien und die Dauer der Zeichnungsfrist bekannt ge­geben werden.⁴⁶ Anschließend wird das Orderbuch vom Bookrunner eröffnet. Die Aufgabe des Bookrunners übernimmt in der Regel der Konsortialführer als emissi­onsleitende Bank.⁴⁷ Jetzt starten im Rahmen der Bookbuildingphase die sogenann­ten Roadshows. Diese sind ein zentraler Bestandteil des Initial Public Offering Pro­zesses. Die Roadshows bestehen aus Informationsveranstaltungen, die das Ma­nagement des Unternehmens bei potenziellen Investoren abhält.⁴⁸ Während der Roadshows können die interessierten Investoren beim Bookrunner ihren Zeich­nungsauftrag über die gewünschte Menge und den gewünschten Preis der Aktien einreichen.⁴⁹ Sobald die Zeichnungsfrist abgeschlossen und das Orderbuch gefüllt ist, wird durch eine Analyse der aufgegebenen Gebote der Emissionspreis der Ak­tien festgesetzt.⁵⁰

Nun beginnt die Zuteilungs- und Preisbildungsphase, in der die Aktien den Investo­ren zugeordnet werden, die einen Preis über dem festgesetzten Emissionspreis bie­ten. Investoren, die einen Preis unterhalb des Ausgabepreises geboten haben, wer­den bei der Zuteilung nicht berücksichtigt.⁵¹ Während des Zuteilungsverfahrens achtet der Konsortialführer zusammen mit den weiteren Konsorten auch auf einen ausgewogenen Investorenmix.⁵² Beispielsweise wird auf eine abgestimmte Zusam­mensetzung zwischen institutionellen Investoren und privaten Investoren wert ge­legt.

Sobald die Zuteilung der Aktien beendet ist, beginnt der freie Handel am öffentlichen Kapitalmarkt häufig mit einer „IPO Ceremony“ unter hoher Medienaufmerksamkeit an dem jeweiligen Börsenplatz.⁵³ Hier bestimmt sich der Preis nun nach Angebot und Nachfrage. Insgesamt besteht nach dem Handelsbeginn ein hohes Interesse, die Volatilität des Aktienkurses gering zu halten, um das Vertrauen zu stärken und eine faire Preisfindung am öffentlichen Markt gewährleisten zu können. Hierfür ist es dem Bankenkonsortium möglich, stabilisierend in die Preisfindung am Markt ein­zugreifen, um konjunktur- oder spekulationsbedingte Schwankungen ausgleichen zu können.⁵⁴ Eine populäre Maßnahme für die Kursstabilisierung ist der sogenannte „Greenshoe“. Dieser wurde 1963 erstmals bei dem IPO der „Greenshoe Company“ angewandt.⁵⁵

Beim Greenshoe lässt sich der Konsortialführer während der Zuteilungsphase ein Reserve-Kontingent an Aktien in Form einer Wertpapierleihe von Alt-Aktionären zu­teilen, so dass er die Option für eine Mehrzuteilung hat.⁵⁶ Bei hoher Nachfrage im Rahmen des Bookbuildings kann er nun mit den zusätzlichen Aktien das Basis­Emissionsvolumen um circa 10 - 15 Prozent überzeichnen.⁵⁷ Sollte der Aktienkurs nach dem Handelsstart nun fallen, kann der Konsortialführer die Aktien am Markt zurückkaufen und die Wertpapierleihe mit den Alt-Aktionären begleichen.⁵⁸ Er greift somit unterstützend in den Kursverlauf ein. Für den Fall, dass sich der Aktienkurs nach dem Handelsstart positiv entwickelt, kann der Konsortialführer eine Kaufoption gegenüber den Alt-Aktionären tätigen, die zuvor in der Greenshoe Vereinbarung festgehalten wurde.⁵⁹ Somit wird die Wertpapierleihe in einen Wertpapierkauf um­gewandelt und die offene Position ausgeglichen. Der Kurs steigt in diesem Fall nicht so stark wie ohne die Mehrzuteilungsoption, da das Aktienvolumen größer ist.

Der Prozess des IPOs und die emissionsbegleitenden Maßnahmen sind hiermit ab­geschlossen. Das Unternehmen muss nun mit dem Handelsstart an der Börse die Pflichten eines kapitalmarktorientierten Unternehmens erfüllen wie zum Beispiel die Ad-Hoc Publizitätspflicht. Die folgende Abbildung vermittelt einen abschließenden Gesamtüberblick über die einzelnen Phasen des Initial Public Offering mit den je­weiligen Maßnahmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Phasen des Initial Public Offering, Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche Börse Venture Network - „Road to IPO“.

2.2.1.2 Vor- und Nachteile des Initial Public Offering

Ein Börsengang mittels Initial Public Offering bietet einige Vor- und Nachteile. Das IPO ermöglicht dem Unternehmen, eine Eigenkapitalerhöhung durchzuführen und somit das Wachstum des Unternehmens nachhaltig zu finanzieren. Dennoch ist aus der Beschreibung des Ablaufs eines IPOs bereits ersichtlich, dass dieser Prozess sehr umfangreich ist. Ein IPO kann mit einer durchschnittlichen Dauer von 18 Mo­naten sehr viel Zeit in Anspruch nehmen.⁶⁰ Zudem sind die hohen Kosten, die die Beteiligten des Emissionsteams wie zum Beispiel der Konsortialführer verursachen, ein wichtiger Punkt, den Management des Unternehmens beachten sollte. Auf der anderen Seite wird das Unternehmen somit in wichtigen Entscheidungsfragen gut beraten, da in dem IPO-Team bei professioneller Zusammenstellung in der Regel ausreichend Erfahrung und Expertise vorhanden ist.

Ein weiterer Vorteil des IPOs ist die ausführliche Unternehmensbewertung im Rah­men der Due Diligence Prüfung. Hierbei wird ein umfangreiches Bild des Unterneh­mens vermittelt, auf dessen Basis potenzielle Investoren ihre Kaufentscheidung bil­den können. Im Rahmen des Bookbuilding-Verfahren lässt sich so ein fairer Emis­sionspreis für die Aktien ermitteln. Allerdings sind die mit dem Bookbuilding verbun­denen Roadshows sehr zeit- und kostenaufwendig. Ein weiterer Vorteil ist die Mög­lichkeit des Konsortialführers, mithilfe des Greenshoe kursstabilisierend in den Ak­tienkurs eingreifen zu können.

Zu Beginn des Abschnitts wurde das Initial Public Offering bereits als „Königsweg“ an die Börse bezeichnet. Wie zuvor dargelegt, geht ein Großteil der Unternehmen an die Börse, um durch die Ausgabe von neuen Aktien Kapitalerhöhungen durch­führen zu können. Das IPO ist hierfür die beste Möglichkeit, um begleitet von einem erfahrenen Bankenkonsortium neue Investoren zu akquirieren und das Wachstum des Unternehmens zu finanzieren. Dennoch dürfen die Nachteile vom Management des Unternehmens nicht außer Acht gelassen werden. Die ausführliche Planung des IPOs ist dabei essenziell, wobei der Erfolg des Börsengangs erst am Ende mit der Platzierung der Aktienemission feststeht.

2.2.2 Direct Listing

Das Direct Listing verkörpert eine weitere populäre Methode, mit einem Unterneh­men an die Börse zu gehen. Es stellt dabei eine Alternative zum klassischen Initial Public Offering dar.

2.2.2.1 Ablauf des Direct Listing

Während bei einem IPO das Unternehmen neue Aktien ausgibt, werden bei einem Direct Listing nur die bereits bestehenden Aktien für den Börsenhandel zugelas- sen.⁶¹ Voraussetzung hierfür ist die vorherige Umwandlung des Unternehmens in eine Aktiengesellschaft. Die Aktionäre können beispielsweise Gründer, Geschäfts­führer oder Investoren sein. Grundsätzlich sind die Anteilseigner nach dem Börsen­gang des Unternehmens immer noch die gleichen wie vor dem Börsengang. Sie haben allerdings nun die Möglichkeit, ihre Aktien an der Börse zu verkaufen. Damit das Unternehmen durch ein Direct Listing an die Börse gehen kann, muss es ge­nauso wie beim IPO eine Strukturierungsphase durchlaufen. In der Strukturierungs­phase müssen die Voraussetzungen für die Börsenreife geschaffen werden. Hierzu zählt neben der Umwandlung in eine Aktiengesellschaft auch die Umstellung der Rechnungslegung.

Im Gegensatz zu einem Initial Public Offering wird anschließend kein emissionsbe­gleitendes IPO-Team gebildet, da im Rahmen des Direct Listing keine Preisfindung mithilfe des Bookbuilding-Verfahrens durchgeführt wird.⁶² Des Weiteren werden aufgrund des fehlenden Bookbuildings auch keine Roadshows durchgeführt. Bevor die Börsenzulassung am jeweiligen Handelsplatz beantragt wird, muss dennoch ein Verkaufsprospekt nach §1 des Wertpapierprospektgesetzes erstellt und von der BaFin genehmigt werden. Nach der Zulassung zur Börse beginnt der Handel mit einer Eröffnungsauktion.⁶³ Hierbei treffen Angebot und Nachfrage erstmals aufei­nander und bilden somit den Aktienpreis. Das ausgegebene Aktienvolumen steht vor dem Handelsstart nicht fest, da die Alt-Aktionäre nicht gezwungen sind, ihre Anteile zu verkaufen und weiterhin im Unternehmen investiert bleiben können.⁶⁴ Als Referenzen für die Preisfindung können vorangegangene Unternehmensbewertun­gen dienen oder der Aktienpreis für den sich Investoren in vorangegangenen Finan­zierungsrunden eingekauft haben.⁶⁵ Anders als beim IPO gibt es beim Direct Listing keine Möglichkeit, mithilfe von kursstabilisierenden Maßnahmen in den Aktienkurs einzugreifen. Das Direct Listing besteht somit im Wesentlich nur aus der Zulassung der Alt-Aktien zum Börsenhandel und bietet keine Möglichkeit, durch die Ausgabe von neuen Aktien Eigenkapital aufzunehmen.

2.2.2.2 Vor- und Nachteile des Direct Listing

Das Unternehmen entscheidet sich mit der Durchführung eines Direct Listing auf­grund der fehlenden Kapitalerhöhung klar gegen die Möglichkeit mithilfe eines IPOs, die Wachstumsfinanzierung zu sichern. Allerdings ist es dem Unternehmen mög­lich, bei zukünftigen Finanzierungsrunden leichter Kapitalerhöhungen durchzufüh­ren, da die Börsenzulassung bereits erfolgt ist und es dementsprechend einfacher ist, neue Aktien ausgeben zu können.⁶⁶ Zudem steigt durch den Börsengang der Bekanntheitsgrad des Unternehmens und führt zu einem erhöhtem Interesse der Öffentlichkeit. Für die Alt-Aktionäre besteht der Vorteil, dass ihre Stimmrechtsan­teile durch den Börsengang nicht verwässert werden, da keine neuen Aktien aus­gegeben werden und sich somit ihr Anteil an dem Unternehmen nicht ändert. Ins­gesamt ist der Prozess des Direct Listing wesentlich leichter durchzuführen und ist aus diesem Grund kostengünstiger als ein IPO, da weder ein umfangreiches Ban­kenkonsortium gebildet werden muss, noch ein aufwendiges Bookbuilding-Verfah- ren mit Roadshows durchgeführt wird.⁶⁷ In einzelnen Fällen werden bei einem Direct Listing dennoch Banken als Berater tätig, die Kontakt zu möglichen neuen Investo­ren herstellen. Da die Alt-Aktionäre nicht gezwungen sind, ihre Aktien zu verkaufen, ist es möglich, dass die Unternehmensanteile nur mit geringer Liquidität an der Börse gehandelt werden.⁶⁸

Gleichzeitig sind sowohl das Angebot der Aktien, als auch die Nachfrage schwer einschätzbar, was zu einer erhöhten Volatilität am Markt führen kann.⁶⁹ Bei der Preisbildung am Markt kann im Gegensatz zum IPO nicht kursstabilisierend mithilfe des Greenshoes eingegriffen werden.⁷⁰

Abschließend stellt das Direct Listing eine schnelle und kostengünstige Möglichkeit dar, mit einem Unternehmen an die Börse zu gehen. Durch die fehlende Option, eine Kapitalerhöhung durchzuführen, bietet es sich allerdings nicht für Wachstums­unternehmen an, die durch den Börsengang Liquidität aufnehmen wollen. Es dient somit nur zur Steigerung des Bekanntheitsgrads und die Stärkung der Marktposi­tion. Als Beispiel kann der Musik Streamingdienst Spotify genannt werden, der durch ein Direct Listing an die Börse gegangen ist.

3 Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)

Nachdem nun die Gründe für einen Börsengang im vorherigen Kapitel erörtert wur­den und die beiden populären Methoden Initial Public Offering und Direct Listing mit ihren Vor- und Nachteilen erklärt wurden, soll in diesem Kapitel der Fokus auf den Börsengang mithilfe von Special Purpose Acquisition Companies gelegt werden. Diese Form des „Going Public“ hat in den letzten zwei Jahren immer mehr an Be­deutung gewonnen und erlebt zurzeit eine Hochphase.

3.1 Das Konzept von Special Purpose Acquisition Companies

Wie bereits eingangs erwähnt, sind Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) Unternehmenshüllen, die an die Börse gebracht werden, um im Verlauf einer Akquisitionsphase ein privates Unternehmen aufzukaufen und über diesen Weg an die Börse zu bringen.⁷¹ Die Bezeichnung „Special Purpose Acquisition Companies“ stellt klar, dass diese Firma nur aus diesem Grund an die Börse ge­bracht wird und selbst keinen operativen Geschäftsbetrieb hat. Der Börsengang ei­ner SPAC wird dabei ebenfalls durch ein Initial Public Offering erreicht. Allerdings entfallen aufgrund des fehlenden Geschäftsbetriebs und der kurzen Unterneh­menshistorie die aufwendige Due-Diligence-Prüfung. Zudem werden keine zeitin­tensiven Roadshows mit einem Bookbuilding-Verfahren für die Preisfindung durch­geführt. Der Emissionspreis wird von den Gründern der SPAC festgesetzt und be­trägt in der Regel 10 Euro pro Anteil. Aus diesem Grund sind diese SPAC-IPOs im Vergleich zu herkömmlichen IPOs wesentlich schneller und kostengünstiger durch­zuführen.

Der Ursprung der SPACs geht auf die 80er Jahre in den USA zurück. Damals wur­den vermehrt sogenannte Blank Check Companies (BCC) verwendet, um mithilfe der „Reverse Merger“ Taktik Unternehmen zu übernehmen und somit an die Börse zu gehen.⁷² Das Reverse Merger Verfahren ist die Übernahme einer kleinen bör­sennotierten Gesellschaft durch ein größeres privates Unternehmen.⁷³ Dieses pri­vate Unternehmen wird anschließend auf das kleine börsennotierte Unternehmen verschmolzen und ist somit dann an der Börse gelistet.

Die Blank Check Companies aus den 80er Jahren waren allerdings häufig aufgrund ihrer geringen Kapitalausstattung als Penny Stock⁷⁴ gelistet.⁷⁵ Da Penny Stocks nur geringfügig reguliert waren und die SEC den Blank Check Companies nur wenig Aufmerksamkeit schenkte, wurden sie vermehrt für Marktmissbrauch mit kriminel­lem Hintergrund verwendet.⁷⁶ Einerseits wurden Kursmanipulationen durchgeführt, andererseits haben die Manager der BCCs die Gelder veruntreut, die sie durch den Börsengang eingenommen hatten.⁷⁷ Aus diesem Grund sah sich die SEC gezwun­gen zu handeln und hat die Rule 419 als Richtlinie für die BCCs eingeführt, die den Grundstein für die heutigen Special Purpose Acquisition Companies gelegt hat.⁷⁸ Ein wichtiger Bestandteil der Rule 419 ist die Vorgabe, dass das Geld, das durch den Börsengang der Blank Check Company eingenommen wurde, auf einem Treu­handkonto verwahrt werden muss, sodass die Veruntreuung der Gelder ausge­schlossen ist. Des Weiteren sollen die Anleger die Möglichkeit bekommen, bei der Ankündigung des Unternehmenskauf zu widersprechen und ihr investiertes Kapital zurückzuerhalten.⁷⁹ Diese zwei Merkmale der Rule 419 sind heute fester Bestand­teil der SPACs und konnten somit das Vertrauen in diese Art der Börsenmäntel nach den anfänglichen Betrugsvorfällen wiedererlangen.

Heutzutage werden Special Purpose Acquisition Companies als alternativer Weg an die Börse genutzt. Anstelle eines aufwendigen Initial Public Offering ist es mithilfe von SPACs möglich, vergleichsweise schnell an die Börse zu gehen, da die zeitin­tensiven Roadshows wegfallen und keine hohen Gebühren für das Bankenkonsor­tium nötig sind. Die Gründer von SPACs sind in der Regel prominente Manager oder andere am Finanzmarkt bekannte Persönlichkeiten. Sie bringen die SPAC an die Börse und beginnen nach dem SPAC-IPO eine Akquisitionsphase, die in der Regel zwei Jahre dauert. In dieser Phase suchen sie nach einem Unternehmen, das nicht an der Börse gelistet ist, um es mit dem Kapital aufzukaufen, das sie durch den Börsengang der SPAC von den Investoren eingenommenen haben. Hierbei ist es möglich, dass die Gründer schon beim Börsengang der SPAC einen Zielsektor vor­geben, in dem sie nach einem Unternehmen suchen wollen. Sobald das Manage­ment, auch genannt Sponsoren, der jeweiligen SPAC als Initiatoren ein Unterneh­men zum Kauf gefunden haben und sich mit dessen Gesellschaftern auf eine Ak­quisition geeinigt haben, wird in der Regel ein vorläufiger Akquisitionsvertrag ge­schlossen. Dieser Vertrag wird im Rahmen einer Hauptversammlung den Gesell­schaftern der SPAC zur Zustimmung vorgelegt.⁸⁰ Sollte eine ausreichende Zustim­mung für die Akquisition erreicht werden, folgt darauf der sogenannte „De-SPAC“. Hiermit ist die Verschmelzung der börsennotierten SPAC mit der operativen Zielge­sellschaft gemeint.⁸¹ Die Investoren des SPAC halten nun ihre Anteile an dem ak­quirierten Unternehmen und der Börsengang des Unternehmens mithilfe der SPAC ist abgeschlossen.

Dies ist ein Kurzüberblick über die einzelnen Merkmale von Special Purpose Acqui­sition Companies. Im weiteren Verlauf der Arbeit werden diese Aspekte noch im Detail behandelt. Zunächst wird allerdings untersucht, weshalb SPACs aktuell eine so hohe Popularität genießen.

3.2 Die zunehmende Popularität von SPACs

Special Purpose Acquisition Companies erleben zurzeit eine Renaissance.⁸² Nach­dem sie Mitte der 2000er Jahre schon einmal eine hohe Popularität erlebt hatten, wird seit Anfang 2020 in den vergangenen Monaten jede ursprüngliche Höchst­marke von SPAC-IPOs weit übertroffen. Dennoch fällt bei genauer Betrachtung auf, dass sich die Börsengänge von Special Purpose Acquisition Companies hauptsäch­lich auf den US-Markt konzentrieren. Aus diesem Grund soll in den folgenden zwei Abschnitten die Entwicklung von SPACs in den USA und in Europa getrennt behan­delt werden.

3.2.1 Die Entwicklung in den USA

Die erste Hochphase hatten SPACs in den USA im Jahr 2007 erreicht. Damals gin­gen 66 Special Purpose Acquisition Companies mittels SPAC-IPO an die Börse. Im Vergleich dazu befindet sich der US-Markt aktuell in einer Boom Phase. Im Jahr 2020 sind insgesamt 248 SPACs an die Börse gegangen. Und im angebrochenen Jahr 2021 sind es bis Ende April bereits 310 SPACs.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Anzahl der SPAC IPOs in den USA; Eigene Darstellung; Daten: spacdata.com; Stand: 29.04.2021.

Neben den stark steigenden Zahlen der SPACs Börsengänge, steigt auch das durchschnittliche Kapital, das durch die SPAC-IPOs eingesammelt wird. Während im Jahr 2007 das durchschnittliche Volumen an eingesammelten Kapital bei 183,2 Mio. US-Dollar lag, beträgt inzwischen die durchschnittliche Größe der SPAC-IPOs 324,6 Mio. US-Dollar.⁸³ Das entspricht einem Anstieg von knapp 80%.

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¹ Mohr (2021), S. 22.

² Hell (2021), S. 26.

³ Vgl. Dörner / Köhler / Landgraf (2020).

⁴ Vgl. spacdata.com

⁵ Mohr (2021), S. 22.

⁶ Vgl. Selzner (2010).

⁷ Vgl. Pohl (2011).

⁸ Vgl. Stohmeier (2012).

⁹ Vgl. Hell (2021).

¹⁰ Vgl. Klausner / Ohlrogge / Ruan (2020).

¹¹ Vgl. Nilsson (2018).

¹² Vgl. Ferres (2001), S. 19.

¹³ Vgl. Carls (1996), S. 11.

¹⁴ Vgl. Rödl / Zinser (2000), S. 89.

¹⁵ Vgl. Deutsche Aktieninstitut e.V. (2018), S. 14.

¹⁶ Vgl. Rödl / Zinser (2000), S. 99.

¹⁷ Vgl. Haubrok (2006), S. 29.

¹⁸ Vgl. Rödl / Zinser (2000), S. 101.

¹⁹ Vgl. Haubrok (2006), S. 29.

²⁰ Vgl. Bösl (2004), S. 23.

²¹ Vgl. §264 (1) HGB; §316 HGB; §5 PublG; §6 PublG.

²² Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2020).

²³ Vgl. Haubrok (2006), S. 30.

²⁴ Vgl. Ferres (2001), S. 21.

²⁵ Bösl (2004), S. 11.

²⁶ Vgl. Pfüller (2019), S. 524.

²⁷ Vgl. Ernst & Young (2017), S. 18.

²⁸ Vgl. Wirtz / Salzer (2004), S. 106.

²⁹ Vgl. Bösl (2004), S. 28.

³⁰ Vgl. Hauptmann (2006), S. 100.

³¹ Vgl. Wirtz / Salzer (2004), S.106.

³² Vgl. Blättchen (2006), S. 130.

³³ Vgl. Ernst & Young (2017), S. 19.

³⁴ Vgl. Bösl (2004), S. 29.

³⁵ Vgl. Ernst & Young (2017), S. 26.

³⁶ Vgl. Hecht (2005), S. 247.

³⁷ Vgl. Schücking (2019), Rn. 35.

³⁸ Vgl. Wiesmann / Gossler / Harder (2001), S. 46.

³⁹ Vgl. Pfüller (2019), S. 543.

⁴⁰ Vgl. Hecht (2005), S. 248.

⁴¹ Vgl. Wiesmann / Gossler / Harder (2001), S. 49

⁴² Vgl. Weiler (2006), S. 325.

⁴³ Vgl. Pfüller (2019), S. 549.

⁴⁴ Vgl. Pfüller (2019), S. 550.

⁴⁵ Vgl. Wiesmann / Gossler / Harder (2001), S. 55.

⁴⁶ Vgl. Hecht (2005), S. 249.

⁴⁷ Vgl. Pohlücke (2006), S. 277.

⁴⁸ Vgl. Wirtz / Salzer (2004), S. 106.

⁴⁹ Vgl. Wiesmann / Gossler / Harder (2001), S. 56.

⁵⁰ Vgl. Hecht (2005), S. 249.

⁵¹ Vgl. Pfüller (2019), S. 550.

⁵² Vgl. Hecht (2005), S. 249.

⁵³ Vgl. Ernst & Young (2017), S. 19.

⁵⁴ Vgl. Pfüller (2019), S. 551.

⁵⁵ Vgl. Wiesmann / Gossler / Harder (2001), S. 58.

⁵⁶ Vgl. Henge / Kostadinov (2006), S. 248.

⁵⁷ Vgl. Hecht (2005), S. 243.

⁵⁸ Vgl. Risse / Kästle (2018).

⁵⁹ Vgl. Pfüller (2019), S. 552.

⁶⁰ Vgl. Ernst & Young (2017), S. 18.

⁶¹ Vgl. Sieder / Baumgartner (2020), S. 373.

⁶² Vgl. Deutsche Börse, „Direct Listing“.

⁶³ Vgl. Seiler / Rath (2019), S. 9.

⁶⁴ Vgl. Sieder / Baumgartner (2020), S. 376.

⁶⁵ Vgl. Seiler / Rath (2019), S. 9.

⁶⁶ Vgl. Sieder / Baumgartner (2020), S. 377.

⁶⁷ Vgl. Seiler / Rath (2019), S. 9.

⁶⁸ Vgl. Sieder / Baumgartner (2020), S. 377

⁶⁹ Vgl. Sieder / Baumgartner (2020), S. 377.

⁷⁰ Vgl. Seiler / Rath (2019), S. 9

⁷¹ Vgl. Hell (2021), S. 26.

⁷² Vgl. Foppe (2011), S. 36.

⁷³ Vgl. P. Seppelfricke / J. Seppelfricke (2002), S. 365.

⁷⁴ Penny Stock: Als Penny Stock werden im US-Raum i.d.R. Aktien unter 5 Dollar bezeichnet.

⁷⁵ Vgl. Günther (2021), S. 9.

⁷⁶ Vgl. Strohmeier (2012), S. 22.

⁷⁷ Vgl. Foppe (2011), S. 36.

⁷⁸ Vgl. Hell (2021), S. 27.

⁷⁹ Vgl. Strohmeier (2012), S. 23.

⁸⁰ Vgl. Schanz (2011), S. 1408

⁸¹ Vgl. Pohl (2011), S. 77.

⁸² Vgl. Schönauer (2021).

⁸³ Vgl. Spacdata.com (2021).