Sovereign Wealth Funds (SWFs)

I. Inhaltsverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

III. Abbildungsverzeichnis

IV. Tabellenverzeichnis

1 Problemstellung

2 Definition von Sovereign Wealth Funds

3 Typen von Sovereign Wealth Funds
3.1 Warenfonds
3.1.1 Das Norwegische „Government Take System“
3.1.2 Die russischen Sovereign Wealth Funds
3.2 Nichtwarenfonds
3.2.1 Devisenmarktinterventionen in China

4 Die Bedeutung der Sovereign Wealth Fonds-Branche
4.1 Marktgröße- und Entwicklungen
4.2 Bedeutende Beteiligungen und Subprime-Transaktionen
4.3 Investitionsstrategien
4.4 Projektionen für die zukünftige Entwicklung

5 Schlussfolgerungen

6 Literaturverzeichnis

7 Internetquellen

8 Webseitenverzeichnis

V. Anhang

II. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

III. Abbildungsverzeichnis

Abb.1: Hohe Fremdwährungsposition und keine Verbindlichkeiten

Abb.2: Hohe Risikotoleranz und langer Investitionshorizont

Abb.3: Potentieller Investitionshorizont unterschiedlicher Spieler

Abb.4: Der gesamte norwegische “Government Take”

Abb.5: Transfers in den GPFG – Anhang

Abb.6: Vermögen des russischen Stabilisierungsfonds

Abb.7: Währungsstruktur des russis chen Stabilisierungsfonds

Abb.8: Staatliche russische Fonds

Abb.9: Emission von T-Bonds des chinesischen Finanzministeriums

Abb.10: Anleihe-Swaps zwischen dem MoF und dem PBOC

Abb.11: Abb.11: Anzahl an Sovereign Wealth Funds

Abb.12: Überblick über die einzelnen Sovereign Wealth Funds

Abb.13: Regionale Verteilung der Sovereign Wealth Funds

Abb.14: SWFs - Vermögensvergleich

Abb.15: Geschätzter Effekt ausländischer Käufe von langfristigen US- Anleihen auf die langfristigen US-Zinsen

Abb.16: Risiko- und Rendite unterschiedlicher Portfolios

Abb.17: 5-Jährige Aufwertung gegenüber dem US-Dollar

Abb.18: Große Investments der CIC

Abb.19: Benchmark des Government Pension Fund – Global

Abb.20: Wachstumsszenarien für Sovereign Wealth Funds

Abb.21: Wachstumsszenarien für Sovereign Wealth Funds

Abb.22: Entwicklung der Warenfonds vs. Nichtwarenfonds

IV. Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Effekt auf langfristig e US Zinsen durch SWFs

Tabelle 2: Subprime-Bailouts und bedeutende Beteiligungen an westlichen Unternehmen

Tabelle 3: Benchmarks und Zielgrößen für Überschussrenditen

Tabelle 4: Größere Beteiligungen als Investitionsstrategie

1 Problemstellung

Diese Seminararbeit befasst sich mit dem Phänomen der Sovereign Wealth Funds (SWFs), welches als solches keine Innovation darstellt, jedoch unter diesem Begriff erst seit wenigen Jahren subsumiert wird.

Aktuellen Bezug erhalten Sovereign Wealth Funds einerseits durch den Rohstoffboom seit der Jahrtausendwende und anderseits durch die Subprimekrise bzw. Kredit- und Bankenkrise in Amerika.

Zielsetzung der Arbeit ist es, die zukünftige Bedeutung der SWF-Branche für die globalen Finanzmärkte anhand geeigneter Projektionen abzuschätzen.

Zunächst wird in Kapitel 2 der Begriff Sovereign Wealth Fund definiert bzw. eine Abgrenzung zu anderen staatlichen Vermögensverwaltungsformen durchgeführt. In Kapital 3 werden weiterführend die unterschiedlichen Typen von Sovereign Wealth Funds mittels geeigneter Länderbeispiele erläutert.

Kapitel 4 ist der Historie und vorwiegend den aktuellen Entwicklungen in der SWF-Branche, wie z.B. Akquisitionen, Neugründungen, Fondsvermögen (AUM) und Portfoliostrukturen gewidmet. Auf Grundlage dieser Ergebnisse werden zukünftige Investitionsstrategien, Fondsvermögen und die Bedeutung der Branche an sich sowie der Fondstypen und Einzelfonds eruiert.

In einem abschließenden Teil sollen Schlussfolgerungen in Bezug auf die Projektionen der SWF-Branche gezogen und ausblickartig auf assoziierte Problemfelder bzw. Herausforderungen hingewiesen werden.

2 Definition von Sovereign Wealth Funds

Es existiert keine allgemeingültige Definition für SWFs, jedoch können wichtige, übereinstimmende Merkmale festgehalten werden.

Dazu zählen Souveränität, eine hohe Fremdwährungsposition, keine ausdrücklichen Verbindlichkeiten/Verpflichtungen, hohe Risikotoleranz und ein langfristiger Investitionshorizont¹.

Im weitesten Sinne verwalten die staatlich kontrollierten Fonds überschüssige fiskalische Mittel oder Devisenreserven, und zwar getrennt von den offiziellen Devisenreserven der Zentralbank.

Die größeren Risikofreiräume bzw. geringeren Liquiditätsanforderungen der SWFs spiegeln zudem die höheren Renditeerwartungen der Regierung bezüglich der angelegten Mittel wider². Das Anlagespektrum erstreckt sich von vor allem in US-Dollar denominierten Treasury Bills über Unternehmensanleihen hin bis zu Eigenkapitalbeteiligungen an Privatunternehmen³.

SWFs können in der Form von Waren- oder Nichtwarenfonds mit Stabilitäts-, Spar- und Investitionszielen aufgelegt werden. Sie stehen dabei in „potenzieller Konkurrenz“ um die Anlage bzw. Verwendung der Finanzmittel mit der Zentralbank auf der einen Seite, und staatlich kontrollierten Unternehmen auf der anderen Seite⁴. Häufig verwendete Bezeichnungen für SWFs sind Government Investment Corporation (GIC), Commodity Stabilization Fund (CSF) oder Investment Authority (IA).

Eine andere Möglichkeit SWFs zu definieren, ist durch Abgrenzung zu anderen Vermögensverwaltungsformen.

In diesem Sinne sind SWFs souveräne Investmentvehikel (SIV), die weder

Abb.1: Hohe Fremdwährungsexposition und keine Verbindlichkeiten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Morgan Stanley Research, Jen 2007a, S.2.

Zentralbanken, Währungsbehörden noch nationale Pensionsfonds sind, soweit sie nicht durch Rohstoffexporte bzw. Devisenreserven finanziert werden⁵.

Wie Abbildung 1 verdeutlicht, liegen SWFs relativ nahe bei den offiziellen Devisenreserven und haben demzufolge keine Verbindlichkeiten. Dies verdeutlicht ihren Überschusscharakter im Vergleich zu klassischen Pensionsfonds. Sie müssen aber nicht vollständig in Fremdwährungen investiert sein⁶, z.B. in Wertpapieren inländischer Unternehmen, solange dadurch das Kriterium der Fremdwährungsposition nicht verletzt wird.

Je nach Strategieausgestaltung bzw. institutionellem Arrangement kann die Risikotoleranz von SWFs zwischen dem Niveau von Hedgefonds und privaten Pensionsfonds schwanken (Abb.2).

Abb.2: Hohe Risikotoleranz und langer Investitionshorizont

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Morgan Stanley Research, Jen 2007a, S.2.

Der Investitionshorizont wird vor allem bei Sparfonds, wie z.B. dem norwegischen Government Pension Fund Global (GPFG), als vorwiegend langfristig klassifiziert⁷.

Aufgrund der fehlenden Verbindlichkeiten bzw. Liquiditätserfordernisse sowie der höheren Risikotoleranz der SWFs, sind strategische Zielkonflikte in Bezug auf den Anlagehorizont im Gegensatz zu Wechselkursrisiken als wesentlich weniger dringend einzustufen⁸.

Abbildung 3 verdeutlicht noch einmal den Zusammenhang zwischen Investitionshorizont und Verbindlichkeiten in Bezug auf die unterschiedlichen Vermögensverwaltungstypen.

Abb.3: Potentieller Investitionshorizont unterschiedlicher Spieler

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: McKinsey Global Institute, Farell 2007, S.30.

Die souveränen staatlichen Vermögensverwalter sind hier bereits nach der Herkunft ihrer finanziellen Mittel gegliedert. Die asiatischen Zentralbanken werden als Nichtwarenfonds klassifiziert, weil die Reserven aufgrund von Devisenmarktinterventionen erzielt werden⁹. Petrodollars werden vor allem in der Golfregion und ölexportierenden Ländern erwirtschaftet, sodass die entsprechenden Fond s zu den Warenfonds zu zählen sind¹⁰. Die Art der Übertragung der finanziellen Mittel bzw. Devisenreserven auf die Investmentvehikel impliziert strukturelle Unterschiede bezüglich der Mittelverwendung- und Verfügbarkeit. Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass sich Warenfonds, im Gegensatz zu Nichtwarenfonds, prinzipiell durch ein Fehlen von direkten oder indirekten Verbindlichkeiten sowie permanenten Kapitalabflüssen auszeichnen¹¹.

3 Typen von SWF s

Die finanziellen Mittel, die Regierungen zur Verwaltung an SWFs übertragen, werden entweder über den Export von Rohstoffen, Devisenmarktinterventionen oder sonstige Überschüsse des Staatshaushalts generiert¹².

Den Hauptunterschied zwischen Waren und Nichtwarenfonds stellen demzufolge die Quelle ihres Devisenvermögens und die korrespondierende Verbindlichkeitenstruktur dar¹³. Anzumerken ist, dass sowohl ein Großteil

der Rohstoffexporteure als auch viele asiatische Exportüberschussnationen ihre Währungen an den Dollar bzw. einen Währungskorb binden¹⁴. Grund dafür ist, dass viele Rohstoffe global an Börsen, wie z.B. an der NYMEX in Dollar gehandelt werden¹⁵ bzw. die USA der wichtigste Handelspartner mit flexiblem Wechselkurs und vergleichsweise geringen Devisenreserven ist¹⁶.

3.1 Warenfonds

Die Regierung kann Einnahmen aus Rohstoffexporten entweder direkt über Staatsbetriebe bzw. Beteiligungen an solchen oder den Verkauf von Förderlizenzen beziehen¹⁷. Eine weitere Möglichkeit ist die Abschöpfung von Gewinnen im Rohstoffsektor mit Hilfe des breiten Spektrums an fiskalischen Steuerinstrumentarien, wie Unternehmen- und Einkommensteuern als auch direkten Exportsteuern und Umweltabgaben¹⁸.

Die durch diese Kanäle generierten Devisen bzw. Steuereinnahmen fließen entweder direkt in die Warenfonds oder durchlaufen zunächst das Staatsbudget. Den Warenfonds stehen unter Berücksichtigung etwaiger Abflüsse zum Ausgleich des Staatshaushaltes, tatsächliche Überschüsse zur Anlage im In- und Ausland zur Verfügung¹⁹. Höhere Rohstoffpreise implizieren damit höhere Staatseinnahmen und umgekehrt, sodass bei einer sonst schwachen Steuerbasis eine direkte Abhängigkeit der Staatsausgaben von volatilen Rohstoffexporten vorliegt²⁰. Dies erklärt vordergründig die Existenz bzw. Errichtung von Warenfonds als fiskalisches Stabilisierungsinstrument. Stabilisierend wirkt zudem, dass die Vermögenswerte der Warenfonds meist auf Devisen zurückzuführen sind, welche der Regierung direkt zufließen. Somit werden die Devisen nicht in die nationale Währung umgetauscht, fließen nicht in das monetäre System, und müssen folglich nicht durch die Ausgabe von inländischen Anleihen zur Inflationsdämpfung sterilisiert werden²¹.

3.1.1 Das norwegische „Government Take“- System

Die Komponenten des norwegischen Abschöpfungssystems sollen an dieser Stelle exemplarisch für Warenfonds dargestellt werden, weil der norwegische Government Pension Fund – Global einerseits ein sehr etablierter SWF ist, und andererseits ein en hohen Grad an Transparenz in Bezug auf Informationen seitens der norwegischen Behörden aufweist.

Zur Generierung des Fondsvermögens dienen Steuern, direkte staatliche Kapitalbeteiligungen (SDFI), Dividenden von Statoil, CO2-Abgaben, Lizenzgebühren (royalties) und Flächengebühren (area fees)²².

Das Petroleumbesteuerungssystem basiert auf ein er Gewinnbesteuerung. Die Bemessungsgrundlage für Unternehmen ist ein Vorsteuergewinn nach Abzug aller relevanten Ausgaben, welche mit 28% versteuert²³. Nach Abzug einer Sonderabschreibung (investment based uplift), wird der resultierende Nettogewinn zu ein em Spezialsteuertarif iHv 50% versteuert. Der Grenzsteuersatz für „Norwegian Shelf Income“ beträgt somit 78%²⁴.

Die SDFI ist eine Regelung, die es dem Staat ermöglicht variable Beteiligungen bzw. Lizenzen an Öl- und Gasfeldern, Pipelines sowie On- Shore-Anlagen zu halten. Als einer der Lizenznehmer trägt der Staat Investitions - und Kostenanteile und erhält entsprechende Gewinnanteile. Das SDFI-Portfolio und die Anteile an Statoil werden von der staatlichen Treuhandgesellschaft Petoro verwaltet.

Im Zuge neuer Umweltschutzgesetze wurden zudem bereits im Jahr 1991 CO2-Abgaben und von Beginn an eine „area fee“ eingeführt, die sowohl Emissionen des Ölsektors reduzieren bzw. die Rückgabe ungenutzten Territoriums fördern sollen²⁵.

Abbildung 4 zeigt die quantitativen Anteile der einzelnen Komponenten an den gesamten staatlichen Einnahmen aus dem Petroleumsektor.

Wichtigste und dank in den letzten Jahren explodierender Ölpreise sprudelnde Einnahmequellen, waren Steuern und SDFI. In EUR umgerechnet ergibt dies für das Jahr 2005 ca. 35 Mrd. €²⁶ an Staatseinnahmen, die zur Deckung des „non-oil“ Defizits und zum Transfer in den GPFG verwendet werden können.

Abb.4: Der gesamte norwegische “Government Take”

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Ministry of Finance - Norway, Tore, 2006, S.21.

Tatsächliche Transfers²⁷ vom Staatshaushaushalt in den SWF sind in Abbildung 5 (Anhang) abzulesen. Sie betrugen beispielsweise für das Jahr 2005 ca. 27 Mrd. €²⁸, was einem Anteil von über 10% des BIP entspricht²⁹. Diese Zuflüsse sind Nettovermögenszuwächse der Nation Norwegen, da bereits sämtliche Staatsausgaben finanziert wurden und keine nennenswerte Staatsverschuldung existiert³⁰.

¹ Jen, S., 2007a, S.2.

² Davies, S., 2007, S.4.

³ Kern, S., 2007, S.2.

⁴ Gils on, R. J. und Milhaupt, C. J., 2007 , S.13.

⁵ Gilson, R. J. und Milhaupt, C. J., 2007 , S.13.

⁶ Jen, S., 2007a, S.2.

⁷ NMoF, 2007b, S.14-15.

⁸ Farrell, D. et al., 2007, S.32.

⁹ Farrell, D. et al., 2007, S. 28f.

¹⁰ Siehe Ebenda, S.29.

¹¹ Devlin, W. und Brummitt, B., 2007, S.121.

¹² Lowery, C., 2007, S.2.

¹³ Ebenda, S.2f.

¹⁴ Agence France Presse, Elias, D.; 2008.

¹⁵ http://www.nymex.com/index.aspx.

¹⁶ http://www.imf.org/external/np/sta/ir/usa/eng/curusa.htm.

¹⁷ Truman, E. M., 2007b, S.4f.

¹⁸Aizenman, J., 2007, S.2.

¹⁹ Gilson, R. J. und Milhaupt, C. J., 2007 , S.3-4; Kern, S., 2007, S.4.

²⁰ Fasano, U., 2000, S.4ff.

²¹ Lowery, C., 2007, S.2.

²² Tore, E., 2006, S.19ff.

²³ Tore, E., 2006, S.19.

²⁴ Tore, E., 2006, S.19.

²⁵ Ebenda S.19ff.

²⁶ Durchschnittlicher Wechselkurs der letzen 5 Jahre liegt bei ca. 8 EUR/NOK - http://waehrungen.onvista.de/snapshot.html?ID_CURRENCY_FROM=EUR&ID_CURRENCY_TO=NO K&PERIOD=7#chart1.

²⁷ In der Graphik gelb hinterlegt bzw. der oberste Teil der jeweils linken Säule.

²⁸ http://www.nbim.no/Pages/Report____65337.aspx.

²⁹NMoF, 2008, S.3.

³⁰BIS, Knight D. M.; 2006.