Finanzkrisen und makroökonomische Größen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung

2. Finanzkrisen – Grundlagen und Wirkungsweisen
2.1 Asymmetrische Informationen und makroökonomische Zusammenhänge
2.2 Funktionssystematiken von Kreditmärkten
2.3 Finanzkrisen: Ein theoretisches Fundament
2.4 Ursachen von Finanzkrisen

3. Größen als Indikatoren für Finanzkrisen und deren Evidenzen
3.1 Frühwarnsysteme – Methodologie und Signifikanz
3.1.1 Bruttoinlandsprodukt
3.1.2 Immobilienpreise
3.1.2.1 Gleichgewichtspreis und spekulative Tendenzen
3.1.2.2 Der Case-Shiller-Index
3.1.3 Leading Indicator
3.1.4 Zinsen und Spreads
3.1.4.1 Financial Accelerator
3.1.4.2 Das SPREAD-Modell
3.1.4.3 Der Junk-Bonds-Ansatz
3.2 Kritische Würdigung der Frühwarnindikatoren
3.3 Der geldpolitische Einfluss auf die relevanten Größen

4. Die Entwicklung der Indikatoren im Vorfeld der aktuellen Finanzkrise
4.1 Die US-amerikanische Geldpolitik der letzten Dekaden
4.2 Die Bildung der Spekulationsblase auf dem US-Immobilienmarkt
4.3 War dieses Mal wirklich alles anders?

5. Schlussfolgerung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zerlegung der Varianzen Otrok, Terrones (2005),

Abbildung 2: Maximaler Kreditbetrag bei Median-Haushaltseinkommen und gegebenen Hypothekenzinsen McCarthy, Peach (2004),

Abbildung 3: Reale Häuserpreise und Bankenkrisen Reinhart, Rogoff (2008a),

Abbildung 4: Koeffizient und Standardabweichung der Nachfrage McCarthy, Peach (2004),

Abbildung 5: OFHEO-Index relativ zum Gleichgewichtspreis McCarthy, Peach (2004),

Abbildung 6: Entwicklung des Case-Shiller-Index Standard&Poor`s (2008),

Abbildung 7: Krisenwahrscheinlichkeiten im Probit-Modell mit SPREAD Mishkin (1995),

Abbildung 8: Krisenwahrscheinlichkeit mit 2-Quartals-Horizont Mishkin (1995),

Abbildung 9: Krisenwahrscheinlichkeit mit 4-Quartals-Horizont Mishkin (1995),

Abbildung 10: Renditen hochverzinslicher Anleihen Gertler, Lown (2000),

Abbildung 11: Kreuzkorrelation: Spread und BIP-Lücke Gertler, Lown (2000),

Abbildung 12: Inverser Bilanzstärkenindikator und Spread Gertler, Lown (2000),

Abbildung 13: Kreditverknappung und Spread Gertler, Lown (2000), S.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Finanzkrisen sind in der heutigen globalisierten Welt, mit ihren untrennbar vernetzten Finanzmärkten, eine Herausforderung und eine Bedrohung mit immensem Potential für die Störung der Weltwirtschaft. Deren Vorhersage ist eine der großen Fragestellungen der makroökonomischen Disziplinen. Schon immer waren die Finanzmärkte wesentlich vernetzter und abhängiger voneinander als die der Güter. Die Globalisierung und Innovationskraft des Finanzsektors innerhalb der letzten zwei Dekaden haben ihren Teil dazu beigetragen, dass diese Verbindungen noch enger und dichter geknüpft wurden. Angesichts dieser Vernetzungen nehmen die potentiellen wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Wohlfahrts- und Vermögensverluste im Zuge einer globalen Finanzkrise erheblich zu. Umso dringender erwächst die Aufgabe für die Wissenschaft, effiziente und zugleich sichere Indikatorensysteme zu entwickeln, welche wirtschaftsgefährdende Trends in der mikro- und makroökonomischen Umwelt aufzeigen, um entsprechende Gegenmaßnahmen seitens der geldpolitischen Autoritäten möglich zu machen.

Seit der verheerenden Weltwirtschaftskrise zu Beginn des letzten Jahrhunderts wurden vielfältige Ansätze und Systeme entwickelt, um ähnliche Entwicklungen in Zukunft vorhersagen und damit verhindern zu können. Gemein ist diesen Systemen jedoch, dass sie nur anhand der ex-post-Daten vorangegangener Krisen geprüft und justiert werden können. Letztendlich erschwert in diesem Zusammenhang die Einschätzung „Diesmal ist alles anders“ die konstruktive Aufarbeitung und Verarbeitung von vorliegenden Fakten und Daten. Dabei könnte am Ende einer kontinuierlichen Beobachtung und Analyse der bisher identifizierten, möglichen Indikatoren der Beleg für eine hohe Genauigkeit bei der Vorhersage einer Finanzkrise innerhalb eines bestimmen Zeithorizontes stehen. Und letztendlich auch der Beweis für die generelle Funktionsfähigkeit eines solchen Systems. Oder aber zumindest doch die gesicherte Erkenntnis, dass es im Vorfeld einer Finanzkrise stets zu atypischen Abweichungen bei vergangenheitsbasierten Indikatorensystemen kommt und eine zuverlässige Vorhersage nicht möglich ist. Die aktuellen Ereignisse seit dem Spätsommer 2007 bestätigen, dass es entweder das eine Frühwarnsystem nun so noch nicht gibt, dass sie den entsprechenden Entscheidungsträgern in Geldpolitik und Wirtschaft möglicherweise noch nicht effizient und sicher genug sind oder womöglich kritische Stimmen aus verschiedenen Gründen nicht gehört wurden.

Ungeachtet der bestehenden Problematiken wurden in regelmäßigen Abständen von den renommiertesten Wissenschaftlern makroökonomische und finanzwirtschaftliche Größen und Variablen auf Muster bei deren Entwicklung im Vorfeld von Krisen untersucht – immer vor dem Hintergrund, Zusammenhänge und Beweise zwischen den Trends der Messgrößen und für Finanzkrisen innerhalb eines Kausalitäten zulassenden Zeitraumes zu identifizieren.

Diese Arbeit befasst sich mit den Zusammenhängen zwischen Finanzkrisen und makroökonomischen Größen und stellt bislang untersuchte Indikatoren und Frühwarnsysteme auf makroökonomischer Basis vor. Einen Schwerpunkt bildet dabei die von vielen Stellen immer wieder vertretene These, dass die jeweilige Krise nicht vorherzusehen war: So seien bezüglich der in Frage kommenden Faktoren derartige Abweichungen festzustellen gewesen, so dass keinerlei Anzeichen für eine Krise abzulesen waren. Schwerpunkt sind weiterhin die jüngsten Entwicklungen in den Vereinigten Staaten von Amerika (USA), als die Leitnation in weltwirtschaftlicher und weltfinanzieller Bedeutung, da zum einen der überwiegende Teil der verfügbaren Literatur sich auf amerikanische Daten beruft, zum anderen sich hier das Zentrum der aktuellen Finanzkrise befindet.

In der ersten Sektion werden die theoretischen Grundlagen für Finanzsysteme und Finanzmärkte aufgearbeitet. Besondere Aufmerksamkeit kommt dabei dem Teilbereich der Kreditmärkte zu, da hier oftmals die Wurzeln vergangener Kontraktionen und Krisen lagen. Die volkswirtschaftlichen Konsequenzen einer Finanzkrise werden ebenfalls in das Blickfeld des Lesers gerückt. Im zweiten Abschnitt werden ausgewählte, in der Literatur besonders untersuchte, makroökonomische und finanzwirtschaftliche Kennzahlen vorgestellt. Das Hauptaugenmerk liegt dabei auf prinzipiellen Entwicklungen und gegebenenfalls daraus ablesbaren Trends. Etwaige Einflussbereiche der Geldpolitik sollen dabei nicht unbeachtet bleiben. Außerdem werden die empirischen Evidenzen der einzelnen Systeme abgebildet sowie deren Aussagekraft und informeller Gehalt hinsichtlich der Finanzkrisen in vergangenen Perioden analysiert. Im letzten Abschnitt wird die aktuelle Finanzkrise vorgestellt. Dabei rückt die Frage in den Mittelpunkt, ob dieses Mal wirklich alles anders ist und ob die Krise nicht doch abzusehen war. Wegen des beträchtlichen Umfanges des den einzelnen Modellen zugrunde liegenden Datenmaterials, der Vielzahl von Rechnungen, Tabellen und Grafiken, wird auf einen vollständigen Appendix verzichtet. Es sei an dieser Stelle auf die jeweils angegebenen Quellen zur Vertiefung der Thematik verwiesen.

2. Finanzkrisen – Grundlagen und Wirkungsweisen

2.1 Asymmetrische Informationen und makroökonomische Zusammenhänge

Die Auswirkungen einer Finanzkrise haben in der Regel weit reichende Folgen auf die Wirtschaft eines Landes und können über Grenzen hinweg andere Finanz- und Geldsysteme anstecken. In der modernen Wirtschaft ist Geld das zentrale Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel. Alle wirtschaftlichen Transaktionen werden monetär erfasst, seien es Käufe, Verkäufe, Zahlungsweisen, Kredite, sämtliche Vermögenswerte oder dynamische Veränderungen derselben. Ein Ereignis mit direkten Auswirkungen auf das Geld, dessen Wert und das Vertrauen in diesen, wirkt zwangsläufig auf die gesamte monetäre Seite einer Wirtschaft.

In einer Umwelt mit ausgeprägten asymmetrischen Informationen ist ein genereller Vertrauensverlust sehr wahrscheinlich, gerade in Finanzmärkten, welche trotz aller Absicherungsbemühungen auf Vertrauen basieren wie kein anderes Marktsegment. Wie bereits zuvor beschrieben führt dieses Phänomen, im Wesentlichen charakterisiert durch Moral Hazard¹ und Adverse Selection², hochgradig zu Unsicherheiten an den Finanzmärkten. Das Phänomen des Moral Hazard stellt sich nach erfolgter Vergabe ein und bedeutet ein wachsendes Risiko für den Gläubiger. Im Gegenzug bezeichnet die Adverse Selection die Auswahlverfahren zwischen den Finanzmarktakteuren angesichts gestiegener Risiken. Adverse Selection tritt auf, wenn vermehrt Kredite an Schuldner vergeben werden, welche mit hoher Wahrscheinlichkeit Kreditausfälle verursachen und somit für schlechte Risiken stehen.³ Durch die erhöhte Anzahl von potentiell betrügerischen Geschäftspartnern am Markt selektieren die Marktteilnehmer umso strenger, um die Verlustrisiken möglichst gering zu halten. Dadurch kommen naturgemäß auch immer weniger vertrauenswürdige Vertragspartner zum Zuge. Wiederum sinkt die Kreditvergabe, und damit die Investitionstätigkeit, mit Auswirkungen auf die gesamte Volkswirtschaft. Naturgemäß setzt Moral Hazard die Existenz ungleicher Informationen zwischen den beteiligten Parteien voraus. Die Symptome können aber auch ohne diese Bedingung auftreten. Beispielsweise können die Durchsetzungskosten bei notleidenenden Krediten auch bei vollständigen Informationen zu hoch sein, als dass sich

Durchsetzungsmaßnahmen lohnen, und somit wiederum schädigendes Verhalten begünstigen.⁴ Unter Moral Hazard wird ferner die Motivation verstanden, bestehende Regeln oder Verträge zu brechen oder nicht einzuhalten, wodurch Unsicherheit an den Märkten entsteht oder erhöht wird.⁵ In der Folge nehmen die Risiken für Investoren zu, da nicht mehr gewiss ist, dass sie ihre Investitionen und eingesetzten Mittel marktgerecht verzinst und vollständig zurückerstattet bekommen. Es wird also aus der Unsicherheit heraus weniger investiert, das Wachstum verlangsamt sich und existierende, verfügbare Finanzmittel werden zurückgehalten oder eben nicht effizient investiert.

Die Information an sich verliert in einer solchen Konstellation an Wert, die Produktion ist nun nicht mehr gewinnbringend und lohnend. Um solche Entwicklungen abzuwenden, ist es für die Gläubiger an den Kreditmärkten notwendig, bereits im Vorfeld potentielle Risiken zu identifizieren. Ein Mittel gegen die Gefahren des Moral Hazard und der Adverse Selection ist dabei das Monitoring. Monitoring bedeutet in diesem Zusammenhang die stringente Überwachung des Geschäftsgebarens, der Mittelverwendung und der Wertentwicklung der hinterlegten Sicherheiten. Bei Abweichungen von vereinbarten Statuten entwickelt sich aus dem Monitoring heraus die Möglichkeit, rechtzeitig Klauseln des Kreditvertrages zur Ahndung von Verstößen anzuwenden.

Da nun Märkte lediglich in der Theorie vollkommen, in der realen Praxis jedoch weit davon entfernt sind⁶, wird es immer ein gewisses Maß an ungleich verteilten Informationen an den Märkten geben, unabhängig von der Art des Marktes. Mit voranschreitender Zunahme der beiden Unsicherheitsfaktoren werden die Anforderungen für die Vergabe von Finanz- und Investitionsmitteln zunehmend strikter. In der Folge wird eine geringere Anzahl von Krediten vergeben, beziehungsweise werden die jeweiligen Kreditsummen verringert.⁷ Nun sind Kredite und Finanzierungen an sich jedoch ein entscheidender und zugleich limitierender Faktor bei der Nutzung des Wachstumspotentials einer Wirtschaft. In den wenigsten Fällen werden große Investitionen von Unternehmen bar bezahlt, in aller Regel erfolgen diese mittels Finanzierung. Durch Vertrauensverluste nur eingeschränkt zur Verfügung stehende Finanzmittel bedeuten gleichzeitig eingeschränkte Investitionskraft. In der Folge einer Finanzkrise auf Basis wachsender Unsicherheit kann dieser Prozess soweit gehen, dass selbst die Mindestinvestitionen nicht mehr getätigt werden können, also beispielsweise

Abschreibungen nicht mehr kompensiert werden. Netto kommt es dabei zu einem sinkenden Kapitalstock. Bereits die einfachsten makroökonomischen Modelle zeigen die Wirkungsweise eines sinkenden Kapitalstocks mit ihren Auswirkungen auf Beschäftigung, Output und Einkommen auf. Umso wahrscheinlicher ist somit die prinzipielle Gefahr in einer Finanzkrise, durch die Verselbstständigung der Prozesse und damit einhergehend die Unfähigkeit zur effizienten Intervention der geldpolitischen Entscheidungsträger, in eine Spirale einzutreten. Deren Folgen können, wie die Erkenntnisse aus der damaligen Weltwirtschaftskrise zeigen, immensen wirtschaftlichen Schaden anrichten und sind nur schwerlich wieder aufzuarbeiten. Nichtsdestotrotz lassen Analysen⁸ die Vermutung zu, dass in diesem Rahmen einer Zentralbank als so genannter Lender of last resort eine nicht unbedeutende Rolle zukommt. Hierunter versteht man die Intervention seitens einer Zentralbank durch die Übernahme diverser Kreditrisiken als letzte Instanz, beispielsweise aus einem Bankenportfolio heraus, zur Sicherung der wirtschaftlichen Aktivität. Über die Kausalkette von der Investitionskreditvergabe bis zur aggregierten Wirtschaftsleistung kann die Sicherung dieses Funktionsprozesses, und dem damit einhergehenden positiven Effekt auf die Sicherheiten an den Märkten, erheblichen Nutzen stiften.⁹ Lediglich ist dieses Vorgehen mit erheblichen Kosten verbunden und kann mitunter zu falschen Signalen der Sicherheit an den Märkten führen, da die Marktmechanismen mit einem derartigen Eingreifen grundsätzlich außer Kraft gesetzt werden.

Eine entwickelte Wirtschaft, und besonders ihr stetiges und nachhaltiges Wachstum, basiert auf der fortwährenden Investition, zum einen in die bestehenden Produktionsfaktoren als Ausgleich für Abnutzung, darüber hinaus aber ganz wesentlich auf dem ständigen Ausbau dieser Faktoren. Eine der grundlegenden betriebswirtschaftlichen Aussagen belegt, dass Produktionsfaktoren stets in Höhe ihrer Abschreibungen ersetzt werden müssen, da sonst ein reales Schrumpfen des Wirtschaftspotentials, damit des Outputs und so des volkswirtschaftlichen Einkommens zu verzeichnen ist. Ein über zwei Quartale anhaltendes, reales Schrumpfen der Wirtschaftsleistung wird in der Volkswirtschaftslehre bereits als Rezession definiert. Negative Effekte auf das zentrale Gut Geld können hierbei signifikante Reaktionen auslösen, besonders abzulesen an den Folgen der Weltwirtschaftskrise ab 1929, wenngleich diese Krise eine Heftigkeit in sich trug, die ihresgleichen sucht.¹⁰ Damit nun stetig in Produktionsanlagen und Wirtschaftsfaktoren investiert wird, bedarf es ganz besonders des Vertrauens in das Finanzsystem und damit in die Stärke des Geldes, beziehungsweise der jeweiligen Währung. In diesem Kontext kommt es ganz besonders auf die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte und auf das Vertrauen in die Kreditmärkte an.

2.2 Funktionssystematiken von Kreditmärkten

Finanzmärkte, speziell die Kreditmärkte, sind generell durch asymmetrische Informationen geprägt. Mit steigender Erwartungshaltung der Banken, Kredite möglicherweise an einen Schuldner mit mangelnder Bonität zu vergeben, schränken die Institute ihre Vergaben gemäß der Theorie des Lemonmarkets¹¹ ein. In einem voll funktionsfähigen Finanzmarkt werden günstigere Kredite an „gute“ Schuldner aufgrund eines geringeren Risikoaufschlages vergeben.¹² Dies setzt natürlich voraus, dass die Unterscheidung zwischen risikolosen und -behafteten Schuldner gelingt. Der Begriff des Risikos bezieht sich hier nicht nur auf etwaige Ausfälle und Unterbrechungen bei den Ratenzahlungen, sondern auch auf die Werthaltigkeit und Verwertbarkeit hinterlegter Sicherheiten. Das Phänomen des Moral Hazard stellt sich erst nach erfolgter Vergabe ein und bedeutet ein wachsendes Risiko für den Gläubiger. Der täuschende Schuldner kann nunmehr die erhaltenen Mittel in die für ihn optimalen Bahnen bezüglich des Chance-Risiko-Verhältnisses lenken. Die gestiegene Wahrscheinlichkeit eines solchen Verhaltens führt im Endeffekt zu der Situation, dass Kredite nicht oder nur in eingeschränktem Maße ausgegeben werden. Die Folgen sind Investitionen auf einem suboptimalen Level, und damit einhergehend direkte negative Auswirkungen auf die Wirtschaftsleistung und das Wachstum einer Volkswirtschaft.

Nach Mishkin basiert ein Finanz- und Kreditsystem auf acht wesentlichen Fakten, welche die Grundelemente der Theorie der asymmetrischen Informationen berücksichtigen. Das erste Faktum ist die Tatsache, dass die Hinterlegung von verwertbaren Sicherheiten nicht den Hauptweg zur Unternehmensfinanzierung darstellt.¹³ Die Erklärung hierzu resultiert aus der Existenz des Lemonmarkets. In einem solchen Marktumfeld sind besonders Firmen mit mangelnder Bonität mitunter sehr bereitwillig bei der Hinterlegung von Sicherheiten zur Finanzierung ihrer Geschäfte. Diese Sicherheiten sind in aller Regel jedoch nicht werthaltig genug, beziehungsweise genügen nicht den Anforderungen, die im Rahmen einer

Finanzierung an Sicherheiten gestellt werden: Nämlich die Verwertbarkeit durch den Gläubiger und die ausreichende Deckung des Risikos, welche im direkten Zusammenhang mit der Kreditvergabe steht. Dieser Problematik lässt sich allein durch Generierung von Informationen über den Schuldner und dessen Sicherheiten begegnen. Die Produktion von relevanten und verlässlichen Informationen auf privater Basis ist jedoch immer mit Kosten verbunden und veranlasst Trittbrettfahrer, also Personen oder Institutionen, welche an Ergebnissen ohne Gegenleistung partizipieren möchten, diese unentgeltlich zu nutzen Der Wert einer Sicherheit wird wesentlich durch die Informationen über eben diese bestimmt. Bei einer Häufung von Trittbrettfahrern nimmt der Marktwert von eventuell unterbewerteten Sicherheiten zu, da die Nachfrage steigt, zumal nicht alle Nachfrager für die Information über die Unterbewertung den marktgerechten Preis bezahlt haben. Die Information an sich verliert in einer solchen Konstellation an Wert, die Informationsproduktion ist nunmehr nicht gewinnbringend und lohnend. Wie bereits im vorangegangenen Abschnitt erläutert, existieren für solche Marktsituationen geeignete Mittel, um negativen Effekten vorzubeugen, beispielsweise das Monitoring. Dieses und die Durchsetzung von Konsequenzen sind aber mit Kosten verbunden, auch droht hier erneut die Gefahr der Trittbrettfahrerei. Aufgrund dieser Systematiken sind Sicherheiten also nicht der erste Weg zu Finanzierung von Unternehmen.

Auf demselben Weg können die Fakten Zwei, die Geltung von Eins für große und etablierte Unternehmen, und Drei, die Tatsache, dass Finanzsysteme die Reguliertesten überhaupt sind¹⁴, erklärt werden. Bezüglich Tatbestand Zwei ist festzuhalten, dass Informationen über große und am Markt etablierte Unternehmen seitens der Geldgeber um ein Vielfaches leichter zu generieren sind als solche über kleine Firmen. Fakt Drei basiert ebenfalls auf der Theorie der asymmetrischen Informationen und besagt, dass nur durch umfassende Auflagen und Regularien kapitalsuchende Unternehmen zu einer offenen Informationspolitik veranlasst werden können, um somit Moral Hazard und Adverse Selection begegnen zu können.¹⁵

Die vierte Tatsache bezieht sich auf die Finanzvermittlung als Hauptweg zur Kanalisierung von Geldern hin zu Investitionen und Anlagen. Auch hier greift die Theorie von Moral Hazard und Adverse Selection. Die Spezialisierung der Intermediäre offenbart sich durch die hoch entwickelten Fähigkeiten, zwischen guten und schlechten Schuldnern zu differenzieren und effizient und zuverlässig relevante Informationen zu produzieren. Durch das Geschäftsprinzip der Vermittlung von Krediten und Finanzierungen auf privater Ebene wird das Freerider -Problem erfolgreich gelöst.¹⁶

Fünftens, die hierbei fließenden Gelder finden ihre Quellen hauptsächlich bei Institutionen des Bankensektors. Hauptgründe hierfür sind deren Vorteile bei der Kreditgewährung und die damit verbundene Selektionsfähigkeit bei den Schuldnern. Diese Überlegenheit beruht einerseits auf zumeist langjährigen Kundenbeziehungen, welche insbesondere bei der Gewinnung von wertvollen, relevanten und authentischen Informationen Vorteile schaffen, andererseits auf der Möglichkeit zur Prüfung von Büchern und Unterlagen bei der Einräumung von Kreditlinien.¹⁷

Das sechste Fakt bezüglich der Finanzmärkte basiert auf der Existenz der Prinzipal-Agenten-Problematik, einer speziellen Form des Moral Hazard.¹⁸ Wenn die Manager eines Unternehmens, hier die Agenten, nur wenig eigenes Kapital investieren, erhöht dies prinzipiell den Anreiz, Handlungen eher an ihrem eigenen Wohlergehen denn am Profit der Eigentümer (Prinzipal) auszurichten. Zur Absicherung gegen ein solches Verhalten müssen effiziente Überwachungsstrukturen geschaffen werden, wodurch wiederum Kosten entstehen. Diese Absicherung innerhalb der Unternehmensstrukturen und zwischen Prinzipal und Agent ist bei der Nutzung von Krediten anstelle von Eigenkapitalfinanzierung in dieser Form nicht notwendig. Kredite werden daher öfter und stärker genutzt als Eigenkapital.¹⁹

Bei Fakt Sieben, Sicherheiten als das hauptsächliche Merkmal von Kreditverträgen, ist die Adverse Selection die tragende Säule. Hohe und verwertbare Sicherheiten minimieren naturgemäß das Risiko für den Kreditgeber, da das Verlustrisiko des Schuldners wächst. Als achter und letzter Punkt gilt die Tatsache, dass Kreditverträge sehr komplexe Rechtsdokumente sind, welche weit reichende Bedingungen an den Schuldner stellen. Das wird durch den wirtschaftlichen Zwang, Moral Hazard zu minimieren, begründet. Nur durch eine detaillierte Formulierung von Rechten und Pflichten beider Vertragsparteien können Gläubiger ansatzweise vor betrügerischen Aktionen der Schuldner geschützt werden.²⁰

Insgesamt ist die Theorie der asymmetrischen Informationen sehr wertvoll bei der Erklärung der wesentlichen Fakten bezüglich der Kreditmärkte und der Finanzsystemstrukturen. Dieser Umstand lässt vermuten, dass diese Ansätze ebenso geeignet sind, die Ursachen und Wirkungsweisen von Finanzkrisen zu verstehen und zu erklären. Auf Grund der Erkenntnisse der Analysen von Kreditmärkten, deren Funktionsweise und Informationsgehalt, sowie der Transmissionsmechanismen bezüglich der wirtschaftlichen Aktivität, sind Größen und Kennzahlen dieses Sektors von großem Interesse für das Forschungsgebiet der Frühwarnindikatoren.²¹ Dahingehend wurden in der Vergangenheit einige theoretische Modelle entworfen, welche bezüglich der Ankündigungsqualität von krisenhaften Ereignissen auf einer empirischen Basis getestet wurden und ihre Funktionsfähigkeit bewiesen haben.

2.3 Finanzkrisen: Ein theoretisches Fundament

“A financial crisis is a disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities.”²²

Frederic S. Mishkins Definition einer Finanzkrise bezieht sich folglich im Wesentlichen auf die Theorie der asymmetrischen Information mit ihren Grundbausteinen Moral Hazard und Adverse Selection. Diese beiden Leitprinzipien wirken derart auf die an den Finanzmärkten aktiven Akteure ein, dass eine effiziente Allokation der Finanzmittel nicht mehr gewährleistet ist. Dabei sei der Begriff der Akteure mitnichten nur auf Notenbanker, Politiker oder Investoren bezogen, sondern auf alle Beteiligten, also auch auf Kleinanleger und Kreditnehmer. Das Problem der ineffizienten Allokation basiert auf der Verschlechterung des Einflusses sowohl des Moral Hazards als auch der Adverse Selection. Eine Ursache für diesen Prozess ist bei vielen Finanzkrisen der Vergangenheit in der Liberalisierung der Finanzmärkte zu finden. Diese Tatsache basiert zum einen auf den unregulierten Nicht-Banken-Finanzunternehmen, zum anderen auf den so genannten Finanzinnovationen, die in ihrer Ausgestaltung ein Novum darstellen und so vom Markt nur schwerlich zu klassifizieren sind.²³

Insofern diese Elemente verstärkt und häufiger am Markt anzutreffen sind, werden vorhandene Finanzmittel nunmehr nicht in ihre effizienteste Verwendung gelenkt, also in diejenigen Anlagen, die die besten Renditen bei einem bestimmten Risiko versprechen. Die zunehmenden Unsicherheiten schüren die Risikoängste derart, dass die Funktionsmechanismen der Finanzmärkte erheblichen Erschütterungen unterliegen und diese in eine Krise steuern können. Definitionsgemäß handelt es sich bei Finanzkrisen um Störungen des gesamten Geldsystems und betreffen somit eine Volkswirtschaft im Ganzen, können sich aber auch über Grenzen hinaus ausweiten.²⁴ Im extremsten Fall kann das Geld sogar seine Funktionen als Recheneinheit, Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel verlieren. Je weniger in der Regel die Tauschfunktion tangiert wird, umso stärker ist dabei die Funktion als Wertaufbewahrungsmittel betroffen. Wege zur und durch die Finanzkrise führen oftmals über starke Geldwertschwankungen und Preisänderungen. Diese Schwankungen, Zunahmen bei notleidenden Krediten, bestimmte Muster im Wachstumsprozess und Bilanzdefizite sind Gemeinsamkeiten der meisten Finanzkrisen.²⁵ Regelmäßig navigieren Finanzkrisen daher in wirtschaftliche Rezessionen.²⁶

Es ist innerhalb dieser Zusammenhänge nur allzu gut verständlich, dass schon lange nach Indikatoren gesucht wird, die diese Entwicklungen, insbesondere bei Moral Hazard und Adverse Selection, frühzeitig aufzeigen. Der Antrieb dazu wird durch die Entwicklungen der letzten Jahre bezüglich des weltweiten Zusammenwachsens der Finanzmärkte und aufgrund der dadurch verstärkt zu erwartenden Effekte, die durch krisenhafte Ereignisse entstehen können, massiv erhöht. Die Theorie der asymmetrischen Informationen lässt einige Vermutungen bezüglich der eventuell nützlichen Variablen zur Vorhersage von Krisen zu. Als die fünf primären Signalgeber liefern hierbei volatile Zinsen, ein Abschwung am Aktienmarkt, eine zunehmende Unsicherheit an den Finanzmärkten, eine einsetzende Bankenpanik sowie ein nicht antizipierter Rückgang der Inflation erste Aufschlüsse.²⁷

Der Begriff der Finanzkrise kann einerseits für sich genommen betrachtet werden, wird in der Literatur aber auch oftmals als Oberbegriff für weitere, dann untergegliederte Krisen wie Banken- und Währungskrisen²⁸, verwendet. Insbesondere von den Währungskrisen soll an dieser Stelle der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit abgegrenzt werden. Diese beziehen sich in aller Regel, untermauert durch die vielfältig verfügbare Literatur zu diesem Thema, auf aufstrebende Entwicklungsländer mit fixen Wechselkursregimen.²⁹ Bankenkrisen hingegen spielen im hier aufgezeigten Kontext eine weitaus gewichtigere Rolle. Diese Art der finanziellen Krise bezieht sich auf Ausfälle eines oder mehrerer Finanzinstitute oder auch Nicht-Banken-Finanzunternehmen, welche erhebliche Störungen im Interbankenaustausch von Finanzmitteln und Informationen nach sich ziehen und dadurch ebenfalls das gesamte Finanzsystem betreffen kann. An dieser Stelle erlangt wiederum der Einfluss von Vertrauen und Sicherheit an diesem Markt Bedeutung. Auch ist eine umfassende, negative Auswirkung auf die Volkswirtschaft durchaus möglich, je nach Art und Ausmaß des betreffenden Bankenausfalls. Es kann somit ebenfalls eine Wechselwirkung mit einer Finanzkrise als nachgelagerte Konsequenz entstehen.

In diesem Kontext lassen sich unter den Ökonomen zwei Lager bezüglich der Ursprünge und Zusammenhänge von Finanz- und Bankenkrisen ausmachen: Zum einen die grundlegenden Ansichten der Monetaristen³⁰, zum anderen die eklektische Ansicht.³¹ Nach monetaristischer Auffassung ist die allgemeine Finanzkrise ein Produkt von Bankenkrise und Bankenpanik. In einer Anspannung im Bankensektor, im Rahmen der zuvor genannten Situationen, kommt es zu Liquiditätsengpässen und in der Folge zu einer Kontraktion der gesamtwirtschaftlichen Aktivität. Ein krisenhaftes Ereignis wird nach Auffassung der Monetaristen nicht als Finanzkrise kategorisiert, wenn innerhalb der gegebenen Situation keine Anzeichen für eine potentielle Bankenkrise und eine Verknappung des Geldangebots zu erkennen sind. Dieser Standpunkt schließt sogar fallende Vermögenspreise und zunehmende Unternehmensausfälle als Signale aus. Gerade diese Sichtweise führt zu kontroversen Diskussionen, da Vermögenswerte regelmäßig als Sicherheiten für Investitionskredite dienen und fallende Vermögenspreise zu sinkenden Besicherungen und so zu einer geringeren, kumulierten Kreditvergabe führen. Dieser Auffassung wird daher eine zu starke Fokussierung auf das Geldangebot vorgeworfen.³² Eine zunehmende Anzahl von Unternehmensinsolvenzen wiederum führt zu steigenden Abschreibungen bei verliehenen Geldern, sowohl bei Banken als auch bei den Privaten. Die gesamtwirtschaftliche Wirkung ist offensichtlich. Schwartz allerdings bezeichnet diese Sachlagen jedoch als Pseudo-Finanzkrisen. In seinen Augen seien Interventionen eher schädlich denn nützlich, da die Rettung bankrotter Unternehmen für die ineffiziente Allokation von Finanzmitteln und Gütern stehe, und eine vermehrte

Liquiditätsbereitstellung durch Geldmengenwachstum lediglich eine höhere Inflation nach sich ziehe.³³

Die Vertreter der eklektischen Ansicht hingegen stehen bei der Beurteilung einer Finanzkrise für eine breiter angelegte Definition. In ihrer Anschauung wird eine Finanzkrise durch ein dramatisches Fallen der Vermögenspreise, vermehrte Ausfälle in Finanz- und Nicht-Finanz-Sektor, Deflation oder durch Kombinationen dieser Ereignisse beschrieben. Mit Anerkennung dieser Erschütterungen als potentielle Krisenauslöser mitsamt den gesamtwirtschaftlichen, womöglich grenzübergreifenden Effekten, wird eine aktivere Rolle bei der Intervention und Verhinderung seitens der geldpolitischen Autoritäten gefordert. Kritik an dieser Ansicht wird oftmals mit der zu weit gefassten Definition des Begriffs der Finanzkrise und damit der Vernachlässigung einer konkreten Begriffsklärung begründet.³⁴

Die in diesem Zusammenhang genannte Pseudo-Finanzkrise gilt als für die wirtschaftliche Aktivität eines Landes weniger schädlich. Vor allem starke Vermögenswertschwankungen über einen längeren Zeitraum und damit die verbundenen Unsicherheiten an den Finanzmärkten werden oftmals als diese Art der Krise angesehen. Nach Mishkins Theorie der Bedeutung der asymmetrischen Informationen müssen diese Schwankungen aber noch mit weiteren Ereignissen, beispielsweise der Zunahme von Moral Hazard und Adverse Selection, einhergehen.³⁵ Im Zeitablauf der Diskussion entwickelte sich in der Literatur ein breiterer Bezug zur Natur von Finanzkrisen. Dieser distanziert sich jedoch weitestgehend von einer beinahe automatischen Intervention durch die geldpolitisch Verantwortlichen, sobald es lediglich zu stärkeren Preisschwankungen der Vermögenswerte kommt.³⁶

2.4 Ursachen von Finanzkrisen

Die im vorherigen Abschnitt angeführten und erklärten Fakten als Grundlagen des Finanzsystems im Allgemeinen und des Kreditsystems im Speziellen besitzen verschiedene Wirkungskanäle – sowohl auf makroökonomischer als auch finanzwirtschaftlicher Ebene. Diese Wechselbeziehungen können bei Fehlentwicklungen das gesamte Finanzsystem einer Volkswirtschaft, in extremen Fällen auch darüber hinaus, betreffen. Sie wirken über finanzwirtschaftliche Restriktionen auf makroökonomische Beziehungen ein und können dadurch negative Folgen für das Wachstum und die gesamte Wirtschaft haben.

So kommt es durch zunehmende asymmetrische Informationen zu verstärktem Moral Hazard und Adverse Selection. Im Bereich der Kreditvergabe, insbesondere an Unternehmen zu Investitionszwecken, gilt generell, dass durch Risikoaufschläge von ausfallgefährdeteren Kunden höhere Zinsen zu zahlen sind. Nichtsdestotrotz werden Kreditanfragen solcher Kunden oftmals abgelehnt, obwohl sie zur Zahlung höherer Zinsen bereit sind. In diesem Zusammenhang führt Adverse Selection zu einer eingeschränkten Kreditvergabe.³⁷ In einem so geprägtem Umfeld führen höhere Zinsen nicht zu einer verstärkten Kreditvergabe, sondern im Gegenteil zu einer weiteren Einschränkung. Letztendlich können also auch höhere Zinsen bei gestiegener Kreditnachfrage den Markt nicht ins Gleichgewicht bringen und deshalb die unzureichenden Investitionen nicht ankurbeln. Die Theorie dieses Zusammenhangs lässt bestimmte Marktparameter als Indikatoren für eine kommende Finanzkrise brauchbar erscheinen: Wenn die Zinsen in einem Umfeld wachsender Nachfrage oder bei sinkendem Geldangebot steigen, die kreditvergebenden Banken ihre Fähigkeit, gute von schlechten Schuldnern zu unterscheiden, einbüßen und dementsprechend ihre Kreditvergabe einschränken, so steigt die Wahrscheinlichkeit für Banken rapide an, Geld an schlechte Schuldner zu vergeben. Denn die solventen Kreditnehmer fragen bei höheren Zinsen prinzipiell weniger nach. Aus der resultierenden wachsenden Adverse Selection ergibt sich eine allgemein verringerte Kreditmenge mit Folgen für Investitionen und damit für gesamtwirtschaftliche, aggregierte Aktivität. Schon eine geringfügige Änderung der Zinsen nach oben kann zu einem Zusammenbruch des Marktes führen.³⁸

Einen weiteren Wirkungskanal stellt der Aktienmarkt dar.³⁹ Um den negativen Auswirkungen der asymmetrischen Informationen zu begegnen, werden in aller Regel bei Kreditvergaben Sicherheiten zugunsten des Verleihers vergeben. Sicherheiten wie Vermögenswerte, aber auch ein hoher Nettowert eines Unternehmens, minimieren das Ausfallrisiko eines Geldgebers. Während der Geber bei einem Ausfall des Kredites nun bessere Möglichkeiten hat, seinen Verlust zu begrenzen oder gar zu egalisieren, sinkt im Gegenzug der Anreiz des Schuldners zu schädlichen Aktionen. In einem solchen Umfeld sind Kreditgeber eher zur Vergabe bereit, da die Konsequenzen aus Moral Hazard und Adverse Selection in den Hintergrund rücken.

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¹ vgl. Corsetti, Guimares, Roubini (2003), S. 6

² vgl. Arnott, Stiglitz (1990), S. 47 ff.

³ vgl. Mishkin (1995), S. 6

⁴ vgl. Mishkin (1994), S. 7

⁵ vgl. Arnott, Stiglitz (1990), S. 1

⁶ vgl. Rothschild, Stiglitz (1976), S. 634

⁷ vgl. Mishkin (1991), S. 15 f.

⁸ vgl. Corsetti, Guimares, Roubini (2003), S. 11

⁹ vgl. Mishkin (1990), S. 35

¹⁰ vgl. Richardson (2007), S. 28 f.

¹¹ vgl. Akerlof (1970), S. 488 f.

¹² vgl. Shoven, Smart, Waldfoegel (1991), S. 14

¹³ vgl. Mishkin, (1994), S. 6

¹⁴ vgl. Kindleberger (1996), S. 143 ff.

¹⁵ vgl. Mishkin (1994), S. 7

¹⁶ vgl. Mishkin (1994), S. 7

¹⁷ ebenda

¹⁸ vgl. Corsetti, Guimares, Roubini (2003), S. 5

¹⁹ vgl. Mishkin (1995), S. 8

²⁰ vgl. Mishkin (1995), S. 11

²¹ vgl. Mishkin (1994), S. 8

²² Mishkin (1994), S. 9

²³ vgl. Rogoff, Reinhart (2008a), S. 11

²⁴ vgl. Kaminsky, Reinhart (2003), S. 6

²⁵ vgl. Claessens, Klingebiel, Laeven (2005), S. 169 ff.

²⁶ vgl. Mishkin (1994), S. 1

²⁷ vgl. Mishkin (1994), S. 9

²⁸ vgl. Mishkin (1995), S. 2

²⁹ Diverse Literatur verfügbar, z.B. Kaminsky (2003)

³⁰ vgl. Friedman, Schwartz (1963), nach Mishkin (1994), S. 2

³¹ vgl. Kindleberger (1996), S. 3

³² vgl. Mishkin (1995), S. 3

³³ vgl. Friedman, Schwartz (1963), S. 676

³⁴ vgl. Kindleberger (1996), S.196

³⁵ vgl. Mishkin (1994), S.18

³⁶ vgl. Gertler (1988), S. 13 ff

³⁷ vgl. Stiglitz, Weiss (1981) nach Mishkin 1994, S. 10

³⁸ vgl. Mankiw (1986) nach Mishkin (1991), S. 10

³⁹ vgl. Mishkin (1994), S. 11