Kreditrisikominderung mit Kreditderivaten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung

2. Grundlagen: Derivative Instrumente zur Kreditrisikominderung

3. Credit Default Swaps als Beispiel für Kreditderivate
3.1 Ausgestaltung
3.2 Anwendungen und Auswirkungen auf den Finanzmarkt

4. Weiterentwicklung des Marktes für CDS
4.1 CDS-Indizes als Beispiel für die Weiterentwicklung des CDS-Marktes
4.2 Risiken von CDS am Beispiel der Finanzkrise
4.3 Zukünftige Entwicklungen auf dem Markt für CDS

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Grundstruktur eines Credit Default Swaps

Abb. 2: Die standardisierten Tranchen des iTraxx Europe

Abb. 3: Der CDS-Markt als „Brandbeschleuniger“ der Finanzkrise

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Ein jeder Kredit ist mit einem Kreditrisiko behaftet, dem Risiko des Ausfalls der entsprechenden Adresse.^[1] Zwar kompensieren Banken dieses Risiko durch entsprechende Zinsaufschläge, doch für eine vollkommene Eliminierung des Kreditrisikos mussten Banken bis zum Ende des letzten Jahrhunderts zu Ver- sicherungen greifen. Solche klassischen Versicherungen werden inzwischen Vielfach durch die modernen Instrumente des Kreditrisikotransfers, die Kreditderivate^[2] abgelöst, da sie es ermöglichen, das Ausfallrisiko auf andere Marktteilnehmer zu übertragen und aus den eigenen Büchern zu tilgen. So können Konzentrationsrisiken abgebaut werden, wodurch sich wiederum der Handlungsspielraum der Banken vergrößert.^[3] Angesichts ihrer Vorteile gegen- über traditionellen Versicherungen, zu denen letztlich auch die variable Ge- staltbarkeit hinsichtlich der Präferenzen der Kontraktpartner und eine fehlende Regulierung gehören, haben Kreditderivate in den letzten Jahren ein rasantes Wachstum erlebt.^[4]

Der Starinvestor Warren Buffet bezeichnete Kreditderivate jedoch einst als „fi- nanzielle Massenvernichtungswaffen“.^[5] Dieses Zitat spiegelt eine weit verbreitete Meinung bezüglich dieser Instrumente wieder, besonders da sie in der aktuellen Finanzkrise eine nicht unerhebliche Rolle spielen.

Die vorliegende Arbeit erläutert zunächst die Funktionsweise von Kredit- derivaten mit einem besonderen Fokus auf ihre dominanteste Gruppe, die Credit Default Swaps, und geht anschließend auf ihre Risiken am Beispiel der aktuellen Finanzkrise ein.

2. Grundlagen: Derivative Instrumente zur Kredit- risikominderung

Kreditderivate sind moderne Instrumente des Kreditrisikotransfers, welche durch eine Separierung des Kreditrisikos vom Finanzierungsvorgang dieses Risiko getrennt handelbar machen.^[6] Somit ist es möglich, das Ausfallrisiko einer großen Gruppe von Marktteilnehmern zugänglich zu machen, die willens und in der Lage sind, das Risiko gegen eine Prämie auf sich zu nehmen.^[7] Die sechs definierten Konstruktionsbausteine eines jeden Kreditderivates führen zu einer Vielzahl verschiedener Produkte und werden im Folgenden näher erläutert.

Um unerwünschte Haftungsverhältnisse zu vermeiden, ist bei allen Konstrukt- ionen zunächst eine klare Abgrenzung der Vertragspartner in Sicherungskäufer (Protection Buyer) und Sicherungsverkäufer (Protection Seller) essenziell.^[8]

Ein weiterer Baustein ist die Festlegung eines Basis- oder Referenzaktivums (Underlying). Es kann in Form einzelner Kreditpositionen (bestehend aus Buch- oder Briefkrediten), Kreditportfolios, Teilen dieser Portfolios (Baskets), Indizes (auf welche in Kapitel 4.1 ausführlich eingegangen wird) oder sonstigen synthetisch gebildeten Einheiten vorliegen.^[9] Grundlegend ist hierbei i.d.R. auch die Festlegung eines Ausgangs- oder Nennwertes. Bezüglich der Art des Referenzaktivums haben Befragungen im deutschsprachigem Raum ergeben, dass zum Zweck der Unterlegung von Kreditderivaten die Präfe- renzen von Kreditinstituten bei Anleihen von Großunternehmen, aber auch Kreditinstituten und öffentlichen Institutionen oder Staaten, liegen. Die Entscheidung für ein solches Referenzaktivum liegt begründet in einer informationseffizienten Marktbewertung, da genannte Finanztitel einem liquiden Handel unterliegen und von ihnen i.d.R. externe Ratings verfügbar sind.^[10]

Die Laufzeitkomponente stellt einen weiteren wichtigen Bestandteil dar, der große Gestaltungsspielräume lässt. So ist es den Kontraktpartnern freigestellt, ob die Laufzeit mit der des Referenzaktivums übereinstimmt oder frühzeitiger beendet ist. Unabhängig von seiner Konstruktion endet die Laufzeit eines jeden Kreditderivates jedoch bei Eintritt des Kreditereignisses (Credit Event).^[11]

Solch ein Kreditereignis ist ebenfalls für alle Kreditderivate zu definieren, da es sich dabei um den Auslöser der Ausgleichszahlung handelt. Viele Kredit- derivate stützen sich auf die Standardverträge der ISDA, welche im Jahr 2003 ein Master Agreement für genau solche Standardverträge entwickelte, nach dem Kreditderivate auf einem von sechs Kreditereignissen aufbauen. Bei diesen Ereignissen kann es sich um Nichtanerkennung oder Zahlungseinstellung, Nichtzahlung, Insolvenz, vorzeitige Fälligkeit, Verbind- lichkeitsverzug oder Restrukturierung^[12] handeln.

Dem Eintritt des Kreditereignisses folgt die Kompensation durch den Sicher- ungsgeber. Die dadurch erfolgende Ausgleichszahlung (Credit Event Payment) kann in Form einer physischen Lieferung (Physical Settlement), nach deren Leistung der Sicherungsgeber die Position selbst in seinen Bestand nimmt und geltend macht, oder in einem monetären Ausgleich (Cash Settle- ment) statt finden. Letzterer kann entweder als Differenz des Ausgangs- oder Nennwertes vom Wert der Position bei Eintritt des Kreditereignisses oder als Festbetrag (Binary) erfolgen.^[13] Durch die vertragliche Festlegung der Höhe des möglichen Ausgleichs oder durch dessen Berechnung, entfällt im Gegensatz zu traditionellen Versicherungsprodukten die individuelle Schadensprüfung.^[14]

Als Gegenleistung für die mögliche Leistung einer solchen Ausgleichszahlung erhält der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer eine Prämie. Die Bepreis- ung der Prämie findet in Form einer Risikoanalyse inklusive anschließender Preisverhandlung statt.^[15] Die Verfügbarkeit von Informationen, führt ebenfalls zur Präferenz deutscher Kreditinstitute für die Nutzung von Anleihen als Referenzobjekt.^[16]

Aus diesen Konstruktionsbausteinen lässt sich ableiten, dass Kreditderivate i.d.R. durch geringere Transaktionskosten und eine höhere Informations- effizienz als traditionelle Kreditrisikotransferinstrumente gekennzeichnet sind, da ihr Wert von der Wertentwicklung des Referenzaktivums abhängt und sie somit verlässlich und relativ einfach zu bewerten sind.^[17]

3. Credit Default Swaps als Beispiel für Kreditderivate

Unter den genutzten Kreditderivaten bilden die Credit Default-Produkte die dominanteste Gruppe, wobei Credit Default Swaps (CDS) die marktgängigste Ausgestaltungform darstellen.^[18] Diese Produktvariation wird von 96% der deutschen Kreditderivateverwender eingesetzt und wird wohl auch in Zukunft ihre Marktposition behaupten.^[19] Daher steht sie im Mittelpunkt dieses Kapitels und wird im Folgenden genauer erläutert.

3.1 Ausgestaltung

Bei einem CDS verpflichtet sich der Sicherungsgeber bei Eintritt des Kredit- ereignisses, welches üblicherweise in Bezugnahme auf die in Kapitel 2 ge- nannten Rahmenverträge der ISDA definiert wird, an den Sicherungsnehmer innerhalb einer festgesetzten Frist eine Ausgleichszahlung zu leisten. Im Gegenzug erhält er vom Sicherungsnehmer eine Prämienzahlung (CDS- Spread).^[20]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Grundstruktur eines Credit Default Swaps^[21]

Als Referenzaktivum eines CDS kann sowohl der Kredit oder die Anleihe eines einzelnen Schuldners (Single-name CDS), als auch ein Kreditportfolio (Portfolio-CDS) fungieren. Für erstes kann im Fall eines Kreditereignisses entweder eine Ausgleichszahlung, in deren Gegenzug der Sicherungsgeber das Referenzaktivum erhält, oder eine physische Lieferung, bei welcher der Sicher- ungsnehmer i.d.R. zwischen gleichwertigen Wertpapieren entscheiden kann, vereinbart werden.^[22] Es ist jedoch auch eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen Nominal- und Marktwert nach Eintritt des Kreditereignisses möglich. Diese Art der Kompensation wird jedoch hauptsächlich bei Kreditportfolios angewendet, da dort die einzelnen Kredite nur sehr schwer separierbar sind.^[23]

Liegt ein Portfolio-CDS vor, so ist zwischen zwei Kontraktformen zu unterscheiden. Zum einen kann ein n’th-to-default-Produkt vorliegen, welches nur den n-ten Ausfall des zugrundeliegenden Portfolios absichert. Zum anderen kann es sich um einen tranchierten Portfolio-CDS handeln, bei dem ver- schiedene Tranchen begeben werden. Da bei dieser Konstruktionsform die Ausgleichszahlungen nach dem Wasserfallprinzip geleistet werden und höher- rangige Tranchen demnach erst an den Verlusten des Referenzportfolios be- teiligt werden, sofern untergeordnete Tranchen aufgezehrt wurden, weisen sie eine bessere Bewertung und geringere Prämienzahlung auf als niederrangige.^[24] Dieses Konstrukt ist jedoch von einer synthetischen Verbriefung in Form von Credit Linked Notes (CLN) zu unterscheiden, da in diesem Fall eine Zweck- gesellschaft (SPV) einbezogen wird.^[25]

Die Bestimmung der CDS-Prämie wird durch gesamtwirtschaftliche und firmenspezifische Größen determiniert. So ist aus gesamtwirtschaftlicher Sicht eine positive Korrelation zwischen Zinsniveau und Prämie zu beobachten, sowie eine starke Beeinflussung durch die Erwartungen zukünftiger Zins- und Konjunkturentwicklungen. Die firmenspezifische Determinate wird maß- gebend durch den Verschuldungsgrad und die Ertragskraft, gespiegelt an der Entwicklung des Aktienkurses, bestimmt, wobei eine negative Korrelation vor- liegt.^[26] Somit kann die Höhe der Prämie als Indikator für die Kreditqualität bzw. das Kreditausfallrisiko von Unternehmen und Banken gesehen werden.^[27]

3.2 Anwendungen und Auswirkungen auf den Finanzmarkt

Mit einem Volumen von $54,6 Billionen Mitte des Jahres 2008, wuchs der globale Markt, trotz eines Rückgangs von 12% seit Jahresanfang, innerhalb eines Jahres um 20%, was den Wachstumstrend der letzten Jahre wider- spiegelt.^[28] Durch die Ereignisse der Finanzkrise kam es allerdings jüngst zu einer drastischen Verkleinerung des gesamten Marktes. Der Handel von CDS erfolgt hauptsächlich außerbörslich auf Over-the-Counter–Märkten (OTC)^[29], wobei London mit einem Anteil von 40%, dicht gefolgt von New York, der bedeutendste Handelsplatz ist.^[30]

[...]

^[1] Das Kreditrisiko beschreibt das Bonitätsrisiko, also das Risiko des Ausfalls einer Adresse. vgl. hierzu Deutsche Bundesbank (2004a), S.28.

^[2] Definition/Erläuterung von Kreditderivaten siehe Kapitel 2.1.

^[3] Vgl. Norden, L. (2005), S.5ff.

^[4] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004a), S.28.

^[5] Vgl. Varchaver, N., & Benner, K. (2008), S.135.

^[6] Vgl. Deutsche Bundesbank. (2004a), S.2.

^[7] Vgl. The Joint Forum. (2008), S.2.

^[8] Vgl. Rudolph, B. (2007b), S.64 ff; Heidenreich, M. (2007), S. 765ff.

^[9] Vgl. Norden, L. (2004), S.13-17; Rudolph, B., & Schäfer, K. (2005), S.173.

^[10] Vgl. Heidenreich, M. (2007), S.765.

^[11] Vgl. Bloss, M., & Ernst, D. (2008), S.167ff.

^[12] Für nähere Erläuterungen des Kreditereignissen Restrukturierung siehe Rudolph, B. (2007b), S.65.

^[13] Vgl. Freiermuth, M. (2000), S.33.

^[14] Vgl. Heidenreich, M. (2007), S.765-768; Rudolph, B. (2007b), S.64-66;

^[15] Vgl. Becker, H. P. (2008), S.291.

^[16] Vgl. Cremers, H., & Walzner, J. (2007), S.11.

^[17] Vgl. Brütting, C., Weber, N., & Heidenreich, M. (2003), S.756-757.

^[18] Laut British Bankers’ Association machen Singel-name CDS etwa 51% des globalen Marktes für Kreditderivate aus. Vgl. Deutsche Bundesbank. (2004b), S.45.

^[19] Vgl. Heidenreich, M. (2008), S.53.

^[20] Vgl. Raunig, B., & Scheicher, M. (2007), S.2.

^[21] Modifiziert: Rudolph, B. (2007b), S.69.

^[22] Vgl. BaFin. (2005), S.3ff; Martin, M., Reitz, S., & Wehn, C. (2006), S.24ff.

^[23] Vgl. Horat, R. (2003), S.970.

^[24] Vgl. Rudolph, B. (2007b), S.78ff.

^[25] Vgl. Deutsche Bundesbank. (2004b), S.31.

^[26] Vgl. Deutsche Bundesbank. (2004b), S.55-57.

^[27] Vgl. BaFin. (2004), S.19; Alexander, L. (2008).

^[28] Vgl. ISDA Mid-Year 2008 Market Survey, Im Rahmen der Studie werden zu Kredit- derivaten Credit Default Swaps die sich auf ein Referenz, einen Index, einen Korb oder ein

Portfolio beziehen gezählt.

^[29] Vgl. Cremers, H., & Walzner, J. (2007), S.9.

^[30] Vgl. British Bankers' Association. (2007) . S.5.