Corporate Governance und Unternehmensperformance

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG

2. THEORETISCHE GRUNDLAGEN ZUR CORPORATE GOVERNANCE
2.1. Was ist Corporate Governance?
2.2. Shareholder- und Stakeholder-Ansatz
2.3. Grundzüge der Principal-Agency-Theorie
2.4. Corporate Governance-Instrumente

3. METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

4. CORPORATE GOVERNANCE MODELL
4.1. Principal Agent-Kostenaufbau
4.2. Einfluss von Monitoringaktivitäten auf die Residualkosten
4.3. Einfluss von Monitoringaktivitäten auf den Unternehmenswert
4.4. Einfluss auf den Unternehmenswert
4.5. Einfluss der CG-Qualität auf die Eigenkapitalkosten

5. EMPIRISCHE CG-STUDIEN MIT BEZUG AUF DEN DEUTSCHEN KAPITALMARKT
5.1. Drobetz, Schillhofer und Zimmermann (2003)
5.2. Novak, Roth und Mahr (2004)
5.3. Hewitt Associates (2005)
5.4. Bassen, Kleinschmidt, Prigge und Zöllner (2005)
5.5. Probleme der empirischen CG-Forschung

6. ZUSAMMENFASSUNG

LITERATURVERZEICHNIS

WEBSEITENVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick

Abbildung 2: Principal-Agent-Kostenaufbaumodell

Abbildung 3: Funktion der Residualkosten

Abbildung 4: Marktwertfunktion

Abbildung 5: Monitoringkosten in Abhängigkeit von Monitoringaktivitäten

Abbildung 6: Agency-Kosten-Funktion

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Öffnung der Kapitalmärkte durch die Globalisierung und den Fortschritt durch neue Technologien bringt nicht nur Vorteile mit sich, sondern auch neue Herausforderung, die von den Unternehmen bewältigt werden müssen. Das Zu- sammenspiel zwischen weltweiten vernetzten Unternehmen über Ländergrenzen hinweg verursacht Konkurrenz und zwingt Investoren und Management sowie nationale Wirtschaftsentscheidungstreffer die Regel der Unternehmung neu zu gestalten. Interessen- und Marktkonflikte im Unternehmen und die daraus ent- standenen Bilanzfälschungsskandale sind die Auslöser der Debatte, was eine gute Corporate Governance (CG) ist.

In den vergangenen Jahren sind sowohl auf amerikanischen Märkten als auch auf europäischen Kapitalmärkten Unternehmensskandale und Krisen entstanden, die dem Ruf großer Konzerne und Unternehmen geschadet haben. Als Beispiel sol- cher Unternehmenszusammenbrüche sind die Firmen Enron, Worldcom und die Bankgesellschaft Berlin¹ zu nennen.

Ein erheblicher Anteil der Unternehmensschwierigkeiten entsteht jedoch durch den Interessenkonflikt zwischen Aktionären (Shareholders) und Management Principal-Agent-Problem, welches Agency-Kosten verursacht. Ziel der CG ist es über Kontroll- und Anreizmechanismen interne Konflikte zu vermeiden, dadurch Agenturkosten zu reduzieren und den Unternehmenswert zu steigern, sowie besse- re Performanzen zu erzielen. Speziell dafür wurde in Deutschland im Jahr 2002 der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) veröffentlicht.

Ein wichtiger Grund der CG-Diskussion ist eine in der wissenschaftlichen Litera- tur verbreitete Hypothese, dass zwischen guter Corporate Governance und Unter- nehmensperformance ein positiver Einfluss besteht.²

Ziel dieser Arbeit ist es, die oben genannte Unterstellung zum einen an einem theoretischen Corporate Governance-Modell zu durchleuchten und zum anderen anhand der ausgewählten empirischen Untersuchungen zu diskutieren. In der vor- liegenden Arbeit werden nur auf den deutschen Kapitalmarkt bezogene empiri- sche Studien untersucht, da die Bewertung von internationalen und nationalen empirischen Erkenntnissen den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde.

Das vorliegende Manuskript gliedert sich in sechs Hauptkapitel. Aufbauend auf dem einleitenden ersten Kapitel sollen zunächst im zweiten Kapitel die theoreti- schen Grundlagen zur Corporate Governance erläutert werden. Qualitative Füh- rung und Kontrolle einer Firma hat einen Einfluss auf den Unternehmenswert, daher wird das dritte Kapitel den Unternehmensbewertungsmethoden gewidmet, wobei nur das Gesamtbewertungsverfahren vorgestellt wird. Kapitel vier und fünf bilden den Schwerpunkt der Arbeit. Hier wird die Untersuchungshypothese an- hand eines theoretischen CG-Modells auf analytischer Ebene analysiert und im Abschluss auf empirischer Ebene anhand einer Analyse von ausgewählten auf den deutschen Kapitalmarkt bezogenen empirischen CG-Studien getestet. Das letzte Kapitel sechs resümiert die Ergebnisse der Arbeit.

2. Theoretische Grundlagen zur Corporate Governance

In diesem Kapitel werden die theoretischen Grundlagen der CG näher betrachtet. Als theoretische Grundlage dient die Corporate Governance Definition, sowie die Beziehung zwischen Manager und Eigentümer und dadurch entstehende Proble- matik, die unerfreuliche finanzielle Folgen für ein Unternehmen verursachen kann. Darüber hinaus wird auf den Shareholder- und Stakeholder-Ansatz einge- gangen und die Instrumente der Corporate Governance erörtert.

2.1. Was ist Corporate Governance?

The system by which business corporations are directed and controlled OECD³

Die Diskussion über ursprünglich aus dem angloamerikanischen Raum stammen- den Corporate Governance hat in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Das Verständnis dieser Bezeichnung ist jedoch nicht einheitlich. Nach Schmidt (2001) umfasst Corporate Governance „die Rechte, Aufgaben und Ver- antwortlichkeit der gesellschaftlichen Organe (Geschäftsführung, Vorstand, Auf- sichtsrat), der Anteilseigner, der Mitarbeiter und darüber hinaus der übrigen In- teressengruppen (stakeholder), also diejenigen, die entweder von der Leistung
und dem Erfolg eines Unternehmens profitieren oder bei dessen Misserfolg Ver- luste erleiden.“⁴

Im Wesentlichen geht es bei CG um Regelungen zur Unternehmensverfassung, die effiziente Führung und Kontrolle eines Unternehmens durch die Spitzenorga- nisation⁵ zu lenken. Allerdings wird Corporate Governance im angelsächsischen und im europäischen bzw. asiatischen Sprachraum unterschiedlich interpretiert. Die unterschiedlichen Interpretationen spiegeln gleichzeitig die verbreitete Dis- kussion über Shareholder- bzw. Stakeholder-Ansatz wider⁶ (siehe Kapitel 2.2.).

Der theoretische Ausgangspunkt der CG-Diskussion liegt in der Beziehung zwi- schen Principal und Agent. Das Principal-Agent-Problem soll im Folgenden be- schrieben werden (siehe Kapitel 2.3.).

2.2. Shareholder- und Stakeholder-Ansatz

Um das Verständnis der Corporate Governance zu veranschaulichen sollen, an dieser Stelle zwei Gruppen von Definitionen und somit auch Ansätzen zur Analy- se von Corporate Governance unterschieden werden.

Shareholder-Konzept berücksichtigt die Beziehung zwischen dem Anteilseigner und Agent (siehe Kapitel 2.3.). Die Interessen des Anteilseigners, also Prinzipals, liegen in der Shareholder Value Maximierung. Im angloamerikanischen Sprach- raum basiert die Definition der CG auf Shareholder-Value-Ansatz. Die am häufig- sten verwendete Bezeichnung der Corporate Governance findet sich bei Shleifer und Vishny “Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their invest- ment”.⁷ Der Fokus dieser Definition legt das Ziel eines Unternehmens fest und zeigt, dass im Mittelpunkt die Interessen der Eigentümer bzw. der Shareholder stehen.

Im Gegensatz zum angloamerikanischen Modell, berücksichtigt man in Kontinen- taleuropa und Asien nicht nur die Bedürfnisse von Eigentümern und Managern, sondern auch Interessen der anderen Stakeholder (z.B. Kunden und Mitarbeiter). Um das Verständnis zu verdeutlichen, kann an dieser Stelle auf die Corporate Go- vernance Definition von Gerum (2005) verwiesen werden: „zur Erreichung der Ziele und zur Durchsetzung von Strategien sind die Unternehmen auf die Res- sourcen der Stakeholder angewiesen."⁸ Roberts und van den Stehen (2003) defi- niert Corporate Governance als “the mechanism to help empowered claimants protect their interests by giving them „voice“ in corporate decisions”.⁹

Die Zitate zeigen, dass das kontinentaleuropäische und asiatische Modell der Ver- treter des Stakeholder-Ansatzes ist.

2.3. Grundzüge der Principal-Agency-Theorie

Als Teilgebiet der Neuen Institutionenökonomik analysiert die Principal-Agency- Theorie Austauschbeziehungen zwischen Principal und Agent.¹⁰ Diese Beziehun- gen sind dadurch gekennzeichnet, dass der Principal einen Agent beauftragt, in seinem Interesse zu handeln.¹¹ Als typische Beispiele für solche Konstellationen sind Beziehungen zwischen dem Arbeitgeber und Arbeitnehmer, Eigentümer und Geschäftsführer, Management und Verwaltungsrat zu nennen.

In allen diesen Fällen ist das Principal-Agent-Problem auf asymmetrische Infor- mationsverteilung zurückzuführen¹², aus der sich nachteilige Folgen für den Un- ternehmenswert ergeben. Informationsasymmetrie entsteht, wenn der Manager über einen Informationsvorsprung vor dem Unternehmenseigner verfügt. Man spricht kurz von „verstecktem Handeln“ (hidden action) und Unsicherheit hin- sichtlich des Verhaltens zwischen dem Principal und Agent von „moral ha- zard“.¹³ Dies kann zu einem so genannten opportunistischen Verhalten der Prin- cipals führen.

Für die Geschäftsleitung ist es schwierig opportunistisches Verhalten ständig zu kontrollieren und zu unterbinden. Deshalb soll der Principal das Management nicht nur bezahlen, sondern vor allem auch überwachen. Aus dieser Beziehung entstehen also Interessenkonflikte, die mit so genannten Agency Kosten (agency costs) verbunden sind¹⁴. Durch die Agency Kosten kann der Unternehmensge- winn negativ beeinflusst werden.

In Anlehnung an Jensen und Meckling (1976)¹⁵ können die Agency Kosten in drei Gruppen unterteilt werden:

- Residualkosten (residual loss) sind jene Kosten, die für die von Agent ge- leistete Arbeit anfallen,
- Steuerungs- und Kontrollkosten oder Monitoringkosten (monitoring costs), die durch die Überwachung des Managements durch den Prinzipal entstehen und
- Garantie- oder Signalisierungskosten (Bondingkosten = bonding costs) sind Kosten des Wohlfahrtsverlustes. Sie entstehen, wenn der Agent das durch die Informationsasymmetrie gestiegenes Misstrauen des Principals zu gewinnen versucht.

Im September 2001 wurde vom deutschen Bundesministerium für Justiz eine Re- gierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex¹⁶ gebildet, mit der Aufgabe den Kodex zu verabschieden und zu bearbeiten. Der Staat hat also eine Kommission dazu gebracht Leitkriterien zu entwickeln, die nicht zwingend sind, um die „schädlichen Auswirkungen des Principal-Agent-Problems“¹⁷ zu begren- zen und zu einer kontinuierlichen Verbesserung der Unternehmensführung und - kontrolle beizutragen.

Im weiteren Verlauf der Arbeit wird auf die Bondingkosten nicht eingegangen, da im Zentrum nur die von den Shareholdern getragenen Kosten stehen.

2.4. Corporate Governance-Instrumente

Wie im vorherigen Kapiteln dargestellt wurde, basiert der Shareholder-Value- Ansatz auf der Principal-Agency-Theorie. Dabei ist CG als ein System von In- strumenten zu verstehen, welches in der Lage ist die durch Informationsasymmet- rie zwischen Unternehmenseigner und Management verursachten Agency-Kosten zu reduzieren. Nach Beiner (2005) werden unter Corporate Governance- Instrumenten „all jene Massnahmen subsummiert, welche (direkt) die Monito- ringkosten und (indirekt) die Residualkosten reduzieren“.¹⁸

Zur Behebung der Konflikte zwischen zwei Parteien gibt es eine Reihe CG- Instrumente, die Beiner (2005) in Corporate Governance-Mechanismen und Rah- menbedingungen unterteilt.¹⁹

Der Effekt verschiedener Corporate Governance-Mechanismen, wie der Verwal- tungsrat, Einfluss von Grossaktionären, das Managementvergütungssystem, Fi- nanzierungsstruktur, können eventuell die Agency-Probleme verringern und somit das Problems der CG lösen. Während im deutschen System die internen Kontroll- systeme vorherrschen, gilt das amerikanische System als marktorientiert, in dem die externen CG-Mechanismen dominieren. Zu den internen Mechanismen wird Vergütung und Kapitalstruktur gezählt. Zu den „externen CG-Mechanismen wer- den der Markt für Unternehmenskontrolle, die Transparenz und Rechnungslegung sowie das rechtlichregulatorische Umfeld subsumiert“.²⁰ Die Wirkung und Effek- tivität der CG-Mechanismen wird durch die rechtlichen, institutionellen, gesell- schaftlichen und politischen Rahmenbedingungen bestimmt.²¹

3. Methoden der Unternehmensbewertung

Dieses Kapitel soll einen Überblick über die gängigen Unternehmensbewertungs- verfahren verschaffen. Im Rahmen der betriebswirtschaftlichen Theorie und Pra- xis haben sich verschiedene Methoden zur Unternehmensbewertung etabliert. Je nach Bewertungskonzeption bzw. -aufgabe unterteilen Gleißner und Weissman (2004) folgende in der Abbildung 1 dargestellten Bewertungsverfahren.

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick²²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mischverfahren berechnet den „Unternehmenswert mittels einer Kombination aus Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren“.²³ Bei der Einzelbewertung wird der Unternehmenswert aus der Summe der einzeln bewerteten Vermögensobjekten und Schulden bestimmt. Bei dem Gesamtbewertungsverfahren wird das ganze Unternehmen als Bewertungseinheit betrachtet. Der Unternehmenswert bei dieser Methode richtet sich „ausschließlich nach den künftigen finanziellen Überschüs- sen“²⁴, die der Betrieb für den Betriebsinhaber erwirtschaftet. Der Unterneh- menswert wird durch den Ertrag bestimmt, der sich aus der Diskontierung der zukünftigen Cashflows ergibt.²⁵

Das Einzelbewertungsverfahren soll in der vorliegenden Arbeit weiter nicht mehr betrachtet werden, da dieses nicht die Unternehmensstruktur als Gesamtheit be- trachtet. Im deutschsprachigen Raum dominieren die traditionelle Ertragswertme- thode, sowie die angloamerikanische Discounted-Cashflow-Methode.

Zunächst sollen die wesentlichen Merkmale des Discounted-Cashflow-Verfahrens kurz erklärt werden. Diese Erklärung wird als theoretische Grundlage der im vier- ten Kapitel dargestellten Untersuchungshypothese gelten.

Das DCF-Verfahren dient zur Berechnung des Wertes eines Unternehmens (Sha- reholder Value) durch Diskontierung von Cash Flows.

Bei der DCF-Methode werden zwei Ansätze unterschieden:

- Netto-Ansatz oder equity approach
- Brutto-Ansatz oder entity approach

Die beiden Ansätze unterscheiden sich durch das „direkte Abstellen auf den Ein- gentümerzahlungsstrom, während sich der Entity-Ansatz durch eine unterschied- liche Behandlung des Tax Schield charakterisieren“²⁶ lässt.

4. Corporate Governance Modell

Zentrales Thema dieser Arbeit ist die Suche nach Einfluss von guter Corporate Governance auf Unternehmensperformance. Daher soll ein theoretisches CG- Modell dargestellt werden, das die Hypothese, dass „zwischen der Corporate Go- vernance-Qualität eines Unternehmens und dem Unternehmenswert eine positive Beziehung“²⁷ besteht, analysiert und untersucht. Dieses CG-Modell lehnt sich an analytischen Grundannahmen des Beiner (2005) Modells an.

4.1. Principal Agent-Kostenaufbau

Wie im Kapitel 2.3. dargestellt wurde, setzen sich die Agency-Kosten aus Residu- alkosten und Monitoringkosten zusammen. Das Zusammenspiel zwischen Princi- pal- und Agent-Aktivitäten und daraus resultierenden Kosten sind in der Abbil- dung 2 visualisiert.

[...]

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¹ Richter, H.-J. / Rossbach, M. / Gerth, R. (2003), S. 247.

² Beiner (2005), S. 5.

³ OECD (25.07.2008).

⁴ Schmidt, S. M. (2001), S. 3.

⁵ Treichler, C. / Wiemann, E. (2004), S. 16.

⁶ Prangenberg, A. / Müller, M. / Aldenhoff, M. (2005), S. 7.

⁷ Shleifer, A. / Vishny, R.W. (1997), S. 737.

⁸ Gerum, E. (2005), S. 22.

⁹ Roberts, J. / van den Steen, E. (2003), S. 126.

¹⁰ Ebers, M. / Gotsch, W. (1995), S. 195.

¹¹ Kellersmann, D. / Winkeljohann, N. (2006), S. 8.

¹² Vgl. Kellersmann, D. / Winkeljohann, N. (2006), S. 8.

¹³ Franke, G. / Hax, H.( 1999), S. 420.

¹⁴ Kellersmann, D. / Winkeljohann, N. (2007), S. 406.

¹⁵ Jensen, M. / Meckling, W. H. (1976), S. 305ff.

¹⁶ DCGK (27.07.2008).

¹⁷ Vgl. Kellersmann, D. / Winkeljohann, N. (2007), S. 406.

¹⁸ Vgl. Beiner, S. (2005), S. 18.

¹⁹ Vgl. Beiner, S. (2005), S. 18f.

²⁰ Bress, S. (2008), S. 15f.

²¹ Vgl. Beiner, S. (2005), S. 18f.

²² Gleißner, W. / Weissman, A. (2004), S. 106.

²³ Vgl. Gleißner, W. / Weissman, A. (2004), S. 109.

²⁴ Becker, H. P. (2007), S. 79.

²⁵ Vgl. Gleißner, W. / Weissman, A. (2004), S. 107f.

²⁶ Nowak, K. (2003), S. 23f.

²⁷ Vgl. Beiner (2005), S. 53.