Wohnimmobilien in offenen Immobilienfonds

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einführung

2. Grundlagen – offene Immobilienfonds
2.1. Definition der Anlage
2.2. Historie in Deutschland
2.3. Funktionsweise
2.4. Rechtliche Grundlagen

3. Wohnimmobilien in offenen Immobilienfonds
3.1. Einleitung
3.2. Datenlage und Berechnung
3.3. Ergebnisse
3.3.1. Aktuelle Situation
3.3.2. Entwicklung des Wohnimmobilienanteils
3.3.3. Fondsgesellschaften in Deutschland
3.4. Kritik und Fazit

4. Portfoliooptimierung nach Nutzungsarten
4.1. Einleitung
4.2. Grundlagen
4.3. Datenlage und Berechnung
4.4. Ergebnisse
4.4.1. Total Return und Volatilität
4.4.2. Korrelation
4.4.3. Minimum-Varianz-Portfolio
4.4.4. Effizienzkurve
4.5. Kritik
4.6. Fazit

5. Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung der Fondsvolumina offener Immobilienfonds

Abbildung 2: Konstruktion offener Immobilienfonds

Abbildung 3: Ermittlung des Wertes eines Anteils

Abbildung 4: Nutzungsstruktur zum 30.9.2008

Abbildung 5: Entwicklung des Wohnimmobilienanteils am Gesamtfondsvermögen

Abbildung 6: Entwicklung des Total Returns

Abbildung 7: Total Return und Volatilität

Abbildung 8: Korrelationskoeffizienten zwischen den Nutzungsarten

Abbildung 9: Minimum-Varianz-Portfolio

Abbildung 10: Effizienzkurve

Abbildung 11: Anteilsentwicklung der Nutzungsarten bei steigender Volatilität

Abbildung 12: Jarque-Bera-Test-Ergebnisse des Total Returns

Abbildung 13: Verteilung des Total Returns

Abbildung 14: Sharpe-Ratio

Abbildung 15: Entwicklung der Nutzungsstruktur gesamt

Abbildung 16: Deutsche offene Immobilienfonds

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

„Hohe Leerstände, fallende Mieten und kürzere Mietvertragslaufzeiten führen dazu, dass Renditen insbesondere von Gewerbeimmobilien volatiler werden.“^[1] Betroffen hiervon sind besonders Immobilienfonds, deren Portfolio zu einem Großteil aus Büroimmobilien bestehen. Die Wohnimmobilien hingegen verfügen über eine niedrige Volatilität und Korrelation, bei ähnlichen Renditen, im Vergleich zu anderen Nutzungsarten. Im Gegensatz zu Büroimmobilien herrscht eine stabile Nachfrage, auch bei Änderung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen.^[2]

Allerdings beträgt der Wohnimmobilienanteil, vor allem in den offenen Immobilienfonds, häufig nur einen extrem niedrigen Nutzungsanteil am Gesamtportfolio. Bei offenen Immobilienspezialfonds, die i.d.R. lediglich für institutionelle Investoren zugänglich sind, liegen die Wohnimmobilienanteile teilweise wesentlich höher, wie z.B. bei dem Spezialfonds „LB Wohn-Invest Deutschland I“, der ausschließlich in attraktive deutsche Wohnanlagen investiert.^[3]

Daher stellt sich die Frage, ob die vermehrte Beimischung von Wohnimmobilien, in das Portfolio von offenen Immobilienfonds, eine Risikominderung zur Folge hätte.

Nach einer grundsätzlichen Definition von offenen Immobilienfonds und der Analyse der aktuellen Lage in Deutschland wird versucht, aus rein quantitativer Sichtweise ein optimales Portfolio zu bestimmen. Die Basis der Portfoliooptimierung werden die Portfolio Selektionstheorien von Harry M. Markowitz sein.^[4]

2. Grundlagen – offene Immobilienfonds

2.1. Definition der Anlage

Ein offener Immobilienfonds ermöglicht dem Investor die indirekte Anlage in Immobilien, d.h. der Fonds investiert (direkt) in Immobilien und hält sie in seinem Portfolio. Der Anleger erwirbt Anteile am Fonds und wird dadurch indirekter Immobilienbesitzer. Er partizipiert somit an den Erträgen und Marktzyklen von Immobilien. Dabei kann er sich, im Gegensatz zur direkten Immobilieninvestition, mit wesentlich kleineren Geldbeträgen beteiligen und hat dabei das Recht, die Anteile grundsätzlich zurückzugeben.^[5]

Im Gegensatz zu Immobilien-AGs und Real Estate Investment Trustsgehören offene Immobilienfonds zu den Investmentfonds und unterliegen somit dem Investmentgesetz(InvG)^[6]. Eine Kapitalanlagegesellschaft (KAG) verwaltet treuhänderisch das rechtlich unselbstständige Immobiliensondervermögen. Der Fonds hat gegenüber einzelnen Kleinanlegern, die direkt in Immobilien, wie z.B. in eine Eigentumswohnung investieren, wesentliche Vorteile: Durch das große Kapitalvolumen streut der Fonds seine Anlagen sehr breit; z.B. durch verschiedene Nutzungsarten, Standorte, Länder oder mit unterschiedlichem Investitionsvolumen. Der Anleger partizipiert an dieser breiten Risikostreuung, die für ihn eine Risikominderung und Ertragsstabilität bedeutet.^[7] Die Erträge aus OIF fallen unter die Einkünfte aus Kapitalvermögen, die der Anleger mit 25 % (Abgeltungsteuer) zu versteuern hat, im Kontrast zu seinem bis zu 45%-igen persönlichen Einkommenssteuersatz bei vergleichbaren Einkünften aus Vermietung und Verpachtung.^[8]

Die offenen Immobilienfonds unterteilen sich in Publikums- und Spezialfonds.^[9] In dieser Arbeit wird jedoch vereinfacht von dem, üblicherweise für OIF gemeinten, Publikumsfonds ausgegangen.

2.2. Historie in Deutschland

Der Markt für offene Immobilienfonds startete 1959 mit der Auflegung des iii-Fonds Nr.1, dem ersten deutschen OIF, durch das neu gegründete Internationales Immobilien-Institutes (iii).^[10] Die Idee stammt ursprünglich aus der Schweiz. Hier wurde bereits 1938 der erste reine OIF aufgelegt.^[11] Ab 1969 stieg das Interesse in Deutschland, das zu einem Anstieg auf 8 offene Immobilienfonds bis zum Jahre 1972 führte.^[12] 1994 hatten sich die Publikumsfonds auf 16 verdoppelt. Im Februar 2009 stieg die Anzahl auf 50 an, das einem Fondsvermögen von 85,858 Milliarden (Mrd.) Euro (€) entspricht.^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklung der Fondsvolumina offener Immobilienfonds^[14]

In Abbildung 1 wird die Entwicklung des Fondsvolumens und dessen Mittelaufkommen offener Immobilienfonds beschrieben. Die Steigerung des Mittelaufkommens Anfang der 90-er Jahre basiert zum einen auf der Angebotsseite: Durch fallende Zinsmargen und stärkerer Eigenkapitalausstattung entstand ein Engpass für das weitere Wachstum der Geschäftsaktivitäten von Finanzinstituten. Die Provisionsgeschäfte, wie die Vermittlung von OIF, diversifizieren die Ertragsbasis und bilden gleichzeitig einen Grundstein für weitere unterlegungspflichtige Aktivitäten sowie zum anderen, auf Seiten der Anleger, die vermehrt eine effiziente Strukturierung ihres Vermögensportfolios anstreben. Gute Eigenschaften für offene Immobilienfonds sind insbesondere die relative Stabilität, Kontinuität und die leicht negative Korrelation zu anderen Anlageklassen.^[15]

Ab 2001 stieg die Nachfrage nach OIF nochmals stark an. Ausschlaggebend waren vor allem private Investoren, die nach den Lehren der Finanzmarktkrise weniger riskante Anlagen suchten.^[16]

Im Dezember 2005 zeichnete sich erstmals eine drastische Stagnierung im Markt ab. Die Deutsche Bank veröffentlichte, dass sie ihren OIF Grundbesitz Invest bis auf weiteres geschlossen hat und somit keine Auszahlungen an Anteilseigner gestattet. In den Medien begann daraufhin eine Diskussion über die Stabilität von OIF. Gleichzeitig verkündeten Ratingagenturen Verkaufsempfehlungen für bestimmte Fonds. Dies hatte zufolge, dass der Mittelabfluss der Fonds extrem stieg und zwei weitere Fonds von KanAm geschlossen werden mussten.^[17]

Nachdem sich der Markt erholt hatte, zwang die Bankenkrise im Oktober 2008 elf^[18] OIF zu schließen.^[19] Geplant war, dass die Fonds bis Februar 2009 wieder Auszahlungen vornehmen können. Dies haben bis dato^[20] nur 2 Fonds geschafft.^[21] Jedoch, können die Anleger, gegen einen Abschlag, ihre Anteile auf einem Zweitmarkt an der Börse verkaufen.^[22] Zur Zeit wird das auch praktiziert.^[23]

2.3. Funktionsweise

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Konstruktion offener Immobilienfonds^[24]

Sondervermögen

Dies ist das Herzstück eines offenen Immobilienfonds. Der Anleger bringt sein Sparkapital in das Sondervermögen ein und erhält dafür ein Wertpapier, das seine Ansprüche gegen die Kapitalanlagegesellschaft (KAG) auf Anlage und Verwaltung der Gelder, Ausschüttung der Erträge und Rücktausch der Anteile gegen Geld verbrieft.^[25] Es enthält alle Vermögensgegenstände, getrennt vom Vermögen der KAG.^[26]

Kapitalanlagegesellschaft

Sie ist ein selbstständiges Unternehmen, das treuhänderisch das Sondervermögen verwaltet, Immobilien entwickelt, kauft und verkauft, das Management der Immobilienbestände und der Finanzanlagen optimiert, sowie Marketing- und Vertriebsfunktionen übernimmt.^[27]

Depotbank

Die von der KAG beauftragte Depotbank hat eine Verwahr- und Kontrollfunktion, im Bezug auf das Sondervermögen eines OIF. Sie überwacht den Zahlungsverkehr, verwahrt Wertpapiere, kontrolliert die Anteilswertermittlung und übernimmt die Aus- und Rückgabe von Anteilsscheinen.^[28]

Sachverständigenausschuss

Unabhängige, unparteiliche und zuverlässige Sachverständige, die angemessene Fachkenntnisse und ausreichend praktische Erfahrung aufweisen, bewerten mindestens einmal im Jahr den Immobilienbestand des Sondervermögens. Die ermittelten Immobilienwerte sind ein wesentlicher Anteil des gesamten Sondervermögens, das für die Anteilswertberechnung benötigt wird.^[29]

BaFin und Aufsichtsrat

Sowohl die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) als auch der Aufsichtsrat haben eine Kontroll- und Überwachungsfunktion. Die BaFin überprüft die Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften, insbesondere des InvG und Kreditwesengesetzes (KWG) gemäß § 5 InvG. Der Zweck des Aufsichtrates ist, die Geschäftsführung der KAG, im Interesse der Anteilseigner zu überwachen.^[30]

Anleger

In der Regel (i.d.R.) investieren private Anleger über Banken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken, die oft den Vertrieb der OIF übernehmen. Sie bezahlen hierfür einen Ausgabeaufschlag, die Rückgabe ist i.d.R. kostenfrei.^[31] Die Ermittlung des Wertes eines Anteils erfolgt börsentäglich gemäß § 36 I InvG (Abbildung 3):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Ermittlung des Wertes eines Anteils^[32]

Alle Vermögensgegenstände werden addiert, davon die Verbindlichkeiten und Rückstellungen subtrahiert. Das übrig gebliebene Sondervermögen (Fondsvermögen) wird dann durch die Anzahl der Anteile dividiert, die den Anteilswert ergeben.

Jeder Anleger kann verlangen, dass ihm gegen Rückgabe des Anteils sein Anteilswert ausgezahlt wird. Nur bei außergewöhnlichen Umständen darf die KAG die Rücknahme der Anteile befristet aussetzen.^[33]

2.4. Rechtliche Grundlagen

Die Abwicklung eines offenen Immobilienfonds ist an strikte Regularien und Auflagen gekoppelt, die primär im Investmentgesetz (InvG) verankert sind. Folgende Grundvoraussetzungen sind hierbei essentiell:

Anlagevorschriften für den Erwerb von Immobilienprojekte

Der Fonds darf nur in Miet-, und Geschäftsgrundstücke sowie gemischt genutzte Grundstücke investieren. Unbebaute Grundstücke und Grundstücke im Zustand der Bebauung dürfen jeweils max. 20% des Sondervermögens (SV) betragen. Auch Grundstücke mit Erbbaurecht sind mit max. 10% des SV begrenzt.^[34]

Finanzierung des Immobilienfonds

Der Anteil an liquiden Mitteln muss sich zwischen 5 und 49% des SV befinden, dabei darf das Fremdkapital 50% des Verkehrswertes, der im SV befindlichen Immobilien, nicht übersteigen. Außerdem gestattet des InvG ein Währungsrisiko von max. 30% des SV. Ein Nachteil für Immobilien außerhalb der Euro Zone.^[35]

Wertanteile des Immobilienfonds

Die Anteile am SV sind bei Immobilien-Gesellschaften auf max. 49%, bei Minderheitsbeteiligungen sogar auf max. 20% begrenzt. Zum Zeitpunkt des Erwerbs darf eine Immobilie max. 15% des SV plus Fremdkapital (FK) betragen. Des Weiteren darf der Gesamtwert, deren einzelner Wert 10% des SV plus FK übersteigen, nicht größer als 50% des SV plus FK sein.^[36]

Anlaufzeit für neue Immobilienfonds

In den ersten vier Jahren, seit der Gründung des Sondervermögens, sind teilweise erst durch eine Genehmigung der BaFin nicht alle Vorschriften, vor allem im Bereich der Anlagebegrenzungen und Wertanteile, anzuwenden. Auch die Höchstliquidität darf in diesem Zeitraum überschritten werden, jedoch bleiben sowohl die Mindestliquiditätsvorschrift als auch die Fremdkapitalquote.^[37]

Aussetzung der Rücknahme von Anteilen

Die KAG kann die Rückgabe von Anteile an Anleger bis zum Ablauf einer in den Vertragsbedingungen festzusetzenden Frist verweigern, wenn die liquiden Mittel und Finanzanlagen zur Sicherstellung einer ordnungsgemäßen laufenden Bewirtschaftung nicht ausreichen oder nicht sogleich zur Verfügung stehen. Die Frist beträgt max. ein Jahr und kann durch Vertragsbedingungen auf zwei Jahre verlängert werden, danach müssen Vermögensgegenstände des Sondervermögens veräußert oder beliehen werden.^[38]

Besteuerung auf Fondsebene

Das inländische Sondervermögen gilt als Zweckvermögen und ist von der Körperschafts- und Gewerbesteuer befreit.^[39]

3. Wohnimmobilien in offenen Immobilienfonds

3.1. Einleitung

In diesem Kapitel werden die aktuellen Nutzungsanteile offener Immobilienfonds in Deutschland berechnet, um die gegenwärtige Nutzungsstruktur zu verdeutlichen. Des Weiteren erfolgt eine Historie der Wohnimmobilienanteile aus einer Zeitreihe der letzten 12 Jahre. Darüber hinaus werden die wichtigsten OIF, im Bereich der Wohnimmobilien, detaillierter analysiert.

3.2. Datenlage und Berechnung

Gemäß § 44 I bis II InvG i.V.m. § 45 InvG ist jeder OIF verpflichtet, einmal im Geschäftsjahr einen Halbjahres- und Jahresbericht (Rechenschaftsbericht) zu veröffentlichen. Darin enthalten sind die prozentual ausgewiesenen Hauptnutzungsarten der Fondsimmobilien, gewichtet nach den Nettosollmieterträgen, also den Mietforderungen abzüglich der nicht auf den Mieter umlegbaren Nebenkosten. Die Datenbasis umfasst die Berichte von Oktober 1997 bis August 2008 von insgesamt 38 offenen Immobilienpublikumsfonds. Um eine monatliche Zeitreihe aus den halbjährlichen Nutzungsdaten zu erzeugen, wurde eine Annahme getroffen. Diese besagt, dass die veröffentlichten Hauptnutzungsdaten am Bilanzstichtag jeweils bis zum letzten Bericht gelten. I.d.R. sind somit die monatlichen Nutzungsdaten für jeweils mindestens ein halbes Jahr konstant.

Um ein deutschlandweit aggregiertes Gesamtbild darzustellen, wurden die Hauptnutzungsarten mit dem jeweiligen Fondsvermögen (FV) der einzelnen Immobilienfonds(k) gewichtet.^[40] So werden die Anteile in größeren Fondsgesellschaften stärker zur Geltung kommen als die von kleineren. Zusammengefasst erfolgte die Berechnung der Gesamtanteile (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) mit den jeweiligen Nutzungsarten (y) über die Formel(1):

(1)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

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^[1] Bone-Winkel, S. (2005), S. 493.

^[2] Vgl. Hermes, M./Feigl, P. (2005), S. 225.

^[3] Vgl. LB Immo Invest (2009).

^[4] Siehe: Markowitz, H. (1952 und 1959).

^[5] Siehe § 2 II InvG.

^[6] Vgl. Bals, W. (2007), S. 447.

^[7] Vgl. Alda, W./Lassen, J. (2005), S. 93.

^[8] Siehe § 2 I Nr. 5 i.V.m. § 20 EStG und § 32a EstG, § 2 I Nr. 6 i.V.m § 21 EstG. Jeweils ohne Solidaritätszuschlag und etwaige Kirchensteuer.

^[9] Vgl. Klug, W. (2009), S. 7.

^[10] Vgl. Johanning, L. et al. (2008), S. 10.

^[11] Vgl. Sebastian, S./Tyrell, M. (2006), S. 1.

^[12] Vgl. Klug, W. (2009), S. 3.

^[13] Datenquelle: Kapitalmarktstatistik der Deutschen Bundesbank, 12/2001 und 05/2009.

^[14] Datenquelle: BVI, Fondsvermögen und Mittelaufkommen Offener Immobilienpublikumsfonds in Deutschland, 12/1979 - 03/2009. Mindestens 2,16% der Daten waren nicht verfügbar. Sie wurden in der Excel Datei markiert.

^[15] Bals, W. (2007), S. 447 f.

^[16] Vgl. Bannier, C.E./Fecht, F./Tyrell, M. (2007), S. 6.

^[17] Vgl. Bannier, C.E./Fecht, F./Tyrell, M. (2007), S. 13, 18 bis 20 und Sebastian, S./Tyrell, M. (2006), S. 3.

^[18] Geschlossene Fonds: CS Euroreal, KanAM Grundinvest, KanAM US Grundinvest, Degi Europa, Axa ImmoSelect, UBS Euroinvest Immobilien, UBS 3 Kontinente Immobilien, Morgan Stanley P2 Value, TMW Immobilien Weltfonds, wieder geöffnet: SEB Immoinvest, DEGI International.

^[19] Vgl. Haimann, R. (2009).

^[20] Stichtag: 1.Juni 2009.

^[21] Vgl. Gerth, M. (2009) und Brandes, W. (.2009).

^[22] Vgl. Sebastian, S. (2003), S. 23.

^[23] Börse Hamburg (2009).

^[24] Quelle: Eigene Darstellung.

^[25] Vgl. Klug, W. (2009), S. 9.

^[26] Siehe § 30 I und II InvG.

^[27] Siehe § 2 VI InvG.

^[28] Siehe § 2 VII, §20I, §§ 23-24 und § 27 InvG.

^[29] Siehe § 77 I bis II ,§ 70 II und § 36I InvG.

^[30] Vgl. Klug, W. (2009), S.11.

^[31] Vgl. Alda, W./Lassen, J. (2005), S. 100.

^[32] Quelle: Eigene Darstellung, § 36 I InvG.

^[33] Siehe § 37 I bis II und § 81 InvG.

^[34] Siehe § 67 I und VII InvG.

^[35] Siehe § 80 I, § 82 III und § 67 IV InvG.

^[36] Siehe § 68 VI und § 73 I InvG.

^[37] Siehe § 74 InvG.

^[38] Siehe § 81 InvG.

^[39] Siehe $ 11 I InvStG.

^[40] Datenquelle für Fondsvermögen: Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (BVI).