Credit Default Swaps in der Finanzkrise

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen zu Kreditderivaten
2.1 Klassifizierung von Kreditderivaten
2.2 Credit Default Swaps (CDS)
2.2.1 Handel und Indizes
2.2.2 International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
2.2.3 Pricing
2.3 Makroökonomischer Nutzen und Anwendungsmöglichkeiten
2.3.1 Hedging und Risikomanagement
2.3.2 Eigenkapitalfreisetzung
2.3.3 Spekulation und Arbitrage

3. Entwicklungen, Einflüsse und Zusammenhänge im CDS Markt
3.1 Der CDS Markt
3.1.1 Netting
3.1.2 Margin-System und weitere Risikominimierungen
3.2 Die Entwicklung bis zur Finanzkrise
3.3 Die Entwicklung während der Finanzkrise (2007-2009)
3.4 Der Zusammenhang zum Aktienmarkt
3.5 Der Zusammenhang zum Anleihemarkt
3.6 Der Zusammenhang zu Ratingveränderungen

4. Risiken, Kritik und die Rolle der CDS in der Finanzkrise
4.1 Systemrisiken
4.2 Principal Agent Theory
4.2.1 Adverse Selection
4.2.2 Moral Hazard
4.3 CDS und die American Insurance Group (AIG)
4.4 Zusammenfassung

5. Handlungsempfehlungen zur Steuerung des CDS Marktes
5.1 Selbstregulierende Maßnahmen
5.2 Gesetzliche Bestimmungen

6. Konklusion

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 - Grundstruktur eines Kreditderivates

Abbildung 2 - Klassifizierung von Kreditderivaten

Abbildung 3 - Handelsvolumen von Kreditderivaten nach Gattung

Abbildung 4 - Grundform eines CDS

Abbildung 5 - Käufer/Verkäufer von CDS

Abbildung 6 - CDS Handelsvolumen nach Branchen

Abbildung 7 - Entwicklung des CDS Bruttovolumen

Abbildung 8 - Entwicklung der Indizes

Abbildung 9 - VW CDS Spreads

Abbildung 10 - EuroStoxx50 vs. iTraxx

Abbildung 11 - EuroStoxx50 invers vs. iTraxx

Abbildung 12 - Chart GM Anleihe Risiko Spreads vs. CDS Spreads

Abbildung 13 - Deutsche Telekom Rating vs. CDS Spreads

Abbildung 14 - General Motors Rating vs. CDS Spread

Abbildung 15 - Principal Agent Theory

Abbildung 16 - Lemons Problem im CDS Markt

Abbildung 17 - Counterparty Risiko ohne CCP

Abbildung 18 - Counterparty Risiko mit CCP

Abbildung 19 - CDS Indizes LXI

Abbildung 20 - Bloomberg Pricing von VW LXIII

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 - Einteilung der Kreditderivate nach Klassifikationsmerkmalen

Tabelle 2 - Errechnen des Risiko Spreads

Tabelle 3 - DTCC Berechnung des Nettovolumens

Tabelle 4 - Credit Events Januar 2008 - Januar 2009

Tabelle 5 - TOP25 Underlyings sortiert nach Net und Gross Notional

Tabelle 6 - Ratingskala LXII

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Experten sprechen von der schwerwiegendsten Finanzkrise seit dem zweiten Weltkrieg¹, die 2007 beginnend, weltweit für Pessimismus in allen Branchen sorgt. Die Insolvenz von Lehman Brothers und die vielen staatlichen Bankenrettungsmaßnahmen um den ganzen Globus herum verdeutlichen die enge Vernetzung des Finanzmarktes und die aggressive Auswirkung von Missständen auf Unternehmen und Beschäftigung.

Zu Beginn des Jahres 2007 wurde die Finanzkrise noch häufig als „amerikanisches Problem“ bezeichnet (Subprime Krise), die aufgrund der niedrigen Zinspolitik der Federal Reserve Bank of New York (Fed) seit dem 11. September 2001 entstanden sei. Die wenigsten erahnten das Ausmaß der Kettenreaktion, die damit begann.

Wie kam es aber zu dieser Weltwirtschaftskrise? Einen sehr großen Einfluss auf die schnelle globale Verbreitung haben Kreditverbriefungen und Kreditde- rivate wie die Credit Default Swaps² (CDS). Von einigen wird diese Finanzin- novation hochgeschätzt und von anderen wiederum als große Gefahr, als „financial weapons of mass destruction³ “, angesehen. In jeden Fall haben die CDS eine sehr aufrechte Karriere hinter sich. Nicht nur wegen des großen Medienechos in den letzten Monaten, sondern auch durch das rapide Wach- stum im Volumen⁴.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es herauszufinden, ob die CDS zum Wohl der globalen Wirtschaft beitragen kann oder nicht. Zudem sollen auch die Chan- cen der Zeit genutzt werden, um in dieser turbulenten Zeit neue Erkenntnisse über Kreditderivate im Hinblick auf die Finanzmärkte zu bekommen. Vor der Krise gab es noch keine Erfahrungen wie sich dieser gigantische Markt in Krisenzeiten verhalten würde, daher die große Unsicherheit und Nervosität über die Zahlungsfähigkeit der vielen Versicherer, Banken und Hedge-Fonds, die massiv CDS einsetzten⁵. Die gegenwärtige Situation zeigt, dass diese Unsicherheit begründet war, da der CDS Markt die Finanzmarktstabilität zum Kollabieren gebracht hätte, wenn es keine staatlichen Interventionen geben würde.

Die Arbeit lässt sich in vier Bereichen gliedern. Beginnend mit der allgemei- nen Grundlagenaufarbeitung wird im zweiten Kapitel unter anderem die Funktionsweise von CDS aufgezeigt. Dieses bildet die Basis für weiterfüh- rende Untersuchungen. Das dritte Kapitel gibt eine Übersicht über die histori- sche Entwicklung des Volumens des CDS Marktes. Dabei wird die Entwick- lung in zwei Perioden unterteilt. Die eine Periode beschäftigt sich mit der Entwicklung bis zur Finanzkrise und die andere während der Finanzkrise. Auf Grundlage dieser Daten der Vergangenheit werden Zusammenhänge zu an- deren Märkten untersucht. Ziel der Untersuchung ist eine empirische Evidenz über die Informationseffizienz des CDS Marktes zu erlangen. In Kapitel vier sind die Systemrisiken dargestellt, die aufgrund von Kreditrisikotransfer mit- tels CDS entstehen können und entstanden sind. Das Problem der asymmet- rischen Informationsverteilung wird mithilfe der Principal Agent Theory erläu- tert. An einem Beispiel der jüngsten Vergangenheit konnten diese Risiken illustriert werden. Bezogen auf diese Risiken und diese dargestellte Kritik werden im fünften Kapitel Empfehlungen zur Steuerung des CDS Marktes ausgesprochen. Hierbei wird in selbstregulierende Maßnahmen und gesetzli- che Bestimmungen unterteilt. Abschließend rundet eine Prognose zur mögli- chen Weiterentwicklung des CDS Marktes die vorliegende Arbeit ab.

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Ein Kreditderivat ist ein Finanzinstrument, dessen Wert oder Zahlun- gen sich vom Kreditrisiko eines oder mehrerer Underlyings⁶ ableitet (lat. de- rivare = ableiten)⁷. Es gibt immer einen Protection Buyer, (Sicherungskäufer/ Risikoverkäufer) der gegen Zahlung einer Prämie ein gewisses Kreditrisiko eines Underlyings für eine vorher bestimme Zeit an einem Protection Seller (Sicherungsgeber/Risikokäufer) überträgt. Die Höhe der Prämie für die Ver- lagerung des Kreditrisikos auf einen Dritten hängt von der Wahrscheinlichkeit eines Credit Events (Kreditereignisses) ab. Bei Eintreten eines Credit Events kann der Protection Buyer vom Protection Seller die im Vertrag abgemachte Zahlung verlangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 - Grundstruktur eines Kreditderivates⁸

Das Kreditrisiko stellt die Gefahr, dass ein Kreditnehmer seinen Verpflichtun- gen nicht pünktlich, nur teilweise oder gar nicht nachkommen kann. Was ge- nau ein Credit Event umfasst ist in jedem Vertrag genau definiert. Dadurch wird die Möglichkeit geboten neben, sich den eben genannten Fällen auch gegen Bonitätsänderungsrisiken, Zins- und Währungskursänderungsrisiken, Moratorien, vorzeitige Fälligkeiten, Restrukturierungen und weiteren Ereig- nissen, abzusichern⁹. Möglich wird diese individuelle Vertragsgestaltung durch den Over-the-Counter-Handel (OTC), welche am weitesten verbreitet ist¹⁰.

2.1 Klassifizierung von Kreditderivaten

Bislang existiert in der Literatur noch keine einheitliche Systematisie- rung der Kreditderivate. Je nach Gewichtung unterschiedlicher Faktoren er- geben sich verschiedene Klassifizierungen. Die folgende Abbildung und die folgende Tabelle versuchen eine mögliche Abgrenzung aufzuzeigen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 - Klassifizierung von Kreditderivaten¹¹

Bei den hybriden Produkten handelt es sich um Mixformen verschiedener Produkte. So ist die Credit Linked Note (CLN) eine Mixform aus CDS und Anleihe. Eine Collateralized Dept Obligation (CDO) ist je nach Ausstattung ein Mix aus Kreditverbriefung und Kreditderivat. Eine synthetische CDO ist ein Mix aus Asset Backed Securities (ABS) und CDS.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 - Einteilung der Kreditderivate nach Klassifikationsmerkmalen¹³

Wie in dem folgenden Kreisdiagramm zu sehen ist, bilden die CDS das größ- te Handelsvolumen bei den derivativen Kreditprodukten. Zu berücksichtigen ist, dass CDS auch die Grundlage der meisten Indexprodukte bilden. Somit bilden CDS über 60% aller Kreditderivate.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 - Handelsvolumen von Kreditderivaten nach Gattung¹⁴

2.2 Credit Default Swaps (CDS)

Dass jemand für den Ausfall eines Underlyings einem Dritten ein Zahlungsversprechen gibt, fand schon vor der Zeit der modernen Kreditderivate statt. So sei hier z.B. das Akkreditiv¹⁵ erwähnt, welches ein Zahlungsversprechen einer Bank beinhaltet, dem Gläubiger bei Vorlage entsprechender Dokumente, einen bestimmten Betrag zu zahlen.

Auch die Anleihenversicherer (sogenannte Monoliner) wie MBIA und AMBAC oder Kreditversicherer wie Euler Hermes bieten schon seit langem Schutz gegen Ausfall von Krediten an. Diese Formen haben gewisse Ähnlichkeiten mit CDS, jedoch existiert ein bedeutender Unterschied. Hier wird ein Vertrag zwischen dem Protection Buyer und dem Protection Seller aufgesetzt, wel- cher nicht separat von dem Underlying gehandelt werden kann¹⁶.

Durch ein CDS wird das Kreditrisiko und die Kreditbeziehung voneinander getrennt. Somit ist es erstmals möglich geworden das Risiko separat zu bewerten und zu handeln, da nur das Kreditrisiko einer Forderung an den Protection Seller übertragen wird¹⁷.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 - Grundform eines CDS¹⁸

Die Kreditbeziehung zwischen dem Gläubiger und dem Schuldner bleibt unangetastet, was für den Erhalt einer guten Kundenbeziehung von Nutzen sein kann¹⁹. Die Forderung gegenüber dem Underlying verbleibt weiterhin in den Büchern des Protection Buyers und dieser ist weiterhin für die Verwaltung und den Service zuständig²⁰.

Durch die Übertragung des Kreditrisikos an den Protection Seller wird das Kreditrisiko nur minimiert und nicht eliminiert. Der Protection Buyer hat lediglich das Risiko eines einzelnen, mit einer evtl. schlechteren Bonität, auf eine zweite Schulter, nämlich die des Protection Sellers mit einer guten Bonität, gepackt. Die Wahrscheinlichkeit, dass beide ausfallen (Counterparty-Risiko), ist, außer in Zeiten von weltweiten Finanzkrisen, eher gering.

Für den Fall eines Credit Events können zwei verschiedene Ausgleichszah- lungen vereinbart werden. Bei der physischen Lieferung (physical delivery) tauscht der Sicherungsnehmer die Anleihe des ausgefallenen Unternehmens gegen den Nominalwert beim Protection Seller ein, und bei dem Baraus- gleich (cash-Settlement) liefert der Protection Seller den Nominalwert abzgl. der Recovery rate, die von der ISDA bei der Auktion festgesetzt wird²¹.

Im Prinzip ist ein CDS eine Put-Option, bezogen auf die Bonität des Underl- ying. Der Protection Buyer hat die Option, die Forderung des Insolventen Underlyings an den Protection Seller zu verkaufen. Noch genauer betrachtet hält der Protection Buyer beim Kauf einer CDS die Short Position. Wenn das Underlying bspw. eine Anleihe ist und der Kurs aufgrund einer negativen Bonitätsänderung des Emittenten sinkt, wird die Prämie für den CDS ansteigen. Der Protection Buyer könnte anschließend vom Verkauf des CDS am Markt profitieren. Der Protection Seller hält vice versa die Long-Position²².

2.2.1 Handel und Indizes

Da der Handel mit CDS außerbörslich stattfindet, ist es schwierig, exakte und frei zugängliche Daten zu Singlename-CDS zu finden. Anders verhält sich das bei den Indizes, die eine Reihe von einzelnen CDS abbilden. Diese Indizes wurden 2004 eingeführt und haben sich zu dem Benchmark für den Kreditmarkt etabliert²³. Investoren interessieren sich für Investments in Indizes besonders wegen der hohen Liquidität, welche sich auf geringere Bid-Offer Spreads auswirkt. Dadurch wird besonders der Markt zur Absiche- rung von Kreditrisiken auch für kleinere und mittlere Unternehmen interes- sant. Der Markt für die Bereitstellung von Indizes (sog. Marketmaker) erfährt zurzeit eine starke Konsolidierung, in der sich die Markit Group Ltd. als füh- rendes Unternehmen herauskristallisiert. Seit der Übernahme der Internatio- nal Index Company Ltd (IIC) und der CDS Index Company LLC (CDSIndex- Co) im Jahr 2007, stellt Markit Group Ltd. die Preise für den iTraxx und den CDX Index. Diese sind die führenden Indizes²⁴. Markit Group Ltd. hat Bezie- hungen zu über 85 CDS-Händlern (meist Banken), die täglich die aktuell ge- handelten Prämien vom Trading-Desk mitteilen²⁵.

Die iTraxx-Indizes bilden die Kreditmärkte für Europa, Asien und Australien ab. Der iTraxx Europe setzt sich aus den 125 liquidesten (nach Handelsvo- lumen) Unternehmen zusammen, welcher für eine festgesetzte Laufzeit ge- bildet wird (3, 5, 7 oder 10 Jahre). Dieser Index beinhaltet Investment-Grade Unternehmen, d.h. solide Unternehmen mit geringem Spread. Jedes Credit (Unternehmen) wird unabhängig von dem Handelsvolumen gleichwertig mit 0,8 gewichtet.

Der iTraxx Crossover setzt sich aus zurzeit 50 europäischen High-Yield Cre- dits (Unternehmen mit hohem Credit Spread) zusammen. Das amerikanische Pendant zu dem iTraxx ist der CDX Index²⁶. Die einzelnen Indizes lassen sich zusätzlich noch in verschiedene Sektoren, Regionen, Branchen und Ri- sikoklassen einteilen, um die Auswahl für die individuelle Risikodiversifikation zu verbessern²⁷.

Alle sechs Monate werden die Indizes mit den aktuellen liquidesten CDS aktualisiert. Die neueste Serie („on-the-run“ Serie, aktuell Serie 10) ersetzt die ältere („off-the-run“ Serie).

2.2.2 International Swaps and Derivatives Association (ISDA)

Um die CDS-Verträge zu standardisieren und Risiken vorzubeugen, bietet die International Swaps und Derivatives Association (ISDA) seit 1999 Rahmenverträge an. Die Vertragsparteien können diese in Anspruch neh- men. Die Rahmenverträge -ISDA 2003 ist mittlerweile der Marktstandard²⁸ - haben einen großen Teil zum rapide ansteigenden Wachstum des CDS Marktes beigetragen²⁹. Der ISDA Standardvertrag erläutert alle Rechte und Pflichten der Vertragsparteien und definiert die jeweiligen Vertragspunkte. Der ISDA Rahmenvertrag bietet bspw. folgende Ereignisse als ein Credit Event an³⁰:

- Bankruptcy
- Failure to pay
- Debt Moratorium
- Debt Repudiation
- Restructuring of debt
- Acceleration or default

Desweiteren werden allgemeine Vertragsbedingungen, Erfüllungsbedingun- gen, Lieferungsbedingungen so wie Zahlungsvereinbarungen festgelegt³¹. Die Entscheidung der ISDA einen bestimmten Fall als Credit Event zu dekla- rieren ist genau definiert (Article IV, ISDA). So fielen die Bear Stearns und AIG nicht unter ein Credit Event, obwohl sie faktisch insolvent waren. Bear Stearns wurde mithilfe der US-Regierung von JP Morgan Chase & Co. über- nommen und AIG wurde mit frischem Kapital von der US-Regierung gestützt. Beide konnten somit die Verbindlichkeiten bedienen. Hingegen wurden ver- staatlichte Banken wie Fannie Mae/Freddie Mac, Kaupthing Bank und weite- re zu Credit Events.

Bei großen Firmen mit vielen Tochterunternehmen und weiteren Verflechtungen ist die Bestimmung von Credit Events jedoch eine schwierige Aufgabe. Hier sollen in Zukunft regionale Komitees ins Leben gerufen werden, die über die Credit Events abstimmen werden.

Die ISDA übernimmt desweiteren auch die Auktionen bei Credit Events nach der die Ausfallrate bestimmt wird³². Im Fall Lehman Brothers verlief das Sett- lement nach dem Default knapp einen Monat (15.09.08 - 21.10.08). Bei der ISDA Auktion dürfen Händler Geld- und Briefgebote für lieferbare Anleihen abgeben, wobei die Geldseite absteigend und die Briefseite auf- steigend sortiert wird. Deckungsgleiche Geld- und Briefseiten werden vorab ausgeglichen. Anschließend stellt der Durchschnitt aller Gebote der „oberen Hälfte“ den „Inside Market Midpoint“ (IMM). Jetzt werden alle Kauf- und Ver- kauforders ausgewertet und ausgeführt. Bei Lehman gab es Kauf-Orders in Höhe von 722 Mio. USD und Verkauf-Orders in Höhe von 5.692 Mio. USD. Die übrigen 4.920 Mio. USD sowie weitere Informationen wie die IMM wer- den im Internet veröffentlicht und Händler können erneut Gebote für die ver- bliebene Summe abgeben. In dieser zweiten Runde der Auktion werden wie- der die Höchstbieter zuerst bedient. Der Final Price der Auktion ergibt sich aus dem niedrigsten Gebot, welches noch -gegebenenfalls nur zum Teil- ausgeführt wird. Dieser lag bei Lehman Brothers bei 8,625%³³. Somit muss der Protection Seller eine Ausgleichszahlung über 91,375% tätigen.

2.2.3 Pricing

Die CDS-Prämie, auch CDS-Spread genannt, wird bei Vertragsbeginn über die ganze Laufzeit festgesetzt (außer bei einer constant maturity CDS, wo die Prämie in jeder Periode dem Markt neu angepasst wird)³⁴. Angegeben wird die Prämie immer in Basispunkten (Bp³⁵ ) p.a., wobei die Zahlung quar- talsweise geleistet wird. Im Gegensatz zu anderen Kreditderivaten sind die Fälligkeitstage bei CDS auf den 20. März, 20. Juni, 20. September und den 20. Dezember festgelegt³⁶.

Um einschätzen zu können, wie hoch der Markt das Ausfallrisiko eines Un- ternehmens bewertet, wird der Risiko Spread herangezogen. Der Risiko Spread ist die Differenz zwischen der Rendite einer risikofreien Anleihe und der Rendite einer risikobehafteten Anleihe mit gleicher Laufzeit³⁷. Am Beispiel von Volkswagen soll die Berechnung des Risiko Spreads aufgezeigt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2 - Errechnen des Risiko Spreads³⁸

Aus der Tabelle geht hervor, dass Volkswagen einen Risiko Spread von 238 Bp hat³⁹. Investoren lassen sich demzufolge 2,38% für die Gefahr des Ausfalls von VW bezahlen.

Diese Berechnung des Risiko Spread ist jedoch nicht ausreichend für das CDS Pricing, da hier diverse Faktoren wie die Zeitstruktur, Counterparty Risiko, Liquidität usw. nicht berücksichtigt werden (anders wäre es in einem vollkommenen Markt). Jedoch gibt der Risiko Spread schon die ungefähre Richtung an und ist aufgrund der Einfachheit schnell zu errechnen. Der tatsächliche Fünfjahres CDS Spread lag am 10.02.09 bei 200,21 Bp⁴⁰.

Es ist immer noch eine große Schwierigkeit die Preise für CDS zu ermitteln, da verschiedene Bewertungsmodelle vorliegen. Jede Bank verfolgt beim Pri- cing andere Ansätze. Dieses führt zu unterschiedlichen Kreditrisikoeinschätzungen und somit auch zu verschiedenen Prämien⁴¹.

In der Praxis errechnet ein Händler die CDS Spreads nicht nach mathematischen Formeln, sondern nach den aktuellen Spreads des Marktes (welches die Spreads anderer Banken bzw. Marktteilnehmer sind) und bietet je nach Zukunftseinschätzungen mehr oder weniger für die CDS.

Wenn dem Interessenten, welcher zuvor bei mindestens drei Banken angefragt hat, das Angebot zusagt, kommt es zum Geschäft⁴². Anders verhält es sich bei schon bestehenden Trades, die man bewerten möchte. Hierzu dienen verschiedene Modelle.

Die zwei bekanntesten Kreditrisikomodelle die zur CDS Bewertung verwendet werden sind zum einen die Strukturmodelle⁴³ und zum anderen die Intensitätsmodelle⁴⁴.

Dabei haben die Strukturmodelle den Nachteil, dass sie auf Unternehmens- daten beruhen (Aktiva des Unternehmens) und aufzeigen wie hoch die Prä- mie nach den Unternehmenszahlen sein sollte. Doch sind interne Daten nicht immer leicht zugänglich und wenn Daten beschafft werden können, z.B. aus den Bilanzen, dann mangelt es meistens an der Aktualität. Bei dem Intensitätsmodell wird die Ausfallwahrscheinlichkeit in die Berech- nung einbezogen wobei die Inputfaktoren auf Marktdaten basieren. Im Markt scheint sich das Intensitätsmodell als Standard durchgesetzt zu haben⁴⁵. Bloomberg, die das Modell von JPMorgan nutzt, baut auch darauf auf. Im Rahmen dieser Arbeit wird deswegen in Kürze auf dieses Modell eingegan- gen.

Eine grundsätzliche Annahme dieses Modells ist, dass der Premium Leg (voraussichtlicher Barwert der Prämienzahlungen) dem Protection Leg (vor- aussichtlicher Barwert der Ausgleichszahlungen) entspricht. Somit liegt der Barwert beim Kauf des CDS Kontraktes immer bei Null, da der gehandelte Spread immer der faire Preis ist. Der Protection Seller und der Protection Buyer würden kein Geschäft miteinander eingehen, wenn eine Partei von vornherein im Nachteil wäre.

Angenommen ein Investor kauft eine Fünf-Jahres Protection über 10 Mio. USD auf die Volkswagen AG zu einem Spread von 117 Bp und möchte diese nach einem Jahr wieder verkaufen. Für ihn stellt sich dann die Frage wie sich der aktuelle Marktwert errechnet, wenn nach einem Jahr eine 4-jährige Protection mittlerweile 250 Bp auf das Unternehmen kosten?

Der MTM wäre rechnerisch:

Aktueller Wert für eine vierjährige Absicherung (250Bp) - erwarteterBarwert (Premium Leg) für eine vierjährige Prämienzahlung von 117Bp

Da der erwartete Barwert nicht unbedingt dem eintretenden Zahlungsstrom entsprechen wird, muss der Risikofaktor RPV (Risky Present Value) eingeführt werden. Er ist „risky“, weil der erwartete Barwert von den zukünftigen Zahlungsströmen von Prämien im Falle eines Credit Events beeinträchtigt und geschmälert wird. Der RPV zeigt den Barwert eines 1Bp Prämienzahlungsstroms, der zur Fälligkeit oder bei einem Credit Event endet, je nachdem was eher eintritt. Somit wird die Formel modifiziert zu:

MTM 250Bp RPV -117Bp RPV

MTM 133Bp RPV

oder anders ausgedrückt,

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] der ursprünglich, vertraglich festgesetzte Spread ist und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] den Spread nach dem Offsetting darstellt. stehen für Long, bzw. Short Positionen.

Der Faktor RPV wird in der folgenden Formel anhand des Intensitätsmodells nach Jarrow und Turnbull (1995) berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hiernach kann jetzt der Premium Leg ausgerechnet werden. Der Investor hat ein CDS im Wert von 521.074,06€47.

Es ergeben sich jetzt für den Investor zwei Möglichkeiten. Erstens könnte er die CDS wieder dem Protection Seller verkaufen und er würde die MTM so- fort ausgezahlt bekommen. Oder Zweitens könnte er sich für eine Offsetting Position entscheiden, d.h. er tritt als Protection Seller auf dem Markt für das Underlying (VW) auf. So bekommt er vier Jahre lang 133Bp ausbezahlt. Wel- che Entscheidung im Endeffekt rentabler ist, wird erst am Ende der Laufzeit sichtbar.

2.3 Makroökonomischer Nutzen und Anwendungsmöglichkeiten

Wenn man den CDS Markt als reinen Versicherungsmarkt sähe, so hätte er makroökonomisch keinen Einfluss. Der Versicherungsmarkt fügt der Gesamtwirtschaft weder Geld zu noch steuert er Geld bei, es wechselt ledig- lich den Besitzer⁴⁸. Wie sich der CDS Markt vom Versicherungsmarkt abhebt, wird im Folgenden dargestellt.

Aus makroökonomischer Sicht tragen Kreditderivate wie CDS erheblich dazu bei die Geldzirkulation in der Ökonomie zu erhöhen und zu beschleunigen. Wenn Banken Risiken verkaufen können, so werden die gesetzlich vorgeschriebenen Eigenreserven (Basel II) teilweise frei, welche wiederum in den Wirtschaftskreislauf wie bspw. Unternehmen und Haushalte investiert werden⁴⁹. Käufer der Risiken erhalten Prämien, die wiederum in den Wirtschaftskreislauf investiert werden können. Kleinere Finanzinstitute/Hedge Fonds bekommen die Möglichkeit größere Investitionen zu tätigen, da durch CDS eine handelbare Absicherungsmöglichkeit besteht.

Ein zweiter Nutzenpunkt der CDS für die Wirtschaft eines Landes ist die Verteilung der Risiken auf vielen Schultern über viele Länder hinweg. So profitiert die USA in der gegenwärtigen Krise davon, dass viele ausländische Banken, wie z.B. in besonderen Maße die deutschen Banken, Risiken übernommen haben. Dieses führt dann zu einer Entlastung und infolgedessen zu einer Minderungen der Insolvenzen in der hiesigen Wirtschaft.

Die Verteilung kann aber auch zu einem makroökonomischen Problem wer- den, welches in der jetzigen Finanzkrise zu einer Rezession führte. Die Ban- ken sind dermaßen verwoben, dass die Übersicht vollkommen abhanden gekommen ist. So kann die Insolvenz eines bedeutenden Institutes, welches entweder viele CDS verkauft hat, bzw. oft als Underlying bei CDS gehandelt wurde⁵⁰, zu einer Kettenreaktion führen und viele weitere Banken in den wirt- schaftlichen Ruin treiben. Wegen der Intransparenz der Risiken entsteht ein generelles Misstrauen unter den Banken, welches zu einem gänzlichen Er- liegen der Kreditvergabe untereinander führt und auch geführt hat. Wenn der Finanzmarkt in der Ökonomie seine Aufgabe nicht mehr nachkommt, hat es eine direkte Auswirkung auf Unternehmen, Haushalte und auf den Staat (Mikroökonomie).

[...]

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¹ Vgl. (Soros, 2008)

² auch Default Swap (DS) oder Credit Default Option (CDO) genannt (vgl. (Meissner, 2005, S. 15)). CDO wird immer weniger benutzt, da es sich zum einen weniger um eine Option handelt sondern eher um eine Versicherung und zum anderen die Abkürzung CDO immer häufiger für Collateralized Debt Obligation verwendet wird.

³ (Buffet, 2003)

⁴ siehe Kapitel 3.2

⁵ Vgl. (Fehr, 2006, S. 11)

⁶ ein zugrunde liegender Finanztitel, oft auch Referenzaktivum, Referenzschuldner, Basis- schuldner, Basisinstrument oder Basiswert genannt.

⁷ Vgl. (Kern, 2003, S. 5), (Norden, 2004, S. 13)

⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an (Cremers & Walzner, 2007)

⁹ Vgl. (Norden, 2004, S. 17) und (Cremers & Walzner, 2007, S. 9)

¹⁰ Vgl. (Beike & Schlütz, 2001)

¹¹ In Anlehnung an (Effenberger, 2003, S. 5) (Meissner, 2005, S. 16) (Fritz & Friedrich, 2002, S. 14)

¹² Oder Multi-Name bei Basket-CDS

¹³ In Anlehnung an (Norden, 2004, S. 20) und (Horat, 2003, S. 970)

¹⁴ Vgl. (British Banker´s Association, 2006)

¹⁵ oder letter of credit, Bankbürgschaft, Delkrederehaftung

¹⁶ Vgl. (Schwartz, R. ; Smith, C;, 1997, pp. 26-27)

¹⁷ Vgl. (Deutsche Bundesbank, 2004, S. 43)

¹⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an (Cremers & Walzner, 2007)

¹⁹ Vgl. (Cremers & Walzner, 2007, S. 20)

²⁰ Vgl. (Effenberger, 2003, S. 5)

²¹ ISDA wird im Kapitel 2.2.2 behandelt

²² Vgl. (Meissner, 2005, S. 16)

²³ Vgl. (DZ Bank Research, 2005, S. 5)

²⁴ Vgl. (Bloomberg, 2009)

²⁵ Vgl. (Markit Group Ltd., 2009)

²⁶ Vgl. (DZ Bank Research, 2005, S. 4) und (Moosbrucker, 2007)

²⁷ Siehe Abbildung 19 - CDS Indizes

²⁸ Vgl. (DZ Bank Research, 2007, S. 2)

²⁹ Vgl. (Meissner, 2005, S. 6)

³⁰ Vgl. (Bomfim, 2005, p. 69)

³¹ Vgl. (Norden, 2004, S. 14)

³² Siehe Kapitel 3.3

³³ Vgl. (DZ Bank Research, 2008, S. 12ff)

³⁴ Vgl. (Mengle, 2007, S. 8)

³⁵ 1 Basispunkt (Bp) = 0,01%

³⁶ Vgl. (Mengle, 2007, S. 17)

³⁷ Vgl. (Norden, 2004, S. 16)

³⁸ Eigene Darstellung, basierend auf Daten von www.maxblue.de

³⁹ Zahlen vom 10.02.2009

⁴⁰ Lt. Bloomberg

⁴¹ Vgl. (Kern, 2003, S. 42)

⁴² Pers. Gespräch mit Herrn Marzejewski / Händler / DZ-Bank

⁴³ auch Firmenwertmodelle oder „Structural Models“ genannt

⁴⁴ auch „Reduced Form Models“, „Intensity Models“ oder “default-intensity-based approach“ genannt

⁴⁵ Pers. Gespräch mit Frau Stumpf / Analystin / DZ-Bank

⁴⁶ Aus vorhandenen Daten (Anleihen etc.) wird durch die lineare Interpolation für jede Zeit- einheit die Ausfallwahrscheinlichkeit ermittelt.

⁴⁷ Lt. Berechnung Bloomberg; siehe Abbildung 20 - Bloomberg Pricing von VW

⁴⁸ Vgl. (Münchau, Financial Times Deutschland, 2008)

⁴⁹ Siehe Kapitel 2.3.2

⁵⁰ Siehe AIG in Kapitel 4.3