Vergütungssysteme im Fondsmanagement und deren Folgen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Beziehung zwischen Investor und Fondsmanagement

3 Traditionelle Vergütung des Fondsmanagements

4 Erfolgsabhängige Vergütung des Fondsmanagements
4.1 Relevanz der erfolgsabhängigen Vergütung
4.2 Ausgestaltung der Performance Fee
4.3 Empirische Ausgestaltung der Performance Fee
4.3.1 Empirische Ausgestaltung der Performance Fee in Deutschland
4.3.2 Empirische Ausgestaltung der Performance Fee in den USA

5 Folgen der unterschiedlichen Vergütungssysteme
5.1 Auswirkung erfolgsabhängiger Vergütung auf die Performance
5.2 Auswirkung unterschiedlicher Vergütung auf das Risiko
5.2.1 Risikoverhalten bei erfolgsunabhängiger Vergütung
5.2.2 Risikoverhalten bei erfolgsabhängiger Vergütung
5.3 Herdenverhalten als Folge der erfolgsabhängigen Vergütung

6 Zusammenfassende Beurteilung 15 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Beziehung zwischen Fondsvolumen und Performance

Abbildung 2: Auswirkung einer Risikoerhöhung auf das Fondsvolumen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Vor dem Hintergrund weltweit steigender Finanzmarkttransaktionen und einer wachsenden relativen Bedeutung des professionell angelegten Vermögens nimmt die Relevanz des Fondsmanagements stetig zu.¹ Im Auf- trag des Kunden investiert die Fondsverwaltung dessen Gelder in bestimmte Anlageformen und ermöglicht somit, insbesondere auch für kleinere Beträge, eine Risikodiversifizierung und professionelle Auswahl der Titel.² Der Inves- tor zahlt für diese Leistungen eine Gebühr. Diese Vergütung kann sowohl eine fixe, erfolgsunabhängige als auch optional eine variable, erfolgsabhän- gige Komponente enthalten. Wird neben dem erfolgsunabhängigen auch ein erfolgsabhängiger Anteil gezahlt, so spricht man von der sog. Performance Fee. Durch die jeweils gewählte Vergütungsart entstehen spezifische Anrei- ze, die Auswirkungen auf die Handlungen der Fondsmanager haben.³

Im Folgenden wird zunächst die Beziehung zwischen dem Investor und dem Fondsmanagement erläutert. Anschließend werden die beiden Ver- gütungsformen, die erfolgsunabhängige und die erfolgsabhängige, darge- stellt. Daraufhin werden die aus der Wahl der Vergütungsform entstehenden Anreize und deren Folgen auf die Handlungen der Portfoliomanager aufge- zeigt. Abschließend erfolgt eine zusammenfassende Beurteilung.

2. Die Beziehung zwischen Investor und Fondsmanagement

Die Beziehung zwischen dem Investor und dem Portfoliomanagement stellt ein klassisches Prinzipal-Agenten-Problem⁴ dar. Des Weiteren liegt auch zwischen dem Fondsmanagement und den einzelnen Angestellten eine Prinzipal-Agenten-Beziehung vor.⁵ Der Fokus dieser Arbeit liegt hingegen auf der Beziehung zwischen dem Portfoliomanagement und dem Anleger. Der Prinzipal (Investor) gibt dem Agenten (Fondsmanagement) den Auftrag, die risikoadjustierte Rendite zu maximieren.⁶ Die Erträge der jeweiligen Anlageti- tel unterliegen hierbei der Normalverteilung.⁷ Der Prinzipal erwartet, dass der Agent dieses Ziel verfolgt. Allerdings besitzt der Fondsmanager Informati- onsvorteile, so dass der Investor lediglich das Ergebnis kontrollieren kann, nicht aber inwiefern die Handlungen des Agenten sich tatsächlich an seinem Ziel orientieren.⁸ Der Portfoliomanager strebt eine Maximierung des eigenen Nutzens an und kann wegen der vorliegenden Informationsasymmetrie auch entsprechend handeln.⁹

Auf Grund der Aufgabendelegation ist die Anreizstruktur von enormer Relevanz, da mittels dieser die Anleger dafür sorgen können, dass die Fondsmanager tatsächlich die risikobereinigte Rendite maximieren.¹⁰ Um die risikoadjustierten Erträge zu maximieren ist es nötig, dass sich das Fonds- management Informationen¹¹ über mögliche Anlagetitel beschafft und an- schließend das optimale Portfolio zusammenstellt. Die Informationsbeschaf- fung verursacht allerdings Kosten für die Fondsverwaltung.¹² Es besteht so- mit – ohne entsprechende Anreize – keine Motivation zur Informationsbe- schaffung, um mittels dieser die lukrativsten Anlagetitel auszuwählen.¹³ Die Anreize lassen sich unterteilen in implizite und explizite. Die impliziten Anrei- ze entstehen durch die Konkurrenz der Investmentgesellschaften unterein- ander um neue Anleger. Die expliziten Anreize hingegen kommen durch die vereinbarten Verträge zwischen den Investoren und den Fondsmanagern zustande.¹⁴

3. Traditionelle Vergütung des Fondsmanagements

Die traditionelle Vergütung im Fondsmanagement lässt sich differen- zieren in Ausgabeaufschlag, Verwaltungsgebühr und Rückgabegebühr. Der Ausgabeaufschlag sowie die Rückgabegebühr werden, sofern sie vom jewei- ligen Fonds erhoben werden, direkt beim Kauf bzw. Verkauf fällig. Die Ver- waltungsgebühr dient der Deckung der laufenden Ausgaben.¹⁵ Diese wird monatlich in Rechnung gestellt und errechnet sich i. d. R. anhand des Fondsvolumens am Anfang des Monats.

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Hierbei bezeichnet Vt die Verwaltungsvergütung der Periode t, p den ex ante festgelegten Prozentsatz der Verwaltungsvergütung und FVt-1 das Fondsvo- lumen zu Beginn der Periode.¹⁶ Pro Jahr beträgt die Verwaltungsgebühr bei Investmentfonds meist zwischen ein und drei Prozent des Fondsvolumens.¹⁷ Ein Großteil der Fonds greift auf dieses erfolgsunabhängige Bezahlungs- schema zurück.¹⁸ Wesentlichen Einfluss auf das Volumen haben, neben den Leistungen des Managements und der derzeitigen Kurse, die Zu- und Ab- flüsse zum Fondsvolumen.¹⁹ Letztere hängen wiederum stark von der relati- ven Performance des Fonds ab.²⁰ Dies resultiert daraus, dass die meisten Investoren die Fähigkeiten der Portfoliomanager anhand der vergangenen relativen Performance beurteilen. Ist diese hoch, so schließen die Investoren auf ein gutes Fondsmanagement.²¹ Hieraus ergibt sich ein Anreiz für die Fondsverwaltung, eine gute relative Performance zu erzielen, um das Fondsvolumen zu vergrößern.²²

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Abb. 1: Beziehung zwischen relativer Performance am Jahresende (Abszisse) und Veränderung des Fondsvolumens im nächsten Jahr (Ordinate) im 90 %-Konfidenz- intervall²³ (Quelle: Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1177.).

In Abbildung 1 ist der Zusammenhang zwischen relativer Performance am Jahresende und Mittelzu- bzw. -abflüssen im nächsten Jahr für seit zwei Jahren bestehende Investmentfonds dargestellt. Der Fonds wird, sofern er es schafft, die vom Markt erzielte Rendite zu erreichen, im nächsten Jahr um ungefähr 15 % wachsen. Ist die erzielte Rendite hingegen rund zehn Prozent höher, betragen die Mittelzuflüsse 55 % des derzeitigen Volumens. Ist die Performance hingegen ungefähr fünf Prozent hinter dem Markt, so kommt es zu Abflüssen. Relativ konstant sind die Abflüsse bei den Fonds, die zwischen 8 und 15 % vom Marktdurchschnitt entfernt sind.²⁴

Neben dem Alter des Fonds und der relativen Performance der Vor- jahre²⁵ haben zudem noch die Medienpräsenz, der jeweilige Fondsemittent und die Marketingsausgaben einen Einfluss auf die Beziehung zwischen ge- genwärtiger Performance und zukünftigen Mittelzuflüssen. Mit steigender Medienpräsenz, steigender Bekanntheit der Investmentgesellschaft sowie höheren Marketingausgaben verstärkt sich diese Beziehung zwischen Mittel- zuflüssen und diesjähriger relativer Performance. Grund hierfür ist die man- gelnde Informationsausstattung des Anlegers. Ist der Investor besser infor- miert, so muss er weniger Suchkosten vor dem Kauf eines Fonds aufbrin- gen.²⁶ Je länger der Fonds schon besteht, desto weniger ausgeprägt ist zu- dem die Beziehung zwischen relativer Performance am Jahresende und dem zukünftigen Fondsvolumen. Es lassen sich des Weiteren auch noch Einflüs- se der Performance vergangener Jahre auf das zukünftige Fondsvolumen finden.²⁷

4. Erfolgsabhängige Vergütung des Fondsmanagements

4.1 Relevanz der erfolgsabhängigen Vergütung

Neben Ausgabeaufschlag, Verwaltungsgebühr und Rückgabegebühr nimmt seit neuestem die Verbreitung der erfolgsabhängigen Vergütung lau- fend zu. Zu der erfolgsabhängigen Komponente bekommt die Fondsverwal- tung aber immer auch einen fixen, erfolgsunabhängigen Betrag.²⁸ Eine sog. Performance Fee soll die Fondsmanager motivieren, mehr zu leisten, um somit eine höhere risikobereinigte Rendite zu erwirtschaften. Zudem ist es das Ziel, durch eine erfolgsabhängige Komponente fähigere Fondsmanager zu bekommen und somit auch höhere Mittelzuflüsse.²⁹ Während in Deutsch- land im Jahr 2006 bereits knapp 20 % der Aktienfonds eine Performance Fee anwendeten, waren es vier Jahre zuvor erst drei Prozent.³⁰ Weitaus häufiger hingegen wird die erfolgsabhängige Vergütung bei Hedgefonds verwendet. Auffällig ist zudem die überproportionale Größe derjenigen Fonds, die eine Performance Fee einsetzen. So wendeten 1999 zwar weltweit nur 1,7 % der Investmentfonds ein solches Vergütungsmodell an, deren Einlagen hingegen betrugen knapp elf Prozent des gesamten Fondsvolumens. Die Forschung hinsichtlich der Folgen der erfolgsabhängigen Vergütung beschränkt sich weitestgehend auf Investmentfonds auf Grund der besseren Datenverfügbar- keit.³¹ Daher beziehen sich die Ausführungen dieser Arbeit lediglich auf In- vestmentfonds.³²

4.2 Ausgestaltung der Performance Fee

Zunächst soll auf die wesentlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten einer Performance Fee eingegangen werden. Dies sind die Bemessungsgrundla- ge, die Festlegung des Zeitraumes, über den sich die erfolgsabhängige Ver- gütung berechnet, sowie die Entlohnung, die festlegt, in welchem Umfang das Fondsmanagement an der Wertentwicklung des Fonds partizipiert.³³

Bei der Gestaltung einer Performance Fee muss die jeweilige Bemes- sungsgrundlage festgelegt werden. Hierbei lässt sich unterscheiden zwi- schen der relativen und der absoluten Erfolgsmessung. Bei der absoluten Variante bekommt das Fondsmanagement nur eine erfolgsabhängige Aus- zahlung, wenn der Rücknahmepreis im Vergleich zum Periodenanfang ge- stiegen ist.³⁴ Die Fondsverwaltung bekommt einen vorher vereinbarten pro- zentualen Anteil am erzielten Wertzuwachs. Bei der relativen Variante wird eine erfolgsabhängige Auszahlung fällig, wenn die Wertentwicklung des Fonds besser als bei dem zugrunde gelegten Benchmark bzw. Vergleichsin- dex war. Die Fondsverwaltung erhält hierbei einen ex ante festgelegten Pro- zentsatz der Differenz zwischen Fonds- minus Benchmarkentwicklung.³⁵ Somit kann bei relativer Bemessungsgrundlage die Performance Fee sogar fällig werden, wenn der Fonds an Wert verloren hat. Dies ist dann der Fall, wenn der Vergleichsindex bzw. Benchmark sich noch schlechter entwickelt hat als der Fonds.³⁶

Zudem muss die jeweilige Periodenlänge festgelegt werden, die zur Ermittlung der Performance Fee herangezogen wird. Allerdings besteht auch die Möglichkeit einer Berücksichtigung der Wertminderungen vergangener Perioden bei der Ermittlung der erfolgsabhängigen Vergütung. Neben der uneingeschränkten Berücksichtigung, bei der sich die zu zahlende Performance Fee anhand sämtlicher Perioden seit dem Fondskauf errechnet, gibt es auch die Möglichkeit, nur eine ex ante festgelegte Anzahl an Perioden zur Ermittlung der erfolgsabhängigen Vergütung heranzuziehen. Sinn und Zweck der Berücksichtigung mehrer Perioden bei der Ermittlung der Performance Fee ist es, dem Fondsmanagement einen Anreiz zu geben, langfristig zu denken.³⁷

[...]

¹ Vgl. Lütje, T. / Menkhoff, L. (2004), S. 1.

² Vgl. Hartmann-Wendels, T. / Pfingsten, A. / Weber, M. (2006), S. 37.

³ Vgl. Elton, E. J. / Gruber, M. J. / Blake, C. R. (2003), S. 779-781.

⁴ Ein Prinzipal-Agenten-Problem bedeutet, dass ein Manager (Agent) die eigenen Ziele ver-

folgt und nicht die des Eigentümers (Prinzipals) und somit auch einen geringeren Gewinn für den Eigentümer in Kauf nimmt. Verursacht wird dieses Problem durch die Aufgabendelega- tion vom Prinzipal zum Agenten und einer ungleichen Informationsverteilung zwischen die- sen (vgl. Pindyck, R. S. / Rubinfeld, D. L. (2003), S. 852.).

⁵ Vgl. Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1182.

⁶ Vgl. Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1167-1168.

⁷ Vgl. Golec, J. H. (1992), S. 82-83.

⁸ Vgl. Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1167-1168.

⁹ Vgl. Eichberger, J. / Grant, S. / King, S. P. (1999), S. 138-139.

¹⁰ Vgl. Yamaguchi, Y. (2003), S. 3.

¹¹ Informationen können z. B. die vergangene Wertentwicklung eines Anlagetitels oder die gesamtwirtschaftliche Entwicklung sein (vgl. Eichberger, J. / Grant, S. / King, S. P. (1999), S. 139.).

¹² Vgl. Eichberger, J. / Grant, S. / King, S. P. (1999), S. 139.

¹³ Vgl. Golec, J. H. (1992), S. 82.

¹⁴ Vgl. Kristiansen, E. G. (2000), S. 1.

¹⁵ Vgl. Hus, C. / Wittrock, O. (2007a), S. 29.

¹⁶ Vgl. Kluß, N. / König, M. / Cremers, H. (2003), S. 7.

¹⁷ Vgl. Lhabitant, F.-S. (2007), S. 223.

¹⁸ Vgl. Golec, J. H. (1992), S. 88.

¹⁹ Vgl. Kluß, N. / König, M. / Cremers, H. (2003), S. 7.

²⁰ Vgl. Sirri, E. R. / Tufano, P. (1998), S. 1589.

²¹ Vgl. Kristiansen, E. G. (2000), S. 1.

²² Vgl. Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1169.

²³ Das 90 %-Quantil bedeutet, dass das Ergebnis für 90 % der getesteten Fonds zutrifft. Lediglich zehn Prozent der Ergebnisse liegen außerhalb dieses Intervalls. (vgl. Bleymüller, J.

/ Gehlert, G. / Gülicher, G. (2004), S. 24.).

²⁴ Vgl. Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1177-1178.

²⁵ Vgl. Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1178-1181.

²⁶ Vgl. Sirri, E. R. / Tufano, P. (1998), S. 1619-1620.

²⁷ Vgl. Chevalier, J. / Ellison, G. (1997), S. 1178-1181.

²⁸ Vgl. Hus, C. / Wittrock, O. (2007b), S. 29.

²⁹ Vgl. Elton, E. J. / Gruber, M. J. / Blake, C. R. (2003), S. 782.

³⁰ Vgl. Hus, C. / Wittrock, O. (2007b), S. 29.

³¹ Im Gegensatz zu Investmentfonds sind Hedgefonds nicht verpflichtet, ihre Daten regel- mäßig zu veröffentlichen. Für Investmentfonds hingegen sind detaillierte Daten verfügbar und müssen regelmäßig publiziert werden (vgl. Elton, E. J. / Gruber, M. J. / Blake, C. R. (2003), S. 779-780.).

³² Vgl. Elton, E. J. / Gruber, M. J. / Blake, C. R. (2003), S. 780-781.

³³ Vgl. Kluß, N. / König, M. / Cremers, H. (2003), S. 8.

³⁴ Vgl. Kluß, N. / König, M. / Cremers, H. (2003), S. 9-10.

³⁵ Vgl. Hus, C. / Wittrock, O. (2007a), S. 29.

³⁶ Vgl. Hus, C. / Wittrock, O. (2007b), S. 29.

³⁷ Vgl. Mauerer, R. (1996), S. 249-250.