Ursachen der so genannten Finanzkrise und ihre Erklärungsversuche: Gibt es einen greifbaren und praxisorientierten Beitrag der Noise-Trader-Modelle?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Theoretische und begriffliche Grundlagen
2.1 Finanzierungstheoretische Grundlagen
2.1.1 Neoklassische Kapitalmarkttheorie
2.1.1.1 Überblick und Prämissen
2.1.1.2 Effizienzmarkthypothese
2.1.2 Neuere Finanzierungstheorie
2.1.2.1 Neue Institutionenökonomik
2.1.2.2 Marktmikrostrukturtheorie
2.1.2.3 Behavioral Finance
2.1.3 Finanzsystem
2.1.3.1 Begriff und Funktionsweise
2.1.3.2 Wertpapiermarkt im Fokus
2.2 Ansatz der Noise-Trader-Modelle
2.2.1 Terminologie
2.2.2 Abgrenzungsmerkmale
2.2.3 Systematisierung nach RÖCKEMANN
2.2.3.1 Individuelles Verhalten
2.2.3.2 Gruppeninteraktive Verhalten
2.2.4 Handelsmotive und Typologisierung nach VAN HEYL
2.2.4.1 Ökonomisch-rationale Handelsmotive
2.2.4.2 Psychologische Handelsmotive
2.2.5 Zwischenfazit
2.3 Finanzkrise
2.3.1 Ausgangssituation
2.3.2 Ataraxie des Vertrauens in den US-Hypothekenmarkt
2.3.3 Verbriefung als Instrument zum Risikotransfer und zur Einspeisung von Hypothekenforderungen in das internationale Finanzsystem
2.3.4 Zusammenbruch als Kettenreaktion

3 Kriteriengeleitete Analyse zur Überprüfung eines praxisorientierten und greifbaren Beitrages von Noise-Trader-Modellen für die Ursachen der sogenannten Finanzkrise und deren Erklärungsversuche
3.1 Vorüberlegung und Kriterien
3.2 Persistenz systematischer Auswirkungen von Noise-Trading am Wertpapiermarkt
3.2.1 Relevanzproblematik der Effizienzmarkthypothese
3.2.1.1 Defizite am theoretischen Modell
3.2.1.2 Divergierende empirische Untersuchungen
3.2.1.3 Zwischenfazit
3.2.2 Systematischer Einfluss durch Noise-Trader
3.2.3 Fragestellung der Notwendigkeit für langfristiges Bestehen von Noise- Tradern
3.2.4 Implikationen und Zwischenfazit
3.3 Angemessenheit der Systematik von Noise-Trader-Modellen für die Erklärung realer Sachverhalte am Wertpapiermarkt
3.3.1 Kohärenz beobachtbarer Anomalien
3.3.2 Aggregationsmechanismus von Noise-Trader-Modellen
3.3.3 Implikationen und Zwischenfazit
3.4 Noise-Trading in den Ursachen der Finanzkrise und deren Erklärung aus der Perspektive des Ansatzes der Noise-Trader-Modelle
3.4.1 Indirekt den Wertpapiermarkt betreffende Ursachen
3.4.2 Direkt den Wertpapiermarkt betreffende Ursachen
3.4.3 Implikationen und Zwischenfazit
3.5 Potenziale in der Anwendung von Noise-Trader-Modellen
3.5.1 Identifikation von Krisenindikatoren
3.5.2 Antizyklische Strategien
3.5.3 Implikationen und Zwischenfazit

4 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 - Struktur des Finanzsystems

Abbildung 2 - Winner/Loser-Effekt auf Mikro- und Makro-Ebene

Abbildung 2 - Entwicklung mit Hypotheken unterlegter Anleihen am AVX.HE Index

Abbildung 3 - Kursentwicklung DAX und DowJones

Abbildung 4 - Leitzinsentwicklung Europe, USA, Japan

Abbildung 5 - S&P/Case-Shiller National Home Price Index

Abbildung 6 - ABX.HE Index zur Veranschaulichung des Werteverlustes von verbrieften Hypothekenkrediten

Abbildung 7 - Erscheinungsformen der Informationsverarbeitung mit Auswirkungen auf den Kurs

Abbildung 8 - Leitzinsentwicklung der FED von 2000 bis 2009

Abbildung 9 - Entwicklung des EUR/USD Wechselkurses zwischen 2000 und 2009

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 – Überblick relevanter Verhaltensanomalien

Tabelle 2 – Unterscheidung zwischen privatem und institutionellem Investor

Tabelle 3 – ökonomisch-rationale Handelsmotive und Typen des Noise-Trading

Tabelle 4 – psychologische Handelsmotive und Typen des Noise-Trading

Tabelle 5 – Abgrenzung des Ansatzes der Noise-Trader-Modelle zu konkurrierenden Ansätzen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„Vie ! e der größten wirtschaft ! ichen Übe ! unserer Zeit sind die Früchte von Ri-siko, Unsicherheit und Ignoranz.“ John Maynard Keynes. Dieses Zitat bietet einen passenden Einstieg in die aktuell herrschende Unsicherheitssituation an den Finanzmärkten. Die so genannte Finanzkrise führte nicht nur zu massiven Kurseinbrüchen am Aktiemarkt¹ und Abschreibungen in schwindelerregenden Höhen², sondern auch zu einem Vertrauensverlust im Interbankensektor, was kombiniert zu weltweiten Liquiditätsengpässen im internationalen Finanzsy-stem geführt hat. Längst hat eine Ausweitung auf die Realwirtschaft stattge-funden, was an der Notlage der weltweiten Automobilwirtschaft³ deutlich wird. Massive Rettungspakete der Regierungen⁴ sollen das Finanzsystem wieder stabilisieren und Liquidität gewährleisten. Ein Ende der Folgen dieser Krise ist nicht in Sicht.

Die Wurzeln der Krise sind im ehemals boomenden US-Immobilienmarkt, den Hypothekenkrediten und der Niedrigzinspolitik der US-Notenbank Fed zu su-chen. Zudem transportierten Verbriefungsmechanismen die Hypothekenkredi-te in Form von komplizierten Finanzprodukten in den weltweiten Anleihen-markt. Ferner trugen Ratingagenturen mit ihren Fehleinschätzungen in der Risikobewertung zu einer raschen Ausbreitung dieser Finanzinstrumente bei.

Aufgrund der Vorkommnisse wird die Leistungsfähigkeit der Finanzmärkte angezweifelt. Vor allem die Effizienz in der Informationsverarbeitung wird in Frage gestellt. Der Forschungsansatz der Noise-Trader-Modelle beschäftigt sich dabei intensiv mit eingepreisten Unsicherheiten, Risiken und ignorierten Informationen. Diese drei Komponenten wurden auch im Zitat von Keynes genannt. Das wirtschaftliche Übel ist somit die Finanzkrise, genauer gesagt, deren Ursachen als „Frucht“ von Noise-Trading⁵. In dieser Arbeit wird unter-sucht, ob Noise-Trader-Modelle den genannten Komponenten eine Relevanz in der Finanzkrise geben können und ob sie dabei im Einklang mit den beiden vorherrschenden Theorierichtungen, der Neoklassischen Kapitalmarkttheorie und der Neueren Finanzierungstheorie stehen. Dabei liegt die Konzentration auf den Ursachen und deren Erklärungsversuche und nicht auf den Auswir-kungen der Finanzkrise. Die meisten Ursachen zeigen ihre Auswirkungen auf den Wertpapiermarkt. Um den Umfang dieser Arbeit zu wahren wird dieser in den Untersuchungsschwerpunkt gestellt. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die theoretische Analyse eines praxisorientierten und greifbaren Beitrages der Noise-Trader-Modelle im Rahmen der Ursachen der so genannten Finanzkri-se und deren Erklärungsversuche. Das Adjektiv „so genannt“ wurde gewählt, da diese Krise auch als Interbankenkrise, (Welt-)Wirtschaftskrise oder anfäng-lich auch als Hypothekenkrise bezeichnen werden kann, sich jedoch die Be-zeichnung Finanzkrise weitgehend etabliert hat. Die genannte Zielsetzung wird durch vier Untersuchungspunkte verfolgt:

1. Theoretische Analyse des systematischen Einflusses von Noise-Trading in der Preisbildung und dessen Rahmenbedingungen;
2. Theoretische Analyse der Eignung von Noise-Trader-Modellen für die Erklärung realer Sachverhalte;
3. Theoretischer Bezug von Noise-Trader-Modellen zu den Ursachen der Finanzkrise und deren Erklärungsversuche;
4. Theoretische Überlegungen zu Anwendungspotenzialen von Noise-Trader-Modellen im Rahmen der Ursachenklärung der Finanzkrise.

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit ist in vier Kapitel unterteilt. Neben dem Einführungsteil in Kapitel 1 werden in Kapitel 2 theoretische und begriffliche Fundamente für den Analyseteil in Kapitel 3 gelegt. Kapitel 2.1.1 beschäftigt sich mit den Annahmen, Prinzipien und Modellvorstellungen der Neoklassik⁶. Diese sind für den weiteren Verlauf der Arbeit und insbesondere für die Bedeutung von Noi-se-Trader-Modellen auf Kapitalmärkten und daraus resultierend für das Ver-ständnis der Zusammenhänge mit dem Hergang der Finanzkrise unverzicht-bar. Vor allem die Effizienzmarkthypothese bildet ein theoretisches Funda­ment für ein grundlegendes Verständnis der Funktionsfähigkeit von Kapital-märkten, wirtschaftspolitischer Empfehlungen und realer Wirtschaftspolitik.⁷ Diese wird in Kapitel 2.1.1.2 näher betrachtet. Darauf folgend wird die Neuere Finanzierungstheorie aufgeführt (Kapitel 2.1.2). Diese stellt durch ihre reali-tätsnahen Annahmen einen wichtigen Bezugsrahmen für den Analyseteil die-ser Arbeit dar. In Kapitel 2.1.3 erfolgt eine Grundlagenvermittlung zur Funkti-onsweise des Finanzsystems. Da dieses durch die Ursachen der Finanzkrise kompromittiert wurde, liegt eine Auseinandersetzung nahe. Insbesondere der Wertpapiermarkt als Teil des Finanzsystems, deren Akteure und Handelsob-jekte sind im Hinblick auf die bevorstehende Auseinandersetzung mit den Ur-sachen der Finanzkrise von Bedeutung (Kapitel 2.1.3.2). Dem folgt in Kapitel 2.3 der zusammengefasste Hergang der Finanzkrise. Im dritten Kapitel wer-den einleitend die Vorgehensweise des Analyseteils erläutert und geeignete Analysekriterien aufgestellt (Kapitel 3.1). AnschlieF&end wird eine kontextbezo-gene Bewertung der Greifbarkeit und Praxisorientierung von Noise-Trader-Modellen als Hilfsmittel zur Erklärung der Ursachen der Finanzkrise durch eine kriteriengeleitete Analyse versucht. Die Einteilung des Analyseteils erfolgt dabei thematisch anhand der Kriterien. Zunächst wird die Persistenz systema-tischer Auswirkungen von Noise-Trading am Wertpapiermarkt untersucht (Ka-pitel 3.2). Darauf aufbauend erfolgt die Bewertung der Systematik der Noise-Trader-Modelle für die Erklärung realer Sachverhalte anhand des Bezugsrah-mens der Neueren Finanzierungstheorie (Kapitel 3.3). AbschlieF&end wird Noi­se-Trading in den Ursachen der Finanzkrise identifiziert und durch den Ansatz der Noise-Trader-Modelle erklärt (Kapitel 3.4). Auf dieser Thematik aufbauend werden abschlieF&end Überlegungen zu Potenzialen in der Anwendung von Noise-Trader-Modellen aufgestellt (Kapitel 3.5). Das Fazit in Kapitel 4 fasst die Untersuchungspunkte zusammen und zeigt die daraus resultierenden Ergebnisse auf.

2 Theoretische und begriffliche Grundlagen

2.1 Finanzierungstheoretische Grundlagen

2.1.1 Neoklassische Kapitalmarkttheorie

2.1.1.1 Überblick und Prämissen

Aufbauend auf der Theorie der Portfolio-Selektion von MARKOWITZ⁸ und ge-prägt durch SHARPE, LINTNER und MOSSIN⁹ versucht die neoklassische Kapi-talmarkttheorie, ebenso wie Teile der später vorgestellten Neueren Finanzie-rungstheorie, die wechselseitige Beeinflussung von Rendite und Risiko mit Hilfe der Analyse und Prognose von Finanzmarktbedingungen einer fundierten wissenschaftlichen Untersuchung zu unterziehen.¹⁰ Im Mittelpunkt stehen die effiziente Allokation knapper Ressourcen¹¹ und die präferenzgemäße Versor-gung der Marktteilnehmer über den Kapitalmarkt zum markträumenden Gleichgewichtspreis¹².¹³ Bezogen auf den Aktienmarkt versucht das Modell die Ursachen von Gleichgewichtskursen risikobehafteter Wertpapiere zu bestim-men.¹⁴ In der Neo-Klassik gelten zentrale Prämissen, die für ein stabiles Gleichgewicht¹⁵ obligatorisch sind.¹⁶ Dazu zählt die Notwendigkeit eines voll-kommenen¹⁷ und vollständigen¹⁸ Kapitalmarktes im totalen Konkurrenzgleich-gewicht¹⁹. Zudem wird vollkommene Information unterstellt, durch die den Wirtschaftssubjekten vollständige, kostenlose, zeitgleiche und korrekte Infor-mationen vorliegen und somit alle situationsbedingten Daten, alle Handlungs-alternativen und deren Konsequenzen bekannt sind.²⁰ Die Wirtschaftssubjekte agieren als Klone des sogenannten Homo Oeconomicus²¹, welche durch ra­tionales Verhalten²² und unverzerrte Informationsverarbeitung²³ ihren individu-ellen Nutzen im Sinne der Erwartungsnutzentheorie²⁴ maximieren.²⁵ Ermög-licht wird dies, weil Anbieter und Nachfrager kontinuierlich vollständige und kurzfristig zu lösende Verträge abschließen, wodurch Täuschung und Unsi-cherheit ausgeschlossen werden können.²⁶ Das unterstellte Rationalitätspostulat und die Prämisse vollkommener Information implizieren homogene Er-wartungen der Marktakteure und die sofortige Einpreisung neuer Informatio-nen.²⁷ Vor allem im Hinblick auf den Kapitalmarkt postuliert die Neoklassik, dass die Struktur des riskanten Portefeuilles, dessen Anteil durch die Ausprä-gung der individuellen Risikoaversion bestimmt wird, im Gleichgewicht für alle Marktteilnehmer gleich ist.²⁸ Individuell irrationales bzw. ideosynkratisches Verhalten wird nicht gänzlich ausgeschlossen, aber daraus resultierende Ver-zerrungen in der Aggregation auf Marktebene ausgeblendet. Die systemati-sche und konstante Erzielung einer Überrendite ist daher ohne nicht-konventionelle Methoden nicht realisierbar.²⁹ Weil die Kapitalstruktur einer Unternehmung in der Neo-Klassik keine Rolle spielt sind finanzwirtschaftliche Entscheidungsprobleme, wie beispielsweise Verschuldung oder Ausschüttung irrelevant. Damit verbunden sind die Existenz von Finanzintermediären und dementsprechend institutionellen Regelungen überflüssig, da deren Leistun-gen und Funktionen in dem Modellbild der Neoklassik vom Kapitalmarkt un-entgeltlich erbracht werden.³⁰

2.1.1.2 Effizienzmarkthypothese

Zur Untersuchung von Preisbildungsprozessen auf Aktienmärkten innerhalb der neoklassischen Kapitalmarkttheorie wird grundsätzlich zwischen Preisbil-dungsmodellen im engeren Sinne³¹ (i.e.S) und Preisbildungsmodellen im wei-teren Sinne³² (i.w.S) unterschieden.³³ Mit ihren Ursprüngen in der Random-

Walk-Hypothese³⁴ und dem Fair-Game-Modell³⁵ nimmt die Effizienzmarkt-hypothese (EMH) eine zentrale Stellung in der neoklassischen Kapitalmarkt-theorie ein. Der Fokus der EMH liegt auf der Kapitalmarkteffizienz, die hier der Informationseffizienz entspricht. Genauer geht es dabei um deren Ausbil-dungsgrad und Struktur auf Kapitalmärkten.³⁶ In der Literatur hat sich die Defi­nition nach FAMA durchgesetzt, wonach ein Kapitalmarkt informationseffizient ist, wenn „... security prices at any time <<fully reflect>> all available informa-tion.“.³⁷ Eine neuere Definition FAMAS, die auf den Erkenntnissen der empiri-scher Kapitalmarktforschung basiert, besagt, dass der Markt alle verfügbaren Informationen korrekt zur Bestimmung der Gleichgewichtsrendite benutzt.³⁸ Dafür müssen die Prämissen Transaktionskostenfreiheit, freie verfügbare je-derzeit kostenlose Information und homogene rationale Erwartungen³⁹ aller Marktteilnehmer hinreichend aber nicht notwendig erfüllt sein.⁴⁰ Hier wird die Konformität mit den Annahmen und Implikationen der Neo-Klassik deutlich. Für eine bessere Operationalisierbarkeit, vor allem im Hinblick auf empirische Überprüfungen seiner Hypothese, unterteilte FAMA die Informationseffizienz in 3 Stufen:⁴¹

1. „Tests of Return Predictibility“ (vormals schwache Informationseffi-zienz): In den aktuellen Preisen sind alle Informationen vergangener Kursentwicklungen sowie andere Prognosevariablen für Wertpapier-renditen⁴² enthalten.
2. „Event Studies“ (vormals mittelstrenge Informationseffizienz): Alle öf-fentlich verfügbaren Informationen sind unmittelbar im Preis verarbei-tet.
3. „Tests for Private Information“ (vormals starke Informationseffizienz): Alle vorhandenen, auch nicht öffentliche, Informationen sind in den Preisen integriert.

Die Stufen sind aufeinander aufgebaut und somit schließt die jeweils höhere Stufe die niedrigere Stufe der Informationseffizienz ein.⁴³ Die Implikationen der EMH befinden sich im Gleichlauf mit denen der Neo-Klassik.⁴⁴

Insgesamt lässt sich sagen, dass die Neo-Klassik und ihre Preisbildungsmodelle einen guten Einstieg in das gesamtwirtschaftlich orientierte Verständnis über die Funktionsfähigkeit eines (perfekt funktionierenden) Kapitalmarktes liefern.⁴⁵ Zwar bringen die zentralen Prämissen, wie die Annahme eines vollkommenen (friktionslosen) Marktes und rationales Anlegerverhalten eine Schärfung der Perspektive und eindeutige Aussagen, was sinnvoll bei der Modellbildung ist. Jedoch sind diese Annahmen deutlich realitätsfern und verletzen durch vielfältige Befunde systematisch auftretender Abweichungen vom rationalen Verhalten (auch Anomalien, Biases oder Heuristiken genannt) den deskriptiven Anspruch der neoklassischen Kapitalmarkttheorie.⁴⁶ Trotz der evidenten Defizite des Erklärungsgehaltes für Analysen von real beobachtbarem Verhalten von Marktakteuren sowie realer Auswirkungen des Verhaltens auf die Aktien-märkte und damit verbundene wirtschaftliche Realphänomene wie bestehende Marktanomalien nimmt die Neo-Klassik wirtschaftswissenschaftlich eine dominante Position als kapitalmarktorientierter Forschungsansatz ein.

2.1.2 Neuere Finanzierungstheorie

In Folge der aufgezeigten Mängel der Neo-Klassik entstand die einzelwirt-schaftlich orientierte Neuere Finanzierungstheorie. Diese umfasst mehrere Theorie-Ansätze, darunter die Neue Institutionenökonomik, das Mikrostruktur-Paradigma und die Behavioral Finance, die im Folgenden einer genaueren Betrachtung unterzogen werden.⁴⁷

2.1.2.1 Neue Institutionenökonomik

Mitte der achtziger Jahre wurde der Alleinvertretungsanspruch der neoklassi-schen Kapitalmarkttheorie entzogen. Der Markt als Institution und der Markt-teilnehmer als Person rückten in den Fokus finanzwirtschaftlicher Untersu-chungen. Den theoretischen Rahmen dafür lieferte die Neue Institutionenöko-nomik (NIÖ).⁴⁸ Im Vergleich zum Paradigma der Neo-Klassik, in dem ein un-endlich schneller Tauschakt stattfindet, der vom Markt durch Reibungsfreiheit (keine Transaktionskosten, symmetrische Informationsverteilung) und durch homogene Erwartungen der Marktakteure geregelt wird, existieren tatsächlich heterogene Informationsstände⁴⁹ und unterschiedliche Interessen, welche Einigungs- und Kooperationsprozesse sowie deren Probleme in Tauschbezie-hungen hervorbringen. Der Grundgedanke der NIÖ ist, Institutionen oder insti-tutionelle Regelungen⁵⁰ zwischenzuschalten, die Verhaltensanreize verändern und gestalten und damit Verhalten steuern könnten, um so die Interessens-konflikte der Tauschpartner zu lösen.⁵¹ Deren Schaffung und Nutzung verur-sacht Transaktionskosten und verhindert so in Verbindung mit den angeführ-ten Informationsproblemen eine reibungslose Marktkoordination.⁵² Die voran-gegangenen Aussagen implizieren in der NIÖ herrschende Kontextbedingun-gen, die im völligen Kontrast zu den Annahmen der Neo-Klassik stehen. Es existieren Transaktionskosten⁵³, asymmetrische Informationen⁵⁴, methodologischer Individualismus⁵⁵, begrenzte Rationalität⁵⁶ und opportunistisches Ver-halten⁵⁷ der Marktakteure.⁵⁸ Von den verschiedenen Ansätzen zählen insbe-sondere die Theorie der Verfügungsrechte, die Informationsökonomik, die Transaktionskostentheorie und die Prinzipal-Agenten-Theorie zu den Kernbe-reichen der NIÖ. Diese überlappen sich teilweise und greifen ineinander, trotzdem legen sie eigene Schwerpunkte:⁵⁹

Die Theorie der Verfügungsrechte, auch Property-Rights-Theorie genannt, ist maßgeblich durch die Arbeiten von ALCHIAN / DEMSETZ⁶⁰ geprägt und hat den Handel von Verfügungsrechten auf Märkten statt tatsächlicher Güter zum zentralen Gegenstand. Diese werden im Folgenden als „Property-Rights“⁶¹ bezeichnet. Die regelnde Institution stellt der Vertrag dar, welcher den Trans-aktionspartnern Rechte und Pflichten zuweist und durch seine Ausgestaltung Transaktionskosten⁶² entstehen lässt.⁶³ Die Leitidee der Property-Rights-Theorie besteht in der Analyse, wie sich eine unterschiedliche Spezifikation und Verteilung von Verfügungsrechten in Form von rechtlichen und institutio-nellen Regelungen auf das Verhalten der Wirtschaftssubjekte auswirkt.⁶⁴

Die Informationsökonomik analysiert die Auswirkungen von Informationsver-teilungen auf die Funktionsfähigkeit von ökonomischen Systemen. Im Fokus stehen unterschiedliche Informationsstände in Bezug auf bewertungsrelevante Eigenschaften der gehandelten Objekte und deren ordnungsgemäße Ver-tragsabwicklung.⁶⁵ Durch diese Informationsasymmetrien zwischen den Ver-tragspartnern entsteht eine Situation unter Unsicherheit⁶⁶, welche wiederum zu einer Funktionsschwäche des Marktmechanismus in Form von Adverse Selection (Negativauslese)⁶⁷ führt. Das opportunistische Ausnutzen der Infor-mationsasymmetrien resultiert zudem in Moral Hazard⁶⁸.⁶⁹ Die Informations-ökonomik sucht nach Möglichkeiten zur Vorbeugung der beschriebenen Funk-tionsschwächen und Überwindung von Informationsasymmetrien.⁷⁰ Mögliche Lösungsansätze zur Nivellierung der unterschiedlichen Informationsstände liefern das Modell von SPENCE zum Signaling⁷¹, von ROTHSCHID / STIGLITZ zum Screening⁷² und das Modell der Self-Selection⁷³, welches eine Sonder-form des Screenings darstellt.⁷⁴

Die Theorie der Transaktionskosten geht auf die Arbeiten von COASE und WILLIAMSON⁷⁵ zurück und untersucht die einzelne Transaktion⁷⁶ und die dar-aus resultierenden Transaktionskosten⁷⁷ auf Optimierungspotential.⁷⁸ Dabei werden nicht nur die Auswirkungen von monetär erfassbaren Größen, son-dern auch von diversen nicht-monetären Komponenten (Zeit, Mühe), auf das Vertragsverhalten der in einer Tauschbeziehung stehenden Parteien unter-sucht.⁷⁹ Unterschiedliche institutionelle Arrangements werden einer Kosten-analyse hinsichtlich der Abwicklung und dem Management von Transaktionen unterzogen. Daraufhin werden bestimmten Transaktionstypen die passenden Beherrschungs- und Überwachungsstrukturen⁸⁰ zugeordnet, um so die ange-sprochene Optimierung im Sinne eines sparsamen Einsatzes knapper Res-sourcen zu erreichen.⁸¹

Die durch FAMA, MECKLING und JENSEN⁸² geprägte Prinzipal-Agenten-Theorie analysiert die Delegation von Verfügungsrechten im Rahmen von

Auftragsbeziehungen.⁸³ So wird ein Agent mit einer Tätigkeit durch einen Prin-zipal betraut, damit dieser Leistungen im Interesse des Prinzipals erbringt.⁸⁴ Dadurch werden dem Agenten temporal unmittelbare Entscheidungs- und Handlungsgewalt transferiert.⁸⁵ Die Auftragsbeziehung betreffenden Entschei-dungen und Handlungen erzeugen somit eine interdependente Beeinflussung der individuellen Nutzenniveaus beider Akteure.⁸⁶ Aufgrund von opportunisti-schem Verhalten und Interessenskonflikten versucht der Agent unter Ausnut-zung seiner, durch Informationsasymmetrien entstandenen, diskretionären Verhaltensspielräume den eigenen Nutzen zu maximieren, was zugleich nicht mehr im besten Interesse des Prinzipals steht. Infolgedessen ist die Vertrags-beziehung, deren Anbahnung und Abwicklung durch strukturelle Asymmetrien gekennzeichnet.⁸⁷ Die beschriebenen Schwierigkeiten werden unter dem Be-griff Agency-Problem behandelt.⁸⁸ Der Unsicherheitssituation des Prinzipals bezüglich des interessensgerechten Verhalten des Agenten kann mit Hilfe verschiedener Mechanismen entgegengewirkt werden. Dazu zählt neben dem bereits aufgezeigten Screening, das Monitoring⁸⁹. Der Agent wiederum kann zusätzlich zum Signaling so genannte Bonding⁹⁰ Aktivitäten betreiben. Die dargestellten Anreiz- und Kontrollmechanismen führen jedoch zu Monitoring-Kosten, Bonding-Kosten und Residual Loss⁹¹, welche als Agency Costs⁹² sub-sumiert werden und sogleich als Maß für die Vorteilhaftigkeit einer Lösungs-strategie herhalten.⁹³ Das Ziel der Principal-Agent-Theorie ist nun das aufge-zeigte Agency-Problem durch eine neue institutionelle Regelung unter Zuhil-fenahme der Lösungsalternative mit den geringsten Agency Costs zu lösen.⁹⁴

2.1.2.2 Marktmikrostrukturtheorie

Die Marktmikrostrukturtheorie eruiert institutionelle und rechtliche Rahmenbe-dingungen, die zu zulässigen Transaktionen auf Finanzmärkten insbesondere auf organisierten Märkten (Börsen⁹⁵ )⁹⁶ führen und geht auf die Arbeiten der frühen Vertreter dieser Theorie DEMSETZ⁹⁷ und GARMAN⁹⁸ zurück.⁹⁹ Die ge-nannten Rahmenbedingungen koordinieren durch bestimmte Regeln die Handlungsweise der Wirtschaftssubjekte und beeinflussen verbunden mit dem jeweiligen Entscheidungs- und Informationsverhalten, was wiederum unter-schiedliche Umsätze und Kurse impliziert, das Marktergebnis.¹⁰⁰ Handelsre-geln¹⁰¹, der Handelsplatz¹⁰², das Handelsobjekt¹⁰³ und Regularien zur Wertpa-pierzulassung und Erfüllung des Geschäftsabschlusses¹⁰⁴ stellen wesentliche institutionelle Charakteristika eines Finanzmarktes dar und können den Preis eines Wertpapiers beeinflussen.¹⁰⁵ Der Untersuchungsschwerpunkt der Marktmikrostrukturtheorie ist die Bewertung der angeführten Gestaltungspa-rameter in unterschiedlicher Ausgestaltung und Kombination, um so Aussagen über die Effizienz von Börsenorganisationen herzuleiten.¹⁰⁶ Zur Bewertung der Qualität eines Wertpapiermarktes dienen die Kriterien Transparenz¹⁰⁷, Liquidi-tät¹⁰⁸, Effizienz¹⁰⁹ und Transaktionskosten¹¹⁰.¹¹¹ Damit entsteht ein Verständnis von Entscheidungs- und Informationsprozessen auf individueller (Mikro-) Ebe-ne und Marktebene (in der Neoklassik „Black Box“).¹¹²

2.1.2.3 Behavioral Finance

Der nächste Schritt einer sinnvollen Weiterentwicklung der Kapitalmarkttheorie ist das Paradigma der Behavioral Finance, welche eng mit der Mikrostruktur-theorie verknüpft ist.¹¹³ Diese Arbeit orientiert sich an der Definition nach OEH-LER. Diese bezeichnet die Behavioral Finance als einen aus mehreren Ansät-zen bestehenden Forschungszweig, um das Geschehen auf Finanzmärkten, unter Einbezug der modellhaften und empirischen Untersuchung von mensch-lichen Verhaltensweisen der Wirtschaftssubjekte, besser zu verstehen. Von besonderer Bedeutung sind dabei die Analyse der Prozesse zur Auswahl, Aufnahme und Verarbeitung von entscheidungsrelevanten Informationen so-wie eine Untersuchung der Erwartungsbildung und nachgelagerter Entschei-dungsfindung von Marktakteuren.¹¹⁴ Insbesondere im Kontext der finanzwirt-schaftlich orientierten Analyse von tatsächlichem Verhalten in Kombination mit Konsequenzen sozialer Interaktion auf Marktebene, werden neben ökonomi-schen Aspekten neue Erkenntnisse und Methoden aus der Psychologie auf-gegriffen.¹¹⁵ Die Grundlage dieser verhaltenswissenschaftlich fundierten Theo-rie ist das Rationalitätskonzept der „ bounded rationality “ nach SIMON. Zwar wird grundsätzlich von einem Bestreben nach rationalem Verhalten ausge-gangen, jedoch scheitert dies in verschiedenen Situationen auf Grund von psychischen, mentalen und kognitiv Beschränkungen (internal limitations of the mind).¹¹⁶ Dieser Aspekt führt zu eingeschränkt rationalem Verhalten im Sinne eines satisfizierenden und logisch konsistenten, an Anspruchsniveaus orientierten Verhaltens in Interaktion mit der Informationsstruktur externer Kontextbedingungen (structure of the external environments). Dies impliziert die Abkehr von einem absolut („fully“) rationalen Verhalten im Sinne der Ber-noulli-Axiomatik und der Bayes’schen Anpassung.¹¹⁷

Die aufgezeigten Schranken des menschlichen Geistes und die daraus fol-gende Abweichung von rationalem Verhalten führen zu (empirisch beobacht-baren)¹¹⁸ systematischen Verhaltensanomalien ¹¹⁹.¹²⁰ So versuchen z.B. Wirtschaftssubjekte durch Vereinfachungsstrategien oder Faustregeln (Heuri-stiken) die Komplexitätsreduzierung eines Entscheidungsprozesses und die Schnelligkeit der Urteilsfindung zu begünstigen. Jedoch entsteht dadurch gleichzeitig die Gefahr, dass relevante Informationen vernachlässigt werden. Folglich wird der Alternativenraum verkleinert und somit verzerrte Ergebnisse produziert (Biases).¹²¹ Nachfolgend erfolgt eine Übersicht über die für diese Arbeit wichtigsten (empirisch nachgewiesenen) Verhaltensanomalien.¹²² Die Einschränkung der Aufzählung orientiert sich an der Fragestellung der Arbeit.

[...]

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¹ Vgl. dazu den Verlauf der Leitindizes DowJones und DAX im Anhang, Abbildung 3.

² Der IWF rechnet weltweit mit etwa 3,09 Billionen Euro. Vgl. IWF Bericht zur weltweiten Fi-nanzstabilität, verarbeitet in Wirtschaftswoche online, 10.08.2009.

³ So sind Schätzungen zufolge 20 Prozent der Automobilindustrie konkursgefährdet. Vgl. Süd-deutsche online, 11.08.2009.

⁴ Allein die USA haben ein Paket in Höhe von 700 Mrd. US-Dollar verabschiedet. Vgl. Witterauf 2008, S. 1.

⁵ Noise-Trading soll einführend das Irrationale Verhalten von Finanzmarktakteuren bezeichnen.

⁶ Die Formulierungen neoklassische Kapitalmarkttheorie, Neoklassik und neoklassische Theorie werden im weiteren Verlauf synonym gebraucht.

⁷ Vgl. Oehler 2005, S. 28; Kohlert 2009, S. 29; Unser 1999, S. 102; Erlei / Leschke, et al. 2007 S. 43.

⁸ Die Theorie dient vor allem der Begründung der Entscheidung von Anlegern zu Diversifikation von Wertpapieren und versucht unter der Zielvorgabe einer optimalen Kombination aus er-warteter Rendite (Erwartungswert) und Risiko (Varianz) mit Hilfe einer mathematischen Me-thode effiziente Portfolios zu berechnen. Vgl. Markowitz 1952, S. 77ff.; Markowitz 1959; Markowitz 1991; Markowitz 2008; Oehler 1995, S. 19f.; Unser 1999, S. 105-111; Kohlert 2009, S. 33; Schmidt / Terberger 1999, S. 344.

⁹ Führten die Gedankenwelt des Kapitalmarktmodells ein. Vgl. Oehler 2000a, S. 1; Oehler 2000b, S. 1; Oehler 2002, S. 844.

¹⁰ Vgl. Oehler 1992a; Rummer 2006, S. 12f..

¹¹ Effiziente Allokation benennt den rationalen und wirtschaftlichen Umgang mit knappen Res-sourcen um sie so ihrer besten Verwendung zuzuführen. Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 43.

¹² Markträumender Gleichgewichtspreis bezeichnet den Preis, bei dem die komplette Nachfrage befriedigt wird und dabei gerade noch die Produktionskosten gedeckt werden. Vgl. Goebel 2002, S. 28; Schmidt / Terberger 1999, S. 12f.

¹³ Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 44; Heertje / Wenzel 2008, S. 58f.

¹⁴ Vgl. Oehler 2000a, S. 1; Oehler 2000b, S. 1; Oehler 2002, S. 844.

¹⁵ Beim Marktgleichgewicht entspricht die Angebotsmenge der Nachfragemenge. Vgl. Picot / Reichwald, et al. 2003, S. 30.

¹⁶ Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 44.; Goebel 2002, S. 28; Schmidt / Terberger 1999, S. 57­62; Picot / Reichwald, et al. 2003, S. 31; Maas 1990, S. 204.

¹⁷ Ein vollkommener Kapitalmarkt existiert, wenn ein gehandelter Zahlungsstrom für jeden Marktteilnehmer identisch und gegeben ist, symmetrisch verteilte Informationen, keine Transaktionskosten, keine Markteintrittsbarrieren, eine unendlich schnelle Reaktionsge-schwindigkeit und eine Form der Anlage zum sicheren Zinssatz in unbegrenzter Höhe vor-liegen. Eine individuelle Beeinflussung der Marktpreise ist nicht möglich. Vgl. Oehler / Unser 2002, S. 54f.; Oehler 2004, S. 2; Schmidt / Terberger 1999, S. 57,91; Kohlert 2009, S. 29; Goebel 2002, S. 28,29.

¹⁸ Ein vollständiger Kapitalmarkt liegt vor, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom (oder Vermö-gensgegenstand) ungeachtet seiner Höhe, zeitlichen Struktur und Unsicherheit gehandelt werden kann. Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 57,91.

¹⁹ Ein totales Konkurrenzgleichgewicht bedingt vollständige Konkurrenz mit polypolistischer Aufstellung von Anbietern und Nachfragern. Es liegen keine Präferenzen in räumlicher, sachlicher oder persönlicher Hinsicht in Bezug auf alle Leistungen und Güter am Markt. Der vom Markt diktierte Preis stellt das einzige Entscheidungskriterium dar. Vgl. Goebel 2002, S. 28,29; Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 44,45.

²⁰ Vgl. Goebel 2002, S. 28; Kohlert 2009, S. 49.; Rolle 2005, S. 215.

²¹ Der Homo Oeconomicus ist ein idealisierter, mit unbegrenzten Fähigkeiten zur Analyse kom-plexer Entscheidungen ausgestatteter Prototyp rationalen Verhaltens, welcher sensitiv auf sich ändernde Kontextbedingungen reagiert. Vgl. Oehler 2004, S. 1; Oehler 2005, S. 1; Kohlert 2009, S. 29; Franke / Weber 2006, S. 2; Schmidt 2003, S. 7; Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 2f.; Rolle 2005, S. 215f.

²² Unterstellt wird subjektive Formalrationalität. Formale Rationalität besagt, dass der Entschei-der nach dem richtigen Problem sucht, über ein, der Entscheidung zugrunde gelegtes kon-sistentes Zielsystem und klare Präferenzen verfügt, die optimale Informationsmenge be-schafft und unverzerrte Erwartungen bildet. Subjektive Rationalität beurteilt die Konsistenz einer Entscheidung mit Berücksichtigung individueller Informationen und Wahrnehmungs-prozessen. Somit kommen genau die, von den Marktakteuren, erwarteten Marktpreise zu-stande („fully rational“ im Sinne der Bernoulli-Axiomatik, Bayes'schen Anpassung und der spieltheoretischen Überlegungen eines Nash-Gleichgewichts). Eine Konkretisierung nahm MUTH vor, ihm folgend sind Erwartungen rational, wenn sie sich (im Durchschnitt) auch erfül-len. Vgl. Muth 1961; Schmidt / Terberger 1999, S. 211; Oehler 2000a, S. 979,980; Oehler 2004, S. 2; Kohlert 2009, S. 31; Unser 1999, S. 11,12; Schmidt 2003, S. 7; Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 4,5.

²³ Vgl. Schmidt 2003, S. 7; Rolle 2005, S. 215

²⁴ Gilt mit ihrem Axiomensystem als Grundpfeiler der normativen Entscheidungstheorie. Vgl. Von Neumann / Morgenstern 1947; Oehler 1992a, S. 4;Oehler 1995, S. 13f.; Oehler 2002, S. 845; Unser 1999, S. 15f.; Schmidt 2003, S. 7f,343f..

²⁵ Vgl. Oehler 1991, S. 59f.; Oehler 2000a, S. 2; Oehler 2004, S. 1; Oehler 2005, S. 1; Kohlert 2009, S. 29.

²⁶ Ein vollständiger Vertrag spezifiziert vollständig Leistung und Gegenleistung aller Beteiligten in jeder zukünftigen Situation. Vgl. Oehler 2004, S. 1; Goebel 2002, S. 28; Berndt 1998, S. 94.

²⁷ Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 45; Oehler 2002, S. 845.

²⁸ Vgl. Oehler 2000a, S. 978; Oehler 2000b, S. 718.

²⁹ „Der Preis ... stellt einen Kompromiss der Erwartungen aller Investoren dar.“ Oehler 1991, S. 59; Oehler 2000a, S. 2; Oehler 2002, S. 845.

³⁰ Vgl. Fama 1980b, S. 40; Oehler 2000a, S. 2; Oehler 2002, S. 845; Oehler 2004, S. 2; Oehler 2005, S. 2;Schmidt / Terberger 1999; Oehler 2005, S. 62ff.; http://www.uni-duesseldorf.de/home/Jahrbuch/2002/Boerner, Zugriff: 02.07.2009; Kohlert 2009, S. 30; Zum Thema Irrelevanz der Kapitalstruktur vgl. Modigliani / Miller 1958, S. 268f. (1. Theorem); Schmidt / Terberger 1999, S. 252ff.

³¹ Preisbildungsmodelle i.e.S. erzeugen allgemeine Erklärungsstrukturen, jedoch keine Erklä-rung von einzelnen Ereignissen. Beispiele sind die EMH, das Random Walk Modell und das Fair Game Modell (auch Martingale-Modell). Vgl. Kasperzak 1997, S. 23; Schmidt 2003, S. 14; Kohlert 2009, S. 33.

³² Preisbildungsmodelle i.w.S. treffen Aussagen über die Renditehöhe von Wertpapieren im Theoriezusammenhang. Beispiele sind das empirisch ausgerichtete Capital Asset Pricing Model (CAPM –lineare Abhängigkeit der zu erwartenden Rendite vom systematischen Risi-ko im Marktgleichgewicht) und die Arbitrage Pricing Theory (APT – lineares Modell mit Fak-torsensivitäten). Vgl. Kasperzak 1997, S. 23; Für einen tiefgehenden Einblick zum CAPM vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 343; zum APT vgl. Sharpe / Alexander, et al. 1999, S. 283ff.

³³ Vgl. Kasperzak 1997, S. 23; Schmidt 2003, S. 13f.; Rummer 2006, S. 17.

³⁴ Beobachtbare Kurse eines Wertpapiers schwanken zufällig um dessen inneren Wert. Damit wird auf die Unabhängigkeit von zeitlich aufeinander folgenden Kursveränderungen abge-zielt. Vgl. Osborne 1959; Fama 1991, S. 1577f.; Kasperzak 1997, S. 31f.; Rummer 2006, S. 20.

³⁵ Beschreibung des Verhaltens spekulativer Preise als faires Spiel. Vgl. Kasperzak 1997, S. 31; Häcker 2003, S. 11f..

³⁶ Vgl. Kasperzak 1997, S. 31f.; Schmidt 2003, S. 14; Rummer 2006, S. 17; Bruns / Meyer-Bullerdiek 2008, S. 72; Kohlert 2009, S. 35.

³⁷ Die Wertpapierpreise spiegeln vollständig zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen wider-gespiegelt. Fama 1965, S. 35; Fama 1970, S. 383.

³⁸ Vgl. Fama 1976, S. 146; Fama 1991, S. 1575f.

³⁹ Es ist fraglich ob hier die Rationalität nach MUTH gemeint ist, jedoch gibt es Übereinstimmun-gen in wesentlichen Punkten, wie z.B. im Preis als perfektes Informationsaggregat. Vgl. Muth 1961, S. 316; Fama 1970, S. 388; Kasperzak 1997, S. 41ff.

⁴⁰ Die Informationseffizienz ist in ein hierarchisches Gefüge von Effizienzbegriffen etabliert. Für Informationseffizienz muss operative Effizienz vorliegen, darauf aufbauend folgt die Bewer-tungseffizienz und schließlich die Allokationseffizienz. Vgl. Bienert 1996, S. 32.

⁴¹ Im Zuge der empirischen Kapitalmarktforschung der letzten Jahrzehnte modifizierte Fama seine ursprüngliche Terminologie. Vgl. Fama 1970, S. 383ff. (Ursprungsform); Fama 1991, S. 1576ff. (Modifizierung); Kasperzak 1997, S. 34f.

⁴² Zu den Variablen zählen beispielsweise Dividendenrenditen, Kurs-Gewinn-Verhältnisse, Book-to-Price-Ratios und Zinssätze. Auch Finanzmarkt- und Verhaltensanomalien wurden in Tests mit einbezogen.

⁴³ Vgl. Kohlert 2009, S. 34.

⁴⁴ siehe dazu Kapitel 2.3.1.1 letzter Abschnitt; für eine Übersicht vgl. Kasperzak 1997, S. 45; Häcker 2003, S. 19.

⁴⁵ Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 65f.

⁴⁶ Vgl. Oehler 1992a; Oehler 1992b; Oehler 2000a; Oehler 2000a; Oehler 2000b S. 2; Oehler 2000b, S. 1; Oehler 2002, S. 845; Kasperzak 1997, S. 46ff.; Schmidt 2003, S. 24ff.; Kohlert 2009, S. 38ff.

⁴⁷ Vgl. Oehler 2002, S. 845ff..

⁴⁸ Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 399f.; Oehler 1998, S. 72f.; Oehler 2000a, S. 979; Oehler 2002, S. 845f.;

⁴⁹ Asymmetrische Informationen im Hinblick auf bewertungsrelevante Eigenschaften der ge-handelten Marktgüter und der ordnungsgemäßen Vertragsabwicklung. Vgl. Oehler 2002, S. 846.

⁵⁰ Eine Übersicht über Institutionsarten (Kultur, Unternehmen, Gesetze, Verträge, etc.) findet sich in Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 22ff..

⁵¹ Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 394f.; Unser 1999, S. 128f.; Oehler 2002, S. 846.

⁵² Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 399; Schmidt 2003, S. 32.

⁵³ weitere Ausführungen dazu siehe den Punkt „Transaktionskostentheorie“

⁵⁴ Asymmetrische Informationen bedingen Informationssprünge. Andere Marktteilnehmer wis-sen oder vermuten die tatsächliche bzw. potentielle Existenz eines oder mehrerer besser in-formierter Marktakteure. Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 391.

⁵⁵ Methodologischer Individualismus besagt, dass nicht eine Organisation selbst eine soziale Entität darstellt, sondern durch die Werte, Handlungen und Anreize der Individuen seine Ei-genschaften erhält. Vgl. Goebel 2002, S. 24f.; Picot / Reichwald, et al. 2003, S. 38.

⁵⁶ Die begrenzte (individuelle) Rationalität geht auf den von SIMON geprägten Begriff der „bounded rationality“ zurück und orientiert sich nicht an einem idealisierten Entscheidungs-verhalten gemäß der Bernoulli-Axiomatik, sondern an einem satisfizierendem und logisch konsistenten Verhalten. Durch das Vorliegen unvollständiger Informationen und/oder kogni-tiver, motivationaler und emotionaler Schranken des menschlichen Verstandes wird der Ver-such rational zu handeln zum beschränkten Handeln. Vgl. Rummer 2006, S. 27.; Vgl. Simon 1955, S. 99ff. aufgegriffen in Oehler 2000a, S. 980; Thaler 1994, S. 4ff.; Richter / Furubotn 2003, S. 556; Häcker 2003, S. 49.

⁵⁷ Opportunistisches Verhalten beschreibt die Bereitschaft von Individuen ihren Nutzen auch auf Kosten anderer zu maximieren. Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 309; Ripperger 2003, S. 23.

⁵⁸ Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 389ff.; Unser 1999, S. 129f.; Richter / Furubotn 2003 S. 558ff.; Wagner 2004, S. 45ff. Picot / Dietl, et al. 2005, S. 46ff.

⁵⁹ Die Grundlage für die Ausrichtung in verschiedene Teilbereiche stellte das Elaborat von COA-SE dar. Vgl. Coase 1960; Schmidt / Terberger 1999, S. 397; Oehler / Unser 2002, S. 199ff.; Picot / Dietl, et al. 2005, S. 45f.; Richter / Furubotn 2003, S. 35ff.; Perridon / Steiner 1999, S. 522f.

⁶⁰ Vgl. Alchian 1965, S. 816ff.; Demsetz 1967, S. 347ff.; Alchian / Demsetz 1973, S. 16ff.

⁶¹ Genauer betreffen die so genannten Verfügungsrechte die Nutzung (usus), die Veränderung (abusus), das Recht auf Erträge aus der Nutzung (usus fructus) und das Recht auf Veräu-ßerung bzw. Rechteübertragung (ius abutendi). Dabei bestimmen Nutzungsrechte den legi-timen Umgang mit einer Ressource. Bei der Übertragung, Bestimmung und Durchsetzung der Rechte entstehen Nutzungskosten. Vgl. Coase 1960, S. 43f.; Furubotn / Pejovich 1974, S. 1; Cezanne / Mayer 1998, S. 1347f.; Rummer 2006, S. 27; Alchian / Demsetz 1973, S. 783; Goebel 2002, S. 66f.; Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 294.

⁶² Eine ausführliche Behandlung von Transaktionskosten findet sich im Abschnitt „Transaktions-kostentheorie“.

⁶³ Vgl. Alchian 1967, S. 2f.; Schmidt / Terberger 1999, S. 379; Schmidt 2003, S. 33; Rummer 2006, S. 27f.; Kohlert 2009, S. 42.

⁶⁴ Vgl. Perridon / Steiner 1999, S. 513; Vgl. Furubotn / Pejovich 1974, S. 1 ;Goebel 2002, S. 61.

⁶⁵ Vgl. Oehler 2000a, S. 979; Schmidt / Terberger 1999, S. 397.

⁶⁶ Dabei wird zwischen Unsicherheit über die für die eigene Disposition relevanten Marktdaten (Marktunsicherheit) und über die zukünftigen Umweltzustände (Ergebnisunsicherheit) unter-schieden. Vgl. Kaas 1995a, S. 972.

⁶⁷ Adverse Selection, geprägt durch das Beispiel eines Gebrauchtmarktes für Automobile von AKERLOF, kennzeichnet den Informationsvorteil über ein Objekt von Verkäufern (Agent) im Vergleich zu Käufern (Prinzipal). Die beim Käufer erzeugte Qualitätsunsicherheit des Objek-tes resultiert im Reservationspreis und führt zur Verdrängung von Anbietern höherer Quali-tät. Es kommt zu einem Marktversagen. Das Problem sind asymmetrische Informationen (Hidden Characteristics) vor VertragsschlusS. Vgl. Akerlof 1970, S. 488ff.; Stiglitz 1985, S. 23; Schmidt / Terberger 1999, S. 68; Kopel 2001, S. 362; Oehler / Unser 2002, S. 199; Alparslan 2006, S. 26.

⁶⁸ Moral Hazard bezeichnet das eigennützige Verhalten auf Grund von Informationsasymmetri-en (Hidden Action und Hidden Information) eines Prinzipals (Kapitalnehmer), welches nach Vertragsschluss den Wert der Leistung für den Agenten (Kapitalgeber) beeinträchtigen kann. Vgl. Pauly 1968, S. 531ff.;Stiglitz 1985, S. 23; Schmidt / Terberger 1999, S. 67f.; Bössmann 2000, S. 336; Kopel 2001, S. 363; Picot / Dietl, et al. 2005, S. 75; Alparslan 2006, S. 27f.

⁶⁹ Vgl. Stiglitz 1985, S. 23; Kaas 1995b, S. 972; Schmidt / Terberger 1999, S. 393;

⁷⁰ Vgl. Schmidt 1988, S. 253; Weiber / Adler 1995, S. 64; Schauenberg 1998, S. 34ff.

⁷¹ Signaling umfasst Aktivitäten (Signale) der besser informierten Partei (Agent) zum Abbau von Informationsasymmetrien verborgene Objekteigenschaften aktiv aufzudecken (z.B. Zeugnis-se, Garantien). Vgl. Spence 1973, S. 355ff.; Spence 1976b, S. 591ff.;Spence 1976a; S. 51f.; Picot / Dietl, et al. 2005, S. 76ff.; Alparslan 2006, S. 30f.

⁷² Beim Screening geht die Initiative zum Abbau des Informationsdefizits bezüglich der Eigen-schaften der besser informierten Partei, von der schlechter informierten Partei aus (z.B. Lei-stungstests und Qualitätsprüfungen). Vgl. Stiglitz 1975, S. 283ff.; Schauenberg 1998, S. 39f.; Ripperger 2003, S. 65.

⁷³ Self-Selection stellt eine Sonderform des Screening dar. Die schlechter informierte Partei veranlasst mit differenzierten Vertragsangeboten die besser informierte Partei eine Auswahl zu treffen und damit das Preisgeben ihrer privaten Eigenschaften. vgl. Atkinson / Stiglitz 1976, S. 56ff.; Stiglitz 1982, S. 214; Schauenberg 1998, S. 39f.

⁷⁴ Für eine weitgehende Übersicht zu Lösungsansätzen vgl. Schauenberg 1998, S. 41ff.; Ripperger 2003, S. 65ff.; Alparslan 2006, S. 28ff.

⁷⁵ Vgl. Coase 1937, S. 386ff.; Williamson 1975, S. 47.

⁷⁶ Hier wird nicht der Austausch physischer Güter sondern die Übertragung von Verfügungs-rechten zwischen mindestens zwei Vertragspartnern als Transaktion verstanden. Vgl. Picot 1991, S. 147; Picot 2005, S. 57.

⁷⁷ Transaktionskosten sind neben Kosten für die Benutzung des Marktes (Such-, Sicherheitsko-sten,...) Kosten zur Bewältigung von Vertragsproblemen verschiedener Hierarchien. Sie kommen bei der Anbahnung, Vereinbarung, Abwicklung, Kontrolle und Anpassung zustan-de. Vgl. Picot, S. 57; Göbel, S. 63. Für eine ausführlich Übersicht der Arten von Transakti-onskosten vgl. Göbel, S. 129ff.; Kohlert, S. 45; Picot 2005, S. 58ff.

⁷⁸ Vgl. Göbel, S. 63;Picot, S. 56f.; Erlei, S. 69ff.; Terberger, S. 398; Erlei 1998, S2ff.

⁷⁹ Vgl. Picot 2005, S. 57

⁸⁰ Beherrschungs- und Überwachungsstrukturen sind Markt, Hierarchie oder Mischformen aus beiden. Vgl. Göbel, S. 64.

⁸¹ Vgl. Göbel, S. 64, Picot 2005, S. 57; Heilmann 2002, S. 59 und die dort zitierte Literatur.

⁸² Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 305ff.; Fama 1980a, S. 288ff.; Fama / Jensen 1983b, S. 301ff.; Fama / Jensen 1983a, S. 327ff.

⁸³ Vgl. Schumann / Meyer, et al. 1999, S. 436ff.; Richter / Furubotn 2003, S. 72.

⁸⁴ Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 308;Oehler / Unser 2002, S. 197 .

⁸⁵ Vgl. Oehler / Voit 1999, S. 969.; Oehler / Unser 2002, S. 197; Schmidt / Terberger 1999, S. 397f..

⁸⁶ Vgl. Goebel 2002, S. 98; Picot / Dietl, et al. 2005, S. 72.

⁸⁷ Ein Beispiel für die Folgen der Gestaltungsasymmetrien ist das so genannte Hold Up Pro­blem vgl. dazu Roiger 2007, S. 17. Des Weiteren vgl. Oehler / Unser 2002, S. 199; Perridon / Steiner 2002, S. 528f.; Güth 2007, S. 185.

⁸⁸ Vgl. Goebel 2002, S. 105ff.

⁸⁹ Monitoring -Kosten sind Kosten zur Verhaltensbeeinflussung des Agenten durch den schlech-ter informierten Prinzipal (in seinem Sinne). Beispiele sind formelle Reporting-Systeme, As­sessment-Center oder anreizkompatible Entlohnungssysteme. Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 323; Goebel 2002, S. 125; Perridon / Steiner 2002, S. 532; Brachtendorf / Witt 2004, S. 110.

⁹⁰ Bonding subsumiert alle Aktivitäten ausgehend vom Agenten (Commitment, Reporting, Si-cherheiten), um so Kosten und Risiken der Vertragsbeziehung bezüglich der Ambiguität seines Verhaltens reduzieren. Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 325; c.

⁹¹ Residual Loss ist die Agency-Costs -Komponente des Wohlfahrtsverlustes und bezeichnet die in Geld bewertete Nutzeneinbuße und resultiert aus den, vom Wohlfahrtsoptimum (First-Best-Lösung) des Prinzipals abweichenden Handlungen. Vgl. Perridon / Steiner 2002, S. 532; Brachtendorf / Witt 2004, S. 111.

⁹² Agency-Costs beschreiben generell die Differenz zwischen der (normativen – empirisch nicht meßbaren) Lösung bei vollkommener Information (First-Best-Lösung) und der realisierten Lösung bei unvollkommener Information (Second-Best-Lösung). Die vom Agenten ausge-henden Signalisierungskosten, der verbleibende Wohlfahrtsverlust und die Kontrollkosten des Principals bilden dabei die Komponenten. Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 308; Schmidt / Terberger 1999, S. 405 ;Picot / Dietl, et al. 2005, S. 73.

⁹³ Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 305; Goebel 2002, S. 125; Perridon / Steiner 2002, S. 532ff.; Picot / Dietl, et al. 2005, S. 72f.

⁹⁴ Die Agency-Costs dürfen dabei die Kosten einer nicht-optimalen Vertragsbeziehung unter Unsicherheit nicht übersteigen. Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 405; Perridon / Steiner 2002, S. 533f.; Mayer 2003, S. 79.

⁹⁵ siehe dazu Kapitel 2.1.3.2.

⁹⁶ Vgl. O'Hara 1997, S. 1.

⁹⁷ Vgl. Demsetz 1968, S. 33ff.

⁹⁸ Der Begriff „Market Microstructure“ geht auf GARMAN zurück. Vgl. Garman 1976, S. 257ff.

⁹⁹ Vgl. Oehler 2000a, S. 980; Oehler 2000b, S. 718; Oehler 2002, S. 847.

¹⁰⁰ Vgl. Oehler 2000a, S. 980; Oehler 2002, S. 847; Oehler 2004, S. 4f.

¹⁰¹ Handelsregeln lassen sich aufspalten in Marktform (Market-Maker, Allokationsprinzip), Han-delsverfahren (Parkett-, Computerhandel), Preisfeststellungsverfahren (Einheitskurs, varia­ble Notierung) und Markttransparenz (Geschlossenes oder offenes Orderbuch). Vgl. Unser / Oehler 1997, S. 367; Heilmann 2002, S. 19 ff.; Hirth 2000, S. 15ff.; Hartmuth 2004, S. 95ff.

¹⁰² Der Handel eines Wertpapiers kann an einem (Zentralisierung oder Konsolidierung) oder an mehreren (Dezentralisierung oder Fragmentierung) virtuellen oder realen Handelsplätzen stattfinden. Vgl. Unser / Oehler 1997, S. 367; Weichsler 1994, S. 22ff.

¹⁰³ Handelsobjekt kann ein Eigen- und Fremdfinanzierungstitel sein, aber auch Rohstoffe, Wäh-rungen und derivative Finanzinstrumente. Im Zuge der Zielerreichung dieser Arbeit wird hierbei der Fokus auf letztgenanntes und die Aktie als Handelsobjekt gelegt. Vgl. Unser / Oehler 1997, S. 367; Heilmann 2002, S. 19.

¹⁰⁴ Bei Eigenfinanzierungstiteln wie Aktien fallen unter diesen Begriff die Zulassungsvorausset-zungen und –folgepflichten der verschiedenen Marktsegmente. Vgl. Rummer 2006, S. 30.

¹⁰⁵ Vgl. Unser / Oehler 1997, S. 367; Oehler 2001, S. 889f.; Heilmann 2002, S. 18ff.; Oehler 2000c; S. 352.

¹⁰⁶ Vgl. Hirth 2000, S. 2.; Cohen / Maier, et al. 1986, S. 195f.

¹⁰⁷ Wenn alle relevanten Informationen sofort zugänglich sind liegt vollkommene (Markt-) Transparenz vor. Dies ist die Voraussetzung für Informationseffizienz. Vgl. O'Hara 1997, S. 252ff.; Weitere Ausführungen bezogen auf Börsen siehe Heilmann 2002, S. 23ff.

¹⁰⁸ Liquidität liegt nach BERNSTEIN vor, wenn Kauf- und Verkaufsorders schnell und mit kleinst-möglichsten Auswirkungen auf den Preis selbst abgewickelt werden können. Vgl. Bernstein 1987, S. 54; Theissen 1998, S. 45, S. 53f.

¹⁰⁹ Effizienz gliedert sich nach BIENERT hierarchisch in die Begriffe Allokations-, Bewertungs-, Informationseffizienz sowie operative Effizienz. Das heißt, dass für die Schaffung von Allo-kationseffizienz eine unverzerrte Wiedergabe des fundamentalen Wertes eines Handelsob-jektes sowie der daraus implizierten sofortigen und korrekten Reflexion aller relevanten In-formationen im Preis vorausgesetzt werden muss. Vgl. Fama 1970; Bienert 1996, S. 31ff.; Unser / Oehler 1997, S. 367f.; Theissen 1998, S. 45.

¹¹⁰ Transaktionskosten bezeichnen hier die direkt zurechenbaren pagatorische Kosten (Gebüh-ren, Courtage, Provisionen für die Kosten für unverzügliche Ordererfüllung sowie Steuern) und Kosten für Information und Entscheidung des Handelnden. Sie stellen die Differenz zwi-schen theoretischem Gleichgewichtspreis und realisiertem Marktpreis dar. Vgl. Theissen 1998, S. 45, S. 73f.; Unser / Oehler 1997, S. 368.

¹¹¹ Vgl. Theissen 1998, S. 45ff.; Unser / Oehler 1997, S. 367f.; Oehler 2001, S. 889.

¹¹² Vgl. Häcker 2003, S. 32f.

¹¹³ Regeln der Marktmikrostrukturtheorie erzeugen Verhaltensweisen und vice versa. Vgl. Oehler 2000a, S. 980; Oehler 2002, S. 848.

¹¹⁴ Vgl. Oehler 2000b, S. 718; Oehler 2000a, S. 980; Rapp 2000, S. 93f.

¹¹⁵ Vgl. Weber 1999, S. 6; Rapp 2000, S. 94f.;Jurczyk 2002, S. 81.

¹¹⁶ Vgl. Simon 1955, S. 99ff.; Unser 1999, S. 2; Oehler 2000a, S. 980; Rapp 2000, S. 94.

¹¹⁷ Vgl. Bitz / Oehler 1991, S. 5; Unser 1999, S. 13; Oehler 2000a, S. 980; Oehler 2000b, S. 849; Richter / Furubotn 2003, S. 556; Häcker 2003, S. 49; Oehler 2005, S. 13.

¹¹⁸ Zur empirischen Überprüfung und Testbarkeit vgl. Guo / Bernet, et al. 2002, insb. S. 115ff.

¹¹⁹ Diese werden vereinfachend in die drei Kategorien Informationswahrnehmung, Informations-verarbeitung und Prozesse der Entscheidungsfindung eingeordnet. Vgl. Rapp 2000, S. 95

¹²⁰ Vgl. Oehler 1995, S. 24ff.; Jurczyk 2002, S. 87ff.; Kohlert 2009, S. 49.

¹²¹ Zwischen den Anomalien besteht eine intersubjektive Korrelation. Vgl. Heiner 1989, S. 233ff.; Oehler 1992a,S. 7ff.; Oehler 1995, S. 23ff.; Oehler 2002, S. 850; Jurczyk 2002, S. 88.

¹²² Vgl. Rapp 2000, S. 94.