Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Investitionsstrategien international investierender Immobilienfonds

Inhaltsverzeichnis

1. Ziel der Arbeit

2. Besonderheiten der Immobilienökonomie und Immobilieninvestition

3. Wertschöpfungsketten bei der Immobilieninvestition
3.1 Equity / Debt - direkt / indirekt
3.2 Die direkte Immobilieninvestition
3.2.1 Bestandshaltung
3.2.2 Bestandsentwicklung
3.2.3 Projektentwicklung

4. Strategien der Immobilieninvestition
4.1 Strategie der Ertragsmaximierung
4.1.1 Abschlagsgeschäfte und Nutzung der Immobilienzyklen
4.1.2 Performancemanagement / Assetmanagement
4.1.3 Performancemanagement auf Portfolioebene
4.1.4 Finanzmanagement
4.2 Exkurs: Finanzmanagement - Chance oder Risiko?
4.3 Strategie der Risikosteuerung

5. Die Finanzkrise 2007 und ihre bisherigen Auswirkungen auf die (Immobilien-)wirtschaft
5.1 Die Entstehung der Finanzkrise
5.2 Die allgemeinen Auswirkungen der Finanzkrise
5.2.1 Die Auswirkungen für Immobilieninvestoren
5.2.2 Finanzkrise - Ein ganz normaler Bestandteil des Immobilienzyklusses?

6. Die empirische Untersuchung

7. Ergebnisse der Experteninterviews
7.1 Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf den Immobilienresearch
7.2 Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf das Risikomanagement
7.3 Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Immobilieninvestitionen und die Investitionsstrategien
7.3.1 Bisherige Auswirkungen der Finanzkrise auf das Portfolio sowie aktuelle Projekte
7.3.2 Auswirkungen der Finanzkrise auf zukünftige Investitionen und Projekte

8. Fazit

Literaturverzeichnis

Interviewleitfaden zur Masterarbeit

1. Ziel der Arbeit

„ Prognosen sind schwer, besonders wenn sie die Zukunft betreffen. “

Dieser Satz wird wahlweise Mark Twain oder Winston Churchill zugesprochen. Die Investition in Immobilien ist immer mit einer Unsicherheit über die Zukunft verbunden. Neben der Due Diligence über den Ist-Zustand einer Immobilie spielen deshalb makroökonomische Prognosen und die lokale Standortanalyse über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung eines Standortes eine wichtige Rolle bei der Investitionsentscheidung. Wenn man einen Blick auf das weltweit hohe Transaktionsvolumen von gewerblichen Immobilien in den Jahren 2006 und 2007 wirft, ist es unwahrscheinlich, dass in den Objektprognosen der Käu-fer stand: „... und bald kommt eine weltweite Finanzkrise mit einem einherge-henden Anstieg der Nettoanfangsrenditen.“ Ansonsten hätten sich einige Inves-toren wahrscheinlich sich mit dem Ankauf zurückgehalten.

Auf Portfolioebene lässt sich das objektspezifische Risiko theoretisch wegdiver-sifizieren. Es bleibt dennoch das Marktrisiko. Bei einer sich weltweit immer wei-ter vernetzenden Wirtschaft werden auch die Korrelationen der Länder und der Wirtschaftszweige immer größer. In der Immobilienwirtschaft wird dies sehr gut durch die Immobilienzyklusuhr von Jones Lang Lasalle verdeutlicht. In den letz-ten Jahren befanden sich weltweit alle Standorte an einer ähnlichen Position. Auch der Abschwung findet gemeinsam statt.

Die Frage, mit der sich die vorliegende Arbeit beschäftigt, ist in wieweit sich durch die Finanzkrise die Einschätzungen der Risiken bei der Investition in Im-mobilien, die Prognosemodelle der Researcher verändert haben und in wieweit sich hieraus Änderungen der Investitionsstrategien der international investie-renden Fonds ergeben.

Die Masterarbeit geht dieser Frage nach, indem anhand aktueller Literatur zu-erst ein kurzer Überblick über die Besonderheiten der Immobilienökonomie und -investition gegeben wird. Ferner werden die eigentliche Wertschöpfung bei der Immobilieninvestition und die damit verbundenen Standard-Investitionsstrategien betrachtet. Ein wichtiger Faktor in der Konzeption von Investitionsstrategien besteht in der Einschätzung von Marktzyklen sowie der Beurteilung von Risiken. Auch hier wird der aktuelle Stand der Literatur betrach-tet, um die Schlüsselfaktoren vor allem auch in Bezug auf das aktuelle Markt-geschehen für eine erfolgreiche Immobilieninvestition zu identifizieren.

Anhand der Literaturrecherche wurden die für die Investitionsstrategien maß-geblichen Haupteinflussfaktoren identifiziert und Thesen über die Möglichkeiten der Veränderung durch die Finanzkrise abgeleitet. Auf dieser Basis dieser The-sen wurde ein Interviewleitfaden konzipiert. Als Interviewpartner wurden Ge-schäftsführer, Fondsmanager, Risikomanager und Researcher von international investierenden Kapitalanlagegesellschaften gewählt. Die Interviews wurden zur Auswertung vollständig verschriftlicht, und sind in dem (nicht öffentlichen) Zu-satzband zur Master Thesis nachzulesen. Die Ergebnisse der Auswertung der qualitativen Interviews sind im Kapitel 7 dargestellt.

2. Besonderheiten der Immobilienökonomie und Immobilieninvestition

Wöhe¹ bezeichnet die Investition allgemein als „ die Verwendung finanzieller Mittel “, die sich begreifen lässt als die „ Hingabe von Geld in der Hoffnung auf höhere Geldrückflüsse in der Zukunft. “ Investitionen können in vielen Bereichen getätigt werden, unter anderem in Produktionsmittel, Wertpapiere, Sachanlagen und Immobilien.

Für die Anlage in die Assetklasse Immobilie sprechen allgemein die stabilen Erträge, die Werthaltigkeit, der mögliche Wertzuwachs, der Schutz vor Inflation und gegebenenfalls steuerliche Vorteile² . Durch die geringe Korrelation zu Ak-tien- und Rentenmärkten dienen sie im Zuge der Gesamtportfoliodiversifikation als Risikoausgleich zu anderen Anlagen. Geppert und Hübner kommen in ihren statistischen Untersuchungen über Korrelationen zu dem Ergebnis³, dass: „[mit] Immobilienanlagen gute Diversifikationseffekte erzielbar sind. Oft konnte gar kein Zusammenhang mit Aktien (DAX) oder Renten (REXP) festgestellt werden und auch die signifikanten Zusammenhänge sind nicht sehr stark.“ Dennoch besteht ein starker Zusammenhang zwischen der wirtschaftlichen Entwicklung und dem Erfolg der Immobilieninvestition. So hat beispielsweise Jim Clayton⁴ in seinen Untersuchungen zum Kanadischen Immobilienzyklus festgestellt „[...] it is evident that real estate returns are strongly influenced by the economic cyc­le “.

Ferner befriedigen auf persönlicher Ebene Immobilien das Bedürfnis nach Si-cherheit und Prestige. Auch gilt heute immer noch der Satz von dem US- amerikanischen Schauspieler Danny Kaye⁵: „ Geld allein macht nicht glücklich. Es gehören auch noch Aktien, Gold und Grundstücke dazu. “

Bei der Investition in Immobilien sind einige Besonderheiten zu beachten (siehe Abbildung 1), die hier im folgendem beschrieben sind.

(1) Immobilität
(2) Heterogenität
(3) Konstanter Nutzungsstrom
(4) Dauerhaftigke it
(5) Hohe Transaktions- und Managementkosten
(6) Geringe Markttransparenz
(7) Lange Dauer
(8) Hoher Kapitalbedarf

Abbildung 1 Spezifische Eigenschaften des Wirtschaftsgutes Immobilie, Quelle: Maier (2004), S. 47

Der Immobilienmarkt weicht stark vom Modell der vollkommenen Konkurrenz ab. Immobilien sind eine nutzungsgebundene heterogene Einzelfertigung, die an einen Standort gebunden sind. Diese unveränderbare Ortsgebundenheit sorgt dafür, dass der Marktwert einschneidend von der positiven wie auch ne-gativen Entwicklung des Umfeldes abhängig ist. Bei Massengütern ist dies un-vorstellbar. Der Wert eines Porsches sinkt nicht, nur weil gerade ein Fiat neben ihm parkt. Bei einer Wohnimmobilie beispielsweise kann allerdings der Markt-wert stark sinken, wenn die Nachbarschaft sich vom Villenviertel in eine Well-blechhüttensiedlung wandelt. Die Lage einer Immobilie, die sich aus Standort und Nutzungsart zusammensetzt, ist ein sehr wichtiger Faktor in der Immobi-lieninvestition.

Die Immobilie ist bestimmt durch eine lange Produktions- und Nutzungsdauer. Die Kapitalbindung ist während allen Phasen des Immobilienlebenszyklusses bei der Direktinvestition aufgrund der beschränkten Teilbarkeit sehr hoch. Auch die hohen Transaktionskosten beim Ankauf sowie der hohe Erhaltungs- und Verwaltungsaufwand in der Halteperiode sorgen für ein erhöhtes Finanzie-rungs- und Bonitätsrisiko des Investors.

Schon im Entwicklungszyklus einer Immobilie können sich aufgrund der langen Dauer die Marktverhältnisse bis zum Nutzungszyklus komplett ändern. Rottke und Wernecke nennen die zeitlichen Verzögerungen in der Entstehungsphase der Immobilie Timelags⁶, die sich in den Preismechanismus-Lag, den Entschei-dungs-Lag und den Konstruktions-Lag unterteilen lassen⁷. Auch die Lebens-/ Nutzungsphase von Immobilien ist mit beispielsweise 60-80 Jahren für ein Bü-roobjekt, ein sehr langer Zeitraum in dem sich viel verändern kann. So existie-ren heute teilweise noch Bauten aus der Römerzeit. Die Anpassung an geän-derte Marktverhältnisse ist in der Nutzungsphase, wenn dies nicht schon in der Entwicklungsphase eingeplant wurde, oftmals nur mit hohen Kosten verbunden. Für Investoren ist es daher wichtig, dass sie keinen Maßanzug kaufen, der spä-ter keinem mehr zusagt oder der sich nur mit hohem Aufwand an die Anforde-rungen des Marktes anpassen lässt.

Der Markt ist aufgrund der Heterogenität der Objekte, die immer an die örtlichen Gegebenheiten und Vorschriften angepasst sind, stark in viele differenzierte Teilmärkte zersplittert. Dies verursacht Probleme bei der Preisbildung von Im-mobilien durch einen unmittelbaren Vergleich, die durch die seltenen Transakti-onen und deren Intransparenz für die anderen Marktteilnehmer noch verstärkt werden. Aus diesem Grund hat die Bewertung von Immobilien neben Preisver-gleichen eine große Bedeutung bei der Preisfindung⁸.

Die in Deutschland zugelassenen Wertermittlungsverfahren für Immobilien ge-mäß WertV sind das Vergleichswertverfahren, das Ertragsverfahren und das Sachwertverfahren, wobei bei der Betrachtung der Immobilie als Investitionsob-jekt das Ertragsverfahren den Standard darstellt. Stark vereinfacht wird der Ob-jektwert maßgeblich durch den Grundstückwert und die nachhaltig zu erzielen-den Mieteinnahmen bestimmt⁹. Die Objektrendite, die ein Investor erzielen will, setzt sich aus dem risikolosen Zins und einem Risikoaufschlag für die Investiti-on zusammen. Eine Veränderung der Kapitalmarktzinsen wirkt sich somit auf das Ergebnis der Bewertung der Immobilie aus.

Der Mietermarkt ist abhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung. Die Nach-frage nach Bürofläche steigt beispielsweise, wenn im Dienstleistungsbereich ein Wirtschaftswachstum erfolgt. Entstehen Arbeitsplätze in einer Stadt, so steigt auch der Bedarf an Wohnraum in dieser Region, weil Menschen üblicherweise der Arbeit hinterher ziehen.

Die Struktur des Immobilienmarktes ist geprägt von den Spannungen zwischen Projektentwicklungs- und Vermietungsmarkt. Eine starke Investitionsnachfrage wiederum führt zum Anstieg der Investitionskosten. Steigen die Mieten nicht im selben Maße, sinkt die Rendite für den Investor. Steigt das Angebot an Immobi-lien stärker als die Nachfrage nach Mietfläche, so sinken die Mieten. Dies schafft einen zusätzlichen Anreiz für Investoren an anderen Standorten zu in-vestieren, an denen höhere Renditen erzielbar sind. Dies ermöglicht wiederum eine Preiskorrektur der Investitionskosten und einen Anstieg der Renditen¹⁰.

Der Bedarf an Immobilien ist immer ein abgeleiteter Bedarf¹¹. Die Immobilien-wirtschaft ist immer abhängig von folgenden vorgelagerten Märkten:

- Kapitalmarkt (Zinsen und Renditen von alternativen Anlagen),
- Arbeitsmarkt (Nachfrage für den Mietermarkt),
- Baumarkt (Beeinflussung der Baukosten),
- und Bodenmarkt (Baulandpolitik der Gemeinden)

Die Beachtung dieser Zusammenhänge ist daher entscheidend bei der erfolg-reichen Auswahl der Investitionsobjekte.

3. Wertschöpfungsketten bei der Immobilieninvesti-tion

Die richtige Strategie für die Investition in Immobilien hängt von dem gewählten Produktionsmodell und Investitionsmodell ab. Um Strategien zur Erzielung einer optimalen Rendite des eingesetzten Kapitals zu entwickeln, ist es notwendig, die Art der Investition und die Wertschöpfungstiefe, die eingegangen werden soll, zu verdeutlichen. Das folgende Kapitel gliedert die Arten der Investition auf und beschreibt die Bausteine der Wertschöpfungsketten in Abhängigkeit von dem Produktionsmodell, um Stellschrauben für eine optimale Strategie heraus zu arbeiten.

3.1 Equity / Debt - direkt / indirekt

Bei der Investition in Immobilien hat der Investor grundsätzlich die Möglichkei-ten zum einen in Kapital (Equity) oder in Kredit (Debt) zu investieren und zum anderen kann die Investition direkt getätigt werden oder indirekt durch die Betei-ligung an einem Fonds oder einer Gesellschaft erfolgen. Grundsätzlich gibt es auch Mischformen der Anlage. Hoesli und Lekander ¹² stellen die Anlagemög-lichkeiten in Form eines Quadranten Modells¹³ mit den beiden Dimensionen Equity/ Debt und direkt/ indirekt dar (siehe Abbildung 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Anlagemöglichkeiten,

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Hoesli / Lekander (2008)

Im Gegensatz zu den Anlageklassen Aktien und Anleihen bieten Immobilien somit die Möglichkeit, in zwei fundamental unterschiedlichen Formen in Bezug auf das Risikoprofil des Anlegers zu investieren.

Die Investition in Immobilienkredite (Debt) ermöglicht dem Investor an dem Cashflow der Immobilie indirekt über den Kreditzins teilzuhaben. Diese Anlage-form entspricht allerdings eher einer Investition in Anleihen und dient aus Anle-gersicht dem Schutz vor Deflation. Damit verfasst diese Anlageform das gegen-teilige Ziel zur Immobilieninvestition in Equity, die grundsätzlich als Inflations-schutz dient¹⁴. Aber auch hier findet die primäre Wertschöpfung auf der Kapital-seite statt.

Des weiteren besteht für den Anleger die Möglichkeit, direkt in eine Immobilie oder indirekt durch die Anlage in einen Fonds oder die Beteiligung in einer Ge-sellschaft zu investieren. Die Wertschöpfung der direkten und der indirekten Anlage ist gleich, lediglich die Art der Beteiligung ist anders. Bei den Wert- schöpfungsketten wird daher auf die indirekte Anlage nicht mehr eingegangen. Die direkte Anlage in Immobilien erfordert jedoch wesentlich mehr Kapital und oft auch eigenes Management des Investors, wodurch die Art der Anlage eher von der Finanzkraft und dem Vorwissen des Anlegers abhängig ist¹⁵.

3.2 Die direkte Immobilieninvestition

Bei der direkten Immobilieninvestition lassen sich grundsätzlich je nach Art der Investition die Wertschöpfungsketten der Bestandshaltung, der Bestandsent-wicklung und der Projektentwicklung unterscheiden. Die Wertschöpfungsketten lassen sich in einzelne Bausteine aufteilen, deren Phasen zeitlich nicht immer hintereinander, sondern oft parallel erfolgen.

3.2.1 Bestandshaltung

Die Wertschöpfungsbausteine der Bestandshaltung bestehen aus dem Erwerb einer Immobilie, einer Halteperiode und schließlich dem Verkauf (siehe Abbildung 3). Die Wertschöpfungstiefe und das mögliche Potential sind hier geringer als bei der Bestands- und der Projektentwicklung. Dafür ist auch das Risiko der Investition im Vergleich zu den anderen Wertschöpfungsketten am geringsten. Die Rendite der Investition wird beeinflusst durch den Erfolg von Abschlagsgeschäften beim Objektankauf und -verkauf, dem Performancema-nagement in der Halteperiode und dem Finanzmanagement in der Finanzie-rungsphase und während der Halteperiode.

Die Finanzierung der Immobilie ist für eigenkapitalstarke Investoren ein optiona-ler Baustein, der im Rahmen des Finanzmanagements dem Objektkauf vorge-lagert ist. Für eigenkapitalschwache Investoren ist er obligatorisch.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 Bausteine der Wertschöpfung für Bestandhaltung, Quelle: eigene erweiterte Darstellung in Anlehnung an Rottke (2007)

Da die Anforderungen des Marktes an die Immobilie stetig steigen, muss auch bei der reinen Bestandshaltung die Qualität der Immobilie durch Instandhaltung und Renovierung kontinuierlich angepasst werden¹⁶. In Abbildung 4 ist der An-stieg der Qualitätsanforderungen durch den Markt und der typische Verlauf der Objektqualität in der Bestandshaltungsphase dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 Der Anstieg der Qualitätsanforderungen in der Bestandhaltungsphase, Quelle: Stoesser/ Hess (2000), S. 419

3.2.2 Bestandsentwicklung

Bei der Bestandsentwicklung wird die Wertschöpfung durch ein Refurbishment oder ein Redevelopment in der Bestandshaltungsphase vertieft. Das mögliche Renditepotential ist höher als bei der reinen Bestandshaltung, ebenso sind auch die Risiken höher. Zum einen gibt es Investoren, die bewusst ein qualitativ min-derwertiges Gebäude kaufen, um es nach der Aufwertung zu einem höheren Preis zu verkaufen (siehe Abbildung 5); zum anderen gibt es auch Investoren, bei denen ein Instandhaltungsstau aufgetreten ist und daher eine Bestandsent-wicklung als Problemlösung notwendig geworden ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5 Wertschöpfung durch Bestandsentwicklung, Quelle: Stoesser/ Hess (2000), S. 419

Bei einem Refurbishment (oder auch Revitalisierung) bleiben die Nutzungsart der Immobilie und die Struktur erhalten. Die Ausstattung wird modernisiert und an die aktuellen Marktverhältnisse angepasst. Früher wurde auch von einer Sa-nierung gesprochen. Die Notwendigkeit zur Umgestaltung ergibt sich aus einem Marktumfeld mit höherwertigen Immobilien. Ein Refurbishment ist nur dann sinnvoll, wenn das Gebäude unattraktiv geworden ist, die Lage der Immobilie allerdings für die Nutzungsart geeignet ist. In die Wertschöpfungskette erfolgt in der Halteperiode zusätzlich zum Bestandsmanagement die Phase der Gebäu-desanierung (siehe Abbildung 6).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6 Bausteine der Wertschöpfung für Bestandhaltung (Refurbishment), Quelle: eigene erweiterte Darstellung in Anlehnung an Rottke (2007)

Bei Problemimmobilien, die aufgrund ihrer der Nutzungsart an ihrem Standort den Marktverhältnissen nicht mehr entsprechen, bietet sich die Möglichkeit des Redevelopment an. Hierbei wird die Immobilie zu einem Quasi-Neubau aufge-wertet. Redevelopment-Strategien erfordern einen hohen Kapitaleinsatz und sind vom Risiko fast so hoch wie Projektentwicklungen. In der Wertschöpfungs-kette kommen zusätzlich das Erarbeiten des Nutzungskonzepts und das Einho-len der Baugenehmigung als Bausteine hinzu (siehe Abbildung 7). Generell nimmt ein Redevelopment einen kürzeren Zeitraum als eine Projektentwicklung in Anspruch.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7 Bausteine der Wertschöpfung für Bestandhaltung (Redevelopment), Quelle: eigene Darstellung

Probleme sind oft auf eine wirtschaftliche oder technische Veralterung zurück-zuführen, jedoch können sie auch auf Sondersituationen beispielsweise durch Asbestbelastung oder Bauschäden, aber auch auf Probleme mit dem Mietermix oder den Tilgungsschwierigkeiten des Besitzers zurückgehen¹⁷.

[...]

¹ Wöhe, 1996, S. 737

² Vgl. Wellner, 2002, S. 10

³ Geppert/ Hübner, 1999, S. 34

⁴ Clayton, 1996, S. 353

⁵ Der genaue Ort und das Datum konnte leider nicht ermittelt werden.

⁶ Rottke/ Werne>

⁷ Vgl. Schulte/ Thomas, 2007, S. 341

⁸ Vgl. Mayrzedt, 2007, S. 3 - 12

⁹ Vgl. Leopoldsberger/ Saffran, 2005

¹⁰ Vgl. Mayrzedt, 2007, S. 3 - 12

¹¹ Vgl. Brühl/ Lizieri, 1994, S. 61

¹² Vgl. Hoesli/ Lekander, 2008

¹³ Ursprünglich geht der „Four Quadrants“ Ansatz auf Rottke (2004) zurück.

¹⁴ Vgl. Martin Hoesli/ Jon Lekander, 2008

¹⁵ Vgl. Brübach, 2007

¹⁶ Vgl. Stoesser/ Hess, 2000, S. 418

¹⁷ Vgl. Murray, 2001, S. 11