Die Berücksichtigung des Risikos bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren

Inhaltsverzeichnis

II Tabellenverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

IV Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Konzeption des Ertragswertverfahrens
2.1 Bestimmungsgrößen
2.1.1 Zählergröße
2.1.2 Nennergröße
2.2 Einfaches Fallbeispiel

3. Berücksichtigung von Unsicherheit im Rahmen der UBW
3.1 Unsicherheit
3.2 Sicherheitsäquivalenzmethode
3.2.1 Sicherheitsäquivalent
3.2.2 Konzept der Methode
3.2.3 Basiszinssatz
3.2.4 Fallbeispiel
3.3 Risikozuschlagsmethode
3.3.1 Konzept der Methode
3.3.2 Risikozuschlag
3.3.3 Fallbeispiel
3.4 Capital Asset Pricing Model
3.4.1 Konzept der Methode
3.4.2 Annahmen des CAPM
3.4.3 Berechnung des Risikozuschlages
3.4.4 Beta-Faktor
3.4.5 Marktpreis des Risikos
3.4.6 Fallbeispiel

4 Beurteilung der Verfahren

V Quellenverzeichnis

II Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Berechnung des Erwartungswertes

III Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

IV Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Unternehmensbewertung erfreut sich in der betriebswirtschaftlichen Praxis einer immer größer werdenden Bedeutung, denn in der heutigen Wirtschaftswelt gibt es diverse Anlässe, welche die monetäre Bewertung von Unternehmen erfordern. Der Schweizer Schriftsteller und Dramatiker Friedrich Dürrenmatt sagte einmal sehr treffend: „In der Wirtschaft geht es nicht gnädiger zu als in der Schlacht im Teutoburger Wald.“ Sei es stellvertretend für die Gesamtwirtschaft ein Unternehmenskauf oder gar eine Unternehmensübertragung, der Wert des Unternehmens muss grundsätzlich in einer anerkannten, vertretbaren und plausiblen Weise ermittelt werden um eben eine Einigung über den Wert oder auch den Preis zu erzielen. Hierfür wurden in der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie und Praxis eine Reihe von Verfahren entwickelt, welche es dem Bewertenden als auch den Beteiligten ermöglichen sollen, den objektiven Wert eines Unternehmens zu ermitteln.

Für das gewesene gibt der Kaufmann nichts. So leicht und einprägsam kann das Ertragswertverfahren, welches Gegenstand dieser Hausarbeit ist, mit einem einfachen und einprägsamen Satz beschrieben werden.

Werden Unternehmen bewertet, so stellt sich die Frage, welche Kriterien Ihren Wert ausdrücken, welche Kriterien bewertet werden dürfen, welche Kriterien außer acht bleiben? Das Ertragswertverfahren, welches sich in die Riege von Verfahren mit wohlklingenden Namen wie das Substanzwertverfahren oder auch das Liquidationsverfahren einreiht, hat zum Ziel, den Unternehmenswert aufgrund zukünftig prognostizierter Erträge zu ermitteln.

1.1 Zielsetzung

Diese Hausarbeit wird sich der Frage nach der Berücksichtigung des Risikos bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren widmen. Es wird untersucht, welche Möglichkeiten das Ertragswertverfahren bietet, das Risiko bei der Bewertung von Unternehmen zu berücksichtigen.

1.2 Gang der Untersuchung

Die Untersuchung wird mit der Bestimmung der Konzeption des Ertragswertverfahrens beginnen. Es wird folgend untersucht, welcher Unsicherheit das Verfahren unterliegt und welche Möglichkeiten der Lösung für die Überwindung der Unsicherheit zur Verfügung stehen. Die Untersuchung wird speziell auf zwei Verfahren eingehen, die das Risiko von künftigen, unsicheren Erträgen in die Wertfindung einbeziehen. Namentlich sind dies die Sicherheitsäquivalenzmethode als auch die Risikozuschlagsmethode. Ein besonderes Augenmerk wird auf die Risikozuschlagsmethode gelegt werden, da diese in Verbindung mit dem Capital Asset Pricing Model in der Unternehmensbewertungspraxis eine besonders herausragende Stellung einnimmt.

Für die anschauliche Darstellung der Verfahren werden an prägnanten Stellen einfache Fallbeispiele angebracht, um dem Leser ein leichteres Verstehen zu ermöglichen.

Im letzten Teil der Hausarbeit werden beide Verfahren kritisch gewürdigt um deren Eignung für die Bewertungspraxis abzuleiten.

2 Konzeption des Ertragswertverfahrens

Das Ertragswertverfahren ist die deutsche Variante des sogenannten Equity-Ansatzes welcher unübersehbar aus der anglophonen Literatur stammt und auf die Bewertung des zukünftigen Eigenkapitals abzielt. Das Ertragswertverfahren ist eines der zahlreichen Verfahren zur Bestimmung von Unternehmenswerten und wird in der Literatur häufig auch als Zukunftserfolgsverfahren bezeichnet. Formal erklärt bedeutet der Ertragswert die Summe der abgezinsten, zukünftigen monetären Unternehmenserfolge (vgl. Matschke et al. 2005: 15).

Der Ertragswert eines Unternehmens gilt als Grenzpreis eines Investors, der den Wert des Unternehmens im Sinne des Erwerbs und dessen Weiterführung abwiegt. Im Ergebnis wird der Ertragswert einen individuellen Entscheidungswert für potenzielle Käufer und Verkäufer darstellen (vgl. Krag et al. 2000: 35).

Ziel des Verfahrens ist es, im Resultat einen rechtfertigungsfähigen Unter-nehmenswert zu bilden, der in der Literatur auch Entscheidungswert bezeichnet wird.

2.1 Bestimmungsgrößen

Der Unternehmenswert wird mit Hilfe des Ertragswertverfahrens nach Mandl et al. mit Hilfe der folgenden Formel berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wichtig im Sinne der Gültigkeit der Formel ist anzumerken, dass diese nur unter der Annahme gilt, dass das bewertete Unternehmen eine unendliche Lebens-dauer aufweist. Der Unternehmenswert ergibt sich somit aus Summe der zukünftigen Unternehmenserträge, welche durch den Kalkulationszinsfuß r auf den Zeitpunkt t0 abgezinst werden. Hinzugerechnet werden die Barwerte von Liquidationserlösen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, die folglich auch nicht für das Fortbestehen der Unternehmung von Bedeutung sind. Der Unternehmenswert ist somit der Barwert der zukünftigen Erlöse eines Unternehmens (vgl. Peemöller 2005: 52).

2.1.1 Zählergröße

Der Zähler der Formel wird ausschließlich über den Wert der prognostizierten Erträge Et bestimmt. Erträge sind periodenspezifische Zuflüsse an monetären Mitteln, die dem Eigner der Unternehmung zur Verfügung stehen und somit auch entzogen werden können. Die Möglichkeiten der Prognose der künftigen Erträge sind vielfältig, es können beispielsweise künftige handelsrechtliche Periodenerfolge oder auch künftige Cash-Flows für die Ermittlung herangezogen werden (vgl. Krag et al. 2000: 38). Auf eine vollständige Ermittlung der Möglichkeiten soll an dieser Stelle zugunsten des Umfangs der Arbeit verzichtet werden.

2.1.2 Nennergröße

Der Nenner der Formel spiegelt den typischen Berechnungsteil der Diskontierung wieder. Gegenstand der Diskontierung ist hier der Kalkulationszinssatz r. Das Zustandekommen des Kalkulationszinatzes wird unter den Punkten 3.2 als auch 3.3 erläutert.

2.2 Einfaches Fallbeispiel

Ein einfaches Beispiel soll die Berechnung des Unternehmenswertes unter Zuhilfenahme der Formel 1 veranschaulichen. Das Unternehmen XY erwirtschaftet in der kommenden Periode voraussichtlich einen Ertrag von 100.000,- €. Liquidationserlöse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen werden zu Beginn der Betrachtungsperiode in Höhe von 15.000,- € erzielt. Aus vereinfachungsgründen wird für die Verbildlichung der Berechnung ein Unternehmensfortbestand von lediglich einem Jahr unterstellt.

Ausgangswerte:

Summe der zukünftigen Erträge Et: 100.000,- €

Liquidationserlöse N0: 15.000,- €

Kalkulationszinssatz r: 8 %

Nach dem Einsetzen der Ausgangswerte in Formel (1) errechnet sich folgender Unternehmenswert:

UW = (100.000,00 € / (1 + 0,08)1) + 15.000,00 €

= 92.592,59 € + 15.000,00 €

= 107.592,59 €

Das Ergebnis ist folgendermaßen zu werten. Da das Unternehmen den Ertrag erst am Ende der ersten Periode realisiert, ist der Ertrag auf den Zeitpunkt der Investition abzuzinsen, um den Wert der Einzahlung am Bewertungsstichtag zu ermitteln. Hierfür wird im Beispiel der Kalkulationszinssatz von r = 8 % genutzt. Der errechnete Unternehmenswert spiegelt folglich den heutigen Wert zukünftiger Erträge wieder.

3. Berücksichtigung von Unsicherheit im Rahmen der UBW

Für die Berechnung des Ertragswertes ist es, abweichend vom betrachteten Beispiel, notwendig, die zukünftig erwarteten Erträge des Unternehmens zu prognostizieren. Die Prognose der Unternehmenserträge für zukünftige Zeiträume unterliegt grundsätzlich einer unkalkulierbaren Unsicherheit, da Erträge nicht mit hinreichender Sicherheit vorhergesagt werden können. In der Literatur werden grundsätzlich zwei Möglichkeiten diskutiert, welche die Unsicherheit über die zukünftigen Erträge in die Berechnung des Unternehmenswertes einschließen. Die erste Möglichkeit stellt die Sicherheitsäquivalenzmethode dar, die zweite Möglichkeit wird über die Risikozuschlagsmethode beschrieben (vgl. Peemöller 2005: 62). Auch das IDW als Instanz der Rahmengestaltung der Wirtschaftsprüfung, sieht in der aktuellen Fassung beide genannten Möglichkeiten als äquivalente Varianten der Risikoberücksichtigung im Rahmen des Ertragswertverfahrens an (vgl. IDW 2008: 18f).

3.1 Unsicherheit

Die Unsicherheit wird durch das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) als die Summe möglicher positiver als auch negativer Abweichungen vom Ertragswert der zukünftigen finanziellen Überschüsse beschrieben (vgl. IDW 2008: 18f). Eine negative Abweichung wird dabei als Risiko verstanden, eine positive Abweichung ist eine Chance (vgl. Baetge 2005: 289). Gerade weil im Sinne des Ertragswertverfahrens ausschließlich zukünftige Erträge bewertungsrelevant sind, ist die Berücksichtigung der Unsicherheit und des daraus für den Unternehmenswert resultierenden Risikos sehr bedeutend.

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