Die Berücksichtigung von Inflation und Wachstum in der Unternehmensbewertung

Inhalt

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG

2 RELEVANTE AUSWIRKUNGEN DER INFLATION AUF DIE UNTERNEHMENSBEWERTUNG
2.1 PRÄZISIERUNG DER INFLATION
2.2 DER EINFLUSS DER INFLATION IM RAHMEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
2.2.1 Einfluss der Inflation auf die absoluten sowie die relativen Preise an den Faktor-, Güter- und Dienstleistungsmärkten
2.2.2 Einfluss der Inflation auf den Kapitalmarktzins
2.2.3 Einfluss der Inflation auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung

3 GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.1 ANLÄSSE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.2 ZWECKE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.3 GRUNDPRINZIPIEN ORDNUNGSGEMÄßER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.4 ÄQUIVALENZPRINZIPIEN
3.5 ÜBERBLICK ÜBER DIE VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.5.1 Gesamtbewertungsverfahren
3.5.2 Einzelbewertungs- bzw. Substanzwertverfahren
3.5.3 Kombinations- bzw. Mischverfahren

4 DIE BEWERTUNGSVERFAHREN
4.1 DIE ERTRAGSWERTMETHODE
4.1.1 Ermittlung des Unternehmenswertes
4.1.1.1 Unbegrenzte Unternehmensfortführung
4.1.1.2 Begrenzte Unternehmensfortführung
4.1.2 Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse
4.1.2.1 Überblick
4.1.2.2 Anforderungsprofil an ein Ermittlungsverfahren
4.1.2.3 Prozessschritte des Ermittlungsverfahrens nach IDW S 1
4.1.2.3.1 Informationsbeschaffung
4.1.2.3.2 Analyse der Vergangenheitserfolge
4.1.2.3.3 Planung und Prognose
4.1.2.3.4 Plausibilitätsbeurteilung der Planungen sowie Verwendung verlässlicher Bewertungsunterlagen
4.1.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
4.1.3.1 Grundsätzliche Aufgaben des Kapitalisierungszinssatzes
4.1.3.2 Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes
4.1.3.2.1 Ermittlung des Basiszinssatzes
4.1.3.2.2 Berücksichtigung des Risikos
4.1.3.2.2.1 Sicherheitsäquivalenzmethode
4.1.3.2.2.2 Zinszuschlagsmethode
4.1.3.2.3 Inflation und Wachstumsrate
4.1.3.2.4 Persönlicher Steuersatz
4.2 DIE DISCOUNTED CLASHFLOW-METHODEN (DCF)
4.2.1 Überblick
4.2.2 Entity-Methoden
4.2.2.1 Weighted Average Cost Of Capital-Ansatz (WACC)
4.2.2.1.1 Ermittlung des Unternehmenswertes
4.2.2.1.2 Prognose der künftigen Cashflows und des Fortführungswertes
4.2.2.1.3 Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes
4.2.2.1.3.1 Kapitalstruktur und Zirkulationsproblem
4.2.2.1.3.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten
4.2.2.1.3.3 Ermittlung der Eigenkapitalkosten
4.2.2.1.3.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
4.2.2.1.3.3.2 Tax Capital Asset Pricing Model (TAX CAPM)
4.2.2.2 Total Cashflow-Ansatz (TCF)
4.2.2.3 Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV)
4.2.3 Equity-Methode
4.3 DIE MULTIPLIKATORMETHODEN

5 BERÜCKSICHTIGUNG VON INFLATION UND WACHSTUM BEI DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG MIT DCF-VERFAHREN
5.1 ÜBERBLICK
5.2 REALRECHNUNG VERSUS NOMINALRECHNUNG
5.3 DIE BERÜCKSICHTIGUNG VON INFLATION UND WACHSTUM IM FORTFÜHRUNGSZEITRAUM
5.3.1 Rechnerische Erfassung über einen Wachstumsabschlag
5.3.1.1 Modell des Wachstumsabschlags
5.3.1.2 Quantifizierung des Wachstumsabschlags unter Berücksichtigung der Überwälzbarkeit von Preissteigerungen
5.3.1.3 Schätzung der erwarteten Inflation
5.3.1.3.1 Inflationserwartung abgeleitet aus historischen Daten
5.3.1.3.2 Inflationserwartung abgeleitet aus Realzinsen
5.3.1.3.3 Verfahren zur direkten Messung der Inflationserwartungen
5.3.1.4 Nachhaltige Differenzierung in Preis- und Mengenkomponenten
5.3.1.5 Der Einfluss der (Re-)Investitionen auf den Fortführungswert und das Wachstum
5.3.1.5.1 Nebeneinander von organischen und thesaurierungsbedingtem Wachstum
5.3.1.5.2 Die Berücksichtigung der (Re-)Investitionen bei Vollausschüttung
5.3.1.5.3 Die Berücksichtigung von (Re-)Investitionen und Wachstum bei Thesaurierung der Cashflows

6 ZUSAMMENFASSUNG UND ÜBERLEITUNG ZUM BEWERTUNGSMODELL

7 BESCHREIBUNG DES BEWERTUNGSMODELLS
7.1 DARSTELLUNG DER AUSGANGSDATEN DER XY-AG
7.1.1 Wesentliche Annahmen
7.1.2 Detailplanungsphase
7.1.2.1 Detailplanungsphase ohne Umsatzwachstum
7.1.2.2 Detailplanungsphase mit Umsatzwachstum
7.1.3 Fortführungsphase
7.1.3.1 Fortführungsphase ohne Umsatzwachstum
7.1.3.2 Fortführungsphase mit Umsatzwachstum
7.1.4 Planbilanz
7.1.4.1 Planbilanz ohne Umsatzwachstum
7.1.4.2 Planbilanz mit Umsatzwachstum
7.1.5 Finanzierungsplanung
7.1.5.1 Finanzierungsplanung ohne Umsatzwachstum
7.1.5.2 Finanzierungsplanung mit Umsatzwachstum

8 ANSÄTZE ZUR BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES
8.1 ANSÄTZE OHNE BERÜCKSICHTIGUNG VON WACHSTUM
8.1.1 Modell der Ewigen Rente
8.1.2 Modell der detaillierten Berechnung über 150 Jahre
8.2 ANSATZ UNTER BERÜCKSICHTIGUNG VON UMSATZWACHSTUM UND OHNE NACHHALTIGES WACHSTUM - MODELL DER EWIGEN RENTE
8.3 ANSÄTZE UNTER BERÜCKSICHTIGUNG VON WACHSTUM
8.3.1 Modell der Ewigen Rente - Vorgehensweise des IDW
8.3.2 Modell der Ewigen Rente - Vorgehensweise BAETGE / NIEMEYER / KÜMMEL
8.3.3 Modell der detaillierten Berechnung über 150 Jahre
8.4 VERGLEICH DER ANSÄTZE
8.5 ANSÄTZE UNTER ANNAHME ALTERNATIVER ÜBERWÄLZBARKEIT VON PREISSTEIGERUNGEN
8.5.1 Modell der Ewigen Rente - Vorgehensweise des IDW
8.5.2 Modell der detailierten Berechnung über 150 Jahre

9 THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG

LITERATURVERZEICHNIS

INTERNETQUELLEN

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: ANLÄSSE FÜR EINE UNTERNEHMENSBEWERTUNG

ABBILDUNG 2: METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

ABBILDUNG 3: BEWERTUNGSZEITPUNKT UND PHASENORIENTIERUNG DER BEWERTUNG

ABBILDUNG 4: ERMITTLUNG DES KAPITALISIERUNGSZINSSATZES BEIM ERTRAGSWERTVERFAHREN

ABBILDUNG 5: INDIREKTE ERMITTLUNG DES BRUTTO CASHFLOWS

ABBILDUNG 6: DIE EINTEILUNG DES MULTIPLIKATORVERFAHRENS

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: VERHÄLTNIS DER BARWERTANTEILE DER FORTFÜHRUNGSPHASE ZUM GESAMTUNTERNEHMENSWERT

TABELLE 2: ANZAHL DER JAHRE BIS ZUM ERREICHEN DES DISKRETEN BARWERTES VON 95 PROZENT DES BARWERTES DER EWIGEN RENTE BEI ALTERNATIVEN DISKONTIERUNGSFAKTOREN

TABELLE 3: GEWINNWACHSTUM UND INFLATION IN DEN EINZELNEN KONJUNKTURZYKLEN

TABELLE 4: HÖHE UND BEGRÜNDUNG DER WACHSTUMSABSCHLÄGE AUS 134 BEWERTUNGSGUTACHTEN

TABELLE 5: FÄLLE VON REINVESTITIONEN NACH SCHWETZLER

TABELLE 6: AUSGANGSDATEN DER XY-AG

TABELLE 7: DETAILPLANUNGSPHASE DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM

TABELLE 8: DETAILPLANUNGSPHASE DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM

TABELLE 9: FORTFÜHRUNGSPHASE DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM

TABELLE 10: FORTFÜHRUNGSPHASE DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM

TABELLE 11: PLANBILANZ DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM

TABELLE 12: PLANBILANZ DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM

TABELLE 13: FINANZIERUNGSPLANUNG DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM

TABELLE 14: FINANZIERUNGSPLANUNG DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM

TABELLE 15: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG MIT HILFE DER FORMEL DER EWIGEN RENTE OHNE UMSATZWACHSTUM

TABELLE 16: DETAILLIERTE BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG ÜBER EINEN ZEITRAUM VON 150 JAHREN OHNE WACHSTUM

TABELLE 17: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG MIT HILFE DER FORMEL DER EWIGEN RENTE MIT UMSATZWACHSTUM UND OHNE NACHHALTIGES WACHSTUM

TABELLE 18: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG - VORGEHENSWEISE DES IDW

TABELLE 19: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG - VORGEHENSWEISE BAETGE / NIEMEYER / KÜMMEL

TABELLE 20: DETAILLIERTE BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG ÜBER EINEN ZEITRAUM VON 150 JAHREN MIT WACHSTUM

TABELLE 21: ÜBERSICHT DER UNTERNEHMENSWERTE DER XY-AG BEI ALTERNATIVEN INFLATIONSRATEN

TABELLE 22: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG - VORGEHENSWEISE IDW - ALTERNATIVE ÜBERWÄLZBARKEIT, VERSCHIEDENE INFLATIONSRATEN

TABELLE 23: DETAILLIERTE BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG ÜBER 150 JAHRE - ALTERNATIVE ÜBERWÄLZBARKEIT, VERSCHIEDENE INFLATIONSRATEN

1 Einleitung

In den letzten Jahren ist ein deutlicher Wandel auf dem Gebiet der internationalen Rechnungslegung zu beobachten. Die zunehmende Globalisierung der Güter- und Kapitalmärkte führt zu stetig wachsenden Informationsbedürfnissen der Rechnungslegungsadressaten. Diese, hier in erster Linie die potentiellen Investoren als im Vordergrund stehende Adressaten sowie auch die Kreditgeber benötigen zur Unterstützung ihrer Anlageentscheidungen entscheidungsrelevante Informationen über den Wert und die wirtschaftliche Entwicklung des bilanzierenden Unternehmens. Auf Grund dieser Entwicklungen und dem Streben nach einer international anerkannten Unternehmensbewertungsmethode wurde der IDW S 1: ‚Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen‘ entwickelt und am 28.06.2000 verabschiedet. Novelliert wurde dieser mit Neufassung vom 18.10.2005. Nur zwei Jahre später verabschiedete das Institut der Wirtschaftsprüfer am 05.09.2007 den Entwurf einer Neufassung des IDW S 1.¹

Der IDW S 1 erkennt ausdrücklich neben dem Ertragswertverfahren, die international vorherrschenden Discounted Cashflow-Verfahren als zulässige Verfahren zur Ermittlung von Unternehmenswerten an. Damit wird der fortschreitenden Globalisierung der Güter- und Kapitalmärkte Rechnung getragen. Sowohl das Ertragswertverfahren als auch die Discounted Cashflow-Verfahren werden in der vorliegenden Arbeit systematisch und anschaulich charakterisiert.

Im Mittelpunkt des Ertragswertverfahrens und der DCF-Verfahren steht die Diskontierung der an die Unternehmenseigentümer zufließenden künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows mit einem Basiszinssatz, nachdem dieser um Risiko-, Geldentwertungs- sowie Wachstumseffekte korrigiert wurde. Das Kernproblem einer jeden Unternehmensbewertung stellt die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse bzw. der Cashflows aus dem betriebsnotwendigen Vermögen dar. Ebenso schwierig gestaltet sich die Prognose der künftigen Inflationsraten und der künftigen Entwicklung der sonstigen Einflussfaktoren auf den Kapitalisierungszinssatz sowie auf das Wachstum der Cashflows. Eine rechentechnisch konsistente und möglichst einfache Integration der verschiedenen Einflüsse auf den Unternehmenswert in das Bewertungskalkül stellt eine große Herausforderung dar. Das Hauptziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Aspekte Inflation und Wachstum im Hinblick auf die Unternehmensbewertung zu analysieren sowie mögliche Ansätze zur Berücksichtigung bei der Variablen im Bewertungskalkül darzustellen. Mit Hilfe eines selbstentwickelten Bewertungsmodells wird ausgehend von einem fiktiven Unternehmen untersucht, ob sich eine Berücksichtigung der Parameter Inflation und Wachstum auf die Höhe des Unternehmenswertes auswirkt.

Im Anschluss an die einleitenden Ausführungen, in welchen die Problematik der vorliegenden Arbeit vorgestellt wird, erfolgt im zweiten Kapitel der Arbeit eine Erläuterung der Auswirkungen von Inflation auf die Unternehmensbewertung aus mikroökonomischer und aus makroökonomischer Sichtweise.

Im dritten Kapitel der Arbeit werden die Grundlagen der Unternehmensbewertung beschrieben und mögliche Verfahren zur Unternehmensbewertung in einem Überblick aufgezeigt. Neben einer Erläuterung des Einflusses von Bewertungsanlass und Bewertungszweck auf das zur Unternehmensbewertung angewandte Verfahren werden hier die Äquivalenzprinzipien sowie die Grundlagen der ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung definiert.

Im vierten Kapitel dieser Arbeit erfolgt eine strukturierte Darstellung der Bewertungsmethoden, wobei das Hauptaugenmerk auf der Ertragswertmethode und den Discounted Cashflow-Verfahren liegt. Des Weiteren werden auch die Multiplikatormethoden charakterisiert.

Das fünfte Kapitel der vorliegenden Arbeit beschäftigt sich mit den unterschiedlichen Ansätzen zur Berücksichtigung von Inflation und Wachstum bei den Discounted Cashflow-Verfahren, wobei hier in der Literatur diskutierte Möglichkeiten zum Einbezug von Inflation und Wachstum in das Bewertungskalkül aufgezeigt werden; dabei liegt der Fokus auf der zweiten Phase der Unternehmensbewertung, dem Fortführungszeitraum. Der Wert dieser Phase, welcher als Endwert oder Terminal Value bezeichnet wird, bildet meist den überragenden Anteil am Unternehmenswert. Folglich ist den Annahmen zur Berechnung des Endwertes, beispielsweise der Prognose der Inflationsrate oder der Wachstumsrate, besondere Aufmerksamkeit zu schenken.

Nach einer Zusammenfassung der Erkenntnisse aus den bisherigen Kapiteln werden im siebten und achten Kapitel der vorliegenden Arbeit die Auswirkungen einer Berücksichtigung bzw. Nichtberücksichtigung der Parameter Inflation und Wachstum auf die Höhe des Unternehmenswertes in einem selbstentwickelten Modell analysiert. Dabei soll untersucht werden, ob eine Berücksichtigung von Inflation und Wachstum in einer Unternehmensbewertung zu signifikant höheren Unternehmenswerten führt oder nicht. Neben den Variablen Inflation und Wachstum wird auch der Einfluss der Überwälzbarkeit von Preisanstiegen auf den Unternehmenswert ausgewertet.

Abschließend werden die aus dem selbstentwickelten Bewertungsmodell gewonnenen Erkenntnisse im neunten Kapitel thesenförmig zusammengefasst.

2 Relevante Auswirkungen der Inflation auf die Unternehmens- bewertung

2.1 Präzisierung der Inflation

Unter Inflation ist eine Steigerung des Preisniveaus zu verstehen, welche mindestens zwei Perioden überdauert. Dies ist mit einem anhaltenden Rückgang der Kaufkraft gleichzusetzen.² Je nach Tempo, Phase und Dauer des Inflationsprozesses unterscheidet man verschiedene Arten der Inflation: Die schleichende, trabende sowie galoppierende Inflation, die akzelerierte, stabilisierte sowie dezelerierte Inflation und die chronische, einmalige sowie vorübergehende Inflation.³ Die Höhe der Inflation wird über die jährliche Inflationsrate ausgedrückt, welche mit Hilfe von verschiedenen Preisindizes gemessen werden kann. Preisindizes vergleichen das durchschnittliche Preisniveau eines bestimmten Warenbündels zu verschiedenen Zeitpunkten. In der Preisstatistik sind zwei Konzepte zur Berechnung von Preisindizes weit verbreitet: Der Preisindex nach LASPEYRES, welcher beispielsweise der Ermittlung des Verbraucherpreisindex dient sowie der Preisindex nach PAASCHE unter anderem zur Berechnung des Preisindex des Bruttoinlandproduktes.⁴

Eine Inflation kann durch verschiedene Faktoren verursacht werden. Zur Klärung der Ursachen einer Inflation existieren verschiedene Theorieansätze, wobei man im Wesentlichen drei Erklärungsansätze unterscheidet: Die Nachfragesogtheorie, die Angebotsdrucktheorie und die quantitätstheoretische Erklärung, wobei die ersten beiden im Gegensatz zur Quantitätstheorie auf nicht monetäre Ursachen zurückzuführen sind.⁵

Die Inhalte dieser Theorien sollen im Folgenden kurz erläutert werden. Die Nachfragesogtheorie definiert die Inflation als Ergebnis einer zu starken Expansion der nominalen Güternachfrage im Vergleich zum realen Güterangebot.⁶ Die Angebotsdrucktheorie differenziert darüber hinaus weiter zwischen der Gewinn- und der Kostendrucktheorie. Nach der Gewinndrucktheorie ermöglicht eine Oligopolisierung bzw. Monopolisierung der Märkte dominierenden Unternehmen die wiederholte Erhöhung der Absatzpreise, was zu einer Marktmachtinflation führen kann. Im Gegensatz hierzu führt die Kostendrucktheorie die Ursachen der Kosteninflation auf gestiegene Preise für bezogene Leistungen, Rohstoffe und Löhne zurück, welche nicht durch Produktivitätssteigerungen kompensiert werden können. Um auf Grund dessen keine Gewinneinbußen zu erfahren, erhöhen die Unternehmen ihre Preise.⁷ Nach der Quantitätstheorie entsteht Inflation, wenn die Geldmenge stärker ansteigt als die Produktionsmöglichkeiten unter Beachtung möglicher Änderungen der Umlauf- geschwindigkeit des Geldes.⁸ Das theoretische Konstrukt der Quantitätstheorie spiegelt sich im Konzept der DEUTSCHEN BUNDESBANK zur Geldmengensteuerung mit dem Ziel der Preisstabilität wider.⁹

Die Inflation kann unterschiedliche Wirkungen zur Folge haben, wobei das Ausmaß ihrer Wirkungen insbesondere davon abhängt, inwieweit sie seitens der Wirtschaftssubjekte antizipiert bzw. nicht antizipiert werden kann. Eine nicht antizipierbare Inflation erhöht die Unsicherheit, unter der wirtschaftliche Entscheidungen zu treffen sind. Die Wirkungen der Inflation lassen sich generell in Beschäftigungswirkungen, Wirkungen auf die Einkommens- und Vermögensverteilung sowie Allokations- und Wachstumseffekte unterteilen.¹⁰

Neben der Inflation spielt auch das Phänomen der Preisinstabilität bei der Unternehmensbewertung eine Rolle. Während die Inflation die Veränderung des Preisniveaus misst, versteht man unter Preisinstabilität eine Veränderung der absoluten und relativen Preise an den Beschaffungs- und Absatzmärkten der Unternehmen.¹¹ Festzuhalten ist, dass Preisinstabilität sowohl eine Ursache als auch eine Folge der Inflation sein kann.¹² Im Folgenden sollen die Inflationswirkungen betrachtet werden, welche für die Zwecke der Unternehmensbewertung von besonderer Relevanz sind.

2.2 Der Einfluss der Inflation im Rahmen der Unternehmensbewertung

2.2.1 Einfluss der Inflation auf die absoluten sowie die relativen Preise an den Faktor-, Güter- und Dienstleistungsmärkten

„Der absolute Preis eines Gutes ist sein in Geldeinheiten ausgedrücktes Tauschverhältnis. Der relative Preis eines Gutes ist sein in Mengeneinheiten eines anderen Gutes ausgedrücktes Tauschverhältnis.“¹³ Die Preise der Güter und Dienstleistungen bilden sich durch die Übereinstimmung von Angebot und Nachfrage am Markt. Durch eine Veränderung von Angebot bzw. Nachfrage am Markt kann es zu Preisinstabilitäten kommen, wobei Gründe für solche Angebots- und Nachfrage- änderungen z.B. der technische Fortschritt, eine Rohstoffknappheit oder ein Überangebot an Rohstoffen, ein Wandel der Konsumentenpräferenzen oder der Inflationsprozess selbst sein können. Die einzelnen Güter weisen eine unterschiedliche Sensitivität bezüglich einer Änderung der Inflationsrate auf, welche abhängig von der Veredelungsstufe des Gutes und den eingesetzten Produktionsfaktoren ist.¹⁴ Bedingt durch diese unterschiedliche Sensitivität können die relativen Preise sowohl positiv als auch negativ mit der Inflation korrelieren.¹⁵ Die Inflation beeinflusst folglich die Höhe der Beschaffungs- und Absatzpreise eines Unternehmens, welche wiederum die Höhe der künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows determinieren. Dabei sind zwei unterschiedliche Auswirkungen der Inflation zu berücksichtigen: Einerseits sinkt die Kaufkraft der nominal prognostizierten Überschüsse bzw. Cashflows durch Inflation, andererseits kann eine andauernde Preisniveausteigerung auch die finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows selbst verändern. Beispielsweise führt eine vollständige Überwälzung von Beschaffungspreissteigerungen auf die Absatzpreise des Unternehmens zu einer Erhöhung der finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows.¹⁶

Inwieweit ein Unternehmen in der Lage ist, zukünftige Preissteigerungen tatsächlich weiterzugeben, hängt von verschiedenen Faktoren wie beispielsweise der Branche, der allgemeinen Konjunktur etc. ab. Die Problematik der Überwälzbarkeit von Preissteigerungen und ihre Auswirkungen auf die Höhe der künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows wird in Kapitel 5.3.1.2 ausführlicher erläutert.

2.2.2 Einfluss der Inflation auf den Kapitalmarktzins

Zur Bestimmung des Einflusses der Inflation auf den Kapitalmarktzins ist es von entscheidender Bedeutung, ob die Wirtschaftssubjekte einer Geldillusion unterliegen oder nicht.¹⁷ Eine Geldillusion liegt vor, wenn sich Personen oder Einrichtungen in ihrem wirtschaftlichen Verhalten nicht nach dem realen Wert des Geldes richten, sondern sich an dessen nominalen Wert orientieren. Beispielsweise nimmt ein Arbeitnehmer eine Erhöhung seines Nominallohns von fünf Prozent zum Anlass seine Nachfrage nach Konsumgütern zu steigern, obwohl die Inflationsrate ebenfalls fünf Prozent beträgt und somit sein Reallohn unverändert bleibt.¹⁸ Liegt keine Geldillusion vor, richten die Wirtschaftssubjekte ihre Anlageentscheidung an der aktuellen bzw. erwarteten Inflationsrate aus.¹⁹ Infolgedessen versuchen die Wirtschaftssubjekte beim Abschluss von Kreditgeschäften die Inflationsrate mit in ihre Überlegungen einfließen zu lassen und sind somit lediglich bei einer Inflationsentschädigung über einen höheren Zins zur Investition in Nominalwerte bereit.²⁰

Inflation und Wachstum können bei der Unternehmensbewertung entweder im Rahmen einer Nominalrechnung oder einer Realrechnung berücksichtigt werden. In beiden Fällen ist das Homogenitätsprinzip zu beachten, wonach im Zähler und im Nenner entweder nur nominale oder nur reale Größen verwendet werden dürfen.²¹ Beide Rechnungen führen bei korrekter Anwendung zum gleichen Ergebnis.²² Für die Unternehmensbewertung wird eine Berechnung mit nominalen Größen empfohlen.²³

Die Inflation spiegelt sich im landesüblichen Zinsfuß, dem Basiszinssatz, in der Regel in Form einer ‚Geldentwertungsprämie‘ wider; infolgedessen handelt es sich beim Basiszinssatz um eine nominale Größe. Werden die künftigen finanziellen Überschüsse analog zum Basiszinssatz ebenfalls nominal geplant, ist ein Inflationsabschlag nicht erforderlich. Da die Inflation üblicherweise nicht zu einer gleichmäßigen Erhöhung aller Nominalwerte führt, ist bei höheren Inflationsraten sowohl im Zähler als auch im Nenner mit realen Werten zu rechnen um zu exakten Ergebnissen zu gelangen.

Die Basis zur Unterscheidung von Nominal- und Realzins bildet die FISCHER- GLEICHUNG, welche wie folgt definiert ist:²⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ADERS führt den FISCHER-EFFEKT neben den empirischen Untersuchungen von SPIWOKS, welche eine positive Korrelation des Diskont- und Lombardsatzes mit dem Kapitalmarktzinssatz nachweisen, als Argumente an, um für die Zwecke der Unternehmensbewertung von einer positiven Korrelation zwischen dem nominellem Kapitalmarktzins und der zukünftigen Inflationsrate auszugehen.²⁵

Das Institut der Wirtschaftsprüfer vertritt hingegen die Meinung, dass eine strenge Abhängigkeit zwischen Inflation und Umlaufrendite nicht für eine so langfristige Rechnung wie die der Unternehmensbewertung unterstellt werden darf, da die verschiedenen auf den Kapitalmarktzins wirkenden Effekte sowie deren unterschiedliche ‚time lag Strukturen‘ eine kompensatorische Wirkungen haben.²⁶

2.2.3 Einfluss der Inflation auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung

Der Inflation werden meist negative Wirkungen zugeschrieben, daher ist ihre Bekämpfung ein Kernziel der Wirtschaftspolitik. Nicht antizipierbare Inflationserwartungen können zu einer Verzerrung der Preisrelationen, zur Flucht in Sachwerte sowie zu Erwartungsunsicherheiten führen welche wiederum negative Folgen für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung haben können. Eine Verzerrung der Preisrelationen kann zu Fehlinterpretationen von Preissignalen durch die Marktakteure führen, da der Preis falsche Signale liefert und somit Fehlentscheidungen induzieren kann. Die Folge daraus ist eine Störung der Allokationseffizienz verbunden mit möglichen Fehlinvestitionen, die die Ursache für rezessive Tendenzen sein können.

Darüber hinaus führt die Inflation zu einer Entwertung des Geldvermögens, woraus eine Flucht in Sachwerte folgen kann, d.h., dass viele Marktakteure ihr Geldvermögen in Sachvermögen tauschen um es vor einer Entwertung zu schützen, wobei vorrangig auf Edelmetalle oder Immobilien zurückgegriffen wird. Zu beachten ist allerdings, dass eine inflationsbedingte Flucht in Sachwerte die Markteilnehmer nur bedingt vor einer Entwertung ihres Vermögens schützt, denn die erhöhte Nachfrage nach Sachwerten lässt die Preise zunächst stark ansteigen, wobei diese später aber bei einer zumindest partiellen Rückkehr in Geldwerte wieder deutlich fallen können. Neben der Flucht in Sachwerte und der Verzerrung von Preisrelationen können auch Erwartungs- unsicherheiten zur Zurückhaltung marktüblicher Transaktionen führen und damit rezessive Tendenzen auslösen. Beispielsweise können Erwartungsunsicherheiten steigende Realzinsen und geringere Vertragslaufzeiten induzieren.²⁷ Würde man von einer Erhöhung des Kapitalmarktzinssatzes infolge von Inflationserwartungen ausgehen, würde eine Abschwächung der Investitionstätigkeit folgen, mit der wiederum eine Verschlechterung der konjunkturellen Entwicklung einherginge.

Festzuhalten ist, dass das Wirtschaftswachstum durch hohe und schwankende Inflationsraten negativ beeinflusst wird.²⁸ Das Absinken des realen Konsums als Folge des Vorliegens einer Geldillusion ist ein weiterer Aspekt, der den negativen Einfluss der Inflation auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung aufzeigt.²⁹

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung

3.1 Anlässe der Unternehmensbewertung

Der Anlass einer Unternehmensbewertung kann Auswirkungen auf den Zweck und damit auf das zur Bewertung des Unternehmens angewandte Verfahren haben.³⁰ Der wohl häufigste Anlass einer Unternehmensbewertung ist eine erzwungene oder strategisch geplante Veränderung der Eigentümerstruktur. Neben diesem finden aber auch Unternehmensbewertungen statt, bei denen eine Veränderung der Eigentümer- struktur nicht oder nicht explizit geplant ist.³¹ Demzufolge muss zwischen transaktionsbezogenen und nicht transaktionsbezogenen Bewertungsanlässen unterschieden werden.³² Bei den transaktionsbezogenen Anlässen werden die Bewertungsanlässe in dominierte und nicht dominierte Situationen unterteilt. Während in einer dominierten Situation eine Partei auch gegen den Willen der anderen Partei eine Änderung der Eigentumsverhältnisse bewirken kann, ist bei den nicht dominierten Situationen ein Konsens beider Parteien über eine Veränderung der Eigentümerstruktur erforderlich. Die folgende Abbildung stellt diese Zusammenhänge dar:

Abbildung 1: Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an: Drukarczyk, J. (2001), S. 119.

3.2 Zwecke der Unternehmensbewertung

Der Wert eines Unternehmens kann nicht ohne Berücksichtigung des Zwecks der Unternehmensbewertung ermittelt werden.³³ Da die Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, gibt es keinen schlechthin richtigen Unternehmenswert. Der richtige Unternehmenswert ist jeweils der zweckadäquate.³⁴ Folglich kann die Unternehmensbewertung einer Vielzahl von Zwecken dienen, welche sich in die Kategorien Beratungszweck, Schiedsgutachten / Vermittlung und neutrale Gutachten untergliedern.³⁵ Diese werden im Folgenden erläutert, beginnend mit der Kategorie des Beratungszwecks.

In seiner Funktion als Berater ermittelt ein Wirtschaftsprüfer subjektive Entscheidungswerte, welche sich auf den Erwerb oder den Verkauf von Unternehmen oder wesentlicher Anteile eines Unternehmens beziehen können.³⁶ Der primäre Zweck einer Unternehmensbewertung liegt in der Ermittlung von Grenzpreisen, die beim Kauf oder Verkauf eines Unternehmens erzielt werden sollten.³⁷ Der Begriff ‚Grenzpreis‘ bezeichnet die Preisobergrenze, zu welcher ein Investor bereit ist, ein Unternehmen zu erwerben und die Preisuntergrenze, zu welcher ein Verkäufer sein Unternehmen veräußern kann, ohne dabei in seiner Vermögensposition schlechter gestellt zu werden.³⁸ Der Grenzpreis des Käufers bezeichnet demnach genau jenen Kapitaleinsatz, welcher bei bester alternativer Kapitalverwendung erforderlich ist, um einen zum bewerteten Unternehmen äquivalenten Erfolgsstrom zu erzielen.³⁹

In seiner Funktion als Schiedsgutachter ermittelt ein Wirtschaftsprüfer einen Schiedswert, d.h., er erwägt unter Berücksichtigung aller an einer Transaktion beteiligten Parteien einen Preis, um einen Interessenausgleich herzustellen.⁴⁰

In einem neutralen Gutachten wird der Unternehmenswert mit Hilfe einer objektivierten und nachvollziehbaren Methode ermittelt.⁴¹ Wird der Unternehmenswert nach der objektivierten Methode bestimmt, dürfen keinerlei individuelle Wert- vorstellungen in die Bewertung des Unternehmens einfließen. Anlass eines solchen objektivierten Gutachtens ist beispielsweise die Ermittlung der Erbschafts- oder Schenkungssteuer.⁴²

3.3 Grundprinzipien ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung

Die ‚Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung‘ wurden ähnlich den ‚Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung‘ im Schrifttum als allgemein anerkannte zweckorientierte Regeln der Unternehmensbewertung erarbeitet.⁴³ Zu den bedeutendsten Grundprinzipien zählt die ‚Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks‘, welche verdeutlicht, dass es nicht nur einen einzigen Unternehmenswert gibt; vielmehr können unterschiedliche Bewertungszwecke auch verschiedenartige Bewertungs- verfahren erfordern, d.h., die Illusion des einzig richtigen Unternehmenswertes wird beseitigt.⁴⁴

Im IDW S 1 sind neben der ‚Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks‘ folgende weitere Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung definiert:⁴⁵

- Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit
- Stichtagsprinzip
- Bewertung künftiger finanzieller Überschüsse
- gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
- Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips
- Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze.

In der Literatur variieren Umfang und Art dieser Grundsätze. Während MOXTER 24 Prinzipien unterscheidet,⁴⁶ enthält der Standard des IDW S 1 nur sieben Grundsätze, welche aber wiederum eine Vielzahl von Aspekten enthalten. Demnach kann bis heute nicht von standardisierten Grundsätzen ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung gesprochen werden.⁴⁷

Im Hinblick auf die spätere Berücksichtigung von Inflations- und Wachstumseffekten im Bewertungskalkül ist das Zuflussprinzip in Verbindung mit dem Ausschüttungsprinzip, welches einen Teilaspekt des Grundsatzes der Bewertung künftiger finanzieller Überschüsse darstellt, von besonderer Bedeutung. Danach gelten nur die Komponenten als Erfolgsgröße, welche dem Unternehmenseigner auch tatsächlich aus der Unternehmung zufließen.⁴⁸ Zur Ermittlung dieser finanziellen Überschüsse wird in der Praxis häufig das Konzept der Ermittlung der Nettoausschüttungen des Unternehmens angewandt, wobei sich die Nettoausschüttungen hierbei aus dem Saldo der Ausschüttungen bzw. Entnahmen, Kapitalrückzahlungen sowie Kapitaleinzahlungen bzw. Einlagen ergeben.⁴⁹ Die Nettoausschüttungen stellen somit die Gesamtheit aller finanziellen Vorteile, die einem Investor aus dem Unternehmenseigentum direkt oder indirekt zugute kommen, dar.⁵⁰ Zu fehlerhaften Ergebnissen gelangt man, wenn anstatt der beschriebenen zahlungsstromorientierten Vorgehensweise erwartete handelsrechtliche Gewinne diskontiert werden. Weitere Abweichungen können sich aus einer Berücksichtigung von teilweise- bzw. nicht zahlungswirksamen Gewinnkomponenten oder durch eine Doppelzählung von thesaurierten Gewinnen ergeben.⁵¹ Das zu Grunde legen eines buchführungs-orientierten anstelle eines investitionsorientierten Ertragsbegriffs zählt nach MOXTER sogar zu einer der ‚Sieben Todsünden des Unternehmensbewerters‘.⁵²

Einen weiteren Grundsatz von enormer Bedeutung für die Unternehmensbewertung bilden die Äquivalenzprinzipien,⁵³ die eine Vereinheitlichung der in die Unternehmensbewertung einfließenden Daten von Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt fordern. Im Folgenden werden diese Äquivalenzprinzipien genauer erläutert.

3.4 Äquivalenzprinzipien

Da sämtliche Ertragswertformeln sowie DCF-Formeln im Zähler die künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows abbilden und im Nenner die Kapitalisierungszinssätze darstellen, müssen Zähler und Nenner äquivalent sein. Würden die zu vergleichenden Zahlungsströme unterschiedliche qualitative Eigen- schaften aufweisen, wären die Nettoentnahmen im Zähler oder der landesübliche Zinsfuß im Nenner durch Zuschläge oder Abschläge so zu modifizieren, dass eine Vergleichbarkeit bzw. Äquivalenz vorliegt.⁵⁴ Die geforderte Äquivalenz bezieht sich auf den Planungshorizont, die Währung, den Kapitaleinsatz, die Kaufkraft, das Risiko und die Verfügbarkeit.⁵⁵ Nachfolgend sollen nun die Inhalte der Äquivalenzprinzipien charakterisiert werden.

Das Planungshorizontäquivalenzprinzip fordert, dass sich die Zahlungsströme aus dem Unternehmen und aus der Alternativanlage auf den gleichen Planungshorizont bzw. die gleiche Laufzeit erstrecken. Folglich muss der Zinssatz zur Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows, welcher die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage darstellt, ein fristadäquater Zins sein. Den Ausgangspunkt zur Bestimmung der Höhe dieses Zinssatzes, bildet die beobachtete Rendite einer Anlage in Unternehmensanteile, wobei dazu insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen in Form von Aktienportfolios in Betracht kommen. Die Renditen für Unternehmensanteile spalten sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und in eine von den Anteilseignern auf Grund der Übernahme des unternehmerischen Risikos geforderten Risikoprämie auf. Die Grundlage für die Bestimmung des Basiszinssatzes bildet der landesübliche Zinssatz für eine ‚quasisichere‘ Kapitalmarktanlage.⁵⁶ Geht man von einer zeitlich unbegrenzten Lebensdauer eines Unternehmens aus, so kann bei der Bestimmung des Basiszinses vereinfachend auf öffentliche Anleihen mit langen Restlaufzeiten zurückgegriffen werden. Andererseits hat im Falle einer zeitlich begrenzten Lebensdauer eines Unternehmens, beispielsweise bedingt durch einen geplanten Verkauf nach fünf Jahren, die Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse mit einem für diese Frist geltenden Zinssatz zu erfolgen.⁵⁷

Das Währungsäquivalenzprinzip verlangt das Rechnen in gleichen Maßeinheiten, folglich müssen die finanziellen Überschüsse aus dem Unternehmen und der Handlungsalternativ in derselben Währung ausgedrückt werden. Dabei stellt sich in der Praxis häufig die Frage in welcher Währung gerechnet werden soll.⁵⁸

Das Kapitaleinsatzäquivalenzprinzip begründet sich wie folgt: Da die Handlungsalternative zum Unternehmenskauf grundsätzlich in einer Anlage am Kapitalmarkt gesehen wird, in der die Erträge unabhängig von der eigenen Arbeitskraft erwirtschaftet werden, dürfen die zu bewerteten Erträge aus dem Unternehmen nur durch Kapitaleinsatz erzeugt werden. Ist ein Gesellschafter gleichzeitig auch Geschäftsführer des Unternehmens, ist dessen kalkulatorischer Unternehmerlohn von den Erträgen des Unternehmens abzuziehen, denn dieser stellt keinen Kapitaleinsatz dar.⁵⁹

Das Kaufkraftäquivalenzprinzip hängt eng mit dem Währungsäquivalenzprinzip zusammen, wobei sich die Herstellung der Kaufkraftäquivalenz sich auf die Berücksichtigung inflationärer Entwicklungen bezieht. Das Kaufkraftäquivalenzprinzip besagt, dass Vergleiche von Erträgen aus dem Unternehmen mit den Erträgen der Handlungsalternative nur dann sinnvoll sind, wenn diese die gleiche Kaufkraft besitzen. Demnach sind die finanziellen Überschüsse aus dem Unternehmen und der >Handlungsalternative sowie der Diskontierungszinssatz entweder in Nominalwerten oder in Realwerten auszudrücken.⁶⁰

Die Herstellung der Risiko- bzw. Unsicherheitsäquivalenz kann mit Hilfe der Zinszuschlagsmethode oder der Sicherheitsäquivalenzmethode erfolgen. Beide Methoden werden in Kapitel 4.1.3.2.2 vorgestellt. Neben diesen beiden Methoden werden in der Literatur weitere Verfahren diskutiert, um die Unsicherheit möglicher Zukunftsszenarien zu berücksichtigen. Dazu zählen beispielsweise der marktmäßig objektivierte Ansatz des Capital Asset Pricing Models (CAPM) sowie andere Zuschläge auf Grund des Kapitalstrukturrisikos oder auf Grund fehlender Fungibilität.⁶¹

Das Verfügbarkeitsäquivalenzprinzip fordert grundsätzlich eine Rechnung nach Steuern, d.h., die zu vergleichenden Alternativen stehen den Investoren frei von Steuern zur Verfügung. Selbst Steuerarten, die beide Alternativen gleichermaßen betreffen, können nur in praktisch irrelevanten Fällen in der Unternehmensbewertung unberücksichtigt bleiben.⁶²

Neben oben beschriebene Äquivalenzprinzipien tritt im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte erstmalig mit der Neufassung des IDW S 1 vom 18.10.2005 der Grundsatz der Ausschüttungsäquivalenz.⁶³ Gemäß dem IDW S 1 sind in der Detailplanungsphase jene finanziellen Überschüsse bewertungsrelevant, die unter Beachtung des individuellen Unternehmenskonzeptes, der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung sowie der steuerlichen Rahmen- bedingungen zur Ausschüttung verfügbar sind. Darüber hinaus ist auch die Verwendung thesaurierter Beträge festzulegen. Liegen keine Planungen zur Verwendung thesaurierter Beiträge vor, fordert der IDW S 1 die Unterstellung einer kapitalwertneutralen Anlage dieser Beiträge, wobei unter ‚kapitalwertneutral‘ eine Verzinsung der Thesaurierungsbeiträge in Höhe des Kapitalisierungszinssatzes zu verstehen ist. In der Fortführungsphase wird ‚typisierend‘ angenommen, dass das Ausschüttungsverhalten äquivalent zur Alternativanlage ist, sofern keine Besonderheiten hinsichtlich der Kapitalstruktur, der Branche oder rechtlicher Gegebenheiten zu beachten sind. Die Wiederanlage der thesaurierten Beträge wird in dieser Phase ebenfalls kapitalwertneutral zum Kapitalisierungszinssatz vor Unternehmenssteuern angenommen.⁶⁴ Zweck dieser postulierten Ausschüttungsäquivalenz ist der Ausschluss ‚steuerlich induzierter Werteinflüsse‘ auf das Bewertungsergebnis, welche aus dem unterschiedlichem Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens und der Alternativinvestition resultieren können.⁶⁵ In Kapitel 5.3.1.5.3 wird diese Problematik genauer thematisiert.

3.5 Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung

Im Rahmen einer Unternehmensbewertung auf Basis der Discounted CashflowVerfahren bzw. der Ertragswertmethode werden die bewertungsrelevanten Zahlungen eines Unternehmens im Zähler mit der besten Handlungsalternative im Nenner des Bewertungskalküls verglichen; MOXTER definierte dies bereits 1983 folgendermaßen: „Bewerten heißt vergleichen“⁶⁶.

Die Ertragswertmethode war lange Zeit das in Deutschland am weitesten verbreitete Unternehmensbewertungsverfahren.⁶⁷ Jedoch führten die zunehmende Zahl der grenz- überschreitenden Transaktionen und die damit verbundene Forderung nach einer international standardisierten Bewertungsmethodik, der starke Einfluss anglo- amerikanischer Unternehmensbewertungsmethodik sowie die Verbreitung des Shareholder Value-Ansatzes als Managementkonzept dazu, dass das Institut der Wirtschaftsprüfer im IDW S 1 neben dem Ertragswertverfahren ausdrücklich die international vorherrschenden Discounted Cashflow-Verfahren als zulässige Verfahren zur Ermittlung von Unternehmenswerten anerkannte.⁶⁸ Daneben belegte die Shareholder-Value-Studie der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft KPMG aus dem Jahre 2003 zur Verbreitung von Bewertungsmethoden bei deutschen Großunternehmen und Beratern, dass das DCF-Verfahren mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) bei der Unternehmensbewertung dominiert. Als weitere häufig angewandte Bewertungsmethoden werden die Multiplikatorverfahren genannt, welche zu überschlägigen Bewertungen bzw. Plausibilisierungen dienen. Laut dieser Studie wenden mehr als die Hälfte der Unternehmen mehrere Methoden an, wobei das Ertragswertverfahren und das Equity-Verfahren überwiegend von Banken und Versicherungen eingesetzt wird; dem Adjusted Present Value-Ansatz hingegen kommt in der Praxis keine große Bedeutung zu.⁶⁹

Im Mittelpunkt des Ertragswertverfahrens und der DCF-Verfahren steht die Diskontierung der an die Unternehmenseigentümer zufließenden künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows. Die wesentlichen Unterschiede beider Verfahren bestehen in der Definition der künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows und in der Wahl bzw. der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes.

Die Unternehmensbewertungsmethoden können grundsätzlich in Einzelbewertungsverfahren, Gesamtbewertungsverfahren und Kombinationsverfahren unterteilt werden. Abbildung 2 gibt einen Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung, welche im nächsten Abschnitt genauer erklärt werden.

Abbildung 2: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an: Schultze, W. (2003), S. 72.

3.5.1 Gesamtbewertungsverfahren

Die Gesamtbewertungsverfahren betrachten das Unternehmen als Bewertungseinheit.⁷⁰ Der Unternehmenswert wird aus dem künftig erwarteten Gesamtertrag des Unternehmens bestimmt, d.h., der Wertermittlung werden die aus der Nutzung aller Aktiva und Passiva resultierenden gesamten finanziellen Vorteile für den Eigentümer zu Grunde gelegt.⁷¹ Es findet also eine Bewertung des insgesamt finanziell ‚Herausholbaren‘ für den Eigentümer statt.⁷² Bei den Gesamtbewertungsverfahren unterscheidet man zwischen den zukunftserfolgsorientierten Verfahren (kapitalwertbasierte Verfahren) und den Multiplikatorverfahren (Vergleichsverfahren).

Während die kapitalwertbasierten Verfahren auf die Ermittlung von Grenzpreisen für Investoren abzielen, werden die Multiplikatorverfahren zur Abschätzung potenzieller Marktpreise von Unternehmen oder zu Überschlagsrechnungen herangezogen.⁷³

3.5.2 Einzelbewertungs- bzw. Substanzwertverfahren

Die Einzel- bzw. Substanzbewertung stellt ein Verfahren dar, bei welchem der Unternehmenswert als Summe der einzelnen Unternehmensbestandteile (Vermögensgegenstände und Schulden) zu einem bestimmten Stichtag ermittelt wird.⁷⁴ Im Gegensatz zum Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen nicht als Einheit bewertet, sondern nur seine einzelnen Bestandteile, wobei auch aus den einzelnen Bestandteilen resultierende Verbundeffekte unberücksichtigt bleiben.⁷⁵ Bei der Bewertung der Vermögensgegenstände und Schulden geht man entweder von der Unternehmensfortführung oder von der Unternehmenszerschlagung aus. Im Fall der Unternehmensfortführung ermittelt man den Substanzwert als Reproduktionswert indem man von den Kosten eines Unternehmensnachbaus ausgeht,⁷⁶ d.h., es wird der Betrag angesetzt, welcher ausgegeben werden müsste, um die gleiche Substanz im gleichen Zustand zu erhalten. Somit entsprechen die Reproduktionswerte den Wieder- beschaffungswerten bzw. den Zeitwerten.⁷⁷ Da gegen diesen Ansatz erhebliche Einwände vorliegen, kommt er nur in Ausnahmefällen zur Anwendung.⁷⁸

Festzuhalten ist, dass eine Ermittlung des Unternehmenswertes auf Basis des Einzelbewertungsverfahrens für Unternehmen, die fortgeführt werden sollen, ungeeignet ist,⁷⁹ demgegenüber findet dieses Verfahren jedoch im Falle einer Unternehmenszerschlagung Anwendung. Dabei wird der Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten angesetzt, d.h., er ermittelt sich aus der Summe der Einzelveräußerungspreise des gesamten betrieblichen Vermögens abzüglich der bei der Unternehmensauflösung zu begleichenden Schulden sowie der Liquidationskosten.⁸⁰ Der Liquidationswert bildet die Untergrenze des Unternehmenswertes und ist maßgeblich wenn der Barwert der finanziellen Überschüsse bei einer Liquidation des Unternehmens den Fortführungswert übersteigt.⁸¹

3.5.3 Kombinations- bzw. Mischverfahren

Mischverfahren stellen eine Kombination aus dem Ertragswert und dem Substanzwert dar. Dabei wird von unterschiedlichen Gewichtungen beider Werte ausgegangen, beispielsweise als arithmetisches Mittel im einfachsten Fall⁸² oder als 2/3 Substanzwert und 1/3 Ertragswert.⁸³ Zu den Mischverfahren zählen das einfache Mittelwertverfahren und die Übergewinnverfahren, wobei beide Verfahren in der Bewertungspraxis keine große Rolle spielen. Das Mittelwertverfahren wird lediglich in Einzelfällen für eine grobe Einschätzung des Unternehmenswertes eingesetzt.⁸⁴

Eine Ausnahme bildet das Stuttgarter Verfahren, welches einen Spezialfall des Übergewinnverfahrens darstellt.⁸⁵ Bei diesem handelt es sich um ein rein steuerliches Verfahren zur Ermittlung der Vermögens-, Erbschafts- und Schenkungssteuer.⁸⁶

Die Bewertungsverfahren

4 Die Bewertungsverfahren

4.1 Die Ertragswertmethode

4.1.1 Ermittlung des Unternehmenswertes

Das Ertragswertverfahren nach dem IDW S 1 folgt dem Prinzip der Nettokapitalisierung, d.h., der Unternehmenswert ermittelt sich direkt durch Diskontierung der um Fremdkapitalkosten verminderten künftigen finanziellen Überschüsse mit den entsprechenden risikoangepassten Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens.⁸⁷ In der Regel geht man dabei von einer unbegrenzten Unternehmensfortführung aus, gleichwohl kann es in Einzelfällen zur Annahme einer begrenzten Unternehmensfortführung mit anschließender Liquidation kommen.⁸⁸ Die folgenden Unterkapitel gehen auf beide Fälle genauer ein.

4.1.1.1 Unbegrenzte Unternehmensfortführung

Bei einer unbegrenzten Unternehmensfortführung mit konstanten Gewinnen entspricht der Unternehmenswert dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögen.

Der Unternehmenswert errechnet sich unter Anwendung der Phasenmethode wie folgt:⁸⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

4.1.1.2 Begrenzte Unternehmensfortführung

Bei begrenzter Unternehmensfortführung mit konstanten Gewinnen entspricht der Unternehmenswert dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Kapital bis zur Aufgabe des Unternehmens zuzüglich dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse aus der Liquidation des Unternehmens.

Die Ermittlung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung eines Liquidationserlöses kann formelhaft wie folgt dargestellt werden:⁹⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

4.1.2 Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse

4.1.2.1 Überblick

Bei einer Unternehmenswertermittlung, welche allein auf den aus dem fortbestehenden Unternehmen erzielbaren finanziellen Nutzen abstellt, sind ausschließlich die künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows entscheidungsrelevant. Dies gilt sowohl für die Ertragswertmethode als auch für die DCF-Methoden.⁹¹ Das Kernproblem einer Unternehmensbewertung stellt die Prognose dieser künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows dar, denn bei Unternehmensbewertungen wird regelmäßig von der ‚Going-Concern-Prämisse‘ ausgegangen. Folglich sind die investierten Mittel langfristig bis unendlich im Unternehmen gebunden und eine detaillierte Entnahmeprojektion ist unmöglich.⁹² Auf Grund dessen, ist es erforderlich die künftigen finanziellen Überschüsse bis in die ‚Ewigkeit‘ zu schätzen; dies birgt allerdings ein hohes Risiko der Unsicherheit. Um eine valide Prognose zu gewährleisten, greift man in der Praxis auf vergangenheits-, stichtags- und zukunftsorientierte Unternehmensanalysen zurück, welche plausibel im Hinblick auf ihre Angemessenheit und Widerspruchsfreiheit sein müssen.⁹³

Zur Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse existieren verschiedene Verfahren. Einen Vorschlag zur Ermittlung bzw. Prognose der finanziellen Überschüsse durch geeignete Prozessschritte bietet ADERS mit Hilfe eines heuristischen Schätzverfahrens. Dieses Verfahren umfasst die Prozessschritte Vergangenheitsanalyse, Lageanalyse, Ermittlung der Letztjahresentnahme, mehrwertige Trägheitsprojektion und Schwerpunktplanung einschließlich der Projektion der Nettoentnahmeverteilungen.⁹⁴

Daneben legt der IDW S 1 zur Prognose der Überschüsse folgende Prozessschritte bzw. Anforderungen fest: Informationsbeschaffung, Vergangenheits-analyse, Planung und Prognose, Plausibilitätsbeurteilung der Planungen sowie die Verwendung verlässlicher Bewertungsunterlagen.⁹⁵ Eine Erläuterung der einzelnen Prozessschritte des IDW S 1 erfolgt in Kapitel 4.1.2.3.

4.1.2.2 Anforderungsprofil an ein Ermittlungsverfahren

Die zur Ermittlung der zukünftigen finanziellen Überschüsse notwendigen Prognoseund Planungsverfahren haben neben dem Kriterium der Praktikabilität⁹⁶ auch der theoretischen Genauigkeit und Vollständigkeit zu entsprechen. Darüber hinaus sollten Prognose- und Planungsmodelle grundsätzlich:⁹⁷

- unbeeinflussbare unternehmensexterne Zustände prognostizieren,
- durch das Unternehmen beeinflussbare Ereignisse planen,
- einen langfristigen Planungshorizont aufweisen,
- die Berücksichtigung verschiedener Handlungsalternativen (Alternativplanung) des Unternehmers bzw. der Unternehmensleitung zulassen,
- Prognose und Planung explizit verbinden,
- funktionale Abhängigkeiten zwischen Wertdeterminanten in Prognose und Planung erfassen und
- die Unsicherheit über das Eintreten prognostizierter und geplanter Zustände abbilden.

Prognose- und Planungsmodelle ermöglichen somit auch die Abbildung der Wirkung zusätzlicher Wertdeterminanten wie Inflation und deren Einfluss auf die Entnahmeprojektion.⁹⁸

4.1.2.3 Prozessschritte des Ermittlungsverfahrens nach IDW S 1

4.1.2.3.1 Informationsbeschaffung

Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse aus dem Unternehmen erfordert grundsätzlich unternehmens- und marktorientierte zukunftsbezogene Informationen, wobei Umfang und Qualität dieser die Qualität einer Unternehmensanalyse bestimmen. Zu den unternehmensbezogenen Daten zählen grundsätzlich interne Planungsdaten sowie daraus abgeleitete Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Plan-Kapitalflussrechnungen. Die Informationen über branchenspezifische Märkte und volkswirtschaftliche Zusammenhänge können als marktbezogene Daten herangezogen werden.⁹⁹

4.1.2.3.2 Analyse der Vergangenheitserfolge

Eine Vergangenheitsanalyse stellt sowohl den Ausgangspunkt für die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse als auch für die Vornahme von Plausibilitätsüberlegungen dar. Dabei wird aus den Gewinn- und Verlustrechnungen, Kapitalflussrechnungen, Bilanzen und internen Ergebnisrechnungen eine Nettoentnahmerechnung abgeleitet.¹⁰⁰ Um aus der vergangenheitsorientierten Unternehmensanalyse ein objektives Bild der wirtschaftlichen Leistungskraft des Unternehmens zu erhalten, sind Aufwendungen und Erträge aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen aus den Erfolgsrechnungen zu eliminieren. Weiterhin ist eine Bereinigung des nicht periodengerechten Erfolgsausweises, eine Bereinigung auf Grund der Ausübung von Bilanzierungswahlrechten sowie eine Bereinigung der nicht in den Erfolgsrechnungen erfassten bzw. nicht dem Unternehmen innewohnenden Ertragsfaktoren notwendig. Nach der Erfassung der durch die Bereinigungsvorgänge entstandenen Folgeänderungen, müssen ergebnisabhängige Posten der Gewinn- und Verlustrechnung wie z.B. Steueraufwendungen oder Tantieme neu berechnet werden.¹⁰¹

Die Vergangenheitsanalyse hat die wesentlichen Wertdeterminanten des Unternehmens zu analysieren um eine valide Prognose und Planung vorzubereiten.¹⁰² Verschiedene Theorien wie beispielsweise das Konzept der strategischen Geschäftsfelder, die Differenzierung der Umsätze und Auszahlungen in ihre Preis- und Mengenkomponenten oder das Konzept der Kernkompetenzen basierend auf HAMEL und PRAHALAD, bieten Anhaltspunkte für eine konzeptionelle Unterstützung der Suche nach Wertdeterminanten.¹⁰³ Auch der IDW S 1 beschreibt wie wichtig es ist, die unternehmensbezogenen Informationen über die Ertragskraft sowie die Vermögens- und Finanzverhältnisse vor dem Hintergrund der vergangenen Markt- und Umweltentwicklungen zu analysieren, da die vergangene leistungs- und finanz- wirtschaftliche Entwicklung das Resultat der Geschäftstätigkeit in bestimmten Märkten ist.¹⁰⁴

4.1.2.3.3 Planung und Prognose

Aufbauend auf der Vergangenheitsanalyse erfolgt die Prognose der zukünftigen finanziellen Überschüsse.¹⁰⁵ Hierfür stehen im Wesentlichen zwei Prognoseverfahren zur Verfügung: Die Pauschalmethode und die Phasenmethode, welche auch miteinander kombiniert werden können. Neben diesen dienen, in der Praxis eher selten, auch mathematisch-statistische Verfahren als Prognoseverfahren. Die Pauschalmethode unterstellt einen nach dem Bewertungsstichtag konstanten Einnahmenüberschuss, wobei ein hohes Gewicht auf die empirischen Vergangenheitszahlen gelegt wird. Zukünftigen Entwicklungen wird im Modell der Pauschalmethode nur eine geringe Bedeutung beigemessen.¹⁰⁶ Im Gegensatz dazu stehen zukünftige Entwicklungen bei der Phasenmethode im Vordergrund.

Die Phasenmethode kann wie folgt dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Bewertungszeitpunkt und Phasenorientierung der Bewertung

Quelle: Peemöller, V. H. / Kunowski, S. (2005), S. 230.

Auf Grund des hohen Planungsrisikos unterteilt man bei Anwendung der Phasenmethode den zukünftigen Prognosezeitraum in mehrere Phasen,¹⁰⁷ wobei die Anzahl der Phasen selbst sowie deren zeitliche Länge modifizierbar sind.¹⁰⁸ In der Regel wird der Prognosehorizont in zwei Phasen aufgeteilt.¹⁰⁹ Die erste Phase, die Detailplanungsphase, umfasst normalerweise einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren.¹¹⁰ Da in dieser Phase die Schätzung der künftigen finanziellen Überschüsse auf Grundlage von expliziten Planungsrechnungen erfolgt, ist hier das Risiko von Fehleinschätzungen niedrig.¹¹¹ Die Länge des Prognosezeitraums wirkt sich bei identischen wirtschaftlichen Annahmen nicht auf den Unternehmenswert, sondern lediglich auf den Anteil des Fortführungswertes am Gesamtwert des Unternehmens aus.¹¹²

Voraussetzung für einen Übergang von der ersten Phase (Detailplanungsphase) in die zweite Phase (Fortführungsphase) ist eine stabile wirtschaftliche Lage des Unternehmens am Ende der Detailplanungsphase.¹¹³ In der zweiten Planungsphase ist zu untersuchen, ob die Annahmen der ersten Phase pauschal fortgeschrieben werden können oder unter dem Aspekt der langfristigen Betrachtung korrigiert werden müssen.¹¹⁴ Zur Bestimmung des Fortführungswertes der zweiten Phase existieren verschiedene Ansätze:¹¹⁵ Zum einen besteht die Möglichkeit die Planungswerte des letzten Jahres der Detailplanungsphase unverändert zu übernehmen, zum anderen kann ein Durchschnittswert über die Detailplanungsphase zu Grunde gelegt werden. Aus den hieraus gewonnenen Daten kann man den Fortführungswert beispielsweise mit Hilfe der Formel der Ewigen Rente ermitteln.¹¹⁶ Dieser Ansatz, ein nach dem Planungshorizont nachhaltig erzielbares und ausschüttungsfähiges Ergebnis als Ewige Rente zu ermitteln, ist in Deutschland vorherrschend.¹¹⁷

Der Unternehmenswert hängt also neben der Struktur der finanziellen Überschüsse sowie Dauer der Detailplanungsphase erheblich vom Fortführungswert, welcher auch als Endwert, Terminal Value oder Continuing Value bezeichnet wird, ab.¹¹⁸ Dieser kann anteilsmäßig 50 Prozent bis 125 Prozent des Unternehmenswertes betragen.¹¹⁹ Auf Grund des hohen Gewichtes des Fortführungswertes sind die Planansätze der Detailplanungsphase, insbesondere deren zu Grunde liegende Annahmen, im Hinblick auf ihre Eignung als Bezugsgröße für die finanziellen Überschüsse der zweiten Phase zu überprüfen.¹²⁰ Die Länge des Detailplanungszeitraumes sowie die Höhe des Diskontierungszinssatzes haben einen entscheidenden Einfluss auf den Anteil des Fortführungswertes am Gesamtwert des Unternehmens. Bei niedrigen Diskontierungszinssätzen sowie bei kurzen Detailplanungsphasen (kürzer als fünf Jahre) steigt der Anteil des Fortführungswertes am Gesamtunternehmenswert weit über 50 Prozent. Dieses Verhältnis dreht sich erst bei einem Diskontierungszinssatz von circa 14 Prozent mit einem Detailplanungshorizont von fünf Jahren. Im Fall eines Planungshorizontes von drei Jahren kommt es auch bei einem Diskontierungszinssatz in Höhe von 17 Prozent¹²¹ zu keiner Gleichgewichtigkeit der Barwerte von Detailplanungs- und Fortführungsphase.

Tabelle 1 stellt den Anteil des Fortführungswertes am Gesamtunternehmenswert bei alternativen Diskontierungssätzen und alternativen Prognosehorizonten dar:

Tabelle 1: Verhältnis der Barwertanteile der Fortführungsphase zum Gesamtunternehmenswert

Quelle: In Anlehnung an: Frühling, V. (2004), S. 743.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Allerdings sollte auf Grund eines hohen Anteils des Fortführungswertes am Gesamtunternehmenswert nicht die Schlussfolgerung gezogen werden, dass der Unternehmenswert erst nach der Detailplanungsphase entsteht. Dieser falsche Eindruck kann durch die Verteilung der Cashflows erweckt werden, beispielsweise wenn ein Unternehmen freie Cashflows aus dem Stammgeschäft in neue wertsteigernde Produktlinien reinvestiert und somit der Unternehmenswert erst nach mehreren Jahren realisiert wird.¹²²

[...]

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¹ Da sich für die Ausführungen der vorliegenden Arbeit keine Änderungen durch den Entwurf einer

Neufassung des IDW S 1 vom 05.09.2007 ergeben, basiert die vorliegende Arbeit auf der Fassung des IDW S 1 vom 18.10.2005.

² Vgl. Aders, C. (2004), S. 9.

³ Vgl. Issing, O. (1991), S. 179 ff.

⁴ Vgl. Moritz, K. H. (2005/2006), S. 1 ff.

⁵ Vgl. ebenda, S. 30 ff.

⁶ Vgl. Sundmacher, T. (2005/2006), S. 12.

⁷ Vgl. Cassel, D. (1990), S. 301. Vgl. auch Moritz, K. H. (2005/2006), S. 30 ff.

⁸ Vgl. Moritz, K. H. (2005/2006), S. 36.

⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), http://www.bundesbank.de/download/presse/publikationen/bbkgeseRn.pdf.

¹⁰ Vgl. Baßeler, U. / Heinrich, J. / Koch, W. A. S. (1999), S. 634 ff.

¹¹ Vgl. Aders, C. (1998), S. 13.

¹² Vgl. ebenda, S. 14.

¹³ Aders, C. (1998), S. 13.

¹⁴ Vgl. Siebke, J. (1990), S. 61.

¹⁵ Vgl. Aders, C. (1998), S. 14.

¹⁶ Vgl. Drukarczyk, J.(2001), S. 502.

¹⁷ Vgl. Issing, O. (1991), S. 224.

¹⁸ Vgl. Bundeszentrale für politische Bildung (2008): http://www.bpb.de/suche/?all_search_action=search&all_search_text=geldillusion&OK.x=0&OK.y=0.

¹⁹ Vgl. Aders, C. (1998), S. 11.

²⁰ Vgl. Moritz, K. H. (2001), S. 81 f.

²¹ Vgl. Moxter, A. (1983), S. 185.

²² Vgl. Baetge, J. / Niemeyer, K. / Kümmel, J. (2005), S. 334.

²³ Vgl. Aders, C. / Schröder, C. (2004), S. 100 f.

²⁴ Vgl. Aders, C. (1998), S. 11.

²⁵ Vgl. ebenda, S. 12.

²⁶ Vgl. IDW, WP Handbuch (2007), S. 101.

²⁷ Vgl. Moritz, K. H. (2005/2006), S. 19 ff.

²⁸ Vgl. Aders, C. (1998), S. 12.

²⁹ Vgl. ebenda, S. 13.

³⁰ Vgl. Peemöller, V. H. (2005b), S. 24.

³¹ Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 118.

³² Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 13.

³³ Vgl. Peemöller, V. H. (2005b), S. 17.

³⁴ Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 124. Vgl. auch Moxter, A. (1983), S. 5 und Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 15-17.

³⁵ Vgl. Geiserich, E. T. (1994), S. 225.

³⁶ Vgl. Ballwieser, W. (2007), S. 1 f.

³⁷ Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 124 f.

³⁸ Vgl. Kunowski, S. / Popp, M. (2005), S. 746.

³⁹ Vgl. Matschke, M. J. (1986), S. 549.

⁴⁰ Vgl. Ballwieser, W. (2007), S. 3.

⁴¹ Vgl. ebenda.

⁴² Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 131.

⁴³ Vgl. Peemöller, V. H. (2005a), S. 29.

⁴⁴ Vgl. ebenda, S. 30.

⁴⁵ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 7 ff.

⁴⁶ Vgl. Moxter, A. (1983), S. 9 und 16 f.

⁴⁷ Vgl. Peemöller, V. H. (2005a), S. 44.

⁴⁸ Vgl. Moxter, A. (1983), S. 79.

⁴⁹ Vgl. Peemöller, V. H. / Kunowski, S. (2005), S. 209.

⁵⁰ Vgl. Helbling, C. (1993), S. 130 f.

⁵¹ Vgl. Ballwieser, W. (1993). S. 153.

⁵² Vgl. Moxter, A. (1977), S. 253 f.

⁵³ Vgl. Moxter, A. (1983), S. 155-202.

⁵⁴ Vgl. Aders, C. (1998), S. 33.

⁵⁵ Vgl. Ballwieser, W. (2007), S. 82. Vgl. auch Aders, C. (1998), S. 32 f. und Moxter, A. (1983), S. 155- 202.

⁵⁶ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 29, Rn. 124-126.

⁵⁷ Vgl. ebenda, S. 29, Rn. 126-127.

⁵⁸ Vgl. Ballwieser, W. (2007), S. 82.

⁵⁹ Vgl. ebenda, S. 89.

⁶⁰ Vgl. Aders, C. (1998), S. 34 f.

⁶¹ Vgl. Ballwieser, W. (2007), S. 99.

⁶² Vgl. Aders, C. (1998), S. 34.

⁶³ Vgl. Wagner, W. et al. (2006), S. 1006.

⁶⁴ Vgl. IDW S 1, (2005a), S. 12, Rn. 45-47.

⁶⁵ Vgl. Schwetzler, B. (2005), S. 602.

⁶⁶ Moxter, A. (1983), S. 123.

⁶⁷ Vgl. Ballwieser, W. (1997), S. 2393.

⁶⁸ Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (2006), S. 10.

⁶⁹ Vgl. Aders, C. (2006/2007), S. 31.

⁷⁰ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (2005), S. 52.

⁷¹ Vgl. Ballwieser, W. (2007), S. 9.

⁷² Vgl. Moxter, A. (1977), S. 254.

⁷³ Vgl. Pirsig, S. / Moser, U. (2007), S. 79.

⁷⁴ Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (2006), S. 3.

⁷⁵ Vgl. Pirsig, S. / Moser, U. (2007), S. 84.

⁷⁶ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (2005), S. 80.

⁷⁷ Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (2006), S. 3.

⁷⁸ Vgl. Pirsig, S. / Moser, U. (2007), S. 84.

⁷⁹ Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (2006), S. 5.

⁸⁰ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (2005), S. 83.

⁸¹ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 34, Rn. 150.

⁸² Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (2006), S. 5.

⁸³ Vgl. Pirsig, S. / Moser, U. (2007), S. 85.

⁸⁴ Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (2006), S. 5.

⁸⁵ Vgl. Ballwieser, W. (2007), S. 10.

⁸⁶ Vgl. Ernst, D. / Schneider, S. / Thielen, B. (2006), S. 6.

⁸⁷ Vgl. Peemöller, V. H. / Kunowski, S. (2005), S. 232.

⁸⁸ Vgl. ebenda, S. 233.

⁸⁹ Vgl. IDW, WP Handbuch (2007), S. 61, Rn. 178.

⁹⁰ Vgl. IDW, WP Handbuch (2007), S. 62, Rn. 181.

⁹¹ Vgl. Schmidt, J. G. (1995), S. 1095 f.

⁹² Vgl. Aders, C. (1998), S. 20.

⁹³ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 18, Rn. 76.

⁹⁴ Vgl. Aders, C. (1998), S. 20 f.

⁹⁵ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 18 ff.

⁹⁶ Vgl Aders, C. (1998), S. 20.

⁹⁷ Vgl. Ballwieser, W. (1990), S. 23.

⁹⁸ Vgl. Aders, C. (1998), S. 21.

⁹⁹ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 18, Rn. 79.

¹⁰⁰ Vgl. Bellinger, B. / Vahl, G. (1992), S. 254.

¹⁰¹ Vgl. ebenda, S. 256. Vgl. auch Popp, M. (2005), S. 124 f.

¹⁰² Vgl. Moxter, A. (1983), S. 97 ff.

¹⁰³ Vgl. Aders, C. (1998), S. 22 f.

¹⁰⁴ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 19, Rn. 82.

¹⁰⁵ Vgl. ebenda, S. 19. Rn. 83.

¹⁰⁶ Vgl. Ahsen, H. B. / Witt, B. (2005), S. 142.

¹⁰⁷ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 37.

¹⁰⁸ Vgl. Peemöller, V. H. / Kunowski, S. (2005), S. 230.

¹⁰⁹ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 19, Rn. 85.

¹¹⁰ Vgl. ebenda.

¹¹¹ Vgl. Schüler, A. / Lampenius, N. (2007), S. 232.

¹¹² Vgl. Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. (2002), S. 332.

¹¹³ Vgl. ebenda.

¹¹⁴ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 37.

¹¹⁵ Vgl. Moser, U. (2002), S. 17.

¹¹⁶ Vgl. Peemöller, V. H. / Kunowski, S. (2005). S. 230.

¹¹⁷ Vgl. Moser, U. (2005), S. 17.

¹¹⁸ Vgl. Schüler, A. / Lampenius, N. (2007), S.233.

¹¹⁹ Vgl. Moser, U. (2002), S. 17.

¹²⁰ Vgl. IDW S 1 (2005a), S. 20, Rn. 87.

¹²¹ Der Autor Volker Frühling legt 5 Prozent als vertretbare Untergrenze und 18 Prozent als vertretbare Obergrenze der Diskontierungszinssätze fest.

¹²² Vgl. Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. (2002), S. 330 f.