Buy-out-Transaktionen: Formen, Finanzierungsstrukturen und Anwendungsbereiche

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

2. Begriffsbestimmung und Abgrenzung einzelner Buy-out-Formen
2.1 Management Buy-out (MBO) und Management Buy-in (MBI)
2.2 Leveraged Buy-out (LBO)
2.3 Buy-in-Management-Buy-out (BIMBO)
2.4 Owner-Buy-out (OBO)
2.5 Employee-Buy-out (EBO)

3. Die Entwicklung von Buy-out-Finanzierungen in Deutschland

4. Struktur und wesentliche Elemente eines Buy-outs
4.1 Der Ablauf einer Buy-out-Transaktion
4.2 Die Elemente der Finanzierungsstruktur
4.3 Transaktionskostentheorie und Principal-Agent-Theorie

5. Anwendungsbereiche von Buy-outs
5.1 Entrepreneurship und Unternehmertum
5.2 Die Nachfolgefrage bei Familienunternehmen
5.3 MBOs in der New Economy und Net Economy

6. Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die langfristige Investitionsstruktur nach Finanzierungsphasen, 2004

Abbildung 2: Investitionen nach Finanzierungsphasen (in Volumen und Anzahl), 2004

Abbildung 3: Phasen des Buy-outs

Abbildung 4: Bestandteile des Kaufpreises

Abbildung 5: Investitionen nach Finanzierungsphasen (in %), 2004

Abbildung 6: Anzahl von Buy-outs in Europa, 2004

Abbildung 7: Die größten Buy-out-Transaktionen in Deutschland, 2004

Abbildung 8: Vergleich von „Buy-out Unternehmen“ mit „Nicht-Buy-out-Unternehmen“

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Es ist ein Wunsch von vielen Managern, ein Unternehmen nicht mehr im Auftrag Dritter, sondern möglichst als unabhängige Manager und Eigentümer zu führen. Durch einen Management Buy-out (MBO) wird dies ermöglicht. Für viele geht damit ein Traum in Erfüllung: Als Unternehmer auf eigenes Risiko arbeiten und wesentliche Entscheidungen selbst treffen. Dem gegenüber stehen bei vielen Familienunternehmungen eher Nachfolgeregelungen im Vordergrund. Gerade die Problematik der Unternehmensnachfolge hat sich in den vergangenen Jahren zu einem der dominierenden Themen in diesem Bereich entwickelt. In einer Vielzahl von Unternehmen steht ein Generationswechsel bevor, dieser ist aber weder vorbereitet noch umgesetzt. Oft wollen oder können Unternehmensgründer ihre Gesellschaft nicht an eigene Kinder weitergeben, sondern suchen nach Alternativen. Daraus resultiert der Verkauf des Unternehmens an der Firma nahe stehende Personen (Buy-out) oder an einen Wettbewerber (Buy-in).

1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

Das Ziel dieser Arbeit ist es einen umfassenden Überblick über einzelne Buy-out-Formen zu vermitteln und anhand dessen herauszuarbeiten, ob durch einen MBO/MBI die Interessen von Management und Eigentümern besser vereint werden als in anderen Organisationsformen. Dabei soll auch auf die beteiligten Personen und deren Motive näher eingegangen werden. Im ersten Teil werden daher verschiedene Buy-out-Formen einerseits definiert und andererseits voneinander abgegrenzt. Der zweite Teil der Arbeit beschäftigt sich mit der Entwicklung von Buy-out-Finanzierungen in Deutschland und geht auch auf die internationale Komponente ein. Gegenstand des dritten Abschnitts sind Struktur und wesentliche Elemente eines Buy-outs. Dabei soll vor allem der Ablauf einer Buy-out- Transaktion analysiert werden sowie die wesentlichen Elemente der Finanzierungsstruktur. Des Weiteren werden die Transaktionskostentheorie und die Principal-Agent-Theorie eingesetzt, um die unterschiedliche Interessenlage zwischen den einzelnen Parteien besser beurteilen zu können. Im Rahmen des vierten Teils finden die zentralen Anwendungsbereiche, d.h. die Nachfolgefrage bei Familienunternehmen und die Besonderheiten von Buy-outs in der New sowie Net Economy, ihre Erwähnung. Hierbei wird jeweils ein direkter Bezug zu Entrepreneurship und Unternehmertum hergestellt und im Detail erörtert, wie sich Entrepreneurship mittels Buy-outs im Industriebetrieb umsetzen lässt.

2. Begriffsbestimmung und Abgrenzung einzelner Buy-out-Formen

2.1. Management Buy-out (MBO) und Management Buy-in (MBI)

Ein Management Buy-out (MBO) ist die Übernahme eines ganzen Unternehmens bzw. eines Unternehmensteils durch das bestehende Management. Die bisherigen Eigentümer werden gewissermaßen „ausgekauft“. Der Erwerb der Anteile und die Finanzierung des Kaufpreises erfolgen zusammen mit Finanzinvestoren. Zu diesen werden Kapitalbeteiligungs- gesellschaften gezählt, die Beteiligungsfonds auflegen, an denen sich Banken, Versicherungen oder Stiftungen beteiligen. Die Finanzmittel dieser Buy-out Fonds werden dann in Unternehmensbeteiligungen investiert. Die Beteiligungsgesellschaften streben am Ende der Haltedauer über eine Veräußerung der Anteile eine durchschnittliche Verzinsung der Fonds von 20 - 35% jährlich an¹. Der Vorteil eines MBO liegt in der umfassenden Kenntnis des Unternehmens und im Verständnis des Geschäftsmodells durch das interne Management. Nachteilig ist dagegen, dass dieses nur in den seltensten Fällen in der Lage ist, die hierfür nötigen Mittel selbst bereit zu stellen oder sie über klassische Bankkredite zu beschaffen. Es gilt daher, einen Investor zu suchen, der sowohl mit dem nötigen Kapital, als auch mit Branchenexpertise und/oder Unterstützung in der Geschäftsführung den neuen Unternehmern zur Verfügung steht. MBOs sind nicht nur in mittelständischen Unternehmen üblich, sondern spielen auch bei der Entflechtung von Großkonzernen und der Abtrennung von Randaktivitäten eine immer größere Rolle.

Unter einem Management Buy-in (MBI) ist hingegen die Übernahme eines Unternehmens durch ein externes Management zu verstehen, das sich in das Unternehmen „einkauft“. Die Anteile werden wie beim MBO ebenfalls mithilfe von Finanzinvestoren erworben. Allerdings können bei einem MBI zusätzlich vielfältige Risiken auftreten, die sich aus mangelnden internen Kenntnissen, Fehleinschätzungen (z.B. der Ertragslage) sowie Akzeptanzproblemen im Unternehmen ergeben können. Im Vergleich zum MBO und LBO tritt der MBI wesentlich seltener auf und kommt in erster Linie nur bei kleinen und mittelständischen Betrieben zur Anwendung.

Grundsätzlich sind bei MBO-/MBI-Transaktionen vor allem die hohe Insolvenzgefahr aufgrund des Finanzstrukturrisikos und der Zusammenhalt des Managements als kritisch einzuschätzen. Jüngste Untersuchungen haben aber gezeigt, dass sich Unternehmen nach dem Buy-out und Eigentümerwechsel im Durchschnitt besser entwickeln als vergleichbare Unternehmen ohne Buy-out.²

Die beiden Instrumente, MBO und MBI, werden neben Privatisierungszwecken einerseits zur Nachfolgeregelung bei Familienunternehmen und anderseits zur strategischen Neuausrichtung von diversifizierten Unternehmen eingesetzt. Durch derartige Portfolioumschichtungen kann eine Konzentration auf die Kernkompetenzen erzielt werden, da strategisch unrelevante oder verlustbringende Geschäftsfelder ausgemustert und verkauft werden können. Aus Sicht des Managements wird der Weg in die unternehmerische Selbstständigkeit mit Hilfe dieser beiden Instrumente umsetzbar.

2.2. Leveraged Buy-out (LBO)

Bei einem Leveraged-Buy-out (LBO) wird der weit überwiegende Teil der Transaktion mit Fremdkapital finanziert. Dadurch entstehen Leverage-Effekte, die sich in hohem Maße auf die Eigenkapitalrendite auswirken³. So steigt bei guter Ertragslage wegen des hohen Maßes an Fremdfinanzierung die Eigenkapitalrentabilität an. Schlechte Ertragslage und eine zu geringe Wertsteigerung führen hingegen zum Leveragerisiko⁴, da dann die Fremdkapitalkosten nicht mehr gedeckt werden können. Obwohl keine verbindlichen Kriterien existieren, ab wann von einem LBO gesprochen wird, sollte der Anteil des Fremdkapitals am Gesamtfinanzierungsvolumen mindestens 70% betragen. Um diese Verbindlichkeiten auch wieder zurückzahlen zu können, wird oft folgende Strategie angewandt: “Sell off some of the firm’s assets to reduce the debt and then rely on the firm’s free cash flow to pay down the remaining debt“⁵. Der Eigenkapitalanteil soll also nach Ende der Transaktion so schnell und so weit wie möglich ausgebaut werden, um sowohl die absolute als auch relative Rendite zu maximieren⁶.

Die Grenzen zwischen LBO und MBO sind fließend. Der Begriff des LBO wird eher in Nordamerika verwendet, während der MBO mehr in Europa und Asien Erwähnung findet. Dies hat dazu beigetragen dass die Technik des LBO gerade im Zusammenhang mit dem MBO an Bedeutung gewonnen hat. In einigen Fällen kann der Kaufpreis durch Fremdkapital alleine nicht bewirkt werden und zusätzliches Eigenkapital ist erforderlich, um die Stabilität des Unternehmens zu erhalten. Als Eigenkapitalgeber treten dann neben dem Management hauptsächlich Finanzinvestoren auf, die ihre Beteiligung wieder gewinnbringend veräußern möchten. Ein derartiger Verkauf kann an einen strategischen Investor, an einen Finanzinvestor oder über die Börse erfolgen.

2.3. Buy-in-Management-Buy-out (BIMBO)

Der Buy-in-Management-Buy-out (BIMBO) stellt eine Kombination aus einem MBI (externen Management) und einem MBO (bestehendem Management) dar. Zu Beginn kauft der unternehmensfremde Manager über eine Erwerbsgesellschaft Anteile an einem Unternehmen und führt dieses zusammen mit dem bisherigen Management fort. Bei einem BIMBO kann bspw. eine Ergänzung des internen, zu beteiligenden Managements (MBO- Manager) durch einen externen, bei Integrationen erfahrenen Manager (MBI-Manager) erfolgen. Oftmals hat der BIMBO deutliche Vorteile gegenüber einem reinen MBI⁷. Eine große Gefahr ist jedoch, dass nicht die richtigen externen Manager am Eigentum des Unternehmens beteiligt werden und es äußerst schwierig ist, das Unternehmen zu einem späteren Zeitpunkt wieder zu entfernen. Grundsätzlich versucht ein BIMBO die Vorteile eines MBIs mit denen eines MBOs zu verbinden und deren Nachteile zu vermeiden. Aufgrund der schwächeren Entwicklung und höheren Fehlerrate von MBIs im Vergleich zu MBOs werden diese mehr und mehr durch hybride BIMBOs ersetzt.

2.4. Owner-Buy-out (OBO)

Im Rahmen eines Owner-Buy-out (OBO) veräußert der Alteigentümer seine Anteile an eine Erwerbsgesellschaft, an der er ebenfalls beteiligt ist. Der OBO dient damit in erster Linie der Nachfolgeregelung. Dieses Modell war insbesondere vor der Unternehmenssteuerreform 2001 interessant, da der Gesellschafter den Verkehrswert des Unternehmens realisierte und gleichzeitig Eigentümer blieb. Durch den Wegfall des Kombinations- und des Mitunternehmermodells ist diese Motivation aber nicht mehr relevant.

2.5. Employee-Buy-out (EBO)

Eine weitere Sonderform des Buy-out ist der Employee-Buy-out. Bei einem EBO erwerben, neben dem Management, die Angestellten einen großen Anteil an der Gesellschaft. Diese Form der Unternehmensübernahme ist in der Praxis eher selten, da Finanzinvestoren und kreditgebende Banken aufgrund des unüberschaubaren Gesellschafterkreises einen EBO selten unterstützen. Früher wurde dieser in erster Linie zur Abwehr von feindlichen Übernahmen genutzt, heute findet ein Employee-Buy-Out seine Anwendung bei Sanierungsfällen kleiner und mittelgroßer Unternehmen. Aber auch in der New Economy scheint der EBO zukünftig eine größere Bedeutung zu besitzen. Gegenstand des nächsten Abschnitts soll die Entwicklung von Buy-out-Finanzierungen in Deutschland sein.

3. Die Entwicklung von Buy-out-Finanzierungen in Deutschland

Deutliche Strukturveränderungen im Markt (vgl. Abbildung 1) spiegeln sich seit den 90er Jahren in drei allgemeinen Trends wider: Der Bereich early stage (Seed- und Start-up Kapital) verzeichnete zunächst ein deutliches Wachstum im Zuge der Hightech-Euphorie bis zum Jahr 2000, um danach ebenso starke Verluste zu realisieren. Die Bedeutung der Expansionsfinanzierungen nimmt seit den 90er Jahren kontinuierlich ab. Zu Beginn der 90er Jahre betrug der Anteil der Expansionsfinanzierungen noch etwa 70%. Bis 2000 halbierte sich dieser Wert auf etwa 35%. Dem gegenüber dominieren Buy-out-Finanzierungen seit dem Jahr 2001 mit deutlich zunehmendem Anteil das Investitionsgeschehen. Der Anteil von MBIs und vor allem kleineren MBOs ging Ende der 90er Jahre zwar leicht zurück, aber große LBOs nahmen sowohl zahlenmäßig als auch bezüglich des Transaktionsvolumen zu.

Abbildung 1: Die langfristige Investitionsstruktur nach Finanzierungsphasen, 2004

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Frommann (BVK Statistik 2004), S. 8.

Die seit 2001 anhaltende Entwicklung einer Verschiebung des Investitionsschwerpunktes vom early stage- zum later stage-Bereich hat sich auch im Jahr 2004 fortgesetzt. Das dominierende Marktsegment, mit einem gegenüber dem Vorjahr erhöhten Marktanteil, blieben Buy-outs mit 71,3% der Investitionen. Damit ist der deutsche Buy-out Markt 2004 um 20 Mrd. Euro im Vergleich zu 2003 angewachsen. Dies entspricht einer Steigerungsrate von etwa 77%. Die Anzahl der Transaktionen stieg auf 60 an, was ein Zuwachs von 22% im Jahresvergleich bedeutet⁸. Somit kann durchaus von einem Rekordjahr für die Private EquityBranche gesprochen werden.

Abbildung 2: Investitionen nach Finanzierungsphasen (in Volumen und Anzahl), 2004

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Frommann (BVK Statistik 2004), S. 15.

Volumenmäßig verzeichneten die Buy-out-Investitionen 2004 mit knapp 2,7 Mrd. Euro einen kräftigen Zuwachs. Fast drei Viertel (ungefähr zwei Mrd. Euro) der Buy-out-Investitionen entfielen hierbei auf LBOs, die damit seit dem Jahr 2000 zunehmend an Bedeutung gewonnen haben. Aber auch Transaktionen zwischen Finanzinvestoren (Secondary Buy-outs) erhalten aktuell in Deutschland regen Zuspruch. Das Verhältnis gegenüber Trade Sales, d.h. Verkäufe von Finanzinvestoren an strategische Investoren, zeigt zwar keine dramatische Veränderung⁹, dennoch werden Secondary Buy-outs, wie z.B. Grohe und ATU Auto-Teile-Unger mit einer Gesamttransaktionsgröße von 2,7 Mrd. Euro im Jahr 2004¹⁰, von vielen Investoren immer mehr einem Börsengang als Exitkanal vorgezogen. Für die sich immer noch nicht gänzlich erholte Venture Capital-Branche hingegen ergibt sich eher ein gegenteiliges Bild. Neuemissionen stellen auch 2005 in Deutschland eher die Ausnahme dar. Viele Unternehmen und Anleger sind bezüglich einer Börsennotierung nach wie vor äußerst distanziert. In den USA und im restlichen Europa, wo in der Zeit Januar bis September 2004 bereits wieder 269 Unternehmen¹¹ den Gang an die Börse wagten, herrscht hingegen eine bessere Stimmung.

[...]

¹ Vgl. Constantin/Rau (Buy-out-Strategien 2002), S. 742.

² Vgl. Wright/Robbie (Entrepreneurial spirit propels buy-outs 2000), S. 314.

³ Vgl. Kasperzak (Unternehmenskauf durch Management Buy Out / Management Buy In 2001), S. 152.

⁴ Vgl. Huydts (Management Buyout als strategische Option zur Regelung der Nachfolge in mittelgroßen Familienunternehmen 1992), S. 83.

⁵ Bygrave (The portable MBA in entrepreneurship 1997), S. 430.

⁶ Vgl. Boxberg (Das Management Buyout-Konzept 1991), S. 14.

⁷ Vgl. Dunne/Boden (The changing face of buy-ins 2000), S. 336.

⁸ Vgl. Initiative Europe (Europe Buyout Review 2005), S. 8.

⁹ Vgl. Uhde (Der Zug fährt ab 2005), S.10.

¹⁰ Vgl. Matter (Second-hand Assets gesucht 2005), S. 21.

¹¹ Vgl. Uhde (Der Zug fährt ab 2005), S.12.