In dieser Diplomarbeit wird der Unternehmenswert des Flughafens Zürich aus Sicht eines fiktiven deutschen Erwerbers ermittelt. Im Verlauf des Bewertungsprozesses wird zunächst die Frage diskutiert, ob sog. Einzelbewertungsverfahren, die den Wert des Unternehmens aus den Zeit- bzw. Liquidationswerten der Vermögensgegenstände und Schulden ermitteln, oder zukunftserfolgsorientierte Gesamtbewertungsverfahren (Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Verfahren), die den Wert des Unternehmens durch einen Alternativenvergleich ermitteln und dem Kapitalwertkalkül des Shareholder Value Prinzips Rechnung tragen, maßgebend sind. Diesbezüglich werden die Vor- und Nachteile der einzelnen Verfahren beurteilt sowie grundlegende Unterschiede und Gemeinsamkeiten aufgezeigt. Bei den zukunftsorientierten Verfahren werden erwartete Zahlungsströme auf einen Bewertungsstichtag abdiskontiert. Diese Erwartungen basieren auf Analysen der Unternehmensvergangenheit und individuellen Prognosen über die künftige Entwicklung. Dies erfordert die Identifizierung von Werttreibern und das Treffen von Annahmen über das künftige Wachstumspotential des Akquisitionsobjekts sowie externen Einflussgrößen. Um die erwarteten Zahlungsströme abzudiskontieren, benötigt man einen adäquaten Diskontierungszinssatz. Die Fragestellung lautet demnach, wie sich ein äquivalenter Diskontierungszinssatz bzw. eine vergleichbare Alternativanlage bestimmen lässt. Daran anknüpfend werden die praktischen Schwierigkeiten bei der Ableitung eines risikolosen Basiszinssatzes, der Berücksichtigung von unternehmensspezifischen und unspezifischen Risiken zur Ermittlung des Unternehmenswertes aus einem kapitalmarkt-theoretischen Modell verdeutlicht. Im Zuge der Ermittlung von gewogenen Kapitalkosten wird die Berechnung von Fremdkapitalkosten erläutert. Weiterhin wird diskutiert, inwieweit persönliche Steuern in die Unternehmensbewertung einzubeziehen sind und ob die Bewertungsverfahren entsprechend angepasst werden müssen. Hierfür werden die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 untersucht und damit einhergehend die Änderungen der gewerbe- und körperschaftssteuerlichen Vorschriften sowie der Einfluss der Einführung der Abgeltungssteuer auf die Unternehmens-Bewertung berücksichtigt. Nach der Ermittlung des Grenzpreises wird erörtert, ob Börsenkurse oder Vergleichwerte aus den Multiplikatorverfahren bewertungsrelevant sind oder lediglich zur Plausibilisierung dienen können.
Inhaltsverzeichnis
1 Problemstellung
2 Beschreibung des Akquisitionsszenarios
3 Einordnung der Unternehmensbewertung in den Akquisitionsprozess des Beteiligungserwerbs
3.1 Die Prozessbetrachtung einer Transaktion
3.2 Vorfeld
3.3 Transaktion
3.4 Integration
4 Überblick über relevante Bewertungsverfahren
4.1 IDW Standard zur Unternehmensbewertung
4.1.1 Der IDW ES 1 i.d.F. 2007 als Grundlage der Unternehmensbewertung
4.1.2 Inhalt des Standards und Erläuterungen zum objektivierten Unternehmenswert
4.2 Überblick über Bewertungsverfahren
4.2.1 Systematisierung
4.2.2 Einzelbewertungsverfahren
4.2.2.1 Konzept der Einzelbewertungsverfahren
4.2.2.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten
4.2.2.3 Liquidationswertverfahren als Ausprägung des Substanzwert-Verfahrens
4.2.2.4 Beurteilung der Einzelbewertungsverfahren
4.2.3 Gesamtbewertungsverfahren
4.2.3.1 Shareholder Value Ansatz
4.2.3.2 Ertragswertverfahren
4.2.3.2.1 Konzeption
4.2.3.2.2 Äquivalenzprinzipien der Unternehmensbewertung
4.2.3.3 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model
4.2.3.4 Discounted Cashflow-Verfahren
4.2.3.4.1 Zusammenhänge einzelner Cashflow-Begriffe
4.2.3.4.2 Netto-Methode – Flow-to-Equity-Ansatz (FTE)
4.2.3.4.3 Brutto-Methode – Entity-Ansatz
4.2.3.4.3.1 Variante 1 – WACC-Verfahren auf Basis von Free Cashflows (FCF)
4.2.3.4.3.2 Variante 2 – Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV)
4.2.3.4.3.3 Variante 3 – WACC-Verfahren auf Basis von Total Cashflows (TCF)
4.2.3.5 Beurteilung der Gesamtbewertungsverfahren
4.2.4 Bewertung mit Multiplikatoren
4.2.4.1 Konzeption
4.2.4.2 Beurteilung der Multiplikatorverfahren
5 Ermittlung des Unternehmenswertes der Unique anhand maßgebender Bewertungsverfahren
5.1 Selektion der Bewertungsmethoden
5.2 Bewertung des Flughafens Zürich mittels des Discounted Cashflow Verfahrens nach dem Brutto-Ansatz („Entity Approach")
5.2.1 Aufstellung der Planungsrechung
5.2.1.1 Annahmen und Werttreiber
5.2.1.2 Plan-GuV
5.2.1.3 Plan-Bilanz
5.2.1.4 Integrierte Kapitalflussrechnung
5.2.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten im Standard-CAPM
5.2.2.1 Ermittlung des risikolosen Zinses (Basiszinses)
5.2.2.1.1 Grundgedanke
5.2.2.1.2 Bestimmung des risikolosen Zinses anhand von langfristigen Staatsanleihen (bisheriges Verfahren)
5.2.2.1.3 Ableitung des Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve (Empfehlung des IDW)
5.2.2.1.4 Kritische Würdigung der Verfahren und Basiszinsbestimmung
5.2.2.2 Berücksichtigung von Risiken
5.2.2.2.1 Zweck des Risikozuschlags
5.2.2.2.2 Systematisches Risiko
5.2.2.2.3 Unsystematisches Risiko
5.2.2.2.4 Ermittlung der Marktrisikoprämie
5.2.2.2.5 Bestimmung des spezifischen Unternehmensrisikos mit Hilfe des Betafaktors
5.2.2.2.6 Zuschläge für das unsystematische Risiko
5.2.3 Ermittlung der Fremdkapitalkosten und Behandlung von Pensionsrückstellungen
5.2.4 Berechnung des WACC unter Berücksichtigung der Unternehmenssteuerreform 2008 und Einsatz eines Tax-CAPM
5.2.4.1 Einfluss der Unternehmenssteuerreform 2008 auf den Kapitalisierungszins
5.2.4.1.1 Berücksichtigung von Ertragssteuern bei der Unternehmungsbewertung im Zuge der Steuerreform 2008
5.2.4.1.2 Mittelbare Typisierung beim objektivierten Unternehmenswert - Irrelevanz von Ertragssteuern
5.2.4.1.3 Unmittelbare Typisierung - Berücksichtigung von persönlichen Steuern
5.2.4.2 Ermittlung des WACC anhand des Tax-CAPM
5.2.5 Ermittlung des Grenzpreises und die Bedeutung von Börsenkursen
5.2.6 Bewertung mit Multiplikatoren als Kaufpreisindikation und zur Plausibilisierung
6 Zusammenfassung
Zielsetzung & Themen
Die Diplomarbeit zielt darauf ab, den Unternehmenswert des Flughafens Zürich (Unique) aus der Sicht eines fiktiven deutschen Investors im Rahmen eines vollständigen Anteilserwerbs (100 %) zu ermitteln. Die zentrale Forschungsfrage ist, wie hoch der Grenzpreis für die Unique anzusetzen ist und wie dieser Wert plausibilisiert werden kann.
- Methoden der Unternehmensbewertung (Einzel- vs. Gesamtbewertungsverfahren)
- Anwendung von Discounted-Cashflow-Verfahren (Entity-Ansatz)
- Kapitalmarkttheoretische Ermittlung von Kapitalkosten (CAPM, Tax-CAPM)
- Einfluss der Unternehmenssteuerreform 2008 auf die Bewertung
- Plausibilisierung mittels Multiplikatorverfahren
Auszug aus dem Buch
3.1 Die Prozessbetrachtung einer Transaktion
Unternehmensbewertung ist im Rahmen eines Unternehmenserwerbs nicht als ein in sich geschlossener eigenständiger Ansatz zu verstehen. Sie ist vielmehr Teil eines ganzheitlichen Akquisitionsprozesses. Dieser erfordert die sorgfältig Abstimmung und effiziente Organisation aufeinander folgender Teilprozesse, die jeder für sich wesentlich zum Erfolg oder Misserfolg der Transaktion beitragen. Im Vordergrund steht dabei die Frage, ob durch den Beitrag des potentiellen Beteiligungsobjekts der Wert der eigenen Unternehmung gesteigert werden kann. Um diese Frage zu beantworten ist die Steuerung des Transaktionsprozesses durch regelmäßige Zielkontrollen der einzelnen Teilschritte unerlässlich.
Der Akquisitionsprozess lässt sich in drei Phasen einteilen: Vorfeld, Transaktion und Integration. Abb. 2 veranschaulicht die einzelnen Phasen und die zugehörigen Aktivitäten, die in den folgenden Kapiteln näher erläutert werden.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Problemstellung: Beschreibung der Marktsituation für Flughäfen und Zielsetzung der Arbeit zur Bewertung des Flughafens Zürich.
2 Beschreibung des Akquisitionsszenarios: Darstellung der Rahmenbedingungen des geplanten Anteilserwerbs der Unique durch eine fiktive Airport Invest AG.
3 Einordnung der Unternehmensbewertung in den Akquisitionsprozess des Beteiligungserwerbs: Erläuterung der Transaktionsphasen Vorfeld, Transaktion und Integration sowie die Bedeutung der Bewertung in diesem Kontext.
4 Überblick über relevante Bewertungsverfahren: Systematische Analyse verschiedener Methoden wie Einzelbewertungs-, Gesamtbewertungs- und Multiplikatorverfahren unter Berücksichtigung von IDW-Standards.
5 Ermittlung des Unternehmenswertes der Unique anhand maßgebender Bewertungsverfahren: Konkrete Anwendung der DCF-Verfahren sowie Multiplikatoranalysen unter Einbeziehung steuerlicher Effekte und spezifischer Risikoparameter für den Flughafen Zürich.
6 Zusammenfassung: Synthese der Ergebnisse zur Ermittlung des Grenzpreises und kritische Würdigung der angewandten Bewertungsansätze.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, Flughafen Zürich, Unique, Discounted Cashflow, WACC, Entity-Ansatz, Beteiligungserwerb, Unternehmenssteuerreform 2008, CAPM, Betafaktor, Marktrisikoprämie, Grenzpreis, Multiplikatorverfahren, Due Diligence.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in der Arbeit grundsätzlich?
Die Diplomarbeit befasst sich mit der methodischen Unternehmensbewertung des Flughafens Zürich (Unique) aus der Perspektive eines potenziellen Käufers.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Die Schwerpunkte liegen auf Bewertungsverfahren (insbesondere DCF und Multiplikatoren), der Einbettung der Bewertung in M&A-Prozesse und der Berücksichtigung steuerlicher Aspekte.
Was ist das primäre Ziel der Arbeit?
Das Hauptziel ist die Ermittlung eines fundierten Grenzpreises für den 100-prozentigen Erwerb des Flughafens Zürich.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit nutzt analytische Bewertungsverfahren aus der Investitionstheorie, insbesondere DCF-Verfahren nach dem Entity-Ansatz, sowie ergänzend Multiplikatorverfahren.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Der Hauptteil umfasst die detaillierte Planungsrechnung für den Flughafen, die Ermittlung der Kapitalkosten (WACC) unter Berücksichtigung der Steuerreform 2008 sowie die Plausibilisierung durch Börsenkurse.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Die Arbeit wird durch Begriffe wie Unternehmensbewertung, WACC, Discounted Cashflow, CAPM und Flughafenmanagement charakterisiert.
Welche Rolle spielt die Steuerreform 2008?
Die Reform erfordert eine Anpassung der steuerlichen Annahmen in der Bewertung, insbesondere für Kapitalgesellschaften, was im Modell mittels Tax-CAPM abgebildet wird.
Warum ist das "Due Diligence" Kapitel relevant?
Die D.D. liefert die essenzielle Datenbasis und Identifikation von Chancen/Risiken, die in die Planungsrechnung und damit in die eigentliche Unternehmensbewertung einfließen.
Warum weichen DCF-Wert und Börsenkurs voneinander ab?
Die Arbeit begründet dies mit der unterschiedlichen Informationsbasis (interne Planung vs. öffentliche Börsenkurse) und dem geringen Free-Float der Unique-Aktie.
- Citar trabajo
- Michael Reusch (Autor), 2008, Bewertung von Infrastrukturunternehmen am Fallbeispiel des Flughafens Zürich (Unique), Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/120096
