Konzeptionelle Darstellung der Identifikation und Messung von Werttreibern am Beispiel der US-Aktiengesellschaft Google Inc.

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

I. Einleitung
I.1 Problemstellung und Zielsetzung
I.2 Abgrenzung des Themas
I.3 Aufbau der Arbeit

II. Wachstumsunternehmen – Theoretische Grundlagen
II.1 Einordnung von Wachstumsunternehmen in die realwirtschaftliche Dynamik
II.2 Wachstumsunternehmen aus der Kapitalmarktperspektive: Growth-Aktien
II.3 Charakteristika technologieorientierter Wachstumsunternehmen
II.4 Business Case: Google Inc. - ein Wachstumsunternehmen

III. Die strategische Bedeutung der Marktkapitalisierung von Google Inc.
III.1 Die Steigerung des Börsenwerts als Managementpriorität
III.2 Beständiges Umsatzwachstum als Mittel zum Zweck der Wertsteigerung

IV. Werttreiber des Unternehmenswerts von Google Inc.
IV.1 Langfristige Wertorientierung im Rahmen eines effektiven Value Based Management-Ansatzes und die Auswirkungen auf Google Inc.
IV.2 Strategische Handlungsfelder und Steigerung des Intrinsischen Wertes
IV.2.1 Der Werttreiber Umsatzwachstum
IV.2.2 Der Werttreiber Operative Exzellenz
IV.2.3 Der Werttreiber Finanz-/ Vermögensstruktur
IV.2.4 Der Werttreiber Unternehmensportfolio
IV.2.5 Performancekontrolle mit Hilfe des Residualgewinn-Ansatzes: Economic Value Added (EVA)

V. Zusammenfassung der Ergebnisse der Untersuchung
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

I. Einleitung

I.1 Problemstellung und Zielsetzung

Das Internetunternehmen Google, das im Jahr 1998 von den beiden Studenten Larry Page und Sergej Brin der Stanford University gegründet wurde, schreibt seitdem eine einzigartige Erfolgsgeschichte.

Mitte 2007, gerade einmal drei Jahre nach dem Börsengang, erreichte Google eine Marktkapitalisierung von über 140 Milliarden US- Dollar.¹ Im gleichen Jahr setzte Google mehr als 16 Milliarden US-Dollar um und realisierte einen Nettogewinn von 4,2 Milliarden US-Dollar, während das amerikanische Konkurrenzunternehmen für Suchdienstleistungen Yahoo zur selben Zeit nur einen spärlichen Gewinn von 660 Millionen US-Dollar behaupten konnte.²

Konsumenten, die die Suchdienstleistungen von Google tagtäglich kostenlos in Anspruch nehmen, machen sich im Allgemeinen wenig Gedanken darüber, welche Dimensionen sich sowohl auf technologischer als auch finanzwirtschaftlicher Ebene hinter der puristisch anmutenden weißen Seite mit der mittig platzierten Suchleiste und dem knallbunten Logo verbergen.

Abb. 1: Suchleiste von Google

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, Online im Internet: URL: http://www.google.de/

Google erwirtschaftet seinen ökonomischen Erfolg allein durch kontextsensitive Werbung. Dazu nutzt das Unternehmen einen Traffic von über 200 Millionen Suchanfragen täglich, um daraus als Informationszugangsvermittler via eingeblendete suchbegriffsbezogene Werbung Erlöse zu generieren.³ Hinter der Suchmaschine Google steckt das effektivste Anzeigenplatzierungsprogramm der Welt, was auf den ersten Blick nicht wahrnehmbar ist, da Google eine strikte Trennung zwischen Suchergebnissen und Werbung verfolgt. Obwohl die Kommerzialisierung des Internets stetig zunimmt, wie an den jährlichen Steigerungsraten der Umsätze in den Bereichen Online-Werbung und E-Commerce zu sehen ist, haben sich viele Führungskräfte noch nicht mit den Mechanismen und Erfolgsfaktoren zugrundeliegender Internet- Unternehmen beschäftigt. „(…) mehr als die Hälfte aller Wirtschaftslenker in Deutschland weiß nicht, wie unser Geschäft funktioniert und wie Google die Werbewirtschaft revolutionieren wird.“⁴ Die Überlegenheit der Suchtechnologie, die in der enormen Geschwindigkeit der Anzeige von Suchergebnissen von weniger als 0,2 Sekunden zum Ausdruck kommt und die intuitive Bedienbarkeit haben Google zur absoluten Nummer eins im Markt der Suchmaschinen werden lassen, mit einem geschätzten globalen Marktanteil von 45 Prozent.⁵ Dieser hohe Marktanteil und die damit verbundene Reichweite haben zu einer immensen Dominanz von Google im Werbemarkt beigetragen, der allein in den USA auf ein jährliches Volumen von 15 Milliarden US-Dollar beziffert wird.⁶

Wenn man sich vor Augen führt, dass die Wechselhürden für User bei der Nutzung von Suchmaschinen denkbar niedrig sind, stellt sich die Frage, welche ökonomischen Faktoren Google so erfolgreich machen, dass mittlerweile sämtliche Konkurrenzunternehmen, wie Yahoo oder Microsoft, hinsichtlich den Kriterien Wachstum, Ertragskraft und Eigenkapitalausstattung übertrumpft werden.⁷

Was sind die Gründe dafür, dass Google im dritten Quartal 2008 ein Rekordergebnis erwirtschaftet hat, obwohl sich die globale Wirtschaftsentwicklung, getrieben durch die drastischen Auswirkungen der Finanzmarktkrise, merklich „abgekühlt“ hat?

Um diese Fragen zu beantworten, versucht der Verfasser dieser Arbeit hinter die „Fassade“ des Dot.com-Unternehmens Google zu blicken. Mit dieser Arbeit soll thematisiert werden, ob das immense Wachstum von Google auf einem wackligen Fundament gebaut ist, wie einst bei etlichen Wachstumsunternehmen der New Economy, oder ob Google langfristig und nachhaltig wächst und dafür bspw. entsprechende Investitionsentscheidungen getroffen werden, die nicht durch einen kurzfristigen Zeithorizont geprägt sind.

Im Fokus dieser Arbeit steht die Frage, wie Google seine Wachstums- und Wertsteigerungsziele erreicht. Um das herauszufinden, unterstellt der Verfasser das Konzept der wertorientierten Unternehmenssteuerung, eine konsequent am fundamentalen (intrinsischen) Wert des Unternehmens ausgerichtete Managementstrategie, bei der die Maximierung des Unternehmenswerts die allen Entscheidungen übergeordnete Zielsetzung darstellt. Die Operationalisierung dieser Strategie erfolgt in der Praxis mittels Werttreiber, also Faktoren, die die Unternehmensentwicklung kurz- bzw. langfristig positiv beeinflussen und deshalb Wert schaffen.⁸ Anhand der Darstellung der Werttreiber soll dem Leser verständlich gemacht werden, was die Gründe für die aktuelle Unternehmensentwicklung von Google sind und wie diese sich zukünftig weiter entwickeln könnte.

Um zu untersuchen, ob die Kapitalmarkterwartungen der Investoren von Google an zukünftig generierte Free Cash Flows, die zugleich auch Bestimmungsfaktor des Aktienkursverlaufs sind, auch erfüllt werden, hat der Verfasser dieser Arbeit die vier strategischen Handlungsfelder Umsatzwachstum, Operative Exzellenz, Finanz-/ Vermögensstruktur und Unternehmensportfolio nach Coenenberg und Salfeld zu Grunde gelegt und herausgearbeitet, ob und wie Google diese Ansatzpunkte für Wertsteigerungsaktivitäten im Rahmen der vorgegebenen Wachstumsstrategie adressiert.

I.2 Abgrenzung des Themas

Diese Arbeit impliziert keine vollständige Darstellung aller bekannten Werttreiber- Modelle und Konzepte. Rappaport, der den Shareholder Value-Gedanken nachhaltig geprägt hat, differenziert bspw. zwischen Mikro- und Makro-Werttreibern im Rahmen seines Value Driver-Konzeptes. Dieser Ansatz soll in der vorliegenden Arbeit nicht verfolgt werden, denn insbesondere die Mikro-Werttreiber, also welche Faktoren im Einzelnen bspw. konkret zum Umsatz von Google beitragen, sind für Außenstehende schwer nachzuvollziehen und liegen im „Dunstschleier“ des Managements von Google. Diese Arbeit fokussiert sich auf eine systematisch-formale Darstellung eines strategischen Handlungsprogramms, wonach Google in Anwendung der unterstellten Wertsteigerungshebel seinen wirtschaftlichen Erfolg untermauert und nachhaltig wächst.

Auch kann die Priorisierung der einzelnen Werttreiber nicht abschließend geklärt werden, da diese auch maßgeblich von externen Faktoren wie Branchenzugehörigkeit, Art des Unternehmens und Unternehmenssituation abhängt.

Einzig fest steht, dass die Werttreiber Wachstum und operative Exzellenz in jedem Unternehmen und so auch bei Google untrennbar miteinander verbunden sind. „Ohne operative Exzellenz wird die Leistungserstellung eines Produktes oder einer Dienstleistung zu teuer, um sie dem Kunden zu einem attraktiven Preis anbieten zu können. Stimmt aber das Verhältnis zwischen Preis und Leistung – mithin der Kundennutzen – nicht, fehlt eine wesentliche Voraussetzung für das Wachstum des Unternehmens.“⁹

Auch ist dem Management von Google nicht abschließend nachzuweisen, dass die Strategie der Unternehmensführung primär nur von einem Wertebewusstsein geprägt ist und das Management ausschließlich nach einer Steigerung des Unternehmenswerts strebt. Es wäre auch denkbar, dass übergeordnete oder gleichgestellte Zielsetzungen existieren, bspw. die „Vorherrschaft“ über die Internet- Portale zu gewinnen. Hierbei handelt es sich um Plattformen für Informationen aus dem Internet, wie eben Suchmaschinen, die für die meisten User den Startpunkt ihrer Internetnutzung darstellen. Dies belegt ein Zitat des CEO’s von Google Dr. E. Schmidt:

„But ultimately our goal at Google ist to have the strongest advertising network and all the world’s information, that’s part of our mission.”¹⁰

I.3 Aufbau der Arbeit

Nach der Einleitung, dem ersten Kapitel, folgt im zweiten Kapitel eine allgemeine Darstellung des ökonomischen Phänomens Wachstumsunternehmen, wobei hier Kriterien determiniert werden, nach denen die Problematisierung vorgenommen wird, ob Google überhaupt noch ein Wachstumsunternehmen im definitorischen Sinne darstellt. Danach folgend, im Kapitel drei, wird auf die strategische Bedeutung der Marktkapitalisierung von Google eingegangen, die mit einer Untersuchung abschließt, ob Google ein „Value Grower“-Unternehmen verkörpert, also dem Wachstum der Marktkapitalisierung auch entsprechende Umsätze, die Basis für Nachhaltigkeit, hinterlegt sind. Im Abschnitt vier, werden die vier wesentlichen Werttreiber nach Coenenberg und Salfeld herausgearbeitet, die dazu beitragen, den intrinsischen Wert von Google (Shareholder Value) an den Kapitalmarktwert anzunähern und somit dem Managementanspruch eines jeden börsennotierten Unternehmens nachzukommen, Börsenwert und intrinsischen Unternehmenswert in Einklang zu bringen. In einer abschließenden Darstellung wird aufgezeigt, wie sich der Erfolg von Werttreibern messen lässt (Performancekontrolle), mittels dem Economic Value Added (EVA), also dem Übergewinnkonzept. Die Arbeit schließt im fünften Kapitel mit einer Zusammenfassung der relevanten Ergebnisse der Darstellung der Werttreiber am Beispiel von Google.

II. Wachstumsunternehmen – Theoretische Grundlagen

II.1 Einordnung von Wachstumsunternehmen in die realwirtschaftliche Dynamik

Wachstumsunternehmen sind von essentieller Bedeutung für fortschrittliche Volkswirtschaften. Aus heutiger realwirtschaftlicher Perspektive stellen Wachstumsunternehmen ein fundamentales Element des fortwährenden strukturellen Wandels von einer Produktions- in eine Dienstleistungs- und Informationsgesellschaft dar. „Sie (Wachstumsunternehmen) setzen neue Technologien und Serviceideen in innovative Produkte und Fertigungsverfahren um. Sie schaffen Arbeitsplätze. Und sie erwirtschaften hohe Renditen auf das investierte Kapital.“¹¹ Diese Ansicht wird ebenfalls von der europäischen Wirtschaftsorganisation GrowthPlus vertreten, einer Vereinigung der 500 dynamischsten Wachstumsunternehmen Europas. So wurden in Europa in den Jahren 2003 bis 2006 von diesen Unternehmen 297.455 neue Arbeitsplätze geschaffen und ein Gesamtumsatz (2006) von 134,5 Milliarden Euro erwirtschaftet.¹² Grundsätzlich muss zur Konkretisierung dieser Zahlen ergänzend hinzugefügt werden, dass gerade junge Wachstumsunternehmen in den osteuropäischen Ländern durch stark wachsende Märkte begünstigt werden und die definitorische Abgrenzung somit maßgeblich erschwert wird. Allerdings ist es im Einzelnen schwierig zu ermitteln, welches Unternehmen überdurchschnittliches eigendynamisches Wachstum aufweist und welches sich im Sog eines wachsenden Marktes vorfindet. Nach GrowthPlus ist zumindest ein ausgeprägter kontinuierlicher Beschäftigungszuwachs in den begutachteten Wachstumsunternehmen zweifelsfrei feststellbar, was dokumentiert, dass einer der Schlüsselfaktoren für Wachstumsunternehmen der Produktionsfaktor Wissen, in Form von Humankapital, darstellt. Wissen schafft geistiges Eigentum und bildet in Verbindung mit Innovationen die Quelle für neue Technologien, intelligente Produkte und damit nicht zuletzt organisches Wachstum.

Wachstumsunternehmen entstehen mehrheitlich nicht im klassischen industriellen Sektor, dessen Bedeutung künftig weiter sinken wird, sondern in der sogenannten Weightless Economy. Diese ist nach Prof. D. Quah von der London School of Economics definiert als ein Phänomen der zunehmenden Entmaterialisierung der Wirtschaft, durch Zunahme der immateriellen Dienstleistungen und Informationstechnologien. Beispielhaft zu nennen sind hier Beratungsdienstleistungen und Neue Medien, d.h. Medien, die auf Daten in digitaler Form zugreifen. Alan Greenspan beschrieb diese Veränderung sehr anschaulich mit der Aussage, dass die Menge der hergestellten U.S. Bruttoinlandsprodukte mittlerweile fünfmal höher sei, als noch vor gut 50 Jahren, das physikalische Gewicht dieses Produktionsvolumens summa summarum aber nur marginal gestiegen sei.¹³

Abb. 2: Weightless Economy

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Quelle: Frei, P.: Assessment and Valuation of high growth companies, 1. Aufl., Bern 2006, S. 16

II.2 Wachstumsunternehmen aus der Kapitalmarktperspektive: Growth-Aktien

Eine frühzeitige Abgrenzung der Growth- von den Value-Werten geht auf den amerikanischen Ökonomen Peter Bernstein (1956) zurück. Nach seiner Definition müssen Wachstumstitel (Growth-Aktien) über ein organisches Wachstum verfügen, welches, so Bernstein, ausschließlich durch technologischen Fortschritt kreiert werden kann. Dieses Wachstum müsse sich laut Bernstein in den deutlich über dem Durchschnitt zur entsprechenden Peer-Gruppe liegenden Umsatzrenditen wiederspiegeln. Bei dieser Definition hatte Bernstein die Ökonomie der 50er Jahre vor Augen, in der Wachstumsunternehmen an den Grenzen des technologisch „Machbaren“ einer Gesellschaft operierten und durch Technologievorsprünge monopolistische Marktstellungen aufbauten. Die Wachstumsunternehmen von damals etablierten sich vornehmlich in der Elektro- und Chemieindustrie, wie bspw. IBM, Eastman Kodak und General Electric und zählen aus heutiger Sicht zu den klassischen Value-Titeln.¹⁴

Zweifelsfrei zeichnen sich Wachstumswerte in den aktuellen Zukunftssektoren, wie bspw. Solar, Biotechnologie oder Internet durch Innovationen und technologischen Fortschritt aus, allerdings ist dieses Charakteristikum zur Unterscheidung aus heutiger wertorientierter Kapitalmarktperspektive wenig dienlich. Infolgedessen hat sich die Kategorisierung von „Growth“ und „Value“, getrieben durch die Entwicklung des Style- Investments während der 80er-Jahre des 20. Jahrhunderts, hin zu einer Klassifizierung nach quantitativen Größen entwickelt, wie sie bspw. zur Aktienselektion für die Abbildung eines Growth-Indizes durch führende Index-/ Fonds-Anbieter verwendet wird. Nach Auffassung des Verfassers dieser Arbeit bilden die folgenden Kennzahlen zur Bestimmung von Growth-Werten den Querschnitt der Wissenschaftsliteratur State of the Art ab:

Abb. 3: Kriterien und Ausprägungen für Growth-Werte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Hockmann, H-J/ Thießen, F.: Investmentbanking, 2. Aufl., Frankfurt 2007, S. 589

Die Growth-Strategie als Investment-Ansatz, im Rahmen derer diese und andere quantitativen Relationen verwendet werden, konzentriert sich auf die Auswahl von Aktien, die herausragende Aussichten auf ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum aufweisen, auch wenn diese Titel gemessen an den Kriterien eines Value-Portfolio- Managers hohe, bisweilen zu hohe Bewertungen im Hinblick auf ihren fundamentalen Wert aufweisen. Generell sind Growth-Titel wesentlich volatiler als Value-Werte, da mit ihnen auch eine größere Unsicherheit hinsichtlich des Wachstums der zukünftig zu erwartenden Free Cash Flows seitens der Investoren verbunden ist. Dieses Wachstum spiegelt sich in der langfristigen Wachstumsrate der Free Cash Flows (g) wieder und ist ein elementarer Bestandteil der Long-Term Value-Kalkulation, der Determinierung der Free Cash Flows jenseits des Planungshorizonts. Der Erwartungswert der langfristigen Wachstumsperspektiven bildet ein wesentliches Element des Marktwertes des Unternehmens ab, bei hochbewerteten Unternehmen (Wachstumsunternehmen) ist er sogar der dominierende Bestandteil.¹⁵

Die Argumentationsfunktion eines solchen, obig aufgeführten Multiples zur marktorientierten Bewertung für Growth-Aktien soll im Folgenden am Beispiel des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV oder engl. P/E Ratio) näher betrachtet werden.

Annahmen

1. Gemäß dem Dividendenwachstumsmodell entspricht der gegenwärtige Unternehmenswert den mit dem Eigenkapitalkostensatz abdiskontierten zukünftigen Dividendenzahlungen.

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Market Price per Share (PPS), Eigenkapitalkostensatz (re), abdiskontierte zukünftige Dividendenzahlungen (DPSt)

2. Vollständige Einbehaltung des Gewinns der Periode 1 und Reinvestition in das neue folgende Projekt.

Earnings per Share (EPS)

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3. Net Present Value of Growth Opportunities (NPVGO) ist der Kapitalwert aller zusätzlichen Investitionsprojekte/ Wachstumsgelegenheiten mit positiven Kapitalwerten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

4. Es gilt ein identischer Kalkulationszinssatz (re) für das alte und die neuen Investitionsprojekte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Interpretation

1. Das KGV steigt mit dem Kapitalwert der zusätzlichen Wachstumsgelegenheiten (NPVGO) (Anmerkung des Verfassers: Wachstumsunternehmen weisen stets ein hohes Wachstumspotential auf, aber es existieren auch limitierende Faktoren, wie die Kapitalkosten).¹⁶

2. Wachstumsstarke Unternehmen weisen typischerweise im Vergleich zu ihrer Peer-Gruppe ein hohes, überdurchschnittliches KGV auf, abhängig von Land, Branche, Zeitpunkt der Messung und dem relevanten Markt.

Kritik

1. Das KGV (Jahresendkurs) von Google Inc. (2007) beträgt 51,47.¹⁷

2. Herleitung der Wachstumsrate (g) über das Kurs-Gewinn-Verhältnis:

Eigenkapitalkosten von Google Inc. (re) nach CAPM-Kalkulation:

¹⁸ a. rf (risikofreier Zins) = 4,25% b. rM (Durchschnittliche Entwicklung der Rendite des Marktportefeuilles des S&P 500 seit 1992) = 11,23%¹⁹ c. β (250 Tage Beta im Vergleich zum NASDAQ Composite Index) = 0,97²⁰ re=4,25+0,97*(11,23-4,25)=11,02%

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das KGV von 51,47 impliziert eine nachhaltige unendliche Wachstumsrate (g) von 9,1%. In der praktischen Anwendung der DCF-Methode finden Phasen- Modelle Anwendung, in denen abgestufte Wachstumsraten entsprechend dem jeweiligen Stadium des Unternehmens im Lebenszyklus-Modell angewendet werden. Deshalb ist gerade bei Wachstumsunternehmen die Annahme einer konstanten Wachstumsrate wenig aussagekräftig.

Ob diese traditionellen praktikablen Bewertungskennzahlen in bestehender Form als prädestiniertes Differenzierungskriterium von Growth- und Value-Aktien in Zukunft noch Bestand haben werden, darf nach Ansicht des Verfassers dieser Arbeit durchaus bezweifelt werden. Zur Verwendung des KGV zu Zwecken der Venture Valuation ist insgesamt kritisch anzumerken, dass die Höhe des bilanziell ausgewiesenen Gewinns stark von den gesetzlich bestehenden Bewertungs- und Bilanzierungswahlrechten abhängt. Ein weiterer empirisch belegter Kritikpunkt am Multiple-Bewertungsverfahren wird in mehreren Artikeln des McKinsey Quarterly aufgegriffen. In einer Studie, deren Ergebnisse in dem Aufsatz „The truth about growth and value stocks“ (2007) zusammengefasst sind, wurde für die Jahre 2002 bis 2005 nachgewiesen, dass obwohl die Growth-Aktien des S&P/ Barra-Index im Vergleich zum entsprechenden Value-Index generell höher bewertet waren (Grundlage war die Markt-Buchwert- Relation, kurz M/B Ratio), der Zentralwert (Median) des Ertragswachstums für Growth- Aktien statistisch nicht signifikant höher lag, als bei Value Aktien. Mit anderen Worten: Wachstumsraten und Multiples bewegen sich nicht im Gleichschritt.²¹ Eine wesentlich signifikantere Differenzierung von „Growth“ und „Value“ geht laut McKinsey Quarterly aus der Profitabilitätskennzahl des Returns on Invested Capital (ROIC) hervor. So betrug der Zentralwert (Median) des ROIC in der Durchschnittsbetrachtung über drei Jahre - Goodwill exclusive - 15% im Value-Index und 35% im Growth-Index.

Was damit zum Ausdruck gebracht werden soll, ist das der ROIC sich nicht per se besser eignet, um „Growth-Aktien“ von „Value-Aktien“ zu unterscheiden, sondern dass eine Bewertung auf Basis fundamentaler Finanzkennzahlen betriebswirtschaftlich mehr Aussagekraft entwickelt, als ein reiner Vergleich arbiträrer Investmentkonzepte, die auf traditionellen Bewertungskennzahlen wie KGV und M/B Ratio aufbauen.²² Nur das Unternehmen, das nachhaltiges Wachstum schafft und dessen ROIC der einzelnen Geschäftsfelder oder Investitionsprojekte die risikoanhängigen Kapitalkosten übersteigt, realisiert letztlich einen ökonomischen Mehrwert, den Economic Value Added, kurz EVA.

Abb. 4: Das Konzept des Economic Value Added (EVA)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Coenenberg, A. G./ Salfeld, R.: Wertorientierte Unternehmensführung, 2.

Aufl., Stuttgart 2007, S. 263 ff.

Eine abschließend betrachtete Besonderheit von Growth-Aktien konnte in der Vergangenheit immer wieder beobachtet werden. Internet-Aktien und High-Tech-Werte reagierten überaus sensibel auf Veränderungen des Zinsniveaus. Dabei führten steigende Zinsen oftmals zu stark sinkenden Kursen und umgekehrt. Ein theoretischer Erklärungsansatz für diesen Kausalzusammenhang ist in der Finanzstruktur junger Wachstums-Unternehmen zu suchen. Gerade in der Frühphase der Unternehmen ist aufgrund fehlender Sicherheiten kaum greifbares Vermögen vorhanden und die (Free) Cash Flows sind noch negativ, so dass die Bewertung dieser Titel folglich zu einem Großteil auf den zukünftig erwirtschafteten Erträgen basiert. Um den Barwert der erwarteten Free Cash Flows zu kalkulieren, wird mit dem aktuellen Zinssatz - eingebettet in die Weighted Average Cost of Capital-Formel (WACC) - abgezinst. In Vernachlässigung der Kapitalstruktur fällt der Barwert theoretisch umso geringer (höher) aus, je höher (geringer) die Zinssätze sind. D.h. bei steigenden Zinsen sind die künftigen Gewinne eines Growth-Wertes heute automatisch weniger wert, was sich als Ergebnis dieses Erklärungsansatzes entsprechend in den Kapitalmarktkursen niederschlägt.²³

Abb. 5: Zinsentwicklung vs. Internet-Aktien-Index

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Schütz, J./ Köttner, A.: Internet-Aktien, 1. Aufl., Stuttgart 2000, S. 64

II.3 Charakteristika technologieorientierter Wachstumsunternehmen

Im Zusammenhang mit technologieorientierten Wachstumsunternehmen wird oftmals von jüngeren Dot.com-Unternehmen gesprochen, „die eine aggressive Expansionsstrategie verfolgen. Im Weiteren werden diese Unternehmen in der Regel dadurch charakterisiert, dass Managementteams verfügen, sie rasch Personal aufbauen, über hoch typischerweise einen negativen operativen motivierte Cashflow ausweisen und für Banken gegebenenfalls aufgrund fehlender Sicherheiten nur eingeschränkt kreditwürdig sind.“²⁴ Solche oder so ähnliche Definitionen lassen sich um beliebige Definitionskriterien wie „Wachstumsdauer“, „Marktanteile“, „Kapitalkosten“ erweitern, aber im Kern können sie nicht darüber hinwegtäuschen, dass trotz intensiver wissenschaftlicher Auseinandersetzung mit diesem Thema (noch) keine einheitliche Begriffsdefinition von Wachstumsunternehmen existiert. Selbst der implizierte Begriff „Wachstum“ unterliegt in der wissenschaftlichen Wahrnehmung einem Wandel. Peter Bernsteins Postulat der deutlich über dem Durchschnitt liegenden (risikobereinigten) Gewinnmargen scheint kaum in die heutige Zeit transferierbar zu sein, denn durch die hohen Anfangsinvestitionen in immaterielle Vermögenswerte (Intangible Assets) und deren eingeschränkter Bilanzierungsfähigkeit, weisen insbesondere junge Technologie- und sogenannte Dot.com-Unternehmen zu Beginn stets negative Free Cash Flows (Verluste) auf. Zu den immateriellen Vermögenswerten zählen Investitionen in den Markenaufbau, die Kundengewinnung, Forschung und Entwicklung aber auch personalgebundene Ausgaben, wie bspw. Weiterbildungsmaßnahmen. Diese Ausgaben stellen Aufwendungen in der Gewinn- und Verlustrechnung dar und dürfen dementsprechend nicht bilanziert werden. „Because these companies expensed, rather than capitalized, their investments, significant losses replaced growing balance sheets. Analysts were skeptical of companies with only moderate losses and asked, “Are they investing enough to win?””²⁵

Abb. 6: ROIC Prognose: Wertvernichtung in der Frühphase junger Unternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D.: Valuation, 4.Aufl., New Jersey 2005, S. 143

Die Bedeutung der immateriellen Vermögensgegenstände ist im Bereich der New-/ E- Business-Economy und damit vornehmlich von Wachstumsunternehmen stark gestiegen. „In den letzten Jahrzehnten hat sich der Anteil der nicht in der Bilanz ausgewiesenen Intangible Assets am Marktwert von Unternehmen kontinuierlich vergrößert. Für S&P 500-Unternehmen etwa, ist dieser in den letzten zwanzig Jahren im Durchschnitt von einem Anteil am Marktwert von 38% (1982) auf über 80% (2002) angewachsen.“²⁶ Dieser Bedeutungszuwachs spiegelt sich folglich in einer hohen Market-to-Book Ratio wieder. Der Kapitalmarkt schätzt dabei den Wert des Unternehmens wesentlich höher ein als die bilanziell ausgewiesenen Vermögenswerte. Die Intangible Assets sind bei Wachstumsunternehmen ein zentraler Treiber des Marktwertes des Unternehmens. Insbesondere das Humankapital, die Summe von Erfahrungen, Fähigkeiten und Wissen der Akteure des Unternehmens spielt bei Wachstumsunternehmen eine entscheidende Rolle, um zukünftigen Unternehmenserfolg sicherzustellen. Ein erfolgreiches Management des Intangible Capital trägt folglich entscheidend zu einer hohen Marktbewertung bei.²⁷

Erfolgreiche junge Wachstumsunternehmen unterscheiden sich des Weiteren hinsichtlich der Marketingstrategie von Value-Unternehmen. Wachstumsunternehmen operieren hauptsächlich in Dienstleistungssektoren, wie etwa dem E-Commerce oder den Finanzdienstleistungen. Die Dienstleistungsanbieter sind in diesem Business- Segment auf die Bündelung und Fokusierung ihrer Leistungen durch eine starke, etablierte Marke angewiesen, um Vertrauens- und Qualitätssignale an die Stakeholder, vornehmlich Kunden zu senden. Eine positiv wahrgenommene Dienstleistungsmarke dient den Nachfragern zur Orientierung und Schaffung von Vertrauen, indem vor der Kauf-/ Nutzungsentscheidung die Marke als Qualitätsindikator und -versprechen interpretiert wird. Vertrauen schaffen ist für Wachstumsunternehmen eine elementare Notwendigkeit, denn sie sind nun mal, bedingt durch die kurze Unternehmenshistorie, nicht in der prädestinierten Lage von am Markt etablierten Herstellern, eine auf Basis der Interaktion mit vielen Kunden entstandene erfolgreiche Geschäftstätigkeit nachzuweisen. Wachstumsunternehmen fokussieren ihre Management-Strategie deshalb frühzeitig auf eine konsequente Markenführung, d.h. die Entwicklung und Betreuung der firmeneigenen Marke(n). Das primäre Ziel besteht darin, die eigenen Produkte und Dienstleistungen am Markt stark zu positionieren und damit das eigene Unternehmen von den Wettbewerbern zu differenzieren, denn diese Strategie schlägt sich positiv in finanziellen Werten (Cash Flows) nieder. Es werden primär markenpolitische Ziele verfolgt, die sich systematisch wie folgt kategorisieren lassen:

1. Globale Ziele der Markenpolitik von Wachstumsunternehmen
a. Steigerung des Markenwerts (Brand Equity)
b. Aufbau von Markentreue bzw. Kundenbindung

2. Ökonomische Ziele der Markenpolitik von Wachstumsunternehmen
a. Erhöhung des akquisitorischen Potentials
b. Erzielung einer absatzfördernden Wirkung
c. Schaffung preispolitischer Spielräume

3. Psychologische Ziele der Markenpolitik von Wachstumsunternehmen
a. Schaffung von Identifikationspotenzialen bei den Stakeholdern
b. Schaffung von Vertrauen
c. Steigerung der Markenbekanntheit
d. Aufbau eines positiven Markenimages

Das Verfolgen der markenpolitischen Ziele hilft Wachstumsunternehmen die eigene Marke global bekannt zu machen, d.h. ihr einen möglichst hohen Wiedererkennungswert zu geben, um in den relevanten Weltmärkten möglichst schnell signifikante Erträge aufzubauen.²⁸

Die Kategorisierung von Growth- und Value-Werten kann nach Auffassung des Verfassers dieser Arbeit zudem auch auf system-ökonomischer Ebene erfolgen, da hier insbesondere für die digitale Wirtschaft gravierende Veränderungen beobachtbar sind. Speziell Wachstumsunternehmen der Internet- und Softwarebranche, auf die der Fokus dieser Arbeit mit der Betrachtung von Google gerichtet ist, weisen hier Spezifika auf. So gelten zum einen für diese Unternehmen veränderte Kostenstrukturen, da die Fixkosten in der Entwicklungsphase („First-Copy-Costs“) eines Informationsproduktes, bspw. einer Softwarelösung zumeist hoch ausfallen, während die Kosten der Reproduktion dieser Software später nahezu gegen Null gehen. Ähnlich verhält es sich mit der Bereitstellung der Suchmaschinen-Infrastruktur von Google, bei der nach Etablierung prinzipiell mit jedem Klick des Suchmaschinen-Benutzers auf eine kontextsensitive Werbeanzeige Umsatz generiert wird. Diese besondere Kostenstruktur von Informationsprodukten führt im Prinzip zu endlos fallenden Durchschnittskosten und somit auch zu einer stark ansteigenden Umsatzrendite, was ein typisches Merkmal der Wachstumsunternehmen der Technologiebranche darstellt. Zum anderen ist ebenso eine Veränderung der Erlösstrukturen feststellbar. Generell gelten für Unternehmen der IT-Branche oder dem Biotechnologiesektor höhere Erlöspotentiale als für Unternehmen aus weitgehend gesättigten Wirtschaftszweigen, wie der Stahl- oder Automobilbranche. Einerseits werden durch das Internet als virtueller Marktplatz geographische Absatzgrenzen aufgehoben, andererseits bietet das Internet Möglichkeiten der Refinanzierung, bspw. über Online-Werbung.²⁹ Ebenso der Veränderung unterliegen die etablierten Wertschöpfungsstrukturen. Aus klassischen Wertschöpfungsketten werden Wertschöpfungsnetzwerke, d.h. Wertschöpfungsprozesse mehrerer Unternehmen finden virtuell statt, auf der Basis zugrundliegender Internet-Technologie. Die gegenwärtig existierenden digitalen Wertschöpfungsnetzwerke wie Amazon oder Ebay haben weitaus höhere Umsatzzahlen und Marktwerte als Unternehmen mit klassischen Produktionsvorgängen.³⁰ „Je stärker ein Netzwerk ausdifferenziert ist, desto höher werden die Gewinnmargen in der Zukunft sein und ein desto höherer Aktienkurs kann gerechtfertigt werden.“³¹

Generell lassen sich aus Sicht des Verfassers dieser Arbeit folgende Kriterien mit idealtypischem Charakter zur Definition von Wachstumsunternehmen darstellen:

Zusammenfassende Kriterien

1. Kurze Unternehmenshistorie: Wachstumsunternehmen existieren meist erst wenige Jahre. Die Erträge sind noch sehr volatil. Dadurch liefern relative Kennzahlen wie das KGV sehr unpräzise Ergebnisse und die Venture Valuation mittels DCF-Verfahren stellt eine große Herausforderung dar. Üblicherweise wird hierzu mit einer Begutachtung der zu erwartenden langfristigen Entwicklung der unternehmensrelevanten Märkte begonnen und dann rückwärts „gearbeitet“ unter der Berücksichtigung von Unsicherheit mittels Abbildung verschiedener, potentiell möglicher Szenarien.³²

2. Ressourcenknappheit: Hier ist zwischen immaterieller und materieller Ressourcenknappheit zu unterscheiden. Insbesondere die negativen Free Cash Flows in der Frühphase von Wachstumsunternehmen bestimmen Höhe und Dauer des Kapitalbedarfs für Investitionen. Aber auch immaterielle Ressourcen, wie Human Capital (Wissen der Mitarbeiter), Innovation Capital (Wertschöpfungspotentiale aus Prozessen, Produkten und Patenten), oder Customer Capital (Wert aus Kundenbeziehungen) sind in der Aufbauphase knappe Produktionsmittel.

3. Hohe Aufbauinvestitionen in Intangible Assets: Viele Wachstumsunternehmen agieren in wettbewerbsintensiven Märkten. Sie sind daher gezwungen, in Forschung und Entwicklung und damit den Aufbau immaterieller Vermögensgegenstände zu investieren, um eine Basis für zukünftiges Wachstum zu schaffen.³³ Geschäftszweige mit hohem Intangible Capital, wie die Pharma- und Computertechnologiebranche weisen in der Regel auch eine besonders hohe Marktbewertung auf. Das Intangible Capital stellt einen zentralen Treiber des Unternehmenswerts dar.³⁴

4. Hohe Erlöspotentiale: Per Definition liegen die durchschnittlichen jährlichen Gewinnwachstumsraten über 10 Prozent.³⁵ Diese Wachstumsraten des Gewinns können natürlich nicht über die gesamte Unternehmenshistorie durchgehalten werden. In der Unternehmensbewertung löst man das Problem der Unmöglichkeit von unendlichem Gewinnwachstum mit einem 2- oder 3-Phasenmodell, indem auf die Phasen überdurchschnittlichen Wachstums Phasen mit durchschnittlichem und Null-Wachstum folgen.

5. Hohe Umsatzrenditen: Wachstumsunternehmen erreichen aufgrund von Wertschöpfungsnetzwerken eine deutlich höhere wirtschaftliche Effizienz und somit höhere Umsatzrenditen. Koller, Goedhart und Wessels definieren, dass das Umsatzwachstum von Wachstumsunternehmen über 15 Prozent jährlich beträgt.³⁶ Auch hier gilt wieder die Unmöglichkeit des unendlichen Wachstums zu beachten.

6. Der Fokus der Marketingstrategie richtet sich auf die Markenpolitik: Wachstumsunternehmen streben einen schnellen Aufbau eines hohen Bekanntheitsgrads und eines differenzierenden Images an, um über Marktanteilsgewinnung und Reichweitenerhöhung möglichst schnell signifikante Erträge erzielen zu können. Dies geschieht primär über die Etablierung einer (Dienstleistungs-) Marke (Nutzenbündel), ein in der Psyche des Konsumenten verankertes, unverwechselbares Vorstellungsbild von einer Dienstleistung, wobei die angebotene Leistung einem möglichst großen Absatzraum über einen längeren Zeitraum in gleichartigem Auftritt und in gleichbleibender oder verbesserter Qualität angeboten wird.³⁷

II.4 Business Case: Google Inc. - ein Wachstumsunternehmen

Heutige Wachstumsunternehmen sind sehr stark mit dem Internet als Medium verbunden. Dabei handelt es sich um eine stark wachsende Technologie, die neue Distributionswege schafft und in vielen Dienstleistungen zu außergewöhnlichen Produktivitätssteigerungen beiträgt. Experten schätzen, dass mittlerweile 550 Milliarden Websites existieren. Neben dem stark wachsenden Markt der Internettechnologie, wächst auch die Zahl der Internetnutzer kontinuierlich. Während heutzutage schon über 700 Millionen Menschen regelmäßig das Internet nutzen, soll die Zahl der weltweiten Internetnutzer bis zum Jahr 2011 auf bis zu zwei Milliarden Menschen steigen. Die Hauptanwendungsfunktion des Internets für diese Nutzer besteht in der Verwendung von Informationen. Informationen oder Wissen, als Produktionsfaktor im Allgemeinen, stellt mittlerweile das größte Kapital vieler Unternehmen, auch wenn die Ressource Wissen weder gemessen noch bilanziert werden kann. Experten schätzen, dass derzeit der Anteil des Faktors Wissen an der Wertschöpfung von Unternehmen mehr als 50% beträgt.

Genau in diesem enormen Wachstumsmarkt agiert Google als Suchmaschinen- Anbieter zur Recherche von Informationen, die im World Wide Web uneingeschränkt zur Verfügung stehen. „Google is a global technology leader focused on improving the ways people connect with information. Our innovations in web search and advertising have made our web site a top internet destination and our brand one of the most recognized in the world. We maintain the largest, most comprehensive index of websites and other online content, and we make this information freely available to anyone with an internet connection. Our automated search technology helps people obtain nearly instant access to relevant information from our vast online index. We generate revenue primarily by delivering relevant, cost-effective online advertising.”³⁸ Laut einer Recherche des Harvard Business Manager nutzen 132 Millionen Besucher täglich die Dienstleistungen von Google (Stand: November 2007).³⁹ In Deutschland ist der Marktanteil von Google mittlerweile auf 90% angestiegen, wodurch Konkurrenten wie Yahoo massiv an Markenpräsenz verloren haben. Täglich werden von Google etwa 1,2 Mrd. Suchanfragen bearbeitet, was einem weltweiten Suchdienstmarktanteil von ca. 58.5% entspricht.⁴⁰

Die Haupteinnahmequelle von Google liegt in der kontextsensitiven Werbung. Google sammelt und verarbeitet Inhalte anderer, um daraus via Werbung als Informationszugangsvermittler Erlöse zu generieren. Mittlerweile tragen die Werbeerlöse der hauseigenen Werbeplattform AdSense und des Werbenetzwerkes Adwords zu 99% der Umsätze von Google bei, die im Jahr 2007 bei 16,6 Milliarden US-Dollar lagen.⁴¹ Von den Erlösen müssen jedoch die Prämien für die Partner im Werbenetzwerk AdSense abgezogen werden. Im Jahr 2007 zahlte Google schätzungsweise 4,4 Milliarden US-Dollar an seine Partner aus, was 82,5% der Einnahmen aus AdSense entspricht.

Abb. 7: Marktanteile in der Internet-Werbung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hohensee M.: Kampf um die Wolke, in: Wirtschaftswoche 2008, Nr. 46, S. 65 - 71

Dabei wächst der Markt für Online-Werbung schon seit mehreren Jahren im zweistelligen Prozentbereich und erreicht im laufenden Jahr voraussichtlich ein Gesamtvolumen von 31,7 Milliarden Euro.

Abb. 8: Marktvolumen für Online-Werbung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: o. V.: Online, im Internet: URL: http://www.webselling- online.de/index.php?option=com_content&task=view&id=3500&Itemid=1, abgerufen am 09.11.2008

„Web search and advertising are our main products […]”, heißt es im Geschäftsbericht von Google aus dem Jahr 2005. In diesem Statement wird die neue, veränderte Unternehmensstrategie deutlich. Google entwickelt sich weg von einem werbefinanzierten Suchmaschinen-Dienstleister hin zu einem Unternehmen, bei dem das Geschäftssegment Online-Werbung gleichgestellt neben der klassischen Such- Dienstleistung steht. Somit hat Google für das Anzeigengeschäft als eigenständiges Produkt auch eine autarke Strategie definiert, nämlich in Bereiche hineinzuwachsen, die von der Websuche losgelöst zu betrachten sind. Erste Schritte dazu waren die Einführung des Partnernetzwerkes AdSense, wo Werbetreibende auch Anzeigen auf Webseiten platzieren können, die keine Suchmaschinen sind. Google übernimmt die Vermarktung der Seiten gegen einen Prämienvertrag. AdSense ist als konsequente Ausweitung der Werbeplattform AdWords auf andere Webseiten zu sehen. Ein weiterer Schritt könnte die Ausweitung des Werbenetzwerkes von Google auch auf die klassische Mediengattungen sein, d.h. in traditionelle Werbemärkte wie Radiowerbung, Kleinanzeigen, Print-Anzeigen oder Fernsehwerbung zu expandieren. In einem FAZ- Interview werden die strategischen Ziele von Google dergestalt skizziert: „( … ) Wir wollen uns nicht mit Konkurrenten um den 4-Prozent-Anteil der Online-Werbung streiten. Wir wollen an die restlichen 96 Prozent des Werbemarktes.“⁴²

In Anbetracht dieser augenscheinlichen Marktmacht von Google möchte der Verfasser dieser Arbeit in diesem Abschnitt seine Leserschaft dazu animieren, kontrovers zu diskutieren, ob es sich bei dem Dot.com-Unternehmen Google noch zweifelsfrei um ein Wachstumsunternehmen handelt.

Feststellbar ist, dass Google von dem enormen Wachstumsmarkt Internet profitiert und in dessen Sog mitgezogen wird. Aber Google wächst nicht nur mit dem Markt, sondern outperformt ihn in jeglicher Hinsicht. Dieses Ergebnis kann anhand der Aktienentwicklung von Google seit dem Jahr 2004 festgemacht werden. Die Aktie von Google hat alle bekannten amerikanischen Technologieindizes und Internetindizes outperformt und generierte in den vergangen Jahren ein einzigartiges Wachstum.

Abb. 9: Vergleich der 40 monatigen Entwicklung der Google Inc. Aktie im Vergleich zu entsprechenden Indizes *

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

* 100 US $ investiert am 19.08.2004 in Aktien oder am 31.07.2004 in Indizes, inklusive der Dividendenreinvestition Quelle: Jahresabschluss von Google Inc. (2007), Online im Internet: URL: http://investor.google.com/order.html, abgerufen am 02.11.2008

Wie für ein Wachstumsunternehmen üblich, hat Google in der Frühphase Milliarden Dollar in seine internet-basierte Plattform und die Entwicklung eigener Technologien investiert, um eine strategische Marktstellung aufzubauen. Google gewann aufgrund der technologischen Überlegenheit, die in den besten Suchergebnissen resultierte und somit den größten Kundennutzen stiftete, den Führungskampf um die zukünftige Plattform zur Internet-Suche. „Google’s improved search function became an essential technology for fully using the internet.”⁴³

In Anwendung der im Abschnitt II.3 dargestellten Systemkriterien, lässt sich darauf schließen, dass sich Google in den letzten Jahren wie ein Wachstumsunternehmen verhalten und entwickelt hat. Im geometrischen Mittel wuchs der Jahresüberschuss von Google in den letzten drei Jahren mit 92,54% jährlich und der Umsatz stieg im selben Zeitraum um 73,44% pro Jahr.⁴⁴ Dieses enorme Wachstum qualifiziert Google zweifelsfrei als Wachstumsunternehmen.

[...]

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¹ Vgl. Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 38

² Umsatz und Gewinn von Google, bzw. Yahoo: Online im Internet: URL: http://www.advfn.com/p.php?pid=financials&btn=annual_reports&qkbtn=&qksymbol=NASDAQ%3AGOOG&symbol=NA SDAQ%3AGOOG, bzw. http://www.advfn.com/p.php?pid=financials&btn=annual_reports&qkbtn=&qksymbol=NASDAQ%3AYHOO&symbol=NA SDAQ%3AYHOO, abgerufen am 12.11.2008

³ Vgl. Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 10 ff.

⁴ Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 7

⁵ Vgl. Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 14 ff.

⁶ Vgl. o. V.: Google – eine Unternehmensstrategie par excellence, 2007, Online im Internet: URL: http://www.infobroker.de/product_info.php?products_id=2210, abgerufen am 15.10.2008

⁷ Vgl. Iyer, B./ Davenport, T. H.: Innovation: Vorbild Google, in: Harvard Business Manager, 05/ 2008, Online im Internet: URL: http://www.harvardbusinessmanager.de/go/see!_DIG57023073, abgerufen am 09.10.2008

⁸ Vgl. Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D.: Valuation, 4. Aufl., New Jersey 2005, S. 420

⁹ Henzler, H.: Das Yin und Yan moderner Führung, in: McKinsey Wissen, Ausgabe 05 (Operations), 2003, Online im Internet: URL: http://www.brandeins-wissen.de/Downloads/McK/mck05_05.pdf, abgerufen am 20.11.2008

¹⁰ Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 47

¹¹ Brettel, M./ Rudolf, M./ Witt, P.: Finanzierung von Wachstumsunternehmen, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. VII

¹² Vgl. o. V.: Results 2007, Online im Internet: URL: http://www.europes500.com/results.html, abgerufen am 25.10.2008

¹³ Vgl. Frei, P.: Assessment and Valuation of high growth companies, 1. Aufl., Bern 2006, S. 17

¹⁴ Vgl. Rudolf, M./ Witt, P.: Bewertung von Wachstumsunternehmen, 1. Aufl., Wiesbaden 2002, S. 13 f.

¹⁵ Vgl. Coenenberg, A. G./ Salfeld, R.: Wertorientierte Unternehmensführung, 2. Aufl., Stuttgart 2007, S. 110 ff.

¹⁶ Vgl. Ferris, K. R./ Pècherot Petitt, B. S.: Valuation: Avoiding the Winner’s Curse, 1. Aufl., New Jersey 2002, S. 105

¹⁷ KGV von Google (Jahresendkurs): Online im Internet: URL: http://www.finanzen.net/bilanz_guv/Google, abgerufen am 19.10.2008

¹⁸ Risikofreier Zinssatz (USA) (rf): Online im Internet: URL:

http://www.treasurydirect.gov/indiv/research/indepth/tips/res_tips_rates.htm, abgerufen am 19.10.2008

¹⁹ Kempf, A.: Ethisches Investment: Was kostet ein gutes Gewissen?, in: Bierbaum, D (Hrsg.): So investiert die Welt, 1. Aufl., Wiesbaden 2008, S. 289 - 306

²⁰ 250 Tage Beta von Google: Online im Internet: URL: https://www.cortalconsors.de/euroWebDe/-

?$part=financeinfosHome.Desks.stocks.Desks.snapshot.content.snapshot.snapshot.technical- analysis&id=US38259P5089&id_name=ISIN&exchange=NMS, abgerufen am 19.10.2008

²¹ Vgl. Chadda, N./ McNish, R. S./ Rehm, W.: All P/Es are not created equal, in: The McKinsey Quarterly 2004, Online im Internet: URL: http://www.mckinseyquarterly.com/All_PEs_are_not_created_equal_1522, abgerufen am 25.10.2008

²² Vgl. Jiang, B./ Koller, T.: The truth about growth and value stocks, in: The McKinsey Quarterly 2007, Online im Internet: URL: http://www.mckinseyquarterly.com/The_truth_about_growth_and_value_stocks_1895, abgerufen am 25.10.2008

²³ Vgl. Schütz, J./ Köttner, A.: Internet-Aktien, 1. Aufl., Stuttgart 2000, S. 64

²⁴ Pümpin, C./ Pfister, B./ Ankli, M./ Amann, W.: Der Private-Equity-Investor als Strategie-Coach, 1. Aufl., Bern 2005, S. 13

²⁵ Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D.: Valuation, 4. Aufl., New Jersey 2005, S. 656

²⁶ Daum, J. H.: Transparenzproblem Intangible Assets: Intellectual Capital Statements und der Neuentwurf eines Frameworks für Unternehmenssteuerung und externes Reporting, in: Horvàth, P./ Möller, K. (Hrsg.): Intangibles in der Unternehmenssteuerung, München 2004, S. 45 – 81, Online im Internet: URL: http://www.iioe.eu/fileadmin/files/publications/ICS_DK_J_Daum_IA_Horvath_de.pdf, abgerufen am 29.10.2008

²⁷ Vgl. Coenenberg, A. G./ Salfeld, R.: Wertorientierte Unternehmensführung, 2. Aufl., Stuttgart 2007, S. 121

²⁸ Vgl. Meffert, H./ Bruhn, M.: Dienstleistungsmarketing, 5. Aufl., Wiesbaden 2006, S. 436 ff.

²⁹ Vgl. Exner, K.: Controlling in der New Economy, 1. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 1 ff.

³⁰ Vgl. Häcki, R./ Lightin, J.: The future of the networked company, in: The McKinsey Quarterly 2001, Online im Internet: URL: http://www.mckinseyquarterly.com/The_future_of_the_networked_company_1091, abgerufen am 26.10.2008

³¹ Brettel, M./ Rudolf, M./ Witt, P.: Finanzierung von Wachstumsunternehmen, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 3

³² Vgl. Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D.: Valuation, 4. Aufl., New Jersey 2005, S. 656

³³ Vgl. Glaum, M./ Hommel, U./ Tomaschewski, D.: Wachstumsstrategien internationaler Unternehmungen, 1. Aufl., Stuttgart 2002, S. 82 f.

³⁴ Vgl. Coenenberg, A. G./ Salfeld, R.: Wertorientierte Unternehmensführung, 2. Aufl., Stuttgart 2007, S. 118 ff.

³⁵ Vgl. Beike, R./ Schlütz, J.: Finanznachrichten, 4. Aufl., Stuttgart 2005, S. 111

³⁶ Vgl. Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D.: Valuation, 4. Aufl., New Jersey 2005, S. 655

³⁷ Vgl. Meffert, H./ Bruhn, M.: Dienstleistungsmarketing, 5. Aufl., Wiesbaden 2006, S. 438

³⁸ Vgl. Geschäftsbericht von Google Inc. (2007), Online im Internet: URL: http://investor.google.com/order.html, abgerufen am 02.11.2008

³⁹ Vgl. Iyer, B./ Davenport, T. H.: Innovation: Vorbild Google, in: Harvard Business Manager, 05/ 2008, Online im Internet: URL: http://www.harvardbusinessmanager.de/go/see!_DIG57023073, abgerufen am 09.10.2008

⁴⁰ Suchdienstmarktanteil von Google: o. V.: Online im Internet: URL: http://www.suchmaschinenkompetenz.de/Das- Unternehmen-Google-Suchmaschinenkompetenz.htm, abgerufen am 11.11.2008

⁴¹ Vgl. Kaumanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie: 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 8 ff.

⁴² Vgl. Kaumanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 53 ff.

⁴³ Gawer, A./ Cusumano, M. A.: How companies become platform leaders, Online im Internet: URL: http://sloanreview.mit.edu/smr/issue/2008/winter/01/, abgerufen am 11.11.2008

⁴⁴ Jahresüberschuss und Umsatz von Google: Eigene Berechnung, im Anhang: A-Rg. 1