Die Rolle der Ratingagenturen bei Verbriefungen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungs- und symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Verbriefung
2.2 Rating-Agenturen

3 Rating bei verbriefung
3.1 Funktion Rating bei Verbriefung
3.2 Ratingprozess bei Verbriefung
3.3 Traditionelles Bond Rating = Securitization Rating?
3.4 Securitization Rating als Preisdeterminante
3.5 Spannungsfelder bei der Verbriefung mit Auswirkung auf das Rating
3.5.1 Adverse selection
3.5.2 Moral hazard
3.5.3 Prinziple-agent
3.5.4 Absichtliches und unabsichtliches falsches Rating: Interessenkonflikt, Reputation und Modellrisiko
3.5.5 Predatory lending und Predatory borrowing
3.6 Subprimekrise
3.7 Weitere Entwicklung aus Sicht der Investoren und Regulationsbehörden

4 Fazit und ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungs- und symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Desintermediation durch Verbriefung

Abbildung 2: Weltweiter Wachstum des bewerteten Fremdkapitals zwischen 2002-

Abbildung 3: Grundstruktur Verbriefung

Abbildung 4: Wahrscheinlichkeitsverteilung für ein Asset Pool und Tranchen- bildung

Abbildung 5: Standardkapitalstruktur von Kreditrisikotransferinstrumenten

Abbildung 6: Einfache, typische Struktur einer CDO Tranche

Abbildung 7: Asset Backed Securities Ratingskala

Abbildung 8: Vergleich Ratingansätze der Rating-Agenturen bei CDOs

Abbildung 9: Credit Enhancements und Verlustverteilung für ein gegebenes Portfolio

Abbildung 10: Einfluss Korrelation auf Verlustverteilung für Portfolio mit 5% EL

Abbildung 11: Stichprobe Merril Lynch ABS Index

Abbildung 12: Überschussrenditereaktion auf Ratinganpassung in Prozent

Abbildung 13: Determinanten der Überschussrenditereaktion bei Ratinganpassung

Abbildung 14: Durchschnittliche monatliche Überschussrendite der ABS, um einer Ratinganpassung

Abbildung 15: Regression der Abwertungsantizipation durch den Markt

1 Einleitung

In der Finanzwelt werden immer wieder neue innovative Finanzinstrumente entwickelt, die das Risiko minimieren, den Ertrag maximieren und die Kapitalbeschaffung erleichtern sollen. Eines dieser Instrumente entstand Anfang der achtziger Jahre in den USA und erlebt in den letzten Jahren ein starkes Wachstum und spielt eine immer wichtigere Rolle im internationalen Finanzmarkt. Die aktuelle Finanzkrise, die durch die Subprimekrise am US-Hypothekenmarkt ausgelöst wurde, hat jetzt auch in Deutschland das allgemeine Interesse auf dieses hier vorher noch nicht weitläufig bekannte Finanzinstrument gelenkt: die Verbriefung. Durch eine Verbriefung wird eine eigentlich nicht am Geld- und Kapitalmarkt handelbare Forderung handelbar gemacht und dabei spielen Rating-Agenturen ein wichtige Rolle, da sie die neu geschaffen Wertpapiere beurteilen und damit interessant für Investoren machen. Diese Rolle ist nun Gegenstand der Untersuchung in dieser Arbeit. Neben der Funktion des Ratings bei Verbriefungen und dem eigentlichen Ablauf eines Ratings, von der Anforderung durch einen Emittenten bis zur Mitteilung des Ratinggrades, interessiert besonders der Einfluss von Interessenkonflikten und Modellrisiken auf die Qualität des Ratings. Diese Interessenkonflikte und Modellrisiken werden spätestens seit der Subprimekrise in wissenschaftlichen, öffentlichen und finanzwirtschaftlichen Kreisen einer kritischen Diskussion unterworfen.

Der Aufbau der Arbeit folgt diesem roten Faden. Die Grundlagen der Verbriefung werden in Kapitel 2.1 vorgestellt. Die allgemeine Aufgabe von Rating-Agenturen, ihre Entwicklung und ihre Stellung im Finanzmarkt werden kurz im Kapitel 2.2 erläutert. Das Kapitel 3 stellt den Kern dieser Arbeit dar, da hier die Beziehung zwischen der Verbriefung und den Rating-Agenturen untersucht wurde. Dazu wird als erstes die Funktion des Ratings bei einer Verbriefung (Kapitel 3.1) und dann der Ratingprozess an sich vorgestellt (Kapitel 3.2), um den Ablauf zu verstehen. Als Nächstes wird versucht die Frage zu beantworten, ob das Rating dieser neuartigen Finanzinstrumente identisch ist mit dem Rating von Anleihen, die schon viel länger auf dem Markt sind und deren erste Bewertung vor fast 100 Jahren erfolgte (Kapitel 3.3). Diese Frage ist wichtig, um zu verstehen, warum die Qualität des Ratings für Verbriefungen noch nicht die Qualität des Ratings für Anleihen erreicht hat. In Kapitel 3.4 wird untersucht, welchen Einfluss das Rating als Preisdeterminante besitzt, d.h. welche Auswirkungen eigentlich eine Bewertung durch eine Rating-Agentur bzw. ihre Änderung auf das bewertete Produkt und damit auf die Investition besitzt. Die schwieriger empirisch nachweisbaren Einflüsse auf die Einschätzung der Rating-Agenturen werden in Kapitel 3.5 präsentiert. Darunter sind besonders das Modellrisiko und der Kampf zwischen Interessenkonflikt und Reputation von Bedeutung. In Kapitel 3.6 wird die Subprimekrise genauer untersucht und aufgezeigt, welche vorgestellten negativen Einflüsse eine starke Bedeutung besaßen. Anschließend werden in Kapitel 3.7 Maßnahmen vorgestellt, wie Investoren ungünstige Investitionen vermeiden und wie Regulierung die Qualität des Ratings steigern kann. Zum Abschluss werden in Kapitel 4 die gewonnen Erkenntnisse gesammelt, um die Rolle der Rating-Agenturen bei der Verbriefung zu umschreiben.

2 Grundlagen

2.1 Verbriefung

In den achtziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts begann eine stärker werdende Verlagerung der Kreditaufnahme von den traditionellen Finanzintermediären hin zu den Geld- und Kapitalmärkten mit Hilfe der Umwandlung von bilanziellen Forderungen zu handelbaren Wertpapieren. Dieser Vorgang wird als Verbriefung bzw. Securitization (amerikanisch) oder Securitisation (britisch) bezeichnet. Über die Geld- und Kapitalmärkte kommt eine direkte Kreditbeziehung zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber zustande, ohne eine Einbeziehung der Banken. Es kam durch die Entwicklung der Verbriefung als Finanzinstrument folglich zu einer Desintermediation(Abbildung 1).

Abbildung 1: Desintermediaton durch Verbriefung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Banken sind in diesem Geflecht nicht mehr Kreditgeber und Risikoträger, sondern höchstens noch Vermittler, Händler, Arrangeur, Underwriter und/oder Garantiegeber. Die Möglichkeit der Verbriefung erzeugt viele Vorteile für Emittenten und Investoren. Schuldner mit hoher Bonität können ihre Finanzierungskosten senken und Investoren mit hoher Liquidität finden am Geld- und Kapitalmarkt Anlagealternativen zu einer möglicherweise niedrig verzinsten Finanzeinlage bei einer Bank, was zu höheren Erträgen führt. Folglich stieg ab den 1980ern die Anzahl der Handels- und Industriekonzerne die sich für Emission von Wertpapieren anstatt für Buchkredite entschieden. Diese Wertpapiere sind konstruierte Finanzinstrumente und der zukünftige Zahlungsstrom, sowie die zugrunde liegenden Sicherheiten entscheiden über ihren Wert. In Anlehnung an den angelsächsischen Raum werden diese Wertpapiere allgemein Asset Backed Securities (ABS) genannt.^[1] Für den sprunghaften Zuwachs der Asset Backed Securities gegenüber klassischen Buchkrediten gibt es ökonomische und institutionelle Ursachen. Ökonomisch liegt die Ursache vor allem in der einsetzenden Schuldenkrise zum Anfang der achtziger Jahre des letzten Jahrhunderts, was zu einer hohen Wertberichtigung und Abschreibungen auf der Aktivseite der Bankbilanzen führte. Darauf folgte eine neue Risikoeinschätzung und damit eine verschärfte Auswahl der Banken unter den Kreditnehmern bei der Kreditvergabe. Aufgrund der Reduzierung des Volumens der Kreditvergaben am internationalen Kreditmarkt suchten sich Investoren alternative Anlagen in Form von Verbriefungen. Diese erhöhte Nachfrage, initiierte Kreditnehmer mit guter Bonität, ABS zu emittieren. Kreditnehmer mit schlechter Bonität hatten weiterhin nur die Wahl der Buchkredite. Das führte für die Banken zu der Gefahr ihre eigenen Refinanzierungskosten durch eine Herabstufung der Bonität wegen diesen „minderwertigen“ Kunden zu erhöhen. Der entstehende Wettbewerbsdruck, um die verbliebenen Kunden mit hoher Liquidität, senkte die Zinserträge und schmälerte die Margen. Daraufhin versuchten die international tätigen Finanzintermediäre neue Ertragsquellen zu erschließen. Da die verbrieften Kredite außerbilanzielle Kreditformen darstellen, die nicht durch regulatorisches Eigenkapital unterlegt werden mussten, kam die Entwicklung dieser Finanzinstrumente den Banken gerade recht. Die Banken verbrieften ihre Aktiva um die Eigenkapitalquote zu erhöhen und lieferten ihren Kunden Finanzkonstrukte nach Maß, die die Finanzierungskosten so weit wie möglich verkleinerten, um ihnen eine neue Einkommensquelle zu erschließen. Mit Basel II müssen auch verbriefte Forderungen durch regulatorisches Eigenkapital unterlegt werden. Institutionelle Ursachen waren besonders technischer Fortschritt, Globalisierung, Deregulierung und der damit steigende Wettbewerb. Der technische Fortschritt bei Kommunikation und Computern führte zur Senkung der Informations- und Transaktionskosten was die Integration der Finanzmärkte stark begünstigte. Durch die Deregulierung wurden die Finanzmärkte liberalisiert, um zu verhindern, dass andere deregulierte Finanzmärkte Kapital abziehen und den Heimatmarkt schwächen.^[2] Seitdem gab es eine Weiterentwicklung zur Securitization im engeren Sinne (Asset Securitization) mit den Asset Backed Securities im engeren Sinne und den Mortgage Backed Securities (MBS) als Instrumente, welche zusammen die Asset Backed Securities im weiteren Sinne darstellen. Dabei gibt es in der Finanzwelt jedoch keinen eindeutigen Ausdruck für dieses Instrument, neben Asset Securitization sind z.B. auch Verbriefung von Forderung (Assets), Kreditverbriefung, oder strukturierte Finanzierung (Strucured Finance) gängig, wobei Structured Finance auch als Oberbegriff für Kreditrisikotransferinstrumente (CRT) mit den Hauptbestandteilen Verbriefungen und Kreditderivate stehen kann. MBS bestehen aus verbrieften Eigenheim-Hypotheken-darlehn (RMBS = Residential MBS) und verbrieften kommerziellen Hypothekendarlehn für Geschäfts- und Fabrikräume (CMBS = Commercial MBS). Die Aktiva, die die Verbriefungsinstrumente (ABS, RMBS, CMBS) unterlegen, werden oft Collaterals genannt, da sie als Sicherheit bzw. Garantie dienen und den Cashflow liefern. Collaterals der ABS i.e.S. sind z.B. Kreditkartenforderungen (Credit Card-Backed Securities), Handelsforderungen (Trade Receivables- Backed Securities) und Forderungen aus Autofinanzierung (Automobile Loan-Backed Securities). Einige Vorteile der Asset Securitization sind die Minimierung von Zinsänderungs-, Währungs- und Kreditrisiken, die Erhöhung der Liquidität, die Verkürzung der durschnittlichen Bindungsdauer der Finanzaktiva und Diversifizierung der Finanzierungsquellen.^[3] Wie in Abbildung 2 dargestellt, handelt es sich bei dem Markt für Structured Finance (Securitization und Kreditderivate) um einen rasant wachsenden Markt mit einer Wachstumsrate von 27% zwischen 2002-2006.

Abbildung 2: Weltweiter Wachstum des bewerteten Fremdkapitals zwischen 2002-2006

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Moody´s(2007), S.7.

Bei der Asset Securitization wird ein diversifizierter Pool von Forderungen (Asset Pool) aus der Bilanz eines Unternehmens bzw. einer Bank ausgegliedert und an eine rechtlich autonome insolvenzferne (bankruptcy remote) Unternehmenskonstruktion, dem Special Purpose Vehicle (SPV) mit zusätzlichen Enhancements (Sicherheiten) verkauft. Die Enhancements sollen Investoren vor Verlusten und Liquiditätsengpässen schützen. Ein Grundgerüst der Asset Securitization ist die Risikoisolation zwischen Originator und der SPV. Das SPV gibt die Wertpapiere an den Geld- und Kapitalmarkt aus und refinanziert damit den Kauf. Illiquide und nicht handelbare Vermögensgegenstände werden damit handelbar gemacht. Als Emittent wird in der Literatur oft nicht eindeutig zwischen SPV und Originator unterschieden, rechtlich gesehen ist der Emittent die SVP, aber im Grunde ist es der Originator, der die SPV zu diesem Zweck konstruiert hat. Der Originator bezahlt Rating-Agenturen, damit diese die ausgegebenen Wertpapiere der SPV beurteilen und ihnen damit ein Qualitätssiegel geben. Weiterhin werden die zusätzlichen Sicherheiten (Credit-, Liquidity Enhancements) durch Banken und Versicherungsunternehmer bereitgestellt. Diese zusätzlichen Sicherheiten werden durch Gebühren des Originators bezahlt und beeinflussen die Beurteilung der Rating-Agenturen. Durch diese Maßnahmen soll die Bonität der Wertpapiere unabhängig vom Originator und abhängig von der Bonität der Vermögenswerte gemacht werden. Die SPV sorgt dafür, dass die Verschlechterung der finanziellen Lage oder der Konkurs des Originators keinen Einfluss haben und die Enhancements minimieren das Risiko des Investors aufgrund möglicher verspäteter Zahlungen oder eines Zahlungsausfalles. In der Regel wird ein Zielrating bestimmt und die Rating-Agenturen teilen dem Originator mit, welche Enhancements dafür notwendig sind. Oftmals hält ein Treuhänder (Trustee) Pfandrechte auf die verkauften Aktiva bzw. der Asset Pool wird ganz an einen Treuhänder abgetreten, um die Durchsetzung der Rechte des Investors zu sichern. Auch den Trustee bezahlt der Originator. Letztendlich muss der Originator unter Umständen die Gebühren für Zusatzgeschäfte tragen, dabei soll mit Hilfe von Swaps, Derivaten und anderen Finanzmitteln die betrags- und termingerechte Bedienung der Wertpapiere sichergestellt werden. Weitere Beteiligte sind der Arrangeur, Obligor und der Servicer. Der Arrangeur berät den Originator und unterstützt ihn während der Asset Securitization. Er hilft bei der Strukturierung und dient auch oft als Underwriter, normalerweise übernimmt eine etablierte Investmentbank diese Aufgabe. Eine Gruppe von Banken (Konsortium) kann sich für große Emissionen und Platzierungen zusammenschließen. Der Obligor ist der Schuldner des Originators und erzeugt den Cashflow zur Bedienung der Wertpapiere. In der Regel wird dieser nicht über die Abtretung der Forderung unterrichtet. Der Servicer erhält die Administration der Aktiva nach dem Verkauf durch den Originator, meist übernimmt aber aus Wirtschaftlichkeitsgründen der Originator gegen eine Gebühr selbst diese Aufgabe. Diese Beziehung werden schematisch in Abbildung 3 dargestellt.^[4]

Abbildung 3: Grundstruktur Verbriefung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Bär, Hans Peter(1997), S.89.

Durch Subordination mit Hilfe von Aufteilung der Emission in einzelne Tranchen wird eine zusätzliche Sicherung bei der Verbriefung geschaffen. In den meisten Fällen reichen dabei zwei Tranchen. Die institutionellen, i.d.R. risikoscheueren Investoren bekommen die erste, meist größere Tranche (Senior-Tranche) zur Zeichnung angeboten. Die zweite nachrangige Tranche (Junior-Tranche) bleibt im Besitz des Originators oder wird an risikofreudigere Investoren verkauft. Die Senior-Tranchen haben in der Regel ein AAA Rating. Die Junior-Tranchen besitzen normalerweise ein Rating unter dem der Senior-Tranchen und übernehmen die Rückstände und Verluste des gesamten Asset Pools. Das Konzept des Tranching basiert auf der Wahrscheinlichkeitsverteilung von Ausfall-

Abbildung 4: Wahrscheinlichkeitsverteilung für einen Asset Pool und Tranchenbildung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Fabozzi, Frank J.and Vinod Kothari(2006), S.8.

risiken. Dies soll die Wahrscheinlichkeit minimieren einen extremen Verlust zu erleiden. In Abbildung 4 wird die Wahrscheinlichkeitsverteilung für einen Pool von Forderungen und die Bildung von Tranchen dargestellt. Die Verteilungskurve der Wahrscheinlichkeit zeigt die Anzahl der Verluste und ihre zugehörigen Wahrscheinlichkeiten. Die Wahrscheinlichkeit keinen Verlust zu haben beträgt hier 13,6%. Für ein oder zwei Prozent Verlust gibt es eine Wahrscheinlichkeit von über 27%. Nach diesem Anstieg fällt die Kurve für mehr als zwei Prozent Verluste sehr stark ab. Die Wahrscheinlichkeit für Verluste von 10% beträgt in diesem Fall nur noch 0,003%. Wenn der Originator die Information bezüglich der Verteilung besitzt, kann er über die SPV mehrere Tranchen (Classes) bilden. In unserem Beispiel würde die Tranche D die untersten 3% der Assets des Asset Pools beinhalten, danach kommt Tranche C mit 2% und Tranche B mit ebenfalls 2% sowie zum Schluss Tranche A mit 93% der Assets. Wie man in der Abbildung ablesen kann, werden Verluste bis 3% von der Tranche D getragen und Verluste von 3,01-5% von Tranche C. Die Verlustübernahmen weiterer Tranchen sind analog ablesbar. Je diversifizierter und unabhängiger ein Asset Pool ist, desto besser kann man die einzelnen Tranchen bilden. Bei einem hoch konzentrierten Pool mit einer Korrelation von 1 kann man dieselben Eigenschaften feststellen, welche auch bei einer Transaktion mit einer einzelnen Forderung auftreten. In diesem Falle würde das Konzept des Tranching nicht funktionieren, da es nur zwei Möglichkeiten gibt, entweder Überleben oder Ausfall des Pools. In der Praxis nutzt man Auswahlkriterien, um aus den vorhandenen Forderungen einen verbriefbaren Pool zu schaffen. Die Art der Auswahlkriterien wird dabei durch die angestrebte Qualität des Pools bestimmt. Beispiele für Auswahlkriterien sind der Zinssatz, die Restlaufzeit, das Loan-to-Value Ratio und das Debt-to-income Ratio.^[5]

Eine neuere Entwicklung beim Kreditrisikotransfer sind die collateralized debt obligations (CDOs), dabei handelt es sich um die Anwendung der Verbriefungstechnik. Mit Hilfe von Kreditderivaten kann eine CDO erschaffen werden, ohne einen realen Verkauf von Forderungen an eine SPV. Solche CDOs werden synthetische CDOs genannt. Eine CDO emittiert Fremd- und Eigenkapital und nutzt das Geld, um in ein Portfolio von Finanzanlagen zu investieren. Wie ein Unternehmen besitzt eine CDO folglich Finanzanlagen, wie z.B. Unternehmensanleihen und MBS. Der Cashflow aus diesen Anlagen wird an die Investoren verteilt. Es gibt dabei eine bestimmte Rangfolge mit dem absoluten Vorrang der AAA bewerteten Senior-Tranche und dem Eigenkapitalanteil als Schlusslicht. Im Abbildung 5 wird die Standardkapitalstruktur abgebildet. Durch diesen Vorrang

Abbildung 5: Standardkapitalstruktur von Kreditrisikotransferinstrumente

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Bank for International Settlements(2008), S.9.

und der Subordination des CDO Fremdkapitals entsteht eine zusätzliche strukturelle Kreditsicherung. CDOs sind in der Regel durch die zugrunde liegenden Vermögenswerte gekennzeichnet. 1995 kamen erstmals CDOs mit RMBS auf den Markt, es folgten CDOs mit CMBS und ABS oder Kombinationen aus den drei genannten. Solche Arten von CDO nennt man allgemein Structured Finance CDO (SF CDO) oder ABS CDO.^[6]

Abbildung 6 : Einfache, typische Struktur einer CDO Tranche

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Fabozzi, Frank J., Laurie S. Goodman and Douglas J. Lucas(2007), S.4.

In Abbildung 6 ist die Struktur einer CDO-Tranche abgebildet. Wobei die Kapitalstruktur aus Eigen- und Fremdkapital besteht. Man erkennt, dass die Class A, also die Senior-Tranche, die beste Bewertung von AAA besitzt mit 77,5% Kapitalanteil und für das geringste Risiko auch den kleinsten Coupon besitzt. Die nachfolgenden Tranchen beinhalten auch hier einen viel kleineren Teil des Kapitals (Class B = 9%; Class C = Class D = 2,75%) mit einem steigenden Risiko, was am sinkenden Rating ablesbar ist. Das höhere Risiko wird dabei durch einen steigenden Coupon kompensiert. Den Cashflow, der nach Bedienung der Coupons übrig bleibt, bekommen die Eigner des Eigenkapitalanteils ausgeschüttet, welche hier 8% des Kapitals stellen. CDOs sind eine Art von SPV und damit hat die Verschlechterung der finanziellen Lage bzw. der Konkurs von Transaktionspartnern, wie z.B. dem Verkäufer der Assets und den Managern der Aktiva der CDOs keinen Einfluss. Auch die CDO selbst ist nicht fähig Bankrott zu gehen, da die Verteilung des Cashflows bei der Schaffung der CDO ausführlich festgelegt wurde.^[7]

2.2 Rating-Agenturen

Das Rating soll den Investoren, besonders den unerfahrenen, bei ihrer Investitionsentscheidung helfen und dient somit als Informationsquelle. Die Grundlage dafür ist eine unabhängige, objektive und glaubwürdige Beurteilung der Kreditwürdigkeit eines Emittenten oder einer Emission durch die Rating-Agenturen. 1841 wurde die erste kommerzielle Rating-Agentur in New York eröffnet und 1857 das erste Ratinghandbuch veröffentlicht. Die beiden dafür verantwortlichen Firmen gingen 1962 endgültig in der Rating-Agentur Moody´s auf. Der Anfang des Wertpapierratings, begann mit der Bewertung von US-Eisenbahnanleihen durch John Moody im Jahre 1909. Die Ratin-Agentur Standart&Poor´s (S&P) entstand 1941 aus einer Fusion der beiden Vorgängerfirmen Standart Statistics und Poor´s Publishing. Die Rating-Agentur Fitch veröffentlichte ihr erstes Rating 1924. Durch die steigende Komplexität des Finanzmarktes, wie z.B. der Entwicklung der Verbriefungsinstrumente und der steigenden Anzahl bei den Kreditnehmern bzw. Emittenten, stieg bei den Investoren mit der Zeit das Vertrauen in die Agenturen. Es ist bei dieser Entwicklung nicht verwunderlich, dass Ratings vor allem in entwickelten Industrieländern und einigen Schwellenländern genutzt werden. Mit der Entwicklung der Finanzmärkte in Ländern außerhalb der USA, haben sich nicht nur dort Rating-Agenturen entwickelt, sondern die „großen Drei“: Moody´s, S&P und Fitch, haben in über 70 Ländern Dependancen eröffnet. Insgesamt gab es im Jahr 2000 etwa 130-150 weltweit operierende Rating-Agenturen. Allmählich bauten die großen Rating-Agenturen ihren Service aus und bewerteten nicht nur langfristige amerikanische Firmenanleihen, sondern auch viele andere Fremdkapitalinstrumente, wie z.B. die in dieser Arbeit behandelten Verbriefungen. Dies führte dazu, dass die Rating-Agenturen bei ihrer Bewertung eine ganze Reihe neuer Risiken beachten mussten. Allgemein gesagt soll das Rating die Ausfallwahrscheinlichkeit oder zumindest die Wahrscheinlichkeit einer verspäteten Rückzahlung abbilden.^[8] Viele Investitions- und Pensionsfonds geben ihren Vermögensverwaltern in der Regel strikte Anweisungen in denen bestimmt ist, dass sie nur einen bestimmten Anteil ihrer Mittel in spekulative Anleihen investieren dürfen. Das Vertrauen auf die Bewertungen durch die Rating-Agenturen besteht jedoch nicht nur bei den direkten Marktteilnehmern, sondern auch bei Aufsichtsbehörden und Regulatoren des Finanzmarktes.^[9]

Diese sehen durch die Nutzung des Ratings ihre Aufgaben vereinfacht. Beispielsweise steht BASEL II für die Eigenkapitalvorschriften, die vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht vorgeschlagen wurden und seit dem 01.01.2007 für alle Kreditinstitute der EU gelten. In diesen Vorschriften wurden unter anderem ratingabhängige Regeln erlassen, wie die Abhängigkeit der Mindestkapitalanforderung vom Kreditrisiko, wobei das Kreditrisiko durch den Ratinggrad des internen oder externen Ratings bestimmt wird. Mit Basel II hat das Rating eine wichtige Stellung in der Bankregulierung erhalten. In den USA wurde schon 1975 durch die Aufsichtsbehörde für den US-Wertpapierhandel, der „Securities and Exchange Commission“ (SEC), die Stellung eines „Nationally Recognized Statistical Rating Organization“ (NRSRO) eingeführt. Ratings von Rating-Agenturen, die diesen Titel tragen, dürfen für regulatorische Zecke genutzt werden. Der Bedarf wurde durch eine im Jahr 1975 neu geschaffene Regel der SEC geschaffen, welche vorsah das Händler für ihre spekulativen Anleihen (unter BBB = „junk bonds“) zusätzliches Kapital halten müssen. Moody´s, Standard & Poor´s und Fitch tragen seit Beginn diese Bezeichnung. Inzwischen gibt es 10 Rating-Agenturen mit diesem Status, darunter auch seit 2003 ausländische Agenturen, wie die Japan Credit Rating Agency Ltd.. Erst mit dem „Credit Rating Agency Reform Act von 2006“ bekam die SEC das Recht diese NRSRO auch zu beaufsichtigen und regulieren. Seitdem muss sich eine Rating-Agentur die ein NRSRO werden will bei der SEC bewerben und verschiedene Auflagen erfüllen, was durch Prüfung der Ratingverfahren, Methodologien, statistischen Messmethoden und anderer Faktoren überprüft wird.^[10] Ein wichtiger Grund für diese Regulierung dürfte der Bankrott von Enron im Jahre 2001 gewesen sein, nach diesem Ereignis sahen sich die großen NRSRO starker Kritik und der Forderung nach einer Regulierung ausgesetzt.

Für regulatorische Zwecke und für die Investoren sind Ratings von nur einer Rating-Agentur oft nicht ausreichend, allerdings kann es beim spezifischen Rating eines Finanzinstruments durchaus zu Unterschieden zwischen den Bewertungen der Rating-Agenturen kommen. Im Sinne eines besseren Verständnisses für das Rating können diese Unterschiede fördernd sein. Für regulatorische Zecke, bei denen das Rating von mehr als einer Rating-Agentur benötigt wird, kann dieser Unterschied jedoch problematisch sein. Einige der Differenzen begründen sich durch die Verwendung verschiedener Ratingmethodologien. Systematische Differenzen sind jedoch Grundlage der meisten Unterschiede, was bedeutet, dass die erträgliche Risikohöhe in den jeweiligen Ratingkategorien von den Rating-Agenturen unterschiedlich eingeschätzt wird. Dies führt zu unterschiedlichen Ratingskalen. Abbildung 7 stellt die Ratingeinteilung und die grobe Aussage eines speziellen Ratinggrades mit einer Unterteilung zwischen den drei wichtigen Rating-Agenturen dar.

Abbildung 7: Asset Backed Securities Ratingskala Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bär, Hans Peter(1997), S. 238.

Eine Untersuchung von 5284 Senior Debt (vorrangiges Fremdkapital) Ratingpaaren im Jahr 1990 kam zu dem Ergebnis, dass 44% eine identische Bewertung abgaben, 35% sich um einen Notch (eine Ratingstufe, z.B. von A+ zu A) unterschieden, 14% sich um 2 Notches unterschieden und 6% eine Differenz von 3 oder mehr Notches zeigten. Moody´s und Standart&Poor´s korrelieren mit 0,97 aber besser, als die Gesamtheit der Stichprobe. Zwischen diesen beiden Rating-Agenturen gab es 64% Übereinstimmungen. Die durchschnittliche Ratingdifferenz betrug zwischen Moody´s und Standard & Poor´s 0,05 Notches. Moody´s und Fitch korrelieren mit 0,90 etwas schlechter und es gab nur 47% Übereinstimmungen. Dabei betrug die Durchschnittliche Ratingdifferenz 0,29 Notches. Jedoch sind die Unterschiede zu anderen Rating-Agenturen zum Teil viel größer, so bewertet die Japan Credit Rating Agency nach ihrer Ratingskala im Schnitt 1,75 Notches höher als Moody´s. Bei dem Rating von „junk bonds“ sind die Gemeinsamkeiten der „großen Drei“ jedoch geringer.^[11]

Für die Nachvollziehbarkeit und Transparenz veröffentlichen die großen Rating-Agenturen neben ihren gebührenpflichtigen Informationen auch kostenlose Information und Kommentare zu getroffenen Annahmen, Kriterien, Methoden und Beschreibungen der bewerteten Firma. Der Umfang der veröffentlichten Informationen ist dabei stark von der Einkommensbasis der Rating-Agenturen abhängig. Im Allgemeinen veröffentlichen große Rating-Agenturen, die als Einkommensbasis vor allem die Gebühren der Emittenten haben, weit mehr Informationen, als kleine Rating-Agenturen, welche als Einkommensbasis vor allem Abonnenten besitzen. Bei verbrieften Produkten handelt es sich oft um ein Portfolio von Wertpapieren, wobei die einzelnen Wertpapiere ihr eigenes Kreditrating von einer anderen Rating-Agentur haben als der, die dann das verbriefte Produkt bewertet. Ein großer Anteil dieser strukturierten Produkte ist nicht öffentlich, das bedeutet, dass die Ratingeinschätzung durch die Rating-Agentur nur dem Emittenten mitgeteilt wird.^[12]

Im Kapitalmarkt besitzen die Rating-Agenturen damit eine Schlüsselrolle. Die Grundlage dafür ist zum einen ihre Rolle bei der Bewertung von Wertpapieren durch die Verbreitung von Ratinginformation an Marktteilnehmer und zum anderen die Rolle bei der Regulation und bei Verträgen aufgrund der Tatsache, dass die veröffentlichten Ratings eine effiziente Beurteilung der Kreditwürdigkeit darstellen. Rating-Agenturen können aufgrund ihrer ergänzenden Wirkung durch Stimulierung der Marktaktivität, Erhöhung des Investorenpools sowie den Abbau von Informationsasymmetrie und den dadurch reduzierten Transaktionskosten die Markteffizienz erhöhen. Aber auch Kreditnehmer profitieren durch einen sinkenden Zinssatz für aufgenommenes Kapital in der Höhe, wie auch für die Investoren die Unsicherheit sinkt. Durch die vielen Aufgaben und Rollen der Rating-Agenturen im heutigen komplexen Finanzmarkt ergeben sich besonders für die großen Rating-Agenturen Anreizkonflikte. Eines der größten Anreizprobleme besteht im potenziellen Interessenkonflikt, dies bedeutet, dass die Rating-Agenturen einen ökonomischen Anreiz haben ein Rating abzugeben,dass nicht der Kreditwürdigkeit entspricht.^[13]

Kritiker bemängeln weiterhin, dass die großen Rating-Agenturen durch aggressiven Wettbewerb ihre Vorherrschaft gesichert haben. Jedoch ist es schwer solche Behauptungen empirisch zu stützen, da die Empirie zwar zeigt was passiert ist, aber nicht die Motivation dahinter offenbart. Moody´s und Standart&Poor´s bewerten auch ohne Auftrag alle großen abgabenpflichtigen Unternehmensanleihen in den USA. Eine kleine Rating-Agentur kann diese Taktik aber auch nutzen, um sich am Markt eine Reputation zu erarbeiten. Eine schon am Ratingmarkt etablierte Agentur kann dies wiederum als Einstiegshilfe in einen neuen Sektor nutzen. Allgemein kann das aber auch als Versuch angesehen werden einen Markt zu verhindern, an dem nur Emittenten mit geringem Kreditrisiko bewertet werden. Rating-Agenturen zwingen möglicherweise die Emittenten für diese nicht angeforderten Ratings zu bezahlen. Ein empirischer Beweis dafür wäre ein Unterschied zwischen angeforderten und nicht angeforderten Ratingeinschätzungen für Anleihen die sich gleichen und es gab eine Studie, die den Zeitraum zwischen 1998-2000 betrachtete und für die gesamte Stichprobe herausfand, dass die unangeforderten Ratings wirklich geringer waren, wobei jedoch die Emittenten die kein Rating angefordert hatten i.d.R. über relativ schwächere Finanzprofile verfügten, was auch die Ratingdifferenz erklären könnte. Oft wird auch die Sorgfalt und die Kompetenz der Rating-Agenturen stark kritisiert. So soll die Geschäftsleitung oft nicht sorgfältig genug überprüft worden sein und es wurde ihr besonderer Zugang zu vertraulicher Information nicht ausreichend genutzt, um alles Relevante über das bewertete Produkt herauszufinden, ausreichende Warnungen aussprechen (Enron) und den Finanzmarkt mit zufrieden stellenden Informationen zu versorgen. Es ist schwierig diese Problemfelder getrennt zu betrachten und zu lösen, da z.B. die Rating-Agenturen eine Rolle als Informationsanbieter haben, was dazu führt, dass man schnelle Ratingänderungen aufgrund veränderter Bedingungen und eine kostenlose öffentliche Information über diese Ratingänderung erwartet. Die Nutzung des Kreditratings bei Verträgen führt dazu, dass sie bei Ratings relativ vorsichtig sein müssen, um Ratingänderungen zu minimieren. Diese Anreizprobleme müssen durch die Aufsichtsbehörden und die Rating-Agenturen gehandhabt werden. Trotz dieser Probleme ist der Nutzen von Rating für die Regulation und die Informationsbereitstellung doch unbestreitbar und es was wäre schwer eine Alternative zu finden und zu etablieren.^[14]

[...]

^[1] Vgl. Ohl, Hanns-Peter(1994), S.1 ff.

^[2] Vgl. Ohl, Hanns-Peter(1994), S.5 ff.

^[3] Vgl. Bär, Hans Peter(1997), S.26 ff.

^[4] Vgl. Bär, Hans Peter(1997), S.88 f.

^[5] Vgl. Fabozzi, Frank J.and Vinod Kothari(2006), S.8 f.

^[6] Vgl. Fabozzi, Frank J., Laurie S. Goodman and Douglas J. Lucas(2007), S.3 f.

^[7] Vgl. Fabozzi, Frank J., Laurie S. Goodman and Douglas J. Lucas(2007), S.4.

^[8] Vgl. Cantor, Richard and Frank Packer(1994), S.1 ff.

^[9] Vgl. Cantor, Richard and Frank Packer(1994), S.5 f.

^[10] Vgl. Ashcraft, Adam B. and Til Schuermann(2008), S.37 ff.

^[11] Vgl. Cantor, Richard and Frank Packer(1994), S.12 ff.

^[12] Vgl. Frost, Carol Ann(2006), S.5 f.

^[13] Vgl. Frost, Carol Ann(2006), S.8 ff.

^[14] Vgl. Frost, Carol Ann(2006), S.19 ff.