Stock Splits und Stock Dividends. Ankündigungs- und Durchführungseffekte am deutschen Kapitalmarkt


Bachelorarbeit, 2021

41 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Theoretischer Grundlagenteil
2.1 Stock Distribution
2.1.1 Stock Split
2.1.2 Stock Dividend
2.2 Markteffizienzhypothese

3 Stand der Forschung
3.1 Erklärungsansätze
3.1.1 Signalhypothesen
3.1.2 Preisniveauhypothesen
3.2 Empirische Untersuchungen zu Kurseffekten am deutschen Kapitalmarkt
3.2.1 Stock Splits in Deutschland
3.2.2 Stock Dividends in Deutschland

4 Methodik der Ereignisstudie

5 Empirische Untersuchung
5.1 Datenbeschaffung
5.2 Aufbau der empirischen Untersuchung
5.3 Analyse der verwendeten Daten
5.3.1 Stock Splits
5.3.2 Stock Dividends

6 Kursreaktionen

6.1 Forward Splits
6.2 Reverse Splits
6.3 Stock Dividends

7 Fazit und Ausblick

8 Anhang
8.1 Abnormale Renditen und Signifikanztests
8.2.1 Modifizierter Patell-Test nach Kolari/Pynnönen (2010)
8.2.2 Rank-Test nach Corrado (1989)
8.2.3 Generalized Rank-Test nach Kolari/Pynnönen (2010)

9 Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht zu bisherigen Untersuchungen von Ankündigungs- und Durchführungseffekten von Stock Distributions am deutschen Kapitalmarkt.

Tabelle A.2: Marktmodellbereinigte Renditen und Signifikanztests um den Ankündigungstag von Forward Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.3: Kumulierte abnormale Renditen und Signifikanztests im Ankündigungsfenster von Forward Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.4: Marktmodellbereinigte Renditen und Signifikanztests um den Durchführungstag von Forward Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.5: Kumulierte abnormale Renditen und Signifikanztests im Durchführungsfenster von Forward Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.6: Marktmodellbereinigte Renditen und Signifikanztests um den Ankündigungstag von Reverse Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.7: Kumulierte abnormale Renditen und Signifikanztests im Ankündigungsfenster von Reverse Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.8: Marktmodellbereinigte Renditen und Signifikanztests um den Durchführungstag von Reverse Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.9: Kumulierte abnormale Renditen und Signifikanztests im Durchführungsfenster von Reverse Splits (2000 – 2021).

Tabelle A.10: Marktmodellbereinigte Renditen und Signifikanztests um den Ankündigungstag von Stock Dividends (2000 – 2021).

Tabelle A.11: Kumulierte abnormale Renditen und Signifikanztests im Ankündigungsfenster von Stock Dividends (2000 – 2021).

Tabelle A.12: Marktmodellbereinigte Renditen und Signifikanztests um den Durchführungstag von Stock Dividends (2000 – 2021).

Tabelle A.13: Kumulierte abnormale Renditen und Signifikanztests im Durchführungsfenster von Stock Dividends (2000 – 2021).

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anzahl angekündigter Stock Splits am deutschen Kapitalmarkt (2000 – 2021).

Abbildung 2: Anzahl durchgeführter Stock Splits am deutschen Kapitalmarkt (2000 – 2021).

Abbildung 3: Anzahl angekündigter/durchgeführter Stock Dividends am deutschen Kapitalmarkt (2000 – 2021).

Abkürzungsverzeichnis

AktG Aktiengesetz

CDAX Composite DAX

NYSE New York Stock Exchange

1 Einleitung

Nach eigenen Recherchen1 wurden seit den 1960er Jahren allein am deutschen Kapitalmarkt mehr als 500 Nennwertumstellungen (im Folgenden: Stock Splits) und mehr als 900 Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln (im Folgenden: Stock Dividends) durchgeführt. Solche Stock Distributions lassen sich dadurch charakterisieren, dass sich die Anzahl der ausgegebenen Aktien und/oder der Aktiennennwert verändert, ohne dass dem Unternehmen Kapital zufließt. Diese rein buchungstechnischen Vorgänge sollten auf einem vollkommenen Kapitalmarkt ein bewertungsirrelevantes Ereignis darstellen und keine Kapitalmarktreaktionen auslösen. Tatsächlich konnten jedoch eine Vielzahl empirischer Studien signifikante abnormale Renditen rund um die Ankündigung und Durchführung von Stock Splits sowie Stock Dividends feststellen, die größtenteils positiv ausfallen.2

Um diese Kapitalmarktreaktionen zu erklären, wurde in der Literatur bisher eine Vielzahl von Hypothesen entwickelt, die insbesondere den Signalingtheorien3 und den Preisniveautheorien4 zugeordnet werden können. Die meisten Untersuchungen analysieren hauptsächlich den US-amerikanischen Kapitalmarkt, weshalb die Erklärungsansätze auch mehrheitlich auf den regulatorischen Grundsätzen des US-amerikanischen Marktes basieren.

Die wenigen Studien, die die Kurseffekte am deutschen Kapitalmarkt untersuchen, bestätigen zwar die Beobachtungen von abnormalen Renditen im Zusammenhang mit Stock Splits und Stock Dividends, stellen aber auch fest, dass bisher hervorgebrachte Erklärungsansätze nur zum Teil auf den deutschen Markt übertragbar sind. Während die Ankündigungs- und Durchführungseffekte von Reverse Splits, einer bestimmten Form des Stock Splits, auf internationalen Kapitalmärkten analysiert wurden, gibt es bisher keine ähnliche Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt.

Vor diesem Hintergrund ist es Ziel dieser Arbeit, die Ankündigungs- und Durchführungseffekte von Stock Splits und Stock Dividends am deutschen Kapitalmarkt empirisch zu untersuchen und die Ergebnisse mit bisherigen Studien zu vergleichen.

Zur Überprüfung dessen gliedert sich die Arbeit einschließlich der Einleitung in sieben Abschnitte. Im zweiten Abschnitt folgt ein theoretischer Grundlagenteil, in dem die Begriffe des Stock Splits und der Stock Dividend definiert, die Unterschiede der gesetzlichen Vorgaben in Deutschland und den USA skizziert sowie auf die Markteffizienzhypothese eingegangen wird. Im dritten Abschnitt folgen eine Darstellung der in der Literatur am meisten diskutierten Hypothesen, die auf eine Übertragbarkeit auf den deutschen Kapitalmarkt hin analysiert werden, sowie eine Übersicht der bisherigen empirischen Ergebnisse am deutschen Kapitalmarkt. Im vierten Abschnitt werden die Methodik und der Ablauf einer Ereignisstudie vorgestellt. Im fünften Abschnitt wird die eigene Vorgehensweise begründet und es werden die verwendeten Daten analysiert. Im Rahmen des sechsten Abschnittes werden die Untersuchungsergebnisse vorgestellt und mit denen bisheriger Studien verglichen, bevor im siebten Abschnitt ein Fazit erfolgt sowie ein Ausblick über mögliche Themen zukünftiger Untersuchungen gegeben wird.

2 Theoretischer Grundlagenteil

2.1 Stock Distribution

Stock Splits und Stock Dividends sind sogenannte Stock Distributions. Stock Distributions bedeuten im Allgemeinen, dass sich die Anzahl der ausstehenden Aktien und/oder der Nennwert je Aktie verändert, ohne dass zusätzliches Kapital in das Unternehmen fließt. Außer der entstehenden Umstellungskosten haben Stock Distributions keinen Einfluss auf die zukünftigen Zahlungsströme, sodass unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes keine Veränderung der Gewinn- bzw. Dividendenerwartungen erfolgt.5 Der Reichtum der Eigentümer bleibt unberührt, da diese den gleichen Eigenkapitalanteil und die gleichen Wahlrechte wie vor Durchführung der Stock Distribution halten.

2.1.1 Stock Split

Bei einem Stock Split wird die Anzahl der ausstehenden Aktien erhöht (Forward Split) bzw. verringert (Reverse Split) und gleichzeitig der Nominalwert dieser Aktien proportional zum sogenannten Splitfaktor verringert bzw. erhöht.6 Ein Splitfaktor von beispielsweise 1:2 bedeutet, dass die Aktionäre für je eine alte Aktie zwei neue Aktien erhalten und sich der Nennwert pro Aktie um 50 % reduziert. Somit bleibt das bilanzielle Grundkapital unverändert und es ändert sich lediglich die Stückelung.

Darüber hinaus stellt ein Stock Split gemäß § 179 Abs. 1 AktG eine Satzungsänderung einer Aktiengesellschaft dar. Die erfolgreiche Durchführung dessen ist an eine Zustimmung der Hauptversammlung gem. § 179 Abs. 2 AktG gebunden, die mindestens einer Dreiviertelmehrheit des vertretenen Grundkapitals bei der Hauptversammlung bedarf. Außerdem muss der Nennwert einer Aktie mindestens 1 Euro gem. § 8 Abs. 2 S. 1 AktG betragen, sodass ein Stock Split, der den Nennwert auf unter 1 Euro reduzieren würde, unzulässig ist. Gemäß § 9 Abs. 1 AktG dürfen neue Aktien nicht für einen geringeren Betrag als den Nennbetrag ausgegeben werden.

Im Vergleich dazu ist es in den USA möglich, unabhängig von der Höhe des Nominalwertes einen Stock Split durchzuführen.7 Eine Restriktion besteht vielmehr darin, dass bei Unterschreitung eines bestimmten Kursniveaus die Handelbarkeit einer Aktie erschwert werden kann.8

2.1.2 Stock Dividend

Bei einer Stock Dividend werden gem. § 207 Abs. 1 AktG offene Rücklagen in das Grundkapital umgewandelt, sodass eine Änderung der Bilanzstruktur in Form eines Passivtausches stattfindet. Die Gegenbuchung dieser Grundkapitalerhöhung in Höhe des Nominalbetrags der neuen Aktien besteht in einer betragsgleichen Auflösung von Kapitalrücklagen und/oder Gewinnrücklagen. Dies hat zur Folge, dass entweder der Nennwert der Aktien unverändert bleibt und die Anzahl der ausstehenden Aktien steigt, sogenannte Berichtigungsaktien ausgegeben werden, oder die Anzahl der ausstehenden Aktien unverändert bleibt und der Nennwert der Aktien steigt.9 Das Äquivalent zum Splitfaktor ist das Berichtigungsverhältnis bei Stock Dividends, welches das Verhältnis darstellt, um das sich die Anzahl der Aktien erhöht.

Ähnlich wie beim Stock Split müssen auch bei der Stock Dividend gesetzliche Regularien für eine erfolgreiche Durchführung berücksichtigt werden. Zum einen muss die Stock Dividend gem. § 207 Abs. 1 AktG i.V.m. § 182 Abs. 1 AktG mindestens von einer Dreiviertelmehrheit des vertretenen Grundkapitals bei der Hauptversammlung beschlossen werden und zum anderen darf gem. § 208 Abs. 2 S. 1 AktG kein Verlust einschließlich eines Verlustvortrags in der zugrunde gelegten Bilanz ausgewiesen sein. Darüber hinaus dürfen offene Rücklagen gem. § 150 Abs. 4 S. 1 Nr. 3 AktG i.V.m. § 208 Abs. 1 S. 2 AktG nur in solcher Höhe umgewandelt werden, dass die verbliebenen Rücklagen in Höhe von mindestens 10% des Grundkapitals vorliegen.

Auch bei den Stock Dividends gibt es Unterschiede zwischen den deutschen und den US-amerikanischen rechtlichen Grundlagen. So differenziert man in den USA zwischen Small Stock Dividends und Large Stock Dividends, die sich hinsichtlich ihrer bilanziellen Behandlung voneinander unterscheiden.10 Von Small Stock Dividends spricht man, wenn die Anzahl der ausgegebenen Aktien um maximal 20-25% (Berichtigungsverhältnis von maximal 1:1,2 bzw. 1:1,25) zunimmt. Hierbei ist die Umwandlung in das Grundkapital in Höhe des Marktwertes der zusätzlich ausgegebenen Aktien erfordert und als Quelle dürfen ausschließlich Gewinnrücklagen verwendet werden. Large Stock Dividends liegen vor, wenn das Verhältnis die Grenze von 1:1,2 bzw. 1:1,25 überschreitet. Sie ähneln den deutschen Stock Dividends, da sie zum Nennwert der Aktien verteilt und aus Gewinnrücklagen und/oder Kapitalrücklagen umgebucht werden.

2.2 Markteffizienzhypothese

Die Markteffizienzhypothese besagt, dass in einem effizienten Markt Aktienpreise ständig alle verfügbaren Informationen reflektieren.11 Diese ursprünglich absolute Annahme wurde von Fama (1991) neuformuliert und orientiert sich seitdem an einem relativen Markteffizienzkonzept.12 So klassifiziert er die Markteffizienz in drei unterschiedliche Stufen, die wiedergeben, wie effizient Informationen am Kapitalmarkt verarbeitet werden:

1. Schwache Effizienz: Die aktuellen Preise reflektieren sämtliche Informationen der vergangenen Marktentwicklung.
2. Mittelstarke Effizienz: Die aktuellen Preise reflektieren sowohl alle Informationen der vergangenen Marktentwicklung als auch öffentlich verfügbare Informationen.
3. Starke Effizienz: Die aktuellen Preise reflektieren alle Informationen. Diese beinhalten alle Informationen der vergangenen Marktentwicklung, alle öffentlich verfügbaren Informationen und alle nicht-öffentlichen (Insider-)Informationen.

Eine hinreichende, aber nicht notwendige Bedingung für die Markteffizienz ist die Marktvollkommenheit. Somit kann ein Kapitalmarkt trotz Unvollkommenheit effizient sein und die Aktienpreise können dennoch alle verfügbaren Informationen widerspiegeln.13

Zur empirischen Überprüfung der Existenz eines informationseffizienten Kapitalmarktes gibt es mehrere Verfahren, die sich dahingehend unterscheiden, welche Form der Markteffizienz getestet werden soll.

3 Stand der Forschung

3.1 Erklärungsansätze

Das Irrelevanz-Theorem nach Modigliani/Miller (1958) besagt, dass die Kapitalstruktur irrelevant für den Marktwert des Unternehmens ist.14 Diese Annahme wird auf einem vollkommenen Kapitalmarkt getroffen:

- in dem alle Marktteilnehmer über vollständige sowie identische Informationen verfügen und homogene Erwartungen bilden;
- es keine Kapitalmarktfriktionen gibt, alle Wertpapiere beliebig teilbar sind und insbesondere weder Steuern-, Insolvenz-, Transaktions- noch Agency-Kosten existieren;
- und ein vollkommener Wettbewerb herrscht, also die Wertpapierpreise für alle Marktteilnehmer gegeben sind.

Nach der Proposition 1 haben somit auch Transaktionen innerhalb der Eigenkapitalstruktur im Rahmen von Stock Dividends keinen Einfluss auf den Marktwert des Unternehmens. Darüber hinaus hat auf einem vollkommenen Kapitalmarkt die Anzahl der ausgegebenen Aktien ebenfalls keinen Einfluss auf den Marktwert des Eigenkapitals, da weder die zukünftigen Zahlungsströme des Unternehmens noch der Anteil dieser Zahlungsströme, welcher auf die einzelnen Anteilseigner entfällt, durch die Stückelung beeinträchtigt werden.15 Dies bedeutet, dass auch Änderungen der Aktienanzahl im Rahmen von Stock Splits keinen Einfluss auf den Marktwert des Eigenkapitals haben. Somit sollten die Ankündigungen und Durchführungen von Stock Splits und Stock Dividends auf einem vollkommenen Kapitalmarkt ein bewertungsirrelevantes Ereignis darstellen.

Die in empirischen Studien festgestellten Ankündigungs- und Durchführungseffekte von Stock Distributions stehen jedoch im Widerspruch zu diesen Annahmen, sodass man daraus schlussfolgern kann, dass der vollkommene Kapitalmarkt in der Realität nicht existiert. Somit gilt es zu untersuchen, inwiefern aufgrund von Kapitalmarktunvollkommenheiten den Stock Distributions ein bewertungsrelevanter Informationsgehalt beigemessen werden kann.

Hierzu existieren in der Literatur seit Ende der 1960er Jahre mehrere Theorien, die sich gegenseitig nicht ausschließen und oftmals in Kombination erklärend auftreten.16 Ein Großteil der meistdiskutierten Hypothesen und Erklärungsansätze kann in Signal- und Preisniveautheorien unterteilt werden und basiert auf US-amerikanischen Marktverhältnissen, weshalb in einigen Fällen eine Übertragbarkeit auf den deutschen Kapitalmarkt geprüft werden muss.

3.1.1 Signalhypothesen

Die Signalhypothesen basieren auf den Annahmen, dass eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Management und Investoren vorliegt und dass das Management Anreize hat, im Interesse der Eigenkapitalgeber zu handeln. Ausgehend davon kündigt das über das Unternehmen besserinformierte Management Stock Distributions an, um ein Signal über ihm vorliegende Informationen zum Unternehmenserfolg an die Anleger weiterzugeben. Damit die Informationsübermittlung glaubhaft ist, müssen sogenannte Signalingkosten für ungerechtfertigte Imitation anfallen. Diese Kosten müssen in solcher Höhe entstehen, dass es sich zum einen für „schlechte“ Unternehmen nicht lohnt, gleiche Signale wie „gute“ Unternehmen zu senden, und zum anderen „gute“ Unternehmen nicht davon abhält, Signale zu vermitteln.17 Signalingkosten können z.B. durch direkte Kosten wie Transaktionskosten oder durch indirekte Kosten wie dem Reputationsverlust des Managements anfallen.

Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) beobachten, dass in Folge von Stock Splits, genauer gesagt Forward Splits, und Stock Dividends ein Großteil der durchführenden Unternehmen die Ausschüttungssummen erhöhen, sodass sie daraus den Ansatz ableiten, dass Stock Splits und Stock Dividends als Signal genutzt werden, um die Erwartung einer Erhöhung der Ausschüttungssumme auszulösen. Die positiven Kurseffekte werden also nicht durch die Ankündigung einer Stock Distribution an sich ausgelöst, sondern durch die mit ihr verbundenen Gewinn- und Dividendenerhöhungserwartungen.18 Bleibt die Dividende pro Aktie nach der Ausgabe der neuen Aktien konstant oder wird sie um einen geringeren Faktor als den Splitfaktor gekürzt, erhöht sich ceteris paribus nach einem Stock Split oder einer Stock Dividend die ausgezahlte Summe an die Aktionäre des Unternehmens.

Als Signalingkosten wird im Rahmen der Reputations-Hypothese nach Grinblatt/Masulis/Titman (1984) der Glaubwürdigkeitsverlust des Managements identifiziert, welchen dieses durch Aussenden eines falschen Signals erleidet.19 Ein solches falsches Signal wäre, wenn z.B. im Anschluss einer Stock-Split-Ankündigung keine Gewinn- bzw. Dividendenerhöhung oder gar eine -senkung folgen würde. Dieser Reputationsverlust hätte zur Folge, dass der Aktienmarkt auf zukünftige Signale des Managements nicht mehr reagiert und die Unternehmensleitung somit die Fähigkeit verlöre, in Zukunft Signale senden zu können.20

Die Gewinnrücklagen-Hypothese liefert für Stock Dividends den Signaling-Erklärungsansatz, dass Investoren die freiwillige Umwandlung von Gewinnrücklagen in das gezeichnete Kapital als Signal für steigende Ertragsaussichten deuten.21 Die Signalkosten bestehen nach diesem Ansatz in der Reduktion der für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehenden offenen Rücklagen. Es wird angenommen, dass Unternehmen mit guten Ertragsaussichten dies nicht als Einschränkung empfinden werden, da diese die Rücklagen aus den erwartungsgemäß steigenden Erträgen auffüllen und somit weiterhin Ausschüttungen tätigen können.22 Im Vergleich dazu werden Unternehmen mit schlechten Ertragsaussichten keine Stock Dividend durchführen, wenn sie erwarten, dass sich dadurch ihre Fähigkeit der Dividendenzahlung in der Zukunft beschränkt. Eine Kapitalrücklagenumwandlung, die im Rahmen der Stock Dividends ebenfalls möglich ist, hat jedoch keinen direkten Einfluss auf die Ausschüttungsmöglichkeiten und kann daher nicht als Signal gedeutet werden. Sollte diese Hypothese zutreffen, sollte man insbesondere am US-amerikanischen Kapitalmarkt nach Ankündigung von Small Stock Dividends Kurseffekte beobachten können, da solche Unternehmen ausschließlich Gewinnrücklagen als Umwandlungsquelle nutzen dürfen.

Die Signaling-Erklärungsansätze für die Kurseffekte von Reverse Splits unterscheiden sich zu den beiden anderen Stock-Distribution-Formen dahingehend, dass ein Reverse Split meistens als ein Signal für negative Informationen interpretiert wird.23 Ein solches Signal könnte z.B. darin bestehen, dass das Management des Unternehmens davon ausgeht, dass der Aktienkurs in absehbarer Zeit unter den Mindestnennwert einer Aktie von 1 Euro fällt, und keine Besserung dieser Unternehmenssituation erwartet. Gemäß § 8 Abs. 2 AktG i.V.m. § 9 Abs. 1 AktG ist in Folge des Kursverfalles unter den Mindestnennwert die Durchführung einer Kapitalerhöhung gegen Einlagen nicht möglich. Eine ausgebliebene Kapitalerhöhung kann zur Folge haben, dass auf vorteilhafte Investitionen verzichtet werden muss oder dass stattdessen Fremdkapital aufgenommen werden muss und damit höhere Fremdfinanzierungskosten aufgrund eines höheren Verschuldungsgrades einhergehen. Als Signalingkosten können somit zum einen die entgangenen Erträge aus den ausgebliebenen Investitionen und zum anderen höhere Fremdfinanzierungskosten identifiziert werden.

Der Erklärungsansatz der Neglected-Firm-Hypothese ist auf die Signalwirkung aller Stock Distributions anwendbar und besteht darin, dass die Stock-Distributions-durchführenden Unternehmen in den Fokus von Analysten und Investoren rücken, da über sie öffentlich, z.B. in Zeitungen, berichtet wird.24 Diese Hypothese beruht auf der Annahme, dass es Unterschiede hinsichtlich des Informationsumfangs und der Informationsqualität zwischen Unternehmen gibt. So können es insbesondere kleine und unbekannte Unternehmen als Ziel haben, einen höheren Bekanntheitsgrad zu erlangen, da davon ausgegangen wird, dass Aktien unbekannter Unternehmen aufgrund eines Informationsdefizites mit einem Risikoabschlag gehandelt werden. Außerdem wird angenommen, dass die Qualität der zur Verfügung stehenden Informationen in Folge einer Stock Distribution zunimmt, da mehr Analysten Informationen über das Unternehmen sammeln sowie aufbereiten. Dies hat zur Folge, dass das Informationsdefizit abnimmt und der Risikoabschlag somit sinkt. Folglich strebt ausschließlich ein Management, das eine Unterbewertung seines Unternehmens annimmt, eine Stock Distribution an, da es dadurch die Investoren zu einer Neubewertung anregen möchte. Manager, die davon überzeugt sind, dass das eigene Unternehmen überbewertet ist, wollen hingegen eine solche Neubewertung verhindern. Im Rahmen der Neglected-Firm-Hypothese wird somit nicht das Ziel verfolgt, eine konkrete Informationsübermittlung zur Unternehmenserfolgsaussicht an sich zu erreichen, sondern die Aufmerksamkeit des Marktes auf sich zu lenken.

Insgesamt ist es fraglich, weshalb das Management einen Stock Split oder eine Stock Dividend als Signal für die Vermittlung von Informationen nutzt und nicht einfach seine Unternehmensaussichten unmittelbar öffentlich kundtut, zumal Signaling mit hohen Kosten einhergehen kann. Wie Grinblatt et al. (1984) jedoch vermuten, könnte das Management Signaling-Maßnahmen gegenüber der offiziellen Bekanntgabe von Informationen bevorzugen, da zum einen die Konkurrenz von den bekanntgegebenen Informationen profitieren könnte und da zum anderen das Management für den Inhalt einer offiziellen Bekanntgabe stärker belangt werden kann.25

3.1.2 Preisniveauhypothesen

Die Erklärungsansätze der Preisniveauhypothesen basieren auf der Annahme, dass es eine optimale Kursspanne gibt, in der der Aktienkurs liegen sollte und die einen optimalen Trade-Off der Präferenzen aller Anleger darstellt. Außerdem wird davon ausgegangen, dass der Handel einer Aktie, deren Kurs ober- oder unterhalb dieses optimalen Kursspektrums notiert, mit Nachteilen, wie z.B. höheren Transaktionskosten, verbunden ist. Durch Stock Splits und Stock Dividends soll der Preis der Aktie in ein solches Spektrum zurückgeführt werden.

Der Erklärungsansatz der Optimal-Trading-Range-Hypothese besteht darin, dass ein Trade-Off zwischen dem optimalen Kurs für Kleinanleger und dem optimalen Kurs für Großanleger stattfindet.26 So wird angenommen, dass auf der einen Seite Kleinaktionäre durch zu hohe Aktienpreise benachteiligt sind, da z.B. einige Börsen Mindestvolumina für einzelne Transaktionen vorschreiben und die Kleinanleger gegebenenfalls nicht über das benötigte Kapital verfügen.27 Dies hat zur Folge, dass Barrieren für vorteilhafte Investitionen entstehen und Diversifikationsmöglichkeiten für Kleinanleger versagt bleiben. Auf der anderen Seite präferieren institutionelle Anleger hohe Aktienpreise, da ihre Transaktionsgebühren auf Grundlage des Transaktionsvolumens und der gehandelten Aktienanzahl festgelegt werden.28 Niedrigere Aktienpreise führen zu einer höheren Anzahl gehandelter Aktien und damit zu höheren Transaktionsgebühren. Das gewünschte Kursspektrum besteht somit zwischen der optimalen Kursobergrenze, die sich aus den Nachteilen hoher Kurse für Kleinanleger ergibt, und der Kursuntergrenze, die durch die Transaktionsgebühren bestimmt wird. Diese Theorie basiert auf einem Modell, das von einer US-amerikanischen Brokergebührenstruktur ausgeht, welche von der Anzahl der gekauften Aktien abhängig ist.29 Da in Deutschland die Transaktionskosten proportional zum wertmäßigen Transaktionsvolumen sind, ist eine Übertragung auf den deutschen Markt hinsichtlich der Kursuntergrenze fraglich.30

Darüber hinaus kann das Zurückführen auf ein Optimalpreisniveau auch als Signaling-Ansatz interpretiert werden.31 Im Rahmen der Selbsteinstufungshypothese wird davon ausgegangen, dass das Management den Aktienkurs in Folge von Forward Splits oder Stock Dividends in die Nähe oder sogar knapp unter die Optimalpreisuntergrenze führt, um dadurch zu signalisieren, dass es von einer positiven Unternehmensentwicklung ausgeht und der Aktienkurs nicht dauerhaft unter der Untergrenze des optimalen Kursspektrums notieren wird. Eine Folgeannahme dessen ist, dass je niedriger der Kurs nach Forward Split oder Stock Dividend unter der Untergrenze notieren wird, desto optimistischer das Management bezüglich der Unternehmensaussichten ist. Insgesamt ist jedoch fraglich, ob das Management die Kursgrenzen genau einschätzen kann und ob der Markt diese Einschätzung teilt.

Ein Motiv zur Durchführung eines Reverse Splits kann darin bestehen, den Kurs vor Absinken in Preisbereiche, die mit erheblichen Handelseinschränkungen verbunden sind, zu verhindern. Beispielsweise beträgt der Mindestpreis einer Aktie 1 US-Dollar, um an der NYSE gehandelt werden zu können.32 Sinkt der Aktienkurs unter diese Grenze und verweilt in diesem Bereich über einen längeren Zeitraum, wird die Aktie vom Handel ausgeschlossen und es findet ein Delisting statt. Dies wäre für Anleger unter anderem aus Liquiditätsgründen von Nachteil. Einen Mindestkurs, um an deutschen Börsen gehandelt werden zu können, gibt es nach eigener Recherche nicht.

3.2 Empirische Untersuchungen zu Kurseffekten am deutschen Kapitalmarkt

Bezogen auf den deutschen Kapitalmarkt gibt es nur wenige Studien, die Stock Splits oder Stock Dividends untersuchen. Eine empirische Untersuchung sowohl des Ankündigungs- als auch des Durchführungseffekts von beiden Stock Distributions sowie eine explizite Untersuchung von Reverse Splits am deutschen Kapitalmarkt fand bisher noch nicht statt. Von den in der Tabelle 1 aufgeführten Studien werden im weiteren Verlauf die am meisten diskutierten Studien vorgestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Übersicht zu bisherigen Untersuchungen von Ankündigungs- und Durchführungseffekten von Stock Distributions am deutschen Kapitalmarkt.

3.2.1 Stock Splits in Deutschland

Harrison (2000) untersucht in einem Zeitraum zwischen 1994 – 1997 den Durchführungseffekt von 137 Forward Splits am deutschen Kapitalmarkt. Er stellt eine geringe kumulierte abnormale Rendite fest, die in einem 5-Tages-Ereignisfenster durchschnittlich bei 0,96 % liegt. Um einen Erklärungsansatz zu ermitteln, befragte Harrison Vorstände von Unternehmen, die einen Stock Split durchführten, sowie Vorstände von Unternehmen, die dies nicht taten. 100 % bzw. 89,1 % der Befragten gaben die Attraktivitätssteigerung im Sinne der Neglected-Firm-Hypothese als Motiv zur Durchführung von Stock Splits an. Beide Befragungsgruppen ließen jedoch offen, worin die Attraktivitätssteigerung der geteilten Aktien für Aktionäre liegt.

Wulff (2002) untersucht im Rahmen einer Ereignisstudie sowohl den Ankündigungs- als auch den Durchführungseffekt und stellt in beiden Fällen ähnliche positive abnormale Renditen wie Harrison (2000) fest. Die positive Kursreaktion auf die Ankündigung von Stock Splits führt er ebenfalls auf die Neglected-Firm-Hypothese zurück, da er einen negativen, linearen Zusammenhang zwischen der Unternehmensgröße und der abnormalen Rendite beobachtet. Im Gegensatz zu Harrison (2000) stellt Wulff eine statistische Signifikanz fest, gibt für den Durchführungseffekt jedoch keinen Erklärungsansatz an.

3.2.2 Stock Dividends in Deutschland

Gebhardt/Entrup/Heiden (1994) untersuchen im Rahmen einer Ereignisstudie die Kursreaktionen sowohl auf die Ankündigung als auch auf die Durchführung von Stock Dividends. Während die durchschnittlichen abnormalen Ereignistagrenditen im Rahmen der Untersuchungen von Harrison (2000) und Wulff (2002) beinahe 0 % sind, beobachten Gebhardt et al. (1994) durchschnittliche abnormale Renditen am Ereignistag von 2,19 % (Ankündigung) bzw. 1,77 % (Durchführung), die auf dem 1%-Niveau signifikant sind. Darüber hinaus stellen sie fest, dass kleine bzw. mittelgroße Unternehmen höhere signifikante abnormale Renditen aufweisen als große Unternehmen. Daraus schlussfolgern sie, dass es sich bei Stock Dividends ebenfalls um Signale im Sinne der Neglected-Firm-Hypothese handelt. Den positiven Durchführungseffekt können jedoch auch sie nicht erklären.

Kaserer/Brunner (1997) geben ebenfalls Signaling als Erklärung für die positive Marktreaktion auf die Ankündigung von Stock Dividends an. So stellen sie einen negativen, linearen Zusammenhang zwischen dem Berichtigungsverhältnis und der abnormalen Rendite fest. Demnach fallen die Erwartungen um so positiver aus, je niedriger das gewählte Berichtigungsverhältnis ist. Dieser Erklärungsansatz steht im Widerspruch zu den Untersuchungen von Gebhardt et al. (1994) und Wulff (2002), die keinen solchen Zusammenhang feststellen.

4 Methodik der Ereignisstudie

Die Ereignisstudie stellt eine wichtige Methode dar, um die mittelstarke Effizienz zu testen. Es wird untersucht, ob sich der Unternehmenswert infolge eines Ereignisses wie der Ankündigung oder Durchführung einer Stock Distribution ändert, indem eine Beziehung zwischen dem Unternehmenswert und diesem möglicherweise bewertungsrelevanten Ereignis hergestellt und quantifiziert wird.33 Dabei erfolgt ein Vergleich der tatsächlichen Rendite eines Wertpapieres zum Zeitpunkt der Veröffentlichung neuer Informationen mit der Rendite, die normalerweise zu erwarten gewesen wäre, wenn das Event nicht stattgefunden hätte.34

Eine genau spezifizierte Methodik zur Durchführung von Ereignisstudien existiert nicht, ein weit verbreiteter Ansatz ist jedoch das Modell von MacKinlay (1997):35

[...]


1 Diese basieren auf einer Auswertung der Untersuchungen von Bertl (2000), Wulff (2000 ), Kaserer/Brunner (1997), Sturz (2015) sowie eigene Erhebungen.

2 Vgl. z.B. Fama/Fisher/Roll/Jensen (1969), Wulff (2002), Padberg (1995), Grinblatt/Masulis/Titman (1984).

3 Vgl. z.B. Grinblatt et al. (1984).

4 Vgl. z.B. Copeland (1979).

5 Vgl. Ross et al. (1996), S. 515 f.

6 Vgl. Wulff (2000), S.15.

7 Vgl. Wulff (2000), S. 26.

8 Vgl. Abschnitt 3.1.2.

9 Im Folgenden wird ausschließlich auf den Fall der Berichtigungsaktien eingegangen.

10 Vgl. ARB 43, Chapter 7B, S.5923.

11 Vgl. Fama (1970), S. 383.

12 Vgl. Fama (1991).

13 Vgl. Fama (1991), S. 1575.

14 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 261 ff.

15 Vgl. Ohlson/Penman (1984), S. 251.

16 Vgl. Wulff (2000), S.76.

17 Vgl. z.B. Spremann (1990), S. 649.

18 Vgl. Grinblatt/Masulis/Titman (1984), S. 464.

19 Vgl. Grinblatt et al. (1984), S. 464.

20 Vgl. Grinblatt et al. (1984), S. 464.

21 Vgl. Grinblatt et al. (1984), S. 463 f.

22 Vgl. Lakonishok/Lev (1987), S. 915.

23 Vgl. z.B. Vafeas (2001), Desai/Jain (1997), Marchman (2007).

24 Vgl. z.B. Arbel/Strebel (1982), Arbel/Carvell/Strebel (1983).

25 Vgl. Grinblatt et al. (1984), S. 464.

26 Vgl. z.B. Copeland (1979), Grinblatt et al. (1984).

27 Vgl. z.B. Brennan/Hughes (1991).

28 Vgl. Coler/Schaefer (1988), S. 12 ff.

29 Vgl. Brennan/Hughes (1991).

30 Vgl. Kaserer/Brunner (1997), S.79.

31 Vgl. Brennan/Copeland (1988), S. 97.

32 Vgl. NYSE Listed Company Manual (2016), Sect. 802.01.

33 Vgl. z.B. MacKinlay (1997).

34 Vgl. z.B. Wulff (2000) S.106.

35 Vgl. MacKinlay (1997).

Ende der Leseprobe aus 41 Seiten

Details

Titel
Stock Splits und Stock Dividends. Ankündigungs- und Durchführungseffekte am deutschen Kapitalmarkt
Hochschule
Christian-Albrechts-Universität Kiel
Note
1,3
Autor
Jahr
2021
Seiten
41
Katalognummer
V1195174
ISBN (Buch)
9783346640352
Sprache
Deutsch
Schlagworte
stock, splits, dividends, ankündigungs-, durchführungseffekte, kapitalmarkt
Arbeit zitieren
Victor Farahwaran (Autor:in), 2021, Stock Splits und Stock Dividends. Ankündigungs- und Durchführungseffekte am deutschen Kapitalmarkt, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/1195174

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