Analyse des gleichgewichtigen realen Wechselkurses des chinesischen Renminbi

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Der chinesische Renminbi
2.1 Historische Entwicklung des chinesischen Wechselkurssystems
2.2 Indikatoren einer Unterbewertung

3. Theorien gleichgewichtiger Wechselkurse
3.1 Arbitragegleichgewichte
3.1.1 Die Kaufkraftparitätentheorie (PPP)
3.1.2 Die ungedeckte Zinsparität (UIP)
3.2 Zahlungsbilanz und realer Wechselkurs
3.3 Gleichgewicht und Abweichung des realen Wechselkurses
3.4 Modelle gleichgewichtiger Wechselkurse
3.4.1 Das monetäre Modell
3.4.2 Der Balassa-Samuelson Effekt
3.4.3 Eingleichungsschätzansätze
3.4.3.1 Die Kombination von PPP und UIP
3.4.3.2 Equilibrium Real Exchange Rate (ERER)
3.4.3.3 Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER)
3.4.3.4 Permanent Equilibrium Exchange Rate (PEER)
3.4.4 Ansätze des Makroökonomischen Gleichgewichts (Underlying Balance Approach)
3.4.4.1 Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER)
3.4.4.2 Die Natural Real Exchange Rate (NATREX)

4. Der gleichgewichtige Renminbi
4.1 Stand der Forschung
4.2 Evaluation der Modelle

5. Methodische Grundlagen
5.1 Stochastische Prozesse
5.1.1 Stationarität und Nichtstationarität
5.1.2 Differenzenstationarität und Trendstationarität
5.1.3 Einheitswurzeltests
5.2 Vektorautoregressive Modelle (VAR)
5.3 Kointegration
5.3.1 Definition und Eigenschaften
5.3.2 Fehlerkorrekturmodell
5.3.3 Test und Schätzung
5.3.3.1 Engle-Granger
5.3.3.2 Johansen
5.4 Spezifikationstests
5.4.1 Informationskriterien
5.4.2 Test auf Autokorrelation
5.4.3 Test auf Normalverteilung
5.4.4 Test auf Heteroskedastizität

6 Schätzung der BEER
6.1 Daten und Quellen
6.2 Vorgehen und Ergebnisse
6.2.1 Modell 1
6.2.2 Die effektive BEER
6.2.2.1 Modell 2
6.2.2.2 Modell 3
6.2.2.3 Kontrafaktische Simulation
6.2.3 Die bilaterale BEER

7 Schluss

Anhang
A Kapitel 2
A.1 Zahlungsbilanz, Volkseinkommen, Nettoauslandsvermögen
B Kapitel 3
B.1 Nominale und reale UIP
B.2 Marshall-Learner Bedingung
B.3 Herleitung der Gesamtabweichung des RWK
B.4 Der Balassa-Samuelson Effekt
C Kapitel 4
C.1 Studien zum chinesischen Renminbi seit 2000
D Kapitel 5
D.1 Arten von nichtstationären Prozessen
D.2 Kointegration und stochastische Trends
D.3 Vom VAR zum VECM
D.4 Vektoren und Matrizen
E Kapitel 6
E.1 Graphische Darstellung der Variablen
E.2 CPI, PPI und BIP Deflator
E.3 Modell 1
E.4 Modell 2
E.5 Modell 3

Literaturverzeichnis

Erklärung

Abbildungsverzeichnis

2.1 Nominaler Wechselkurs USD/RMB offiziell und Swaprate

2.2 Nominaler Wechselkurs USD/RMB 1994-2008

2.3 Realer Wechselkurs des chinesischen Renminbi

2.4 Leistungsbilanzsaldo und Sparquote in Prozent des BIP

2.5 Entwicklung der Devisenreserven der chinesischen Zentralbank

2.6 NDF Kontrakte USD/RMB

3.1 Stilisierte Darstellung der FEER

6.1 CPI-RWK und deflationierter RWK effektiv

6.2 CPI-RWK und deflationierter RWK bilateral

6.3 Kointegrationsgraph Modell 2

6.4 Anpassungsgeschwindigkeit des RWK

6.5 Mittelfristige BEER und RWK

6.6 Mittelfristige Abweichung vom RWK

6.7 Langfristige BEER und RWK

6.8 Langfristige Abweichung vom RWK

6.9 Mittelfristige BEER und RWK

6.10 Mittelfristige Abweichung vom RWK

6.11 Langfristige BEER und RWK

6.12 Langfristige Abweichung vom RWK

6.13 Kontrafaktische BEER

D.1.1 Arten von nichtstationären Prozessen

E.1.1 Variablen effektiv

E.1.2 Variablen bilateral

E.3.1 Verteilung effektiver stationärer RWK

E.3.2 Verteilung bilateraler stationärer RWK

E.4.1 Residuen Modell 2

E.4.2 Hodrick-Prescott gefilterte Variablen

E.5.1 Residuen Modell 3

Tabellenverzeichnis

6.1 Ergebnisse Einheitswurzeltests

6.2 Kointegrationstests nach Johansen

6.3 Einheitswurzeltests Kointegrationsbeziehung

6.4 Modell 2 restringiert

6.5 Parameter und t-Werte der Kointegrationsbeziehung Modell 2

6.6 Parameter und t-Werte der Kointegrationsbeziehung Modell 3

C.1.1 Studien zum chinesischen Renminbi seit

E.4.1 Portmanteau Test auf Autokorrelation

E.4.2 LM Test auf Autokorrelation

E.4.3 Jarque-Bera Test auf Normalverteilung

E.4.4 White Test auf Heteroskedastizität

E.4.5 Charakteristische Wurzeln Modell 2

E.4.6 Parameter Modell 2

E.4.7 Parameter Modell 2 (Fortsetzung)

E.4.8 Test auf Grangerkausalität

E.4.9 Test auf Grangerkausalität (Fortsetzung)

E.5.1 Portmanteau Test auf Autokorrelation

E.5.2 LM Test auf Autokorrelation

E.5.3 Jarque-Bera Test auf Normalverteilung

E.5.4 White Test auf Heteroskedastizität

E.5.5 Kointegrationstests nach Johansen

E.5.6 Kointegrationsgraph Modell 3

E.5.7 Parameter Modell 3

E.5.8 Parameter Modell 3 (Fortsetzug)

E.5.9 Modell 3 restringiert A

E.5.10 Modell 3 restringiert B

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In dieser Arbeit wird untersucht, ob und inwieweit der reale Wechselkurs des chinesischen Renminbi gegenüber einem Währungskorb sowie dem US-Dollar unterbewertet ist. Zu diesem Zweck wird ein gleichgewichtiger Wechselkurs mit Hilfe eines ökonometrischen Modells (BEER) berechnet. Darauf aufbauend werden die Beziehungen zwischen den in dem Modell enthaltenen Variablen analysiert und die Dauer ermittelt bis eine Abweichung von dem errechneten Gleichgewicht eliminiert wird. Die Arbeit gelangt zu dem Ergebnis, dass der Renminbi (RMB) gegenüber einem Währungskorb mit 4-8% Ende 2007 moderat unterbewertet war. Innerhalb eines halben Jahres werden knapp zwei Drittel dieser Ab-weichung beseitigt.

Weshalb ist die Frage nach einem „fairen“ Wechselkurs gerade bei China von so großem Interesse? Es handelt sich hierbei nicht nur um eine rein wissenschaftliche Diskussion sondern auch um ein Politikum. Die Befürworter einer kräftigen Aufwertung des RMB, insbesondere die USA werfen der chinesischen Regierung vor sich durch dessen Dollar-bindung einen preislichen Wettbewerbsvorteil auf den Weltmärkten zu verschaffen, dem das enorme Leistungsbilanzdefizit der USA zumindest teilweise geschuldet sein soll. Die USA hoffen demnach durch einen teureren RMB ihr großes Leistungsbilanzdefizit zu re-duzieren (Goldstein & Lardy 2006). Im Gegensatz dazu werden von chinesischer Seite - wenn eine Unterbewertung überhaupt eingestanden wird - die negativen Folgen einer Aufwertung des RMB für China betont (Chang 2007:145-147). Hierzu zählen ein gerin-geres Exportvolumen, ein geringeres Wirtschaftswachstum und höhere Arbeitslosigkeit verbunden mit sozialen Unruhen. Trotz kontinuierlicher Aufwertungen seit Beginn der Diskussion 2003 wurde der RMB noch Mitte 2008 von us-amerikanischer Seite als unter-bewertet bezeichnet (Goldstein 2008).^[1] Im Gegensatz zu der wirtschaftspolitischen Dis-kussion liegt der Fokus dieser Arbeit in einer rein quantitativen Analyse des RMB mit statistischen Methoden. Dieses Ziel wird durch den folgenden Aufbau erreicht:

In Kapitel 2 wird die Entwicklung des chinesischen Wechselkurssystems dargestellt und der Wert des Renminbi anhand einiger makroökonomischer Indikatoren diskutiert. In Ka-pitel 3 werden die wichtigsten Theorien zur Ermittlung von gleichgewichtigen Wechsel-kursen erklärt und diskutiert. Im vierten Kapitel wird auf den aktuellen Stand der For-schung beim chinesischen RMB eingegangen und die zur Verfügung stehenden Theorien mit Bezug auf China evaluiert. In Kapitel 5 sollen diejenigen statistischen Kenntnisse vermittelt werden, die zur Wechselkursanalyse nach der in Kapitel 4 ausgewählten BEER Methode notwendig sind. In Kapitel 6 werden diese zur Anwendung gebracht und die Er-gebnisse analysiert. Im Schlusskapitel werden die wesentlichen Erkenntnisse der Arbeit zusammengefasst und ein Ausblick in die Zukunft gegeben.

Zur Vereinfachung des Verständnisses der Arbeit werden hier einige Notationskonventionen etabliert, die, soweit nicht ausdrücklich anders vermerkt, für die gesamte Arbeit gelten. Wechselkurse werden in Mengennotierung (Preis einer Einheit inländischer Wäh-rung in ausländischer Währung) aufgeführt. Somit bedeutet ein Anstieg eine Aufwer-tung der inländischen Währung. Variablen des Auslands werden mit einem hochgestell-ten Stern (*) als solche kenntlich gemacht. Kleinbuchstaben bezeichnen logarithmierte Größen (x = ln (X)). Während fettgedruckte Kleinbuchstaben (x) Vektoren bezeichnen werden Matrizen mit fettgedruckten Großbuchstaben (X) dargestellt.

2. Der chinesische Renminbi

In diesem Kapitel wird dem Leser das nötige Hintergrundwissen über die chinesische Währung vermittelt. Einem Abriss der neueren Geschichte des chinesischen Wechsel-kurssystems folgt eine Darstellung einiger Indikatoren, die für eine Unterbewertung des Renminbi sprechen könnten.

2.1. Historische Entwicklung des chinesischen Wechselkurssystems

Der Renminbi (kurz RMB, CNY oder ¥), zu Deutsch "Volkswährung", ist das offizielle Zahlungsmittel Chinas mit den Einheiten Yuan, Jiao ( 1 10 Yuan) und Fen ( 1 100Yuan) (Chi-nesische Zentralbank). Seit seiner offiziellen Einführung 1948 war der RMB bis heute weder flexibel noch frei konvertibel.^[2] In den ersten Jahrzehnten nach seiner Einführung diente der RMB lediglich als ein Instrument der Planwirtschaft. Wechselkursänderungen hatten keinen Einfluss auf die Handelsbilanz, da die Handelvolumina durch den Plan fest-gelegt wurden. Relevant war der Außenwert des RMB nur für Nichthandelstransaktionen wie Tourismus oder Vermögenstransfers. Der RMB galt zu dieser Zeit, wie generell die Währungen planwirtschaftlich organisierter Länder, als stark überbewertet (Zhang 2001: 80-82). 1981 wurde ein duales Wechselkurssystem etabliert, mit einem Kurs speziell für Handelstransaktionen genannt „Internal exchange rate“ bzw. später „Swap rate", der wenn auch stark reguliert, durch Marktkräfte determiniert wurde. Der offizielle Wechselkurs wurde dann ausschließlich für Nichthandelstransaktionen verwendet. Da dieser weit über der Swap rate lag, kam es in der Zeit nach 1981 wiederholt zu Abwertungen des offiziellen Wechselkurses durch die Regierung. Der Anteil des Swap Marktes an Wechselkurstrans-aktionen stieg in den Folgejahren stetig an und führte schließlich zur Abschaffung des dualen Wechselkurssystems Ende 1993 (Zhang 2001: 80-82). Wie in Abbildung 2.1 er-sichtlich verursachte dieser Schritt eine massive Abwertung des RMB, da dessen Markt-preis „Swap rate", weit unter dem offiziellen Wechselkurs lag.

Abb. 2.1: Nominaler Wechselkurs USD/RMB offiziell und Swaprate

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2.2: Nominaler Wechselkurs USD/RMB 1994-2008

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieses seit 1994 bestehende System wird von offizieller Seite als ein Managed Floating, also flexible Wechselkurse mit gelegentlichen Zentralbankinterventionen, bezeichnet. De facto handelte es sich jedoch um eine starke Kopplung „crawling peg“ an den US-Dollar, was in Abbildung 2.2 schon mit bloßem Auge zu erkennen ist. Während der Asienkri-se 1997-1998 wurde der RMB im Gegensatz zu den anderen von der Krise betroffenen Währungen (thailänd. Baht, indon. Rupie, korean. Won, etc.) nicht abgewertet, was in­ternational begrüßt wurde (Goldstein & Lardy 2006) . Während der Dollarschwäche 2003-2004 jedoch wurde die starke Kopplung an den USD scharf kritisiert, da der RMB damit ebenfalls abwertete. Seitdem steht die chinesische Regierung unter internationalem Druck, insbesondere der USA, ihre Währung weiter abwerten zu lassen. Aufgrund dieses Drucks kündigte die chinesische Zentralbank im Juli 2005 eine Abkehr von der bisheri-gen Dollarkopplung hin zu einer Kopplung an einen Währungskorb an Frankel 2005: 16). Seitdem ist der RMB zwar um 17 % gestiegen, verharrt jedoch seit Juli 2008 bei 0,146 USD pro RMB (vgl. Abb. 2.2).

2.2. Indikatoren einer Unterbewertung

Es sind nicht unbedingt aufwändige ökonometrische Untersuchungen nötig um zu erken-nen, dass der RMB unterbewertet sein könnte. Die Außenwirtschaftstheorie bietet einige Indikatoren anhand derer sich eine Unterbewertung diagnostizieren lässt (Coudert & Cou-harde 2005: 8-10).

Der reale Wechselkurs

Der reale Wechselkurs ist ein um die Preisniveauunterschiede zwischen zwei (bilateral) oder mehreren Ländern (effektiv, multilateral) bereinigter nominaler Wechselkurs (Willms 1992: 23).^[3]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

q t bezeichnet den realen Wechselkurs (RWK), s t den nominalen Wechselkurs p t das Preis-niveau des Inlands und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] das Preisniveau des Auslands jeweils in Logarithmen zum Zeit-punkt t. Ein Anstieg von q t bedeutet in dieser Notation eine Aufwertung des RWK gegen-über dem Ausland. Je höher das relative Preisniveau eines Landes desto höher ist dessen RWK und somit die Kaufkraft der eigenen Währung. Der RWK gibt weiterhin Auskunft über die internationale Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Wirtschaft. Je niedriger der RWK, desto höher die internationale Wettbewerbsfähigkeit, da die heimischen Produk-te relativ billiger sind.^[4] Er ist daher viel aussagekräftiger als der nominale Wechselkurs (NWK), wenn man den Wert einer Währung einschätzen will. In Abbildung 2.3 ist zu sehen, dass sich der effektive und der bilaterale reale RMB verglichen mit 1994 Ende 2007 nahe ihrer Höchststände befinden, was eine Unterbewertung nach diesem Kriterium ausschließt. Der RWK war lediglich zwischen 2000 und 2004 zum USD im Vergleich zu den Jahren 1995-1997 unterbewertet. Der bilaterale RMB ist etwas glätter aufgrund des quasi-fixen Wechselkurses zum USD zwischen 1995 und 2005.

Leistungsbilanz

Ein über die Jahre hinweg wachsender Leistungsbilanzüberschuss kann unter anderem auf eine unterbewertete Währung zurückzuführen sein. Der damit verbundene Wettbewerbs-vorteil für die Exportwirtschaft drückt sich dann in einem Handels- bzw. Leistungsbilanz-überschuss aus. Wie Abbildung 2.4 zeigt, war Chinas Leistungsbilanz über die letzten Jahre hinweg positiv und steigend, was eine Unterbewertung des RMB impliziert.

Abb. 2.3: Realer Wechselkurs des chinesischen Renminbi

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2.4: Leistungsbilanzsaldo und Sparquote in Prozent des BIP

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieser Überschuss kann neben einer unterbewerteten Währung einer sehr hohen Sparquo-te geschuldet sein (Coudert & Couharde 2005: 8), da folgende Beziehung gilt .^[5]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Summe aus privatem (S − I) und öffentlichem Finanzierungssaldo (T − G) muss dem Leistungsbilanzsaldo, bestehend aus dem Handelsbilanzsaldo (Ex − Im) und den Net-tozinszahlungen und Übertragungen aus dem Ausland (Übertragungsbilanz) Z entsprechen.^[6] Dies ist wiederum identisch mit der Veränderung der Nettovermögensposition des Inlands gegenüber dem Ausland ( Δ NAV ) . Daher kann der Leistungsbilanzüberschuss nicht nur auf einen Wettbewerbsvorteil im Handel, sondern auch auf die hohen Zinsein-nahmen aus dem Ausland Z aufgrund der hohen Sparquote zurückzuführen sein.

Devisenreserven der Zentralbank

Wie in Abbildung 2.5 verdeutlicht sind die Fremdwährungsreserven der chinesischen Zentralbank seit der Jahrtausendwende rapide angestiegen. Dies ist eine Folge der Devi-senmarktinterventionen der chinesischen Zentralbank, die das Ziel verfolgen, den Wech-selkurs des RMB zum USD konstant zu halten. Die Folgen dieser Politik lassen sich mit der Saldenmechanik leicht veranschaulichen (Coudert & Couharde 2005: 9). Bei flexiblen Wechselkursen befindet sich die Zahlungsbilanz eines Landes theoretisch im Gleichge-wicht. Der Leistungsbilanzsaldo LB entspricht dem negativen Kapitalbilanzsaldo KB. Einem Leistungsbilanzüberschuss steht also einem Kapitalexport in gleicher Höhe ge-genüber (Willms 1992: 13).

LB + KB = 0 (2.3)

Aufgrund der Interventionen der Zentralbank befindet sich die chinesische Zahlungsbi-lanz im Ungleichgewicht. Der Leistungsbilanzüberschuss wird nicht durch Kapitalexporte in gleicher Höher kompensiert was dazu führt, dass sich der Bestand an Devisenreserven bei der Zentralbank um Δ R erhöht.

LB + KB = Δ R (2.4)

Die hohen Leistungsbilanzüberschüsse Chinas führen gleichzeitig einen Nachfrageüber-hang nach RMB. Dies würde bei flexiblen Wechselkursen zu einer Aufwertung führen. Um dies zu verhindern, verkauft die chinesische Zentralbank RMB gegen Dollar was zu einem Anstieg von R führt. Das gestiegene Angebot an RMB auf dem Markt müsste dann zu Preissteigerungen im Inland führen, was den RWK wieder ins Gleichgewicht bringen würde. Um dies zu verhindern, wurden jedoch die chinesischen Banken verpflichtet von der Zentralbank Anleihen zu erwerben. Durch diese sogenannten Sterilisierungsanleihen konnte ein übermäßiger Anstieg der Inflationsrate tatsächlich verhindert werden. Dies liegt daran, dass der RMB nicht frei konvertibel ist, was der Regierung eine größere Kon-trolle der inländischen Zinsen ermöglicht. (Anderson 2005: 5)

Abb. 2.5: Entwicklung der Devisenreserven der chinesischen Zentralbank

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2.6: NDF Kontrakte USD/RMB

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Terminmärkte

Neben dem offiziellen RMB Kassahandel auf dem chinesischen Festland, existiert im Ausland ein inoffizieller Terminmarkt für die chinesische Währung, der von der chi-nesischen Zentralbank nicht kontrolliert werden kann. Die Notierungen dieser „Non-deliverable forward“ Kontrakte (NDF) können auch als ein Indikator für den fairen Wert des RMB interpretiert werden, da es sich um Marktpreise handelt. In Abbildung 2.5 lie-gen die NDF Notierungen gegen den USD mit einer Laufzeit von 1 und 2 Jahren weit über dem Kassakurs, was bedeutet, dass die Marktteilnehmer eine Aufwertung des RMB erwarten, was wiederum eine Unterbewertung impliziert (Anderson 2005: 6). Drei dieser vier Indikatoren sprechen also für eine Unterbewertung des RMB.

3. Theorien gleichgewichtiger Wechselkurse

In diesem Kapitel wird dem Leser das nötige Wissen über gleichgewichtige Wechselkur-se aus theoretischer Perspektive vermittelt werden. Zuerst werden wichtige außenwirt-schaftstheoretische Grundlagen dargestellt zu denen die Kaufkarftparitätentheorie (PPP) und die ungedeckte Zinsparität (UIP) als Arbitragegleichgewichte zählen. Es folgt eine formalisierte Darstellung der Beziehung zwischen dem RWK und Zahlungsbilanz sowie ein allgemeines Modell zur Darstellung einer Wechselkursabweichung unter Berücksich-tigung des Zeithorizonts. Mit Hilfe dieser theoretischen Grundlagen, lassen sich die in Ab-schnitt 3.4 vorgestellten Konzepte zur Ermittlung gleichgewichtiger Wechselkurse leicht kategorisieren.

3.1 Arbitragegleichgewichte

3.1.1. Die Kaufkraftparitätentheorie (PPP)

Diese von Cassel (1922) entwickelte Theorie besagt, dass die Preisniveaus zweier Länder identisch sind, wenn man sie in einer der beiden Währungen miteinander vergleicht. Es liegt hier die Idee zugrunde, dass Preisunterschiede zwischen zwei Ländern von Arbitra-geuren genutzt werden und somit für eine Angleichung der Preisniveaus sorgen. Auf ein einziges in beiden Ländern identisches Gut bezogen spricht man vom Einheitspreisgesetz (LOOP), während man bei einer Aggregation mehrer Güter zu Preisindizes von der Kauf-kraftparität spricht. Es kann zwischen absoluter und relativer PPP unterschieden werden. Absolute PPP existiert, wenn

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

gilt; also die Preisniveaus zweier Länder identisch sind. Dies bedeutet gleichzeitig, dass dann der reale Wechselkurs qt aus Gleichung (2.1) den Wert Null annehmen muss. Rela­tive PPP besagt hingegen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Demnach sind nicht die Niveaus, sondern die Preis- und Wechselkursänderungen zwi-schen zwei Zeitpunkten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] identisch. Folglich muss qt aus (3.1) einen konstanten Wert annehmen. Aufgrund von Transaktionskosten, heterogenen Preisindizes, nichthandelbaren Gütern sowie regionaler Preisdifferenzierung, die in der Realität vor-kommen, ist diese Beziehung empirisch in dieser Form nicht nachweisbar (MacDonald 1998: 7-16). Daher gilt die PPP bereits als erfüllt, wenn der RWK einem stationären Pro-zess folgt oder eine Kointegrationsbeziehung zwischen den einzelnen Variablen aus (2.1) nachgewiesen werden kann.^[7] In der Forschung ist man sich heute weitestgehend einig, dass die PPP, wenn überhaupt, nur für sehr lange Zeiträume (30-100 Jahre) Gültigkeit besitzt (MacDonald 1998: 7-16). Dieser Zeitraum ist jedoch zu lange als dass der RWK in seiner ursprünglichen Form ein brauchbares Prognoseinstrument bzw. Grundlage für wirtschaftspolitische Entscheidungen sein könnte. ^[8]

3.1.2. Die ungedeckte Zinsparität (UIP)

Während die PPP sich auf der Gütermärkte bezieht, ist die UIP eine Gleichgewichtsbedin-gung für die Kapitalmärkte. Die Devisenmärkte befinden sich demnach im Gleichgewicht, wenn Anlagen in verschiedenen Währungen unter Berücksichtigung des Währungsrisikos dieselbe Rendite erbringen.^[9]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]bezeichnet den Erwartungswert des Wechselkurses für den Zeitpunkt t + k unter der Bedingung, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen I zum Zeitpunkt t allen Markteilnehmern zur Verfügung stehen (Mark 2000: 85). s t bezeichnet den nominalen Kassawechselkurs zum Zeitpunkt t, weshalb [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] für die von den Marktteilnehmern erwartete Wechselkursänderung zwischen t und k steht. Auf der rechten Seite der Glei-chung befinden sich die nominalen Zinssätze auf Anlagen mit der Laufzeit k im Aus-und Inland ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]), die Risikoprämie[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] die den Risikounterschied zwischen in- und ausländischen Anleihen quantifiziert, wobei von Risikoneutralität der Marktteilnehmer ausgegangen wird. Die UIP sagt somit aus, dass die von den Marktteilnehmern erwartete Wechselkursänderung [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] dem risikoadjustierten Zinsdifferenzial entsprechen muss. Eine Zinserhöhung im Ausland würde bei konstanten Wechselkurserwartungen und kon-stanter Risikoprämie zu einer Aufwertung der ausländischen Währung führen, da s t auf-grund der Zinsarbitragemöglichkeiten sinken müsste, um die Gleichung zu erfüllen. Die UIP lässt sich auch in realen Größen formulieren (reale ungedeckte Zinsparität), wodurch man ein zweites Arbitragegleichgewicht für den RWK erhält.^[10]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der reale Wechselkurs ist gemäß der UIP vom realen Zinsdifferenzial ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]) zwischen In- und Ausland, dem für Periode t + k erwarteten realen Wechselkurs[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] gegeben I t, sowie der Risikoprämie π t abhängig. Steigende Realzinsen im Inland oder sinkende Realzinsen im Ausland sowie eine sinkende Risikoprämie bewirken eine Aufwertung des realen Wechselkurses und vice versa. Hierbei ist zu beachten, dass (3.4) nur etwas über die Veränderung des realen Wechselkurses durch die Variablen auf der rechten Seite aus-sagt. Das Niveau des RWK hingegen wird von anderen langfristigen Faktoren bestimmt. (Driver & Westaway 2005: 28).

Die empirische Messung des RWK über die nominale und reale UIP ist sehr schwierig, da weder die erwarteten Wechselkurse noch die Risikoprämien beobachtbare Größen sind. In der Praxis begnügt man sich damit zu testen ob Wechselkursänderungen durch Ände-rungen von Zinsdifferenzialen erklärt werden können. Der überwiegende Teil der Studien zur UIP kann eine Beziehung wie in (3.3) oder (3.4) nicht nachweisen (Obstfeld & Rogoff 1996: 619-24), (MacDonald 1998: 27-29).

3.2 Zahlungsbilanz und realer Wechselkurs

Wie in Abschnitt 2.2 bereits angesprochen, besteht eine Verbindung zwischen dem RWK und den Komponenten der Zahlungsbilanz eines Landes welche bei MacDonald (2000: 3­5) formal dargestellt werden. Die Leistungsbilanz lässt sich wiederum, unter Vernachläs-sigung einiger unbedeutender Komponenten, in den Handelsbilanzsaldo hbt und die Net-tozinszahlungen Nettoauslandsvermögen (itnavt) aufgliedern (logarithmierte Größen).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hierbei ist zu beachten, dass sich das NAV um den Leistungsbilanzsaldo einer Periode verändert [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Das Nettoauslandsvermögen kann also als über die Zeit akkumulierte Leistungsbilanzsalden betrachtet werden ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Folglich ist das Nettoauslandsvermögen eine Bestandsgröße (zeitpunktbezogen), während es sich bei den Leistungsbilanzsalden um Stromgrößen (zeitraumbezogen) handelt. Der Handelsbi-lanzsaldo wiederum wird von folgenden Größen determiniert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit den Handelselastizitäten εi wobei für ε1 die Marshall-Learner Bedingung gilt.^[11] Diese Gleichung leuchtet intuitiv ein, da ein steigender realer Wechselkurs qt mit mehr Impor-ten und weniger Exporten und folglich einem wertmäßig geringeren Handelsbilanzsaldo verbunden ist. Ein Anstieg des Realeinkommens yt im Inland führt zu mehr Importen und somit einem geringeren Handelsbilanzüberschuss, wohingegen ein Anstieg des Realein-kommens im Ausland yt * zu mehr Exporten im Inland und somit einem höheren Handels-bilanzsaldo führt. Die Kapitalbilanz wird definiert als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit % < ∞ als Maß der Kapitalmobilität. Bei % = 0 ist das Kapital perfekt immobil, es kommt zu keinen Kapitaltransfers, die Kapitalbilanz ist Null. Bei perfekter Kapital-mobilität % → ∞ entspricht (3.7) der UIP aus (3.3) ohne Risikoprämie. Ausgehend vom Zahlungsbilanzgleichgewicht (2.3) und Einsetzen von (3.5) bis (3.7) erhält man durch Auflösen nach qt eine Formel für einen realen Wechselkurs bei ausgeglichener Zahlungs-bilanz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Alle der folgenden Konzepte gleichgewichtiger Wechselkurse orientieren sich an dieser Beziehung, die den RWK als Funktion realer und monetärer Faktoren darstellt. Das Mo­dell sagt jedoch nichts darüber aus, wann sich ein RWK im Gleichgewicht befindet und für welchen Zeitraum. Diese Fragen werden im folgenden Abschnitt thematisiert.

3.3 Gleichgewicht und Abweichung des realen Wechselkurses

Was ist ein gleichgewichtiger Wechselkurs? Eine vielzitierte und viel Raum für Inter-pretationen bietende Definition liefert Nurkse. Er versteht unter einem gleichgewichtigen RWK denjenigen Wert des RWK der mit dem simultanen Erreichen eines internen und externen Gleichgewichts in Einklang gebracht werden kann (Nurkse (1945) zitiert nach Hinkle & Montiel (1999: 229)). Macdonald (2000: 5-7) und Driver & Westaway (2004: 11-15) erklären Gleichgewicht und Abweichung eines RWK unter Berücksichtigung des zeitlichen Horizonts anhand eines einfachen Modells.^[12] Sie beschreiben den RWK als ökonometrisches Modell

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] als der endogenen Variable. Z1t beschreibt einen Vektor mit Fundamentalfaktoren, die einen dauerhaften langfristigen Einfluss auf den RWK besitzen wie das NAV, Produk-tiondifferenziale oder die Terms of Trade. Im Gegensatz dazu werden mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Variablen erfasst, die den RWK auf mittlere Frist während eines Konjunkturzyklus beeinflussen wie unterschiedliche Realzinsen. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] beschreibt einen Vektor mit vorübergehenden (transitorischen) Einflüssen auf den realen Wechselkurs und[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] den Störterm, der reine Zu-fallseinflusse wie z.B. Spekulationsblasen beschreibt.[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]sind die dazugehörigen Parametervektoren. Der gleichgewichtige RWK auf mittlere Frist[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]ist derjenige Kurs, der sich einstellt, wenn kurzfristige und zufällige Einflüsse eliminiert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die mittelfristige Abweichung (4-6 Jahre) vom gleichgewichtigen Wechselkurs [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] kann demnach dargestellt werden als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

was der Summe der vorübergehenden und der Zufallseinflüsse entspricht. In der Reali-tät können sich die Fundamentalfaktoren z it ebenfalls im Ungleichgewicht befinden Es kann so ein weiterer gleichgewichtiger [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] definiert werden, bei dem sich die Funda-mentalfaktoren [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] im langfristigen Gleichgewicht befinden. In der Praxis werden diese gleichgewichtigen Werte der Fundamentalvariablen entweder mit Hilfe statistischer Methoden ermittelt oder normativ vorgegeben .^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dies wird als ein „Stock-flow“ Gleichgewicht bezeichnet, da dann nicht nur Stromgrößen wie in (3.10) sondern auch Bestandsgrößen wie der Kapitalstock oder das NAV ihre Stea­dy State Werte erreicht haben.^[14] Die Leistungsbilanz (3.5) nimmt in diesem Fall den Wert Null an. Dieser Prozess kann unter Umständen mehrere Jahrzehnte dauern Aus (3.12) kann dann die Gesamtabweichung des RWK ga t ermittelt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch Umformungen kann die Gesamtabweichung in folgender Form geschrieben wer-den (Zwischenschritte in Anhang B.3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Gesamtabweichung des RWK vom Gleichgewicht im Zeitpunkt t lässt sich also in eine transitorische Komponente, einen Zufallseinfluss und die Abweichung der Funda-mentaldaten von ihren langfristigen bzw. nachhaltigen Werten aufspalten. Ausgestattet mit diesem Vorwissen können nun die einzelnen Konzepte zur Ermittlung gleichgewich-tiger Wechselkurse voneinander abgegrenzt werden.

3.4. Modelle gleichgewichtiger Wechselkurse

3.4.1. Das monetäre Modell

Ein sehr bekanntes und altes Modell ist das monetäre Modell, welches den NWK über die reale Geldnachfrage zweier Länder modelliert. Die monetaristische Version (flex-price model) geht von perfekter Kapitalmobilität- und Substituierbarkeit, flexiblen Preisen und einer exogen gegebenen Geldmenge, die der Geldnachfrage entspricht ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]), aus.^[15] Die formale Ausführung des Modells orientiert sich an Mark (2000: 85-87). Es wird von einer Cagan’schen Geldnachfragefunktion der Form ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]) ausgegangen, die logarithmiert für In- und Ausland folgende Form hat:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das reale Geldangebot mt − pt entspricht der realen Geldnachfrage, die eine Funktion des Realeinkommens yt und des Nominalzinses it ist. φ bezeichnet die Einkommenselas-tizität mit 0 < φ < 1 und λ die Zinssemielastizität der Geldnachfrage mit λ > 0, die annahmegemäß im In- und Ausland identisch sind. Die reale Geldnachfrage ist demnach positiv vom Realeinkommen und negativ vom Nominalzins abhängig. Da das Geldange-bot mt exogen gegeben ist, kann eine Anpassung nur über die Preisniveaus erfolgen. Da die ständige Gültigkeit der PPP vorausgesetzt wird, können (3.15) und (3.16) nach pt bzw. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] aufgelöst und in (3.1) eingesetzt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der nominale Wechselkurs kann über diese Formel als der relative Preis zweier Wäh-rungen interpretiert werden, deren Wert durch die relativen Geldmengen bestimmt wird. Wenn im Inland die Geldmenge stärker steigt als im Ausland, so wertet die heimische Währung ab und vice versa. Veränderungen der Einkommen und der Zinsen wirken wie-derum indirekt über die Geldmengen auf den Wechselkurs. Durch steigende Zinsen im Inland reduziert sich die Geldnachfrage und es kommt zu einem Geldangebotsüberschuss, was wiederum zu einer Abwertung der heimischen Währung führt. Ein steigendes Real-einkommen im Inland relativ zu dem des Auslands führt hingegen zu einer Aufwertung der heimischen Währung. Charakteristisch an diesem Modell ist, dass der Wechselkurs als der relative Preis zweier Vermögenswerte betrachtet wird; im Gegensatz zu Gebrauchs-gütern bzw. Waren, die keinen Ertrag abwerfen. Demnach kann eine Währung wie an-dere Anlagegüter (z.B. Aktien) bewertet werden (Mark 2000: 86). Das monetäre Modell beschreibt ein mittelfristiges Gleichgewicht im Sinne von (3.10) und (3.11), wobei auch langfristige Dynamiken modelliert werden können. Zudem verfügt es über gute Prognose-eigenschaften, wird aber auch als Grundlage für die Bewertung einer Währung verwendet (MacDonald 2000: 15-16).

3.4.2. Der Balassa-Samuelson Effekt

Während im monetären Modell monetäre Einflusse eine herausragende Stellung besitzen, befasst sich dieses Modell ausschließlich mit realen Faktoren. Mit Hilfe der von Balas-sa (1964) und Samuelson (1964) entwickelten Theorie lassen sich systematische Abwei-chungen von der PPP erklären. Der Theorie liegt die Überlegung zugrunde, dass aufgrund des Vorhandenseins nichthandelbarer Güter ein Arbitragegleichgewicht nur bei handelba-ren Gütern auftreten kann. Das Modell basiert auf den folgenden Annahmen: konstante Skaleneffekte in der Produktion von Gütern, internationale Kapitalmobilität, Arbeit ist mobil zwischen den Sektoren innerhalb eines Landes, Arbeit ist international immobil.^[16] Die formale Ausarbeitung des Modells orientiert sich an der von Coudert (2004: 24-27). Die Preisindizes aus der PPP Bedingung (2.1) lassen sich in handelbare pH (z.B. Industrieprodukte und landwirtschaftliche Erzeugnisse) und nichthandelbare pNH (z.B. Dienstleistungen) Komponenten aufspalten mit α als dem Anteil handelbarer Güter am Gesamtpreisniveau sowohl für das Inland als auch für das Ausland. Um die Dynamik des Modells zu veranschaulichen, werden die Variablen in Wachstumsraten (logarithmischen Ableitungen) angegeben.^[17] Von Anpassungskosten wird abstrahiert, um auf das Zeitsub-skript verzichten zu können.

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Es wird angenommen, dass die PPP nur für handelbare Güter gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn man die drei obigen Gleichungen in (2.1) einsetzt erhält man den folgenden Aus-druck:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der reale Wechselkurs lässt sich demnach in eine handelbare Komponente qH und den eigentlichen Balassa-Samuelson Effekt (BSE), der in bqH,NH zum Ausdruck kommt, zer-legen. Er bezeichnet den Quotienten aus den relativen Preisänderungen von nichthandel-baren zu handelbaren Gütern zwischen In-und Ausland. Wenn der relative Preisanstieg von nichthandelbaren zu handelbaren Gütern im Inland (bpNH − bpH) höher ist als im Aus-land, so führt dies zu einem steigenden realen Wechselkurs; für das Inland also zu einer Aufwertung. Die unterschiedliche Preisentwicklung zwischen den Sektoren kann folgen-dermaßen erklärt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(3.22) zeigt, dass die unterschiedliche Preisentwicklung zwischen den Sektoren (bpNH − bpH) von den Wachstumsraten der totalen Faktorproduktivität bθ und der Produkti-onselastizität des Faktors Arbeit β (Anteil des Faktors Arbeit an der Grenzproduktivität) jeweils in beiden Sektoren abhängig ist. Nichthandelbare Güter steigen dann stärker im Preis, wenn die Produktivität im Sektor der handelbaren Güter stärker ansteigt, als bei den nichthandelbaren Gütern. Dies ist möglich, da der Quotient aus den Produktivi-tätsanteilen des Faktors Arbeit zwischen den Sektoren βNH [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist, da die Produktion handelbarer Güter in der Regel kapitalintensiver ist als die nichthandelbarer Güter. Selbst wenn das Produktivitätswachstum in beiden Sektoren identisch wäre, würden die Preise nichthandelbarer Güter stärker steigen als die handelbarer Güter.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhand dieser Gleichung ist deutlich zu sehen, dass ein höheres Produktivitätswachstum

bei handelbaren Gütern im Inland bθH − bθ∗H > 0 zu einem Anstieg des realen Wechsel-

kurses des Inlands führt. Dieser Effekt ist besonders relevant für Entwicklungsländer, da diese aufgrund von Aufholprozessen bei handelbaren Gütern über ein höheres Produktivi-tätswachstum als Industrieländer verfügen. Bei nichthandelbaren Gütern sind in der Regel nur sehr geringe Produktivitätssteigerungen möglich. Daher ist der Ausdruck in der ecki-gen Klammer größer Null. Beim Balassa-Samuelson Effekt handelt es sich somit um eine sehr langfristige Abweichung von der PPP, deren Ursache nicht zyklischer sondern struk-tureller Art ist. Erst wenn der Aufholprozess des Entwicklungslandes abgeschlossen ist

bθH = bθ∗H ,wird die PPP wieder vollständig hergestellt.

Die empirische Untersuchung des Balassa-Samuelson Effekts kann entweder anhand von (3.20) oder (3.22) erfolgen. Während die Gültigkeit der PPP für handelbare Güter bis-her nicht nachgewiesen werden konnte, gibt es Hinweise auf eine langfristige Beziehung zwischen Produktionsdifferenzialen und relativen Preisen von handelbaren und nichthan-delbaren Gütern (Driver & Westaway 2004: 34; Canzoneri, Cumby & Diba 1999).

Um einen gleichgewichtigen Wechselkurs auf Grundlage dieser Theorie schätzen zu kön-nen, macht man sich die implizite Aussage zunutze, dass reichere Länder ein höheres Preisniveau haben als ärmere Länder. Durch eine Querschnittsregression des Pro-Kopf Einkommens und des Preisniveaus von rund 200 Ländern wird ein durchschnittliches Preisniveau für jedes Pro-Kopf Einkommen ermittelt. Die Differenz zwischen dem aktuel-len und dem von der Regressiongerade vorgegebenen Preisniveau eines bestimmten Lan­des wird dann als Abweichung vom gleichgewichtigen Wechselkurs interpretiert (Coudert & Couharde 2005; Frankel 2006; Cheung, Chinn & Fujii 2007). Vorteilhaft an dieser Me-thode ist, dass sie auf der absoluten PPP gründet, während die folgenden Methoden sich auf die relative PPP beziehen (Cline & Williamson 2007: 3-8; Cheung, Chinn & Fuji 2007: 3-5). Problematisch ist jedoch, dass der USD bei diesen Panelanalysen als Nume-rairewährung dient, wodurch die implizite Annahme getroffen wird, dass sich der USD stets im Gleichgewicht befindet. Angesichts des riesigen Leistungsbilanzdefizits der USA ist diese Annahme nicht zu rechtfertigen (Cline & Williamson 2007: 4).

3.4.3. Eingleichungsschätzansätze

Eingleichungsmodelle haben im Gegensatz zu den bisher behandelten Konzepten eher einen ökonometrischen Schwerpunkt als eine breite theoretische Fundierung. Das allge-meine Vorgehen kann in den folgenden drei Schritten zusammengefasst werden (Edwards & Savastano 1999: 42-45):

1. Es wird ein Gleichgewicht zwischen dem realen Wechselkurs und ausgewählten Fundamentaldaten in Form einer Gleichung in reduzierter Form wie (3.8) bzw. (3.9) identifiziert.^[18] Die Auswahl der Fundamentaldaten richtet sich nach allgemeinen theoretischen Überlegungen sowie länderspezifischen Eigenschaften.
2. Die Parameter dieser Gleichung werden mit den geeigneten statistischen Methoden geschätzt.
3. Mit Hilfe der Parameter werden der gleichgewichtige Wechselkurs und die dazuge-hörige Abweichung vom aktuellen Wert ermittelt (Gleichungen 3.10 und 3.11).

Aufgrund der schwachen theoretischen Fundierung der Modelle variieren die verwende-ten Fundamentalfaktoren und statistischen Verfahren von Studie zu Studie (Edwards & Savastano 1999: 46-60). Die folgenden Ansätze lassen sich dennoch voneinander abgren-zen.

3.4.3.1. Die Kombination von PPP und UIP

Aufgrund der Defizite von PPP und UIP in der Bestimmung eines gleichgewichtigen Wechselkurses, liegt es nahe beide Theorien miteinander zu kombinieren, um bessere Er-gebnisse zu erzielen. In ihrem CHEER Ansatz (Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate) gehen MacDonald & Marsh (1999: 176-180) davon aus, dass sich der RWK auf-grund von Kapitalbewegungen kurz- bis mittelfristig von der Kaufkraftparität entfernt. Wenn man vom Zahlungsbilanzgleichgewicht (2.3) ausgeht und (3.5), (3.6) sowie (3.7) unter Ausklammerung des Einkommens und des Nettoauslandsvermögens einsetzt erhält man:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In diesem Konzept wird der nominale Wechselkurs anhand von Preis- und Zinsdifferen-zialen modelliert. Gleichung (3.25) bzw. eine leichte Abwandlungen davon werden dann auf Kointegration der Variablen getestet und geschätzt. Dieses Modell verfügt über gute Prognoseeigenschaften und wird als kurz bis mittelfristiges Gleichgewicht im Sinne von Gleichung (3.10) betrachtet.

[...]

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^[1] Eine Diskussion der wirtschaftspolitischen Aspekte der Thematik ist bei Goldstein (2008), Goldstein & Lardy (2004, 2006) sowie Frankel (2005) zu finden.

^[2] Flexibilität: Flexible Wechselkurse bilden sich ausschließlich durch Angebot und Nachfrage ohne staatliche Interventionen. Konvertibilität: Eine Währung ist frei konvertibel (austauschbar), wenn diese unbeschränkt, gehandelt wer-den kann, also eine unbeschränkte Kapitalmobilität herrscht. (Anderson 2005: 2)

^[3] Zur Berechnung des effektiven Wechselkurses siehe Abschnitt 6.1

^[4] Der Begriff der internationalen Wettbewerbsfähigkeit bezieht sich in dieser Arbeit stets auf die preisliche Wettbewerbsfähigkeit. Von anderen Faktoren wie Qualität, Herkunft, Reputation wird abstrahiert.

^[5] Herleitung von Formel (2.2) in Anhang A.1

^[6] Der Begriff Handelsbilanz umfasst hier auch die Dienstleistungsbilanz.

^[7] Stationarität siehe Abschnitt 5.1, Kointegration siehe Abschnitt 5.3

^[8] MacDonald (1998), Froot & Rogoff (1994) und Breuer (1994) geben einen umfassenden Überblick über den Stand der Forschung auf diesem Gebiet.

^[9] Bei (3.3) handelt es sich um eine Approximation. Herleitung in Anhang B.1.

^[10] Herleitung in Anhang B.1

^[11] Marshall-Learner Bedingung siehe Anhang B.2.

^[12] Bei Hinkle & Montiel (1999: 264-290) findet sich ein etwas komplexeres Modell zu den Determinanten des RWK.

^[13] Genauere Ausführungen zur Ermittlung der gleichgewichtigen Werte der Fundamentalfaktoren finden sich in dem Abschnitt zur PEER und bei den Ansätzen des makroökonomischen Gleichgewichts.

^[14] Ein Steady State ist bei konstanten Wachstumsraten der Variablen gegeben (Barro/Sala-i-Martin 1995: 19)

^[15] Durch die Modifikation einiger Annahmen gelangt man zu dem „Overshooting“ Modell von Dornbusch (1976) oder dem Portfolio Gleichgewichtsmodell von Branson (1984).

^[16] Eine Darstellung des Balassa Samuelson Effekts mit veränderten Annahmen findet sich bei Obstfeld & Rogoff (1996: 214-217)

^[17] Das komplette Modell mit Zwischenschritten befindet sich in Anhang B.4

^[18] Reduzierte Form siehe Kapitel 5