Struktur und Performance ostasiatischer Finanzmärkte

Inhaltsverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

0. Einleitung

1. Kapitalmärkte – Theoretische Grundlagen und Charakterisierung
1.1. Funktion und Merkmale von Kapitalmärkten
1.2. Struktur von Kapitalmärkten
1.3. Friktionen und Effizienz von Kapitalmärkten

2. Grundlagen der Performancemessung
2.1. Abgrenzung des Performancebegriffes
2.2. Klassifizierung von Performancemaßen und CAPM
2.2.1. Theorie der Portfolio-Selektion und CAPM
2.2.2. Klassische Performancemaße
2.3. Value Investing als Investitionsstrategie
2.4. Zwischenfazit

3. Struktur und Historische Entwicklung ostasiatischer Kapitalmärkte anhand von vier Beispielländern
3.1. Japan
3.1.1. Struktur der japanischen Kapitalmärkte
3.1.2. Historische Entwicklung und Performacne (1878-2002)
3.2. China
3.2.1. Chinas Festland
3.2.2. Hong Kong
3.3. Thailand
3.4. Südkorea

4. Aktuelle Performance - Eine empirische Untersuchung
4.1. Japan: Investitionserfolg als erneute Spekulationsblase?
4.2. Chinas Aktienmärkte als volatile Gebilde: Welche Chancen bieten sich dem Anleger?
4.3. Südkorea und Thailand: Revival der Tigerstaaten?
4.4. Zusammenfassung der Ergebnisse

5.Fazit

III. Literaturverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Tobin-Separation und effiziente Portfolios

Abbildung 2: Renditegleichung nach Jensen

Abbildung 3: Entwicklung des Wechselkurses Yen-US-Dollar

Abbildung 4: Shanghai Composite Index 2006 und 2007

Abbildung 5: Fluggänsemodell

0. Einleitung

Die folgenden Ausführungen behandeln das Thema „Struktur und Performance ostasiatischer Kapitalmärkte“ mit zwei Schwerpunkten: Zunächst soll in darstellender Form die Entwicklung und die Struktur von Kapitalmärkten in Ostasien präsentiert werden, um im Anschluss daran in einer empirischen Überprüfung die sachliche Analyse der historischen Performance um die aktuelle zu erweitern und daraus Implikationen in Bezug auf den Anlageerfolg in den vergangenen Jahren abzuleiten.

Als Grundlage für die aktuelle Performance fungiert ein Blick auf die historischen Entwicklungen der Kapitalmärkte von vier ausgewählten Ländern – Japan, China, Südkorea und Thailand -, die in ihrer Struktur unterschiedlich sind, jedoch in zweierlei Hinsicht frappierende Ähnlichkeiten aufweisen: Ein rasanter wirtschaftlicher Aufschwung, der z.T. bereits in den 1960er Jahren einsetzte und den Begriff Tigerstaaten (u.a. für Südkorea und Hongkong) ins Leben rief, gefolgt von einem gleichermaßen erstaunlichen wie erschreckenden Einbruch im Zuge der Banken- und Asienkrise in den 1990er Jahren.^[1] Inwieweit dieses Ereignis auf die Kapitalmärkte Einfluss nahm, und welche Rolle dabei die weitreichenden Reformen zur Liberalisierung der Finanzmärkte und Aufhebung der Bindung der heimischen Währungen gespielt haben, gilt es dabei zu untersuchen.

Japans Aktienmarkt galt zuletzt als so „billig wie nie“^[2] und Chinas hoch volatile Märkte als „Hedge-Fond-Paradies“^[3] – gleichzeitig beklagen Anleger auf solchen Emerging Markets in jüngerer Vergangenheit schwache Renditen und eine Welle von Underperformern. Diese Einschätzungen sollen im Analyseteil überprüft werden, in dem die Performance von 2003 bis Mai 2008 gemessen wird.

Davor gilt es jedoch die Grundlagen von Kapitalmärkten und Performancemessung zu erklären. Dieses geschieht anhand einer Aufzählung wichtiger Merkmale von Kapitalmärkten im Allgemeinen und der Evaluierung verschiedener Performancemaße und Investitionsstrategien.

1. Kapitalmärkte – Theoretische Grundlagen und Charakterisierung

1.1. Funktion und Merkmale von Kapitalmärkten

Laut Kapitalmarktrecht zeichnet sich ein Finanzmarkt als ökonomischer Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage aus. Dabei ist der Kapitalmarkt einer von mehreren Teilmärkten, zu denen außerdem Geld-, Devisen- und auch Märkte für derivative Finanzinstrumente zählen. Die Unterscheidung Geld- und Kapitalmarkt ist klar definiert. Auf dem Geldmarkt wird kurzfristiges Kapital zum Liquiditätsausgleich gehandelt, auf dem Kapitalmarkt langfristiges Kapital zur „Transformation von Geld in Sachinvestitionen“.^[4]

Das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt und Wirtschaftswachstum ist im Generellen implizit. Das ist in dem Sinne gemeint, dass eine blühende Wirtschaft Motor für das Entstehen und Wachsen von inländischen Aktien- und Anleihemärkten ist und auf der anderen Seite die Existenz eines funktionierenden Kapitalmarktes den ökonomischen Erfolg einer Volkswirtschaft unterstützen kann. Als Alternative zum einfachen Kredit über Finanzintermediäre (Banken, Kreditinstitute) bietet er Unternehmen und dem Staat, aber auch Privatpersonen, die Möglichkeit, langfristig Kapital aufzunehmen. Auf auf der anderen Seite erlaubt es Haushalten oder Unternehmen, die überschüssige Gewinne bzw. Ersparnisse angehäuft haben, diese in vorteilhafte Projekte anzulegen^[5]. Diese Form der Finanzierung wird als direkte Finanzierung bezeichnet, im Gegensatz zur indirekten über Finanzintermediäre.

Japan gilt neben Deutschland als das Land mit der höchsten Intermediationsstufe, d.h. als die Volkswirtschaft mit der am stärksten ausgeprägten Bankorientierung, bei China ist ein ähnliches Phänomen zu beobachten, jedoch hängt das z.T. mit den noch nicht gereiften Kapitalmarktstrukturen zusammen.^[6]

1.2. Struktur von Kapitalmärkten

Eine Klassifizierung der Kapitalmärkte kann in zweierlei Hinsicht erfolgen. Zum Einen nach Art der emittierten und gehandelten Werte (Aktien- vs. Anleihenmarkt) und zum anderen nach Art der Transaktion (erstmalige Platzierung an Primärmärkten vs. Handel an Sekundärmärkten). Der Handel an Sekundärmärkten vollzieht sich zum Großteil an organisierten Märkten (Effektenbörse). In unterschiedlich großem Umfang spielt auch der außerbörsliche Handel in Volkswirtschaften eine Rolle. Dieser findet auf sog. OTC^[7] –Märkten statt und zieht seinen Reiz für Anleger v.a. aus den geringeren Eintrittsbarrieren und Regulierungen gegenüber denen an der Börse. Anleger im herkömmlichen Sinne, d.h. private Haushalte als Kleinanleger, die Ersparnisse gewinnbringend investieren wollen, haben dabei i.d.R. einen geringeren Anteil am Handelsvolumen als sog. institutionelle Investoren wie Pensionsfonds oder Versicherungsgesellschaften. Solche Großanleger akkumulieren die Beiträge von Kunden, um damit auf den Kapitalmärkten zu agieren.

1.3. Friktionen und Effizienz von Kapitalmärkten

So wichtig die Existenz eines Kapitalmarktes als solcher ist: Wenn der bestehende Kapitalmarkt nicht funktionsfähig i.S.v. effizient ist, hält sich der Nutzen für die Volkswirtschaft in Grenzen. Eine Überregulierung und Marktfriktionen können Hindernisse für die Entwicklung sein. Als Kriterien für die Bewertung der Markteffizienz sind neben der bereits umschriebenen Allokations- oder Verteilungseffizienz die operationale sowie die Informationsverarbeitungseffizienz von Relevanz.^[8]

Allokation umschreibt dabei die möglichst produktive Verteilung von Kapital, d.h. ein hohes Investitionsvolumen (Markttiefe) heißt nicht zwangsläufig, dass es sich um effektive Märkte handelt. Hierbei kommt die Wichtigkeit eines ausgereiften und vielseitigen Sekundärmarktes zum Tragen, der eine möglichst diversifizierte Produktpalette (Marktbreite), die durch das Angebot an Derivaten (Optionen, Futures) ergänzt werden sollte, aufweist. Im Sinne effizienter Allokation ist es somit, wenn Wirtschaftssubjekte mit überflüssigem Kapital, welches für sie keinen produktiven Nutzen hat, es solchen mit Mangel an Finanzmitteln, die sie für Investitionen benötigen, zur Verfügung stellen.

Die operationale Effizienz zielt auf die Minimierung der Transaktionskosten ab, die als Differenz zwischen An- und Verkaufspreis definiert sind^[9]. Zu hohe Transaktionskosten beeinflussen negativ die Aktivität auf den Märkten, und gelten daher als wichtiger Faktor der Effizienz eines Kapitalmarktes. Zur Verringerung werden Finanzintermediäre herangezogen, die als Marktmacher auf eigenes Risiko bzw. als Broker im Auftrag und mit dem Kapital von anderen, operieren und die Märkte besser kennen als der gemeine Privatanleger. Häufig sind diese als Hauptakteure auf den Kapitalmärkten titulierten Finanzexperten in der Investmentabteilung von Großbanken angestellt.^[10]

Mit der operationalen geht die Informationsverarbeitungseffizienz einher. Im Sinne der Efficient Market Hypothesis sind Informationsasymmetrien (oder mangelnde Transparenz des börsennotierten Unternehmens) ein Indikator für leistungsschwache und somit ineffiziente Märkte. Manipulationen in Form von Verschleierung bzw. Unterdrückung relevanter Informationen prägten lange Zeit den Charakter vieler ostasiatischer Kapitalmärkte^[11]. Neben diesen drei Hauptkriterien spielt vor allem die Integrität und die Stabilität der Märkte eine gewichtige Rolle, was gerade in relativ jungen Kapitalmärkten wie den „Emerging Markets“ aus Thailand oder Südkorea kein Selbstläufer ist. In dem Zusammenhang spricht man auch von institutioneller Effizienz.^[12]

Wichtige Institutionen zur Verbesserung der o.g. Faktoren sind das Clearing und Settlement. Das Clearing behandelt im Allg. die finanzielle Aufrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten im Rahmen einer Transaktion, während das Settlement die Abwicklung der abgeschlossenen Handelsgeschäfte vollzieht. Um Informationsineffizienzen zu verhindern, zählen beide Funktionen als Merkmale des Kapitalmarktes und deren Wartung und Weiterentwicklung als Aufgabe der jeweiligen Börse.^[13]

2. Grundlagen der Performancemessung

Die Idee eines effizienten Kapitalmarktes ist also v.a. aus Sicht der jeweiligen Volkswirtschaft, die hinter den Märkten steht, von zentraler Bedeutung. Für den Investor gestaltet sich die Frage nach der Effizienz anders. Dieser möchte seine Leistung, die in der Auswahl der für ihn adäquaten Investitionsobjekte bestand, als effizient bzw. ineffizient beurteilen können. Dabei schafft die Performancemessung idealerweise Abhilfe.

2.1. Abgrenzung des Performancebegriffes

Die Performancemessung ist also insbesondere als Service für den Investor von großer Bedeutung. Dieser möchte seinen Anlageerfolg bewerten und sieht in der Performance ein Maß zur Zielerreichung.^[14] Der Begriff der Performance wird alltäglich zur Beurteilung einer Leistung verwendet. Im Finanzmarktjargon gebraucht man den Begriff um die Leistung einer Investition, bspw. einer Aktie oder eines Portfolios, zu umschreiben. Diese soll in einer möglichst positiven Wertentwicklung bestehen. Die Performance eines Investments wird auch als Total Rate of Return bezeichnet.

Absolut betrachtet hat die Wertentwicklung kaum Aussagekraft. Aus diesem Grund bedarf es eines Referenzwertes, der in der Fachsprache Benchmark genannt wird. Ein Vergleich damit kann die Leistung in Relation setzen und so möglichst genau quantifizieren.^[15] Je nachdem, ob die Anlage sich als lohnenswert erweist, wird sie als Out- bzw. Underperformer tituliert.^[16]

Die Faktoren, die als Determinanten für die Performance gesehen werden, sind in den meisten Fällen die Rendite und das Risiko. Die Rendite, auch Return on Investment (ROI), setzt sich stark verallgemeinert aus dem Verhältnis von Gewinn und Investition zusammen, im Fall von Aktien kommt zum Kursgewinn noch die ausgeschüttete Dividende hinzu. Auf dem Kapitalmarkt handelt es sich beim Risiko um die Unsicherheit über die möglichen Kurs- und Zinsverläufe, welches mithilfe von Risikomaßen zu quantifizieren versucht wird. Das geläufigste Risikomaß ist wohl die Standardabweichung, im Aktienjargon meist in Form der Volatilität verbreitet. Zur Verbindung von Rendite und Risiko bzw. zur „Risikoadjustierung“ der Rendite dienen Performancemaße.

Die Nutzer solcher Maße lassen sich abgrenzen von Investoren, die nach Analysetechniken, die auf Unternehmensdaten basieren, verfahren. Beide Ansätze sollen im Folgenden einführend betrachtet werden.

2.2. Klassifizierung von Performancemaßen und CAPM

Die eindimensionale Messung der Performance durch die Betrachtung der entwickelten Rendite wurde längst von der zweidimensionalen Art und Weise, die das Risiko in die Analyse einbezieht, theoretisch und empirisch verdrängt. Zu dieser Klasse gehören diverse Performancemaße, die zu einem großen Teil die Ideen der Portfolio-Theorie und des CAPM-Ansatzes als Fundament haben.

Vorher wird allerdings der Wertgehalt von Renditevergleichen betrachtet. Mit den klassischen Performancemaßen konkurrieren einige moderne Ansätze, gerade durch die Nobelpreisträger Fama und French, die bewusst auf Konfrontation mit den CAPM-Befürwortern gehen.

2.2.1. Theorie der Portfolio-Selektion und CAPM

Die Grundlagen der mehrdimensionalen Performancemessung legten eine Reihe von Ökonomen weit zurück in den 1950er und 1960er Jahren. Ausgehend von der Theorie der Portfolio-Selektion von Harry Markowitz, veröffentlicht 1952, führten die Arbeiten von Sharpe und Lintner sowie Tobin diese Idee konsequent fort, und spiegelten sich in der nach ihrem Urheber benannten Tobin-Separation sowie v.a. in dem Ansatz des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) wider.^[17]

Markowitz erklärte in seiner Theorie den scheinbar banalen Umstand, dass Anleger ihr Verhalten auf eine weitere Komponente neben der Rendite ausrichten, nämlich auf das Risiko. Viel mehr würde eine gegenseitige Abhängigkeit zwischen beiden Faktoren bestehen, d.h. mehr Rendite könne auf effizienten Märkten nur durch Eingehen eines höheren Risikos erreicht werden und vice versa. Konsequenterweise wäre eine Bildung eines Wertpapierpaketes (Portfolio) unabdingbar, und die optimale Anlagealternative ein möglichst effizientes Portfolio, welches eine hohe Rendite bei entsprechend geringem Risiko bietet. Je nach Präferenz des Investors könne man sein Portfolio dann anpassen, d.h. risikofreudige Wirtschaftssubjekte wählen einen höheren Anteil vom riskanten Teil des Portfolios, weniger risikofreudige Individuen präferieren sichere Anlagemöglichkeiten.^[18] Dieses Axiom der Portfolio-Theorie – dass Anleger zwischen einem risikolosen und einem risikobehaften Investment wählen – wird in der Theorie als Grundlage der aufgestellten Idee der Tobin-Separation angesehen. Das systematische Risiko ist Bestandteil des Marktportfolios, welches gemäß den damaligen Überlegungen den unsicheren Teil des Wertpapierpaketes ausmacht und sich aus allen Werten einer ausgewählten Gruppe von riskanten Wertpapieren (bspw. aus Indizes wie dem DAX 30) zusammensetzt. Demgegenüber steht das bedeutend sicherere Anlageobjekt, was bspw. durch eine Anleihe mit hoher Bonität repräsentiert wird. Gemäß der Abbildung verlaufen alle effizienten Portfolios oberhalb der eingezeichneten Isoquante, der Effizienzgrenze, auf einer Kapitalmarktlinie. Das optimale Portfolio befindet sich im Schnittpunkt der Effizienzgrenze mit der Kapitalmarktlinie.^[19]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Tobin-Separation und effiziente Portfolios^[20]

Die dritte Komponente, die bei der Zusammensetzung des Portfolios beachtet werden muss, ist die Korrelation unter den Bestandteilen. Je weniger abhängig die Entwicklung eines Wertpapieres X von einem Wertpapier Y ist, d.h. je geringer der Korrelationskoeffizient zwischen den Wertpapieren, desto größer ist die erreichbare Risikoreduktion. Auf diesen Ideen aufbauend wurde unter Verwendung einschränkender Annahmen das CAPM entwickelt. Dieses Modell soll die Preisbildung von Wertpapieren an funktionierenden Kapitalmärkten erklären und geht von einer positiven linearen Abhängigkeit der erwarteten Rendite von nur einem Risikofaktor Beta aus:

E(Ri) = Rf + [E(Rm) – Rf] · β i ^[21]

Zu den vereinfachenden Annahmen zählt neben dem beschrieben Verhalten des Anlegers, der sich an der Rendite und dem Risiko orientiert (mu-sigma-Optimierer), v.a. die Vollkommenheit des Marktes, die für die Umsetzung der Ideen unabdingbar ist. Diese Annahme verhindert häufig die empirische Anerkennung des CAPM^[22]. In den 1960er Jahren wurden diverse Performancemaße abgeleitet, die der Anlageentscheidung konkret helfen sollten, und sich z.T. in der Praxis bewährt haben.

2.2.2. Klassische Performancemaße

Die beobachtbaren Renditen einer Anlage können auf verschiedene Weise zu Ergebnissen führen. So lassen sich aus bspw. aus Tages- oder Monatsdaten Mittelwerte errechnen, anhand derer die durchschnittliche Rendite im Betrachtungszeitraum abgelesen werden kann. Darüber hinaus besteht die Option ermittelbare Renditen zu gewichten, d.h. Daten aus der näheren Vergangenheit fließen stärker in die Performance ein oder Renditen, die in einer unverschuldeten Rezessionsphase auftraten, bekommen weniger Gewicht in der Analyse. Hierbei würde man dann von einer zeitgewichteten Rendite sprechen.

Diese durchschnittlichen bzw. gewichteten Werte sind für eine Darstellung im Sinne einer Beschreibung oder eines Prospektes geeignet, die Aussagekraft für den zukünftigen Anlageerfolg bleibt hingegen sehr eingeschränkt. Begründen lässt sich diese Aussage mit der fehlenden Berücksichtigung des Risikos. Auch das Risiko kann separat betrachtet werden, in dem die Standardabweichung der Renditen vom Mittelwert berechnet wird. Annualisierte Standardabweichungen ergeben dann die in der Finanzwelt gängige Kennzahl mit Namen Volatilität.^[23]

Die Sharpe-Ratio verbindet beide Faktoren auf eine Art. Sie geht auf ihren Erfinder William S. Sharpe zurück und beschreibt das Verhältnis zwischen der Überschussrendite einer Anlage und dem Risiko, gemessen an der Standardabweichung, und wird im angelsächsischen auch als Reward to Volatility bezeichnet.^[24] Die Formel zur Berechnung der Sharpe Ratio lautet wie folgt, wobei die Überschussrendite den Zähler ausmacht, die sich aus Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten für die Rendite des Portfolios und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenfür die Rendite einer risikolosen Anlage zusammensetzt. Im Nenner steht die Standardabweichung des Portfolios^[25]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die ökonomische Bedeutung lässt sich mathematisch ableiten. Je größer die Kennzahl, desto lohnenswerter die Anlage. Bei einer negativen Sharpe-Ratio ist stets die risikolose Anlage vorzuziehen. Besonders im Falle von ähnlichen Renditeerwartungen kann die Sharpe-Ratio Abhilfe leisten, in dem sie den Ertrag pro Risikoeinheit angibt. Von der Idee der Sharpe-Ratio als Performancemaß machen anerkannte deutsche Medien regelmäßig Gebrauch.^[26]

Der Unterschied zu Sharpes Kennzahl liegt bei der Treynor-Ratio einzig und alleine in der Wahl des Risikomaßes. Dafür nutzt Treynor mit dem aus dem CAPM abgeleiteten Beta einen Faktor, der das systematische Risiko einer Investition in das riskante Portfolio darstellt^[27]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

^[1] (International Monetary Fund, 2000)

^[2] (OnVista Group, 2008)

^[3] (Wallstreet Online, 2006)

^[4] (Steuerrecht, 2006, S. 15)

^[5] Gradmesser dafür ist die Allokationseffizienz, Vgl. Kapitel 1.4.

^[6] (CREDIT SUISSE Economic Research, 2005)

^[7] OTC = Over The Counter

^[8] (Honeygold, 1989, S. 2-4)

^[9] (Mishkin, 2004, p. 40f.)

^[10] (Honeygold, 1989, S. 5f.)

^[11] (Park, Ito, & Wang, 2005, S. 2-3)

^[12] (Steuerrecht, 2006)

^[13] (Deiters, 2008)

^[14] (Bodie, Kane, & Marcus, 2008, S. 851)

^[15] (Gretschel, 2005)

^[16] (Finanz-lexikon.de, 2007)

^[17] (Futures Magazin, 2006)

^[18] (Markowitz, 1952)

^[19] (Futures Magazin, 2006)

^[20] (Futures Magazin, 2006)

^[21] (DeiFin, 2008)

^[22] Vgl. Kap. 1.3

^[23] (Deiters, 2008)

^[24] (Bodie, Kane, & Marcus, 2008, S. 854)

^[25] (Gantenbein, kA, S. 4)

^[26] (sueddeutsche.de, 2008); (Scholz & Wilkens, 2006)

^[27] (Gantenbein, kA, S. 5-6)