Dividendendiskontierungsmodell zur Bewertung von kapitalmarktorientierten Unternehmen in der Reife- und Degenerationsphase des Unternehmens-Lebenszyklus-Konzeptes

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Theoretische Grundlagen des Dividendendiskontierungsmodells zur Bewertung von kapitalmarktorientierten Unternehmen im Lichte des Lebenszyklus- Konzeptes auf Unternehmensebene
2.1 Darstellung des Dividendendiskontierungsmodells nach Gordon (1959)
2.1.1 Allgemeine Charakteristika von Dividenden innerhalb der Rechnungslegung
2.1.2 Inputvariablen und theoretische Annahmen des Dividendendiskontierungsmodells
2.2 Darstellung des Lebenszyklus-Konzeptes auf Unternehmensebene

3 Diskussion zur Eignung des Dividendendiskontierungsmodells im Lichte des Unternehmenslebenszyklus
3.1 Diskussion der Eignung des Dividendenmodells aus bewertungstheoretischer Sicht
3.2 Diskussion der Eignung des Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes aus bewertungstheoretischer Sicht

4 Prüfung und Würdigung der Vereinbarkeit des Dividendendiskontierungsmodells mit dem Unternehmenslebenszyklus-Konzept anhand von Praxisbeispielen
4.1 Prüfung der Vereinbarkeit in der Reifephase des Unternehmenslebenszyklus anhand der Volkswagen AG
4.2 Prüfung der Vereinbarkeit in der Niedergangsphase/ Degenerationsphase des Unternehmenslebenszyklus anhand der Deutschen Bank AG

5 Thesenartige Zusammenfassung der Erkenntnisse
Verzeichnis der Internetquellen
Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Basisformel des Dividendendiskontierungsmodells

Abbildung 2: Formel der ewigen Rente

Abbildung 3: Formel des Gordon-Growth-Modells

Abbildung 4: Graphische Gestalt des Unternehmenslebenszyklus

Abbildung 5: Umsatz-, Gewinn- und Dividendenentwicklung der Volkswagen AG von 2016 bis 2018

Abbildung 6: Berechnung des Unternehmenswertes der Volkswagen AG

Abbildung 7: Umsatz-, Gewinn- und Dividendenentwicklung der Deutschen Bank AG von 2016 bis 2018

Abbildung 8: Berechnung des Unternehmenswertes der Deutschen Bank AG

1 Einleitung

Trotz schwächelnder Konjunktur, wirtschaftlichen und politischen Risiken sowie hoher technologischer Anforderungen, die sich Unternehmen vermehrt ausgesetzt fühlen, ver­meldete der Deutsche Aktienindex eine Rekordsumme an ausgeschütteten Dividenden der im DAX notierten Konzerne im Wert von 36,5 Millionen Euro im abgelaufenen Ge­schäftsjahr 2018 und damit eine Steigerung um etwa drei Prozent zum Vorjahr. Und dies obwohl die Gewinne der Dax-Unternehmen um etwa zehn Prozent zurückgingen.¹ Mit dem erneuten Anstieg der Dividendenausschüttungen sorgen die Dax-Unternehmen an­gesichts des anhaltenden Niedrigzinsniveaus und resultierender mangelnder Alternativ­anlagen für eine anhaltend hohe Attraktivität von Aktien für Anleger.

Im Rahmen der Thematik der Unternehmensbewertung stellt sich dabei die zentrale Frage, ob und inwiefern sich zukünftig prognostizierte, diskontierte Dividendenausschüt­tungen von Unternehmen am Kapitalmarkt dazu eignen, den Wert eines Unternehmens zu bestimmen. Im Lichte der aktuellen Entwicklung und der Problematik von Aktienbe­wertungen beschäftigt sich die vorliegende Seminararbeit mit der Darstellung des Divi­dendendiskontierungsmodells nach M. Gordon aus dem Jahr 1959 und mit dessen mög­licher Vereinbarkeit mit dem Unternehmenslebenszyklus-Konzept aus der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre. Das fundamentalbasierte Modell dient dabei als Grundlage für die wichtigsten theoretischen Ansätze der Unternehmensbewertung.²

Zu Beginn der Seminararbeit stehen die Dividenden mit ihren jeweiligen Eigenschaften als betrachtete Zahlungsströme sowie die mathematische, theoretische Beschreibung des Dividendendiskontierungsmodells im Vordergrund. Ebenso wird eine Erläuterung des allgemeinen Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes vorgenommen. Der Schwerpunkt wird vor allem auf die kritische Würdigung des Modells und potentiellen Anwendungs­fällen gelegt. Dies soll durch eine kritische Auseinandersetzung mit der verfügbaren Li­teratur erfolgen. Der darauffolgende praxisorientierte Teil der Seminararbeit befasst sich mit der Prüfung der potentiellen Eignung und Vereinbarkeit des Dividendendiskontie­rungsmodells im Fokus der Reifephase und der Sättigungs- bzw. Regenerationsphase des Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes anhand von renommierten Praxisbeispielen. Da­bei wird jeweils eine Berechnung des Unternehmenswertes nach Gordon dargestellt.

2 Theoretische Grundlagen des Dividendendiskontierungsmodells zur Bewertung von kapitalmarktorientierten Unternehmen im Lichte des Lebenszyklus-Konzep- tes auf Unternehmensebene

2.1 Darstellung des Dividendendiskontierungsmodells nach Gordon (1959)

2.1.1 Allgemeine Charakteristika von Dividenden innerhalb der Rechnungslegung

Die Überlegung bei einem Kauf potentieller Aktien ist für Anleger von zwei entscheiden­den Gesichtspunkten geprägt. Einerseits natürlich vom Kursgewinn je Aktie und ande­rerseits von den Dividenden als erwartete Zahlungsströme.³ Dabei gilt der Grundsatz, dass für eine Aktie nie mehr als deren zugehörigen Wert bezahlt werden sollte: “Price is what you pay. Value is what you get.”⁴ Dividenden entsprechen dabei dem Teil des Ge­winns einer Aktiengesellschaft, der typischerweise jährlich an die Aktionäre ausgeschüt­tet wird.⁵ Die Höhe der Dividendenzahlungen wird im Rahmen der Hauptversammlung auf Vorschlag des Vorstandes festgelegt.

Grundsätzlich hängt die Dividendenhöhe von vielen Faktoren, wie der Ertragskraft, der Finanzlage, Wachstumserwartungen von Unternehmens und natürlich von vergangen­heitsorientierten Dividendenausschüttungs-Trends ab, sofern diese gegeben sind.⁶ Divi­denden werden von Unternehmen größtenteils ausgeschüttet, um die Attraktivität der Ak­tie zu erhöhen und um alle Aktionäre angemessen am Geschäftserfolg zu beteiligen.⁷ Di­videndenausschüttungen gelten hierbei als Zeichen für die wirtschaftliche Stärke und po­sitive Zukunftserwartungen eines Unternehmens.⁸ Als wichtigstes Maß für die Beurtei­lung der Dividendenpolitik eines Unternehmens wird die Dividendenausschüttungsquote herangezogen, welche das Verhältnis der Dividendenausschüttungen am Jahresüber­schuss von Kapitalmarktunternehmen beschreibt.⁹ Es kann verallgemeinert werden, dass bei einer konstanten Ausschüttungsquote höhere Gewinne zu höheren Dividenden füh­ren. ¹⁰

2.1.2 Inputvariablen und theoretische Annahmen des Dividendendiskontierungsmodells

Das Konzept des Dividendendiskontierungsmodells nach Gordon zielt auf die Diskontie­rung zukünftig geschätzter Dividenden auf den Bewertungszeitpunkt ab, um eine Berech­nung des intrinsischen Wertes einer Aktie (V^) anhand einer ewigen konstanten Wachs­tumsrate vorzunehmen.¹¹ Das Modell nach Gordon stellt demnach ein einstufiges Bewer­tungsverfahren dar, welches nicht unmittelbar mit anderen Dividendendiskontierungsmo­dellen gleichgesetzt werden kann, da diese eine Modellierung von mehreren unterschied­lichen Wachstumsphasen vorsehen.¹² Das Modell ist durch drei wesentliche Inputvariab­len geprägt, welche die zukünftigen Dividenden (Div.) in Periode T, die erwartete Eigen­kapitalrendite (pe = (1 + re)) und die konstante Wachstumsrate (g) darstellen.¹³ Die Di­videnden werden anhand Vergangenheitsdaten und erwarteten Gewinnpotenzialen für ei­nen unendlichen Horizont prognostiziert. Die erwartete Eigenkapitalrendite kann hinge­gen mittels verschiedener Verfahren, wie beispielsweise durch das Kapitalmarktmodell „CAPM" bestimmt werden, während für die Schätzung der Wachstumsrate ein histori­scher oder ein fundamentaler Ansatz verwendet werden kann.¹⁴

Dem Modell liegen drei entscheidende theoretische Annahmen zugrunde. Die erste An­nahme des Modells zeichnet sich in der Anwendung des sogenannten Going-Concern- Prinzips wieder, welches die Fortführung der Unternehmenstätigkeit in den Vordergrund stellt. Dabei wird erwartet, dass die Dividenden für unendlich lange Perioden in der Zu­kunft anfallen, weil die Lebensdauer eines Unternehmens zeitlich nicht begrenzt sei.¹⁵ Um die Prognosen in einen Wert umrechnen zu können, müssen die Dividenden mit dem Eigenkapitalkostensatz diskontiert werden. Hierbei zeigt sich die zweite Annahme, die darin besteht, diese Eigenkapitalrendite bzw. Aktienrendite als konstanten Zinsfuß über zukünftige Jahre anzunehmen. Die Eigenkapitalrendite ist als fiktive Renditeforderung der Kapitalgeber bezüglich ihrer Einlagen zu verstehen.¹⁶ Die dritte und letzte Annahme des Modells beschreibt die konstante Wachstumsrate, welche ausdrücken soll, dass die Dividenden unendlich gleichförmig weiterwachsen.¹⁷

Der heutige Unternehmenswert Vq entspricht dem Barwert aller zukünftig erwarteten Di­videnden zur Zeit T addiert mit dem Barwert des erwarteten Terminal-Wertes zum Zeit­punkt T. Damit ist zu erkennen, dass die Ausschüttung für T Jahre neben den Dividenden auch den Terminal-Preis PT beinhaltet. Unter PT ist der Preis zu verstehen, zu welchem die Anleger die Aktie zum Prognosehorizont verkaufen könnten.¹⁸ Mit der Basisformel des Dividendendiskontierungsmodells lässt sich der innere Wert einer Aktie demnach wie folgt bestimmen:¹⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es liegen dabei zwei Methoden zur Prognose und Diskontierung unendlicher Dividenden vor: die allgemeine Ewigkeitsmethode, oder auch ewige Rente genannt, und die ewige Rente mit konstantem Wachstumsmodell nach Gordon. Unter der Theorie der ewigen Rente ist zu verstehen, dass Unternehmen ein unendliches Leben vorweisen und somit die heutigen Dividenden für einen unendlichen Horizont konstant bleiben.²⁰ Der Termi­nal-Wert beschreibt darin den Wert der ewigen Rente:²¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die in der Seminararbeit im Fokus stehende Methode zur Dividendenprognose ist die Annahme, dass die Dividenden mit konstanter Wachstumsrate über einen unendlichen Zeitraum zunehmen, dies wird auch als das Gordon-Growth-Modell bezeichnet.²² Um den inneren Wert der Aktie bestimmen zu können, muss die erwartete Rendite allerdings größer als die Wachstumsrate sein, um unbegrenzt hohe und negative Werte zu vermei- den.²³ Die Zuverlässigkeit des Modells hängt nahezu ausschließlich von der Renditeer­wartung und der Wachstumsrate ab, da die Dividenden kurzfristig relativ exakt geschätzt werden können.²⁴ Das liegt der Tatsache zugrunde, dass der berechnete Unternehmens­wert sehr sensitiv auf Veränderungen der beiden Größen reagiert.²⁵ Der Terminal-Wert ist hierbei der Wert der ewigen Rente mit konstantem Wachstum:²⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2 Darstellung des Lebenszyklus-Konzeptes auf Unternehmensebene

Der Begriff des Lebenszyklus entstammt ursprünglich der Lehre der Biologie und be­schreibt den „evolutionären Prozess des Werdens, Wachsens, Veränderns und Vergehens eines lebenden Systems.“²⁷. Das Konzept des Lebenszyklus kann folglich für ein Produkt erweitert werden, da dieses auch einen Reifeprozess vom Markteintritt bis zum Markt­austritt durchläuft.²⁸ Wiederum können Unternehmen und Branchen abstrakt als eine Sammlung von Produkten interpretiert werden. Dementsprechend lässt sich das Lebens- zyklus-Konzept vom Produkt auf das gesamte Unternehmen als sozialen Organismus an­wenden. Der Grundgedanke des Konzeptes ist die Schaffung eines Erklärungsansatzes für die dynamische Entwicklung von Unternehmen, um eine Prognose der künftigen Un­ternehmensentwicklung vornehmen zu können.²⁹

Grundsätzlich lässt sich der Unternehmenslebenszyklus in diese vier charakteristischen Phasen unterteilen: Einführungsphase, Wachstumsphase, Reifephase und Niedergangsphase/ Erholungsphase. Zur Bestimmung der unternehmensindividuellen Lebenszyklusphase kann auf drei ausschlaggebende Parameter Bezug genommen wer­den: Umsatz, Gewinn und Dividenden.³⁰ Der Unternehmenslebenszyklus weist folgende graphische Gestalt auf: (Abb. 2)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: Eigene Darstellung)

Die Länge der Phasen können dabei je nach Unternehmen variieren, die Reihenfolge hin­gegen liegt verbindlich fest.³¹ Die Markteintrittsphase ist dadurch gekennzeichnet, dass neu gegründete Unternehmen in dieser Phase einen hohen Kapitalbedarf haben, geringe Absatzmengen erwirtschaften und folglich noch keinen Gewinn erzielen. Die Wachs­tumsphase sollte daraufhin eintreten, sobald das Unternehmen erste Erfolge im Markt eingefahren hat. Im Blickpunkt stehen hierbei das schnelle Umsatzwachstum, das Errei­chen des Break-even-Punkts und der mögliche Beginn an Dividendenausschüttungen. Die Reifephase folgt auf die Wachstumsphase und zeichnet sich vor allem durch eine Stabilisierung des Umsatz- und Gewinnniveaus zum Maximum aus. Zudem sind in dieser Phase hohe Dividendenauszahlungen erkennbar. Das letzte Stadium, die sogenannte Sät­tigungsphase, zeigt eine stagnierende Entwicklung aller Größen aufgrund externer Her­ausforderungen im Unternehmensumfeld und hohem Wettbewerb. Im Anschluss der Sät­tigungsphase besteht die Möglichkeit des Eintritts der Regenerationsphase, welche als eine Phase der Diversifizierung zu verstehen ist und einen eventuellen Untergang eines Unternehmens noch rechtzeitig verhindern kann.³²

3 Diskussion zur Eignung des Dividendendiskontierungsmodells im Lichte des Un­ternehmenslebenszyklus

3.1 Diskussion der Eignung des Dividendenmodells aus bewertungstheoretischer Sicht

Insgesamt besticht das Modell durch seine Einfachheit und die klare Vorhersagbarkeit der Dividendenzahlungen.³³ Bekanntlich sind Dividenden kurzfristig in der Regel ziem­lich stabil, weshalb diese im kurzfristigen Zeithorizont gut zu prognostizieren sind.³⁴ Als Schwachpunkt des Modells ist die Prognose der Dividenden über einen unbegrenzten Zeitraum anzusehen.³⁵ In der Realität zeigen Unternehmen keinen unendlichen Lebens­verlauf und können natürlich Bankrotte erleiden oder auch durch Fusionen übernommen werden.³⁶ Weiterhin ist es nicht vorteilhaft zukünftige Dividendenzahlungen mit konstan­ter ewiger Wachstumsrate anzunehmen, da diese Annahme für die meisten Unternehmen nicht zutrifft und diese mehrere unterschiedliche Wachstumsphasen und ebenso Schwan­kungen im operativen Bereich durchlaufen und demnach ihre Ausschüttungspolitik än­dern können.³⁷ Das Prognose- bzw. Schätzproblem bezüglich zahlender Dividenden und der erwarteten Rendite ist insgesamt als der schwerwiegendste Kritikpunkt des Modells anzusehen, da durch die vorgenommene lange Prognose der Fokus auf der prospektiven Analyse liegt. Folglich gelangt man zu dem Schluss, dass die Bewertung für langfristige Dividenden sich sehr schwierig darstellt und langfristige Dividendenprognosen folglich wenig über den Wert eines Unternehmens aussagen.³⁸ Dies wird in der Literatur auch als das sogenannte „Dividendenrätsel“ bezeichnet.³⁹

Hiermit sollte auch das Modigliani-Miller-Theorem angeführt werden, welches aussagt, dass die Dividendenpolitik eines Unternehmens keinen Einfluss auf den Unternehmens­wert hat.⁴⁰ Die Dividendenirrelevanz zeichnet sich dadurch ab, dass es keinen Unter­schied macht, ob das Unternehmen seine Gewinne als Dividenden ausschüttet oder im Unternehmen einbehält, weil es irrelevant ist, ob der Vermögenszuwachs der Aktionäre in Form von Dividenden oder in Form von Kursgewinnen vorliegt. Das heißt, dass jede Änderung der Dividende durch eine Preisänderung exakt ausgeglichen wird.⁴¹ Allerdings gilt das Theorem eben nur unter der Annahme einer Welt mit vollkommenen Kapital­märkten und lässt sich somit aufgrund des fehlenden Realitätsbezugs sehr kritisch be- trachten.⁴²

Die eingeschränkte Aussagekraft der zukünftigen Dividendenzahlungen besteht zudem auch darin, dass einige Unternehmen viel Dividende an ihre Aktionäre ausschütten und manche wiederum gar keine Dividende zahlen. Unternehmen, welche sehr profitabel sind und hohe Wachstumsaussichten aufweisen, können dahingehend noch nie Dividenden ausgeschüttet haben und auch in der absehbaren Zukunft dazu neigen, keine Dividenden­ausschüttungen vorzunehmen, um beispielsweise neue Investitionen durchzuführen.⁴³ Bei diesen Unternehmen ist es dementsprechend sehr kompliziert und unsicher, den Zeit­punkt der beginnenden Dividendenausschüttung und deren Höhe verlässlich zu schätzen. Gegensätzlich können Unternehmen, welche wenige bis keine Gewinne erzielen, hohe Dividenden ausschütten, wenn auch nur im kurzfristigen Horizont.⁴⁴ Dies lässt sich damit begründen, dass sich Unternehmen kurzfristig finanzielle Mittel leihen können oder even­tuelle Gewinnrückstellungen aus der Vergangenheit dazu nutzen können, um Dividenden auszuzahlen.⁴⁵ Dabei ist eindeutig zu erkennen, dass das Dividendenmodell nach Gordon zwischen diesen beiden Fällen der Ausschüttungspolitik nicht differenziert und somit kei­nen kausalen Zusammenhang mit den investiven und operativen Aktivitäten eines Unter­nehmens zeigt, in denen wirklich Wert geschaffen wird.⁴⁶ Infolgedessen stellen „Divi­denden Wertverteilungen und keine Wertgenerierungen“ dar.⁴⁷

Zusammenfassend lässt sich erkennen, dass das teilweise veraltete Modell nach Gordon mit seinen konzeptionellen Schwächen im Bereich der Prognoseeignung der Inputvariab­len grundsätzlich für die Aktienbewertung eingesetzt werden könnte, insofern die be­trachteten Unternehmen Dividenden zahlen, deren Höhe kurzfristig leicht zu prognosti­zieren ist und die Dividendenausschüttung dauerhaft an die Wertgenerierung im Unter­nehmen gebunden ist. Beispielsweise, wenn ein Unternehmen eine fixe Ausschüttungs- quote hätte.⁴⁸

3.2 Diskussion der Eignung des Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes aus bewer­tungstheoretischer Sicht

Das Lebenszyklus-Konzept zeichnet sich vor allem dadurch aus, dass das Entwicklungs­potenzial und die zukünftige Profitabilität eines Unternehmens eingeschätzt werden kön­nen. Daher stellt es eine gute Grundlage für Unternehmensentscheidungen in der Zukunft dar, je nachdem in welcher Phase ein Unternehmen einzuordnen ist.⁴⁹ Aber auch die Eig­nung des Lebenszyklus-Konzeptes auf Unternehmensebene lässt sich aus bewertungsthe­oretischer Betrachtungsweise kritisch hinterfragen. Oft am Lebenszyklus-Konzept ange­führte Kritik in der Literatur bezieht sich auf einen nicht zwingenden S-förmigen Verlauf der Lebenszykluskurve, auf unterschiedliche Phasengliederungen und unterschiedliche zeitliche Phasenlängen. Zudem wird oftmals auch die Uneindeutigkeit der Einordnung mancher Unternehmen in den Lebenszyklus als Kritikpunkt angesehen.⁵⁰

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¹ o.V. (2019): Dax-Konzerne schütten Rekordsumme aus, in: FAZ.NET.

² Vgl. Heaton, J./ Lucas, D. (1999), S. 217.

³ Vgl. Gordon, M. (1959), S. 99.

⁴ zitiert nach Warren Buffett.

⁵ Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.

⁶ Vgl. Munson, C. (1892), S. 193,194.

⁷ Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.

⁸ Vgl. Watts, R. (1973), S. 111.

⁹ Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.

¹⁰ Vgl. Mondello, E. (2017), S. 148.

¹¹ Vgl. Gordon, M. (1959), S. 101,102.

¹² Vgl. Mondello, E. (2017), S. 169,179 in Bezug auf Gordon (1959).

¹³ Vgl. Easton, P. (2007), S. 261-263 in Bezug auf Gordon (1959).

¹⁴ Vgl. Mondello, E. (2017), S. 145-147, 169-172 in Bezug auf Gordon (1959).

¹⁵ Vgl. Palepu et al. (2016), S. 302 in Bezug auf Gordon (1959).

¹⁶ Vgl. Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).

¹⁷ Vgl. Kiley, M. (2004), S. 914,915 in Bezug auf Gordon (1959).

¹⁸ Vgl. Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).

¹⁹ Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).

²⁰ Vgl. Easton et al. (2010), Kap. 12, S. 16.

²¹ Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).

²² Vgl. Gordon, M. (1959), S. 99-105.

²³ Vgl. Payne, T./ Finch, J. (1999), S. 284,285 in Bezug auf Gordon (1959).

²⁴ Vgl. Gehr, A. (1992), S. 75-77 in Bezug auf Gordon (1959).

²⁵ Vgl. Payne, T./ Finch, J. (1999), S. 284,285 in Bezug auf Gordon (1959).

²⁶ Penman, St. (2013), S. 113 in Bezug auf Gordon (1959).

²⁷ Pfingsten, F. (1998), S. 61.

²⁸ Vgl. Siegwart, H./ Senti, R. (1995), S. 3,4

²⁹ Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 64-71.

³⁰ Vgl. Johnson et al. (2018), S. 408,409.

³¹ Vgl. Siegwart, H./ Senti, R. (1995), S. 5.

³² Vgl. Miller, D./ Friesen, P. (1984), S. 1162.

³³ Vgl. Easton et al. (2010), Kap. 13, S. 4.

³⁴ Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.

³⁵ Vgl. Hurley, W./ Johnson, L. (1994), S. 50.

³⁶ Vgl. Palepu et al. (2016), S. 302.

³⁷ Vgl. Mondello, E. (2017), S. 179.

³⁸ Vgl. Palepu et al. (2016), S. 303.

³⁹ Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.

⁴⁰ Vgl. Penman, St. (2011), S. 38-41.

⁴¹ Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.

⁴² Vgl. Watts, R. (1973), S. 191,192.

⁴³ Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.

⁴⁴ Vgl. Mondello, E. (2017), S. 149.

⁴⁵ Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.

⁴⁶ Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.

⁴⁷ Penman, St. (2013), S. 114.

⁴⁸ Vgl. Mondello, E. (2017), S. 149,198.

⁴⁹ Vgl. Kreikebaum, H. (1997), S. 110.

⁵⁰ Vgl. Frese et al. (1987), S. 125.