Kapitalmarktreaktionen auf Abwehrmaßnahmen feindlicher Übernahmen aus Agency-Sicht. Das Beispiel Mannesmann AG - VodafoneAirtouch Plc.

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Erwartete Kapitalmarktreaktionen auf Abwehrmaßnahmen
2.1 Zukauf mit rechtlicher Problematik
2.2 Werbemaßnahmen
2.3 Weißer Ritter
2.4 Börseneinführung von Unternehmensteilen

3 Methoden und Daten

4 Ergebnisse
4.1 Mannesmann kündigt die Übernahme der Orange Plc an
(21. Oktober 1999)
4.2 Ankündigung einer groß angelegten Werbekampagne für die eigene Strategie (18. November 1999)
4.3 Presseberichten zufolge ist Vivendi S.A. der weiße Ritter
(10. Januar 2000)
4.4 Mannesmann kündigt den Börsengang der Internetsparte an
(14. Januar 2000)

5 Diskussion

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kursentwicklung der Mannesmann-Aktie im Übernahmezeitraum

vom 22.10.1999 bis 04.02.2000 9

Abbildung 2: Entwicklung der kumulierten abnormalen Rendite der Mannesmann

AG vom 14.10.1999 bis 04.02.2000 28

Abbildung 3: Entwicklung der abnormalen Rendite der Mannesmann AG vom 14.10.1999 bis 28.10.1999 30

Abbildung 4: Entwicklung der abnormalen Rendite der Mannesmann AG vom 11.11.1999 bis 25.11.1999 32

Abbildung 5: Entwicklung der abnormalen Rendite der Mannesmann AG vom 03.01.2000 bis 17.01.2000 33

Abbildung 6: Entwicklung der abnormalen Rendite der Mannesmann AG vom 07.01.2000 bis 21.01.2000 35

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Abnormale Renditen der Mannesmann AG vom 14.10.1999 bis 28.10.1999 30

Tabelle 2: Abnormale Renditen der Mannesmann AG vom 11.11.1999 bis 25.11.1999 31

Tabelle 3: Abnormale Renditen der Mannesmann AG vom 03.01.2000 bis 17.01.2000 33

Tabelle 4: Abnormale Renditen der Mannesmann AG vom 07.01.2000 bis 21.01.2000 34

1 Einleitung

Fusionen und Akquisitionen (“mergers & acquisitions”) werden schon seit jeher als Instrument der Unternehmensentwicklung eingesetzt. Firmen reagieren damit auf veränderte Markterfordernisse und Wettbewerbssituationen.

Der Markt für “mergers & acquisitions” weist seit Jahren weltweit hohe Wachstumsraten auf.^[1] Es ist dabei eine deutlich steigende Tendenz zu erkennen.^[2] 1998 waren es bereits 25.000 Transaktionen mit einem Volumen von 2,3 Billionen US$.^[3] In den kommenden fünf Jahren wird eine Vervierfachung der Transaktionsvolumina mit deutscher Beteiligung auf eine Billion DM erwartet.^[4]

Picot (1999) wertet diese zunehmende Fusionsdynamik als Reaktion der Wirtschaft auf die sich weltweit verändernde Wettbewerbs- und Unternehmens-landschaft.^[5]

Eine immer größere Rolle spielt eine besondere Form von Unternehmens-übernahmen, die sog. „feindliche Übernahme“ (“hostile takeover”).

Ein Investor versucht dabei i.d.R., die Aktien einer anderen Gesellschaft zu übernehmen, indem er den Anteilseignern^[6] der sog. Zielgesellschaft, also des zu übernehmenden Unternehmens, einen deutlich über dem Börsenkurs liegenden Preis pro Aktie bietet.^[7]

Die US-Investmentbank J. P. Morgan verzeichnete in Kontinentaleuropa in den Jahren 1990 bis 1998 nur 52 feindliche Übernahmeversuche mit einem Wert von 69 Mrd. US$.^[8] Im Jahr 1999 allein registrierte sie 34 unfreundliche Übernahme-angebote mit einem Gesamtwert von rund 408 Mrd. US$.^[9]

Grundsätzlich ist unter dem Begriff der Unternehmensübernahme der Erwerb der Anteilsmehrheit an der Zielgesellschaft zu verstehen.^[10]

Als feindlich wird eine Firmenübernahme bezeichnet, wenn die Übernahme der Kontrolle und Leitungsmacht gegen den erklärten Willen der Leitungsorgane erfolgt.^[11] Die Frage der Feindlichkeit ist demnach aus der Perspektive des Managements der Zielgesellschaft, nicht aus Sicht ihrer Aktionäre definiert, da diese ein Übernahmeangebot in freier Entscheidung annehmen oder ablehnen können.^[12]

Durch die in Publikums-Aktiengesellschaften typische Trennung von Leitung und Kontrolle erfahren die Manager einen gewissen Handlungsspielraum, der sich der direkten Kontrolle der Anteilseigner entzieht und der es ihnen ermöglicht gemäß eigener Interessen zu handeln.^[13] In der Literatur wird daher unterstellt, daß die Ablehnung von Übernahmen oftmals nicht im Sinne der Aktionäre geschieht, sondern daß das Management dabei vorwiegend eigene Ziele verfolgt.^[14]

Die Managementziele liegen in der Maximierung ihres Arbeitseinkommens, welches sich neben monetären Komponenten wie Gehalt und Dividenden-einkünften auch aus nichtmonetären Komponenten wie Macht, Einfluß, Prestige sowie Risikoaversion zusammensetzt.^[15]

Dagegen sollte nach Rappaport (1986) die Aufgabe des Managements vordringlich in der Maximierung des Aktionärsvermögens (“Shareholder Value”) bestehen.^[16] Dieses Vermögen entspricht dem Barwert des zukünftig erwarteten Einkommens, das aus Dividendenzahlungen und der Wertsteigerung ihrer Aktien besteht.^[17] Aus Sicht der Aktionäre wird Aktionärsvermögen erst geschaffen, wenn die erwartete Mindestrendite überschritten wird, also wenn die Eigenkapital-rentabilität über den Eigenkapitalkosten liegt.^[18] Das Ziel der Wertsteigerung muß allerdings langfristig angelegt sein.^[19] Nur wenn Kunden und Lieferanten vom beständigen Erhalt eines Unternehmens überzeugt sind, werden sie bereit sein, langfristige Geschäftsbeziehungen zu diesem Unternehmen aufzubauen.^[20]

Diese unterschiedlichen Zielvorstellungen bzgl. der Maximierung des persön-lichen Nutzens führen zwangsläufig zu einem Interessenkonflikt zwischen Management und Aktionären.^[21]

Mit dieser Problematik beschäftigt sich die sog. “theory of agency”.^[22]

Gegenstand dieser Theorie ist die Untersuchung von Vertragsbeziehungen zwischen Auftraggeber („Prinzipal“) und Auftragnehmer („Agent“) unter Be-dingungen ungleicher Informationsverteilung und Unsicherheit.^[23]

Diese Beziehungen sind dadurch gekennzeichnet, daß der Prinzipal (Eigentümer) zur Realisierung seiner Interessen bestimmte Entscheidungsbefugnisse an einen Agenten (Manager) überträgt, um so dessen spezialisierte Arbeitskraft und dessen Informationsvorsprung zu nutzen.^[24] Der Agent erhält im Gegenzug eine entsprechende Vergütung.^[25]

Diese Aufgabendelegation birgt jedoch auch Risiken für den Eigentümer.

Er ist nicht vollständig über die Kenntnisse (“hidden information”)^[26], die Handlungsmöglichkeiten und das Leistungsverhalten (“hidden action“)^[27] des Managers informiert und kann dies auch nicht vollständig und kostenlos kontrollieren^[28]. Zudem ist vom sichtbaren Ergebnis nicht immer ein Rückschluß auf die Anstrengungen des Managers möglich, da diese auch durch äußere Umstände beeinflußt werden können.^[29]

Diese Informationsasymmetrie ermöglicht es dem Agenten, zumindest teilweise seine Leistung zu reduzieren (“shirking”) oder Ressourcen für eigennützige Zwecke zu nutzen, also auf Kosten des Prinzipals eigene Ziele zu verwirklichen (“moral hazard”).^[30]

Zur Lösung dieser Probleme stellt die Agency-Theorie verschiedene Mechanis-men zur Disziplinierung des Agenten vor.

Ein Ansatz besteht darin, dem Manager Anreize zu schaffen, die ihn zu einem Handeln bewegen, das zugleich seinen und den Interessen des Eigentümers dient.

Ein entsprechender Anreiz besteht in der Ergebnisbeteiligung des Managers.^[31]

Je mehr ein Vertrag auf Leistungsergebnisse ausgerichtet ist, desto größer ist der Anreiz für den Manager, im Sinne des Eigentümers zu handeln.^[32]

Eine weitere Möglichkeit beruht auf der Kontrolle der Einhaltung vertraglich vereinbarter Verhaltensnormen und der Bestrafung von deren Abweichungen.^[33]

Eine dritte Möglichkeit besteht in der Erhöhung des Informationsumfangs des Eigentümers. Je mehr Informationen ihm über das Leistungsverhalten des Agenten zur Verfügung stehen, desto transparenter werden dessen Handlungen und desto geringer wird der Spielraum für opportunistisches Handeln.^[34]

Da die genannten Instrumente auch Kosten verursachen, ist abzuwägen, welcher Mechansimus eingesetzt werden soll.

Jensen und Meckling (1976) fassen die Kosten, die aus dem Eigner-Manager- Konflikt entstehen, unter dem Begriff Agency-Kosten (“agency costs”) zusammen und unterteilen diese in drei Kostengrößen.^[35]

Einmal sog. “monitoring costs”, d.h. Kosten der Überwachung, um sicher-zustellen, daß der Manager nicht allzusehr von dem von ihm erwarteten Verhalten abweicht.^[36] Daneben wird es sich für den Agenten lohnen, selbst Aufwendungen zu tätigen, sog. “bonding costs”, um dem Prinzipal zu garantieren, nicht gegen seine Interessen zu handeln.^[37] Dennoch wird der Manager in einem gewissen Ausmaß das Nutzenmaximum des Prinzipals verfehlen. Die so entstehenden Wohlfahrtsverluste bilden die dritte Komponente, das sog. “residual loss”.^[38]

Diese durch nicht optimales Management hervorgerufenen Agency-Kosten führen zu sinkenden Aktienkursen und fördern damit die Wahrscheinlichkeit einer finanziell orientierten Übernahme.^[39]

Im Falle eines feindlichen Übernahmeangebotes ist zwischen den Managern und Eigentümern der Zielgesellschaft ein verschärfter Konflikt zu beobachten.^[40] Dieser Fall eignet sich daher auch besonders zur Untersuchung von Agency-Konflikten.^[41]

Einerseits sieht sich das Management zu Recht der Gefahr ausgesetzt, seinen Arbeitsplatz zu verlieren. Im Zuge einer feindlichen Übernahme wird in 96% der Fälle das Management ausgetauscht.^[42] Daher versucht die Unternehmensleitung oftmals, sich den Übernahmeabsichten durch den Einsatz von sog. Abwehr-maßnahmen^[43] zu widersetzen.^[44]

Andererseits belegen eine Vielzahl empirischer Untersuchungen eindeutig, daß Übernahmen, v.a. feindliche Übernahmen, den Zielaktionären durchschnittlich deutliche sog. Übernahmeprämien verschaffen.^[45] Als Prämie wird in diesem Zusammenhang die Differenz zwischen gebotenem Kaufpreis und gegenwärtigem Aktienkurs bezeichnet.^[46]

Die daraus resultierende Frage, ob es dem Management erlaubt sein sollte, die ihm zur Verfügung stehenden Unternehmensressourcen zur Abwehr von Übernahmen einzusetzen, wurde in der Literatur bereits ausgiebig kontrovers diskutiert.

Vertreter der Agency-Theorie kritisieren Abwehrmechanismen als effizienz-hemmend, da sie darin eine Beeinträchtigung des sog. Marktes für Unternehmens-kontrolle sehen.

Auf diesem “market for corporate control” besteht nach ihrer Vorstellung ein Wettbewerb unter Managern um das Recht der Unternehmensführung.^[47]

Unternehmen, die keine optimale Wertsteigerung des eingesetzten Kapitals bieten, werden dabei von anderen Unternehmen übernommen, das ineffziente Manage-ment wird abgelöst und so das Interesse der Eigentümer wieder hergestellt.^[48] Es muß jedoch nicht bis zu einer Übernahme kommen. Allein die Tatsache, auf-grund eines unterbewerteten Aktienkurses ein potentielles Übernahmeziel dar-zustellen, ist für die Unternehmensführung ein stetiger Anreiz zur Leistungs-verbesserung im Sinne der Aktionäre.^[49]

Voraussetzung dafür ist jedoch eine hohe Korrelation zwischen der Effizienz der Geschäftsführung und dem Marktpreis der Aktien,^[50] d.h. der Börsenkurs muß den eigentlichen Marktwert des Unternehmens widerspiegeln.^[51]

Stehen Abwehrmaßnahmen zur Verfügung, mit Hilfe derer eine Übernahme abgewendet werden kann, besteht die Gefahr, daß ein Management trotz in-effizienter Unternehmensführung vor seiner Ablösung geschützt ist.^[52]

Dagegen weisen Befürworter von Abwehrmaßnahmen darauf hin, daß die Wirk-samkeit des Marktes für Unternehmenskontrolle ihre Grenzen hat.

Hauptkritikpunkt ist die reine Orientierung an Aktienkursen, die ein unter-bewertetes Unternehmen ständig dem Risiko einer Übernahme aussetze und damit das Management zu kurzfristigen Aktienkurssteigerungen verleite.^[53] Dies führt zur Vernachlässigung langfristiger Projekte.^[54]

Abwehrmaßnahmen vermindern die Gefahr einer Übernahme.^[55] Das Management sieht sich nicht laufend mit der Gefahr einer Übernahme konfrontiert und kann daher auch langfristige Investitionen tätigen, die oft eine Unterbewertung des Unternehmens hervorrufen, wenn ihr Wert nicht sofort vom Kapitalmarkt erkannt wird.^[56]

Diese Sichtweise wurde jedoch in Untersuchungen widerlegt. Anhand einer Analyse der Ausgaben für Forschung & Entwicklung wurde der Beweis ange-treten, daß gerade der Einsatz von Abwehrmaßnahmen zu einem kurzsichtigen Managementverhalten (“managerial myopia”)^[57] führt.^[58]

Die Kontroverse kommt nach wie vor zu keinem eindeutigen Ergebnis darüber, ob der Einsatz von Abwehrmaßnahmen zu Gunsten oder zu Lasten der Aktionäre geht. Die einzelnen Maßnahmen unterscheiden sich zudem in ihrer Wirkungs-weise sehr stark, was eine allgemeine Aussage über ihre genauen Auswirkungen ohnehin unmöglich macht.

Die vorliegende Arbeit untersucht die Reaktionen des Kapitalmarktes auf den Einsatz bzw. die Ankündigung von Abwehrmaßnahmen aus Sicht der Agency-Theorie. Diese Theorie stellt die Eigentümerposition in den Mittelpunkt ihrer Überlegungen.^[59] Die Analyse von Börsenkursreaktionen entspricht der Sichtweise der Aktionäre, da daraus ersichtlich, welche Erwartungen die Eigentümer bzgl. der langfristigen Erfolgswirkung der jeweiligen Maßnahme haben^[60]. Das ermög-licht wiederum einen Rückschluß darauf, ob das Management die einzelnen Maßnahmen nur unternimmt, um seine Position zu erhalten, oder ob es gemäß seines Auftrags handelt, den Unternehmenswert und damit das Aktionärsver-mögen^[61] zu steigern.

Zur Untersuchung wird die Übernahme der Mannesmann AG durch die Vodafone AirTouch Plc herangezogen.

Erste Pressegerüchte über eine mögliche feindliche Übernahme kursieren bereits am 22. Oktober 1999, unmittelbar nachdem Mannesmann den Kauf des britischen Mobilfunkunternehmens Orange Plc bekannt gibt.^[62]

Ein offizielles Übernahmeangebot wird am 14. November 1999 abgegeben. Vodafone AirTouch bietet den Mannesmann-Aktionären 43,7 Vodafone-Aktien im Tausch für jede Mannesmann-Aktie.^[63] Das entspricht einem Wert von rund DM 200 Mrd.

Am 19. November 1999 wird dieses Angebot nachgebessert und auf 53,7 Aktien erhöht.^[64] Das entspricht einem vorerst endgültigen Kaufpreis von etwa DM 242 Mrd. und beinhaltet eine Prämie von 68,8% gegenüber dem Schlußkurs der Mannesmann-Aktie vom 20. Oktober 1999.^[65]

Nach Meinung des Mannesmann-Vorstandes ist dieses endgültige Angebot

„[...] im Hinblick auf seinen Wert völlig unzureichend und birgt beträchtliche

Risiken.“^[66] Der Vorstandsvorsitzende Klaus Esser empfiehlt daher seinen Aktionären, das Angebot abzulehnen.

Diese Reaktion läßt erkennen, daß die Mannesmann-Führung diese Übernahme-offerte als feindlich einstuft. Ein Hauptgrund für die Ablehnung ist Angaben zufolge neben dem unzureichenden Kaufpreis v.a. die gegensätzliche Strategie-vorstellung.

Vodafone, ein reines Mobilfunkunternehmen, sieht seine Zukunft in seinem Kern-bereich, dem Mobilfunk, insbesondere im mobilen Datenverkehr und Internet-zugang.^[67]

Mannesmann verfolgt dagegen eine integrierte Telekommunikationsstrategie, d.h. eine Bündelung von Mobil- und Festnetzdiensten.^[68]

Da sich keine Einigung zwischen beiden Unternehmen abzeichnet, beginnt Mannesmann eine Abwehrstrategie, die anfangs vor allem darauf abzielt, den Informationsgrad der Aktionäre zu erhöhen, um sie damit zu einer Nichtannahme des Angebots zu bewegen. Es wird jedoch auch versucht, durch Maßnahmen den Aktienkurs zu steigern, um so den Kaufpreis zu erhöhen und damit eine Über-nahme zu verteuern. Schließlich werden in der Fachpresse diverse Abwehr-maßnahmen angekündigt.

Der Wahrheitsgehalt dieser Ankündigungen ist zwar oft nicht verifizierbar, es wird jedoch angenommen, daß der Kapitalmarkt diese Informationen auch verarbeitet, ohne daß die tatsächliche Durchführung der Maßnahmen sicher ist.^[69]

Die Übernahme endet am 04. Februar 2000 mit einer Einigung der beiden Unternehmen.^[70] Die Mannesmann-Aktionäre erhalten danach eine Beteiligung in Höhe von 49,5% an dem kombinierten Unternehmen, d.h. das endgültige Umtauschverhältnis wird nochmals um 5% auf 58,96 Vodafone-Aktien pro Mannesmann-Anteil erhöht.^[71] Außerdem kommen beide Unternehmen überein, die integrierte Strategie von Mannesmann, insbesondere bei Datenprodukten und Telecommerce, fortzusetzen.^[72]

[...]

---

^[1] Vgl. O.V. (1999i).

^[2] Vgl. ebenda.

^[3] Vgl. ebenda.

^[4] Vgl. ebenda.

^[5] Vgl. PICOT (1999).

^[6] Im folgenden werden die Begriffe Anteilseigner, Aktionäre, Eigentümer sowie Eigner

synonym verwendet.

^[7] Vgl. JENSEN/RUBACK (1983), S. 6.

^[8] Vgl. PICOT (2000), S. 137 f.

^[9] Vgl. ebenda.

^[10] Vgl. BÜHNER (1990), S. 182.

^[11] Vgl. WEIMAR/BREUER (1991), S. 2309.

^[12] Vgl. KLEY (2000), S. 81.

^[13] Vgl. BERLE/MEANS (1939), S. 124.

^[14] Vgl. BERGSMA (1989), S. 65.

^[15] Vgl. MONSEN/DOWENS (1965), S. 227.

^[16] Vgl. RAPPAPORT (1986), S. 1.

^[17] Vgl. BÜHNER (1990a), S. 14.

^[18] Vgl. ebenda, S. 15.

^[19] Vgl. RAPPAPORT (1990), S. 96.

^[20] Vgl. ebenda.

^[21] Vgl. JENSEN/MECKLING (1976), S. 308.

^[22] Vgl. ROSS (1973).

^[23] Vgl. ebenda, S. 134 f.

^[24] Vgl. ebenda, S. 134.

^[25] Vgl. ebenda.

^[26] Vgl. ARROW (1985), S. 39.

^[27] Vgl. ebenda, S. 38.

^[28] Vgl. LAUX (1990), S. 14.

^[29] Vgl. ebenda.

^[30] Vgl. ELSCHEN (1991), S. 1005.

^[31] Vgl. LAUX (1990), S. 14.

^[32] Vgl. EISENHARDT (1989), S. 60.

^[33] Vgl. LAUX (1990), S. 2-6.

^[34] Vgl. EISENHARDT (1989), S. 60.

^[35] Vgl. JENSEN/MECKLING (1976), S. 308.

^[36] Vgl. ebenda.

^[37] Vgl. ebenda.

^[38] Vgl. ebenda.

^[39] Vgl. EASTERBROOK/FISCHEL (1981), S. 1170 f.

^[40] Vgl. COFFEE (1988), S. 79.

^[41] Vgl. WALKLING/LONG (1984), S. 54.

^[42] Vgl. O.V. (1992).

^[43] Vgl. Kap. 2.

^[44] Vgl. EASTERBROOK/FISCHEL (1981), S. 1175.

^[45] Vgl. JARRELL/BRICKLEY/NETTER (1988), S. 51 f.; vgl. GERKE/GARZ/OERKE (1995), S. 818 f.

^[46] Vgl. WATTER (1990), S. 67.

^[47] Vgl. JENSEN/RUBACK (1983), S. 42.

^[48] Vgl. MANNE (1965), S. 112 f.

^[49] Vgl. EASTERBROOK/FISCHEL (1981), S. 1174.

^[50] Vgl. MANNE (1965), S. 112.

^[51] Die verschiedenen Stufen der Kapitalmarkteffizienz werden in Kap. 2 behandelt.

^[52] Vgl. Kap. 2.

^[53] Vgl. STEIN (1988), S. 62.

^[54] Vgl. ebenda.

^[55] Vgl. Kap. 2.

^[56] Vgl. STEIN (1988), S. 62.

^[57] Vgl. ebenda, S. 61.

^[58] Vgl. z.B. MEULBROEK et al. (1990), S. 1116.

^[59] Vgl. BÜHNER (1990a), S. 10.

^[60] Vgl. BÜHNER (1990b), S. 296.

^[61] Vgl. RAPPAPORT (1986), S. 50 f., Unternehmenswert = Aktionärsvermögen + Marktwert des Fremdkapitals.

^[62] Vgl. O.V. (1999g).

^[63] Vgl. MANNESMANN (1999).

^[64] Vgl. VODAFONE AIRTOUCH (1999), S. 7.

^[65] Vgl. ebenda.

^[66] Vgl. MANNESMANN (1999), S. 2.

^[67] Vgl. VODAFONE AIRTOUCH (1999), S. 10.

^[68] Vgl. MANNESMANN (2000a), S. 2 f.

^[69] Vgl. BÖHMER/LÖFFLER (1999), S. 304.

^[70] Vgl. MANNESMANN (2000c).

^[71] Vgl. MANNESMANN (2000b).

^[72] Vgl. ebenda.