Secondary Purchases als Exit-Strategie von Private Equity-Gesellschaften

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Private Equity als Form der Beteiligungsfinanzierung
2.1 Definitorische Einordnung
2.2 Prozess der Private Equity-Finanzierung
2.3 Zielsetzungen der Private Equity-Gesellschaften
2.4 Exit-Strategien
2.5 Entwicklung der Private Equity-Exits in Deutschland

3 Secondary Purchases als Exit-Strategie
3.1 Arten von Secondary Purchases
3.2 Theoretische Betrachtung
3.3 Phasen eines Secondary Purchases
3.4 Motive von verkaufenden und kaufenden PE-Gesellschaften
3.5 Entwicklung der Secondary Purchases in Deutschland

4 Empirische Analyse der Secondary Purchases
4.1 Vorgehensweise und Zielsetzung
4.2 Ergebnisse der Untersuchung
4.2.1 Geografische Einordnung der Portfoliounternehmen
4.2.2 Unterteilung der Portfoliounternehmen nach Branchen
4.2.3 Beteiligte Private Equity-Gesellschaften
4.2.4 Motive der Private Equity-Gesellschaften
4.2.5 Haltedauern der Beteiligungen
4.2.6 Transaktionsvolumen
4.2.7 Transaktionsmultiplikatoren
4.2.8 Resümee
4.3 Unternehmensbeispiele
4.3.1 A.T.U Auto-Teile-Unger Handels GmbH & Co. KG
4.3.2 Friedrich Grohe AG
4.3.3 TimePartner GmbH
4.3.4 Resümee

5 Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zeitliche Einordnung der Secondary Purchases

Tabelle 2: Verkaufende und kaufende PE-Gesellschaften

Tabelle 3: Verteilung der Secondaries nach Herkunft der PE-Gesellschaften

Tabelle 4: Motive der kaufenden PE-Gesellschaften

Tabelle 5: Volumen und prozentuale Angaben zu den Exit-Strategien

Tabelle 6: Angaben zu europäischen Secondary Purchases

Tabelle 7: Zusammenfassung der Motive von Verkäufer und Käufer

Tabelle 8: Investitionen und Secondary Purchases nach Regionen

Tabelle 9: Investitionen und Secondary Purchases nach Branchen

Tabelle 10: Auflistung der verkaufenden und kaufenden PE-Gesellschaften

Tabelle 11: Transaktionen über einer Mrd. Euro im Untersuchungszeitraum

Tabelle 12: Zusammenhang zwischen Investition und Zeit auf die Rendite

Tabelle 13: Auswertung der Secondary Purchases

Tabelle 14: Eckdaten zur A.T.U Auto-Teile-Unger Handels GmbH & Co. KG

Tabelle 15: Eckdaten zur Friedrich Grohe AG

Tabelle 16: Eckdaten zur TimePartner GmbH

Tabelle 17: Detailangaben der 157 Portfoliounternehmen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wertschöpfungskette der PE-Finanzierung

Abbildung 2: Entwicklung der Investitionen, der Desinvestitionen und des DAX

Abbildung 3: Entwicklung des Exit-Volumens von 1996 bis 2007

Abbildung 4: Phasen eines Secondary Purchases

Abbildung 5: Entwicklung der Secondary Purchases in Deutschland

Abbildung 6: Entwicklung der Secondary Purchases in Europa von 2002 bis 2006

Abbildung 7: Anzahl der Investitionen und Secondary Purchases nach Regionen

Abbildung 8: Anzahl der Investitionen und Secondary Purchases nach Branchen

Abbildung 9: Haltedauern der Secondary Purchases in Monaten

Abbildung 10: Durchschnittliche Haltedauer der Beteiligungen im Zeitvergleich

Abbildung 11: Verteilung nach der Höhe der Transaktionen

Abbildung 12: Durchschnittliches Transaktionsvolumen im Zeitvergleich

Abbildung 13: Verteilung der Secondary Purchases nach der Höhe der Umsätze

Abbildung 14: Durchschnittliche Umsatzmultiplikatoren im Zeitvergleich

Abbildung 15: Durchschnittliche EBITDA-Multiplikatoren im Zeitvergleich

Abbildung 16: Finanzierungsphasen

Abbildung 17: Struktur und Teilnehmer des PE-Marktes

Abbildung 18: Gesamtmodell zum Ablauf von PE-Finanzierungen

Abbildung 19: Prozentuale Verteilung des Exit-Volumens von 1996 bis 2007

Abbildung 20: Arten von Secondary Purchases

Abbildung 21: Entwicklung der Secondary Purchases pro Transaktion

Abbildung 22: Durchschnittliche Umsätze im Zeitvergleich

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Exits, also die Desinvestition von Portfoliounternehmen, gehören per Definition zum Geschäft von Private Equity-Gesellschaften (PE-Gesellschaften), da die finanziellen Mittel nur für einen begrenzten Zeitraum zur Verfügung gestellt werden. Liegt der Zeitpunkt des Desinvestitionsvorhabens in unmittelbarer Zukunft, stehen den PE- Gesellschaften verschiedene Strategien der Veräußerung zur Verfügung. Welche Exit-Strategie tatsächlich gewählt wird, hängt von mehreren Faktoren ab. Eine Desinvestitionsmöglichkeit stellt der Secondary Purchase dar, bei dem das Portfoliounternehmen von einer PE-Gesellschaft an eine andere PE-Gesellschaft oder einen anderen Finanzinvestor veräußert wird. Diese Strategie erfuhr im deutschen PE- Markt in den letzten Jahren eine steigende Bedeutung. So stieg der prozentuale Anteil der Secondary Purchases am gesamten Exit-Volumen von gut 7% im Jahr 2000 auf über 30% im Jahr 2006. Damit stellte dieser Kanal in dem Jahr die wichtigste Desinvestitionsmöglichkeit der PE-Gesellschaften in Deutschland dar.

Im Rahmen der vorliegenden Diplomarbeit werden Secondary Purchases mit folgender Zielstellung analysiert. Zum einen werden Determinanten und Motive untersucht, die für diesen enormen Bedeutungszuwachs verantwortlich waren. Dazu steht im Mittelpunkt dieser Arbeit eine Bestandsaufnahme, der in Deutschland durchgeführten Secondary Purchases. Zum anderen sollen über die Betrachtung der Vergangenheit Rückschlüsse für die Zukunft getroffen werden, ob diese Entwicklung nur ein temporäres Phänomen darstellt oder ob auch in Zukunft mit dieser Exit- Strategie zu rechnen ist.

Im zweiten Kapitel wird der Bezugsrahmen PE aufgespannt und als eine Form der Beteiligungsfinanzierung näher erläutert. Neben der Darstellung der Grundlagen, dem Wertschöpfungsprozess und den Zielsetzungen der PE-Gesellschaften wird auf die möglichen Exit-Strategien eingegangen. Abschließend wird die aktuelle Entwicklung der PE-Exits in Deutschland aufgezeigt.

In Kapitel drei wird der Secondary Purchase als eine Form der Exit-Strategie von PE- Gesellschaften vorgestellt. Nach der Beschreibung der Arten dieser Transaktionsform werden die bei einem Secondary Purchase beteiligten Parteien theoretisch betrachtet. Im Anschluss daran wird auf die Phasen und die dahinter stehenden Motive, sowohl der verkaufenden als auch der kaufenden PE-Gesellschaft, eingegangen. Die Darstellung der aktuellen Entwicklung dieser Desinvestitionsstrategie bildet den Abschluss des Kapitels.

Eine Verbindung zwischen Theorie und Praxis erfolgt im vierten Kapitel. Es werden 157 Unternehmen empirisch analysiert, die im Rahmen eines Secondary Purchases von einer PE-Gesellschaft an einen anderen Finanzinvestor im Zeitraum von 2002 bis 2007 in Deutschland veräußert wurden. Diese quantitative Bestandsaufnahme soll zeigen, um welche Portfoliounternehmen und PE-Gesellschaften es sich handelte, wie lange die PE-Gesellschaften beteiligt waren, welche Motive dahinter standen, aber auch welche Chancen und eventuellen Probleme durch die Secondary Purchases auftraten. Dazu werden, nach der Darstellung der Vorgehensweise, der Informationsbeschaffung und der Zielsetzungen, im ersten Teil der Analyse die Ergebnisse der verschiedenen Untersuchungsmerkmale deskriptiv vorgestellt. Insbesondere soll ein Zeitvergleich der Merkmale und ermittelten Kennziffern Entwicklungen aufzeigen. Im Anschluss daran werden im zweiten Teil der Untersuchung anhand von ausgesuchten Unternehmensbeispielen Motive und Auswirkungen der Secondary Purchases detailliert beschrieben.

Im fünften Kapitel erfolgt eine Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse und es wird ein Ausblick gegeben, ob mit Secondary Purchases auch in Zukunft den PE- Gesellschaften ein attraktiver Desinvestitionskanal zur Verfügung stehen wird.

2 Private Equity als Form der Beteiligungsfinanzierung

Im folgenden Kapitel wird PE als eine Form der Beteiligungsfinanzierung vorgestellt. Dazu erfolgt zuerst eine definitorische Einordnung des Begriffes PE sowie die Vorstellung der Akteure des PE-Marktes. Weiterhin werden der Wertschöpfungsprozess einer PE-Finanzierung und die Zielsetzungen der PE-Gesellschaften dargestellt. Im Anschluss daran werden die Exit-Strategien erläutert, die es den PE- Gesellschaften ermöglichen, sich von ihren Beteiligungsunternehmen zu lösen. Das Kapitel schließt mit der Beschreibung der quantitativen Entwicklung der PE-Exits in Deutschland.

2.1 Definitorische Einordnung

Der Begriff PE wird in vielfältiger Weise verwendet. Die unterschiedliche Begriffsverwendung geht auf den Umstand zurück, dass der Ausdruck der Praxis entstammt.^[1] Historisch ging das PE-Geschäft aus dem Venture Capital-Geschäft (VC- Geschäft) hervor, welches seinen Ursprung in den USA hatte. Die ersten VC- Gesellschaften stellten bereits in den fünfziger Jahren, den in der Gründungsphase befindlichen Unternehmen aus der Technologiebranche, Eigenkapital zur Verfügung.^[2] In den neunziger Jahren trat der Begriff VC immer mehr zu Gunsten des neuen Begriffs PE in den Hintergrund.^[3] Der ursprüngliche Begriff VC wird heute als Teilsegment von PE betrachtet und bezieht sich auf die Finanzierung von jungen innovativen Wachstumsunternehmen zur Gründung, Entwicklung und Expansion ihres Geschäftes.^[4] Während VC nur Investitionen in den frühen Finanzierungsphasen eines Unternehmens umfasst, schließt PE alle Finanzierungsphasen im Lebenszyklus eines Unternehmens ein. Eigenkapitalfinanzierungen, die nicht dem Bereich VC angehören, sind Management-Buyout (MBO)^[5], Leveraged-Buyout (LBO)^[6], Akquisitions-, Mezzanine-^[7] oder Restrukturierungsfinanzierungen.^[8] Folglich wird PE als Oberbegriff verstanden, der sowohl VC einschließt, als auch Elemente benachbarter Finanzierungsarten enthält.^[9]

Dieser Sichtweise folgen in Europa sowohl der europäische PE-Verband European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) als auch der deutsche Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) und stellen Definitionen zur Verfügung, bei den PE ebenfalls als Oberbegriff verstanden wird und VC „a subset of private equity“^[10] darstellt.^[11] Trotz dieser Differenzierung verwenden verschiedene Autoren die Begriffe VC und PE bis heute synonym.^[12]

Aus den bisherigen Vorüberlegungen wird in dieser Arbeit analog zu KRAFT folgender Bezugsrahmen für PE zu Grunde gelegt:

„Private Equity ist eine Art der Unternehmensfinanzierung, bei der zumeist nicht börsenkotierten Unternehmen von spezialisierten Finanzintermediären mittelbis langfristig Risikokapital zur Verfügung gestellt wird. Private Equity-Gesellschaften nehmen eine aktive Rolle bei der Kontrolle und Betreuung ihrer Portfoliounternehmen ein und leisten bei Bedarf Managementunterstützung. Zur Realisierung eines Kapitalgewinns besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern.“^[13]

Der PE-Markt wird von drei Hauptakteuren bestimmt. Das sind zum einen die Investoren, die als Kapitalgeber auftreten.^[14] Zum anderen fungieren die Portfoliounternehmen als Kapitalnehmer und schließlich agieren die PE-Gesellschaften als Intermediäre zwischen Investoren und Portfoliounternehmen.^[15] In ihrer Stellung als Finanzintermediäre nehmen die PE-Gesellschaften nach BADER fünf zentrale Funktionen wahr. Diese sind die Investitionsfunktion für die Kapitalgeber, die Evaluationsund Bewertungsfunktion von PE-Beteiligungen, die Finanzierungsfunktion für die Unternehmen, die Kontrollund Betreuungsfunktion während des Engagements und die Liquiditätsfunktion zur Gewinnrealisierung.^[16] Zur Verwaltung der Investorengelder werden von den PE-Gesellschaften PE-Fonds initiiert, die nach einer vorher festgelegten Laufzeit wieder geschlossen werden.^[17]

Die Portfoliounternehmen nutzen zur Deckung des Kapitalbedarfs die Finanzmittel der PE-Gesellschaften. Da PE aus Unternehmensperspektive eine sehr teure Finanzierungsform ist, haben diese Unternehmen in der Regel die Gemeinsamkeit, dass sie sich nicht ausreichend mit Bankkrediten, auf dem Kapitalmarkt oder mit öffentlichen Geldern finanzieren können.^[18] Gemäß der so genannten Pecking Order- Theorie von MYERS / MAJLUF präferieren Unternehmen aus Gründen der Signalwirkung gegenüber dem Markt eine Innenfinanzierung durch einbehaltene Gewinne gegenüber externen Finanzierungsquellen. Sollte eine Außenfinanzierung in Betracht kommen, so wird Fremdkapital dem Eigenkapital vorgezogen.^[19] Sind die Innenfinanzierungspotenziale und das Fremdkapitalangebot eingeschränkt, so muss zur Deckung des Kapitalbedarfs Eigenkapital von Außen zugeführt werden. Im Vordergrund steht bei den Portfoliounternehmen die Going-Concern-Prämisse, das heißt die langfristige Zukunftssicherung des Unternehmens. Große Unterschiede zwischen den Unternehmen können hinsichtlich der Größe, der Branchenfokussierung sowie in der Phase der Unternehmensentwicklung gefunden werden.^[20] Da sich der Verlauf dieser Entwicklung unternehmensindividuell und nicht eindeutig abgrenzbar gestaltet, ist lediglich von einem idealtypischen Phasenverlauf mit verschiedenen Finanzierungsstufen zu sprechen.^[21] Jede Phase geht dabei mit unterschiedlichen Unternehmensrisiken und Anforderungen an das Management einher, die sowohl den Kapitalund Unterstützungsbedarf der kapitalsuchenden Unternehmen als auch die Risiken der Finanzierung bestimmen.^[22] Gemäß einer Studie von RUHNKA / YOUNG verlagern sich die Risiken mit zunehmendem Phasenverlauf von internen, unternehmensspezifischen zu externen, marktbedingten Risiken, während sich das Gesamtrisiko von Stufe zu Stufe reduziert.^[23] Grundsätzlich ist es möglich, dass Unternehmen zu jedem Zeitpunkt in ihrer Unternehmensentwicklung eine PE- Finanzierung erhalten.^[24] Die im Mittelpunkt dieser Arbeit stehenden Secondary Purchases können ebenfalls in allen Finanzierungsphasen stattfinden. Sie sind jedoch in der frühen Phase der Unternehmensentwicklung eher selten anzutreffen.

Eine Differenzierung von PE kann in einen formellen und nichtformellen Markt vorgenommen werden. Der informelle PE-Markt ist das Betätigungsfeld der so genannten Business Angels, die direkt in Kapital suchende Unternehmen investieren und selbst Managementunterstützung leisten.^[25] Dieser Bereich wird im Folgenden, da kaum öffentlich zugängliche Daten verfügbar sind, nicht weiter betrachtet. Vielmehr wird der Fokus auf den formellen Markt gelegt, auf dem die Beteiligungsgesellschaften agieren. Die Abbildung 17 im Anhang stellt die Struktur und die Teilnehmer des PE-Marktes zusammenfassend dar.

2.2 Prozess der Private Equity-Finanzierung

Der Prozess der PE-Finanzierung wird auch als phasenorientiertes PE- Geschäftsmodell bezeichnet und lässt sich gut in chronologisch separierbare Aktivitäten der PE-Gesellschaft unterteilen.^[26] In diesem Geschäftsmodell spiegeln sich erfolgsrelevante Stellhebel des Managements der PE-Gesellschaften wider. Aus diesem Grund wird der Begriff des Wertschöpfungsprozesses verwendet.^[27] In der Literatur sind unterschiedliche Modelle hinsichtlich der Terminologie sowie der Darstellungsweise der Prozesse zu finden.^[28] Die Wertschöpfung erfolgt durch die in der nachfolgenden Abbildung 1 dargestellten sechs Prozesse.^[29]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Wertschöpfungskette der PE-Finanzierung

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Zemke (1998), S. 213 und Schefczyk (2004), S. 39.

Die Kapitalakquisition (Fund Raising) stellt den Ausgangspunkt des Ablaufmodells dar. In Vordergrund stehen dabei die Kommunikation der Beteiligungspolitik nach Außen sowie die Einwerbung von Kapital.^[30] Die Investoren sollten über eine entsprechend hohe Finanzkraft, einen langfristigen Zeithorizont und über eine passende Risikopräferenz verfügen, um eventuelle Investitionsausfälle zu verkraften.^[31] Mit der Anlagestrategie wird festgelegt, in welche Portfoliounternehmen nach Branche, Region, Finanzierungsphase oder Transaktionstyp (z. B. Sekundärtransaktion) investiert wird.^[32]

Die Phase der Beteiligungsakquisition (Deal Flow) beschreibt die Suche nach potenziellen Beteiligungen. Die Fähigkeit, viele potenzielle Beteiligungsunternehmen ausfindig zu machen, wird als wichtiger kompetitiver Faktor der PE-Gesellschaften angesehen.^[33] Das vorrangige Ziel ist das Vorhandensein möglichst zahlreicher, qualitativ hochwertiger Beteiligungsmöglichkeiten für den folgenden Auswahlprozess.^[34] Zur Generierung eines ausreichend hohen Deal Flows können PE- Gesellschaften vier grundsätzliche Strategien anwenden.^[35] Dazu gehören der Aufbau einer guten Reputation, die Nutzung des Kontaktnetzwerkes des Investmentmanagers und der Vermittler sowie die Durchführung gemeinsamer Finanzierungen mit anderen PE-Gesellschaften.^[36]

Die dritte Phase umfasst die Beteiligungsprüfung (Due Diligence). Der Zweck ist der Abbau der zu Beginn des Verhandlungsprozesses zwischen Käufer und Verkäufer bestehenden asymmetrischen Informationsverteilung, um ein möglichst realistisches Bild hinsichtlich der Entwicklungschancen des Unternehmens sowie eine faire Bewertung zu erhalten.^[37] Die Beteiligungsprüfung erfolgt in mehreren Stufen. In der Grobprüfung wird die hohe Anzahl an Anfragen auf ein Maß reduziert, das sich auf die aussichtsreichsten Beteiligungen beschränkt. In der Feinbzw. Detailprüfung werden die ausgewählten potenziellen Unternehmen einer intensiven Begutachtung, der Due Diligence im engeren Sinne, unterzogen.^[38] In der Beteiligungsprüfung werden bereits Aspekte der zukünftigen Desinvestition des Portfoliounternehmens berücksichtigt.^[39] Die Due Diligence schließt mit der Bewertung ab.^[40]

Im Rahmen der Beteiligungsverhandlung (Deal Structuring) werden die Bedingungen der Beteiligung in Vertragsform festgehalten. Im Vordergrund steht der Interessenausgleich zwischen den beteiligten Parteien.^[41] Die Basis der Verhandlung bildet die Unternehmensbewertung.^[42] Über eine Vielzahl von weiteren Bestandteilen des Vertrages, wie Konditionen, Instrumente und Höhe der Finanzierung sowie einzuräumende Informations-, Einwirkungsund Kontrollrechte wird verhandelt.^[43] In die Verhandlung fallen auch Festlegungen zur zukünftigen Desinvestition.^[44] Mit der Vertragsunterzeichnung wird diese Phase abgeschlossen.^[45]

Die darauf folgende Managementunterstützung (Monitoring) stellt die fünfte Phase des Wertschöpfungsprozesses dar. Die PE-Gesellschaften leisten in dieser Phase, wie in der Definition festgehalten, eine aktive Betreuung und Kontrolle.^[46] Ziel dieser Betreuung ist zum einen die Erhöhung des Wertes der Beteiligung und zum anderen die Verringerung des Risikos durch Senkung der asymmetrisch verteilten Informationen.^[47] Dazu wirken die PE-Gesellschaften in Organen des Portfoliounternehmens mit, stehen neben der reinen Finanzierungsfunktion beratend bei Einzelfragen zur Verfügung und führen ein Beteiligungscontrolling durch.^[48] Empirische Untersuchungen zeigen, dass auf der einen Seite die Investmentmanager einen Großteil ihrer Arbeitszeit für ein aktives Monitoring verwenden und auf der anderen Seite sich die aktive Betreuung durch die PE-Gesellschaften positiv auf die Wertsteigerung und Risikoreduzierung des Portfoliounternehmens auswirkt.^[49] Diese Phase erstreckt sich auf die gesamte Beteiligungsdauer und weist damit das längste Zeitfenster des Wertschöpfungsprozesses auf.^[50]

Im Rahmen der Desinvestition (Exit) wird das Portfoliounternehmen veräußert. Mit dem Ausstieg aus der Beteiligung, welche grundsätzlich nur für eine bestimmte Zeit eingegangen wird und der entsprechenden Freisetzung der gebundenen Mittel, wird ein Wertgewinn bzw. Wertverlust realisiert.^[51] Damit endet die Wertschöpfungsprozesskette.

In der Abbildung 18 im Anhang ist zusammenfassend ein Gesamtmodell inklusive der unterschiedlichen Sichtweisen der Akteure zum Ablauf von PE-Finanzierungen dargestellt.

2.3 Zielsetzungen der Private Equity-Gesellschaften

Die Zielsetzungen der PE-Gesellschaften unterscheiden sich entsprechend der Ausrichtung der jeweiligen Unternehmung. Vorrangig werden Renditeziele im Wettbewerb um die knappe Ressource Kapital angestrebt.^[52] Unterschiede ergeben sich in der Zielgewichtung. Handelt es sich um eine erwerbswirtschaftliche Gesellschaft, so stehen mit dem Engagement in Portfoliounternehmen Renditeziele im Vordergrund.^[53] Öffentlich geförderte Beteiligungsgesellschaften verfolgen neben der Gewinnerzielungsabsicht auch strukturpolitische Ziele, wie beispielsweise die Unterstützung der regionalen Wirtschaft.^[54] Teilweise werden dabei Renditeziele als nachrangig eingestuft und eine Beteiligung ist bereits dann erfolgreich, wenn mit keinem Ausfall zu rechnen ist.^[55] Diese Ziele sind vor allem bei Sparkassenbeteiligungsgesellschaften anzutreffen, die im Interesse der jeweiligen Sparkasse handeln.^[56]

Im Vordergrund dieser Arbeit stehen erwerbswirtschaftliche PE-Gesellschaften, die neben der Erwirtschaftung einer angemessenen Rendite weitere, sich teilweise widersprechende Ziele verfolgen. Dazu zählen Marktziele bei der Akquisition von Kapital, Effizienzziele beim Betrieb der PE-Gesellschaft und Vergütungsziele für die erbrachten Dienstleistungen.^[57]

Die Erwirtschaftung einer angemessenen Rendite für die Investoren dient dabei der Zukunftssicherung der PE-Gesellschaft im Wettbewerb um Kapital. Vor diesem Hintergrund geht es bei der Geschäftstätigkeit um die Maximierung der Rendite.^[58] Mit einer Anlage in PE verbindet man die Aussicht, eine Rendite zu erwirtschaften, die weitgehend unabhängig von den öffentlichen Kapitalmarktsegmenten ist und gegenüber diesen eine Überrendite generiert.^[59] Da „[…] Beteiligungsgesellschaften ihre Rentabilität in der Regel nicht aus den operativen Ergebnissen der Portfoliounternehmen erzielen, sondern aus den Veräußerungsgewinnen […]“^[60], die größtenteils auf Wertsteigerungen basieren, bilden die zu erzielenden Verkaufserträge die Beurteilungsgrundlage für anstehende Desinvestitionen.

Daneben kommen aber auch andere Zielvariablen, wie das verbleibende Restrisiko, die möglichen Reputationseffekte sowie strategische Überlegungen bei der Desinvestitionsentscheidung zur Anwendung. Damit verbunden sind entsprechende Konsequenzen in Bezug auf die Exit-Strategie und das Timing. Bei der Auswahl der Ausstiegsalternativen dürften folglich Steigerungen des Veräußerungserlöses zur Erzielung einer hohen Rendite zumeist höher bewertet werden als Verschlechterungen bei anderen Zielen. In Bezug auf die Minimierung des Restrisikos wird die Exit-Strategie gewählt, deren Unsicherheiten zum Zeitpunkt des Verkaufes besser zu bewerten sind, unter Umständen mit Zugeständnissen beim Verkaufspreis. Es wird die Ausstiegsvariante gewählt, die den höchsten Erwartungswert erzielt. So können Ausstiegsszenarien präferiert werden, bei denen zwar mit niedrigeren, aber sicheren Desinvestitionserlösen gerechnet werden kann, gegenüber Alternativen, die im günstigen Fall höhere Erlöse erzielen, aber im ungünstigen Fall die sicheren Erlöse unterschreiten könnten.^[61]

PE-Gesellschaften verfolgen mit ihrer Geschäftstätigkeit Marktziele für die Akquisition von Kapital. Das bedeutet, dass der Aufbau und die Pflege von Reputation, aber auch die Beurteilung durch Ratingagenturen eine wichtige Möglichkeit darstellen, komparative Wettbewerbsvorteile aufzubauen und sich von Mitbewerbern abzugrenzen. Die Reputation wird dabei von den bisherigen Beteiligungserfolgen, dem so genannten Track Record, bestimmt.^[62] Erfolgreiche Exits werden folglich von Investoren und Kapitalgebern als positives Signal in Bezug auf die Auswahl und Betreuung von Portfoliounternehmen gewertet.^[63] PE-Gesellschaften verfolgen mit der Veräußerung unter anderem das Ziel der Steigerung des Track Records.^[64] Das trifft vor allem auf junge, am Markt noch unbekannte PE-Gesellschaften zu, deren Reputation aufgrund der kurzen Geschäftstätigkeit gering ist. Auch Syndizierungen mit anderen PE-Gesellschaften kommen mit dem Ziel Zustande, durch die Nutzung gemeinsamer Ressourcen Vorteile zu erzielen.^[65] Dadurch können PE-Gesellschaften die Anzahl an Desinvestitionen erhöhen und von den Erfahrungen der Netzwerkpartner profitieren, die in der Folge die eigene Reputation und Stellung im Markt festigen.^[66]

Eine weitere Zielstellung von PE-Gesellschaften ist die Beachtung der Effizienz. So sollen die Kosten des eigenen Betriebes möglichst einen geringen Anteil der erwirtschafteten Erträge einnehmen. Eine große Rolle für die Motivation der Investmentmanager von PE-Gesellschaften nehmen die Vergütungsziele ein. Sie stehen im Widerspruch zu den Effizienzzielen. Die Vergütung besteht in der Regel aus einer Kostenerstattung, die auch die Personalkosten des Managements einschließt und einer erfolgsabhängigen Vergütung bei Veräußerung des Portfoliounternehmens.^[67] Voraussetzung für die erfolgsabhängige Vergütung ist zumeist die Überschreitung einer Mindestrendite nach Kosten und beträgt in der Praxis häufig 20% des Kapitalgewinns.^[68] Es existiert ein Spannungsverhältnis zwischen der Gehaltsmaximierung der Investmentmanager und den Effizienzzielen der PE-Gesellschaft.

2.4 Exit-Strategien

Wie bereits der Definition des Begriffes PE zu entnehmen ist, stellen die PE-Gesellschaften den Portfoliounternehmen vor dem Hintergrund der Erzielung einer angemessenen Rendite die Finanzmittel nur für einen begrenzten Zeitraum zur Verfügung. Der Finanzinvestor plant, das Portfoliounternehmen nach einer auf mittlere bis lange Frist ausgerichteten Finanzierung zu veräußern. Dabei stellt der Exit die letzte Phase des Wertschöpfungsprozesses dar und kann aufgrund des Einflusses für den wirtschaftlichen Erfolg einer PE-Beteiligung als wichtigste Phase eingestuft werden.^[69] Das Bedürfnis nach einer sinnvollen Exit-Möglichkeit beeinflusst die vorgelagerten Elemente des PE-Wertschöpfungsprozesses.^[70] KRAVIS fasst die Wichtigkeit einer erfolgreichen Veräußerung von Portfoliounternehmen wie folgt:

„Don´t congratulate me when I buy it, congratulate me when I sell it“^[71] zusammen. Damit der Exit erfolgreich verläuft und die angestrebten Ziele, insbesondere eine angemessene Rendite, erreicht werden können, sollte bereits während der Beteiligungsprüfung und Beteiligungsverhandlung eine Exit-Strategie erarbeitet sowie der Verkaufsprozess strukturiert und begleitet werden.^[72] Grundsätzlich werden fünf wesentliche Exit-Kanäle in Betracht gezogen, die es der PE-Gesellschaft ermöglichen, sich von einem Portfoliounternehmen zu lösen:^[73]

- Initial Public Offering (IPO): Platzierung an der Börse
- Trade Sale: Verkauf an strategischen Investor
- Secondary Purchase: Verkauf an Finanzinvestor
- Buy Back: Rückkauf durch Altgesellschafter / Mitgesellschafter
- Abschreibung: Desinvestition der Aktiva und Schließung

Die fünf klassischen Exit-Strategien werden nachfolgend näher erläutert. Ein Initial Public Offering bezeichnet die Platzierung des Portfoliounternehmens an einer Wertpapierbörse. Die Börseneinführung gilt allgemein als der attraktivste Desinvestitionskanal.^[74] Ein Grund dafür sind die zu erzielenden hohen Gewinne im Vergleich zu anderen Exit-Kanälen.^[75] Durch rechtliche Voraussetzungen und gesetzte Mindestanforderungen steht dieser Weg aber nur Unternehmen mit einer sehr guten Entwicklung bzw. hohen Wachstumsperspektiven offen.^[76] Es kann von einer weitgehenden Interessensübereinstimmung zwischen dem Management des Portfoliounternehmens und der PE-Gesellschaft in Bezug auf die Bewertung und das Zustandekommen des Exits ausgegangen werden.^[77] Weitere Vorteile werden in dem Zugang zum Kapitalmarkt, der weiteren Partizipation am Wachstum und einem steigenden Bekanntheitsgrad gesehen.^[78] GOMPERS zeigt in einer empirischen Studie, dass ein Börsengang positive Effekte auf den Bekanntheitsgrad der PE-Gesellschaft hat und vor allem junge PE-Gesellschaften den Börsengang zum Aufbau einer guten Reputation und damit zur Zukunftssicherung nutzen.^[79] Daneben existieren auch Nachteile, die mit einem IPO verbunden sind. So verpflichtet sich das Portfoliounternehmen beispielsweise dazu, den Publizitätsanforderungen des entsprechenden Börsensegmentes zu genügen.^[80] Weitere Unsicherheiten entstehen in Bezug auf die künftigen Anteilseigner und die Möglichkeit einer feindlichen Übernahme. Durch eine Veräußerungssperre kann sich die PE-Gesellschaft als auch das Management innerhalb der festgelegten Zeitspanne nicht von der Beteiligung trennen.^[81] Weitere Punkte, die es zu berücksichtigen gilt, sind die herrschende Kapitalmarktsituation, also die Bereitschaft der Kapitalmarktteilnehmer in neue Unternehmen zu investieren und die Börsenzugangsvoraussetzungen.^[82]

Unter einem Trade Sale versteht man die Veräußerung einer Beteiligung an einen strategischen oder einen industriellen Investor, der entweder auf dem Gebiet der Gesellschaft bereits tätig ist oder sein Portfolio diversifizieren möchte.^[83] Als strategische Käufer kommen zumeist Konkurrenten, Kunden, Lieferanten des Portfoliounternehmens oder andere Großunternehmen in Betracht.^[84] Die Preisfindung orientiert sich an strategischen Überlegungen, wie Synergieeffekten, Kontrollrechten oder dem Zugang zu exklusivem Know-how und kann demnach deutlich über den Ertragsoder Substanzwert hinausgehen.^[85] Vorteilhaft erweist sich beim Trade Sale gegenüber einer Börseneinführung, dass die PE-Gesellschaft die Anteile schnell und vollständig veräußern kann, da kaum gesetzliche Restriktionen vorliegen.^[86] Weiterhin entstehen niedrigere Transaktionskosten gegenüber einem IPO und gerade kleine Portfoliounternehmen können mittels eines Trade Sales veräußert werden.^[87] Als Nachteil ist anzuführen, dass das Management unter Umständen seine Position oder die Unabhängigkeit gefährdet sieht und sich aus diesem Grund gegen einen Verkauf an einen strategischen Investor ausspricht. Des Weiteren können Garantieleistungen der Käufer hemmend wirken.^[88] Voraussetzung für einen erfolgreichen Trade Sale ist eine sorgfältige Vorbereitung und das rechtzeitige Ermitteln potenzieller Käufer, um die Entwicklung des Portfoliounternehmens auf die Bedürfnisse dieser Gruppe hin zu beeinflussen.^[89]

Als Secondary Purchase wird der Verkauf einer PE-Beteiligung an eine andere PE- Gesellschaft oder an einen anderen Finanzinvestor bezeichnet. Diese Art der Transaktion ist das Thema dieser Arbeit und wird in den folgenden Kapiteln ausführlich erläutert.

Der Buy Back bezeichnet den Verkauf von Unternehmensanteilen an Gesellschafter des Portfoliounternehmens oder die Rückzahlung von Gesellschafterdarlehen. Die größten Herausforderungen ergeben sich aus dem möglichen Finanzierungsengpass des erwerbenden Gesellschafters.^[90] Die Hauptproblematik eines Buy Backs liegt in dem Konfliktpotenzial in Bewertungsfragen zwischen dem Management und der PE- Gesellschaft.^[91] „Buybacks or redemption by co-investors or management has historically been a common exit-route for passive investors, and for all other venture capitalists when other routes fail.”^[92] Aufgrund der Bewertungsgrenzen und des Konfliktpotenzials werden renditeorientierte PE-Gesellschaften den Buy Back kaum favorisieren.^[93]

Die Liquidation bedeutet das Ausscheiden aus dem Portfoliounternehmen durch Abschreibung bzw. Kündigung des Gesellschaftsvertrages. Es handelt sich um eine vollständige Abwicklung der Beteiligung. Im Gegensatz zur Fortführung bietet die Liquidation den Vorteil, dass durch den Verkauf der Aktiva ein höherer Wert zu erwarten ist. Damit verliert eine PE-Gesellschaft nicht den gesamten Betrag des investierten Kapitals. Dennoch wird aus Reputationsgründen dieser Weg gescheut. Zukünftige Investoren achten bei der Anlageentscheidung auch auf die Ausfallquote von PE-Gesellschaften.^[94]

Die dargestellte Reihenfolge der Exit-Strategien entspricht der in der Literatur und Praxis vorherrschenden Präferenzordnung, nach der die Veräußerungen im Allgemeinen von den PE-Gesellschaften durchgeführt werden.^[95]

Die Exit-Strategien können weiterhin nach dem Umfang in Vollund Teilexits unterschieden werden.^[96] Theoretisch ist für jeden der fünf Kanäle ein vollständiger bzw. ein partieller Exit möglich. Bei einem vollständigen Ausstieg veräußert die PE- Gesellschaft sämtliche Anteile an dem Portfoliounternehmen, bei einem teilweisen Ausstieg nur einen Teil der gehaltenen Anteile. Trade Sales tendieren eher zu Vollexits, wohingegen bei Börsengängen ein sofortiger, vollständiger Exit wegen einer einzuhaltenden Lock-up Periode untypisch ist.^[97] Neben diesen klassischen Exit- Strategien kommt in der Praxis auch die Rekapitalisierung vor.^[98] Dabei handelt es sich eher um eine Form der Finanzierung als eine Form der Desinvestition, da bei diesen Transaktionen die Anteile der PE-Gesellschaft nicht reduziert werden.^[99]

2.5 Entwicklung der Private Equity-Exits in Deutschland

Bevor ein Exit vollzogen wird, sind Investitionen notwendig. Die Auswertungen zur Entwicklung der Investitionen und der Desinvestitionen in Deutschland basieren auf den vom BVK herausgegebenen Statistiken. Die Angaben bezieht der BVK von seinen Mitgliedsunternehmen.^[100] Die Abbildung 2 zeigt die Investitionen und die Desinvestitionen in Portfoliounternehmen in Deutschland im Zeitraum von 1996 bis 2007. Zur Verdeutlichung der Börsenzyklen und der Bedeutung des Börsenumfeldes auf Investitionen und Desinvestitionen ist die Entwicklung des Deutschen Aktienindex (DAX) als Stimmungsindikator in dem Zeitraum dargestellt.^[101]

Die Entwicklung der Investitionen und der Desinvestitionen gemäß der Abbildung 2 sind von Schwankungen geprägt. Dabei ist ein Gleichlauf mit dem Börsenzyklus, dargestellt durch den DAX, zu erkennen. Die Investitionen folgen der DAX- Entwicklung mit einer relativ kurzen Verzögerung, die Desinvestitionen weisen eine etwas längere Verzögerung auf. Ausgehend von 1996 steigen die Investitionen rasant bis zur Erreichung der Höchststände in den Jahren 2000 und 2001 an, um dann über zwei Jahre drastisch zu fallen. Nach der Korrekturphase im Jahre 2003 ist wieder ein deutlicher Anstieg bis zum Jahr 2007 zu sehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Entwicklung der Investitionen, der Desinvestitionen und des DAX Quelle: BVK Statistik (2008), Tab C4, S. 28 (Investitionen) und Tab. C10, S. 34 (Desinvestitionen), Deutsche Bundesbank (2008) (DAX), eigene Darstellung.

Bei den angegebenen Zahlen zur Desinvestition ist zu beachten, dass der BVK als Berechnungsgrundlage die Anschaffungskosten der aufgelösten Beteiligung verwendet.^[102] Erzielte Wertsteigerungen beim Verkauf der Beteiligung fließen damit ebenso wenig, wie vorgenommene Abschreibungen, ein. Erkennbar ist, dass die Desinvestitionen mit einer Verzögerung der Entwicklung der Investitionen folgen, jedoch immer geringer ausfallen. Diese Differenz ist die Erklärung dafür, dass die Bruttoinvestitionen und die Anzahl der Portfoliounternehmen, die mit PE finanziert wurden, im Zeitverlauf gestiegen sind. So sind mit dem Ende des Jahres 2007 24,5 Mrd. Euro in 6.279 Unternehmen investiert.^[103] Unter der Annahme, dass die investierten Mittel nach einem bestimmten Zeitfenster wieder zur Disposition stehen, ist in der Zukunft mit einem weiteren Anstieg der Desinvestitionen zu rechnen.

Die gesamten Desinvestitionen markierten ebenso wie die Investitionen im Jahr 2002 nach starkem Wachstum einen Höhepunkt bei 2,13 Mrd. Euro. Danach sank das Volumen auf 0,82 Mrd. Euro ein. Als Gründe für das niedrige Exit-Volumen wurden die schlechte Börsenverfassung und die negative konjunkturelle Entwicklung genannt. In dieser Zeit blieben die wichtigsten Exit-Kanäle, also der IPO und der Trade Sale, versperrt.^[104] Danach stiegen die Desinvestitionsvolumina rasant wieder an, um im Jahr 2007 den höchsten Wert mit 2,16 Mrd. Euro zu erreichen.

Bei der Betrachtung der einzelnen Exit-Kanäle ist der Hinweis notwendig, dass der BVK abweichende Definitionen gegenüber denen in der Literatur gebräuchlichen Strategien verwendet. So werden seit 1998 anstelle von Secondary Purchases Verkäufe an andere Beteiligungsunternehmen und Verkäufe an Finanzinvestoren getrennt ausgewiesen. Die IPO werden nach Divestment beim IPO und Divestment nach vorherigen IPO unterschieden. Seit 1999 wird auch die Kategorie Buy Back getrennt nach Rückzahlungen stiller Beteiligungen und Rückzahlung von Gesellschafterdarlehen erfasst.^[105]

Der BVK verfolgt mit dieser weitergehenden Unterteilung die Absicht, das Desinvestitionsgeschehen transparenter zu gestalten. Grundlage der berichteten Volumina für die einzelnen Exit-Kanäle bilden ebenso wie beim gesamten Exit- Volumen die Anschaffungskosten der jeweiligen Beteiligungen. Teilabschreibungen finden keine Berücksichtigung. Es werden nur Totalabschreibungen ausgewiesen.^[106]

Die folgende Abbildung 3 und die Abbildung 19 im Anhang basieren auf den im Kapitel 2.4 genannten fünf Exit-Kanälen. Zu berücksichtigen ist, dass unter dem Kanal Buy Back die Kategorien Rückzahlung stiller Beteiligungen, Rückzahlungen von Gesellschafterdarlehen und Sonstiges der BVK-Statistik zusammengefasst werden. Den Abbildungen sind die Entwicklungen des gesamten Exit-Volumens in Deutschland und die prozentualen Entwicklungen zu entnehmen. So dominieren im Jahr 2007 die Trade Sales mit 651,5 Mio. Euro. Das entspricht 30,2% des gesamten Exit-Volumens in Deutschland. Dann folgen IPO mit 643,4 Mio. Euro mit einem Anteil von 29,8%. Secondary Purchases wurden in Höhe von 461,2 Mio. Euro getätigt. Das entspricht einem Anteil von 21,3%. Von untergeordneter Bedeutung sind in dem Jahr die Buy Backs mit 221,6 Mio. Euro (10,3%) und Abschreibungen mit 182,5 Mio. Euro (8,4%). In den beiden Abbildungen sind die für diese Arbeit relevanten Secondary Purchases rot eingezeichnet. Es ist eine starke Zunahme im Zeitverlauf erkennbar. In den folgenden Kapiteln werden Secondary Purchases eingehend theoretisch und empirisch analysiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung des Exit-Volumens von 1996 bis 2007 Quelle: BVK Statistik (2008), Tab. C10, S. 34, eigene Darstellung.^[107]

3 Secondary Purchases als Exit-Strategie

Im dritten Kapitel werden Secondary Purchases als Exit-Strategie vorgestellt. Dazu werden die verschiedenen Arten dieser Exit-Strategie definiert und differenziert. Die Verhältnisse der bei einem Secondary Purchase involvierten Parteien, die verkaufende PE-Gesellschaft, das Management und die kaufende PE-Gesellschaft werden im Anschluss aus theoretischer Sichtweise betrachtet. Danach folgt die Vorstellung der Phasen eines Secondary Purchases. Des Weiteren wird auf die Motive, die sowohl auf Verkäuferals auch auf Käuferseite zu einem Weiterverkauf des Portfoliounternehmens führen, eingegangen. Das Kapitel wird mit der aktuellen Entwicklung der Secondary Purchases in Deutschland und einem europäischen Überblick abgeschlossen.

3.1 Arten von Secondary Purchases

Wie bereits im Kapitel 2.4 definiert, wird als Secondary Purchase der Verkauf der gehaltenen Unternehmensanteile an eine andere PE-Gesellschaft oder an einen anderen finanziellen Investor bezeichnet.^[108] Unter einem Secondary Purchase werden drei verschiedene Arten von Transaktionen subsumiert. Darunter zählen der Verkauf der gehaltenen Anteile eines Portfoliounternehmens von einer PE-Gesellschaft an eine andere PE-Gesellschaft, der Verkauf eines Portfolios mit mehreren Unternehmen an eine andere PE-Gesellschaft und der Verkauf einer Beteiligung an einem PE- Fonds an einen anderen Investor.^[109]

Der Verkauf der gehaltenen Anteile eines Portfoliounternehmens an eine andere PE- Gesellschaft oder an einen anderen finanziell ausgerichteten Investor stellt die am häufigsten genutzte Art der Secondary Purchases dar.^[110] Der Weiterverkauf bezieht sich dabei auf gehaltene Minderheitsund Mehrheitsbeteiligungen. In der Praxis sind die Bezeichnungen General Partner Secondary Buyout oder Secondary Buyout zu finden.^[111] Charakteristisch für diesen Weiterverkauf eines einzelnen Portfoliounternehmens ist der gleichzeitige Übergang der Managementverantwortung von einer PE- Gesellschaft auf die andere PE-Gesellschaft bzw. den anderen Finanzinvestor.^[112] Von einem Secondary Buyout wird dann gesprochen, wenn der Weiterverkauf eines wesentlichen Anteils an dem Portfoliounternehmen durch das bisherige Management zusammen mit einer PE-Gesellschaft erfolgt. Das gleiche Management wird von der neuen PE-Gesellschaft finanziell und fachlich unterstützt, mit dem Ziel einer gemeinsamen zeitlich begrenzten Fortführung der Beteiligung.^[113] Unter einem Secondary Buyin versteht man eine Situation, bei der ein externes Management aktiv die Geschäftsführung übernimmt und ebenfalls am Unternehmen beteiligt ist.^[114] Die Durchführung eines Secondary Buyouts oder Buyins ist während der gesamten Haltedauer der Beteiligung möglich und muss nicht zwangsläufig am Laufzeitende eines PE-Fonds stattfinden.^[115]

Um eine Sonderform von Secondary Buyouts handelt es sich bei Tail End- Transaktionen. Diese stellen jedoch keine eigene Transaktionsform dar. Der Begriff kennzeichnet Veräußerungen von Anteilen an Portfoliounternehmen, für die bis kurz vor Ende der vertraglichen Laufzeit des PE-Fonds keine Desinvestition realisiert werden konnte. Sie dienen eher dem Abschluss des Fonds und sind nicht Ergebnis eines umfassenden Planungsprozesses.^[116]

Der Verkauf eines Portfolios mit mehreren Unternehmen wird auch Portfolioübernahme bezeichnet und stellt eine Variante von Transaktionen dar, bei der ein Unternehmensportfolio eines Finanzinvestors oder eines PE-Fonds übernommen wird.^[117] Käufer sind PE-Gesellschaften oder ausschließlich auf die Übernahme von Portfolios spezialisierte Akteure. Der Käufer nimmt nach der Übernahme aktiv Einfluss auf die Portfoliounternehmen.^[118] Portfolioübernahmen stellen die komplexeste Form von Sekundärtransaktionen dar und sind in der Analyse sehr zeitaufwendig.^[119] Vor der Übernahme ist das Portfolio eingehend zu prüfen und zu bewerten, denn nicht alle Beteiligungen besitzen weiteres Wertsteigerungspotenzial. Es gilt, einzelne Beteiligungen günstig durch die Übernahme eines ganzen Portfolios zu erwerben und gezielt zu investieren, um sie später zu einem höheren Preis verkaufen zu können.^[120] Große Portfolioübernahmen bildeten zumeist von Banken veräußerte PE-Portfolios.^[121] In der vorliegenden Arbeit wurden Portfolioübernahmen nur berücksichtigt, wenn die einzelnen Portfoliounternehmen bestimmt werden konnten und es sich um deutsche Unternehmen handelte.

Der Verkauf einer Beteiligung an einem PE-Fonds stellt die dritte Möglichkeit von Secondary Purchases dar. Dabei wird der PE-Fondsanteil eines Investors an einen anderen Investor veräußert.^[122] In der Praxis wird dafür häufig der Begriff Limited Partner Secondary Transaction verwendet.^[123] Dabei bilden institutionelle, öffentliche oder private Investoren wie beispielsweise Pensionskassen, Versicherungen, Banken und Stiftungen die Verkäuferseite. Sie beabsichtigen den vorzeitigen, in der Regel unerwarteten und ungeplanten, vollständigen oder teilweisen Rückzug aus der PE- Anlage.^[124] Ein Grund liegt darin, dass die Investoren durch den Verkauf sofort Liquidität für ansonsten illiquide Werte gewinnen.^[125] Diese Illiquidität und geringe Fungibilität von bestehenden PE-Fondsanteilen führt zur Etablierung eines Sekundärmarktes für PE.^[126] Käufer sind in aller Regel spezialisierte Sekundärfonds oder klassische Dachfonds.^[127] Diese Transaktionsform, also der Verkauf von Fondsanteilen an neue Investoren, wird in der vorliegenden Arbeit nicht weiter berücksichtigt.^[128]

Die Abbildung 20 im Anhang fasst schematisch die dargestellten Arten von Secondary Purchases und deren Akteure zusammen. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit werden die Begriffe Secondary Purchase, Secondary Buyout bzw. Secondary synonym verwendet. Diese Bezeichnungen beziehen sich auf durchgeführte Verkäufe der gehaltenen Unternehmensanteile und auf Anteile einzelner Unternehmen, die im Rahmen von Portfolioübernahmen an eine andere PE-Gesellschaft veräußert wurden.

3.2 Theoretische Betrachtung

Die Veräußerung eines Portfoliounternehmens mittels eines Secondary Purchases stellt einen sehr komplexen Vorgang dar.^[129] So sind mit den verkaufenden PE- Gesellschaften, den Unternehmern bzw. Management und den Kaufinteressenten drei Gruppen mit unterschiedlichen Interessen und Informationsstand involviert. Daraus resultiert aus Sicht der Käufer eine Ungewissheit, die neben den verschiedenen Unternehmerrisiken, die mit dem Eingehen der Beteiligung verbunden sind, aus dem ungleichen Informationsstand der Transaktionspartner hervorgeht.^[130] Betrachtet werden im Folgenden einerseits das Verhältnis von verkaufenden und kaufenden PE- Gesellschaften und andererseits das Verhältnis von Managern und kaufenden PE- Gesellschaften.

Die verkaufende PE-Gesellschaft besitzt über das Portfoliounternehmen die besseren Informationen in Bezug auf den Unternehmenswert und die Zukunftsaussichten als die kaufende PE-Gesellschaft. Es kann von einem Informationsvorsprung über bereits exogen gegebene Tatbestände und Erfolgsaussichten des Portfoliounternehmens, die für die kaufende PE-Gesellschaft nicht beobachtbar sind, ausgegangen werden.^[131]

[...]

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^[1] Vgl. Daniels (2004), S. 12.

^[2] Die Wagnisfinanzierung hat in den USA große gesamtwirtschaftliche Bedeutung durch den „Small Business Investment Act“ von 1958 erlangt und nachhaltig Innovationen durch kleine Unternehmen gefördert. Vgl. dazu Gerke (2001), Sp. 2132.

^[3] Vgl. Daniels (2004), S. 13.

^[4] Vgl. EVCA (o.Jg.).

^[5] Ein MBO ist ein Aufkauf eines wesentlichen Anteils an einem Unternehmen durch das bisherige Management, das von einer Investorengruppe finanziell und sachlich unterstützt wird und eine gemeinsame zeitlich begrenzte Fortführung des Unternehmens zum Ziel hat. Vgl. dazu Kitzmann (2005), S. 14.

^[6] Unter einem LBO wird die Akquisition eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit verstanden, die durch einen signifikanten Betrag an Fremdmitteln (bis zu 80%) finanziert wird. Das Management ist gewöhnlich mit eigenen Anteilen am Buyout involviert und führt weiterhin die Geschäfte. Vgl. dazu Povaly (2007), S. 82.

^[7] Mezzanine Capital sind intermediäre Formen der meist langfristigen Finanzierung, die alle rechtlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten zwischen Eigenkapital und Fremdkapital aufweisen können. Unter mezzaninen Instrumenten fallen beispielsweise partiarische Darlehen, Gesellschafterdarlehen, stille Beteiligungen, Wandelund Optionsanleihen oder Genussscheine. Vgl. dazu Büschgen (2006), S. 655.

^[8] Vgl. Diller (2007), S. 19.

^[9] Vgl. Rudolph / Fischer (2000), S. 50.

^[10] EVCA (o.Jg.).

^[11] Vgl. EVCA (o.Jg.) sowie BVK (o.Jg. b).

^[12] Vgl. z. B. Huber et al. (2000), S. 637ff., Pape / Beyer (2001), S. 628 sowie Schefczyk (2004), S. 18f.

^[13] Kraft (2001), S. 34.

^[14] Der Hauptanteil des Kapitals stammt von institutionellen Investoren. So stellten Versicherungen im Jahr 2007 einen Anteil von 24,1%, Banken 12,1% und Pensionsfonds 5,4% der investierten Gelder in PE-Fonds zur Verfügung. Weitere Investoren sind Funds of Funds (15,0%), private Investoren (5,9%) und Family-Offices (2,9%). Vgl. BVK Statistik (2008), Tab. A3, S. 14.

^[15] Vgl. Bader (1996), S. 17.

^[16] Vgl. Ebenda (1996), S. 17.

^[17] Vgl. Frommann / Dahmann (2005), S. 5.

^[18] Vgl. Daniels (2004), S. 22. Es handelt sich um eine teure Finanzierungsform, da die Stellung eines Eigentümers mit entsprechender Haftung bei Verlusten eingegangen wird. Vgl. dazu Perridon / Steiner (2007), S. 348.

^[19] Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 219.

^[20] Vgl. Schöning / Gatzka (2006), S. 1402.

^[21] Vgl. Zemke (1995), S. 28. Die Finanzierungsphasen und jeweils typische Finanzierungsquellen sind im Anhang in der Abbildung 16 zusammenfassend dargestellt. Ausführlich zu dieser Thematik siehe Schefczyk (2004), S. 42f.

^[22] Vgl. Zemke (1995), S. 29f.

^[23] Vgl. Ruhnka / Young (1991), S. 125ff.

^[24] Vgl. Kitzmann (2005), S. 44.

^[25] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 17. Business Angels sind vermögende Privatpersonen, die jungen Unternehmen neben Wagniskapital auch Management Know-how zur Verfügung stellen. Die Kontakte zu den Gründern gewinnen die Business Angels aus einem informationellen Beziehungsgeflecht. Vgl. dazu Burrak (2001), Sp. 459.

^[26] Vgl. Schefczyk (2004), S. 38.

^[27] Daniels (2004) verwendet den Begriff Wertschöpfungsprozess anstelle der Bezeichnungen Investitionsprozess bzw. Finanzierungsprozess, um das PE-Geschäft nicht auf die reine Finanzierungsfunktion zu beschränken. Vgl. dazu Daniels (2004), S. 33.

^[28] Einen Überblick zu verschiedenen Modellen findet sich bei Pankotsch (2005), S. 32.

^[29] Vgl. Zemke (1998), S. 213 sowie Schefczyk (2004), S. 39.

^[30] Vgl. Schefczyk (2004), S. 38.

^[31] Vgl. Daniels (2004), S. 34.

^[32] Vgl. Pankotsch (2005), S. 38f.

^[33] Vgl. Tyebjee / Bruno (1984), S. 1052. Von etwa 100 Beteiligungsgesuchen resultieren nur etwa drei in einer Beteiligung. Vgl. dazu Fendel (1987), S. 162.

^[34] Vgl. Pankotsch (2005), S. 43.

^[35] Vgl. Daniels (2004), S. 36.

^[36] Weitere Ausführungen zu den einzelnen Strategien finden sich bei Daniels (2004), S. 36.

^[37] Vgl. Franzke (2002), S. 613.

^[38] Vgl. Pankotsch (2005), S. 48. Nach der Grobprüfung gelangen nur etwa 25% in die Detailprüfung und nach Abschluss dieses Prozesses sind noch etwa 8% der Beteiligungsanfragen in der Selektion. Vgl. dazu Fendel (1987), S. 162.

^[39] Vgl. Frommann / Dahmann (2005), S. 60.

^[40] Vgl. Franzke (2002), S. 614.

^[41] Vgl. Pankotsch (2005), S. 54.

^[42] Vgl. Daniels (2004), S. 40.

^[43] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 35.

^[44] Vgl. Daniels (2004), S. 40f.

^[45] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 35.

^[46] Vgl. Daniels (2004), S. 42.

^[47] Vgl. Bader (1996), S. 133.

^[48] Vgl. Daniels (2004), S. 42ff.

^[49] Vgl. Gorman / Sahlman (1989), S. 235f., die mehr als 50% des Arbeitseinsatzes von PE-Managern dem Monitoring zurechnen sowie Schefczyk, (2004), S. 399, der die Beratungsleistungen als zweitwichtigsten Erfolgsfaktor, direkt nach der Management-Erfahrung des Portfoliounternehmens, auf Rendite und Insolvenzrisiko bewertet.

^[50] Vgl. Leopold et al. (2001), S. 170f.

^[51] Vgl. Bader (1996), S. 136.

^[52] Vgl. Schefzyk (2004), S. 35.

^[53] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 82.

^[54] Vgl. Büschgen (2006), S. 844.

^[55] Vgl. Bohnenkamp (1999), S. 213.

^[56] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 85f. Der Grund kann im öffentlichen Auftrag von Sparkassen gesehen werden, der sich im Unterschied zu privatrechtlichen Mitbewerbern hinsichtlich der Zielstellung und den Rahmenbedingungen auswirkt. So gibt es sparkassenspezifische Geschäftsbeschränkungen sowie kommunale Bindung und Verankerung der einzelnen Sparkassen in ihrem Verbund. Vgl. dazu Büschgen (2006), S. 844.

^[57] Vgl. Schefczyk (2004), S. 35.

^[58] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 83.

^[59] Vgl. Diller (2007), S. 15.

^[60] Lenior (2003), S. 241.

^[61] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 83f.

^[62] Vgl. Schefczyk (2004), S. 35. Unter einem Track Record versteht man die Erfolgsmessung der PE- Gesellschaften, die durch den Verkauf einer Vielzahl von Portfoliounternehmen entstehen. Vgl. dazu Lenior (2003), S. 239.

^[63] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 85.

^[64] Vgl. Börner / Geldmacher (2001), S. 697.

^[65] Eine Syndizierung liegt vor, wenn sich mehrere Beteiligungsgeber an einem Unternehmen beteiligen. Vorteile werden dabei in der Reduzierung der Unsicherheit und der Risiken, der Partizipation an Wissen und Kenntnissen, verbesserten Ausstiegsmöglichkeiten und in der Reputationsübertragung gesehen. Vgl. dazu Bygrave (1987), S. 139f.

^[66] Vgl. Ehrhardt et. al. (2007), S. 390.

^[67] Vgl. Schefczyk (2004), S. 36

^[68] Vgl. Zemke (1995), S. 178.

^[69] Vgl. Leschke (2003), S. 249.

^[70] Vgl. Daniels (2004), S. 44.

^[71] Kravis (1998) zitiert nach Lenior (2003), S. 245.

^[72] Vgl. Daniels (2004), S. 44f.

^[73] Vgl. Bader (1996), S. 137f.

^[74] Der Börsengang wird aus diesem Grund auch als Traum-Exit oder Holy Grail bezeichnet. Vgl. zu Traum-Exit Bader (1996), S. 138 und zu Holy Grail Wall / Smith (1997), S. 8.

^[75] Vgl. Kraft (2001), S. 263.

^[76] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 112f.

^[77] Vgl. Wall / Smith (1997), S. 8.

^[78] Vgl. Daniels (2004), S. 46f.

^[79] Gompers (1996) zeigt, dass junge PE-Gesellschaften den Börsengang aus Reputationsgründen zeitlich eher anstreben als etablierte PE-Gesellschaften und bezeichnet das als „Grandstanding“. Vgl. Gompers (1996), S. 135ff.

^[80] So verpflichten sich beispielsweise die Unternehmen im regulierten Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse zur Veröffentlichung eines Jahresabschlusses und Zwischenberichte, zur Ad-hoc- Publizität gemäß § 15 WpHG sowie zur Mitteilungspflicht gemäß § 21 WpHG. Vgl. dazu Börsenordnung (2008), S. 25-29.

^[81] Vgl. Ivanova / Tzvetkova (2001), S. 177.

^[82] Vgl. Daniels (2004), S. 48.

^[83] Vgl. Schefczyk (2004), S. 57.

^[84] Vgl. Daniels (2004), S. 48.

^[85] Vgl. Schefczyk (2004), S. 58.

^[86] Vgl. Kraft (2001), S. 266.

^[87] Vgl. Daniels (2004), S. 49.

^[88] Vgl. Wall / Smith (1997), S. 8f.

^[89] Vgl. Kraft (2001), S. 267.

^[90] Vgl. Schefczyk (2004), S. 59.

^[91] Vgl. Daniels (2004), S. 52.

^[92] Wall / Smith (1997), S. 11.

^[93] Vgl. Schefczyk (2004), S. 59.

^[94] Vgl. Daniels (2004), S. 53.

^[95] Vgl. Cumming / MacIntosh (2001), S. 2f., Daniels (2004), S. 44ff. sowie Wall / Smith (1997), S. 8ff. Diese Präferenzeinstufung ist auch das Ergebnis einer von Pfaffenholz im Dezember 2001 durchgeführten Befragung von 99 PE-Gesellschaften. Vgl. dazu Pfaffenholz (2004), S. 163.

^[96] Vgl. Cumming / MacIntosh (2003), S. 513.

^[97] Vgl. Povaly (2007), S. 118f. sowie Cumming / MacIntosh (2003), S. 513-516. Unter einer Lockup Periode versteht man eine Veräußerungssperre der bisherigen Eigentümer nach der Börseneinführung. Diese beträgt in der Regel sechs Monate und dient der Kontinuität des Managements und der Vermeidung von negativen Signaleffekten aufgrund von Insiderverkäufen. Vgl. dazu Ivanova / Tzvetkova (2001), S. 177.

^[98] Durch Rekapitalisierungen kann die PE-Gesellschaft einen Kapitalrückfluss vor der eigentlichen Desinvestition erzielen, indem eine Sonderdividende ausgezahlt wird, die das Portfoliounternehmen in der Regel mit Fremdkapital finanziert. Vgl. dazu Povaly (2007), S. 112.

^[99] Vgl. Povaly (2007), S. 125 und S. 195.

^[100] Aktuell sind 197 PE-Gesellschaften Mitgliedsunternehmen des BVK. Vgl. BVK Statistik (2008), S. 3.

^[101] Der DAX der Deutsche Börse AG ist ein Performanceindex, der die Wertentwicklung eines Portefeuilles von 30 Standardwerten abbildet.

^[102] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 62.

^[103] Vgl. BVK Statistik (2008), Tab. C2, S. 26 sowie Tab. C3, S. 27.

^[104] Vgl. Döllinger (2004), S. 20.

^[105] Vgl. BVK Statistik (2008), S. 34.

^[106] Vgl. Ebenda (2008), S. 37.

^[107] Die einzelnen Zahlenangaben können der Tabelle 5 im Anhang entnommen werden.

^[108] Vgl. Bader (1996), S. 148.

^[109] Vgl. BVK (o.Jg. a), Golland / Heckemüller (2002b), S. 607 sowie Mackewicz / Fleischhauer (2005), S. 31f.

^[110] Vgl. BVK (o.Jg. a).

^[111] Vgl. Daniels (2004), S. 50.

^[112] Vgl. Bühler / Eisinger (2006), S. 435.

^[113] Vgl. Kitzmann (2005), S. 14.

^[114] Vgl. Hölters (2005), S. 31.

^[115] Vgl. Damaschke / Züchner (2005), S. 68.

^[116] Vgl. Golland / Heckemüller (2002b), S. 607.

^[117] Vgl. BVK (o.Jg. a).

^[118] Vgl. Mackewicz / Fleischhauer (2005), S. 31.

^[119] Vgl. Golland / Heckemüller (2002b), S. 609.

^[120] Vgl. Ebenda (2002b), S. 609.

^[121] So haben sich die Deutsche Bank, die Schmidtbank, die ABN Amro und die Dresdner Bank von einem Teil ihrer PE-Aktivitäten in der Zeit von 2003 bis 2004 getrennt. Vgl. dazu Machewicz / Fleischhauer (2005), S. 32.

^[122] Vgl. BVK (o.Jg. a).

^[123] Vgl. Mackewicz / Fleischhauer (2005), S. 31.

^[124] Vgl. Mackewicz / Fleischhauer (2005), S. 31.

^[125] Vgl. Golland / Heckemüller (2002b), S. 607.

^[126] Vgl. Daniels (2004), S. 79 sowie Golland / Heckemüller (2002a), S. 528.

^[127] Vgl. Mackewicz / Fleischhauer (2005), S. 31.

^[128] Weitere Ausführungen zu dieser Thematik finden sich bei Daniels (2004).

^[129] Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 89.

^[130] Vgl. Franke / Hax (2004), S. 419.

^[131] Vgl. Spremann (1990), S. 566.