Währungspolitik und geldpolitische Transmission

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Modellannahmen
2.1 Quantitative gegen preisspezifische Betrachtung geldpolitischer Maßnahmen
2.2 Komplexitätsreduktion auf einen kurzfristigen und langfristigen Zinssatz, sowie einen bilateralen Wechselkurs
2.3 Unterscheidung zwischen nominalem und realem Zinssatz

3. Kurz- und langfristiger Zinssatz und der Wechselkurs
3.1 Schematischer Überblick
3.2 Determination des kurzfristigen Zinssatzes
3.3 Determination des Wechselkurses
3.4 Determination des langfristigen Zinssatzes

4. Implikationen für die staatswirtschaftliche Weichenstellung im Währungsbereich
4.1 Feste oder flexible Wechselkurse
4.2 Paradigmenwechsel des Marktes

5. Ausblick

1. Einleitung

Ein wichtiger Gegenstand der monetären Theorie ist die Klärung der Frage, wie sich monetäre Impulse, insbesondere die Maßnahmen der Zentralbank, auf den realwirtschaftlichen Sektor übertragen, und auf welche wirtschaftlichen Variablen diese Impulse genau wirken. Dies ist nicht nur aus theoretischem Forschungstrieb, sondern auch aus praktischen Gründen für die geldpolitischen Entscheidungsträger interessant.

Die Fiskalpolitik, die als Mittel zur aktiven Stabilisierung der Wirtschaft in den letzten Jahrzehnten zunehmend an Bedeutung verlor, hat in der Folge ihren Stellenwert an die Geldpolitik abgegeben. Parallel dazu etablierte sich eine neue geldpolitische Zielsetzung, nämlich die der Preisniveaustabilität, mit der Zentralbank als wichtigster Akteur im Rahmen ihrer Umsetzung.

Um das primäre Ziel der Preisniveaustabilität konsequent verfolgen zu können, müssen die geldpolitischen Entscheidungsträger ein klares Verständnis der Effekte ihrer Entscheidungen haben. Dabei gibt es allerdings keine Theorie mit umfassendem Erklärungs- und Gültigkeitsanspruch.

Die vorliegende Arbeit konzentriert sich auf die traditionelle Sicht der Transmissionstheorien, wobei der Fokus auf den spezifischen Preisen des Finanzmarktes (financial market prices) liegt. Im ersten Teil der Arbeit, „Modellannahmen“, erfolgt zunächst eine kurze Einführung. Es wird erklärt, warum der preislichen vor der quantitativen Betrachtung der Vorzug gewährt wird und warum eine Komplexitätsreduktion im Hinblick auf Zinssätze und Wechselkurse stattfindet. Der zweite Teil der Arbeit, „Kurz- und langfristiger Zinssatz und Wechselkurs“, erläutert das Zustandekommen und die Zusammenhänge zwischen Zinssätzen und Wechselkursen aus verschiedenen theoretischen Perspektiven. In diesem Zusammenhang wird der Versuch einer Beurteilung der Taylorschen Reaktionsfunktion für geldpolitische Maßnahmen unternommen. Im dritten Teil, „Implikationen für die staatswirtschaftliche Weichenstellung im Währungsbereich“, geht es um die Entscheidung des Staates, in welcher Weise die heimische Währung in das System internationaler Währungen in Bezug gesetzt werden sollte. Abschließend folgt ein Ausblick.

2. Modellannahmen

2.1 Quantitative gegen preisspezifische Betrachtung geldpolitischer Maßnahmen

Transmissionstheorien versuchen zu beschreiben, durch welche Wirkungsketten geldpoli-tische Impulse auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, beziehungsweise auf das gesamtwirtschaftliche Angebot übertragen werden. Insbesondere spielen dabei die Auswirkungen auf das BSP und die Inflation eine Rolle. Die am Geldmarkt vorgenommenen geldpolitischen Handlungen der Zentralbank entfalten Wirkung auf die Kredit- und Einlagekonditionen der Geschäftsbanken, auf die Kapitalmarktzinsen und die Wechselkurse. Über den monetären Bereich wirken diese Impulse dann auf die Dispositionen der Nichtbanken und beeinflussen letztlich deren Ausgaben- und Preisentscheidungen. Für die monetäre Politik ist es deshalb von zentraler Bedeutung zu verstehen, wie diese Prozesse im Detail ablaufen.

Viele empirische Arbeiten über die Prozesse der Transmission haben die frühen Funde von Friedman und Schwartz (1963), daß Geldpolitik Veränderungen des realwirtschaftlichen Sektors bewirkt, bestätigt. ¹ (Geld ist damit nicht neutral.) Eine Kontroverse hierüber findet infolgedessen nicht mehr statt. Die generelle Analyse der Effekte der Geldpolitik wird aus zwei verschiedenen Perspektiven betrieben. Zum einen durch eine Fokussierung auf die spezifischen Preise des Marktes. Dazu zählen kurzfristige Zinssätze, Diskontraten und Wechselkurse. Zum anderen durch eine Unterscheidung im quantitativen Sinne. Diese Umfaßt im engeren Sinne das Geldmengenangebot, Bankkredite und Bundesschatzbriefe.

Obwohl eine quantitative Analyse des Finanzmarktes nicht weniger wichtig erscheint als dessen preisliches Pendant, entstehen zunehmend Meßbarkeitsschwierigkeiten im Bereich der quantitativen Analyse. Die durch den Technologiewandel der letzten Jahre verursachten Definitionsschwierigkeiten der aggregierten Geldmengen M1 und M2 nehmen der quantitativen Betrachtungsweise zunehmend den analytischen Boden.² Bernanke und Blinder (1992) argumentieren, daß sich Innovationen hinsichtlich des Geldverkehrs wie Schocks auf die Geldnachfrage auswirken, und daher Geldmengenaggregate nicht benutzt werden sollten, um geldpolitische Maßnahmen zu analysieren.³ Der preislichen Analyse wird infolgedessen hier der Vorzug gewährt.

2.2 Komplexitätsreduktion auf einen kurzfristigen und langfristigen Zinssatz, sowie einen bilateralen Wechselkurs

Zur Modellierung eines preisspezifischen Transmissionsmechanismus benötigt man zahlreiche Daten des Finanzmarktes. Typischerweise sind dies die Wechselkurse, die langfristigen Zinssätze und die kurzfristigen Zinssätze. Da das Spektrum von Wechselkursen und Zinssätzen nahezu unendlich groß ist, ist es für das Verständnis der komplizierten Vorgänge einer monetären Transmission hilfreich eine Reduktion der Komplexität vorzunehmen. Deshalb beschränkt man sich im Rahmen einer preislichen Analyse normalerweise auf einen repräsentativen kurzfristigen und langfristigen Zinssatz, und einen repräsentativen bilateralen Wechselkurs.

Die aus dieser Selektion resultierende Komplexitätsreduktion findet deshalb statt, weil Schwierigkeiten darin bestehen, ein stabiles Modell, das alle Korrelationen der verschiedenen lang- und kurzfristigen Zinssätzen berücksichtigen könnte, zu entwickeln.⁴ Deshalb wird exemplarisch für den gesamten Finanzmarkt ein kurzfristiger Zinssatz, wie der „federal funds“ Zinssatz in Amerika oder der „call money“ Zinssatz in Deutschland, als Analysekriterium gewählt. Analog gilt dies für den langfristigen Zinssatz. Hierbei wird auf einen Zinssatz mit einer Fälligkeit im Zehnjahresbereich, wie der eines Bundesschatzbriefs, zurückgegriffen.

2.3 Unterscheidung zwischen nominalem und realem Zinssatz

Bei der Fällung von geldpolitischen Entscheidungen ist der reale Zinssatz, der vom nominalen Zinssatz zu unterscheiden ist, ausschlaggebend. Der Zusammenhang zwischen beiden Größen wird maßgeblich von zwei Faktoren bestimmt. Erstens den Erwartungen der Individuen, d.h. vom Ausmaß des Prognosefehlers. Und zweitens der Preisflexibilität. Ein Anstieg des nominalen Zinssatzes wird einen Anstieg des realen Zinssatzes nach sich ziehen, falls sich die erwartete Inflationsrate nicht im gleichen Umfang erhöht. Dies setzt voraus, daß die Informationen der Individuen hinsichtlich der monetären Politik unvollständig sind und Preise (Löhne) nicht vollständig flexibel sind. In der Mehrzahl der Fälle wird – zumindest kurzfristig - eine Erhöhung des nominalen Zinssatzes in einer Veränderung des realen Zinssatzes resultieren.

3. Kurz- und langfristiger Zinssatz und der Wechselkurs

3.1 Schematischer Überblick

Eine Veränderung der kurzfristigen Zinssätze hat sowohl Auswirkungen auf die Wechselkurse als auch auf die langfristigen Zinssätze. Die in einer Kausalkette zu den kurzfristigen Zinssätzen stehenden nominalen Veränderungen der Wechselkurse und der langfristigen Zinssätze haben, unter der Prämisse nicht vollständig flexibler Preise, reale Auswirkungen auf die Nettoexporte, den Konsum und die Investitionen, und infolgedessen auch auf das BSP.

Die Veränderungen des BSP sind kurz- bis mittelfristiger Art. Auf lange Sicht wird sich das Preisniveau (Löhne) wieder anpassen, die Zinssätze und der Wechselkurs, und damit auch das BSP, werden auf ihr ursprüngliches Niveau zurückgelangen.

3.2 Determination des kurzfristigen Zinssatzes

In jedem keynesianischen IS-LM Textbuch werden die kurzfristige Zinssätze einfach durch die Offenmarktpolitik der Zentralbank bestimmt. Dieses einfache Angebots- und Nachfragemodell basiert auf der Annahme, daß finanzielle Mittel seitens der Marktakteure entweder als nachfragewirksames Mittel oder als Anlagen gehalten werden können. Die stabile aggregierte Geldnachfrage ist hierbei sowohl eine Funktion des kurzfristigen Zinssatzes als auch des Einkommens. In den 70er Jahren hat dieses Modell und seine ökonometrische Ergänzung allerdings die Entwicklungen der Finanzmärkte nicht mehr erklären können.⁵ Die Praxis zeigt, daß eine expansive Offenmarktpolitik nicht mehr unbedingt zu einer Senkung der Zinssätze führen muß.

Darüber hinaus täuscht das statische Modell, mit seiner einmaligen Veränderung des Geldangebots, über die Realität hinweg. Statt das Geldangebot direkt zu erhöhen, um dann auf eine entsprechende Zinsänderung zu warten, verändern die meisten Zentralbanken heutzutage die monetäre Basis, um die kurzfristigen Zinsen in eine bestimmte Richtung zu leiten.⁶ Der erste Impuls ist hierbei eine Veränderung des täglichen Zinssatzes. Erst im Laufe der Zeit ändert sich dann die Geldmenge und der langfristige, akkumulierte Zinssatz so, wie es im statischen Diagramm dargestellt wird.⁷

Durch die Beeinflussung der monetären Basis, die die Zentralbank relativ genau steuern kann, hoffen die geldpolitisch verantwortlichen Akteure über die Refinanzierungskosten der Geschäftsbanken, daß sich der geldpolitische Impuls auf die Kapitalmärkte durchschlägt und so das Verhalten der Nichtbanken beeinflußt.

Hilfreich bei der Suche nach der Antwort auf die Frage nach den geldpolitisch adäquaten Maßnahmen bei verschiedenartigen Konstellationen der Marktvariablen ist das Aufstellen einer Reaktionsfunktion. Diese könnte genau Auskünfte darüber geben, mit welchen Zinsschritten die Zentralbank auf bestimmte Entwicklungen der Wirtschaft reagieren sollte, bzw. welche Zinsschritte die von der Zentralbank gewünschten Ziele verwirklichen könnten.⁸ Somit hätte die Zentralbank eine fixe Regel, die die Höhe der kurzfristigen Zinssätze angibt, mit denen sowohl das kurzfristige Ziel einer Stabilisierung der Wirtschaft als auch das langfristige Ziel einer niedrigen Inflation erreicht werden könnte. Das Auffinden dieser Reaktionsfunktion stellt ein wichtiges Ziel der empirischen Transmissionsanalyse dar. In diesem Zusammenhang schlägt Taylor (1993) vor, die Höhe der kurzfristigen Zinssätze (federal funds) an zwei gleichgewichtige Variablen mechanisch zu koppeln: erstens die Abweichung der Inflation von einer festgelegten Inflations-Zielhöhe und zweitens die prozentuale Abweichung des realen BSP vom potentiellen BSP der Vollbeschäftigung.

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¹ Friedman, Milton und Schwartz, Anna (1963): „A Monetary History of the United States 1867-1960”, Princeton University Press, N.J

² Taylor, John B. (1995): “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework”, in: Journal of Economic Perspectives, 9 (4), 20

³ Bernanke, Ben S. und Blinder, Alan S. (1992): „The federal funds rate and the channels of monetary transmission.“, in: American Economic Review, 82 (4), 901-921

⁴ Taylor, John B. (1995): “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework”, in: Journal of Economic Perspectives, 9 (4), 21

⁵ Fiorita, Riccardo (1994): “Inventory, Business Cycles and Monetary Transmission” in: Lecture Notes in Economics and Mathematical Systems, Springer-Verlag Berlin

⁶ Bofinger, P u.a.: „The Money Supply Process“

⁷ „Als eine Konsequenz findet man in Textbüchern auf der einen Seite ein gesondertes Kapitel über den Prozeß des Geldangebotes mit einem mechanischen Multiplikator, und auf der anderen Seite eine ausgeklügelte Beschreibung über aktuelle geldpolitische Operationsprozeduren und geldpolitische Instrumente. Der Prozeß des Geldangebotes kann durch die folgende vereinfachende Annahme beschrieben werden: “Nehme an, daß ein Konsument der Dresdner Bank 10.000 € in seinem Garten findet.” In späteren Kapiteln werden dann konkrete geldpolitische Operationen und Instrumente erklärt, aber die Beziehung zwischen beiden Prozessen fehlt.“ (Eigene Übersetzung aus: Bofinger, P, Reischle, J und Schächter, A. (1999): „The Money Supply Process: A Model for a large Economy“, in: Transmissionsmechanismen der Geldpolitik, Duncker & Humblot Verlag, Berlin, 29)

⁸ Chote, Robert (July 22, 1996): „Interest Rates still flout all the rules“, in: Financial Times