Die empirische Bewährung der Hypothese effizienter Märkte

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung: Effiziente Märkte

2. Die Hypothese effizienter Märkte
2.1. Können Preisänderungen die Hypothese effizienter Märkte nicht stützen?
2.2. Arbitrageure als Börsenpolizei

3. Belege für die Hypothese effizienter Märkte: eine abschließende Kritik

4. Literaturverzeichnis

1. Einleitung: Effiziente Märkte

Die vorliegende Arbeit handelt von effizienten Märkten, d.h. von der Hypothese effizienter Märkte, wie sie Eugene Fama in einer 1970 veröffentlichten Arbeit postuliert hat.¹ Das Ziel der vorliegenden Arbeit besteht darin, die empirische Evidenz, die für die Hypothese spricht, zu beurteilen, um am Ende eine Einschätzung dazu formulieren zu können, ob es sich bei der Hypothese effizienter Märkte um eine Hypothese handelt, die man als einigermaßen bestätigt ansehen kann oder ob vielmehr der Schluss gezogen werden muss, dass die Hypothese effizienter Märkte als falsifiziert gelten muss.² Eine bewährte Vorgehensweise, um den empirischen Gehalt einer Hypothese und ihre Geltung zu prüfen, besteht darin, sie mit Kritik zu konfrontieren.³ Die heftigste Kritik, die derzeit an der Hypothese der effizienten Märkte geübt wird, kommt von Seiten des behavioural finance Ansatzes, wie er von Barberis und Thaler⁴ , Shleifer und Vishny⁵ oder Shiller⁶ vertreten wird. Die vorgebrachte Kritik wird im Verlauf dieser Arbeit jedoch nur kursorisch dargestellt, um einen Anhaltspunkt für die Einordnung der Ergebnisse, die in Abschnitt 2 präsentiert werden, zu haben. Die darin präsentierten Ergebnisse beziehen sich auf zwei Studien, in denen die Hypothese effizienter Märkte geprüft wurde. Alle zwei Studien kommen zu positiven Ergebnissen, wie gezeigt werden wird. Diese Ergebnisse werden einer internen und einer externen Kritik unterzogen.

2. Die Hypothese effizienter Märkte

(Finanz-)Märkte verhalten sich rational. Dieses Postulat von Eugene Fama aufgestellt⁷ , basiert auf der Annahme, dass die auf Märkten gültigen Preise „always ‚fully reflect’ available information“.⁸ Preise, so kann man der Veröffentlichung von Fama entnehmen,⁹ spiegeln immer die Information wieder, die auf Märkten verfügbar ist. Wie Robert Shiller feststellt: „the idea that speculative asset prices such as stock prices always incorporate the best information about fundamental values and that prices change only because of good, sensible information, meshed very well with theoretical trends of the time“.¹⁰

Allerdings sah sich die Hypothese der effizienten Märkte von Beginn an damit konfrontiert, dass sie mit den empirischen Fakten nicht vollständig in Einklang zu bringen war: Die Akteure an den Finanzmärkten schienen sich – im Aggregat betrachtet – anders zu verhalten, als von der Hypothese der effizienten Märkte vorhergesagt – jedenfalls erbrachte das individuelle Handeln Ergebnisse auf der Aggregatebene, die nicht mit der Hypothese effizienter Märkte in Einklang zu bringen waren. Diese „Anomalien“ hat Eugene Fama indes einfach erklärt: „The market efficiency hypothesis offers a simple answer to this question – chance. Specifically, the expected value of abnormal returns is zero, but chance generates apparent anomalies that split randomly between overreaction and underreaction“.¹¹

Damit ist diese Arbeit mitten in der Diskussion um den empirischen Bewährungsgrad der Hypothese effizienter Märkte angekommen, die nicht Gegenstand der vorliegenden Erörterung ist, die jedoch notwendig ist, um den Rahmen der Bewertung der Hypothese abzustecken. Eine Frage, der im Folgenden eine zentrale Bedeutung zukommt, ist die Frage der Rationalität der Akteure. Von Akteuren, die zum Beispiel an Finanzmärkten agieren, wird angenommen, dass sie ihren Handlungsnutzen gemäß der expected utility Annahme von von Neumann und Morgenstern¹² durch ein Abwägen von Alternativen im Lichte verfügbarer Informationen maximieren. Die Frage, ob Akteure rational handeln, ist von entscheidender Bedeutung für die Hypothese effizienter Märkte, denn die adäquate Verarbeitung von Informationen durch die Akteure ist die Voraussetzung für das Marktgleichgewicht, das die Hypothese effizienter Märkte vorhersagt und das sich darin äußert, dass z.B. „security prices fully reflect all available information“.¹³ Wenn es so ist, dass Akteure z.B. an Börsen Informationen, die ihnen zur Verfügung stehen, konsistent an ihre bereits vorhandenen Informationen anpassen, dann sollten Informationen über eine zu erwartende negative Wertentwicklung einer Aktie dazu führen, dass ein rationaler Akteur die entsprechende Aktie verkauft, während Informationen über eine positive Wertentwicklung dazu führen sollten, dass die entsprechende Aktie verstärkt nachgefragt wird. Diese Hypothese wurde unter anderem von Busse und Green getestet, deren Arbeit im nächsten Abschnitt dargestellt wird.

2.1. Können Preisän­derungen die Hypothese effizienter Märkte nicht stützen?

Busse und Green präsentieren in ihrem Beitrag von 2002 Daten, die ihrer Meinung nach die Hypothese effizienter Märkte stützen. Dabei geht es ihnen darum zu zeigen, dass Informationen über die Wertentwicklung einer Aktie von den Akteuren an der Börse aufgenommen und verarbeitet werden. Das Ergebnis, zu dem sie aufgrund ihrer Untersuchung gelangen, ist das folgende: „Our evidence supports the notion that active traders enhance market efficiency“.¹⁴ Wie die Autoren zu dieser Behauptung gelangen, wird nunmehr dargestellt. Ob diese Behauptung haltbar ist, wird abschließend beurteilt.

[...]

¹ Fama, Eugene, 1970: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance 25: 383-417.

² Zum Konzept der Falsifikation und empirischen Bestätigung von Hypothesen, siehe: Popper, Karl Raimund, 1994: Logik der Forschung. Tübingen: J.C.B. Mohr, Kapitel IV.

³ Zur Methode der Kritik: Albert, Hans, 1991: Traktat über kritische Vernunft. Tübingen: J.C.B. Mohr.

⁴ Barberis, Nicholas & Thaler, Richard, 2002: A Survey of Behavioral Finance. National Bureau of Economic Research (NBER), Working Paper 9222.

⁵ Shleifer, Andrej & Vishny, Robert W., 1997: The Limits of Arbitrage. Journal of Finance 52 (1): 35-55.

⁶ Shiller, Robert J., 2003: From Efficient Market Theory to Behavioral Finance. Journal of Economic Perspectives 17 (1): 83-104.

⁷ Vgl. Fama, 1970. a.a.O.

⁸ Fama, 1970: a.a.O., S. 83.

⁹ Vgl.: Fama, Eugene, 1991: Efficient Capital Markets II. Journal of Finance 46 (5): 1575-1617.

¹⁰ Shiller, 2003: a.a.O., S. 83.

¹¹ Fama, Eugene, 1998: Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance. Journal of Financial Economics 49, S. 287.

¹² Von Neumann, John & Morgenstern, Oskar, 1944: Theories of Games and Economic Behavior. Princeton: Princeton University Press.

¹³ Busse, Jeffrey A. & Green, Clifton, 2002: Market Efficiency in Real Time. Journal of Financial Economics 65: 415.

¹⁴ Ebenda, S. 435.