Auswirkungen von Inflation und Geldillusion auf Aktienmärkten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Zusammenhang von Inflation, Geldillusion und Aktienmärkten

2. Kritische Gegenüberstellung von Hypothesen zur Erklärung der empirischen Beziehung zwischen Aktien und Inflation
2.1 Verhaltenswissenschaftliche Erklärungsansätze
2.2 Rationale Erklärungsansätze

3. Analyse des Verhaltens von Investoren unter Geldillusion
3.1 Individuelle Geldillusionseffekte
3.2 Aggregierte Geldillusionseffekte

4. Explorative Untersuchung einer möglichen Geldillusionsinfektion von In- vestoren
4.1 Vorgehensweise und Ziel sowie kritische Würdigung der Datenqualität
4.2 Untersuchungsergebnisse und theoretische Erklärungen

5. Kritische Diskussion von Geldillusionsimplikationen für Aktienmärkte
5.1 Einflüsse von Geldillusion auf Finanzanalysten
5.2 Prognostizierbarkeit von Aktienmärkten durch Geldillusion
5.3 Geldillusionäre Verzerrungen von Standardkapitalmarktmodellen
5.4 Bull und Bear Markt als Korrektur geldillusionärer Bewertungsfehler

6. Lösungsansätze und Fazit

Anhang A

Anhang B

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Negativer Zusammenhang von Kurs-Gewinn-Verhältnis und Inflation

Abbildung 2: Rationaler und tatsächlicher Aktienpreisverlauf im Kontrast

Abbildung 3: Unterbewertungsgrad von Aktien infolge von CRE und DCGE

Abbildung 4: Direkte und indirekte Geldillusionseffekte auf aggregierte Gleichge- wichtslevel

Abbildung 5: Stärke der Beziehung von Inflation und Fehlbewertung

Abbildung 6: Verhaltenswissenschaftliche Erklärungsstärke des „Fed Model“

Abbildung 7: Rational und geldillusionär verzerrte Risikoprämie in differenten Inflationsumwelten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Nutzung realer und nominaler Größen bei Aktienbewertungen

Tabelle 2: Verwendung nominaler Größen als Näherung für reale Größen

Tabelle 3: Erklärungskraft diverser Hypothesen der potenziellen Beziehung von Aktien und Inflation

Tabelle 4: Wirkungsrichtung von Inflation auf zukünftige Aktienkursbewe- gungen

Tabelle 5: Auswirkung des Ignorierens von Inflation bei Aktienbewertungen

Tabelle 6: Eigenschaft von Aktien als ein Inflationshedge

Tabelle 7: Geldillusionäres Bewertungsausmaß von Aktie versus Bond

Tabelle 8: Wahrscheinlichkeit eines Aktienkaufs in inflationären Zeiten

Tabelle 9: Ranking des Erfolges einer Aktientransaktion

Tabelle A1: Forschungsübersicht zu Inflationseffekten auf Aktienrenditen

Anhangsverzeichnis

A: Übersicht von empirischer Evidenz zu Aktien als Inflationshedge

B: Fragebogen der explorativen Untersuchung

Abkürzungsverzeichnis

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1. Zusammenhang von Inflation, Geldillusion und Aktienmärkten

Eines der ältesten, von Ökonomen meist respektierten und wichtigsten Prinzipien der Finanzwissenschaft, welches unter dem Fisher-Effekt bekannt ist und auf der klassi-schen Dichotomie, der strikten Trennung von monetärer und realer Sphäre basiert, besagt, dass erwartete Inflationsraten sich nicht auf die Bestimmung von Realzinsen auswirken, sondern sich direkt proportional in erwarteten Nominalzinsen reflektie-ren.^[1] Hauptannahme der langfristigen Neutralitätsprämisse der Quantitätstheorie des Geldes stellt die Absenz von Geldillusion dar.^[2] Von Keynes im frühen zwanzigsten Jahrhundert geprägt und von Fisher 1928 weiterentwickelt, ist unter Geldillusion „...the failure to perceive that the dollar, or any other unit of money, expands or shrinks in value“^[3] zu verstehen.^[4] Nach Fama und Schwert kann die Prämisse des Fi-sher-Effekts auf alle Kapitalanlagen verallgemeinert werden, wobei Finanzökono-men zudem behaupten, dass aufgrund der Eigenschaft von Aktien als Forderung auf Cash Flows von Realkapital, aktuelle Aktienrenditen ebenfalls positiv mit aktueller Inflation variieren und insofern nicht nur als ein mögliches Hedge gegen erwartete, sondern auch gegen unerwartete Inflation fungieren.^[5] Angeregt durch die inflationäre Umwelt der 1970iger Jahre zeigt extensive internationale, empirische Forschung zur Untersuchung der Funktion von Aktien als Inflationshedge auf, dass – nach Sharpe’s Worten - nichts weiter von der Wahrheit der traditionellen Auffassung, zumindest in der kurzen bis mittleren Frist, sowie für moderate Inflation entfernt sein kann.^[6] Dem-zufolge besteht eine negative Korrelation von verschiedenen Maßen für aktuelle, erwartete oder unerwartete Inflation mit nominalen sowie realen Aktienrenditen oder auch dem Level von Aktienpreisen, reflektiert in Dividendenrenditen (D P) und Kurs-Gewinn-Verhältnissen (P E), wie Abbildung 1 verdeutlicht.^[7] Diese Anomali-tät beinhaltet nicht nur bedeutende Konsequenzen für die Effizienz von Finanzmärk-

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Abbildung 1: Negativer Zusammenhang von Kurs-Gewinn-Verhältnis und Inflation^[8]

ten, speziell hinsichtlich Aktienmarktkonditionen und Anlageverhalten von Investo-ren, sondern auch für Geldpolitiken von Zentralbanken, die auf Inflationssteuerung abzielen und demnach „Spillover“ Effekte von Inflation auf Anlagerenditen sowie dessen Rückkopplung in Realökonomien berücksichtigen müssen.^[9] Quantitätstheore-tiker selbst, in diesem Fall Fisher, aktivieren Geldillusion als Erklärung kurzfristiger Nicht-Neutralität des Geldes, sodass infolgedessen dieses Prinzip auch die Basis der Erklärung anomaler Einflüsse von Inflation auf Aktienmärkte nach Modigliani und Cohn bildet.^[10] Aufbauend auf der Illusion einer korrekten Unterscheidung von mone-tären und realen Größen, ordnet das optimierte Prinzip, Inflationsillusion, die Ver-antwortung für eine Aktienunterbewertung in der Präsenz von Inflation zwei Aktien-bewertungsfehlern von Investoren zu: Der Kapitalisierung von realen Cash Flows mit nominalen Diskontraten sowie der mangelnden Einräumung eines Kapitalgewin-nes an Aktionäre infolge von Abschreibungen des realen Wertes nominaler Unter-nehmensverbindlichkeiten.^[11] Allerdings wird das „Behavioral Finance“ Phänomen nach der rationalen Erwartungsrevolution in den 1970iger Jahren aufgrund der Wi-dersprechung von Basisrationalitätsannahmen und des Maximierungsparadigmas der mikroökonomischen Theorie sowie Möglichkeiten einer schnellen Arbitrage zur Korrektur von Fehlbewertungen und Wiedererlangung von Effizienz, als nicht-existent und absurd diskreditiert.^[12] Ferner wird die Ansicht vertreten: „An economic

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Abbildung 2: Rationaler und tatsächlicher Aktienpreisverlauf im Kontrast^[13]

theorist can, of course, commit no greater crime than to assume money illusion“^[14]. Als Konsequenz versuchen Ökonomen rationale Erklärungsansätze der Anomalität zu entwickeln, sodass die Bemühungen, ein beherrschendes Grundprinzip zu kon-struieren, bis heute andauern.^[15] Jedoch lässt ein extremes Auseinanderfallen von rati-onalem und tatsächlichem Aktienpreisverlauf, wie Abbildung 2 illustriert, Zweifel an der Erklärungskraft rationaler, risikobasierter Modelle wachsen und validiert Bewei-se der „Behavioral Finance“ von substanziellen Ineffizienzen für die geldillusionäre Fehlbewertung eine potenzielle Begründung darstellt.

Aufgrund der dargestellten Forschungsaktualität offenbaren sich Schwerpunkt und Ziel dieser Arbeit nicht nur in der kritischen Beweisführung der Geldillusionsinfekti-on von Aktienmarktinvestoren, sondern auch in der Bezifferung des geldillusionären Ausmaßes und dessen Implikationen für Aktienmärkte. „The persistence of a concept so alien to economists’ pervasive belief in rationality indicates a deeper failure to understand the importance of money and of nominal magnitudes in economic life.“^[16] Demzufolge soll die Offenlegung geldillusionärer Beeinträchtigungen für Aktien-märkte helfen, die Tragweite des Problems sowie die Rolle monetärer Faktoren für Aktienmärkte, welche lange Zeit vernachlässigt wurde besser zu verstehen und eine Vertiefung ökonomischer Theorien, der Transparenz von Aktienmärkten und deren Bewertungen zu gewinnen.^[17] Somit beginnt diese Arbeit in Kapitel 2 zunächst mit der Prüfung der Erklärungskraft und Robustheit von Geldillusion gegenüber alterna-tiven Hypothesen der anomalen Beziehung von Aktien und Inflation. Anschließend beschäftigt sich Kapitel 3 mit der häufigen Argumentation rationaler Ökonomen, dass Geldillusionseffekte nur kurzfristig und vereinzelt individuell auftreten, indem Stärke und Permanenz auf dem aggregierten Level im Kontext von Lern- und Arbit-

ragemöglichkeiten untersucht werden. Mittels einer Befragungsstudie in Kapitel 4 wird daraufhin der geldillusionäre Nachweis vorgenommen sowie dessen Quantität durch eine Gegenüberstellung von Privatinvestoren und Finanzanalysten als wichtige Informationsintermediäre mit einer Schlüsselrolle auf Finanzmärkten untersucht. Mit möglichen Implikationen für Aktienmärkte infolge einer Geldillusionsinfektion setzt sich Kapitel 5 für Finanzanalysten vertiefend auseinander, und fragt zudem kritisch, ob „effiziente“ Modelle bei Aktienbewertungen geldillusionäre Effekte nicht ein-dämmen können oder diese womöglich auch infiziert sind bzw. in einer geldillusio-nären Umwelt versagen. Weiter wird untersucht, inwiefern Bull und Bear Markt eine Korrektur dieser Bewertungsfehler darstellen und darüber die Prognostizierbarkeit von Aktienmärkten begünstigen können. Abschließend widmet sich Kapitel 6 Hilfe-stellungen und Ansatzpunkten für mögliche Lösungsansätze und einem resümieren-den Fazit.

2. Kritische Gegenüberstellung von Hypothesen zur Erklärung der empirischen Beziehung zwischen Aktien und Inflation

2.1 Verhaltenswissenschaftliche Erklärungsansätze

So grundlegend Ökonomen darin übereinstimmen, dass etwas „falsch“ mit Inflation und Aktienmärkten ist, so weit liegen sie bezüglich den verschiedenen rationalen sowie verhaltenswissenschaftlichen Interpretationen dieser Anomalie auseinander.^[18] Geldillusion bietet eine verhaltenswissenschaftliche Erklärung der negativen Abhän-gigkeit von erwarteter Inflation und Aktienpreisen, wobei, nach Modigliani und Cohn, Aktienmarktinvestoren im Gegensatz zu Bondmarktinvestoren zwei inflations-induzierte Bewertungsfehler begehen, welche als „Capitalization Rate Error“ (CRE) und „Debt Capital Gain Error“ (DCGE) bekannt sind.^[19] Allerdings ist hierbei schwer zu akzeptieren, warum Aktionäre und Bondinhaber differente Fähigkeiten besitzen sollten, Inflationseffekte zu verstehen. Eine korrekte Reflektion von Inflation durch den Bondmarkt kann auf eine einfachere Schätzung langfristiger, zukünftiger Cash Flow Wachstumsraten zurückgeführt werden, welche konstant, im Gegensatz zu de-

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Abbildung 3: Unterbewertungsgrad von Aktien infolge von CRE und DCGE^[20]

nen bei Aktien, sind. In inflationären Perioden, sind langfristige, nominale Kapital-kosten (R), aber auch langfristige, nominale Wachstumsraten (G) von Dividenden (Dt) oder Gewinnen (Et), höher, sodass Inflationseffekte auf aggregierte D P oder P E nach der konventionellen Theorie unbeeinflusst bleiben sollten, welches mittels des „Gordon Growth Model“ für aggregierte Marktportfolios wie folgt illustriert werden kann

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wobei b das Re-Investitionsverhältnis und Pt den Preis zum Zeitpunkt t angibt.^[21] Jedoch offenbart die Basis Intuition des CRE, dass Aktienmarktinvestoren historisch nominale Wachstumsraten in Perioden einer sich verändernden Inflationsrate extra-polieren und demnach konsequent unveränderte Erwartungen von zukünftigen nomi-nalen Gewinnen oder Dividenden mit inflationsangepasster, höherer nominaler Dis-kontrate - von Bondmarktteilnehmern determiniert - diskontieren, anstatt die nach der effizienten Bewertungstheorie ökonomisch korrekte reale Rate zu verwenden. Demzufolge bewegen sich aggregierte D P oder P E mit nominalen Bondrenditen, sodass der innere Wert einer Aktie unterschätzt wird, wenn Inflationserwartungen hoch sind und vice versa, wobei Unter- bzw. Überbewertung mit dem Inflationslevel variieren, wie Abbildung 3 zeigt. Ein rationaler Investor würde folglich bei hoher Inflation in Aktien investieren und sein Investment in Aktien verringern, wenn die Inflation gering ist. Der DCGE beruht auf dem Grundprinzip, dass Unternehmens-gewinne eine proportionale Näherung für Cash Flows und zukünftige Dividenden sind, wobei diese Ansicht in Präsenz erwarteter Inflation für fremdkapitalfinanzierte (Dt) Unternehmen nicht zutrifft. Erwartete Inflation (p) führt zu einem Anstieg des nominalen Zinssatzes, um eine Inflationsprämie (R = r + p), zur Entschädigung von Bondbesitzern für den Vermögenstransfer zu Aktienbesitzern. Die höheren nomina-len Fremdkapitalkosten (p Dt) schmälern den Nettogewinn von Unternehmen, hier ausgedrückt als erwarteter Gewinn pro Aktie (EPS), wobei eine Kompensation durch den gesunkenen realen Wert nominaler Verpflichtungen stattfindet (p Dt). Dies kann wie folgt illustriert werden:

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wobei T die Steuerrate und X den operativen Ertrag pro Aktie angibt. Ein Cash Flow assoziiert mit dem ökonomischen Gewinn tritt auf, wenn ein Unternehmen sei­ne nominalen Verbindlichkeiten inkrementell erhöht, um den realen Wert von Ver-bindlichkeiten konstant zu halten. Insofern werden Aktionäre für die Zahlung des höheren nominalen Zinsaufwands entschädigt. Die Dividendenhöhe wird beibehal-ten, obwohl EPS aufgrund höherer nominaler Zinsaufwendungen sinkt. Eine Inflati-onsprämie sollte demnach vielmehr als ein Gewinnanteil verstanden werden, der zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten in realen Größen verwendet wird und nicht als ein zusätzlich gewinnschmälernder, nominaler Zinsaufwand. Allgemein gültige Bi-lanzierungsrichtlinien erkennen den Kapitalgewinn nicht, der Aktionären von Unter-nehmen mit fixierten Verbindlichkeiten zufließt, sodass dieser unbesteuert bleibt, wobei Unternehmen Zinsaufwendungen von zu besteuernden Erträgen abschreiben können. Aktienbewertungsmethoden, welche auf Gewinnen basieren, sind somit für fremdfinanzierte Unternehmen in der Präsenz von Inflation fehlerhaft nach unten verzerrt, wobei die Unterbewertung mit steigendem Verschuldungsgrad und Inflati-onslevel zunimmt, wie Abbildung 3 demonstriert. Hingegen wird auch deutlich, dass eine Unterbewertung von Aktien bei einem Verschuldungsgrad von Null in inflatio-nären Perioden infolge des CRE vorliegen kann.

Eine weitere marktimperfekte Erklärungshypothese ist die „Nominal Contracting“ Hypothese, die im Fall fehlender Inflationsanpassungsklauseln in nominalen Kon-trakten eine Beeinflussung des realen Wertes von nominalen Aktiv- und Passivpos-ten durch unerwartete Inflation prognostiziert.^[22] Unternehmen mit verschiedenartiger Ausgestaltung von nominalen Nettopositionen erfahren demnach differente Einwir-kungen, sodass eine Wohlfahrtsumverteilung stattfindet und unerwartete Inflation Aktienrenditen von Unternehmen mit einer Netto-Schuldenposition positiv und von

Unternehmen mit einer Netto-Vermögensposition negativ beeinflussen würde.^[23] Al-lerdings fanden French, Ruback und Schwert in einer „cross-sectional“ Untersu-chung von Unternehmen mit unterschiedlichen nominalen Kontraktpositionen nur eine geringe Evidenz für die „Nominal Contracting“ Hypothese.^[24] Aktieninhaber verstehen somit nicht Inflationseffekte auf nominale Schulden in der Kapitalstruktur von Unternehmen, welches insofern konsistent zur Geldillusionshypothese ist, auch wenn die Autoren selbst von dieser nicht überzeugt sind.^[25] Hingegen erklären nach Bernard Neubewertungen monetärer Forderungen und auch Steuerbegünstigungen einen Teil der differenten anomalen Beziehung über Unternehmen, welche ein aus-reichendes Ausmaß kennzeichnen, um als Effekt empirisch im Aktienpreisverhalten auffindbar zu sein und damit im Kontrast zur Geldillusionshypothese steht.^[26] Trotz dieser teilweisen Evidenz für die „Nominal Contracting“ Hypothese sehen Bernard, wie auch French et al. „cross-sectional“ Differenzen vor allem in der rationalen Kor-relation von unerwarteter Inflation mit Änderungen in erwarteten aggregierten realen Aktivitäten begründet, deren Effekte über Unternehmen gemäß ihres systematischen Risikos variieren.^[27] Die Studie von Pearce und Roley differiert gegenüber vorherigen einerseits bei der Näherungswahl für unerwartete Inflation – das ein kritisches Ele­ment in der Analyse der anomalen Beziehung ist und Ergebnisdifferenzen begründen vermag - indem sie auf unantizipierte veröffentlichte Änderungen im „Consumer Price Index“ als Maß vertrauen, anstatt auf empirische Daten, die wieder revidiert wurden.^[28] Andererseits untersuchen sie eine größere Menge nominaler Kontrakte und beheben damit eine Schwäche vorheriger Studien, die wesentliche nominale Kon-trakte in der Prüfung ausgeschlossen haben.^[29] Pearce und Roley’s empirische Resul-tate induzieren, dass zeitvariierende Unternehmenscharakteristika bezogen auf Infla­tion relevanter als systematische Risiken von Unternehmen in der Determinierung des Effekts von unerwarteter Inflation auf reale Aktienrenditen sind, wobei eine sig-nifikante Rolle Verschuldungsgrad sowie Inventarlevel, wenn FIFO Bilanzierungs-methoden verwendet werden, einnehmen.^[30] Den Resultaten von Pearce und Roley zufolge - die im Kontrast zu denen von French et al. und Bernard stehen - müsste

eine positive Reaktion von Aktienmärkten auf unerwartete Inflation beobachtbar sein, da die meisten Unternehmen Netto-Schuldner sind.^[31] Jedoch wird das komplette Gegenteil in vergangenen Aktienmarktverläufen deutlich und auch die Möglichkeit von Bewertungsfehlern kann nicht ausgeschlossen werden, da Pearce und Roley sich auf unerwartete Inflation beziehen, während die Geldillusionshypothese Effekte von erwarteter Inflation untersucht.^[32]

Dennoch bestätigen die Resultate von Pearce und Roley sowie Bernard, eine von Feldstein aufgeworfene weitere Alternative, welche eine Art von „Nominal Contrac­ting“ Effekten zwischen Unternehmen und Regierungen beschreibt und unter der Steuereffekthypothese bekannt ist.^[33] Diese Hypothese beruht auf einer Eigenschaft des US-Steuergesetzes, das Steuerbegünstigungen durch Abschreibungen nominal fixiert, sodass die Abschreibungsregeln für die Berechnung des zu versteuernden Gewinnes auf historischen Kosten basieren.^[34] Demnach findet in Perioden steigender Inflation keine adäquate Deckung der aktuellen Wiederbeschaffungskosten von ab-schreibbaren Vermögensgegenständen bzw. eine Reduktion des realen Wertes von Abschreibungen aufgrund des erhöhten Preisniveaus statt, sodass steuerpflichtige Gewinne in inflationären Perioden überschätzt werden.^[35] Eine substanzielle Reduzie-rung des Verhältnisses von Aktienpreisen zu Gewinnen vor Steuern ist die Konse-quenz.^[36] Weiterhin führt die höhere effektive Rate der Körperschaftssteuer, wie auch Steuern, die auf „künstliche“, nominale Kapitalgewinne erhoben werden, zu einer Reduktion von Nettoaktienrenditen von Investoren.^[37] Jedoch kompensieren Verzer-rungen von DCGE und Steuereffekthypothese einander.^[38] Sharpe nimmt in seiner Analyse eine Anpassung beider inflationsbezogenen Verzerrungen in der Messung von gebuchten Gewinnen vor und zeigt, dass die starke negative Korrelation zwi- schen P E und aktueller sowie erwarteter Inflation robust gegenüber dieser Anpas-sung ist, das demnach gegen den Steuereffekt sowie den DCGE spricht, jedoch nicht Erklärungskraft nach dem CRE ausschließt.^[39] Liegt ein unverschuldetes Unterneh-men zugrunde, zeigt sich der CRE zudem als robust gegenüber einer Aufhebung durch den Steuereffekt, da sich Diskontraten bspw. nach einer Inflationsabnahme schnell nach unten anpassen, jedoch Abschreibungen basierend auf historischen Kos-ten unter den Wiederbeschaffungskosten bleiben, solange bis der existierende Kapi-talstock größtenteils ersetzt ist.^[40] Zudem sollte, aufgrund der Vorhersehbarkeit dieser Steuerverzerrungen, keine Beziehung zwischen realen Aktienrenditen und prognosti-zierter Inflation in einem effizienten Markt entstehen, wobei allerdings durch uner-wartete Inflation eine Verringerung von Aktienwerten vorliegen kann.^[41] Hingegen führt Amihud Zweifel an der Demonstration dieser marktimperfekten Hypothesen für weitere Länder als die USA, speziell für Israel an, da theoretisch weder die „Nominal Contracting“ Hypothese, aufgrund der vornehmlichen Festschreibung von Kontrak-ten in realen Größen, noch die Steuereffekthypothese, durch die Konstruierung eines Inflationseffekte neutralisierenden, israelischen Steuersystems oder die Geldillusi-onshypothese, infolge der Inflationshistorie von Israel, als einem Land mit Jahrzehn-ten von hoher Inflation, welches Israelis empfänglicher für Differenzen zwischen nominalen und realen Größen gemacht hat, auf Israel zutreffen.^[42] Die einzige Hypo-these, die somit als Erklärung der negativen Beziehung für Israel in Frage kommt, ist konsistent mit einem perfekten Markt und wird im Folgenden erläutert.^[43]

2.2 Rationale Erklärungsansätze

Die Existenz der Anomalie kann nach Fama und Schwert nur wenig von Variationen in Aktienrenditen erklären und scheint außerdem keine profitable Handelsregel zu implizieren, sodass nicht zuverlässig auf eine Marktineffizienz geschlossen werden kann.^[44] So liefert die „Proxy“ Hypothese von Fama eine rationale Erklärung, deren Effekt und Geldillusion sich allerdings nicht gegenseitig ausschließen.^[45] Sie geht davon aus, dass die negative Beziehung vielmehr eine „spurious relation“ ist und

ferner keine kausale Beziehung zwischen Inflation und Aktienrenditen besteht, son-dern beide durch reale Aktivitäten determiniert werden, d. h. es existiert eine „Proxy“ zugrunde liegende Beziehung, sodass realer und monetärer Sektor von Ökonomien unabhängig voneinander sind.^[46] Basierend auf der Geldnachfragetheorie sind hohe erwartete Inflationsraten mit geringerem zukünftigen ökonomischem Wachstum und Geldnachfrage assoziiert, sodass die Profitabilität des Unternehmenssektors geschä-digt wird und dessen Auswirkungen negativ in realen Aktienrenditen erfasst werden, wobei uneindeutig ist, ob diese Effekte auch für unerwartete Inflation zutreffen.^[47] Nach Campbell und Vuolteenaho beinhaltet diese „omitted“ Beziehung zwischen realen Aktienrenditen und aggregierten ökonomischen Aktivitäten, dass in inflationä-ren Perioden reale Dividendenwachstumsraten fallen und damit D P hoch treiben, welches von Sharpe unterstützt wird, der äquivalente Resultate für P E feststellte.^[48] Kritisch der „Proxy“ Hypothese steht die Studie von Ram und Spencer gegenüber, die vier differente Maße für reale Aktivitäten nutzt und nachweist, dass das einzige Maß, das einen systematisch negativen Koeffizienten zeigt, Wachstum des realen „Gross National Product“ ist, welches Fama verwendet.^[49] Somit halten sie resümie-rend fest, dass die negative Beziehung von Aktienrenditen und Inflation durch eine positive Beziehung zwischen Inflation und realen Aktivitäten kombiniert mit einer negativen Beziehung zwischen Aktienrenditen und realen Aktivitäten erklärbar ist.^[50] Auch zeigen sich Bedenken über die relativ geringe, quantitative Erklärungsstärke von Regressionen auf Aktienrenditen, sodass die „Proxy“ Hypothese bestenfalls eine teilweise, lückenhafte und vor allem nur qualitative Erklärung für die negative Kor-relation darstellen kann und somit sich vielfältige, erweiternde Erklärungen der „spu­rious“ Korrelation entwickeln.^[51] Geske und Roll schlagen eine „Reverse Causality“ Erklärung von Aktienrenditen zu Inflation vor, welche von Kaul erweitert und für USA, Kanada, UK und Deutschland getestet wurde.^[52] Sie zeigen, dass ein negativer realer makroökonomischer Schock zu einem Anstieg in Haushaltsdefiziten führt, der aufgrund einer „debt monetization“ durch Zentralbanken, demnach antizyklischen Geldangebotseffekten und folgendem erwarteten Inflationsanstieg, der in Aktienren- diten signalisiert wird, eine treibende Kraft hinter der „spurious relation“ in der Nachkriegsperiode zwischen realen Aktienrenditen und erwarteter, unerwarteter so-wie Änderungen in erwarteter Inflation ist.^[53] Zyklische Bewegungen von Geld, Infla­tion und Aktienpreisen in den 1930iger Jahren führen hingegen zu einer positiven oder insignifikanten Beziehung von Inflation und Aktienrenditen, sodass die Rele-vanz der Beachtung von Zentralbankpolitiken deutlich wird.^[54] Im Kontrast hierzu stehen die Untersuchungsergebnisse von Ely und Robinson mittels eines rationalen Erwartungsmodells zur Bestimmung von Aktienrenditen.^[55] Sie finden keine Beweise, dass Aktienrenditen nützlich in der Vorhersage von Wachstumsraten der Geldbasis oder Inflation sind, was nach der Annahme der „debt monetization“ vorliegen sollte und auch antizyklische monetäre Politiken bieten keine konsistente Erklärung der „Proxy“ Effekte.^[56] Boudoukh, Richardson und Whitelaw prüfen in einer Untersu-chung von „cross-sectional“ Implikationen der „Proxy“ Hypothese, inwiefern Muster in erwarteten Inflationsbetas für Aktienportfolios von Industrien, Unterschiede in Industriesensitivität für Inflation und Konjunkturzyklus reflektieren.^[57] Im Fall nicht-zyklischer Industrien stehen erwartete Inflation und Aktienrenditen in einem positi-ven, aber bei zyklischen Industrien in einem negativen Zusammenhang.^[58] Allerdings zeigt die Korrelation von Industrieoutputzyklen mit erwarteter Inflation eine empiri-sche Beziehung, die negativer ist, als das Modell von Boudoukh et al. prognostiziert, sodass nach Ritter und Warr auch inflationsinduzierte Bewertungsfehler als Erklä-rung in Frage kommen.^[59] Zudem sind keine Beweise im „Dow Jones Industrial Ave­rage“ (DJIA) für eine negative Korrelation von operativen Cash Flows mit Inflation zu finden, welches insofern gegen die „Proxy“ Hypothese spricht.^[60]

Trotz der schwachen Evidenz stellt die „Proxy“ Hypothese ein Puzzlestück einer weiteren alternativen Erklärung, der Risikoaversionshypothese dar. So resümieren Brandt und Wang in ihrer Studie mittels eines „Consumption-based Asset Pricing Model“, dass aggregierte Risikoaversion in Reaktion auf Neuigkeiten über Inflation variiert, da Inflationsextreme mit Unsicherheiten bzw. mit einer Erhöhung des Risi-kos von Ökonomien - äquivalent zur „Proxy“ Hypothese - assoziiert werden, welches

vermutlich von Planungskosten in einer solchen Umwelt, aber auch von makroöko-nomischen Schwierigkeiten und politischer Unsicherheit herrührt.^[61] In Perioden einer hohen Variabilität von Inflationsraten induziert demnach die Risikoaversionshypo-these, eine Nachfrage höherer Risikoprämien und damit höherer erforderter Aktien-marktrenditen, folglich eines Anstiegs realer Diskontraten und somit von D P.^[62] Die Studie von Sharpe beziffert das Ausmaß eines 1%igen Anstiegs in erwarteter Inflati­on auf einen Anstieg langfristiger realer Aktienrenditen um 1%, begleitet von einem 20%igen Fall im aktuellen Aktienpreislevel, wobei jedoch die erwartete Inflation nur geringe Effekte auf langfristige Risikoprämien ausübt.^[63] Hingegen räumen Modiglia-ni und Cohn ein, dass eine logische Schlussfolgerung der negativen Beziehung eine inflationsbezogene Risikoprämie von Aktien relativ zu Bonds wäre, da ein Inflati-onsanstieg restriktive ökonomische Maßnahmen von Seiten der Zentralbanken erah-nen lässt und dadurch auch Effekte auf Risikoprämien innehat.^[64] Allerdings ist das Ausmaß dieses Effekts, aufgrund ununterscheidbarer, beobachtbarer Implikationen von Geldillusion und Risikoaversion schwer zu rationalisieren, was sich als grundle-gende Schwierigkeit in der Untersuchung der Geldillusionsexistenz herauskristalli-siert.^[65] Die Vielfältigkeit der konkurrierenden Hypothesen und konträren Beweise verdeutlicht die Schwierigkeit einer eindeutigen Schlussfolgerung für die Gültigkeit einer Hypothese. Jedoch präsentiert sich Geldillusion als robust gegenüber Alternati-ven, wobei zudem eindeutige Beweise für die Nichtexistenz von inflationsinduzier-ten Aktienbewertungsfehlern bisher noch nicht geliefert wurden. Ansetzend daran widmet sich folgendes Kapitel einer Untersuchung des aggregierten Ausmaßes und der Beständigkeit geldillusionärer Verzerrungen, wobei zunächst die Grundlagen für ein vertiefendes gesamtheitliches Verständnis durch die Betrachtung individueller, psychologischer Hintergründe von Geldillusion geschaffen werden sollen.

3. Analyse des Verhaltens von Investoren unter Geldillusion

3.1 Individuelle Geldillusionseffekte

In einer perfekt rationalen Welt sind objektive Funktionen von Individuen nicht von nominalen, sondern nur von realen Größen abhängig und Individuen sich bewusst, dass reine nominale Änderungen nicht ihre verfügbaren Anlagemöglichkeiten beein-flussen, demnach reale Entscheidungen illusionsfreier Individuen unverändert blei-ben.^[66] Shafir, Diamond und Tversky führen mittels einer Befragungsstudie von di-versen Bevölkerungsschichten über vielfältige hypothetisch monetäre Entscheidun-gen in den USA Beweise an, dass Rationalitätsannahmen weit und konsistent verletzt sind und eine Vielzahl psychologischer Urteils- und Entscheidungsverzerrungen In-dividuen daran hindern, durch den „Schleier des Geldes“ zu sehen, sodass sie dem CRE und DCGE anheim fallen.^[67] Grundlage des Wirkungskanals von Geldillusion stellt der „Framing Effect“ dar. Präferenzen, die Wahrnehmung von Beschränkungen und dazugehörige Entscheidungen von Individuen hängen in einem großen Ausmaß von der Präsentation eines Problems in nominalen oder realen Größen ab und führen somit zu substanziell differenten Entscheidungen, da eine Option in einer Repräsen-tation sich stärker herausbilden kann, als in einer anderen.^[68] Bewertungen von öko-nomischen Transaktionen spiegeln, nach Shafir et al., oft eine Mischung aus nomina-len und realen Größen wider, wobei Differenzen zwischen diesen Maßen Individuen bewusst sind.^[69] Durch die Interaktion von realen und nominalen Größen und vor al-lem infolge der Einfachheit der Messung, der Zugänglichkeit und Natürlichkeit des Denkens in nominalen Größen, entsteht dennoch eine Verzerrung der Prüfung des realen Wertes einer Transaktion hin zu einer nominalen Bewertung.^[70] Menschen nehmen die Verwendung nominaler Größen, als eine geeignete „rule of thumb“ für die Wertbestimmung und überwiegend als eine vernünftige Schätzung des realen Wertes in der kurzen Frist wahr, sodass reale Größen nur genutzt werden, wenn sie relevant scheinen, wie bspw. in Zeiten von Hyperinflation.^[71] Verstärkt wird der „Framing Effect“ durch den verwandten „Anchoring Effect“, welcher beinhaltet, dass Menschen die Beurteilung von Entscheidungsproblemen von einem natürlichen Standpunkt aus begehen, in dem sie sich durch Erfahrung oder Gewohnheit dauerhaft „verankern“ und der aufgrund genannter Gründe überwiegend nominaler Natur ist.^[72] Werden bspw. nominale, historische Aktienpreise, die von aktuellen Preisen durch Änderungen des Geldwertes oder in relativen Preisen differieren können, als „Anker“ verwendet, determiniert die Veränderung zum aktuellen Aktienpreis die Reaktion, sodass der „Disposition Effect“, eine Abneigung des Verkaufs von Aktienanteilen für weniger als dessen nominalen „Anker“, als Resultat von „Loss Aversion“, erklärt werden kann.^[73]

[...]

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^[1] Vgl. Fisher (1930), S. 495f.

^[2] Vgl. Howitt (1992), S. 789.

^[3] Fisher (1928), S. 4.

^[4] Vgl. Keynes (1940).

^[5] Vgl. Fama/Schwert (1977), S. 115f; Sharpe (2002), S. 633.

^[6] Vgl. Barnes et al. (1999), S. 739; Boudoukh/Richardson (1993), S. 1354; Cohn/Lessard (1981), S. 287; Gultekin (1983), S. 64; Sharpe (2002), S. 633. Nicht alle Länder in Gultekin’s Studie zeigen jedoch eine negative Beziehung auf und auch Firth’s Ergebnisse für den britischen Aktienmarkt stehen im Kontrast zur empirischen Forschung in den USA, wobei keine Erklärung für die Ergeb-nisdifferenzen existiert (vgl. Firth (1979), S. 747f; Gultekin (1983), S. 53f).

^[7] Vgl. Sharpe (2002), S. 633. Siehe Anhang A für eine Übersicht der empirischen Evidenz. Eine negative Beziehung zwischen realen Aktienrenditen und Inflation steht nicht generell im Gegen-satz zu einer negativen Beziehung zwischen dem Level von Aktienpreisen und Inflation (vgl. Rit-ter/Warr (2002), S. 51f).

^[8] Übernommen aus Sharpe (2002), S. 636, Figure 1.

^[9] Vgl. Barnes et al. (1999), S. 740; Barro (1990), S. 130; Stock/Watson (2003), S. 788f.

^[10] Vgl. Howitt (1992), S. 789.

^[11] Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 24. Eine Vielzahl von Ökonomen diskutiert diverse Implikatio-nen von Geldillusion, wobei am intensivsten die Trägheit von Löhnen und Preisen, aber auch Ef-fekte auf Realwirtschaft, Immobilienboom sowie Euroillusion betrachtet werden, jedoch vorlie-gende Arbeit sich auf Implikationen von Geldillusion auf Aktienmärkte konzentriert (vgl. für nä-here Erläuterungen Brunnermeier/Julliard (2008); Fischer/Modigliani (1978); Gamble et al. (2002); Gordon (1983)). Die Autoren nutzen hierbei die Begriffe Geldillusion und Inflationsillusi-on synonym und referieren diese auch unter der Modigliani/Cohn-Hypothese, wobei diese Arbeit der Begriffsverwendung folgt.

^[12] Vgl. Fehr/Tyran (2004), S. 2; Howitt (1992), S. 789.

^[13] In Anlehnung an Shiller (1981), S. 422, Figure 1.

^[14] Tobin (1972), S. 3.

^[15] Vgl. Sharpe (2002), S. 632.

^[16] Howitt (1992), S. 789.

^[17] Vgl. Cochrane (2007), S. 314.

^[18] Aufgrund der Vielzahl an Forschungsbeiträgen beschränkt sich folgendes Kapitel auf ausgewählte Hypothesen und deren Kritik. Vgl. Sellin (2001), S. 510-520 m. w. N.

^[19] Vgl. hierzu und bis zum folgenden Abschnitt insgesamt Cohen et al. (2005), S. 645f; Modiglia-ni/Cohn (1979), S. 24f, 27-32; Ritter/Warr (2002), S. 31-33. Jedoch zeigen Basak und Yan in einer allgemeinen Gleichgewichtsanalyse, dass aufgrund zukünftiger Konsumforderungen durch lang-fristige Bonds und geldillusionärer Reduktion zukünftiger Konsumnachfrage im Fall erwarteter In­flation, geringere Bondpreise oder äquivalent höhere langfristige Bondrenditen resultieren (vgl. Basak/Yan (2008), S. 13f).

^[20] In Anlehnung an Ritter/Warr (2002), S. 33, Figure 1.

^[21] Vgl. Chordia/Shivakumar (2005), S. 524. Nach dem „Gordon Growth Model“ können R und G beide in nominalen oder realen Größen, aber nicht durch eine Mischung dargestellt sein (vgl. Co­hen et al (2005), S. 645).

^[22] Vgl. French et al. (1983), S. 71. Nach Howitt stellt eine fehlende Indexierung von Kontrakten eine geldillusionäre Infektion nach der allgemeinen Definition dar (vgl. Howitt (1992), S. 789).

^[23] Vgl. French et al. (1983), S. 71.

^[24] Vgl. French et al. (1983), S. 93.

^[25] Vgl. French et al. (1983), S. 93.

^[26] Vgl. Bernard (1986), S. 286, 314.

^[27] Vgl. Bernard (1986), S. 286; French et al. (1983), S. 94.

^[28] Vgl. Bernard (1986), S. 289.

^[29] Vgl. Bernard (1986), S. 289; French et al. (1983), S. 93f; Pearce/Roley (1988), S. 966f.

^[30] Vgl. Pearce/Roley (1988), S. 980.

^[31] Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 56.

^[32] Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 56.

^[33] Vgl. Bernard (1986), S. 286; Feldstein (1980), S. 839; Pearce/Roley (1988), S. 966, 980. Howitt sowie Fischer und Modigliani argumentieren, dass diese Hypothese Steuergesetze bzw. nominale Bilanzierungsmethoden als geldillusionär nach der allgemeinen Definition beschreibt und insofern Regierungen ein verzerrtes Verhalten unterstellt (vgl. Fischer/Modigliani (1978), S. 822; Howitt (1992), S. 789).

^[34] Vgl. Feldstein (1980), S. 839.

^[35] Vgl. Feldstein (1980), S. 839, 841, der auch betont, dass Aktienpreise in anderen Ländern, die Kapitalgewinne nicht besteuern und stark ansteigende, steuerrechtlich zulässige Abschreibungen für Investments nicht erlauben, völlig anders auf Inflation reagieren können. Auch wurde in Tei-len, als Reaktion auf hohe Inflationsraten, 1981 die US-Steuerordnung geändert, um Abschreibun-gen zu beschleunigen und Verzerrungen zu reduzieren (vgl. Ritter/Warr (2002), S. 54).

^[36] Vgl. Feldstein (1980), S. 846.

^[37] Vgl. Feldstein (1980), S. 841, 846.

^[38] Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 24.

^[39] Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 56; Sharpe (2002), S. 640f.

^[40] Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 56.

^[41] Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 27; Ritter/Warr (2002), S. 56.

^[42] Vgl. Amihud (1996), S. 24f.

^[43] Vgl. Amihud (1996), S. 31.

^[44] Vgl. Fama/Schwert (1977), S. 139, 144f.

^[45] Vgl. Brunnermeier/Julliard (2008), S. 141.

^[46] Vgl. Sellin (2001), S. 512; Siklos/Kwok (1999), S. 568.

^[47] Vgl. Campbell/Vuolteenaho (2004b), S. 20; Fama (1981), S. 563.

^[48] Vgl. Campbell/Vuolteenaho (2004b), S. 20; Sharpe (2002), S. 646; Siklos/Kwok (1999), S. 568.

^[49] Vgl. Ram/Spencer (1983), S. 469.

^[50] Vgl. Ram/Spencer (1983), S. 469.

^[51] Vgl. Boudoukh et al. (1994), S. 1597; Fama (1990), S. 1107; Sellin (2001), S. 513.

^[52] Vgl. Geske/Roll (1983), S. 6; Kaul (1987), S. 254f.

^[53] Vgl. Geske/Roll (1983), S. 6; Kaul (1987), S. 254f.

^[54] Vgl. Kaul (1987), S. 275.

^[55] Vgl. Ely/Robinson (1992), S. 526.

^[56] Vgl. Ely/Robinson (1992), S. 541f.

^[57] Vgl. Boudoukh et al. (1994), S. 1596f, 1606.

^[58] Vgl. Boudoukh et al. (1994), S. 1596f.

^[59] Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 53.

^[60] Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 53f.

^[61] Vgl. Brandt/Wang (2003), S. 1495; Campbell/Vuolteenaho (2004b), S. 20.

^[62] Vgl. Campbell/Vuolteenaho (2004b), S. 20; Malkiel (1979), S. 298.

^[63] Vgl. Sharpe (2002), S. 633.

^[64] Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 36.

^[65] Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 36.

^[66] Vgl. Fehr/Tyran (2001), S. 1240.

^[67] Vgl. Brunnermeier/Julliard (2008), S. 139; Shafir et al. (1997), S. 366.

^[68] Vgl. Shafir et al. (1997), S. 366; Tversky/Kahneman (1981), S. 457.

^[69] Vgl. Shafir et al. (1997), S. 347.

^[70] Vgl. Shafir et al. (1997), S. 346f.

^[71] Vgl. Fehr/Tyran (2001), S. 1241; Shafir et al. (1997), S. 346.

^[72] Vgl. Tyran (1999), S. 27.

^[73] Vgl. Genesove/Mayer (2001), S. 1255; Odean (1998), S. 1795; Shafir et al. (1997), S. 342, 347.