Die Werterelevanz von Dividenden am amerikanischen Aktienmarkt

Inhaltsverzeichnis

1 Aktuelle Trends des Ausschüttungsverhaltens in den USA

2 Rahmenbedingungen des US-amerikanischen Kapitalmarktes

3 Die Dividendenkontroverse
3.1 Irrelevanztheorem nach Modigliani/Miller
3.1.1 Annahmen des Modells
3.1.2 Beispiel zur Irrelevanz der Dividendenpolitik
3.1.3 Aufhebung unrealistischer Prämissen und erste Kritik
3.2 Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher-Modell

4 Traditionelle Ansätze zur Relevanz der Ausschüttungspolitik
4.1 Dividenden und Steuern
4.1.1 Dividenden und deren Renditen im Rahmen des CAPM
4.1.2 Kursreaktionen am Ex-Tag
4.1.3 Zusammenfassung
4.2 Asymmetrische Informationsverteilung
4.2.1 Agency-theoretische Ansätze
4.2.1.1 Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern und Management
4.2.1.2 Informationsasymmetrien zwischen Eigenkapitalgebern
4.2.1.3 Informationsasymmetrien zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern
4.2.1.4 Empirische Evidenz und Schlussfolgerungen für die Dividendenpolitik
4.2.2 Signaling-Theorien
4.2.2.1 Informationswirkung der Dividenden
4.2.2.2 Grundlegende Modelle zum Signaling durch Dividenden
4.2.2.3 Signaling-Modelle zur Ausschüttungsentscheidung
4.2.2.4 Zusammenfassung und empirische Evidenz
4.3 Schlussfolgerungen aus der Dividendendiskussion

5 Empirische Überprüfung der ökonomischen Variablen, von denen ein Zusammenhang mit der Dividendenpolitik US-amerikanischer Unternehmen vermutet wird
5.1 Kennzahlen der Dividendenpolitik
5.2 Zusammenhang zwischen Dividendenzahlungen und Jahresüberschüssen eines Unternehmens
5.3 Überprüfung der Studie von Fama/French
5.3.1 Datenmaterial
5.3.2 Ergebnisse der Untersuchung
5.4 Zusammenhang zwischen Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufen

6 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Dividendenrenditen im internationalen Vergleich

Abbildung 2: The Dividend Time Line

Abbildung 3: Entwicklung der Dividendenrendite und der Dividendenbesteuerung in den USA von 1900 – 2005

Abbildung 4: Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher -Modells

Abbildung 5: Risikoangepasste Aktienrendite als Funktion der Dividendenrendite für fünf Portfolios

Abbildung 6: Signalgleichgewicht im Modell von Miller/Rock

Abbildung 7: Aggregierte Dividenden und Aktienrückkäufe für US-amerikanische Industrieunternehmen von 1970 – 2005

Abbildung 8: Ausschüttungsquoten der 1305 untersuchten US-amerikanischen Unternehmen im Jahr 2006

Abbildung 9: Die Entwicklung der durchschnittlichen Dividendenrendite der untersuchten Unternehmen von 2000 bis 2006

Abbildung 10: Entwicklung der Preise und der Dividendenrendite der S&P 500 Unternehmen von 1993 bis 2007

Abbildung 11: Dividenden und Gewinne der untersuchten US-amerikanischen Unternehmen von 2000 bis 2006

Abbildung 12: Gegenüberstellung von Cash Dividends und Net Income der 656 untersuchten Unternehmen von 2000 bis 2006

Abbildung 13: Der Lebenszyklus eines Unternehmens und seine Dividendenpolitik

Abbildung 14: Ausschüttungsformen von 2000 bis 2006

Abbildung 15: Dividendenpolitik ohne Einbehaltungsmöglichkeit

Abbildung 16: Dividendenpolitik mit Einbehaltungsmöglichkeit

Abbildung 17: Die vier Phasen im Modell von Allen/Bernardo/Welch

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anzahl der in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen

Tabelle 2: Ergebnisse der vorgenommen Analyse

Tabelle 3: Verhältnis von Dividendenzahlungen zur Summe aus Dividenden und Aktienrückkäufen

Tabelle 4: Übersicht über Signalingmodelle

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Modigliani/Miller -Irrelevanztheorem

Anhang 2: Das Modell von DeAngelo/DeAngelo

Anhang 3: Das Modell von Allen/Bernardo/Welch

Anhang 4: Die Einflussnahme von Dividendenzahlungen auf den Wert von Eigen- und Fremdkapital

Anhang 5: Übersicht über Signalingmodelle

1 Aktuelle Trends des Ausschüttungsverhaltens in den USA

„Dividends are simply divine..^[1] So lautet der Titel eines Beitrags über den Trend stetig wachsender Dividendenausschüttungen der US-Konzerne der US-amerikanischen Zeitschrift „Business Week“. Allerdings genießt die Dividende weltweit einen höheren Stellenwert als in den USA. So liegt die USA bei einem Vergleich mit europäischen Ländern mit ihrer Dividendenrendite von durchschnittlich 1,375 Prozent an letzter Stelle.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Dividendenrenditen im internationalen Vergleich^[2]

Einen starken Rückgang hatte die Dividendenrendite im Standard&Poor´s 500 Aktienindex von über 4 Prozent in 1990 auf fast 1 Prozent in 1999 zu verzeichnen.^[3] Diese starke Abnahme wurde auch durch das starke Wachstum des Aktienrückkaufvolumens beeinflusst. So stieg das Aktienrückkaufvolumen in den letzten 30 Jahren von 3,6 Mrd. US-Dollar in 1977 auf über 2.000 Mrd. USD in 2005.^[4] Trotzdem ist auch in den USA wieder ein Anstieg der Dividendenzahlungen zu verzeichnen. So zahlte die Microsoft Corporation erstmals 2004 eine Dividende von 16 Cents pro Aktie. Auch die Unternehmen aus dem Informationstechnologiebereich der S&P 500 Unternehmen erhöhten 2003 ihre Dividendenzahlungen um 95 Prozent gegenüber 2002.^[5] Somit erreichte auch die Dividendenrendite der S&P 500-Unternehmen im Juli 2008 erstmals wieder eine Höchstmarke von 2,49 Prozent seit Juni 1995.^[6] Insbesondere wird diese Entwicklung unterstützt durch Verabschiedung des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003, wonach Dividenden und Kursgewinne pauschal mit 15 Prozent besteuert werden.^[7] Jedoch stehen bei 34 Unternehmen im S&P 500 die Dividendenzahlungen auf der Kippe, da unter anderem General Motors, Motorola und die New York Times im Jahr 2007 mehr Dividenden zahlten, als dass sie freien Cashflow generierten. Laut Analysten können die Unternehmen diese Ausschüttungshöhen nicht lange beibehalten und werden ihre Dividenden in naher Zukunft kürzen. Dies ist eine Folge des mangelnden Wachstums der US-Wirtschaft.^[8] Trotzdem nimmt das kumulierte Dividendenvolumen der S&P 500 Konzerne stetig zu.^[9] Diese Situation kommentiert der Analyst David Darst von Morgan Stanley Global Wealth Management wie folgt: „Dividendenzahlungen spielen besonders dann eine Rolle, wenn sich der Markt seitwärts bewegt.“^[10]

Sicher ist, dass Unternehmen ihre erhöhten Dividendenzahlungen auch als Marketinginstrument nutzen, um weitere Aktionäre zu gewinnen und um somit Kurssteigerungen zu erzielen.^[11] Ob aber die Dividendenpolitik für den Unternehmenswert immer noch irrelevant ist, inwiefern sie von Steuern beeinflusst wird, ob sie die Asymmetrie der Informationen über zukünftige Erträge eines Unternehmens beeinflussen kann und somit Agency-Kosten reduziert und von welchen Parametern sie abhängt, wird in der folgenden Arbeit erläutert.

2 Rahmenbedingungen des US-amerikanischen Kapitalmarktes

Der Schwerpunkt vieler Theorien und empirischer Untersuchungen zur Dividendenpolitik liegt in den USA. Zu deren besseren Verständnis ist es sinnvoll, zunächst einen Überblick über die Rahmenbedingungen zu geben.

Eine US-amerikanische „public limited company” entspricht in etwa der Rechtsform einer deutschen Aktiengesellschaft und unterliegt den gesellschaftsrechtlichen Gesetzen des Bundesstaates, in dem sich ihr Sitz befindet. Das „Committee on Corporate Laws“ entwarf unterschiedliche Mustergesetze zur Vereinheitlichung des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts. Ein Großteil der Bundesstaaten folgt entweder dem „Model Business Corporation Act“, im Folgenden MBCA genannt, oder seinem Nachfolger dem „Revised Model Business Corporation Act“, RMBCA. Der bedeutendste Unterschied zwischen diesen beiden Regelungen besteht in der Aufhebung des Nennwertsystems. Dadurch entfällt die Notwendigkeit des sog. „legal capital“, das dem Schutz der Gläubiger dient.^[12] Der MBCA und der RMBCA enthalten zwei Ausschüttungsbeschränkungen: Gemäß des sog. „Equity Insolvency Test“ ist eine Ausschüttung untersagt, wenn das Unternehmen bereits zahlungsunfähig ist oder es durch den Abfluss, der zur Ausschüttung benötigten finanziellen Mittel, wird. Ebenso verbietet der „Balance Sheet Test“ eine Ausschüttung, wenn nach dieser die Verbindlichkeiten inklusive der Liquidationsansprüche der Vorzugsaktionäre die Summe aller Vermögensgegenstände übersteigen.^[13]

Die Ausschüttungen US-amerikanischer Unternehmen erfolgen in Form von vierteljährig gezahlten Bardividenden. Der Entscheidungsparameter der Dividendenpolitik ist jedoch die jährliche Dividende, sodass eine Änderung der Dividendenhöhe nur einmal im Jahr erfolgt.^[14] Für die Unternehmen besteht die Möglichkeit neben einer regelmäßigen Dividende, sog. „regular dividend“, auch eine Sonderdividende, sog. „special dividend“, zu zahlen. Am Ankündigungstag der Dividendenzahlung wird gleichzeitig auch der „holder-of record“ –Tag bekannt gegeben. Wer an diesem Tag Anteile des Unternehmens besitzt, erhält eine entsprechende Dividendenzahlung. Jedoch wird am sog . „ex-dividend day“, der bereits zwei bis drei Tage vorher ist, das Recht auf Dividendenzahlung von der Aktie getrennt.^[15]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: The Dividend Time Line^[16]

^[17] Eine Bardividende kann entweder vollständig oder teilweise durch einen Aktienrückkauf ersetzt werden. Dem Unternehmen bieten sich dafür drei Möglichkeiten. So kann der Rückkauf über ein Tenderangebot mit festem Preis oder als Auktion, am offenen Markt oder durch eine Vereinbarung mit einem oder mehreren Großaktionären erfolgen. Allerdings besitzen die Aktionäre keinen unmittelbaren Anspruch auf die komplette oder nur teilweise Ausschüttung des bilanziellen Gewinns. Die Entscheidung über die Gewinnausschüttung liegt ausschließlich beim „Board of Directors“.^[18] Es kann im Rahmen seiner Entscheidungskompetenz den Rückkauf eigener Aktien beschließen, ohne zuvor einen Hauptversammlungsbeschluss einholen zu müssen. Das Board of Directors übernimmt z.B. auch die Haftung für gläubigerschädigende Rückkäufe.^[19]

Die Regelungen zum Besitz eigener Aktien und zu deren Verwendung sind in den USA sehr liberal. So darf ein Unternehmen uneingeschränkt eigene Aktien besitzen, diese einziehen, wieder veräußern und/oder diese längere Zeit halten. Daran änderte auch die Überarbeitung der Rule 10b-18 durch die United States Securities and Exchange Commision, der US-Börsenaufsichtsbehörde, nichts, welche im Dezember 2003 in Kraft trat.^[20]

Die erzielten Gewinne werden auf Unternehmensebene mit einem einheitlichen Steuersatz der sog. „Federal corporate income tax“ besteuert, der maximal 35 Prozent beträgt. Allerdings muss zusätzlich noch eine lokale Gewinnsteuer, die in den einzelnen Bundesstaaten in Höhe von durchschnittlich 6,5 Prozent erhoben wird, abgeführt werden.^[21] Vor dem Tax Reform Act of 1986 unterlagen nur 40 Prozent der realisierten, langfristigen Kursgewinne der Besteuerung mit einem Spitzensatz von 50 Prozent bei Privataktionären. Dividenden waren dagegen in voller Höhe steuerpflichtig. Diese steuerliche Ungleichbehandlung wurde in Folge des Tax Reform Act of 1986 im Jahr 1988 beseitigt. Auf Dividenden und realisierte Kursgewinne wurde unabhängig von der Halteperiode ein einheitlicher Steuersatz von maximal 28 Prozent erhoben und der maximale Körperschaftssteuersatz betrug 39,6 Prozent. 1991 entfiel auf Dividenden eine geringe stärkere Doppelbelastung als auf Kursgewinne, deren Ausmaß aufgrund der Senkung des Steuersatzes für Kursgewinne auf 20 Prozent 1997 weiter stieg. Nach dem Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001 betrug der maximale Steuersatz für Einnahmen aus Dividendenzahlungen 38,1 Prozent und jener für Kursgewinne weiterhin 20 Prozent. Nach der Verabschiedung des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 wurden die bisherigen Steuersätze auf Dividendenzahlungen und Kursgewinne erheblich gesenkt.^[22] Der Steuersatz für Kursgewinne wurde um fünf Prozentpunkte dezimiert und der maximale für Einkünfte durch Dividendenzahlungen um mehr als 20 Prozentpunkte.^[23] Dies entspricht der größten Steuersenkung in der US-amerikanischen Geschichte.^[24] Sowohl Kursgewinne als auch Dividenden müssen jetzt einheitlich mit 15 Prozent versteuert werden. Anleger, deren Grenzsteuersätze kleiner als 15 Prozent sind, mussten ihre Dividenden nur mit 5 Prozent bis zum 31.12.2007 versteuern.^[25] Im Jahr 2008 sind sie dann von der Steuerpflicht auf Dividendeneinnahmen befreit. Die Anwendung des Steuersatzes von 15 Prozent auf Einkünfte durch Dividendenzahlungen wurde bis zum 31.12.2008 begrenzt. Jedoch wurde mit dem Tax Increase Prevention and Reconciliation Act of 2005 beschlossen, diese Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen bis Ende 2010 aufrecht zu erhalten, sodass im aktuellen Jahr mit keinen drastischen Veränderungen im Hinblick auf Dividendenzahlungen, die auf Steueränderungen zurück zu führen sind, zu rechnen ist.^[26]

Einen guten Überblick über die Entwicklung der Dividendenbesteuerung und der Dividendenrendite in den USA von 1900 bis 2005 zeigt folgende Abbildung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung der Dividendenrendite und der Dividendenbesteuerung in den USA von 1900 – 2005^[27]

Desweiteren unterscheidet man in den USA drei Aktionärsklassen. Neben den institutionellen und privaten Investoren gibt es die Pensionskassen, die erhebliche Summen für die Altersvorsorge in sog. „Pensions Funds“ verwalten. Dividendeneinkünfte von Universitäten, Schulen und Pensionskassen unterliegen keiner Steuerpflicht.^[28] Ebenso besteht für US-amerikanische Unternehmen die Möglichkeit sog. „dividend received deductions“ geltend zu machen. Dividendeneinkünfte aus Beteiligungen sind dadurch zu mindestens 70 Prozent steuerfrei. Besitzt ein Unternehmen eine wesentliche Beteiligung von 20 bis 80 Prozent, so sind Dividendeneinkünfte daraus zu 80 Prozent, bei einer Beteiligung von über 80 Prozent vollständig steuerfrei.^[29] Daher sollten US-amerikanische Unternehmen und Pensionskassen Dividenden als Ausschüttungsmöglichkeit bevorzugen.^[30]

3 Die Dividendenkontroverse

Die ökonomisch relevante Frage bzgl. der Dividendenpolitik ist jene, ob – und gegebenenfalls wie - der Wert eines Unternehmens, d.h. die gleichgewichtige Preisstruktur am Aktienmarkt, durch Dividendenausschüttungen und damit das Vermögen der Aktionäre beeinflusst wird.^[31] Ein Großteil der Literatur im Bereich Finanzierung widmet sich der Beantwortung dieser Frage So zählt, z.B. nach Brealey/Meyers, die Dividendenkontroverse zu einem der zehn ungelösten Problemen der Finanzierung.^[32] Insbesondere steht immer wieder die Identifizierung von Wirkungsketten im Zusammenhang mit Dividendenzahlungen im Interesse vieler Arbeiten. Die vier folgenden Aussagen konnten dabei unabhängig von Untersuchungszeitraum und –ort festgestellt werden:^[33]

1. Die bedeutendste Form der Ausschüttung sind, historisch betrachtet, Dividenden. Jedoch gewinnt insbesondere in den Vereinigten Staaten von Amerika die Möglichkeit des Aktienrückkaufs seid Mitte der 80er Jahre immer mehr an Bedeutung und substituiert somit die Dividendenzahlungen.
2. Dividenden werden von Unternehmen im Gegensatz zu ihren Gewinnen geglättet. Auch sind Dividenden weniger volatil als Aktienrückkäufe.
3. Positiv reagieren Aktienmarktpreise auf die Ankündigung einer Dividendenerhöhung oder eines Aktienrückkaufs und negativ auf die Vorhersage einer Dividendenkürzung.
4. Hauptsächlich erzielen Individuen in hohen Einkommensteuerklassen beachtliche Einkünfte aus Dividendenzahlungen und sind somit von erheblichen Steuerzahlungen betroffen.

An diesen Beobachtungen sollte sich jedes theoretische Modell ausrichten.^[34]

Im Folgenden werden die bedeutendsten Ausschüttungstheorien der Literatur vorgestellt. Zu Beginn der Betrachtung des Dividendenproblems steht jedoch das Irrelevanztheorem von Modigliani/Miller.

3.1 Irrelevanztheorem nach Modigliani/Miller

Am Ende jeden Jahres stellt sich die Unternehmensleitung die Frage, wie viel Dividende sie an ihre Anteilseigner ausschütten soll. Besteht der Beweggrund, Anteilseigner zu werden darin, möglichst hohe Einnahmen zu erzielen, so erscheint es abwegig zu behaupten, dass eine explizite Dividendenpolitik irrelevant sei. Diese These wurde jedoch 1961 von Franco Modigliani und Merton Miller (im Folgenden M/M) aufgestellt und bewiesen. Ihr Ergebnis entsprach dem schon im Jahre 1958 hergeleiteten optimalen Verschuldungsgrad eines Unternehmens: Genau so wenig, wie kein optimaler Verschuldungsgrad für ein Unternehmens besteht, haben Kapitalgeber keine Vorliebe für eine bestimmte Ausschüttungspolitik, da sie durch Aktienkäufe und –verkäufe jeden beliebigen Zahlungsstrom replizieren können, sog. „Homemade Dividend Policy“.^{[37] [38]} Das bedeutet, dass die Dividendenzahlungen für die Aktionäre irrelevant sind und der Wert des Unternehmens lediglich durch seine Investitionspolitik bestimmt wird.^{[39] [35] [36]}

Im Folgenden wird ein Beispiel für die Irrelevanz von Dividendenzahlungen gezeigt.^[40] Davor ist es aber notwendig auf die Prämissen des Modells einzugehen und diese kurz zu umreißen. Gegen Ende des Kapitels erfolgt eine kritische Betrachtung der Theorie.

3.1.1 Annahmen des Modells

^[41] Die These über die Irrelevanz der Dividendenpolitik von M/M wurde unter den Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes, rational handelnder Investoren und vollständiger Sicherheit entwickelt. Obwohl diese Annahmen häufig wiederkehrende Elemente ökonomischer Modelle sind, erscheint es sinnvoll die einzelnen Kriterien für diese spezielle Umgebung zu definieren:

1. Auf vollkommenen Kapitalmärkten hat kein Käufer, Emittent oder Anbieter von Wertpapieren maßgeblichen Einfluss auf den Marktpreis. Folglich sind alle Marktteilnehmer Preisnehmer. Ebenso sind alle kursrelevanten Informationen kostenlos verfügbar und für jeden Marktteilnehmer gleichermaßen erhältlich. Desweiteren existieren keine Emissions- und Transaktionskosten. Außerdem werden Steuerunterschiede zwischen Kursgewinnen und Dividendeneinkommen oder einbehaltenen und ausgeschütteten Gewinnen ausgeschlossen.^[42]
2. Rationale Akteure handeln gewinn- bzw. nutzenmaximierend. Sie sind indifferent zwischen Dividendenzahlungen und steigenden Kursen ihrer Aktien.
3. Alle Investoren besitzen völlige Gewissheit bzw. Sicherheit hinsichtlich der zukünftigen Investitionsprogramme und der künftigen Gewinne eines jeden Unternehmens. Aufgrund dieser Sicherheit von Zahlungsströmen ist es nicht notwendig, in weiterer Folge zwischen Aktien und Anleihen eines Unternehmens zu unterscheiden. Vereinfachend wird eine reine Eigenkapitalfinanzierung in Form von Aktien unterstellt.^[43] Es bestehen somit keine Interessenskonflikte zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern. Agencyprobleme werden dadurch ausgeschlossen, da die Politik des Managements ausschließlich durch die homogenen Anteilseignerinteressen bestimmt wird.^[44]

3.1.2 Beispiel zur Irrelevanz der Dividendenpolitik

Folgendes Beispiel zeigt, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von seiner Ausschüttungspolitik ist und dass es keinen Unterschied macht, ob die Aktionäre Vermögenszuwachs in Form von Dividenden oder Kapitalgewinn erhalten bzw. dass der Wert der heutigen Aktie unabhängig von der Höhe der Ausschüttung ist.

^[45] Gegeben ist folgende Ausgangssituation:

Zum Zeitpunkt t=0 gibt ein rein mit Eigenkapital finanziertes Unternehmen 500 Aktien aus (N = 500). Für die darauffolgende Periode wird ein Cashflow i.H.v. 500 GE ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= 500 GE) erwartet. Von diesem soll ein Teil der Dividenden mit einem Erwartungswert je Aktie i.H.v. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Ebenso wird für Periode t=1 ein Investitionsprojekt mit Anschaffungsauszahlungen von 100 GE [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] geplant. Finanziert wird diese Investition aus dem Cashflow der gleichen Periode, sowie aus einer ordentlichen Kapitalerhöhung. Der zukünftige, erwartete Unternehmenswert in t=1 beträgt nach Realisation des Investitionsprojekts 900 GE [[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]]. Der Kalkulationszinsfuß beträgt 10 Prozent p.a..

Die Irrelevanz der Dividendenpolitik soll beispielhaft an zwei Fällen ausgeführt werden: Im Fall A findet keine Kapitalerhöhung statt. Im zweiten Fall hingegen wird eine Emission neuer, junger Aktien vorgenommen und der gesamte Cashflow an die Anteilseigner ausgeschüttet. Gezeigt wird, dass der aktuelle Aktienkurs unabhängig von den Dividendenzahlungen ist.

Variante A:

- Keine Kapitalerhöhung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- Ausgezahlte Dividende

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- Aktueller Aktienkurs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variante B:

- Kapitalerhöhung mit Aktienemission

- n neue Aktien mit maximalen Bezugskurs [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

- Bedingungen: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

und

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- daraus folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- Ausschüttung des gesamten Cashflows

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- Heutiger Aktienkurs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ebenso führt jede beliebige, weitere Kombination von Kapitalerhöhung und der Höhe der Ausschüttung zu einem aktuellen Aktienkurs i.H.v. 4,55.

Bewiesen wurde nun, dass eine Bewertung des Eigenkapitals vollständig unabhängig von der Kapitalerhöhung und den Dividendenzahlungen vorgenommen werden kann. Die Dividendenpolitik ist somit irrelevant.^[46]

3.1.3 Aufhebung unrealistischer Prämissen und erste Kritik

M/M schlagen in ihrem Aufsatz von 1961 selbst vor, ihre Überlegungen zu erweitern, indem sie die teils sehr unrealistischen Prämissen des Modells aufheben.

^[47] Das Irrelevanztheorem der Dividendenpolitik ändert sich nicht in einer Welt der Unsicherheit, d.h. es besteht keinerlei Sicherheit über die zukünftigen Gewinne des Unternehmens, auch nicht bei vorhandener Fremdkapitalfinanzierung. Oftmals führen aber unerwartete Dividendenerhöhungen zu teilweise sogar erheblichen Kurssteigerungen. Auch eine solche Entwicklung spricht nicht unbedingt gegen die Irrelevanzthese. So interpretieren die Investoren eine Änderung der Ausschüttungspolitik eines Unternehmens, das eigentlich eine Politik stabiler Dividendenzahlungen anstrebt, oft als eine Revision der Erwartungen der Unternehmensleitung über die Gewinnaussichten. Eine Änderung der Dividendenpolitik verursacht folglich keine Kursänderung, sondern bietet lediglich eine Gelegenheit dafür. Die Ursachen für Kursänderungen sind weiterhin nur zukünftige Gewinn- und Wachstumschancen. Die Dividende übernimmt somit die Aufgabe eines Informationsträgers bezüglich Erwartungen.

^[48] Auch kann die Prämisse des vollkommenen Marktes gelockert werden. Wichtig sind dabei die Unvollkommenheiten, die einen Investor aufgrund seiner Präferenzen dazu bewegen, eine Kursteigerung anders zu bewerten als eine Dividendenzahlung. Die Ausschüttungspolitik bleibt aber aufgrund des „Klientel-Effekts“^[49] irrelevant. Ebenso greift der „Klientel-Effekt“ auch, wenn die Besteuerung der Dividendenerträge höher ausfällt als die der Kapitalgewinne, da einige Investoren, wie bspw. Stiftungen und Bildungsanstalten, steuerbefreit sind und andere, wie z.B. Unfallversicherungsgesellschaften, steuerlich begünstigt werden.

Empirische Forschung und die Praxis zeigen aber trotzdem, dass sich das Dividendenproblem nicht vollständig durch das Irrelevanztheorem von M/M beschreiben lässt. Vielmehr zeigen sie, dass die Ausschüttungspolitik der Unternehmen durchaus relevant ist. Der größte Nachteil des Modells ist die Bindung an die stark vereinfachten Annahmen. Daraus folgt, dass der Erklärungsgehalt des Modells sehr begrenzt ist. Ansatzpunkte für eine kritische Auseinandersetzung, inwieweit Dividenden Auswirkungen auf das Vermögen der Anteilseigner haben, bieten die getroffenen Prämissen. Von besonderer Bedeutung sind dabei die Einflüsse, die sich aus

a)^[50] der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Managern und Kapitalgebern (MM gehen in ihrem Modell davon aus, dass die Unternehmensleitung ihre Entscheidungen bzgl. der Ausschüttungshöhe zufällig trifft. Jede Dividende wäre somit optimal. In der Realität wird jedoch nur sehr selten der Dividendensatz geändert.),
b)^{[51] [52]} dem „irrationalen“ Verhalten der Markteilnehmer (Kursgewinne sind für Aktionäre wesentlich unsicherer, als von der Unternehmensleitung angekündigte Dividendenzahlungen. Somit müssten zukünftige Kursgewinne mit einem höheren Diskontierungssatz abgezinst werden, als Dividenden.),
c)^{[53] [54]} der Imperfektionen der Kapitalmärkte (Z.B. müssen die Aktionäre mit Transaktionskosten rechnen, die bei der Realisation späterer Kursgewinne anfallen. Folglich ist auch eine Teilliquidation des Aktienvermögens, nicht identisch mit Dividendenzahlungen. Ebenso kann die Unternehmensleitung nicht von einer vollständigen Substitution der ausgeschütteten Gewinne durch Kapitalerhöhungen oder durch Fremdkapital ausgehen, da Emissionskosten bei Kapitalerhöhungen entstehen und weil sich die Börsenentwicklung nur schwer überwachen lässt),
d) der unterschiedlichen Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen und^[55]
e) der vollständigen Ausschüttung des Free-Cashflows^[56] (FCF) am Ende jeder Periode (DeAngelo/DeAngelo verändern diese Annahme dahingehend, dass die Unternehmensleitung ebenso den FCF einbehalten kann. Während im M/M -Modell der Investitionscashflow als gegebene Größe angenommen wird, ist bei DeAngelo/DeAngelo lediglich der Nettobarwert des Investitionszahlungsstroms fixiert. Finanzielle Mittel, die nicht an die Anteilseigner ausgeschüttet werden, werden für Investitionen ausgegeben, die einen Nettobarwert von Null besitzen. D.h. nicht ausgeschüttete Gewinne werden weder in Projekte mit negativen noch mit positiven Barwert investiert.^[57] Mit Hilfe ihres Bewertungsmodells zeigen sie, dass die Dividendenpolitik durchaus relevant ist und nicht mehr als ein Nebenprodukt der Investitionspolitik gesehen werden darf.^{[58] [59]} )

auf die tatsächliche Dividendenpolitik der Unternehmen ergeben.

3.2 Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher-Modell

Ebenso wie die Irrelevanz der Ausschüttungspolitik durch das M/M -Theorem bewiesen wurde, kann diese auch mit Hilfe des Separationstheorem von Fisher (1930) gezeigt werden.^[60] Um das Separationstheorem zu verstehen wird ein Zwei-Zeitpunkte-Modell unter der Annahme eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes betrachtet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher -Modells^[61]

^[62] Auf der Abszisse wird der Gegenwartskonsum [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] abgetragen und auf der Ordinate der Zukunftskonsum [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Das Ziel der Eigentümer besteht darin, mit Hilfe der gegebenen Transaktionsmöglichkeiten ihren Gesamtnutzen, der je nach Präferenz des Investors aus einer individuellen Kombination aus heutigen und zukünftigen Konsum besteht, zu maximieren. Dem Unternehmen stehen in Periode 0 liquide Mittel i.H.v. L zur Verfügung. Diese können wahlweise sofort verkonsumiert werden oder sie dienen der Finanzierung von Investitionsprojekten. Die Investitionsprojekte bilden die gepunktet Transformationskurve, siehe Abbildung 4, und sie sind gemäß ihrer internen Verzinsung geordnet. Die unterschiedliche „Vorteilhaftigkeit“ der Projekte wird anhand der unterschiedlichen Steigungen der Transformationskurve ersichtlich. Je größer die Steigung, desto höher ist die interne Verzinsung eines Investitionsprojekts. Der Anstieg der Kapitalmarktlinie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] entspricht dem Marktzinsatz [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].^[63] Sie repräsentiert die Möglichkeit der Kapitalaufnahme und –vergabe zu einem einheitlichen Zinssatz r auf einem vollkommenen Kapitalmarkt.

Die optimale Ausschüttungspolitik eines Unternehmens soll so gestaltet sein, dass die Eigentümer ein Konsumbündel erreichen, das ihren Nutzen maximiert.^[64] Höchstwahrscheinlich werden die Eigentümer des Unternehmens aber unterschiedliche Präferenzen bzgl. der Verteilung von Gegenwarts- und Zukunftskonsum aufweisen. In Abbildung 4 besitzt Aktionär I eine niedrige Gegenwartspräferenz im Gegensatz zu Aktionär II der geringe Zukunftspräferenz aufweist.^[65]

^[66] Das wichtigste Ergebnis des Fisher -Modells ist das sogenannte Separationstheorem. Dies besagt, dass das Realinvestitionsvolumen von der Konsumentscheidung der Eigentümer getrennt werden kann.^[67] Im Tangentialpunkt von Transformationskurve und Kapitalmarktlinie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] liegt das optimale Sachinvestitionsvolumen,^[68] das unabhängig von den individuellen Gegenwartspräferenzen der Eigentümer und der Anfangsausstattung des Unternehmens bestimmt werden kann. Somit kann also bei großen Aktiengesellschaften unter Anwendung des Kapitalwertkalküls die Investitionsentscheidung vom Eigentum getrennt werden. Würde das Unternehmen nach dem Residualprinzip^[69] handeln und würde es nach der Investition in Periode 0 den Betrag [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ausschütten, dann bliebe in der darauffolgenden Periode für Ausschüttungszwecke nur der Investitionsrückfluss [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Diese Lösung maximiert weder den Nutzen von Eigentümer I noch von Eigentümer II, da ihre Indifferenzkurven nun weiter links liegen, als die, die durch weitere Inanspruchnahme des Kapitalmarkts erreicht werden könnten. Aktionär I kann ein höheres Nutzenniveau erreichen, wenn er einen Teil der Ausschüttung in t = 0 nicht konsumiert, sondern am Kapitalmarkt anlegt. In der folgenden Periode würde ihm mehr als nur [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] für Konsumzwecke zur Verfügung stehen. Für den anderen Eigentümer wäre es vorteilhafter, bereits in t=0 zusätzlich zur Dividendenzahlung[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] weitere Mittel am Kapitalmarkt aufzunehmen, um damit seine hohe Gegenwartspräferenz zu befriedigen.

[...]

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^[1] Henry/Weber, Dividends, 2004, S. 1.

^[2] In Anlehnung an: Deutsche Bank, Dividend, 2004, S. 49.

^[3] Bespoke Investment Group, S&P 500, 2008, S. 1.

^[4] Siehe Abbildung 7, Kapitel 4.2.2.3, Seite 41.

^[5] Vgl. Merkel, USA, 2004, S. 4f.

^[6] Vgl. Bespoke Investment Group, S&P 500, 2008, S. 1.

^[7] Vgl. Chetty/Saez, Tax Cut, 2005, S. 790.

^[8] Vgl. Hahn, Wall Street, 2008, S. 1.

^[9] Vgl. Hahn, Wall Street, 2008, S. 2.

^[10] Hahn, Wall Street, 2008, S. 2.

^[11] Vgl. Merkel, USA, 2004, S. 4f.

^[12] Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath, Restriction, 1998, S. 113.

^[13] Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath, Restriction, 1998, S. 114.

^[14] Vgl. Brigham/Ehrhardt, Management, 2008, S. 652.

^[15] Vgl. Brigham/Ehrhardt, Management, 2008, S. 653.

^[16] In Anlehnung an: Damodaran, Practice, 2001, S. 659. (Abwandlungen der Verfasser)

^[17] Vgl. Brigham/Ehrhardt, Management, 2008, S. 654.

^[18] Vgl. Shleifer/Vishny, Governance, 1997, S. 751.

^[19] Vgl. Pellens/Schremper, Aktienrückkauf, 2000, S. 133.

^[20] Vgl. Seifert, Renditeeffekt, 2007, S. 66.

^[21] Vgl. LaPorta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, Agency, 2000, S. 29.

^[22] Für die detailliertere Darstellung der US-amerikanischen Steuergesetzgebung, siehe: Damadoran, Tax, 2003, S. 3 – 5.

^[23] Vgl. Auerbach/Hassett, Value, 2005, S. 1.

^[24] Vgl. Blouin/Raedy/Shackelford, Tax Rate, 2004, S. 1.

^[25] Vgl. Poterba, Taxation, 2004, S. 172f.

^[26] Vgl. Blouin/Raedy/Shackelford, Tax Rate, 2004, S. 2.

^[27] Vgl. In Anlehnung an DeMuth/Stein, Market, 2008, o.SA..

^[28] Vgl. Allen/Bernanrdo/Welch, Theory of Dividends, 2000, S. 2500.

^[29] Vgl. Barclay/Holderness/Sheehan, Shareholders, 2003, S. 5.

^[30] Vgl. Barclay/Holderness/Sheehan, Shareholders, 2003, S. 1f.

^[31] Vgl. Capitelli, Dividenden, 1989, S. 4.

^[32] Vgl. Brealy/Meyers, Finance, 2000, S. 1010.

^[33] Vgl. Allen/Michaely, Policy, 2002, S. 4.

^[34] Vgl. Mann, Puzzle, 1989, S. 3-35. Er gibt einen Überblick zum Stand der empirischen und theoretischen Forschung bzgl. der Dividendenkontroverse.

^[35] Die Ausführungen des folgenden Abschnitts beziehen sich auf den Originalaufsatz von Miller/Modigliani, Dividend Policy, 1961, S.411 – 433.

^[36] Vgl. Süchting, Theorie, 1995, S. 547f .; Copeland/Shastri/Weston, Financial, 2005, S. 646 – 649; Ross/Westerfield/Jaffe, Corporate, 2005, S. 504 – 509 für die formale Ableitung der Irrelevanzthese und vgl. Vokart, Finanzmanagement, 1994, S. 40; Spremann, Finanzanalyse, 2002, S. 224 – 233 und Wiese, Ausschüttung, 2007, S. 1-39 für die Praxis und für die Erweiterung des M/M -Modells.

^[37] Vgl. Miller/Modigliani, Cost, 1958, S. 261 - 297.

^[38] Vgl. Bessler/ Ellermann, Theoretische Ansätze, 2004, S. 7.

^[39] Vgl. Schultze, Methoden, 2003, S. 38.

^[40] Formale Herleitung des Modells, siehe Anhang 1).

^[41] Vgl. Miller/Modigliani, Dividend Policy, 1961, S. 411f.

^[42] Vgl. für weitere Charakterisierungen eines vollkommenen Kapitalmarktes Schmidt / Terberger, Grundzüge, 2003, S. 91.

^[43] Diese Annahme wird im Laufe der Untersuchung von M/M aufgehoben. Dies hat jedoch keinerlei Einfluss auf das Ergebnis. Die Irrelevanz bleibt bestehen. Vgl. Miller/Modigliani, Dividend Policy, 1961, S. 429.

^[44] Vgl. Ruwisch, Ausschüttungspolitik, 2002, S. 11.

^[45] In Anlehnung an: Fischer, Finanzwirtschaft, 1996, S. 190f.

^[46] Ein weiteres Beispiel zur Irrelevanz der Dividendenpolitik findet sich bei Damodaran, Irrelevance, 2008, o.SA..

^[47] Vgl. Modigliani/Miller, Dividend Policy, 1961, S. 427 – 430.

^[48] Vgl. Miller/ Modigliani, Dividend Policy, 1961, S. 431.

^[49] Der Dividendenklienteleffekt besagt, dass wenn bspw. die Häufigkeitsverteilung von Dividendenzahlungen genau mit der von den Investoren präferierten Verteilung der Ausschüttungsraten übereinstimmt, würde das zu einer Situation führen, die nicht grundlegend anders wäre, als die eines vollkommen Marktes. Jedes Unternehmen würde eine Klientel anziehen, die seine spezielle Ausschüttungsquote bevorzugt. Jede Klientel ist aber hinsichtlich der Bewertung, die es für das Unternehmen impliziert, gleich gut. Vgl. Miller/Modigliani; Dividend Policy, 1961, S. 431. Für weitere Informationen und aktuelle Studien zum Dividendenklienteleffekt, siehe Dahlquist/Roberstsson/Rydqvist, Tax Clienteles, 2007, S. 1 – 19 und Chen/Sun, Tax, 2006, S. 2 – 15.

^[50] Vgl. Kruschwitz, Irrelevanz, 1990, S. 424f.

^[51] Vgl. Baumol, Market, 1963, S. 113.

^[52] Vgl für weiterführende Informationen hinsichtlich dem irrationalen Verhalten der Investoren: Bhattacharya, Information, 1979, S. 259 – 270.

^[53] Vgl. Süchting, Theorie, 1995, S. 550.

^[54] Vgl. Damodaran, Practice, 2001, S. 553f.

^[55] Im Tax Reform Act of 1986 wurde die, seit 1988 gültige, einheitliche Besteuerung von Kursgewinnen und Dividenden beschlossen. Somit ist das oben aufgeführte Argument hinfällig. Da es sich hierbei um ein Modell vor 1986 handelt, wird es trotzdem aufgeführt. Allerdings bleibt ein geringer Vorteil für Kapitalgewinne bestehen, da diese erst bei Realisierung der Steuer unterliegen, während Dividenden hingegen zum Zeitpunkt der Ausschüttung belastet werden.

^[56] Der FCF entspricht der Differenz aus dem operativen Cashflow und dem Cashflow aus der Investitionstätigkeit. Mit den Mitteln des FCFs können Unternehmen Dividenden zahlen oder Aktien zurück kaufen.

^[57] Vgl. DeAngelo/DeAngelo, Irrelevance, 2006, S. 301.

^[58] Vgl. DeAngelo/DeAngelo, Irrelevance, 2006, S. 300.

^[59] Für weitere Ausführungen des Modells nach DeAngelo/DeAngelo, siehe Anhang 2)

^[60] Vgl . Schultze, Methoden, 2003, S. 38.

^[61] Entnommen aus Copeland/Shastri/ Weston, Financial, 2005, S. 11. (Abwandlungen der Verfasser)

^[62] Vgl. Fisher, Theory, 1930, S. 296- 282 zitiert nach . Hirth, Grundzüge, 2005, S. 93 – 96 und Breuer, Investition, 2007, S. 49 - 56.

^[63] Der Marktzinssatz ergibt sich aus der Lösung eines allgemeinen Gleichgewichtproblems.

^[64] Vgl. Fisher, Theory, 1930, S. 270f.

^[65] Vgl . Fisher, Theory, 1930, S. 275.

^[66] Vgl. Fisher, Theory, 1930, S. 275 – 277, zitiert nach Hirth, Grundzüge, 2005, S. 98.

^[67] Die Darstellung der Fisher -Separation findet sich fast in jedem fundierten Lehrbuch zur Investitionstheorie. Vlg. Franke/Laux, Finanzwirtschaft, 2004, S. 150 – 156, Spremann, Wirtschaft, 1996, S. 424 - 435, Perridon/Steiner, Unternehmung, 2007, S. 256f, Schredelseker, Grundlagen, 2002, S. 3 – 23. Für über die Grundlagen hinausgehende Informationen, vgl. Hochstein, Keynesian View, 2001, S. 469 und Hochstein, Model, 2003, S. 167f.

^[68] Es besteht auch die Möglichkeit, dass es keinen Tangentialpunkt gibt, da die Steigung der Transformationskurve entweder nie kleiner oder nie größer ist als die Steigung der Kapitalmarktlinie. Dann liegen Randlösungen vor, wie bspw. .

^[69] Das Residualprinzip der Dividende besagt, dass die Dividende als Konsequenz der richtigen Investitions- und Finanzierungspolitik gesehen werden kann. Die Aufgabe der Dividenden beschränkt sich darauf den Aktionären finanzielle Mittel zur Verfügung zu stellen, wenn das Unternehmen diese nicht profitabler als die Eigentümer anlegen kann. Für weiterführende Informationen zum Residualprinzip vgl. Drukarczyk, Politik, 1993, S. 421f .