Bewertung von Infrastrukturunternehmen am Fallbeispiel des Flughafens Zürich (Unique)

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsübersicht

Abkürzungsverzeichnis

1... Problemstellung

2... Beschreibung des Akquisitionsszenarios

3... Einordnung der Unternehmensbewertung in den Akquisitionsprozess des Beteiligungserwerbs
3.1.. Die Prozessbetrachtung einer Transaktion
3.2.. Vorfeld
3.3.. Transaktion
3.4.. Integration

4... Überblick über relevante Bewertungsverfahren
4.1.. IDW Standard zur Unternehmensbewertung
4.1.1. Der IDW ES 1 i.d.F. 2007 als Grundlage der
Unternehmensbewertung
4.1.2. Inhalt des Standards und Erläuterungen zum objektivierten Unternehmenswert
4.2.. Überblick über Bewertungsverfahren
4.2.1. Systematisierung
4.2.2. Einzelbewertungsverfahren
4.2.2.1 Konzept der Einzelbewertungsverfahren
4.2.2.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten
4.2.2.3 Liquidationswertverfahren als Ausprägung des Substanzwert-Verfahrens
4.2.2.4 Beurteilung der Einzelbewertungsverfahren
4.2.3. Gesamtbewertungsverfahren
4.2.3.1 Shareholder Value Ansatz
4.2.3.2 Ertragswertverfahren
4.2.3.2.1 Konzeption
4.2.3.2.2 Äquivalenzprinzipien der Unternehmensbewertung
4.2.3.3 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model
4.2.3.4 Discounted Cashflow-Verfahren
4.2.3.4.1 Zusammenhänge einzelner Cashflow-Begriffe
4.2.3.4.2 Netto-Methode – Flow-to-Equity-Ansatz (FTE)
4.2.3.4.3 Brutto-Methode – Entity-Ansatz
4.2.3.4.3.1.. Variante 1 – WACC-Verfahren auf Basis von Free Cashflows (FCF)
4.2.3.4.3.2.. Variante 2 – Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV)
4.2.3.4.3.3.. Variante 3 – WACC-Verfahren auf Basis von Total Cashflows (TCF)
4.2.3.5 Beurteilung der Gesamtbewertungsverfahren
4.2.4. Bewertung mit Multiplikatoren
4.2.4.1. Konzeption
4.2.4.2 Beurteilung der Multiplikatorverfahren

5... Ermittlung des Unternehmenswertes der Unique anhand maßgebender Bewertungsverfahren
5.1.. Selektion der Bewertungsmethoden
5.2.. Bewertung des Flughafens Zürich mittels des Discounted Cashflow Verfahrens nach dem Brutto-Ansatz („Entity Approach")
5.2.1. Aufstellung der Planungsrechung
5.2.1.1 Annahmen und Werttreiber
5.2.1.2. Plan-GuV
5.2.1.3 Plan-Bilanz
5.2.1.4 Integrierte Kapitalflussrechnung
5.2.2. Ermittlung der Eigenkapitalkosten im Standard-CAPM
5.2.2.1 Ermittlung des risikolosen Zinses (Basiszinses)
5.2.2.1.1 Grundgedanke
5.2.2.1.2 Bestimmung des risikolosen Zinses anhand von langfristigen Staatsanleihen (bisheriges Verfahren)
5.2.2.1.3 Ableitung des Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve (Empfehlung des IDW)
5.2.2.1.4 Kritische Würdigung der Verfahren und Basiszinsbestimmung
5.2.2.2 Berücksichtigung von Risiken
5.2.2.2.1 Zweck des Risikozuschlags
5.2.2.2.2 Systematisches Risiko
5.2.2.2.3 Unsystematisches Risiko
5.2.2.2.4 Ermittlung der Marktrisikoprämie
5.2.2.2.5 Bestimmung des spezifischen Unternehmensrisikos mit Hilfe des Betafaktors
5.2.2.2.6 Zuschläge für das unsystematische Risiko
5.2.3. Ermittlung der Fremdkapitalkosten und Behandlung von Pensionsrückstellungen
5.2.4. Berechnung des WACC unter Berücksichtigung der Unternehmenssteuerreform 2008 und Einsatz eines Tax-CAPM
5.2.4.1 Einfluss der Unternehmenssteuerreform 2008 auf den Kapitalisierungszins
5.2.4.1.1 Berücksichtigung von Ertragssteuern bei der Unternehmungsbewertung im Zuge der Steuerreform
5.2.4.1.2 Mittelbare Typisierung beim objektivierten Unternehmenswert - Irrelevanz von Ertragssteuern
5.2.4.1.3 Unmittelbare Typisierung - Berücksichtigung von persönlichen Steuern
5.2.4.2 Ermittlung des WACC anhand des Tax-CAPM
5.2.5. Ermittlung des Grenzpreises und die Bedeutung von Börsenkursen
5.2.6. Bewertung mit Multiplikatoren als Kaufpreisindikation und zur Plausibilisierung

6... Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Abbildungsübersicht

Abb. 1: Anteilseigner der Unique

Abb. 2: Ganzheitlicher Akquisitionsprozess

Abb. 3: Erwerbswege im Rahmen von Kontaktaufnahmen bei Akquisitionen

Abb. 4: Systematisierung von Bewertungsverfahren

Abb. 5: Ermittlung des Substanzwertes

Abb. 6: Ermittlung des Liquidationswertes

Abb. 7: Shareholder Value aus Sicht des Unternehmens

Abb. 8: Zwei-Phasen-Modell der Ertragswertmethode mit Risikozuschlag und Wachstum der ewigen Rente

Abb. 9: Ermittlung der EK-Kosten anhand des CAPM

Abb. 10: Ermittlung von Cashflow Größen

Abb. 11: Zwei-Phasen-Modell der DCF-Equity Methode

Abb. 12: Ermittlung des Shareholder Values beim DCF-Entity-Ansatz

Abb. 13: Ermittlung des WACC

Abb. 14: Ermittlung des APV im Zwei-Phasen-Modell

Abb. 15: Berechnung von Unternehmenswerten mittels Multiplikatorverfahren

Abb. 16: Annahmen und Werttreiber

Abb. 17: Plan GuV der Unique bis zum Jahr

Abb. 18: Plan-Bilanz der Unique bis zum Jahr

Abb. 19: Integrierte Kapitalflussrechnung der Unique bis zum Jahr

Abb. 20: Langfristige Staatsanleihen der Schweiz über 20 Jahre

Abb. 21: Svensson-Methode zur Ermittlung der Zinsstrukturkurve

Abb. 22: Spot Rates der Deutschen Bundesbank vom 18.01.2008 - 18.04.2008 und abgeleitete Svensson-Zinsstrukturkurve

Abb. 23: Ermittlung des Einheitszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve

Abb. 24: Ermittlung der Marktrisikoprämie

Abb. 25: Berechnung der Marktrisikoprämie für Unique

Abb. 26: Ermittlung des Betafaktors

Abb. 27: Interpretation des Betafaktors

Abb. 28: Bestimmung des Betafaktors für Unique

Abb. 29: Ermittlung des Betafaktors der Unique mit Hilfe von Bloomberg

Abb. 30: Ableitung des „Levered Betas“ eines Zielunternehmens aus den „Levered Betas“ der Peergroup

Abb. 31: Berechnung von "levered" und "unlevered" Betafaktoren

Abb. 32: Ermittlung des Betafaktors der Unique aus der Peergroup

Abb. 33: Ermittlung der EK-Kosten für die Unique

Abb. 34: Berechnung der effektiven Zinsbelastung der Unique

Abb. 35: Berechnung der FK-Kosten der Unique

Abb. 36: WACC-Ermittlung unter Berücksichtigung von pers. Steuern und der Unternehmensteuerreform 2008 für eine Kapitalgesellschaft als Unternehmenseigner

Abb. 37: DCF-Bewertung der Unique nach dem Entity Ansatz

Abb. 38: Marktkapitalisierung der Unique zum Bewertungsstichtag

Abb. 39: Ermittlung des Unternehmenswertes der Unique mittels Multiplikatorverfahren nach der Similar Public Company Method

Abb. 40: Identifikation und Evaluierung von Risiken aus der Akquisition der Unique

Abb. 41: Investitions- und Abschreibungsplan

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

Seit einigen Jahren stehen Flughäfen aufgrund der weltweit steigenden Nachfrage nach zusätzlichen Kapazitäten zu niedrigen Preisen vor wachsenden Herausforderungen. Die damit verbundenen Investitionen können nicht allein durch das vorhandene Kapital der staatlichen Infrastruktureigner, die sich oftmals mit einer angespannten Haushaltslage konfrontiert sehen, finanziert werden. Dies ebnet zunehmend den Weg für private Investoren, die Kapital für Ausbaumaßnahmen einbringen und somit einerseits durch zusätzliche Kapazität die Wettbewerbsfähigkeit der Flughäfen steigern und andererseits die öffentlichen Kassen entlasten. Aufgrund der Privatisierung und zunehmenden Liberalisierung im Luftverkehr, sind Flughäfen somit nicht mehr „nur“ reine Infrastrukturanbieter mit Monopolcharakter, sondern sie haben sich vielmehr zu weltweit agierenden Akteuren gewandelt, die zueinander im internationalen Wettbewerb stehen.

Der Flughafen Zürich ist neben zahlreichen weiteren europäischen Flughafenbetreibern^[1] dem Trend gefolgt und wurde im Jahr 2000^[2] privatisiert. Nach der Übernahme der schweizerischen Fluggesellschaft Swiss durch die Lufthansa im Jahr 2005, wurde der Flughafen Zürich das dritte Luftverkehrsdrehkreuz für die Fluggesellschaft neben Frankfurt und München.^[3] Durch die Nähe der einzelnen Flughäfen zueinander entstehen strategische Interessenskonflikte auf Seiten der Flughafenbetreiber, da diese möglichst viel Verkehrsaufkommen auf ihre eigenen Flughäfen lenken wollen. Für die deutschen Flughafenbetreiber könnte eine strategische Option darin liegen, Anteile an der börsennotierten schweizerischen Betreibergesellschaft Unique (Flughagen Zürich AG)^[4] zu erwerben, um zusätzliche Ertragspotentiale zu erschließen und Interessenskonflikte auszugleichen.

In vorliegender Diplomarbeit soll daher der Unternehmenswert des Flughafens Zürich anhand von analytischen Methoden aus der Theorie der Unternehmensbewertung im Rahmen eines Anteilserwerbs zu 100 % aus Sicht eines fiktiven deutschen Erwerbers ermittelt werden.

Hiefür wird zunächst ein Akquisitionsszenario entwickelt, das die Rahmenbedingungen des Anteilserwerbs absteckt. Es folgt eine Beschreibung der grundlegenden Phasen eines Akquisitionsprozesses und die Einordnung der Unternehmensbewertung in diesem Kontext. Anschließend werden die relevanten Bewertungsverfahren systematisiert. In diesem Zuge werden die verschiedenen Grundkonzepte der einzelnen Bewertungsmethoden analysiert und gegeneinander abgewogen. Nach der Selektion der maßgebenden Verfahren für das Fallbeispiel, erfolgt die Bewertung des Flughafens Zürich. Die zentrale Fragestellung der Arbeit lautet, wie hoch der Grenzpreis für die Unique anzusetzen ist und wie dieser plausibilisiert werden kann.

Im Verlauf des Bewertungsprozesses wird zunächst die Frage diskutiert, ob sog. Einzelbewertungsverfahren (Substanzwert- und Liquidationswertverfahren), die den Wert des Unternehmens aus den Zeit- bzw. Liquidationswerten der Vermögensgegenstände und Schulden ermitteln, oder zukunftserfolgsorientierte Gesamtbewertungsverfahren (Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Verfahren), die den Wert des Unternehmens durch einen Alternativenvergleich ermitteln und dem Kapitalwertkalkül des Shareholder Value Prinzips Rechnung tragen, für das Fallbeispiel maßgebend sind. Diesbezüglich werden die Vor- und Nachteile der einzelnen Verfahren beurteilt sowie grundlegende Unterschiede und Gemeinsamkeiten aufgezeigt.

Bei den zukunftsorientierten Verfahren werden erwartete Zahlungsströme auf einen Bewertungsstichtag abdiskontiert. Diese Erwartungen basieren auf Analysen der Unternehmensvergangenheit und individuellen Prognosen über die künftige Entwicklung. Dies erfordert die Identifizierung von Werttreibern und das Treffen von Annahmen über das künftige Wachstumspotential des Akquisitionsobjekts sowie externen Einflussgrößen wie bspw. Inflationseffekte. Parallel wird erörtert, über welchen Zeitraum die gewonnen Erkenntnisse in einer integrierten Planungsrechnung hinsichtlich des Fallbeispiels abgebildet werden müssen.

Um die erwarteten Zahlungsströme abzudiskontieren, benötigt man einen adäquaten Diskontierungszinssatz. Als Bewertungsmaßstab für die Ermittlung dieses Zinssatzes dient ein Vergleichsobjekt:^[5] „Eine Bewertung ohne Vergleichsobjekt bedeutet, dass das Bewertungsobjekt seinen Wertmaßstab in sich selbst trüge [und damit] einen absoluten, also nicht aus gegebenen Preisen anderer Objekte abgeleiteten Wert hätte.“^[6] Das Vergleichsobjekt der Gesamtbewertungsverfahren ist eine Alternativanlage, deren Rendite im Diskontierungssatz Berücksichtigung findet, welcher wiederum in die Ermittlung des Unternehmenswerts des Zielobjekts einfließt. Im Fokus der Betrachtung steht hierbei das Problem der Herstellung einer Vergleichbarkeit zwischen Alternativanlage und dem Bewertungsobjekt, da es ansonsten zu Verzerrungen bei der Wertermittlung kommt. Die entscheidende Fragestellung lautet demnach, wie sich ein äquivalenter Diskontierungszinssatz bzw. eine vergleichbare Alternativanlage bestimmen lässt. Daran anknüpfend werden die praktischen Schwierigkeiten bei der Ableitung eines risikolosen Basiszinssatzes, der Berücksichtigung von unternehmensspezifischen und unspezifischen Risiken zur Ermittlung des Unternehmenswertes aus einem kapitalmarkttheoretischen Modell verdeutlicht. Im Zuge der Ermittlung von gewogenen Kapitalkosten anhand der Kapitalstruktur, die bei der Ermittlung eines Gesamtunternehmenswertes Verwendung finden, wird die Berechnung von Fremdkapitalkosten erläutert. Das in diesem Zshg. entstehende Zirkularitätsproblem wird analysiert und Lösungswege aufgezeigt.

Die Grundmodelle der zukunftsorientierten Bewertungsverfahren unterstellen lediglich eine Besteuerung auf Unternehmensebene und blenden die persönlichen Steuerverhältnisse des Erwerbers aus. Diesbezüglich wird diskutiert, inwieweit persönliche Steuern in die Unternehmensbewertung einzubeziehen sind und ob die Bewertungsverfahren entsprechend angepasst werden müssen. Hierfür werden die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 untersucht und damit einhergehend die Änderungen der gewerbe- und körperschaftssteuerlichen Vorschriften sowie der Einfluss der Einführung der Abgeltungssteuer auf die Unternehmensbewertung berücksichtigt.

Nach der Ermittlung des Grenzpreises für die Unique wird erörtert, ob Börsenkurse oder Vergleichwerte aus den Multiplikatorverfahren bewertungsrelevant sind oder lediglich zur Plausibilisierung dienen können.

Aufgrund der vielfältigen Gesichtspunkte der Unternehmensbewertung kann diese Arbeit nur wesentliche ausgewählte Aspekte aufgreifen. Für vertiefende Informationen wird an gegebener Stelle jeweils auf einschlägige Literatur hingewiesen.

2 Beschreibung des Akquisitionsszenarios

Die börsennotierte Airport Invest AG ist ein rentabler deutscher Flughafenbetreiber und einer der größten Luftverkehrsdrehscheiben in Europa. Die Gesellschaft ist zu 100 % privatisiert und verfolgt die Vorantreibung externer Expansion als strategisches Ziel, um langfristige Ertragspotentiale zu sichern und Wachstumschancen zu erschließen.^[7]

Im Mittelpunkt des Interesses ist die an der Schweizer Börse notierte Unique gerückt. Diese betreibt den Flughafen Zürich über eine operative und kommerzielle Dienstleistungskonzessionsvereinbarung bis zum Jahr 2051.^[8]

Diese Konzession bildet die Grundlage für die Planungsrechnung und die Kaupreisfindung im Rahmen der Unternehmensbewertung. Die damit verbundenen Rechte und Pflichten leiten sich im Wesentlichen aus dem Gesetz über den Flughafen Zürich (Flughafengesetz)^[9] ab. Das per Volksentscheid verabschiedete Gesetz aus dem Jahr 1999 legt die wesentlichen Rahmenbedingungen für den Betrieb des Flughafens durch die Unique fest.

Bzgl. der Anteilsstruktur ist zu berücksichtigen, dass die Aktienanteile nicht den Stimmrechten in der Generalversammlung^[10] entsprechen. Der Eintrag mit Stimmrecht im Aktienregister ist gem. den Gesellschaftsstatuten ungeachtet des tatsächlichen Aktienanteils auf 5 % beschränkt. Ausgenommen davon ist der Kanton Zürich und die Stadt Zürich, die als öffentliche Anteilseigner mit ihrem Aktienanteil über 38,33 % der Stimmrechte verfügen. Der Verwaltungsrat^[11] kann weitere Ausnahmen im Zshg. mit Sacheinlagen, Beteiligungen, Fusionen sowie zur Erleichterung der Handelbarkeit der Aktien an der Börse bewilligen. Änderungen dieser Beschränkungen können nur durch Beschluss der Generalversammlung mit einem Beschlussquorum von zwei Dritteln der vertretenen Stimmen herbeigeführt werden. Damit verfügen die öffentlichen Anteilseigner über eine Art Sperrminorität.^[12] Die Anteilseigner der Unique sind Abb. 1 zu entnehmen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Anteilseigner der Unique^[13]

Die Airport Invest AG hat am 01.03.2008 Kontakt zur Geschäftsleitung^[14] und zum Verwaltungsrat der Unique aufgenommen. Dieser ist bereit, die Stimmrechtsbeschränkung zu Gunsten der Airport Invest AG zu lockern. Nach Gesprächen mit den öffentlichen Anteilseignern sind diese bereit, ihre Anteile zu einem angemessenen Preis zu verkaufen.^[15] Weiterhin signalisieren auch die übrigen Anteilseigner Verkaufsbereitschaft. Die Airport Invest AG legt den Anteilseignern ein öffentliches Übernahmeangebot^[16] vor und bewertet die Unique zum 20.04.2008.

Beim Erwerb der Unique soll von einem sog. Share Deal ausgegangen werden. Die Airport Invest AG erwirbt Beteiligungsrechte an der Unique. Diese Variante kommt dann in Betracht, wenn Träger des Unternehmens eine Gesellschaft ist. Dies ist bei der Unique als Aktiengesellschaft der Fall. Eine Überleitung der Aktiv- und Passivpositionen ist nicht notwendig, da die Unique als eigenständige Gesellschaft bestehen bleibt. Es findet keine Rechtsnachfolge statt. Dagegen werden bei einem sog. Asset Deal alle Aktiv- und Passivposten erworben und in die Bilanz des Käufers übergeleitet. Diese Form des Unternehmenskaufs ist dann zwangsläufig, wenn ein Einzelgewerbetreibender sein Unternehmen veräußert. Wenn der Verkäufer eine Gesellschaft ist, dann kommt der Asset Deal als Alternative zum Share Deal in Betracht. Das Unternehmen wird von seinem bisherigen Rechtsträger gelöst. Der Erwerber wird direkt und unmittelbar Rechtsträger.^[17]

3 Einordnung der Unternehmensbewertung in den Akquisitionsprozess des Beteiligungserwerbs

3.1 Die Prozessbetrachtung einer Transaktion

Unternehmensbewertung ist im Rahmen eines Unternehmenserwerbs nicht als ein in sich geschlossener eigenständiger Ansatz zu verstehen. Sie ist vielmehr Teil eines ganzheitlichen Akquisitionsprozesses. Dieser erfordert die sorgfältig Abstimmung und effiziente Organisation aufeinander folgender Teilprozesse, die jeder für sich wesentlich zum Erfolg oder Misserfolg der Transaktion beitragen. Im Vordergrund steht dabei die Frage, ob durch den Beitrag des potentiellen Beteiligungsobjekts der Wert der eigenen Unternehmung gesteigert werden kann. Um diese Frage zu beantworten ist die Steuerung des Transaktionsprozesses durch regelmäßige Zielkontrollen der einzelnen Teilschritte unerlässlich.^[18]

Der Akquisitionsprozess lässt sich in drei Phasen einteilen: Vorfeld, Transaktion und Integration. Abb. 2 veranschaulicht die einzelnen Phasen und die zugehörigen Aktivitäten, die in den folgenden Kapiteln näher erläutert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Ganzheitlicher Akquisitionsprozess^[19]

3.2 Vorfeld

Bei der Festlegung der Basisstrategie ^[20] muss berücksichtigt werden, ob der Zukauf von externem Wachstum die größte Wertsteigerung gegenüber Alternativinvestitionen am Standort erzielt (sog. organisches Wachstum). Darüber hinaus müssen die potentiellen Beteiligungsfelder in das Portfolio des Unternehmens passen.^[21] Der Masterplan dokumentiert, welche Geschäftsfelder am besten zur Weiterentwicklung des Unternehmens beitragen könnten.^[22]

Mit dem sog. „ Screening “ werden mögliche Beteiligungsobjekte identifiziert und selektiert. Da das „Screening“ kein einmaliger Vorgang ist, sondern vielmehr ein kontinuierliches Verfahren ist, empfiehlt es sich zur Überwachung eine „ M&A Shortlist“ zu führen, in welcher der Status aller Projektideen dokumentiert wird.^[23] Die Aufgabe der Simulation liegt darin, zu überprüfen, ob das integrierte Unternehmen in der Lage ist, die strategischen Ziele zu erreichen.^[24]

3.3 Transaktion

Mit der Entscheidung der Geschäftsleitung eine M&A-Idee weiter zu verfolgen, beginnt die Transaktionsphase. Der Pre-Closing-Integration Plan legt die Maßnahmen zur Integration des Beteiligungsobjektes fest und soll mögliche Synergien mit dem Erwerber identifizieren. Die Erstellung einer vorläufigen (indikativen) Unternehmensbewertung dient in diesem Kontext dazu, das Potential zur Wertsteigerung des Unternehmens zu ermitteln.^[25]

Nach der Freigabe des vom Vorstand des Erwerbers zusammengestellten Steering Committee (Lenkungsausschuss) erfolgt die Kontaktaufnahme mit den Eigentümern des Beteiligungsobjektes. Primäres Ziel ist dabei, das Geschäftsmodell näher kennen zu lernen, mögliche Transaktionsstrukturen^[26] auszuloten und einen Zeitplan zur weiteren Vorgehensweise festzulegen.^[27] Zur Veranschaulichung zeigt Abb. 3 die möglichen Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 : Erwerbswege im Rahmen von Kontaktaufnahmen bei Akquisitionen ^[28]

Nach der erfolgreichen Kontaktaufnahme kommt es zu einer ersten Formalisierung der Vorvertragsverhandlungen im sog. Letter of Intent (LoI). Im LoI werden i.d.R. der Kaufgegenstand, der Rahmen und der Zeitplan der Due Diligence (s.u.) festgelegt. Darüber hinaus werden Geheimhaltungsverpflichtungen, Kaufpreisbandbreiten und ein befristetes Exklusivverhandlungsrecht vereinbart.^[29]

Die Due Diligence (D.D.) ist die „bewusste, systematische, professionelle Untersuchung der Unternehmens-Chancen und -Risiken während der laufenden Kaufverhandlungen“^[30]. Sie ermittelt den fairen Preis für das Beteiligungsobjekt und erstreckt sich dabei auf alle rechtlichen, wirtschaftlichen und technischen Belange des Zielunternehmens.^[31] Der Stellenwert der D.D. gewann in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung, da sich bei den M&A-Transaktionen eine hohe Misserfolgsquote eingestellt hat.^[32] Die D.D. soll verhindern, dass Informationsasymmetrien zwischen Verkäufer und Käufer auftreten und/oder sich Fehlbewertungen hinsichtlich Synergiepotentialen ergeben und daraus resultierend überhöhte Kaufpreise gezahlt werden.^[33] Die D.D. wird in mehrere Funktionsbereiche unterteilt:

- Die Financial D.D. dient der Informationsgewinnung und Analyse der wirtschaftlichen und finanziellen Situation des Zielobjekts. Dabei wird im Wesentlichen auf Vergangenheits- und Gegenwarts-Daten des externen Rechnungswesen zurückgegriffen. Große Bedeutung kommt der Identifizierung von Sondereffekten zu. Diese müssen transparent gemacht werden und sollten die mit der Unternehmensbewertung einhergehende Planungsrechnung nicht beeinflussen bzw. verzerren.^[34]

- Die Marketing (Commercial) D.D. hat als Zielsetzung die Planungsrechnung auf Stichhaltigkeit zu überprüfen. Hierbei sind sowohl interne als auch externe unternehmens- und marktbezogene Risiken zu identifizieren, die einen erheblichen Einfluss auf die Unternehmensentwicklung haben. Die Marketing D.D. leistet damit einen erheblichen Beitrag zur Absicherung des Kaufpreises, da dieser maßgeblich von den zukünftigen Erträgen abhängt.^[35] In diesem Zshg. könnte i.S.d. Marketing D.D. auch die Identifikation von sog. Dealbreakern verstanden werden, die zum Misserfolg der Transaktion führen könnten. Die potentiellen Dealbreaker für das Fallbeispiel sind in einer Risikomatrix im Anhang auf S. 73 aufgelistet und entsprechend bewertet.^[36]

- Die technische D.D. analysiert, ob die vorhandenen Produktionsmittel des Zielunternehmens dem heutigen technischen Stand entsprechen, die Produktionsprozesse effizient aufeinander abgestimmt sind und die Integration der Prozesse in das eigene Unternehmen Synergievorteile erbringt.^[37]

- Die Human Resources D.D. soll primär die Auswirkungen auf die Mitarbeiter nach einer Übernahme analysieren und das vorhandene Humankapital etwa durch Mitarbeiterbefragungen und Management-Audits beurteilen. Im Fokus stehen dabei die Auslotung des Mitarbeiterpotentials, die Leistungsfähigkeit der Organisation und die Qualität der Mitarbeiterführung.^[38]

- Im Rahmen der Legal-, Tax-, und Environmental D.D. soll verhindert werden, dass Schäden für den Käufer aus dem Erwerb entstehen. Die Legal D.D. überprüft die gesellschaftsrechtlichen Strukturen sowie die Rechtsbeziehungen zu Dritten während die Tax D.D. die steuerliche Optimierung des Unternehmenserwerbs für Käufer und Verkäufer sowie den Schutz des Käufers vor steuerlichen Risiken aus der Vergangenheit zum Ziel hat. Die Environmental D.D. soll mögliche Umweltrisiken identifizieren und bewerten sowie wertmindernde Altlasten aufdecken.^[39]

Aus der D.D. können wertvolle Informationen für die eigentliche Unternehmensbewertung gewonnen werden. Sie kann als vorbereitende Phase verstanden werden, die die Datenbasis für die Unternehmensbewertung liefert und somit maßgeblich den Wert des Unternehmens beeinflusst. Während die Unternehmensbewertung sich im Wesentlichen auf finanzmathematische Grundsätze stützt, deckt die D.D. einen weit größeren Rahmen ab. So stehen bei ihr die Identifikation von wirtschaftlichen Gesetzmäßigkeiten, die Fähigkeiten der Mitarbeiter, Ertragspotentiale, Entwicklungsmöglichkeiten auf Märkten des Unternehmens selbst im Vordergrund und zunächst nicht die zukünftigen Entnahmeerwartungen.^[40]

Die kartellrechtliche Prüfung soll erörtern, ob die Transaktion der Zusammenschlusskontrolle nach deutschen (GWB) und europäischen Maßstäben (EWG Verordnung Nr. 4069/89, EG Verordnung Nr. 139/2004 und FKVO) standhält. Nicht selten führt ein Unternehmenserwerb zur Steigerung der Marktmacht des Käufers und zu einer Verschlechterung der Wettbewerbssituation auf dem entsprechenden Markt. Die Zusammenschlusskontrolle soll das Entstehen von wettbewerbsgefährdenden Unternehmenszusammenschlüssen verhindern.^[41]

In den Vertragsverhandlungen sind die Details des Transaktionsvertrages auszuhandeln. Hierbei sind die zentralen Punkte der Verhandlungen die Regelungen der zu vereinbarenden Gegenleistung (Kaufpreis), das vertragliche Gewährleistungs- und Haftungssystems sowie die Vertragsdurchführung und Unternehmensimplementierung.^[42] Der Vertrag zum Transaktionserwerb bedarf i.d.R. keiner besonderen Form. Jedoch kann eine bestimmte Form deshalb erforderlich werden, wenn Wirtschaftsgüter, Rechte und Pflichten^[43] im Rahmen eines Asset Deals übertragen werden, während beim Share Deal die Geschäftsanteile wirksam in das Eigentum des Käufers übergehen müssen.^[44]

Das Closing bezeichnet i.d.R. den Übergangsstichtag des Unternehmens, der Unternehmensanteile bzw. der Vermögensteile und Schulden. Teilweise werden darunter jedoch auch die an diesem Tag vorzunehmenden Rechtshandlungen verstanden. Vielfach wird der Übergangsstichtag aus steuerlichen oder bilanztechnischen Gründen in die Zukunft verlegt (z. B. Geschäftsjahresende). Einer Verlegung in die Vergangenheit kommt lediglich eine schuldrechtliche Wirkung zu.^[45]

3.4 Integration

In der Integrationsphase^[46] liegt der Schwerpunkt der Aktivitäten auf der Verschmelzung des Geschäfts des Erwerbers mit dem Zielunternehmen. Der Post-Closing-Integration Plan greift dabei die Inhalte des Pre-Closing-Integration Plans wieder auf und kann somit als finale Fassung verstanden werden.^[47]

Die organisatorische und personalwirtschaftliche Umsetzung umfasst die Einbettung der Strukturen des erworbenen Unternehmens in die Organisation des Erwerbers. Dies schließt auch die Festlegung von Verantwortungsbereichen des bestehenden und neu eingesetzten Personals ein.^[48]

Im Rahmen der kulturellen Integration sollen die Normen und Wertvorstellungen des Erwerbers und des Zielunternehmens angeglichen werden. Damit soll Konfliktpotential aus kulturellen Besonderheiten präventiv vorbeugt werden.^[49]

Um den Akquisitionsprozess fortlaufend zu verbessern, sollte nach jeder abgeschlossenen Transaktion die Zielerreichung überprüft werden. Hierbei werden die ursprünglichen mit der Transaktion anvisierten Ziele mit dem Erfolg und der Entwicklung des Unternehmens nach der Integration verglichen.^[50]

4 Überblick über relevante Bewertungsverfahren

4.1 IDW Standard zur Unternehmensbewertung

4.1.1 Der IDW ES 1 i.d.F. 2007 als Grundlage der Unternehmensbewertung

Der IDW ES 1 i.d.F 2007 ist der grundlegende Standard zur Unternehmensbewertung in Deutschland und stellt eine Art Leitfaden zur Unternehmensbewertung für Wirtschaftsprüfer dar. Er wurde erstmals im Jahr 2000^[51] veröffentlicht und seitdem laufend an aktuelle Rechtsprechungen und Entwicklungen hinsichtlich der Bewertung von Unternehmen angepasst.

Der Entwurf der Neufassung wurde am 05.09.2007 vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft verabschiedet und dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze an die Neuregelungen der Unternehmenssteuerreform 2008, die am 06.07.2007 vom Bundesrat gebilligt wurde. Gem. IDW ist der Standard somit für Bewertungsstichtage nach dem 07.07.2007 maßgebend.^[52] Der IDW ES 1 i.d.F. 2007 ersetzt den IDW S 1 i.d.F. vom 18.10.2005.^[53]

Die Unternehmensbewertung der Unique wird in vorliegender Arbeit anhand der Grundsätze des IDW ES 1 i.d.F. 2007 durchgeführt. An den entsprechenden Stellen wird daher auf die Anwendung der Standardvorgaben hingewiesen.

4.1.2 Inhalt des Standards und Erläuterungen zum objektivierten Unternehmenswert

Wesentliche Änderungen zum IDW S1 i.d.F. vom 18.10.2005 bestehen hinsichtlich des objektivierten Unternehmenswertes und der Berücksichtigung von internationalen Entwicklungen.^[54] Beide Standards stellen nach wie vor die Bewertung von Unternehmen in ihrer Gesamtheit heraus: Der Unternehmenswert bestimmt sich ausschließlich nach „seiner Ertragskraft, d. h. seiner Eigenschaft, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften“.^[55] Die Bewertungsanlässe sind analog zur Vorgängerversion klassifiziert: Die der Bewertung zugrunde liegenden Annahmen richten sich danach, ob der Unternehmensbewerter als neutraler Gutachter, beratender Gutachter oder Schiedsgutachter tätig wird.^[56]

Einzig und allein das neutrale Gutachten kann zu einem objektivierten Unternehmenswert führen: Die Bewertung blendet alle individuellen Wertvorstellungen von potentiellen Investoren im Vergleich zu beratenden Gutachten und Schiedsgutachten aus.^[57] Diesbezüglich pauschalisiert und typisiert das neutrale Gutachten bestimmte Sachverhalte, wie z. B. die Berücksichtigung von persönlichen Steuern zu einem einheitlichen Steuersatz^[58] oder die heranzuziehende Alternativanlage.^[59] Es findet dann Beachtung, wenn der Bewertungsanlass durch ein stark ausgeprägtes Objektivierungserfordernis^[60] gekennzeichnet ist.^[61]

Im vorliegenden Fallbeispiel kann das neutrale Gutachten nicht zu einem ökonomisch fundierten Entscheidungswert führen. Das Ausgangszenario lenkt die Unternehmensbewertung bewusst in eine subjektive Richtung, da die Vorgabe lautet, den Grenzpreis des potentiellen Käufers, der Airport Invest AG, für die Unique zu ermitteln. Insofern wird hier dem Wirtschaftsprüfer die beratende Funktion nahegelegt. Eine Kaufpreisfindung auf objektivierter Basis würde zu einem systematisch falschen Ergebnis führen.^[62]

4.2 Überblick über Bewertungsverfahren

4.2.1 Systematisierung

Folgende Abb. soll zunächst einen Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung geben, die in den folgenden Kapiteln detailliert erörtert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Systematisierung von Bewertungsverfahren^[63]

4.2.2 Einzelbewertungsverfahren

4.2.2.1 Konzept der Einzelbewertungsverfahren

Im Zuge der Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert aus der Summe der einzelnen Vermögenswerte abzüglich der Schulden zum Bewertungsstichtag ermittelt. Hierbei kommen die beiden folgenden Verfahren in Frage.^[64]

4.2.2.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten

Beim Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten wird davon ausgegangen, dass das zu bewertenden Unternehmen fortgeführt wird. Man geht hierbei von einer gedanklichen Reproduktion des Unternehmens zu Wiederbeschaffungskosten bzw. Zeitwerten aus. Der Substanzwert ermittelt sich wie folgt:^[65]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Ermittlung des Substanzwertes

Problematisch gestaltet sich die Ermittlung der Reproduktionswerte bei nicht bilanzierten Vermögensgegenständen (z. B. immaterielle Werte). Hier lassen sich u.U. nicht alle Werte ermitteln. Der Substanzwert ist somit meistens kein Voll- sondern lediglich ein Teilreproduktionswert.

4.2.2.3 Liquidationswertverfahren als Ausprägung des Substanzwert-Verfahrens

Die Ermittlung von Liquidationswerten einzelner Vermögensgegenstände impliziert, dass man von einer Liquidation des zu bewertenden Unternehmens ausgeht. Dieser Wert ist dann als Preisuntergrenze anzusetzen, wenn die Zerschlagung eines Unternehmens einen höheren Wert ergibt als seine Weiterführung. Der Liquidationswert ermittelt sich wie folgt:^[66]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Ermittlung des Liquidationswertes

4.2.2.4 Beurteilung der Einzelbewertungsverfahren

Die Verwendung von Einzelbewertungsverfahren ist kritisch zu sehen, da sie die zukünftige Ertragskraft für ein Unternehmen aufgrund unternehmerischer Entscheidungen vollkommen ausblendet. Sie sind daher zur Beurteilung von Unternehmen, die fortgeführt werden sollen, ungeeignet. Eine Berücksichtigung des Liquidationswertes kommt allenfalls nur bei Unternehmen mit zukünftig schwachen Ertragsaussichten oder bei drohender Insolvenzgefahr in Betracht.^[67] Das Substanzwertverfahren ist als Bewertungsmethode aus folgenden Gründen irrelevant:^[68]

- Es ist kaum möglich alle materiellen und immateriellen Werte eines Unternehmens zu identifizieren und ihre Reproduktionskosten angemessen zu ermitteln (z. B. Standortvorteil, Kundenbeziehungen).
- Ein Käufer will i.d.R. das Unternehmen nicht gedanklich neu errichten.
- Die Substanz ist lediglich ein Mittel um zukünftige Zahlungsüberschüsse zu erzielen. Sie sagt aber nichts über deren Höhe aus.

[...]

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^[1] Anm.: Als Beispiele seien an dieser Stelle genannt: Aéroports de Paris: Privatisierung der Pariser Flughäfen, Juni 2006 oder Airliners.de: Flughafen Prag wird Aktiengesellschaft - Privatisierung geplant, 07.11.2007. Die bedeutendste (Teil-) Privatisierung in Deutschland in diesem Sektor war zuletzt der Börsengang der Fraport AG als erster deutscher Flughafenbetreiber im Jahr 2001.

^[2] Vgl. Unique: Wir von Unique, Chronik; eine Volksabstimmung verabschiedet am 28.11.1999 die Privatisierung des Flughafens; Kotierung der Unique-Aktien am Hauptsegment der Schweizer Börse am 17.04.2000.

^[3] Vgl. FAZ: Lufthansa übernimmt Swiss, 22.03.2005.

^[4] i.F.: Unique.

^[5] Vgl. Moxter: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 123.

^[6] Moxter: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 123.

^[7] Für vertiefende Informationen zu den Motiven für Unternehmensakquisitionen vgl. Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 41 ff.

^[8] Vgl. Unique: Investor Relations, Geschäftsbericht 2007, S.140. Anm.: Das Eidgenössische Departement für Umwelt, Verkehr, Energie und Kommunikation (UVEK) erteilte der Flughafen Zürich AG die Konzession zum Betrieb des Flughafens Zürich für die Dauer von 50 Jahren, vom 1. Juni 2001 bis 31. Mai 2051. Die Konzession ermöglicht der Unique den Betrieb des Züricher Flughafens.

^[9] Kanton Zürich: Gesetz über den Flughafen Zürich (Flughafengesetz), 12. Juni 1999.

^[10] Anm.: Die Generalversammlung einer Schweizerischen AG ist das Pendant zur Hauptversammlung einer Deutschen AG.

^[11] Anm.: In der Schweiz ist der Verwaltungsrat ein Organ in Aktiengesellschaften, vergleichbar mit dem Aufsichtsrat in Deutschland. Im Gegensatz zu diesem ist der Verwaltungsrat jedoch nicht nur Aufsichtsorgan (Art. 716a Abs. 1 Zi. 5 OR), sondern ihm obliegt auch gleichzeitig die Oberleitung der Gesellschaft. Eine Geschäftsleitung („Vorstand“) ist daher nicht zwingend erforderlich, sondern optional.

^[12] Vgl. Unique: Investor Relations, Geschäftsbericht 2007, S. 48.

^[13] Vgl. Unique: Investor Relations, Geschäftsbericht 2007, S. 122.

^[14] Anm.: Die schweizerische Geschäftsleitung ist das Pendant zum Deutschen Vorstand.

^[15] Anm.: Somit liegt keine feindliche Übernahme vor. Für vertiefende Informationen zu feindlichen Abwehrstrategien gegen feindliche Übernehmen vgl. Picot: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des Transaktionsvertrages, 2005, S. 202 ff.

^[16] Zu den unterschiedlichen Erwerbswegen vgl. Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 38-41.

^[17] Für vertiefende Informationen zu den verschiedenen Arten von Unternehmensakquisitionen vgl. Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 27 ff.

^[18] Vgl. für diesen Abschn. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 407-408; Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 51.

^[19] In Anlehnung an Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 409; Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 455; erweitert um eigene Punkte.

^[20] Für weiterführende Informationen zu Akquisitionsstrategien vgl. auch: Voss, Müller-Stewens: Strategische M&A-Kompetenz im Rahmen von Akquisitionsstrategien - Komponenten, Erfolgsfaktoren und Aufbau, 2006, S. 5-27.

^[21] Vgl. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 410.

^[22] Vgl. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 455.

^[23] Vgl. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 456.

^[24] Vgl. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 410.

^[25] Vgl. für diesen Abschn. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 457- 458; Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 411; Anm.: Hier bietet sich zunächst eine Bewertung mit Hilfe von Multiplikatoren an (s. Kap. 4.2.4 und 5.2.6).

^[26] Zu den verschiedenen Formen von Unternehmenszusammenschlüssen und Strukturen vgl. Picot: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des Transaktionsvertrages, 2005, S. 208 ff.

^[27] Vgl. für diesen Abschn. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 457-458.

^[28] In Anlehnung an Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 33.

^[29] Vgl. Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 56-57.

^[30] Pack: Due Diligence, 2005, S. 290.

^[31] Vgl. Balz: Das Praxishandbuch Mergers & Acquisitions, 2003, S. 212-213.

^[32] Für vertiefende Informationen vgl. Görtz: Due Diligence als Schlüssel zum Erfolg von Mergers & Acquisitions, 2006, S. 521-530.

^[33] Vgl. Pack: Due Diligence, 2005, S. 287.

^[34] Vgl. für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 298-300; Berens, Strauch: Financial Due Diligence, 2006, S. 535-552.

^[35] Vgl. für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 301-304.

^[36] Für vertiefende Informationen zum Risikomanagement bei Unternehmensakquisitionen vgl. Schmitting: Perspektiven eines Risikomanagements im Rahmen von Unternehmensakquisitionen und Due Diligence, 2005, S. 251-282.

^[37] Vgl. Ottersbach, Kolbe: Integrationsrisiken bei Unternehmensakquisitionen, BFuP 1990, S. 140-150.

^[38] Vgl. für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 305-309.

^[39] Vgl. für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 310-314.

^[40] Vgl. für diesen Abschn. Berens, Strauch: Herkunft und Inhalt des Begriffs Due Diligence, 2005, S. 17-19.

^[41] Vgl. für diesen Abschn. Lange: Unternehmenskauf und Kartellrecht, 2006, S. 613.

^[42] Vgl. Picot: Wirtschaftliche und wirtschaftsrechtliche Parameter bei der Planung der Mergers & Acquisitions, 2005, S. 29.

^[43] Anm.: Hierzu zählen bspw. Formvorschriften für dingliche oder schuldrechtliche Geschäfte oder notarielle Beurkundungen bei Grundstücksübergängen bzw. Erbbaurechten.

^[44] Vgl. Picot: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des Transaktionsvertrages, 2005, S. 183-185.

^[45] Vgl. für diesen Abschn. Picot: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des Transaktionsvertrages, 2005, S. 185.

^[46] Für vertiefende Informationen vgl. Wirtz, Wecker: Struktur und Ablauf des Post Merger Integrationsmanagements, 2006, S. 709-727.

^[47] Vgl. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 411 und S. 419.

^[48] Vgl. für diesen Abschn. Wirtz, Wecker: Struktur und Ablauf des Post Merger Integrationsmanagements, 2006, S. 715 ff.

^[49] Vgl. für diesen Abschn. Wirtz, Wecker: Struktur und Ablauf des Post Merger Integrationsmanagements, 2006, S. 716.

^[50] Vgl. für diesen Abschn.. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 461.

^[51] Vgl. IDW: IDW S1, WPg 2000, S. 825-842.

^[52] Vgl. IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, S. 1.

^[53] Vgl. IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 3.

^[54] Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728.

^[55] Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728; IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 4.

^[56] Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728; IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 12.

^[57] Vgl. IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 12.

^[58] So der IDW im IDW S 1 i.d.F. 2005, Tz. 53 i.H.v. 35%.

^[59] Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728.

^[60] Anm.: bspw. bei bestimmten Anforderungen der externen Rechnungslegung, ein Kreis von potentiellen unbekannten Investoren oder die Individualisierung des Wertgutachtens ist aus Kosten- und Zeitgründen nicht möglich.

^[61] Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2729.

^[62] Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728; Jonas: Unternehmensbewertung: Methodenkonsistenz bei unvollkommenen Märkten/Rechtssystemen, WPg 2007, S. 840.

^[63] In Anlehnung an Ballwieser: Unternehmungsbewertung - Prozess, Methoden und Probleme, 2004, S. 8 und S. 111.

^[64] Vgl. statt vieler Moxter: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 35 ff.; Ernst, Schneider, Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2006, S. 2-3.

^[65] Vgl. für dieses Kapitel Moxter: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 41 ff.; Ernst, Schneider, Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2006, S. 3-4; Ballwieser: Unternehmungsbewertung - Prozess, Methoden und Probleme, 2004, S. 182 - 183; IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 170.

^[66] Vgl. für dieses Kapitel Moxter: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 41 ff.; Ernst, Schneider, Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2006, S. 4-5; Ballwieser: Unternehmungsbewertung - Prozess, Methoden und Probleme, 2004, S. 181; IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 140-141.

^[67] Vgl. Ernst, Schneider, Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2006, S. 5.

^[68] In Anlehnung an Ballwieser: Unternehmungsbewertung - Prozess, Methoden und Probleme, 2004, S. 182. Vgl. auch IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 171-172.