Shareholder Value als Zielkonzept des strategischen Managements

Inhaltsverzeichnis

1. Einführung

2. Shareholder und Shareholder Value
2.1 Begriff und Definition
2.2 Einordnung im strategischen Management
2.3 Rechnerische Ermittlung

3. Abgrenzung zum Stakeholder-Konzept

4. Theoretische und praktische Legitimation einer Wertorientierung
4.1 Der Wertorientierungsgedanke aus theoretischer Warte
4.2 Der Wertorientierungsgedanke aus praktischer Warte

5. Ableitung von Strategien auf Geschäftsfeld- und Unternehmensebene
5.1 Zielkonzepte auf Geschäftsfeldebene
5.2 Zielkonzepte auf Unternehmensebene

6. Anreizgestaltung als besondere Herausforderung von Principal-Agent- Beziehungen

7. Bedeutung und kritische Würdigung des Shareholder Value als Zielkonzept

8. Fazit

Literaturverzeichnis

1. Einführung

Die Debatte um Managergehälter gerät in letzter Zeit immer häufiger in die öffentliche Kritik. So äußerte sich Bundeskanzlerin Merkel auf dem CDU-Parteitag kritisch über die hohen Gehälter und Abfindungen von deutschen Managern¹. Gleichzeitig bekräftigte sie, "die Höhe der Managergehälter und der Abfindungen sei Sache der Unternehmen und Ihrer Aufsichtsräte. Einen Maximallohn festzulegen, widerspreche der Vertragsfreiheit."² Schon die freiwillige Empfehlung der Cromme-Kommission über die Offenlegung von Vorstandsvergütungen führte 2006 erstmals dazu, dass Vorstandsbezüge im Geschäftsbericht von börsen- notierten Aktiengesellschaften nun veröffentlicht werden müssen. Doch worin genau liegen die Gründe, dass das Aktiengesetz oder der "Deutsche Corporate Governance Kodex" die Ausgestaltung des Vergütungssystems von Vorstandsmitgliedern in die Hände der Aktionäre, also der Eigentümer, repräsentiert durch den Aufsichtsrat, legen³ ?

Ein Grund hierfür findet sich in der sog. Shareholder Value-Orientierung von Unternehmen, deren Ursprung auf das Buch des US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlers Alfred Rappaport aus dem Jahr 1986 zurückgeht. Unter dieser versteht man dabei grob die Orientierung am Unternehmenswert als eine besonders für die Eigentümer eines Unternehmens wesentliche Quelle des Vermögens⁴. Der Auslöser der zunehmenden Fokussierung auf den Shareholder Value seitens der Unternehmen kann in den zahlreichen Übernahmen in Form von Mergers and Acquisitions Ende der 80er Jahre in den USA gesehen werden⁵, aber auch in den finanzstarken Corporate Raidern, die an den Kapitalmärkten unterbewertete Unternehmen aufkauften, zerschlugen und die einzelnen Divi- sionen gewinnbringend verkauften⁶. Übernahmen bzw. Zerschlagungen resultieren hierbei stets aus einer Differenz zwischen aktuellem Börsenwert (im Fall von Aktiengesellschaften) und wirklichem Marktwert eines Unternehmens - sog. "Wertlücken". Dies zu verhindern versucht eine konsequent marktwert- erhöhende Unternehmenspolitik.

Auch in Deutschland, allerdings erst im Verlauf der 90er Jahre, gewann die Orientierung am Shareholder Value zunehmend an Bedeutung⁷. Die Globalisierung und damit die zunehmende Internationalisierung der Unternehmen erhöhten auch bei europäischen Konzernen den Bedarf an Kapital. Aufgrund des steigenden Finanzierungsbedarfs seitens der expandierenden Unternehmen nahm nun auch der Wettbewerb am Markt für Eigenkapital zu. Nur (für Kapitalgeber) besonders attraktive Unternehmen, die ihren Eigentümern zu einer überdurchschnittlichen Steigerung des Wertes ihres angelegten Kapitals verhalfen, konnten dabei ihren Finanzierungsbedarf decken⁸.

Der Bezug zur aktuellen Diskussion über deutsche Managergehälter liegt neben deren fixen Gehaltsbestandteilen insbesondere in den variablen Bezügen, wie denen aus Gewinnbeteiligungen und aktienbasierten Vergütungen. Gerade letztere stellen nämlich ein Anreizmittel auf der strategischen Implementierungs- ebene zur Verfolgung des übergeordneten Ziels einer Shareholder Value- Orientierung dar⁹. Mit diesem Thema werde ich mich allerdings in Kapitel 6 noch eingehender beschäftigen.

Die Arbeit ist im Folgenden derart aufgebaut, dass im zweiten Kapitel die Begriffe Shareholder und Shareholder Value definiert werden und das Konzept in das strategische Management eingeordnet wird. Außerdem soll kurz auf die rechnerische Ermittlung des Shareholder Value eingegangen werden.

Während Kapitel 3 sich mit der Abgrenzung des Shareholder Value-Ansatzes zum Stakeholder-Konzept befasst, beginnt mit Kapitel 4 der Hauptteil. Dieses leitet die Legitimation einer Wertorientierung aus einer theoretischen und einer praktischen Warte heraus ab. Hier geht die Arbeit besonders auf die Entstehung des Wertorientierungsgedankens und dessen Logik ein.

Eine Verknüpfung des Shareholder Value als Zielkonzept des normativen Managements mit Zielkonzepten des strategischen Managements findet im fünften Kapitel statt. Dabei ist zu unterscheiden zwischen Zielkonzepten auf Geschäftsfeldebene und solchen auf Unternehmensebene.

In Kapitel 6 wird ausgehend von der Principal-Agent-Theory auf die damit einhergehende Auseinandersetzung mit Anreizsystemen eingegangen und hierdurch der Hauptteil der Arbeit abgeschlossen. Insbesondere aufgrund der aktuellen Diskussion über die Höhe von Managergehälter und deren Offenlegung

liegt eine Beschäftigung mit diesem Thema nahe, aber auch als Teil des strategischen Managements verdeutlicht das Vergütungssystem die konkretere Implementierung eines Zielkonzeptes auf Basis einer Shareholder Value- Orientierung und verknüpft somit Wert und Strategie.

Die vorliegende Arbeit schließt mit der Hervorhebung der Bedeutung des Shareholder Value als Zielkonzept und einer kritischen Würdigung.

2. Shareholder und Shareholder Value

2.1 Begriff und Definition

Unter Shareholder versteht man gemäß der Übersetzung aus dem Englischen die Anteilseigner bzw. Aktionäre, also die Eigentümer einer Aktiengesellschaft¹⁰. Der Shareholder Value versteht sich dann als das in der Regel in Aktien verkörperte Eigentümervermögen. Dabei ist noch zu unterscheiden zwischen Unternehmenswert und Shareholder Value. Während sich der Unternehmenswert aus dem Wert des Eigen- und Fremdkapitals zusammensetzt, umfasst der

Shareholder Value lediglich den (Markt-) Wert des Eigenkapitals. Der Wert des Eigenkapitals - also letztendlich der Wert des Vermögens der Eigentümer des Unternehmens - konkretisiert sich zum einen in einer dem Risiko der jeweiligen Investition entsprechenden Verzinsung des eingesetzten Kapitals, zum anderen resultiert der Nutzen der Aktionäre aus dem Erzielen von Erträgen aus dem Unternehmen, die höher sind als Alternativanlagen¹¹.

Andere Autoren setzen den Marktwert des Eigenkapitals mit dem Unternehmenswert gleich, da dies der Preis für die vollständige Verfügungsmacht über ein Unternehmen darstellt¹². Bei einer Aktiengesellschaft ist dies das Produkt aus Aktienkurs und der Anzahl an Aktien. Ziel ist es demnach, den Kurswert der Aktien und damit den Marktwert des Gesamtunternehmens zu maximieren.

Im Weiteren soll vom engeren Begriff des Shareholder Value als Marktwert des Eigenkapitals ausgegangen werden. Begründet wird dies unter anderem damit, dass die Ansprüche der Eigenkapitalgeber im Gegensatz zu denen der Fremdkapitalgeber und anderer Interessengruppen (siehe hierzu Kapitel 3) lediglich aus dem Residualgewinn des Unternehmens bedient werden und somit die Eigentümer als sog. Restbetragsbeteiligte unmittelbar am Geschäftsrisiko teilhaben¹³. Sie unterscheiden sich also signifikant von den übrigen Interessengruppen (also auch den Fremdkapitalgebern) - den sog. Festbetrags- beteiligten.

"Der Shareholder Value-Ansatz beinhaltet alle Aspekte einer Unternehmens- führung, die sich langfristig am Aktionärsvermögen als Zielgröße ausrichtet."¹⁴

2.2 Einordnung im strategischen Management

Grundsätzlich lassen sich drei Aufgabenfelder des Managements unterscheiden: normatives, strategisches und operatives Management¹⁵. Das normative Manage- ment umfasst dabei das Entwickeln einer Vision und einer Mission, das Festlegen von grundsätzlichen Zielen sowie die Gestaltung der Unternehmensverfassung und der Unternehmenskultur. Da oben genannte Ziele von Personen (und damit Interessengruppen) an Unternehmen herangetragen werden und da wir den Shareholdern maßgeblichen Einfluss beimessen, kommen wir zu dem Schluss, dass eine Shareholder Value-Orientierung Bestandteil des normativen Managements ist. Oberstes Ziel ist also, den Shareholder Value zu maximieren.

Zunächst muss deshalb auf einer dem strategischen Management übergeordneten Ebene geklärt werden, welchem Legitimationsansatz (z.B. Shareholder- versus Stakeholder-Ansatz) gefolgt werden soll, bevor auf einer darunter liegenden Ebene konkrete Strategien, Strukturen und Systeme entwickelt werden können, mithilfe derer die unternehmerischen Ziele verwirklicht werden können¹⁶.

Auch auf die Unternehmensverfassung soll hier kurz eingegangen werden. Diese regelt, "in welchem Umfang den verschiedenen Interessengruppen Einfluss- möglichkeiten auf die Entscheidungsprozesse des Unternehmens eingeräumt (werden, Anm. d. Verf.)."¹⁷ Im Falle einer Aktiengesellschaft besteht die Unternehmensführung aus einem Gesellschafterorgan (Hauptversammlung), einem Führungsorgan (Vorstand) und einem Kontrollorgan (Aufsichtsrat).

Andere Autoren stellen beim Shareholder Value-Ansatz mehr auf strategische Aspekte ab und führen die wertorientierte Sichtweise neben markt- und ressourcenorientierter Sicht als Grundrichtung strategischer Führung an, die sich

auf zwei Ebenen konkretisiert: auf der Geschäftsfeld- und der Gesamt- unternehmensebene¹⁸.

Die Kapitel 5 und 6 werden sich eingehender mit der Verknüpfung zwischen Norm und Strategie befassen.

2.3 Rechnerische Ermittlung

Eine gängige Methode, mithilfe derer der Shareholder Value berechnet werden kann, stellt das sog. Discounted-Cash-flow-Verfahren (DCF-Methode), bei dem zukünftige Cash Flows diskontiert werden, dar. Hierbei wird der den Eigen- und Fremdkapitalgebern zustehende Zahlungsmittelüberschuss (Cash-flows) mit dem gewichteten Kapitalkostensatz (WACC = Weighted Average Cost of Capital) abgezinst, um den Gesamtwert des Unternehmens zu ermitteln (Entity oder Enterprise Value). Nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ergibt sich der Wert des Eigenkapitals (Equity Value)¹⁹.

Zu den zentralen Größen gehören also neben den zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüssen die Planungsperiode , deren Dauer sich nach dem Lebens- zyklus einer Investition und nach den jeweiligen Prognosemöglichkeiten richtet, und schließlich die Kapitalkosten , mit denen die Cash-flows diskontiert werden und die die interne Verzinsung des von den Eigentümern eingebrachten Eigen- kapitals darstellen (bei Equity Value-Bezug)²⁰.

Zu beachten ist, dass es bei der DCF-Methode nicht um Gewinne, also um Erträge und Aufwendungen, sondern um Ein- und Auszahlungen geht, die frei von handels- und steuerrechtlich bedingten Verzerrungen sind²¹. Dies ist hier auch insofern von Bedeutung, als dass es bei den oben angesprochenen Manager- gehältern nicht um Gewinnbeteiligungen, die ja bilanziell beeinflussbar sind, geht, sondern vielmehr um Beteiligungen an Unternehmenswertsteigerungen und bei Akiengesellschaften damit an der Aktienentwicklung.

Neben der DCF-Methode gibt es noch eine Reihe weiterer Rechenansätze, um den Shareholder Value zu berechnen, was aber den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde. Beispielhaft nennt die Literatur noch Verfahren wie den Economic-Value-Added (EVA) von Stern/Stewart, den Cash-flow Return on Investment oder den Adjusted Present Value, der auf Meyers zurückgeht.

[...]

¹ Vgl. Stuttgarter Zeitung vom 11.12. 2007, S. 2.

² Stuttgarter Zeitung vom 11.12. 2007, S. 2.

³ Vgl. Deutsches Aktiengesetz (2007), § 87.

⁴ Vgl. Von Düsterlho (2003), S. 5.

⁵ Vgl. Wellner (2001), S. 100f.

⁶ Vgl. hierzu und zum Folgenden Rappaport (1999), S. 1f.

⁷ Vgl. Eckert (2004), S. 1ff.

⁸ Vgl. Eckert (2004), S. 322f.

⁹ Vgl. Von Düsterlho (2003), S. 190-194.

¹⁰ Vgl. hierzu und zum Folgenden Lötters/Rabbe (2007), S. 8ff.

¹¹ Vgl. Wellner (2001), S. 61.

¹² Vgl. hierzu und zum Folgenden Von Düsterlho (2003), S. 5.

¹³ Vgl. hierzu und zum Folgenden Hungenberg (2006), S. 29.

¹⁴ Lötters/Rabbe (2007), S. 10.

¹⁵ Vgl. hierzu und zum Folgenden Hungenberg (2006), S. 23-27.

¹⁶ Vgl. Hungenberg (2006), S. 29.

¹⁷ Hungenberg (2006), S. 33.

¹⁸ Vgl. Düsterlho (2003), S. 155ff.

¹⁹ Vgl. Schulz (2006), Folie 150.

²⁰ Vgl. Bühner/Tuschke (1999), S. 12ff.

²¹ Vgl. Bühner/Tuschke (1999), S. 13.