Fundamentale Methoden der Unternehmensbewertung und ihre Grenzen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Anlagenverzeichnis

1 Einführung

2 Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

3 Methoden der Unternehmensbewertung
3.1 Bestandsorientierte Ansätze
3.1.1 Substanzwertverfahren
3.1.2 Liquidationswertverfahren
3.2 Flussorientierte Ansätze
3.2.1 Ertragswertverfahren
3.2.2 Discounted-Cash-Flow-Ansätze
3.3 Kombinative Ansätze
3.3.1 Mittelwertverfahren
3.3.2 Übergewinnverfahren
3.3.3 Economic-Value-Added-Ansatz
3.4 Relative Ansätze
3.4.1 Vergleichbare Transaktionen
3.4.2 Marktwert- und Leistungsvergleiche (Market Multiples, Multiplikatoren)

4 Grenzen der Unternehmensbewertung
4.1 Grenzen der bestandsorientierten Ansätze
4.2 Grenzen der flussorientierten Ansätze
4.3 Grenzen der kombinativen und relativen Ansätze

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick

Abbildung 2: Überblick über die Discounted-Cash-Flow-Ansätze.

Abbildung 3: Zusammenhang EVA, MVA und Marktwert.

Anlagenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

„Im Rahmen einer Unternehmensbewertung wird einem wirtschaftlichen Ganzen (…) eine numerische Größe(nornung) zugewiesen, die aus der Perspektive des Bewertungszeitpunkts den Nutzen dieses wirtschaftlichen Ganzen repräsentiert.“^[1]

Das Gebiet der Unternehmensbewertung ist auf Grund veränderter Anforderungen der letzten Jahrzehnte, durch eine Vielzahl unterschiedlicher Methoden gekennzeichnet. Während bis in die sechziger Jahre des 20. Jahrhunderts die objektive Unternehmensbewertung dominierte, wonach der Wert einer Unternehmung objektiv bestimmbar und damit unabhängig vom Zweck der Bewertung und den Interessen des Investors war, hat sich ab der Mitte der sechziger Jahre die subjektive Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis durchgesetzt.^[2] Danach hat das Unternehmen einen eigenen spezifischen Wert, der nur durch individuelles Werteempfinden erklärbar ist. Mit der Weiterentwicklung Mitte der siebziger Jahre zur funktionalen Unternehmensbewertung, wonach das Unternehmen nicht nur für jeden Bewertungsinteressenten einen spezifischen Wert hat, sondern auch für ein und dasselbe Subjekt je nach Aufgabenstellung einen unterschiedlichen Wert haben kann, wurde die Zweckabhängigkeit zum zentralen Prinzip der Unternehmensbewertung.^[3]

Weitere veränderte Anforderungen ergeben sich aus der zunehmenden Globalisierung der Märkte und damit verbundenen Unternehmenszusammenschlüssen, der Nachfolgersuche, der besonders in Deutschland aus Altergründen ausscheidenden Unternehmer und dem Börsengang von Unternehmen. Altbundeskanzler Helmut Schmidt äußerte einmal treffend: „Da werden Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt sich es um Gebrauchtwagen.“

Ausgehend von den Anlässen und Funktionen der Unternehmensbewertung in Kapitel 2, wird ein Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung im Kapitel 3 geschaffen, wobei die in der Praxis angewandten Methoden nicht vernachlässigt werden. Ein weiteres Hauptanliegen dieser Arbeit wird in Kapitel 4 die Grenzen der vorgestellten Methoden aufzuzeigen. Das Schlusskapitel gibt einen Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen der Unternehmensbewertung und eine Auseinandersetzung des Autors mit den Erkenntnissen der Arbeit.

2 Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

Anlässe für Unternehmensbewertungen sind heutzutage zahlreich und vielfältig. So können Anlässe in mit und ohne Eigentümerwechsel^[4], oder ob die Bewertungssituation von der Entscheidung der an der Bewertung Beteiligten abhängig ist oder nicht, systematisiert werden.^[5] Bei den entscheidungsabhängigen Anlässen ist dagegen in einer zweiten Stufe in dominiert und nicht dominiert zu unterscheiden. Dominiert heißt dabei z. B., dass ein Eigentümerwechsel auch gegen den Willen der anderen Partei durchgesetzt werden kann. Bei einer Partei liegt dann keine Entscheidungsfreiheit vor, wie es beispielsweise bei der Verstaatlichung von Unternehmen auftritt. Bei nicht dominierten Anlässen kann folglich keine der Parteien die andere zum Kauf oder Verkauf zwingen.

Neben dem schon genanten Kauf und Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, wo Preisober- und untergrenzen zu definieren und Handlungsspielräume abzustecken sind,^[6] ist ein Börsengang als Anlass denkbar. Hier wird dem inneren Wert eines Unternehmens erstmals ein auf Angebot und Nachfrage basierender Preis gegenübergestellt.^[7] Während einer Fusion oder Umwandlung müssen die Entschädigungen austretender Gesellschafter bestimmt sowie eine Beurteilung des Austauschverhältnisses und eventuell anfallender Ausgleichszahlungen vorgenommen werden.^[8] Im Rahmen einer Sanierung ohne Eigentümerwechsel geht es um die Beantwortung der Frage, ob z. B. die Gesellschafter einer Kapitalgesellschaft dem Unternehmen zusätzliches Haftungskapital zur Verfügung stellen, um es vor einer eventuellen Insolvenz zu retten.^[9] Ähnlich die Hausbank eines Unternehmens, die sich fragen muss, ob weitere Kredite einem stark verschuldeten Unternehmen bewilligt werden. Die steuerliche Bemessungsgrundlage für natürliche und juristische Personen, sowie die Identifikation von unter- bzw. überbewerteten Aktien sind weitere Bewertungsanlässe.

Bei der schon in der Einleitung erwähnten funktionalen Unternehmensbewertung wird den einzelnen Bewertungszwecken nun jeweils eine Bewertungsfunktion zugeordnet. Zu den Hauptfunktionen zählen die Beratungs-, Vermittlungs-, und Argumentationsfunktion.^[10] Im Rahmen der Bewertungsfunktion stellt ein fachkundiger Berater, unter Berücksichtigung der individuellen Situationen, maximale Preisobergrenzen für den Käufer oder minimale Preisuntergrenzen für den Verkäufer zur Verfügung.^[11] Innerhalb der Vermittlungsfunktion soll durch die Ermittlung eines Schiedswertes, eines angemessenen Preises, ein Interessenausgleich unter den involvierten Parteien herbeigeführt werden. Im Rahmen der Argumentationsfunktion ermittelt der Bewerter gezielt solche Unternehmenswerte, die die entsprechende Partei in die Lage versetzten soll, argumentativ ein Verhandlungsergebnis herbeizuführen.^[12] Neben den Hauptfunktionen gibt es eine Reihe von Nebenfunktionen wie die Bilanz-, Steuerbemessung-, und Vertragsgestaltungsfunktion.^[13] Neben Bewertungsobjekt, -zeitpunkt und –anlass beeinflusst also auch die bewertende Person das Ergebnis maßgeblich. Damit ist die Bewertung in hohem Maße subjektiv und den richtigen Unternehmenswert gibt es nicht.

Zu beachten ist der Unterschied zwischen Wert und Preis. Der durch die anschließend vorgestellten Methoden ermittelte Wert eines Unternehmens, stellt nicht den Preis eines Unternehmens dar. Der Wert ist vielmehr das Ergebnis einer Schätzung oder Rechnung, die auf betriebswirtschaftlichen Kriterien beruhen.^[14] Der Preis ergibt sich auf dem Markt, oder durch individuelle Verhandlungen und kann erheblich vom Wert abweichen.

3 Methoden der Unternehmensbewertung

Zur Ermittlung des Wertes von Unternehmen hat die Betriebswirtschaftslehre eine Reihe finanzmathematischer und marktorientierter Bewertungsverfahren entwickelt. Unabhängig von der Verfahrenswahl lässt sich der Wert eines Unternehmens auf der Stufe des Eigenkapitals oder des Gesamtkapitals ermitteln. Ebenfalls losgelöst vom Verfahren erfolgt eine Unterscheidung in betrieblich genutzte und betrieblich nicht notwendige Vermögensteile.^[15] Bei den bestandsorientierten Anätzen zur Ermittlung des Unternehmenswertes steht die aktuell vorhandene Substanz im Vordergrund. Dazu gehören neben den in der Bilanz ausgewiesenen Vermögenswerten inklusive stiller Reserven auch alle absehbaren und quantifizierbaren immateriellen Güter. Expliziten Bezug auf die künftig erwarteten Nutzenzugänge nehmen die flussorientierten Ansätze.^[16] Sie unterscheiden sich untereinander hinsichtlich der Bewertungselemente, wie Gewinn und Cash-Flows, sowie des Prognosehorizonts (konstante oder schwankende Zukunftsgrößen). Die kombinativen Ansätze versuchen die Vorteile der obigen Methoden zu vereinen. Daneben existiert eine Vielzahl weiterer Verfahren, denen der Charakter eines Korrektur- oder Kontrollinstrumentes zukommt, aber sich in der Praxis großer Beliebtheit erfreuen. Die dazugehörigen relativen Ansätze bezwecken eine Objektivierung der Beurteilungsbasis durch einen Quervergleich mit Drittunternehmen oder die Einschätzung der Kapitalmärkte.^[17] Zur Veranschaulichung der im folgenden Text vorgestellten Verfahren/Ansätze soll Abbildung 1 dienen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick in Anlehnung an Hail, L./Meyer, C. (2002), S. 576.

3.1 Bestandsorientierte Ansätze

3.1.1 Substanzwertverfahren

Beim Substanzwertverfahren wird der Wert ermittelt, der notwendig wäre, um das zu bewertende Unternehmen auf der „grünen Wiese“ wieder aufzubauen. Der Substanzwert geht also von einer Unternehmensfortführung (Going Concern) aus und wird als Reproduktionswert oder Rekonstruktionswert bezeichnet.

Im Rahmen dieses Bewertungsverfahrens werden die Vermögensgegenstände des Unternehmens in betriebsnotwendiges und nicht betriebsnotwendiges Vermögen unterteilt.^[18] Zu dem betriebsnotwendigen Vermögen gehören die Teile, die zur Erwirtschaftung des Betriebsergebnisses laufend oder eventuell auch nur periodisch benötigt werden. Es wird dabei mit Wiederbeschaffungspreisen bzw. Zeitwerten bewertet, die dem Zustand und Alter der Vermögensgegenstände Rechnung tragen. Ein potentieller Konkurrent müsste den Reproduktionsneuwert aufbringen, das spricht für die Bewertung mit Wiederbeschaffungspreisen. Dagegen spricht, dass die Konkurrenzgefahr nicht durch den Neuwert der bestehenden Anlage, sondern durch den Neuwert einer leistungsgleichen Anlage bestimmt wird, der aber wegen technischen Fortschritts niedriger ist. In der Praxis ist diese Berechnung, zum Reproduktionsaltwert, üblich. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird mit Veräußerungserlösen bewertet.^[19] Von der so errechneten Summe ist der Wert der Schulden abzuziehen. Um Erfassungsprobleme zu vermeiden, werden in der Praxis dabei lediglich materielle und verkehrsfähige immaterielle Vermögensgegenstände bewertet. Deshalb wird meist nur ein Reproduktionsteilwert ermittelt, der, im Gegensatz zum Reproduktionsvollwert, das nicht verkehrsfähige immaterielle Vermögen unberücksichtigt lässt.^[20]

3.1.2 Liquidationswertverfahren

Bei der Wertermittlung mit dem Liquidationsverfahren wird von einer Zerschlagung unter Zeitdruck oder von einer Liquidation des Unternehmens ausgegangen.^[21] Der Liquidationswert wird aber auch als die absolute Preisuntergrenze eines Unternehmens bezeichnet, da er der bei Liquidation erzielbaren Summe aller Einzelveräußerungspreise der Vermögensgüter abzüglich der Schulden und der Abwicklungskosten (z.B. Altlastenbeseitigung, Sozialplan) entspricht. Im Vorfeld ist dabei zu prüfen, ob einzelne Betriebseinheiten veräußert werden können, die einen Preis erzielen, der über dem Einzelverkaufspreis liegt. In der Zukunft erzielbare Liquidationserlöse einzelner Gegenstände sind auf den Bewertungsstichtag abzudiskontieren. Aufgrund der zu schätzenden Faktoren Zerschlagungsintensität und Zerschlagungsgeschwindigkeit, kann der Liquidationswert erheblich differieren. Die Zerschlagungsintensität gibt dabei den Grad an, inwieweit Kombinationen von Gegenständen ungeteilt verkauft werden können. Da der Liquidationswert die Wertuntergrenze eines Unternehmens darstellt, ist die Weiterführung des Unternehmens ökonomisch nicht mehr sinnvoll, wenn der Liquidationswert höher ist als sein Fortführungswert.^[22]

3.2 Flussorientierte Ansätze

3.2.1 Ertragswertverfahren

Grundgedanke der Ertragswertmethode ist, dass der Käufer eines Unternehmens nicht an Anschaffungs- oder Restwerten interessiert ist, sondern an den Gewinnen, die er zukünftig erwirtschaftet. Außerdem möchte der Verkäufer eines erfolgreichen Unternehmens auch die von ihm geschaffenen Erfolgsaussichten vergütet bekommen. Laut Institut der Wirtschaftsprüfer wird beim Ertragswertverfahren der Unternehmenswert „durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse“^[23] ermittelt, „die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden“.^[24] Die Komponenten, die zur Ermittlung des Ertragswertes notwendig sind, sind somit die Höhe und der Zeitpunkt der erwarteten Ertragsüberschüsse für die Eigentümer, die Laufzeit, in der mit Ertragsüberschüssen zu rechnen ist, und der Kalkulationszinsfuß, mit dem die Ertragsüberschüsse abgezinst werden.^[25] Ausgangspunkt zur Schätzung der Zukunftsgewinne sind oft die Gewinne der Vergangenheit. Häufig wird sich damit begnügt, den Zukunftsgewinn mittels eines einfachen Durchschnittes der Gewinngröße der letzten fünf Perioden zu ermitteln.^[26] Möglicher Ansatzpunkt für den Kalkulationszinsfuß ist der landesübliche Zins für risikofreie Kapitalanlagen (z. B. Staatsanleihen und Hypothekenpfandbriefe) erhöht um einen Risikozuschlag (und ggf. um einen Wachstumszuschlag zu vermindern), da die Investition in ein Unternehmen im Allgemeinen riskanter ist als die risikolosen Kapitalanlagemöglichkeiten.^[27] Falls das allgemeine Unternehmenswagnis bereits in der Ermittlung des Gewinns einkalkuliert wurde, ist auf den Risikozuschlag zu verzichten. Weitere Ansatzpunkte sind der Branchenzins, welcher die durchschnittliche Eigenkapitalrendite aller Unternehmen einer Branche darstellt und damit den Konkurrenzkampf des investierten Kapitals einer Branche widerspiegelt, oder ein Mischzinssatz aus Verzinsungserwartung der Fremd- und Eigenkapitalgeber (Weighted Average Cost of Capital; WACC-Ansatz).^[28]

Im einfachsten Fall bei der Ermittlung des Ertragswertes wird von konstanten Zukunftsgewinnen, im Sinne einer ewigen Rente, ausgegangen und eine unendliche Lebensdauer des Unternehmens angenommen. Dies entspricht einer Situation, in der das Unternehmen nicht mehr weiter wächst, die Abschreibungen mit den Ersatzinvestitionen übereinstimmen und die Gewinne vollständig für Ausschüttungen zur Verfügung stehen:^[29]

[...]

^[1] Lorson (2004), S. 39.

^[2] Vgl. Drukarczyk, J. (2003) S. 130.

^[3] Vgl. Matschke, M.-J./Brösel, G. (2005) S. 15.

^[4] Vgl. Wöhe, G. (2002) S. 651 f.

^[5] Vgl. Drukarczyk, J. (2003) S. 107.

^[6] Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 573.

^[7] Vgl. ebd. S. 573.

^[8] Vgl. ebd. S. 573.

^[9] Vgl. Wöhe, G. (2002) S. 652.

^[10] Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997) S. 15 f.

^[11] Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 573.

^[12] Vgl. Hatzig, C. (1995) S. 9.

^[13] Vgl. ebd. S. 63 ff.

^[14] Vgl. Helbling, C. (2001) S. 608.

^[15] Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 575.

^[16] Vgl. ebd. S. 575.

^[17] Vgl. ebd. S. 575.

^[18] Vgl. Eilenberger, G. (2003) S. 227.

^[19] Vgl. Ballwieser, W. (1993) S. 169 f.

^[20] Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 576.

^[21] Vgl. Peppmeier, K./Graw, H. (2002) S. 16.

^[22] Vgl. Peppmeier, K./Graw, H. (2002) S. 16.

^[23] Institut der Wirtschaftsprüfer (2004) S. 25.

^[24] ebd. S. 25.

^[25] Vgl. Ballwieser, W. (2004) S. 13.

^[26] Vgl. Wöhe (2002) S 661.

^[27] Vgl. ebd. S 661.

^[28] Vgl. Eilenberger, G. (2003) S. 218.

^[29] Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 578.