Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Theoretische Grundlagen des Dividendendiskontierungsmodells zur Bewertung von kapitalmarktorientierten Unternehmen im Lichte des Lebenszyklus- Konzeptes auf Unternehmensebene
2.1 Darstellung des Dividendendiskontierungsmodells nach Gordon (1959)
2.1.1 Allgemeine Charakteristika von Dividenden innerhalb der Rechnungslegung
2.1.2 Inputvariablen und theoretische Annahmen des Dividendendiskontierungsmodells
2.2 Darstellung des Lebenszyklus-Konzeptes auf Unternehmensebene
3 Diskussion zur Eignung des Dividendendiskontierungsmodells im Lichte des Unternehmenslebenszyklus
3.1 Diskussion der Eignung des Dividendenmodells aus bewertungstheoretischer Sicht
3.2 Diskussion der Eignung des Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes aus bewertungstheoretischer Sicht
4 Prüfung und Würdigung der Vereinbarkeit des Dividendendiskontierungsmodells mit dem Unternehmenslebenszyklus-Konzept anhand von Praxisbeispielen
4.1 Prüfung der Vereinbarkeit in der Reifephase des Unternehmenslebenszyklus anhand der Volkswagen AG
4.2 Prüfung der Vereinbarkeit in der Niedergangsphase/ Degenerationsphase des Unternehmenslebenszyklus anhand der Deutschen Bank AG
5 Thesenartige Zusammenfassung der Erkenntnisse
Verzeichnis der Internetquellen
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Basisformel des Dividendendiskontierungsmodells
Abbildung 2: Formel der ewigen Rente
Abbildung 3: Formel des Gordon-Growth-Modells
Abbildung 4: Graphische Gestalt des Unternehmenslebenszyklus
Abbildung 5: Umsatz-, Gewinn- und Dividendenentwicklung der Volkswagen AG von 2016 bis 2018
Abbildung 6: Berechnung des Unternehmenswertes der Volkswagen AG
Abbildung 7: Umsatz-, Gewinn- und Dividendenentwicklung der Deutschen Bank AG von 2016 bis 2018
Abbildung 8: Berechnung des Unternehmenswertes der Deutschen Bank AG
1 Einleitung
Trotz schwächelnder Konjunktur, wirtschaftlichen und politischen Risiken sowie hoher technologischer Anforderungen, die sich Unternehmen vermehrt ausgesetzt fühlen, vermeldete der Deutsche Aktienindex eine Rekordsumme an ausgeschütteten Dividenden der im DAX notierten Konzerne im Wert von 36,5 Millionen Euro im abgelaufenen Geschäftsjahr 2018 und damit eine Steigerung um etwa drei Prozent zum Vorjahr. Und dies obwohl die Gewinne der Dax-Unternehmen um etwa zehn Prozent zurückgingen.1 Mit dem erneuten Anstieg der Dividendenausschüttungen sorgen die Dax-Unternehmen angesichts des anhaltenden Niedrigzinsniveaus und resultierender mangelnder Alternativanlagen für eine anhaltend hohe Attraktivität von Aktien für Anleger.
Im Rahmen der Thematik der Unternehmensbewertung stellt sich dabei die zentrale Frage, ob und inwiefern sich zukünftig prognostizierte, diskontierte Dividendenausschüttungen von Unternehmen am Kapitalmarkt dazu eignen, den Wert eines Unternehmens zu bestimmen. Im Lichte der aktuellen Entwicklung und der Problematik von Aktienbewertungen beschäftigt sich die vorliegende Seminararbeit mit der Darstellung des Dividendendiskontierungsmodells nach M. Gordon aus dem Jahr 1959 und mit dessen möglicher Vereinbarkeit mit dem Unternehmenslebenszyklus-Konzept aus der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre. Das fundamentalbasierte Modell dient dabei als Grundlage für die wichtigsten theoretischen Ansätze der Unternehmensbewertung.2
Zu Beginn der Seminararbeit stehen die Dividenden mit ihren jeweiligen Eigenschaften als betrachtete Zahlungsströme sowie die mathematische, theoretische Beschreibung des Dividendendiskontierungsmodells im Vordergrund. Ebenso wird eine Erläuterung des allgemeinen Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes vorgenommen. Der Schwerpunkt wird vor allem auf die kritische Würdigung des Modells und potentiellen Anwendungsfällen gelegt. Dies soll durch eine kritische Auseinandersetzung mit der verfügbaren Literatur erfolgen. Der darauffolgende praxisorientierte Teil der Seminararbeit befasst sich mit der Prüfung der potentiellen Eignung und Vereinbarkeit des Dividendendiskontierungsmodells im Fokus der Reifephase und der Sättigungs- bzw. Regenerationsphase des Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes anhand von renommierten Praxisbeispielen. Dabei wird jeweils eine Berechnung des Unternehmenswertes nach Gordon dargestellt.
2 Theoretische Grundlagen des Dividendendiskontierungsmodells zur Bewertung von kapitalmarktorientierten Unternehmen im Lichte des Lebenszyklus-Konzep- tes auf Unternehmensebene
2.1 Darstellung des Dividendendiskontierungsmodells nach Gordon (1959)
2.1.1 Allgemeine Charakteristika von Dividenden innerhalb der Rechnungslegung
Die Überlegung bei einem Kauf potentieller Aktien ist für Anleger von zwei entscheidenden Gesichtspunkten geprägt. Einerseits natürlich vom Kursgewinn je Aktie und andererseits von den Dividenden als erwartete Zahlungsströme.3 Dabei gilt der Grundsatz, dass für eine Aktie nie mehr als deren zugehörigen Wert bezahlt werden sollte: “Price is what you pay. Value is what you get.”4 Dividenden entsprechen dabei dem Teil des Gewinns einer Aktiengesellschaft, der typischerweise jährlich an die Aktionäre ausgeschüttet wird.5 Die Höhe der Dividendenzahlungen wird im Rahmen der Hauptversammlung auf Vorschlag des Vorstandes festgelegt.
Grundsätzlich hängt die Dividendenhöhe von vielen Faktoren, wie der Ertragskraft, der Finanzlage, Wachstumserwartungen von Unternehmens und natürlich von vergangenheitsorientierten Dividendenausschüttungs-Trends ab, sofern diese gegeben sind.6 Dividenden werden von Unternehmen größtenteils ausgeschüttet, um die Attraktivität der Aktie zu erhöhen und um alle Aktionäre angemessen am Geschäftserfolg zu beteiligen.7 Dividendenausschüttungen gelten hierbei als Zeichen für die wirtschaftliche Stärke und positive Zukunftserwartungen eines Unternehmens.8 Als wichtigstes Maß für die Beurteilung der Dividendenpolitik eines Unternehmens wird die Dividendenausschüttungsquote herangezogen, welche das Verhältnis der Dividendenausschüttungen am Jahresüberschuss von Kapitalmarktunternehmen beschreibt.9 Es kann verallgemeinert werden, dass bei einer konstanten Ausschüttungsquote höhere Gewinne zu höheren Dividenden führen. 10
2.1.2 Inputvariablen und theoretische Annahmen des Dividendendiskontierungsmodells
Das Konzept des Dividendendiskontierungsmodells nach Gordon zielt auf die Diskontierung zukünftig geschätzter Dividenden auf den Bewertungszeitpunkt ab, um eine Berechnung des intrinsischen Wertes einer Aktie (V^) anhand einer ewigen konstanten Wachstumsrate vorzunehmen.11 Das Modell nach Gordon stellt demnach ein einstufiges Bewertungsverfahren dar, welches nicht unmittelbar mit anderen Dividendendiskontierungsmodellen gleichgesetzt werden kann, da diese eine Modellierung von mehreren unterschiedlichen Wachstumsphasen vorsehen.12 Das Modell ist durch drei wesentliche Inputvariablen geprägt, welche die zukünftigen Dividenden (Div.) in Periode T, die erwartete Eigenkapitalrendite (pe = (1 + re)) und die konstante Wachstumsrate (g) darstellen.13 Die Dividenden werden anhand Vergangenheitsdaten und erwarteten Gewinnpotenzialen für einen unendlichen Horizont prognostiziert. Die erwartete Eigenkapitalrendite kann hingegen mittels verschiedener Verfahren, wie beispielsweise durch das Kapitalmarktmodell „CAPM" bestimmt werden, während für die Schätzung der Wachstumsrate ein historischer oder ein fundamentaler Ansatz verwendet werden kann.14
Dem Modell liegen drei entscheidende theoretische Annahmen zugrunde. Die erste Annahme des Modells zeichnet sich in der Anwendung des sogenannten Going-Concern- Prinzips wieder, welches die Fortführung der Unternehmenstätigkeit in den Vordergrund stellt. Dabei wird erwartet, dass die Dividenden für unendlich lange Perioden in der Zukunft anfallen, weil die Lebensdauer eines Unternehmens zeitlich nicht begrenzt sei.15 Um die Prognosen in einen Wert umrechnen zu können, müssen die Dividenden mit dem Eigenkapitalkostensatz diskontiert werden. Hierbei zeigt sich die zweite Annahme, die darin besteht, diese Eigenkapitalrendite bzw. Aktienrendite als konstanten Zinsfuß über zukünftige Jahre anzunehmen. Die Eigenkapitalrendite ist als fiktive Renditeforderung der Kapitalgeber bezüglich ihrer Einlagen zu verstehen.16 Die dritte und letzte Annahme des Modells beschreibt die konstante Wachstumsrate, welche ausdrücken soll, dass die Dividenden unendlich gleichförmig weiterwachsen.17
Der heutige Unternehmenswert Vq entspricht dem Barwert aller zukünftig erwarteten Dividenden zur Zeit T addiert mit dem Barwert des erwarteten Terminal-Wertes zum Zeitpunkt T. Damit ist zu erkennen, dass die Ausschüttung für T Jahre neben den Dividenden auch den Terminal-Preis PT beinhaltet. Unter PT ist der Preis zu verstehen, zu welchem die Anleger die Aktie zum Prognosehorizont verkaufen könnten.18 Mit der Basisformel des Dividendendiskontierungsmodells lässt sich der innere Wert einer Aktie demnach wie folgt bestimmen:19
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Es liegen dabei zwei Methoden zur Prognose und Diskontierung unendlicher Dividenden vor: die allgemeine Ewigkeitsmethode, oder auch ewige Rente genannt, und die ewige Rente mit konstantem Wachstumsmodell nach Gordon. Unter der Theorie der ewigen Rente ist zu verstehen, dass Unternehmen ein unendliches Leben vorweisen und somit die heutigen Dividenden für einen unendlichen Horizont konstant bleiben.20 Der Terminal-Wert beschreibt darin den Wert der ewigen Rente:21
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die in der Seminararbeit im Fokus stehende Methode zur Dividendenprognose ist die Annahme, dass die Dividenden mit konstanter Wachstumsrate über einen unendlichen Zeitraum zunehmen, dies wird auch als das Gordon-Growth-Modell bezeichnet.22 Um den inneren Wert der Aktie bestimmen zu können, muss die erwartete Rendite allerdings größer als die Wachstumsrate sein, um unbegrenzt hohe und negative Werte zu vermei- den.23 Die Zuverlässigkeit des Modells hängt nahezu ausschließlich von der Renditeerwartung und der Wachstumsrate ab, da die Dividenden kurzfristig relativ exakt geschätzt werden können.24 Das liegt der Tatsache zugrunde, dass der berechnete Unternehmenswert sehr sensitiv auf Veränderungen der beiden Größen reagiert.25 Der Terminal-Wert ist hierbei der Wert der ewigen Rente mit konstantem Wachstum:26
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
2.2 Darstellung des Lebenszyklus-Konzeptes auf Unternehmensebene
Der Begriff des Lebenszyklus entstammt ursprünglich der Lehre der Biologie und beschreibt den „evolutionären Prozess des Werdens, Wachsens, Veränderns und Vergehens eines lebenden Systems.“27. Das Konzept des Lebenszyklus kann folglich für ein Produkt erweitert werden, da dieses auch einen Reifeprozess vom Markteintritt bis zum Marktaustritt durchläuft.28 Wiederum können Unternehmen und Branchen abstrakt als eine Sammlung von Produkten interpretiert werden. Dementsprechend lässt sich das Lebens- zyklus-Konzept vom Produkt auf das gesamte Unternehmen als sozialen Organismus anwenden. Der Grundgedanke des Konzeptes ist die Schaffung eines Erklärungsansatzes für die dynamische Entwicklung von Unternehmen, um eine Prognose der künftigen Unternehmensentwicklung vornehmen zu können.29
Grundsätzlich lässt sich der Unternehmenslebenszyklus in diese vier charakteristischen Phasen unterteilen: Einführungsphase, Wachstumsphase, Reifephase und Niedergangsphase/ Erholungsphase. Zur Bestimmung der unternehmensindividuellen Lebenszyklusphase kann auf drei ausschlaggebende Parameter Bezug genommen werden: Umsatz, Gewinn und Dividenden.30 Der Unternehmenslebenszyklus weist folgende graphische Gestalt auf: (Abb. 2)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(Quelle: Eigene Darstellung)
Die Länge der Phasen können dabei je nach Unternehmen variieren, die Reihenfolge hingegen liegt verbindlich fest.31 Die Markteintrittsphase ist dadurch gekennzeichnet, dass neu gegründete Unternehmen in dieser Phase einen hohen Kapitalbedarf haben, geringe Absatzmengen erwirtschaften und folglich noch keinen Gewinn erzielen. Die Wachstumsphase sollte daraufhin eintreten, sobald das Unternehmen erste Erfolge im Markt eingefahren hat. Im Blickpunkt stehen hierbei das schnelle Umsatzwachstum, das Erreichen des Break-even-Punkts und der mögliche Beginn an Dividendenausschüttungen. Die Reifephase folgt auf die Wachstumsphase und zeichnet sich vor allem durch eine Stabilisierung des Umsatz- und Gewinnniveaus zum Maximum aus. Zudem sind in dieser Phase hohe Dividendenauszahlungen erkennbar. Das letzte Stadium, die sogenannte Sättigungsphase, zeigt eine stagnierende Entwicklung aller Größen aufgrund externer Herausforderungen im Unternehmensumfeld und hohem Wettbewerb. Im Anschluss der Sättigungsphase besteht die Möglichkeit des Eintritts der Regenerationsphase, welche als eine Phase der Diversifizierung zu verstehen ist und einen eventuellen Untergang eines Unternehmens noch rechtzeitig verhindern kann.32
3 Diskussion zur Eignung des Dividendendiskontierungsmodells im Lichte des Unternehmenslebenszyklus
3.1 Diskussion der Eignung des Dividendenmodells aus bewertungstheoretischer Sicht
Insgesamt besticht das Modell durch seine Einfachheit und die klare Vorhersagbarkeit der Dividendenzahlungen.33 Bekanntlich sind Dividenden kurzfristig in der Regel ziemlich stabil, weshalb diese im kurzfristigen Zeithorizont gut zu prognostizieren sind.34 Als Schwachpunkt des Modells ist die Prognose der Dividenden über einen unbegrenzten Zeitraum anzusehen.35 In der Realität zeigen Unternehmen keinen unendlichen Lebensverlauf und können natürlich Bankrotte erleiden oder auch durch Fusionen übernommen werden.36 Weiterhin ist es nicht vorteilhaft zukünftige Dividendenzahlungen mit konstanter ewiger Wachstumsrate anzunehmen, da diese Annahme für die meisten Unternehmen nicht zutrifft und diese mehrere unterschiedliche Wachstumsphasen und ebenso Schwankungen im operativen Bereich durchlaufen und demnach ihre Ausschüttungspolitik ändern können.37 Das Prognose- bzw. Schätzproblem bezüglich zahlender Dividenden und der erwarteten Rendite ist insgesamt als der schwerwiegendste Kritikpunkt des Modells anzusehen, da durch die vorgenommene lange Prognose der Fokus auf der prospektiven Analyse liegt. Folglich gelangt man zu dem Schluss, dass die Bewertung für langfristige Dividenden sich sehr schwierig darstellt und langfristige Dividendenprognosen folglich wenig über den Wert eines Unternehmens aussagen.38 Dies wird in der Literatur auch als das sogenannte „Dividendenrätsel“ bezeichnet.39
Hiermit sollte auch das Modigliani-Miller-Theorem angeführt werden, welches aussagt, dass die Dividendenpolitik eines Unternehmens keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat.40 Die Dividendenirrelevanz zeichnet sich dadurch ab, dass es keinen Unterschied macht, ob das Unternehmen seine Gewinne als Dividenden ausschüttet oder im Unternehmen einbehält, weil es irrelevant ist, ob der Vermögenszuwachs der Aktionäre in Form von Dividenden oder in Form von Kursgewinnen vorliegt. Das heißt, dass jede Änderung der Dividende durch eine Preisänderung exakt ausgeglichen wird.41 Allerdings gilt das Theorem eben nur unter der Annahme einer Welt mit vollkommenen Kapitalmärkten und lässt sich somit aufgrund des fehlenden Realitätsbezugs sehr kritisch be- trachten.42
Die eingeschränkte Aussagekraft der zukünftigen Dividendenzahlungen besteht zudem auch darin, dass einige Unternehmen viel Dividende an ihre Aktionäre ausschütten und manche wiederum gar keine Dividende zahlen. Unternehmen, welche sehr profitabel sind und hohe Wachstumsaussichten aufweisen, können dahingehend noch nie Dividenden ausgeschüttet haben und auch in der absehbaren Zukunft dazu neigen, keine Dividendenausschüttungen vorzunehmen, um beispielsweise neue Investitionen durchzuführen.43 Bei diesen Unternehmen ist es dementsprechend sehr kompliziert und unsicher, den Zeitpunkt der beginnenden Dividendenausschüttung und deren Höhe verlässlich zu schätzen. Gegensätzlich können Unternehmen, welche wenige bis keine Gewinne erzielen, hohe Dividenden ausschütten, wenn auch nur im kurzfristigen Horizont.44 Dies lässt sich damit begründen, dass sich Unternehmen kurzfristig finanzielle Mittel leihen können oder eventuelle Gewinnrückstellungen aus der Vergangenheit dazu nutzen können, um Dividenden auszuzahlen.45 Dabei ist eindeutig zu erkennen, dass das Dividendenmodell nach Gordon zwischen diesen beiden Fällen der Ausschüttungspolitik nicht differenziert und somit keinen kausalen Zusammenhang mit den investiven und operativen Aktivitäten eines Unternehmens zeigt, in denen wirklich Wert geschaffen wird.46 Infolgedessen stellen „Dividenden Wertverteilungen und keine Wertgenerierungen“ dar.47
Zusammenfassend lässt sich erkennen, dass das teilweise veraltete Modell nach Gordon mit seinen konzeptionellen Schwächen im Bereich der Prognoseeignung der Inputvariablen grundsätzlich für die Aktienbewertung eingesetzt werden könnte, insofern die betrachteten Unternehmen Dividenden zahlen, deren Höhe kurzfristig leicht zu prognostizieren ist und die Dividendenausschüttung dauerhaft an die Wertgenerierung im Unternehmen gebunden ist. Beispielsweise, wenn ein Unternehmen eine fixe Ausschüttungs- quote hätte.48
3.2 Diskussion der Eignung des Unternehmenslebenszyklus-Konzeptes aus bewertungstheoretischer Sicht
Das Lebenszyklus-Konzept zeichnet sich vor allem dadurch aus, dass das Entwicklungspotenzial und die zukünftige Profitabilität eines Unternehmens eingeschätzt werden können. Daher stellt es eine gute Grundlage für Unternehmensentscheidungen in der Zukunft dar, je nachdem in welcher Phase ein Unternehmen einzuordnen ist.49 Aber auch die Eignung des Lebenszyklus-Konzeptes auf Unternehmensebene lässt sich aus bewertungstheoretischer Betrachtungsweise kritisch hinterfragen. Oft am Lebenszyklus-Konzept angeführte Kritik in der Literatur bezieht sich auf einen nicht zwingenden S-förmigen Verlauf der Lebenszykluskurve, auf unterschiedliche Phasengliederungen und unterschiedliche zeitliche Phasenlängen. Zudem wird oftmals auch die Uneindeutigkeit der Einordnung mancher Unternehmen in den Lebenszyklus als Kritikpunkt angesehen.50
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1 o.V. (2019): Dax-Konzerne schütten Rekordsumme aus, in: FAZ.NET.
2 Vgl. Heaton, J./ Lucas, D. (1999), S. 217.
3 Vgl. Gordon, M. (1959), S. 99.
4 zitiert nach Warren Buffett.
5 Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.
6 Vgl. Munson, C. (1892), S. 193,194.
7 Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.
8 Vgl. Watts, R. (1973), S. 111.
9 Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.
10 Vgl. Mondello, E. (2017), S. 148.
11 Vgl. Gordon, M. (1959), S. 101,102.
12 Vgl. Mondello, E. (2017), S. 169,179 in Bezug auf Gordon (1959).
13 Vgl. Easton, P. (2007), S. 261-263 in Bezug auf Gordon (1959).
14 Vgl. Mondello, E. (2017), S. 145-147, 169-172 in Bezug auf Gordon (1959).
15 Vgl. Palepu et al. (2016), S. 302 in Bezug auf Gordon (1959).
16 Vgl. Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).
17 Vgl. Kiley, M. (2004), S. 914,915 in Bezug auf Gordon (1959).
18 Vgl. Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).
19 Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).
20 Vgl. Easton et al. (2010), Kap. 12, S. 16.
21 Penman, St. (2013), S. 112 in Bezug auf Gordon (1959).
22 Vgl. Gordon, M. (1959), S. 99-105.
23 Vgl. Payne, T./ Finch, J. (1999), S. 284,285 in Bezug auf Gordon (1959).
24 Vgl. Gehr, A. (1992), S. 75-77 in Bezug auf Gordon (1959).
25 Vgl. Payne, T./ Finch, J. (1999), S. 284,285 in Bezug auf Gordon (1959).
26 Penman, St. (2013), S. 113 in Bezug auf Gordon (1959).
27 Pfingsten, F. (1998), S. 61.
28 Vgl. Siegwart, H./ Senti, R. (1995), S. 3,4
29 Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 64-71.
30 Vgl. Johnson et al. (2018), S. 408,409.
31 Vgl. Siegwart, H./ Senti, R. (1995), S. 5.
32 Vgl. Miller, D./ Friesen, P. (1984), S. 1162.
33 Vgl. Easton et al. (2010), Kap. 13, S. 4.
34 Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.
35 Vgl. Hurley, W./ Johnson, L. (1994), S. 50.
36 Vgl. Palepu et al. (2016), S. 302.
37 Vgl. Mondello, E. (2017), S. 179.
38 Vgl. Palepu et al. (2016), S. 303.
39 Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.
40 Vgl. Penman, St. (2011), S. 38-41.
41 Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.
42 Vgl. Watts, R. (1973), S. 191,192.
43 Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.
44 Vgl. Mondello, E. (2017), S. 149.
45 Vgl. Palepu et al. (2016), S. 216.
46 Vgl. Penman, St. (2013), S. 114.
47 Penman, St. (2013), S. 114.
48 Vgl. Mondello, E. (2017), S. 149,198.
49 Vgl. Kreikebaum, H. (1997), S. 110.
50 Vgl. Frese et al. (1987), S. 125.