Die Akquisitionsfinanzierung strategischer Investoren

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
1.2 Methodik der Untersuchung

2. Unternehmensübernahmen
2.1 Strategische Hintergründe
2.2 Übernahmestrategien und Gegenmaßnahmen
2.3 Die Wahl der Akquisitionswährung
2.4 Übliche Transaktionsstrukturen
2.4.1 Asset Deal
2.4.2 Share Deal
2.5 Gesellschaftsrechtliche Strukturierung
2.5.1 Das LBO – Modell
2.5.2 Die Corporate-to-Corporate Struktur

3. Instrumente der Akquisitionsfinanzierung
3.1 Eigenkapital in der Akquisitionsfinanzierung
3.1.1 Innenfinanzierung
3.1.1.1 Offene Selbstfinanzierung
3.1.1.2 Stille Selbstfinanzierung
3.1.1.3 Sonstige Innenfinanzierung
3.1.2 Außenfinanzierung mit Eigenkapital
3.1.2.1 Finanzierungsalternativen nicht emissionsfähiger Unternehmen
3.1.2.2 Finanzierungsalternativen emissionsfähiger Unternehmen
3.2 Akquisitionsfinanzierung mit Mezzanine
3.2.1 Equity Mezzanine
3.2.1.1 Atypisch stille Beteiligung
3.2.1.2 Genussscheine
3.2.1.3 Wandelschuldverschreibung
3.2.1.4 Optionsanleihen
3.2.1.5 HoldCo PIK Notes
3.2.2 Debt Mezzanine
3.2.2.1 Nachrangdarlehen
3.2.2.2 Typisch stille Beteiligung
3.2.2.3 Partiarisches Darlehen (Gewinnobligation)
3.2.2.4 Schuldscheindarlehen
3.2.2.5 High Yield Bonds
3.2.3 Standardisiertes Mezzanine
3.4 Fremdkapital in der Akquisitionsfinanzierung
3.4.1 Senior Debt
3.4.2 Second Lien Debt
3.5 Spezielle Gestaltungsmöglichkeiten
3.5.1 Gesellschafterdarlehen
3.5.2 Verkäuferdarlehen
3.5.3 Earn Outs
3.5.4 Rückbeteiligungen
3.6 Sonstige Maßnahmen zur Liquiditätsschöpfung
3.6.1 Asset Stripping
3.6.2 Sale and Lease Back
3.6.3 Factoring und Asset Backed Securities
3.6.4 Business Securitisation

4. Einführung in das Praxisbeispiel
4.1 Allgemeine Beschreibung der Transaktion
4.2 Chronologischer Ablauf der Übernahme
4.3 Die gewählte Finanzierungsstruktur

5. Umsetzung der Akquisitionsfinanzierung
5.1 Kaufpreisermittlung
5.1.1 Unternehmensbewertung
5.1.2 Synergien und Integrationskosten
5.1.3 Vom objektiven zum subjektiven Unternehmenswert
5.2 Bestimmung der Schuldendienstfähigkeit
5.3 Entwicklung einer tragfähigen Finanzierungsstruktur
5.4 Das Rating Diktat
5.4.1 Grundlagen und Bedeutung des Ratings
5.4.2 Erstellung und indikative Projektion des Ratings
5.5 Einsatz von Brückenfinanzierungen
5.6 Einbindung der Fremdkapitalgeber
5.6.1 Vertragliche Gestaltung
5.6.2 Covenants
5.6.3 Besicherung
5.6.4 Syndizierung
5.7. Besondere Herausforderungen der Globalisierung

6. Fazit

Anhang

Glossar

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: M&A Aktivitäten

Abbildung 2: Unternehmensübernahme ohne Haftungsrückgriff

Abbildung 3: Unternehmensübernahme mit Haftungsrückgriff

Abbildung 4: Bilanztechnische Integration des Zielunternehmens

Abbildung 5: Finanzierungsinstrumente im Rendite-Risiko Zusammenhang

Abbildung 6: Alternativen der Innenfinanzierung

Abbildung 7: Alternativen der Außenfinanzierung mit Eigenkapital

Abbildung 8: Kombinationen von Besicherung und Rangfolge

Abbildung 9: Mezzanine Finanzierungsinstrumente

Abbildung 10: Varianten der Fremdkapitalfinanzierung

Abbildung 11: Entschuldungseffekt durch Asset Stripping

Abbildung 12: Chronologische Übersicht der Übernahme von Hanson Plc durch die HeidelbergCement AG

Abbildung 13: Finanzierungsmaßnahmen bei der Übernahme

Abbildung 14: Ablauf einer DCF Bewertung nach dem Entity Ansatz

Abbildung 15: Excel Modell Stufe I

Abbildung 16: Excel Modell Stufe II

Abbildung 17: Übergang vom objektiven zum subjektiven Unternehmenswert

Abbildung 18: Deleveraging durch Excess Cash Flow

Abbildung 19: Excel Modell Stufe III

Abbildung 20: Ratingklassen nach Finanz- und Geschäftsrisiken

Abbildung 21: Rating Faktor Analyse Heidelberg Cement AG

Abbildung 22: Excel Modell Stufe IV

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Externe Wachstumsstrategien

Tabelle 2: Auswahl offensiver Übernahmetechniken

Tabelle 3: Auswahl möglicher präventiver Abwehrstrategien

Tabelle 4: Auswahl möglicher Ad-hoc Abwehrstrategien

Tabelle 5: Strategische Akquisitionen mit deutscher Beteiligung

Tabelle 6: Arten von Akquisitionswährungen

Tabelle 7: Funktionen von Eigenkapital

Tabelle 8: Senior Debt Tranchen

Tabelle 9: Synergieeffekte

Tabelle 10: Ermittlung des subjektiven Unternehmenswertes

Tabelle 11: Ermittlung der Schuldendienstfähigkeit

Tabelle 12: Kaufpreisaufstellung der Hanson Plc

Tabelle 13: Aufstellung der Finanzierungsstruktur

Tabelle 14: Herkunfts- und Verwendungsrechnung der Akquisitionsfinanzierung

Tabelle 15: Zins- und Tilgungsleistungen im Zeitablauf

Tabelle 16: Ratingklassen nach Ausfallwahrscheinlichkeiten

Tabelle 17: Ratingunterschiede bei der Kreditzinskalkulation

Tabelle 18: Auswahl üblicher Financial Covenants

1. Einleitung

Aufgrund des erheblichen Ertragspotentials scheitern heutzutage die wenigsten Unternehmensübernahmen an der eigentlichen Transaktion. Nahezu für jeden noch so kleinen Bereich existieren spezialisierte Beratungsunternehmen und Makler, die ihre Provisionen und Gebühren über das Zustandekommen der Transaktion erwirtschaften. Folglich haben all diese das gemeinsame Interesse, die Transaktion abzuschließen. Das akquirierende Unternehmen verfolgt meist weiter reichende, strategische Ziele und ist somit an einem erfolgreichen Abschluss des gesamten Projektes interessiert. Hierbei ist vor allem eine erfolgreiche Integration und damit verbundene Umsetzung der strategischen Ziele gemeint. Die Integration gilt heutzutage neben der Transaktionsvorbereitung und der Akquisitionsstrategie als die Hauptursache für das Scheitern vieler Übernahmen und ist somit Mittelpunkt etlicher, aktueller Untersuchungen. Mängel bei der Transaktionsvorbereitung jedoch können selbst durch eine perfekte Integration nicht aufgefangen werden.^[1] Dies gilt vor allem für die Wahl der richtigen Akquisitionsfinanzierung.

Bereits 1994 stellte Wujtowicz fest:

„Instead of receiving primary attention, financing is often left as a final detail in structuring an acquisition. Yet many business failures are attributable to inappropriate capitalization rather than operational problems.”^[2]

Trotzdem dieses Problem also schon seit langem bekannt ist, findet sich kaum Literatur darüber. Bestehende Literatur zum Thema Akquisitionsfinanzierung bezieht sich nahezu ausschließlich auf die Finanzierung von Buy-Out Modellen. Bei Unternehmensübernahmen durch strategische Investoren wird eine solche Struktur jedoch nur äußerst selten eingesetzt^[3]. Genau aus diesem Grund und der immensen Bedeutung einer passenden Finanzierungsstruktur für den Erfolg von externem Unternehmenswachstum, steht dieses Thema im Mittelpunkt dieser Bachelor Thesis.

1.1 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist es, ein Grundverständnis für die speziellen Finanzierungsbedürfnisse von strategischen Investoren zu schaffen, einen umfassenden Überblick über die Finanzierungsinstrumente zu geben sowie den optimalen Ablauf und die Erfolgsfaktoren einer Akquisitionsfinanzierung strategischer Investoren darzustellen. Dabei wird die endgültige Finanzierungsstruktur selbstverständlich auch von der Einstellung des jeweiligen Unternehmens beeinflusst. Ferner spielt auch die Größe der Übernahme eine Rolle. Großunternehmen können zum Teil kleinere Übernahmen rein aus ihren liquiden Mitteln finanzieren. Die Herausforderung und damit auch der Fokus dieser Arbeit liegt jedoch darin, möglichst große Übernahmen zu refinanzieren und die Grenzen der Akquisitionsfinanzierung aufzuzeigen.

Aufgrund des beschränkten Umfanges werden rechtliche und steuerliche Themen im Rahmen dieser Arbeit nicht beachtet. Ferner stehen hauptsächlich börsennotierte Unternehmen im Mittelpunkt der Untersuchung. Ausschlaggebend sind dafür lediglich die besseren Möglichkeiten der Informationsbeschaffung. In vielen Fällen können die Erkenntnisse jedoch auf nicht börsennotierte Unternehmen übertragen werden.

Im Laufe dieser Arbeit wird in Kapitel 2 zuerst der Unternehmenskauf eines strategischen Investors in den breiten Kontext von Unternehmensübernahmen eingeordnet, beschrieben und von anderen Übernahmearten differenziert. Anschließend folgt dann im dritten Kapitel eine Erläuterung der zur Verfügung stehenden Instrumente einer Akquisitionsfinanzierung. Diese werden dabei anhand ihrer jeweiligen Risikotragfähigkeit unterschieden. In Kapitel 4 wird dann der Ablauf einer aktuellen Übernahme sowie der entsprechenden Finanzierungsmaßnahmen als Praxisbeispiel vorgestellt. Danach wird in Kapitel 5 die Planung und Umsetzung einer Finanzierungsstruktur beschrieben und anhand des Praxisbeispiels verdeutlicht.

1.2 Methodik der Untersuchung

Das Informationsdefizit in diesem Bereich stellte besondere Anforderungen an den Gang der Untersuchung. Die Herausforderung bestand darin, mögliche Theorien zu erarbeiten und diese dann zu verifizieren.

Letztlich wurde das Thema von drei Richtungen her untersucht. Zum einen theoretisch durch das Ableiten möglichst vieler Erkenntnisse aus bestehender Literatur zu verwandten Bereichen. Zum anderen empirisch durch persönliche Gespräche mit Personen, die in diesem Segment beruflich tätig sind. Abschließend wurden dann die gewonnenen Erkenntnisse der theoretischen und empirischen Untersuchung verknüpft und soweit möglich anhand einer aktuellen Transaktion verdeutlicht.

2. Unternehmensübernahmen

Wenn von Unternehmensübernahmen gesprochen wird, kommt vor allem ein Begriff immer wieder vor: Mergers & Acquisitions oder besser M&A. Diesen Oberbegriff allerdings mit Unternehmensübernahmen gleichzusetzen wäre nicht korrekt, denn es werden neben Akquisitionen auch Fusionen und Kooperationen unter dem Begriff M&A zusammengefasst. Der Hauptunterschied besteht darin, dass bei einer Akquisition die juristische Identität des übernommenen Unternehmens (Target) bestehen bleibt obwohl Führungs-, Informations- und Kontrollrechte auf ein anderes Unternehmen übertragen werden. Gute Beispiele hierfür sind die Übernahme der Schering AG durch die Bayer AG im August 2006 oder die Übernahme von Reebok International Ltd. durch die Adidas AG im Januar 2006. In beiden Fällen waren die übernommenen Unternehmen weiterhin rechtlich selbstständig, verändert hat sich lediglich die Eigentümerstruktur.^[4]

Ein weiteres wichtiges Unterscheidungsmerkmal von Unternehmensübernahmen ist die Frage nach dem Investor. Bei strategischen Investoren ist das Targetunternehmen stets Bestandteil einer speziellen Unternehmensstrategie und wird somit in den Konzern eingebunden. Die Finanzierung einer solchen Übernahme wird folglich auf den Konzern als Ganzes zugeschnitten. Bei Finanzinvestoren steht dahingegen die Renditemaximierung bei möglichst geringem Risiko im Vordergrund. Dabei werden die Rückgriffsmöglichkeiten auf den Finanzinvestor minimiert und daher auch die Finanzierung lediglich auf das Targetunternehmen abgestellt.^[5] Weiterhin versucht ein Finanzinvestor das Targetunternehmen nach 4 – 8 Jahren möglichst gewinnbringend zu veräußern, da eine längere Haltedauer ab einem gewissen Punkt die erwirtschaftete Jahresrendite schmälert. In der Regel steht der potentielle Exit-Zeitpunkt sogar bereits beim Kauf fest. Der Exit eines Finanzinvestors erfolgt dabei entweder durch einen Börsengang (Initial Public Offering – IPO), Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale) oder den Verkauf an einen weiteren Finanzinvestor (Secondary Purchase).^[6]

In vielen Fällen sind die Grenzen zwischen den einzelnen Bereichen sehr unscharf, wie z.B. an der proklamierten Fusion der Daimler-Benz AG (DB AG) mit der Chrysler Corporation (Chrysler) 1998 zu erkennen ist. Nach außen hin machte dieser Deal den Anschein einer Fusion und es wurde auch eine neue rechtliche Identität, die DaimlerChrysler AG, gegründet. Letztendlich kann man dieses jedoch auch als die Übernahme von Chrysler durch die DB AG mit anschließender Integration und Umbenennung werten, was mittlerweile auch von einigen Parteien so vertreten wird.

Im Endeffekt würde eine Betrachtung sämtlicher Einzelfälle jedoch den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Zudem sind aus der Sicht der Finanzierung die Unterschiede eher minimal und so beschränkt sich diese Thesis auf die normale Übernahme eines Targets durch einen strategischen Investor im Rahmen seiner externen Wachstumsstrategie. Die folgende Abbildung verdeutlicht die Eingliederung dieser Arbeit innerhalb der wichtigsten M&A Bereiche.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: M&A Aktivitäten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 5.

2.1 Strategische Hintergründe

Wie der Name bereits ausdrückt, spielen bei einem strategischen Investor vor allem strategische Hintergründe eine Rolle. Dabei handelt es sich meistens um Wachstums- bzw. Expansions- oder auch Diversifikationsstrategien. Diese Strategien können entweder intern aus eigener Kraft oder extern über den Zukauf anderer Unternehmen erreicht werden. Da internes Wachstum in seiner Höhe beschränkt ist, stellen Unternehmensübernahmen eine Maßnahme zum schnelleren Erreichen strategischer Ziele dar.^[7] Dabei wird die Strategie anhand der Produkt- und Marktorientierung potentieller Targetunternehmen grob in vier Richtungen unterschieden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Externe Wachstumsstrategien

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Ansoff, H.J.: Corporate Strategy, Harmondsworth 1987, S. 123.

- Horizontal Beschreibt die Übernahme von direkten Konkurrenten, d.h. Unternehmen im gleichen Produkt- und Marktsegment. Ziel ist es, die Marktanteile zu steigern.
- Vertikal Beschreibt die Übernahme von vor- oder nachgelagerten Produktions-, bzw. Absatzstufen zur Ausweitung der Wertschöpfungskette und damit Sicherung des Zuganges zu Vorprodukten oder Absatzmärkten.
- Konzentrisch Beschreibt die Übernahme von Unternehmen, die entweder mit gleichen Produkten in neuen Märkten (Technologie konzentrisch) oder in gleichen Märkten mit fremden Produkten (Marketing konzentrisch) tätig sind.
- Konglomerat Beschreibt Übernahmen im Rahmen einer Diversifikationsstrategie. Die übernommenen Unternehmen stehen in keinem Bezug zu dem bisherigen Produkt- oder Marktprogramm.^[8]

Ein maßgeblicher Faktor bei diesen strategischen Übernahmen sind ferner die aus der Verbindung der Unternehmen entstehenden Synergieeffekte. Darunter versteht man in der Regel Vorteile aus Größeneffekten (Economies of Scale), Verbundvorteile (Economies of Scope), Ablaufrationalisierungen, Know-how Transfers sowie zusätzliche Wachstumspotenziale.^[9] Die maßgebliche Bedeutung erhalten Synergien durch den Effekt, dass das Unternehmen nach der Transaktion mehr Wert ist als die Addition der Unternehmenswerte vor der Transaktion. Dieser Effekt tritt jedoch nur ein, wenn die potentiellen Synergien auch realisiert werden können. Gelingt dieses dem Management nämlich nicht, dreht sich der Effekt zumeist ins Gegenteil und es entstehen negative Synergien.^[10]

Bei all diesen Wachstumsstrategien, vor allem bei der geplanten Realisierung von Synergien, wird das Targetunternehmen zu 100% akquiriert, da nur so eine volle unternehmerische Einflussnahme möglich ist. Je nach strategischer Zielrichtung und geplantem Grad an unternehmerischer Einflussnahme, können aber auch nur Teile eines Targetunternehmen akquiriert werden. Dabei gilt grundsätzlich, je höher der Anteil, desto größer die mögliche Einflussnahme. Wichtige Einfluss-Stufen sind i.d.R. 25%, 50% und 75%. Dabei gilt eine Beteiligung ab 25% als Sperrminorität, ab 50% als einfache Mehrheit und ein Anteil größer 75% als qualifizierte Mehrheit.^[11]

Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass für die meisten großen, strukturellen Entscheidungen eine qualifizierte Mehrheit (75%) erforderlich ist. Dies ist z.B. bei Aktiengesellschaften für Kapitalerhöhungen oder –herabsetzungen (§§ 182, 192 ff., 202, 207, 221 ff. AktG), Satzungsänderungen (§179 Abs. 2 AktG) oder der Liquidation des Unternehmens (§ 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG) notwendig. Daraus folgt auch die Bedeutung einer Beteiligung ab 25% als Sperrminorität Sie kann im Umkehrschluss die oben genannten Entscheidungen blockieren. Da allerdings in diesem Bereich je nach Gesellschaftsform teils unterschiedliche Bestimmungen gelten, wird an dieser Stelle auf einen tieferen Einblick verzichtet.

Gleich welche Strategie jedoch am Ende des Tages hinter einer Übernahme steht, der Ablauf ist stets der gleiche. Und zwar besteht eine Übernahme aus drei Teilen, der Vorbereitung, der Durchführung und der Integration. Dabei markiert der Abschluss des Kaufvertrages (Signing), bzw. die Veröffentlichung des Kaufangebotes wenn es sich bei dem Target um eine AG handelt, den Übergang von der Vorbereitung zur Durchführung. Sobald dann der tatsächliche wirtschaftliche Übergang der Eigentumsanteile des Targets an den Käufer erfolgt (Closing), beginnt die Integrationsphase und damit die eigentliche Umsetzung der strategischen Ziele.

2.2 Übernahmestrategien und Gegenmaßnahmen

Ist die Entscheidung für eine externe Wachstumsstrategie gefallen und ein entsprechendes Zielunternehmen identifiziert, folgt als nächstes die Wahl einer Übernahmestrategie. Hierbei wird vor allem zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmen unterschieden. Dabei gilt eine Übernahme als feindlich, wenn das Management des Zielunternehmens der Übernahme ablehnend gegenübersteht oder von der Übernahme im Vorfeld überhaupt nicht informiert wurde.^[12]

Generell erhöht die richtige Kontaktaufnahme zu Beginn, sowie die Beachtung „weicher“, emotionaler Aspekte in der Argumentation, die Erfolgsaussichten einer Transaktion enorm. Dazu ist es notwendig die wahren Entscheidungsträger, welche nicht selten von den formellen abweichen, vorab zu identifizieren sowie bereits möglichst konkrete Vorstellungen zur geplanten Strategie inklusive möglicher Alternativen zu formulieren. Die tatsächliche Ansprache des Managements erfolgt dann zumeist mittelbar über Aufsichtsrats-, bzw. Beiratsmitglieder oder Intermediäre, wie z.B. Investmentbanken. Letztendlich bleibt festzuhalten, dass eine grundsätzliche Zustimmung des Managements die Transaktion erheblich erleichtert, vergünstigt und beschleunigt.^[13] Sollte das Management des Targetunternehmens die Übernahme trotzdem ablehnen oder bereits vorher bekannt sein, dass es diese ablehnen wird, bleibt zumindest bei börsennotierten Unternehmen immer noch die Möglichkeit der feindlichen Übernahme. Tabelle 2 zeigt eine Übersicht der wichtigsten Übernahmestrategien.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Auswahl offensiver Übernahmetechniken

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 24.

Um sich vor offensiven Übernahmeversuchen zu schützen, kann das potentielle Zielunternehmen versuchen, die Übernahme für den Erwerber möglichst unattraktiv zu machen. Hierbei haben sich in der Vergangenheit eine Reihe grundsätzlicher Abwehrtechniken entwickelt. Dabei wird zumeist versucht entweder die Übernahme in einer Weise zu verteuern, die sie für den Interessenten unrentabel macht, oder zumindest die Kontrolle über den Ablauf und die Konditionen der Übernahme zu behalten. Tabelle 3 und 4 zeigen die am häufigsten vorkommenden Abwehrstrategien auf. Dabei wird zwischen vorbeugenden, präventiven Maßnahmen und Akut-Maßnahmen unterschieden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Auswahl möglicher präventiver Abwehrstrategien

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 25 f.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Auswahl möglicher Ad-hoc Abwehrstrategien

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 26 f.

Ein interessantes Beispiel einer feindlichen Übernahme ist der Versuch der Merck KGaA die Schering AG Anfang 2006 zu übernehmen. Dabei initiierte die Merck KGaA einen Tender Offer in Höhe von € 77,- auf die Schering Aktie (Übernahmeprämie von ca. 15%). Im weiteren Verlauf der Übernahme trat dann die Bayer AG als White Knight auf und erhöhte den Angebotspreis auf insgesamt € 86,-. Da jedoch die Merck KGaA bereits viele Aktien aufgekauft hatte, konnte die Bayer AG nicht die notwendige qualifizierte Mehrheit von 75% erreichen und musste folglich ihr Angebot nochmals auf € 89,- je Aktie erhöhen. Zu diesem neuen Angebotspreis verkaufte die Merck KGaA dann ihr gesamtes Aktienpaket an die Bayer AG und realisierte so einen außerordentlichen Ertrag von ca. € 400,- Mio.. Dieses zusätzliche Kapital konnte die Merck KGaA dann kaum 6 Monate später bei der Übernahme von Serono SA optimal einsetzen. Bis heute ist unklar (v.a. aufgrund der relativ niedrigen Übernahmeprämie), ob die Offerte zur Übernahme der Schering AG wirklich ernst gemeint war oder nur Teil der Finanzierungsstrategie des folgenden Serono SA Deals.

2.3 Die Wahl der Akquisitionswährung

Eine Unternehmensübernahme muss finanziert, aber auch bezahlt werden. Die Entscheidung über die Zahlungsform ist dabei jedoch absolut separat von dem Einsatz entsprechender Finanzierungsmittel zu betrachten.

Der Kaufpreis für das Zielunternehmen kann mittels Bargeld (Cash Offer), Aktien des Erwerbers (Share Offer) oder auch durch Kombinationen der beiden bezahlt werden. Dabei unterscheidet sich die Verwendung stark von Land zu Land. In Deutschland z.B. werden 70% der Transaktionen in bar bezahlt, Share Offer finden dagegen kaum Anwendung. In USA werden ca. 33% der Akquisitionen mit Aktien bezahlt, 50% mit Kombinationsangeboten und lediglich ca. 17% in bar.^[16] Ersichtlich wird dieses auch an vergangenen strategischen Übernahmen. Dabei wird deutlich, dass deutsche Unternehmen als Erwerber vornehmlich bar bezahlen und bei deutschen Unternehmen als Targets vermehrt mit Kombinationsangeboten gearbeitet wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 5: Strategische Akquisitionen mit deutscher Beteiligung

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Fassbender, E.; Killat, G.: Die Bedeutung von Aktien als Akquisitionswährung im internationalen Vergleich, in: Kreditwesen 9/2007, S. 13.

Neben der reinen Cash-, bzw. Share Offer bestehen aber noch weitere Möglichkeiten der Kaufpreisbezahlung, die bei den Verkäufern zum Zufluss verschiedenster Vermögenswerte führen können.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 6: Arten von Akquisitionswährungen

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Rudolph, B.: Ökonomische Gesichtspunkte für die Wahl der Akquisitionswährung und Akquisitionsfinanzierung, in: Picot, A; Nordmeyer, A.; Pribilla, P.: Management von Akquisitionen, Stuttgart 2000, S. 134.

Aufgrund der geringen praktischen Relevanz sonstiger Akquisitionswährungen, wird im Folgenden vor allem auf den Unterschied zwischen der Cash Offer und der Share Offer eingegangen. Dabei fällt rasch auf, dass das Targetunternehmen zumeist eine Cash Offer präferiert. Das ist besonders bemerkenswert, da in der Regel die Übernahmeprämien bei einer Share Offer höher sind. Diese Tatsache macht auch den größten Unterschied dieser beiden Akquisitionswährungen deutlich. Bei einer Share Offer trägt der Verkäufer einen Teil des Risikos der Transaktion mit, hat aber auch bei entsprechend gelungener Transaktion am Ende einen größeren Vermögenszuwachs. Bei einer Cash Offer dahingegen steht die Sicherheit von Bargeld im Vordergrund. Der Verkäufer übernimmt kein Transaktionsrisiko und gibt sich dafür mit einem kleineren Vermögenszuwachs zufrieden.^[17] Für den Käufer hat eine Cash Offer dagegen den Vorteil, dass die Anteilsproportionen am Unternehmen konstant bleiben und nicht verwässert werden.

Bei einer Share Offer kann eine weitere Abstufung der Risikoverteilung getroffen werden, indem entweder mit einer festen Aktienanzahl (Fixed Share Deal) oder mit einem festen Wert (Fixed Value Deal) angeboten wird. Dabei wird bei einem Fixed Share Deal eine feste Anzahl Aktien als „Kaufpreis“ vereinbart. In der Folge übernimmt der Verkäufer so bereits vor dem Closing des Deals, bedingt durch evt. Kursschwankungen, ein gewisses Transaktionsrisiko. Bei einem Fixed Value Deal hingegen wird ein fester Wert vereinbart, der zum Stichtag des Closings mit Aktien zu bezahlen ist. Bei dieser Strukturierung trägt der Verkäufer erst ab dem Closing einen Teil des Transaktionsrisikos.^[18]

Ein weiteres Entscheidungskriterium ist die Frage nach der Bewertung der Aktien. Geht das Management des übernehmenden Unternehmens davon aus, dass dessen Aktien überbewertet sind, erscheint eine Share Offer sehr attraktiv. Glaubt es hingegen, dass die Aktien unterbewertet sind, wird eine Cash Offer präferiert. In der Theorie taucht hier das aus der Volkswirtschaftslehre bekannte Problem der „adverse Selection“ auf. Demnach wird ein Unternehmen nur dann seine Aktien zum Tausch anbieten, wenn diese überbewertet sind. Andererseits wird argumentiert, dass der Wert der Aktie als Akquisitionswährung hauptsächlich davon bestimmt wird, für wie wahrscheinlich und erfolgreich der Markt die Akquisition einschätzt. Werden beide Faktoren positiv gesehen, steigt in der Regel der Kurs des übernehmenden Unternehmens ab Bekanntgabe der Akquisitionspläne und verschafft dem Erwerber so eine starke Transaktionswährung.^[19]

Letztendlich lässt sich festhalten, dass die Wahl der Akquisitionswährung hauptsächlich von strategischer Bedeutung ist. Da sämtliche Möglichkeiten Vor- und Nachteile haben, sollte die Entscheidung über die richtige Akquisitionswährung stets unter Beachtung aller Kriterien im Gesamtzusammenhang der jeweiligen Transaktion getroffen werden.

2.4 Übliche Transaktionsstrukturen

Ein Unternehmenskauf erfolgt entweder durch den einzelnen Aufkauf aller Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten der Zielgesellschaft (Vermögenserwerb, Asset Deal) oder durch den Erwerb aller Anteile, bzw. eine ausreichend hohen Beteiligung am Kapital des Targetunternehmens (Beteiligungserwerb, Share Deal). Darüber hinaus kann eine Transaktion zusätzlich durch ihre gesellschaftsrechtliche Strukturierung unterschieden werden. Im Folgenden werden diese Strukturierungsmöglichkeiten näher erläutert.

2.4.1 Asset Deal

Bei einem Asset Deal wird das Eigentum an jedem einzelnen Vermögensgegenstand des Zielunternehmens einzeln auf den Erwerber übertragen. Daraus folgt auch die Notwendigkeit, jegliche Vermögensgegenstände einzeln zu identifizieren. Rechtlich handelt es sich um einen Sachkauf nach § 433 Abs. 1 BGB, bei dem auch die entsprechenden Rechte und Pflichten zu beachten sind. Dies kann vor allem bei etwaigen Sachmängeln o.ä. zu juristischen Problemen führen. Letztendlich bleibt von der Zielgesellschaft nur noch eine leere Hülle bestehen, welche im Anschluss an die Transaktion liquidiert werden muss.

Der Vorteil eines Asset Deals ist die einzelne Übernahme der Güter in das Betriebsvermögen des Erwerbers. Dadurch müssen die bisherigen Bilanzansätze des Zielunternehmens nicht zwingend befolgt werden. Praktisch erlaubt der Asset Deal so höhere Abschreibungen als der Share Deal.^[20]

Diese Transaktionsart wurde früher regelmäßig durchgeführt um Minderheitsgesellschafter abzublocken. Durch die Einführung der Squeeze-out Regelungen hat der Asset Deal aber erheblich an praktischer Bedeutung verloren und wird daher an dieser Stelle nur der Vollständigkeit halber erwähnt.

2.4.2 Share Deal

Bei dem heutzutage üblichen Share Deal werden hingegen lediglich die Eigentumsrechte an der Zielgesellschaft auf den Erwerber übertragen. An dem juristischen Status der Zielgesellschaft ändert sich nichts, sie bleibt vollständig bestehen. Der Erwerber tritt für alle wirtschaftlichen und juristischen Rechte und Pflichten des Alteigentümers ein.^[21]

Der Vorteil des Share Deals liegt vor allem in der schnellen Durchführung. Als Nachteil kann die Notwendigkeit einer intensiveren Prüfung der Zielgesellschaft angesehen werden, da nicht mehr alle Gegenstände einzeln identifiziert und übertragen werden. Nachfolgend wird von der Durchführung eines Share Deals ausgegangen.

2.5 Gesellschaftsrechtliche Strukturierung

Die gesellschaftsrechtliche Strukturierung der Transaktion stellt einen weiteren großen Unterschied zwischen einem Finanzinvestor und einem strategischen Investor dar. Grundsätzlich sind zwei verschiedene Strukturierungsmöglichkeiten zu unterscheiden. Dabei handelt es sich um das so genannte LBO Modell und die Corporate-to-Corporate Struktur. Der Hauptunterschied liegt dabei in den Möglichkeiten des Haftungsrückgriffes. Während bei dem LBO Modell ein Haftungsrückgriff auf den Investor ausgeschlossen wird (Non-Recourse Struktur), ist dieser bei einer Corporate-to Corporate Struktur in der Regel möglich (Recourse Struktur).

2.5.1 Das LBO – Modell

Bei einer Übernahme ohne Haftungsrückgriff erfolgt der Kauf über eine eigenständige, zu diesem Zweck gegründete Erwerbsgesellschaft (NewCo). Das kaufende Unternehmen stattet dann die NewCo mit Eigenkapital (EK) aus, während die Aufnahme von Fremdkapital (FK) auf Ebene der NewCo erfolgt. Die Besicherung sowie Bedienung des Fremdkapitals erfolgt damit ausschließlich aus den Mitteln der Zielgesellschaft. Dadurch verhindert diese Struktur im Endeffekt, dass bei Problemen der Kreditbedienung seitens der Zielgesellschaft auf das kaufende Unternehmen zurückgegriffen werden kann. Das Haftungsrisiko ist damit auf das anfänglich eingesetzte Eigenkapital beschränkt. Weitere Vorteile dieser Strukturierung lassen sich wie folgt zusammenfassen:

- Maximierung der Eigenkapitalrentabilität durch hohen Leverage.
- Gestaltungsmöglichkeiten der Bilanzkennzahlen.
- Höhere Flexibilität für Partnerschaften.
- Freihaltung von Finanzierungsspielräumen auf Investorenebene.

Die hauptsächlichen Nachteile (höhere Finanzierungskosten und engere Handlungsspielräume) werden v.a. aufgrund der Haftungsbegrenzung und Maximierung der Eigenkapitalrendite in Kauf genommen. Diese Art der Strukturierung ist typisch für Finanzinvestoren.^[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Unternehmensübernahme ohne Haftungsrückgriff

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung,

Wiesbaden 2007, S. 39.

Bei genauerer Analyse wird relativ schnell deutlich, dass eine solche Struktur im Hinblick auf die Integration des Zielunternehmens und die damit verbundene Realisierung von Synergien nicht zielführend ist.

2.5.2 Die Corporate-to-Corporate Struktur

Zu diesem Zweck ist eine vollständige Eingliederung des Zielunternehmens in den Konzern und somit eine gemeinsame konsolidierte Betrachtung mit dem kaufenden Unternehmen angebracht. Eine solche Strukturierung wird gemeinhin als Corporate-to-Corporate Struktur bezeichnet. Neben dem Haftungsrückgriff ist dabei der größte Unterschied, dass die Finanzierung nicht rein auf das Zielunternehmen, sondern auf den neuen Gesamtkonzern abgestellt ist. Die Herausforderung besteht also darin, eine Finanzierungsstruktur zu finden, welche die bereits bestehenden Verbindlichkeiten zuzüglich der notwendigen Mittel für die Kaufpreisfinanzierung abbilden kann.^[23] Die nachfolgende Abbildung zeigt die Struktur einer Übernahme mit Haftungsrückgriff.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Unternehmensübernahme mit Haftungsrückgriff

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung,

Wiesbaden 2007, S. 40.

Durch die Integration des Zielunternehmens in den Konzern macht sich eine strategische Übernahme in aller Regel auch bilanztechnisch bemerkbar. In der konsolidierten Konzernbilanz werden nach der Übernahme die Bilanzpositionen des Targets als auch des kaufenden Unternehmens gemeinsam ausgewiesen. Einzige Ausnahme hierbei ist die Eigenkapitalposition des Targets. Der Wert dieses Eigenkapitals (Equity Value^[24] ) ist gleichzeitig der Preis, der für die Übernahme tatsächlich bezahlt werden muss und stellt somit die Finanzierungslücke dar, die das kaufende Unternehmen zu refinanzieren hat. Die Differenz zwischen dem Preis für das Eigenkapital des Targets und dessen Buchwert wird als Goodwill auf der Aktivseite verbucht. Der Goodwill stellt immaterielles Vermögen dar und beschreibt den Mehrwert, den der Käufer dem Unternehmen im Vergleich zu seinem Buchwert beimisst. Zur besseren Übersicht sind die bilanziellen Zusammenhänge in der nachfolgenden Abbildung noch einmal dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Bilanztechnische Integration des Zielunternehmens

Quelle: Eigene Darstellung.

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird, aufgrund der Fokussierung auf strategische Übernahmen, von der Anwendung einer Corporate-to-Corporate Struktur ausgegangen. Für Informationen zur Akquisitionsfinanzierung bei einer LBO Struktur wird auf die entsprechende Literatur verwiesen^[25].

3. Instrumente der Akquisitionsfinanzierung

Um eine tragfähige und zielführende Finanzierungsstruktur zu erstellen, ist eine genaue Kenntnis der zur Verfügung stehenden Instrumente und Finanzierungsquellen essentiell. Im Folgenden werden daher die einzelnen Finanzierungsinstrumente vorgestellt. Abbildung 5 bietet dazu vorab einen Überblick der zur Verfügung stehenden Finanzierungsarten und deren jeweiliger Rendite-Risiko Struktur:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Finanzierungsinstrumente im Rendite-Risiko Zusammenhang

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung,

Wiesbaden 2007. S. 164 f.

Zu Beginn werden nun die tatsächlichen Finanzierungsquellen zur Beschaffung von frischem Eigen-, Mezzanine-, und Fremdkapital beschrieben. Anschließend wird auf die verschiedenen Instrumente zur Gestaltung und der Liquiditätsschöpfung eingegangen. Gleichzeitig werden bei den verschiedenen Kapitalarten auch die jeweiligen Besonderheiten und Risikoimplikationen beschrieben. Generell lässt sich jedoch festhalten, dass Finanzierungsinstrumente mit höherem Risiko auch die Bonität und somit das Rating eines Unternehmens entsprechend weniger belasten. Eine Gesamtübersicht der Finanzierungsinstrumente, ihrer jeweiligen Risikotragfähigkeit und Kapitalartzuordnung ist als Anlage 1 beigefügt.

3.1 Eigenkapital in der Akquisitionsfinanzierung

Einfach ausgedrückt ist Eigenkapital der Teil des Kapitals, der übrig bleibt, nachdem ein Unternehmen alle seine Verbindlichkeiten beglichen hat. In der Literatur wird Eigenkapital folgendermaßen definiert:

„Eigenkapital ist der Teil des Kapitals, der der Unternehmung von Ihren Eigentümern in deren Eigenschaft als Eigentümer zur Verfügung gestellt oder durch Nichtentnahme des Gewinns belassen wird.“^[26]

In dieser Definition wird der Eigentumscharakter als wichtigste Eigenschaft des Eigenkapitals schnell deutlich. Aus diesem Eigentumscharakter wiederum folgen die wesentlichen Merkmale von Eigenkapital:

- Anspruch auf den generierten Ertrag.
- Haftung mit mindestens dem eingesetzten Kapital.
- Eigenkapital steht in der Regel unbefristet zur Verfügung.
- Anspruch auf Führung, bzw. Leitung des Unternehmens.^[27]

Hierbei wird sehr stark deutlich, dass Eigenkapital entscheidend für die Entwicklung und den Bestand eines Unternehmens ist. Eigenkapitalgeber sind vollständig an Verlusten wie auch Gewinnen beteiligt. Darüber hinaus verschafft Eigenkapital einem Unternehmen die entsprechende Bonität, um bessere Finanzierungsmöglichkeiten zu nutzen. Durch diese ist das Unternehmen wiederum in der Lage intern, also durch Investition und Expansion, oder extern, durch Unternehmens-Übernahmen, zu wachsen.

Generell lassen sich aus diesen Eigenschaften die wesentlichen Funktionen von Eigenkapital ableiten. In Tabelle 7 findet sich eine Übersicht dieser Funktionen.^[28]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 7: Funktionen von Eigenkapital

Quelle: Eigene Darstellung.

Nach der Darstellung der Eigenschaften von Eigenkapital werden nun im Folgenden die Möglichkeiten der Beschaffung genauer beschrieben. Bei der Eigenkapitalfinanzierung bestehen hierbei grundsätzlich zwei Wege, die Innen- und die Außenfinanzierung.

3.1.1 Innenfinanzierung

Mit Innenfinanzierung wird gemeinhin die Finanzierung aus eigener Kraft, d.h. aus dem eigens generierten Cash Flow verstanden. Den Cash Flow eines Unternehmens erhält man, indem man seine Erträge um die so genannten unbaren Faktoren (nicht zahlungsrelevante, aber erfolgswirksame Positionen) sowie Investitionen (zahlungswirksam, aber erfolgsneutral) bereinigt. Für Finanzierungszwecke ist hierbei der so genannte Free Cash Flow (FCF) wichtig. Der FCF ignoriert eine eventuelle Fremdfinanzierung des Unternehmens und simuliert so die tatsächliche Ertragskraft des Unternehmens ohne Einflüsse einer Finanzierungsstruktur. Berechnet wird der FCF wie folgt:

Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

- Steuern

+ Abschreibungen

+ Nettozunahme der Rückstellungen

= Operativer Brutto Cash Flow

- Investitionen in das Anlagevermögen

- Nettozunahme des Working Capital

= Operativer Free Cash Flow (FCF)^[29]

Die Innenfinanzierung lässt sich weiter unterteilen in die offene- und stille Selbstfinanzierung sowie die sonstige Innenfinanzierung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Alternativen der Innenfinanzierung

Quelle: Eigene Darstellung.

3.1.1.1 Offene Selbstfinanzierung

Bei der offenen Selbstfinanzierung handelt es sich um die offensichtliche Einstellung zurückbehaltener Gewinne in die Eigenkapitalpositionen eines Unternehmens. Mit diesem Vorgehen wird die Eigenkapitalbasis des Unternehmens gestärkt und es besteht die Möglichkeit, Liquidität für eine Akquisition bereit zu stellen. Darüber hinaus ist das Unternehmen niemandem Rechenschaft darüber schuldig, wie das so gewonnene Kapital investiert wird. Auf der anderen Seite birgt diese Freiheit jedoch auch die Gefahr, zu schnell und ohne genauere Untersuchung neue Investitionen zu tätigen.^[30] Der größte Nachteil an dieser Finanzierungsalternative aber ist, dass ausgewiesene Gewinne versteuert werden müssen und somit der Finanzierungseffekt um die Steuerbelastung gemindert wird.

3.1.1.2 Stille Selbstfinanzierung

Genau dieser Nachteil kann durch die stille Selbstfinanzierung umgangen werden. Dabei werden entweder Vermögensgegenstände (Aktiva) unterbewertet oder Rückstellungen (Passiva) überbewertet. Durch die so entstehende „Differenz“ zwischen Aktiv- und Passivseite der Bilanz können Gewinne kompensiert werden. Die so kompensierten Gewinne verbleiben vorerst steuerfrei im Unternehmen und gelten als „stille Reserven“. Bei Aufdeckung dieser stillen Reserven unterliegt diese vorab stille Selbstfinanzierung jedoch genau wie normaler Ertrag der Steuerbelastung des Unternehmens.^[31]

3.1.1.3 Sonstige Innenfinanzierung

Die sonstige Innenfinanzierung beschreibt Finanzierungseffekte, die nicht dem Ertrag sondern den sonstigen Bestandteilen des FCF oder der allgemeinen Freisetzung von gebundenem Kapital zugerechnet werden. Diese sind im Einzelnen:

- Finanzierung aus Rückstellungen:

Rückstellungen stellen zwar einen Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) dar, führen aber nicht zu einem Zahlungsmittelabfluss. Daher steht dem Unternehmen bis zur Auflösung dieser Rückstellungen, analog zur stillen Selbstfinanzierung, zusätzliches Kapital zur Finanzierung zur Verfügung.

- Finanzierung aus Abschreibungen:

Abschreibungen haben einen ähnlichen Finanzierungseffekt wie Rückstellungen. Sie stellen die in Geld bewertete Abnutzung von Anlagegütern dar und stehen damit so lange für Finanzierungszwecke zur Verfügung, bis das entsprechende Anlagegut ersetzt werden muss. Da jedoch Investitionen in Höhe der Abschreibungen als Ersatzinvestitionen gelten und somit zur reinen Aufrechterhaltung der betrieblichen Leistungsfähigkeit notwendig sind, ist die Relevanz dieser Finanzierungsalternative für die Akquisitionsfinanzierung fraglich.

- Finanzierung aus Kapitalfreisetzung:

Beschreibt die Umwandlung von geldfernen, unliquiden Anlagegütern in geldnahes, liquides Vermögen. Dies kann entweder durch Verkauf von betriebsnotwendigem, bzw. nicht betriebsnotwendigem Vermögen oder durch die Optimierung der zum Betrieb notwendigen Ressourcen (Reduzierung des Net-Working-Capitals (NWC)) erreicht werden. Auf die Möglichkeiten der Liquiditätsschöpfung durch den Verkauf von Betriebsvermögen wird in Kapitel 3.6 noch genauer. Die Reduzierung des NWC erfolgt zumeist durch die Reduzierung der Forderungen aus Lieferung und Leistungen (LuL – Aktivposten) und einer Erhöhung der Verbindlichkeiten aus LuL (Passivposten). Der Finanzierungseffekt erfolgt somit letztendlich aus einem verlängerten Zahlungsziel der Lieferanten. Hierbei sind jedoch die Finanzierungskosten besonders zu beachten, da bei dieser Finanzierungsart verschenkte Skonti in aller Regel etwaige alternative Refinanzierungskosten übersteigen.

3.1.2 Außenfinanzierung mit Eigenkapital

Die Außenfinanzierungsmöglichkeiten eines Unternehmens beschreiben grundsätzlich alle Alternativen durch die frisches Kapital außerhalb des normalen Geschäftsprozesses von außen zugeführt wird. Dabei unterscheiden sich die Alternativen je nach Rechtsform stark. Der Grund hierfür ist die so genannte Kapitalmarktfähigkeit des Unternehmens.

Ein direkter Zugang zum Kapitalmarkt macht ein Unternehmen unabhängiger von Finanzintermediären und vergrößert seine Finanzierungsmöglichkeiten. Diese Aussage gilt grundsätzlich für die Finanzierung mit sämtlichen Kapitalarten, also auch Mezzanine und Fremdkapital. In diesem Abschnitt wird nun auf die Eigenkapitalfinanzierungsmöglichkeiten von außen eingegangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Alternativen der Außenfinanzierung mit Eigenkapital

Quelle: Eigene Darstellung.

3.1.2.1 Finanzierungsalternativen nicht emissionsfähiger Unternehmen

Unternehmen ohne Zugang zum Kapitalmarkt haben grundsätzlich lediglich zwei Möglichkeiten der Außenfinanzierung mit Eigenkapital. Zum einen können die bestehenden Inhaber alle in gleichem Maße frisches Kapital in das Unternehmen einbringen und zum anderen können Teile des eigenen Unternehmens an Dritte verkauft werden, um so frisches Kapital einzunehmen.

[...]

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^[1] Vgl.: Ernst & Young, 2006 online: Handeln wider besseres Wissen. Studie. http://www.ey.com/Global/content.nsf/Germany

/Downloadformular_-_Handeln_wider_besseren_Wissens_-_2006, (7.10.2007).

^[2] Wujtowicz, R.P.: Structuring Acquisition Financing, in: Ernst & Young (Hrsg.), Mergers & Acquisitions, 2nd Edition, New York u.a., 1994, S. 81 ff.

^[3] Siehe hierzu auch Kapitel 2.5

^[4] Vgl. Achleitner, A.-K.: Handbuch Investment Banking, 2. Aufl., Wiesbaden 2001, S. 141 ff.

^[5] Siehe hierzu auch Kapitel 2.5

^[6] Vgl. Rodde, C.: Akquisitionsfinanzierung, in: Hockmann, H.J. (Hrsg.): Investment Banking, Stuttgart 2002, S. 215.

^[7] Vgl. Frensch, F.: The Social Side of Mergers and Acquisitions, Wiesbaden 2007, S. 47 f.

^[8] Vgl. Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 148 f.

^[9] Vgl. Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 34.; Siehe hierzu auch Kapitel 5.1.2

^[10] Vgl. Weber, E.: Berücksichtigung von Synergieeffekten bei der Unternehmensbewertung, in: Baetge, J. (Hrsg.): Akquisition und Unternehmensbewertung, Düsseldorf 1991, S 113 ff.

^[11] Vgl. Hölters, W.: Mergers & Acquisitions, in: Hölters, W. (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, 6. Aufl., Köln 2005, S. 5.

^[12] Vgl. Wirtz, B.: Mergers & Acquisitions Management: Strategie und Organisation von Unternehmenszusammenschlüssen, Wiesbaden 2003, S. 21 ff.

^[13] Vgl. Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 210 f.

^[14] Der § 21 des WpHG verpflichtet bei Überschreiten der Stimmrechtsschwellen 5%, 10%, 25%, 50% und 75% binnen sieben Tagen zur Veröffentlichung ggü. dem Bundesaufsichtsamt sowie der Zielgesellschaft. Ferner verpflichtet der § 35 des WpÜG zur Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebotes bei Überschreiten der 30% Stimmrechtsschwelle.

^[15] Nach § 87 Abs. 1 AktG müssen Vorstandsbezüge in angemessenen Verhältnis zu ihrer Aufgabe und der Lage der Gesellschaft stehen. Des weiteren dürfen Vorstände in Deutschland nach § 84 Abs. 1 AktG für maximal 5 Jahre berufen werden.

^[16] Vgl. Fassbender, E.; Killat, G.: Die Bedeutung von Aktien als Akquisitionswährung im internationalen Vergleich, in: Kreditwesen 9/2007, S. 14.

^[17] Vgl. Achleitner, A.-K.: Handbuch Investment Banking, 2. Aufl., Wiesbaden 2001, S. 31.

^[18] Vgl. Leithner, S.; Fürst, B., 2001 online: Die Rolle der Investmentbank beim Unternehmenskauf durch Aktien, http://www. wiwi.uni-frankfurt.de/finance/wahrenburg/Lehre/WS01_02/investmentb/Lehrveranstaltung/vortragdbaktien.pdf, 19.02.2008.

^[19] Vgl. Picot, G.: Die Aktie als Akquisitionswährung, in: M&A Review 8/2000, S. 265 ff.

^[20] Vgl. Vogel, D.H.: M&A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 11.

^[21] Vgl. Raupach, G.: Das M&A Geschäft, in: Hockmann, H.J. (Hrsg.): Investment Banking, Stuttgart 2002, S. 170.

^[22] Vgl. Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung, Wiesbaden 2007, S. 37 ff.

^[23] Vgl. Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung, Wiesbaden 2007, S. 38 ff.

^[24] Siehe hierzu auch Kapitel 5.1.1

^[25] Siehe hierzu z.B. Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung, Wiesbaden 2007.

^[26] Gräfer, H.; Beike, R.; Scheld, G.: Finanzierung: Grundlagen, Institutionen, Instrumente und Kapitalmarkttheorie, 5. Aufl., Berlin 2001, S. 77.

^[27] Siehe hierzu auch §903 Abs. 1 Satz 1 BGB. „Befugnisse des Eigentümers“.

^[28] Vgl. Gräfer, H.; Beike, R.; Scheld, G.: Finanzierung: Grundlagen, Institutionen, Instrumente und Kapitalmarkttheorie, 5. Aufl., Berlin 2001, S. 81ff.

^[29] Vgl. Ernst, D.; Schneider, S.; Thielen, B.: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen – Ein Praxisleitfaden, 2 Aufl., München 2006, S. 32.

^[30] Vgl. Korndörfer, W.: Allgemeine Betriebswirtschaftslehre: Aufbau, Ablauf, Führung, Leitung., Wiesbaden 2003, S. 329f.

^[31] Vgl. Perridon, L.; Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 11. Aufl., München 2002, S. 467 ff.