Unternehmensbewertung eines internationalen Konzerns unter besonderer Berücksichtigung des Einflusses der Besteuerung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Theoretische Grundlagen zur Bewertung von Konzernen
2.1. Wertorientierte Unternehmensführung
2.1.1. Ursprung und Verbreitung des Shareholder Value-Konzepts
2.1.2. Inhalte einer wertorientierten Unternehmensführung
2.2. Anwendungsbereiche der Bewertung von Unternehmen und Vorstellung der Verfahren
2.2.1. Anwendungsbereiche der Unternehmensbewertung in der Praxis
2.2.1.1. Anlässe und Funktionen einer Unternehmensbewertung
2.2.1.2. Beteiligungscontrolling
2.2.2. Verfahren zur Unternehmensbewertung
2.2.2.1. Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer: IDW S 1
2.2.2.2. Kapitalmarkttheoretische Grundlagen: Das CAPM
2.2.2.3. Die Discounted Cash Flow-Verfahren
2.2.2.3.1. Weighted Average Cost of Capital (WACC)
2.2.2.3.2. Adjusted Present Value (APV)
2.2.2.3.3. Vergleich und Beurteilung
2.3. Vorgehensweise und Besonderheiten bei der Bewertung von Konzernen
2.3.1. Definition und Einordnung des Konzernbegriffs
2.3.1.1. Betriebswirtschaftlicher und rechtlicher Konzernbegriff
2.3.1.2. Konzernarten im deutschen Rechtssystem
2.3.1.3. Konzernabschluss nach HGB
2.3.2. Besonderheiten bei der Bewertung von Konzernen
2.3.2.1. Bewertungsobjekte im Konzern
2.3.2.2. Einheitskonzept vs. Vielheitskonzept
2.3.2.3. Berücksichtigung von Interdependenzen
2.3.2.4. Synergieeffekte im Konzern

3. Bewertung eines internationalen Konzerns mit besonderer Berücksichtigung der Besteuerung
3.1. Überblick über die relevanten steuerrechtlichen Vorschriften
3.1.1. Besteuerung von Kapitalgesellschaften
3.1.2. Schachtelprivileg und Organschaft
3.1.3. Internationales Steuerrecht
3.2. Vorstellung des Fallbeispiels
3.2.1. Übersicht über Konzernstruktur und Annahmen des Fallbeispiels
3.2.2. Vorgehensweise bei der Bewertung
3.3. Feststellung der zur Bewertung benötigten Daten
3.3.1. Festlegung der Bewertungsgrundlage
3.3.2. Bestimmung des Free Cash Flows
3.3.2.1. Vergangenheits- und Lageanalyse
3.3.2.2. Planungsrechnungen der Tochterunternehmen
3.3.2.3. Planungsrechnungen der Konzernmutter
3.3.2.4. Aufstellung eines konsolidierten Konzernabschlusses
3.3.2.5. Ableitung des Free Cash Flow aus der Konzern-GuV
3.3.3. Der Kapitalkostensatz als Bewertungsmaßstab
3.4. Gesonderte Betrachtung der steuerlichen Behandlung der Einkünfte aus einer
ausländische Tochtergesellschaft
3.4.1. Steuerliche Behandlung von Zinsen als Fremdkapitalgeber-Einkünfte
3.4.1.1. Besteuerung auf Ebene der inländischen Muttergesellschaft
3.4.1.2. Steuerliche Belastung auf Konzernebene
3.4.2. Steuerliche Behandlung von Dividenden
3.4.2.1. Besteuerung auf Ebene der inländischen Muttergesellschaft
3.4.2.2. Steuerliche Belastung auf Konzernebene
3.5. Ermittlung des Unternehmenswertes des Konzerns
3.6. Einfluss der Besteuerung auf den Unternehmenswert
3.6.1. Sensitivitätsanalyse: Vorteil der konzerninternen Fremdfinanzierung?
3.6.2. Interpretation der Ergebnisse
3.6.3. Bedeutung der Besteuerung und mögliche Ansatzpunkte zur internationalen Steuerplanung und Konzerngestaltung

4. Ausblick und Fazit
4.1. Ausblick: Einführung der Abgeltungssteuer 2009
4.2. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Klassifizierungsansätze für Anlässe der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Bewertungsobjekte im Konzern

Abbildung 3: Konzernstruktur des V-Konzerns

Abbildung 4: Planungsrechnungen der Tochter A

Abbildung 5: Planungsrechnungen der Tochter B

Abbildung 6: Planbilanzen der V-Holding

Abbildung 7: Plan-GuV der V-Holding

Abbildung 8: Planung der steuerlichen Bemessungsgrundlage der V-Holding

Abbildung 9: Konsolidierte Konzernbilanz

Abbildung 10: Konzern-GuV

Abbildung 11: Berechnung des Free Cash Flow des V-Konzerns

Abbildung 12: Bestimmung des Working Capitals des V-Konzerns

Abbildung 13: Bewertung des Gesamtkonzerns

Abbildung 14: Tax Shield-Berechnung des Gesamtkonzerns

Abbildung 15: Vorteilhaftigkeit der Finanzierung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Am 31.08.2008 wurde die Übernahme der Dresdener Bank durch die Commerzbank verkün-det. Der Übernahmepreis beträgt insgesamt etwa 9,8 Milliarden Euro. In einem Interview ver-teidigte der Vorstands-Sprecher der Commerzbank Martin Blessing den relativ hohen Kauf-preis und verwies auf fünf Milliarden Euro, die durch Synergieeffekte realisiert werden könn-ten.¹ Die Bestimmung solcher Werte ist Thema dieser Arbeit.

Der Verkauf der Dresdener Bank ist nur ein Beispiel von vielen. Im Jahr 2006 betrug der Zu-fluss der weltweiten Direktinvestitionen ins Ausland ca. 1,3 Billionen Dollar.² Im Vergleich zum Vorjahr bedeutete dies eine Steigerung um ca. 38 %. Es wurde somit fast die Rekordhö-he aus dem Jahr 2000 erreicht.³ Die deutschen Verhältnisse entsprechen diesem Trend.⁴ Inter­nationale Direktinvestitionen sind grenzüberschreitende Beteiligungen an Kapital oder Stimmrechten, die einen unmittelbaren Einfluss auf die Geschäftspolitik eines ausländischen Unternehmens ermöglichen.⁵ Allgemein wird dabei von einem Beteiligungsverhältnis von mindestens 10 % ausgegangen.⁶ Die Hauptverursacher internationaler Direktinvestitionen sind multinationale Konzerne. Für das Jahr 2006 wurde die weltweite Anzahl der multinatio-nalen Konzerne auf 78.000 geschätzt, 1992 waren es noch etwas weniger als die Hälfte.⁷ Die-se Zahlen zeigen die zunehmende Bedeutung und Intensivierung globaler Beziehungen.

Konzernunternehmen sind durch wechselseitige Leistungsbeziehungen und Kapitalströme grenzüberschreitend miteinander verflochten. Bei der Auswahl der jeweiligen Standorte gibt es heutzutage für größere Unternehmen keine Grenzen mehr, der Sitz eines Unternehmens ist praktisch frei wählbar. Dabei müssen Vor- und Nachteile der möglichen Standortalternativen genau gegeneinander abgewogen werden. Die Kriterien sind dabei unabhängig von der Glo-balisierung stets die gleichen, wie bspw. Preise und Transportkosten für Rohstoffe, Arbeits-kräfte- oder Absatzpotential sowie die vorhandene Infrastruktur. Die jeweilige Gewichtung der Faktoren ist vom Einzelfall abhängig, daher ist eine allgemeingültige Messung der Stand-ortqualität nicht praktikabel. Steuern spielen bei der Standortwahl ebenfalls eine wichtige Rolle und bilden einen zentralen Schwerpunkt dieser Arbeit. Gerade bei einer Ansammlung von hoch entwickelten Industrieländern wie in West-Europa, in der die meisten Standortfakto- ren kaum voneinander abweichen, können Steuern zu einem der wichtigsten Entscheidungs-kriterien werden. Das unterschiedliche Steuergefälle wird dabei von internationalen Konzer-nen genutzt, um durch gezielte Gestaltung von Konzernstruktur, Kapital- und Leistungsströ-men die Vorteile der jeweiligen Steuersysteme der Länder in Anspruch zu nehmen und die Gesamtsteuerlast zu minimieren.

Durch die zunehmende Globalisierung und die internationale Steuerplanung wachsen die An-forderungen an eine wertorientierte Unternehmensführung, die sich an den Interessen der Ei-gentümer ausrichtet und das Ziel verfolgt, den Marktwert des Eigenkapitals zu steigern.⁸ Eine wertorientierte Steuerung erfordert zur Einschätzung der Wertsteigerungspotentiale regelmä-ßige Unternehmensbewertungen. Diese dienen zur Beurteilung verschiedener Marktstrategien und letztlich zur Auswahl derjenigen Alternative, welche die höchste Wertsteigerung ver-spricht. Steuern spielen wie bei der Standortwahl auch bei der Unternehmensbewertung eine wichtige Rolle. Sie haben als Kostenfaktor direkten Einfluss auf den Gewinn, sind bei Be-stimmung der Kapitalkosten mit einzubeziehen und verursachen durch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Bemessungsgrundlage einen für den Unternehmenswert posi-tiven Effekt.⁹ Um eine möglichst sichere Planung zu gewährleisten, muss das wertorientierte Management eines in Deutschland ansässigen Unternehmens daher wissen, wie Steuern den Unternehmenswert einer ausländischen Tochtergesellschaft beeinflussen und welche Auswir-kungen sich aus der Beteiligung auf Gesamtsteuerlast und Konzernwert ergeben. Als wichti-ger Faktor dürfen Steuern bei der Unternehmensbewertung und der Auswahl von Alternativen nicht vernachlässigt werden.¹⁰

Neben der wertorientierten Steuerung ist das Instrument der Unternehmensbewertung vor allem im M & A-Bereich relevant. In der Praxis wird weiterhin eine hohe Anzahl von Unter-nehmenstransaktionen realisiert. Neben dem erwähnten Verkauf der Dresdener Bank sorgt aktuell bspw. auch die Übernahme des Automobilzulieferers Continental durch die Schaeffler-Gruppe für Schlagzeilen in der Wirtschaftspresse. Nach einer Studie von Ernst & Young können jedoch etwa die Hälfte aller Unternehmenstransaktionen als gescheitert ange-sehen werden. Nahezu drei Viertel der befragten Unternehmen sehen eine falsche Transakti-onsvorbereitung – etwa die Errechnung eines fehlerhaften Kaufpreises – als Grund für das Scheitern an.¹¹ Auch die mangelnde Berücksichtigung wichtiger Steuereffekte ist aus prakti- scher Sicht eine wesentliche Fehlerquelle.¹² Diese Erkenntnisse unterstreichen die hohe Be-deutung einer richtig durchgeführten und nach Möglichkeit auch theoretisch fundierten Un-ternehmensbewertung.¹³

In der betriebswirtschaftlichen Literatur ist das Bewertungsobjekt oft nur ein einzelnes Unter-nehmen.¹⁴ Zudem arbeiten theoretische Modelle zur Unternehmensbewertung häufig mit zahl-reichen Vereinfachungen, etwa der Verwendung eines pauschalen Steuersatzes.¹⁵ Vor dem Hintergrund der oben geschilderten Entwicklung der Weltwirtschaftssituation und der wert-orientierten Steuerung ist das Ziel dieser Arbeit daher die Darstellung der Bewertung eines internationalen Konzerns anhand eines möglichst realistischen Modells. Der Hauptunter-schied eines Konzerns zu einem einzelnen Unternehmen liegt in den konzerninternen Ver-flechtungen, deren Berücksichtigung ebenfalls erläutert werden soll. Als Bewertungsmethode werden die bei grenzüberschreitenden Unternehmenstransaktionen häufig angewandten Dis­counted Cash Flow-Verfahren verwendet.¹⁶ Der Erklärungsschwerpunkt soll auf der konkre-ten und praxisorientierten Anwendung innerhalb des Fallbeispiels liegen.

Dabei soll ein besonderes Augenmerk auf den Einfluss der Besteuerung gelegt werden. Zugrunde gelegt wird das aktuelle deutsche Steuerrecht nach der Unternehmenssteuerreform 2008. Neben der allgemeinen Konzernbesteuerung soll hier vor allem das internationale Steu-errecht und seine Auswirkungen auf den Unternehmenswert betrachtet werden.

Im Rahmen des Shareholder Value-Konzepts sind Steuern ein Werttreiber, der den Cash Flow und damit auch den Unternehmenswert beeinflusst.¹⁷ Welche Möglichkeiten hat ein Unter-nehmen, um durch steuergestaltende Maßnahmen Einfluss auf den Werttreiber Steuern und somit auf den Unternehmenswert zu nehmen? Um den Bezug zur Praxis herzustellen, soll in knapper Form dargestellt werden, wie ein Unternehmen im internationalen Umfeld Steuersät-ze und Bemessungsgrundlage zu seinen Gunsten aktiv gestalten kann, um die Gesamtsteuer-last zu minimieren.

1.2. Gang der Untersuchung

In einem ersten Untersuchungsschritt wird zunächst in allgemeiner Form auf Unternehmens-bewertung und Besteuerung eingegangen. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit werden vorgestellt.

Im zweiten Kapitel werden die relevanten theoretischen Grundlagen erläutert. Ausgangspunkt ist dabei der Ursprung und die Verbreitung des Shareholder Value-Konzepts. Es erfolgt eine Einordnung der Unternehmensbewertung in die Praxis. Dabei sollen Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung genannt werden. Als konkreter Anwendungsbereich des Instru­ments der Unternehmensbewertung wird exemplarisch das Beteiligungscontrolling vorge-stellt. Es wird ein Überblick zu den Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer und somit zum aktuellen Stand der Unternehmensbewertung in Deutschland gegeben. In knapper Form werden dann Grundzüge und Vorgehensweise der in dieser Arbeit angewendeten Discounted Cash Flow-Verfahren beschrieben und beurteilt, wobei auch kapitalmarkttheoretische Grund-lagen einbezogen werden. Abschließend wird auf die Unternehmensbewertung im Konzern eingegangen. Dazu wird vorab der Begriff Konzern definiert und der gegenwärtige Rechts-stand beschrieben. Es wird dargestellt, welche Möglichkeiten es gibt, sich innerhalb der Be-wertung dem Konstrukt Konzern zu nähern und welche Schwierigkeiten bei der Einbeziehung von Interdependenzen und Synergieeffekten auftreten. Ziel ist die Verdeutlichung wesentli-cher Unterschiede zwischen der Bewertung eines Konzerns und eines einzelnen Unterneh-mens.

In Kapitel 3 wird ausgehend von den zuvor vermittelten Grundlagen die Bewertung eines in-ternationalen Konzerns detailliert erläutert. Einleitend erfolgt eine Darstellung der relevanten nationalen und internationalen steuerlichen Rechtsvorschriften. Darauf folgend werden das Fallbeispiel und die Vorgehensweise bei der Bewertung vorgestellt. Zur Ermittlung der benö-tigten Daten wird zunächst die Bewertungsgrundlage festgelegt und dann die Vorgehensweise bei der Berechnung der zukünftigen Zahlungsüberschüsse schrittweise demonstriert. Die Be-wertung von Dividenden und Zinsen wird unter spezieller Betrachtung der Besteuerung ge-sondert berücksichtigt. Anschließend wird der Wert des gesamten Konzerns bestimmt. Ge-genstand des letzten Teils von Kapitel 3 ist der Einfluss der Besteuerung auf den Unterneh-menswert. In einer Sensitivitätsanalyse wird der Einfluss der konzerninternen Finanzierung untersucht. Zum Abschluss werden verschiedene Ansatzpunkte aufgezeigt, an denen durch gestalterische Maßnahmen auf die steuerliche Belastung eingewirkt werden kann.

Abschließend wird in Kapitel 4 ein Ausblick gegeben, wobei auf die geplante Einführung der Abgeltungssteuer für Kapitalvermögen im Jahr 2009 eingegangen wird. In einem Fazit wer-den Arbeitsergebnisse und Schlussfolgerungen zusammengefasst.

2. Theoretische Grundlagen zur Bewertung von Konzernen

2.1. Wertorientierte Unternehmensführung

2.1.1. Ursprung und Verbreitung des Shareholder Value-Konzepts

Das Shareholder Value-Konzept ist seit seiner Entstehung Gegenstand der betriebswirtschaft-lichen Diskussion und scheint aus der modernen Unternehmensführung nicht mehr wegzu-denken.¹⁸ Bereits zu Beginn der achtziger Jahre gab es in den USA erste Überlegungen zur Einbeziehung des Unternehmenswertes in die Zielsetzung des Managements. 1986 veröffent-lichte der amerikanische Professor Alfred Rappaport sein bis heute relevantes Standardwerk „Creating Shareholder Value“¹⁹, das die Grundlage für nahezu alle nachfolgenden Veröffent-lichungen zu dieser Thematik bildet.²⁰ Der Begriff der wertorientierten Unternehmensfüh-rung²¹ steht laut Stührenberg et al. für die Einbeziehung des Unternehmenswertes in die Un-ternehmensführung; der Shareholder Value-Ansatz ist somit Teil einer wertorientierten Un-ternehmensführung. ²² Stührenberg et al. definieren die wertorientierte Unternehmensführung als eine ganzheitlich ausgerichtete Unternehmensphilosophie, die auf strategischer und opera-tiver Ebene Anwendung findet.

Auch die Autoren Copeland et al. waren maßgeblich an der Verbreitung der wertorientierten Unternehmensführung beteiligt. Ihr Werk²³, das 1990 in der ersten Auflage in den USA er-schien, versteht sich u.a. als Leitfaden für Führungsmanager und ist ein klares Plädoyer für eine wertorientierte Unternehmensstrategie. Mittlerweile wurde das Shareholder Value-Konzept und die wertorientierte Unternehmensführung auch von vielen deutschen Unterneh-men implementiert. Dies wurde in zahlreichen Studien empirisch nachgewiesen. So befragten Aders et al. 2003 die DAX 100-Unternehmen im Hinblick auf die Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts.²⁴ Aders et al. ermittelten dabei eine Verbreitungsquote von ca. 60 %.²⁵ Die Auswertung ergab, dass die große Mehrheit der Unternehmen eine Shareholder Value-Spitzenkennzahl²⁶ verwenden, die in die operative und strategische Unternehmensplanung integriert war. Aders et al. schlussfolgerten aus ihrer Untersuchung, dass eine aktive wertori- entierte Steuerung zwar eine breite Akzeptanz findet, es jedoch gleichzeitig noch einige In-konsistenzen und zu starke Vereinfachungen in den Bereichen der Unternehmensbewertung und der Operationalisierung der Shareholder-Spitzenkennzahl gibt. Weitere Defizite bzw. Verbesserungspotentiale sahen sie in den Bereichen der Finanzierungspolitik, bei erfolgsori-entierter Entlohnungspolitik sowie bei der Kapitalmarktkommunikation.²⁷ In einer vergleich-baren Studie der DAX 100-Unternehmen aus dem Jahr 2000 erkannten Pellens et al. ebenfalls den Trend zu einer stärkeren Wertorientierung. Innerhalb des Controllingbereichs sahen auch sie weiteren Handlungsbedarf und ähnliche Defizite wie Aders et al.²⁸

Hortváth/Minning untersuchten 2001 den Verbreitungsgrad der wertorientierten Steuerung in Deutschland und anderen europäischen Industrieländern.²⁹ Laut den Autoren ist die Steige-rung des Eigentümerwertes gerade bei den größten Unternehmen ein wichtiges strategisches Unternehmensziel. Weitere Elemente einer wertorientierten Steuerung wie die Anwendung des Shareholder Value-Ansatzes bei der Steuerung von Geschäftsbereichen, der Bewertung von Strategien oder bei der Evaluierung von M & A sind ebenfalls weit verbreitet. Etwa die Hälfte der befragten Unternehmen verwendet als Instrumente zur Messung der Wertsteige-rung den Economic Value Added (EVA) oder den Discounted Cash Flow. Ein ähnliches Bild zeigte sich bei der (analogen) Untersuchung der Länder Großbritannien, Frankreich und Ita-lien.

Die Auswertung der vorgestellten Quellen führt zu dem Ergebnis, dass es sich bei der wert-orientierten Unternehmensführung um ein anerkanntes Konzept handelt, welches auch in der betrieblichen Praxis etabliert ist. Nach Rappaport dürfte sich die Verbreitung in den vergan-genen Jahren eher noch verstärkt haben. In der Neuauflage seines Buches von 1999 vertritt er die Auffassung, dass es sehr wahrscheinlich sei, dass der Shareholder Value innerhalb der nächsten zehn Jahre zum weltweit anerkannten Standard zur Messung des Geschäftserfolgs werde.³⁰

2.1.2. Inhalte einer wertorientierten Unternehmensführung

Welche Ansprüche werden nun an eine wertorientierte Unternehmensführung gestellt? Dazu sollen in diesem Kapitel einige Elemente kurz erläutert werden.³¹

Bei der Bewertung und Auswahl von Handlungsalternativen durch die Entscheidungsträger innerhalb des Unternehmens sollten die finanziellen Interessen der Eigentümer stets berück-sichtigt werden und im Mittelpunkt stehen.³² Laut Rappaport ist die Wertsteigerung die vor-dringlichste Aufgabe des Managements³³, und genau dies macht eine wertorientierte Unter-nehmensführung aus. Sieht man die Steigerung des Unternehmenswertes als Beleg für eine verbesserte Wettbewerbsfähigkeit an, ergeben sich daraus auch die Sicherung der Unterneh-mensexistenz bzw. der Schutz der vorhandenen Arbeitsplätze.³⁴ Wie Rappaport ausführt, er-geben sich auch für andere Anspruchsgruppen langfristig positive Auswirkungen, z.B. für Kunden.³⁵

Für Aktionäre³⁶ ergibt sich der Erfolg eines Unternehmens durch ihre Aktienrendite.³⁷ Diese Aktienrendite setzt sich zusammen aus dem Wertzuwachs der Aktie, bestimmt durch die Dif-ferenz zwischen dem Einkaufspreis und dem derzeit möglichen Verkaufspreis, und den Aus-schüttungen des Unternehmens. Diese Aktienrendite, oder auch Kapitalrendite, entspricht der Verzinsung des eingesetzten Kapitals, den Eigenkapitalkosten. Vor diesem Hintergrund be-deutet wirtschaftlicher Erfolg, dass die tatsächliche Verzinsung, also die Aktienrendite, größer ist als die von den Aktionären erwartete Verzinsung. Dieser Erfolg soll innerhalb des Unter-nehmens durch bestimmte Kennzahlen abgebildet werden, wobei ausgehend von den jeweili-gen Entscheidungsalternativen die Wertsteigerung geplant wird und zusätzlich ex post eine Kontrolle der tatsächlichen Wertsteigerung stattfinden sollte. Nach den Autoren Schult-ze/Hirsch muss ein wertorientiertes Steuerungssystem geeignet sein, Planung und Kontrolle von Wertsteigerungspotentialen zu ermöglichen und außerdem Anreize bieten, die Mitarbeiter zu wertsteigerndem Handeln anzuhalten. ³⁸

Wertorientierte Steuerung impliziert, dass der Unternehmenswert bekannt ist und regelmäßig gemessen wird. Gewinnbasierte Kennzahlen, wie bspw. der Return on Investment (ROI), sind nach Rappaport für eine zuverlässige Messung des gegenwärtigen Firmenwertes nicht geeig-net.³⁹ Als Alternative empfiehlt er die Discounted Cash Flow-Verfahren, auf die an späterer Stelle eingegangen wird. Die Faktoren, die letztlich den Wert eines Unternehmens bestim-men, grenzt Rappaport auf sieben Werttreiber ein: Umsatzwachstumsrate, betriebliche Ge- winnmarge, Investitionen in Umlauf- und Anlagevermögen, Kapitalkosten, Länge der Prog-noseperiode und auch den Gewinnsteuersatz.⁴⁰

Die grenzüberschreitende Ausweitung der wertorientierten Unternehmensführung auf auslän-dische Tochterfirmen erfordert eine Anpassung der Steuerungsinstrumente und die Einbezie-hung weiterer relevanter Faktoren. Nach Kornetzki sind solche Faktoren allgemeine und un-ternehmensspezifische Länderrisiken, makroökonomische Faktoren wie Währungsschwan-kungen und Inflation, sowie die unterschiedlichen Vorschriften zur Rechnungslegung und Besteuerung.⁴¹

2.2. Anwendungsbereiche der Bewertung von Unternehmen und Vor-stellung der Verfahren

2.2.1. Anwendungsbereiche der Unternehmensbewertung in der Praxis

2.2.1.1. Anlässe und Funktionen einer Unternehmensbewertung

Es gibt zahlreiche Anlässe zur Unternehmensbewertung. Der häufigste Grund ist dabei sicher- lich der Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens.⁴²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Klassifizierungsansätze für Anlässe der Unternehmensbewertung ⁴³

In der Literatur gibt es mehrere Ansätze zur Systematisierung der verschiedenen Anlässe, eine einheitliche Klassifikation hat sich jedoch bisher nicht durchgesetzt.⁴⁴ Abb. 1 gibt eine Über-sicht über die Vielzahl von Klassifizierungsansätzen.

In der Wissenschaft hat sich seit den 70er Jahren die sog. Funktionenlehre gegenüber anderen Ansätzen zur Unternehmensbewertung durchgesetzt.⁴⁵ Gemäß der Funktionenlehre darf der Unternehmenswert nicht isoliert vom Zweck der Bewertung und der Funktion des Bewerters ermittelt werden. D.h., dass je nach Bewertungszweck unterschiedliche Verfahren angewen-det werden und auch unterschiedliche Werte existieren können.

Die „Kölner Funktionenlehre“⁴⁶ nennt die folgenden Funktionen, in denen ein Bewerter tätig werden kann:

- Hauptfunktionen:
- Beratungsfunktion: Ermittlung von Entscheidungswerten.
- Vermittlungs- bzw. Konfliktlösungsfunktion: Ermittlung eines Wertes durch einen un-parteiischen Dritten (Schiedsgutachter), um zwischen Parteien zu vermitteln.
- Argumentationsfunktion: Ermittlung eines Wertes um die Verhandlungsposition einer Partei zu stärken bzw. die Position der Gegenseite zu schwächen.

- Nebenfunktionen:
- Steuerbemessungsfunktion
- Informations- bzw. Kommunikations- oder Bilanzfunktion

Bei jedem Bewertungsanlass muss klar abgegrenzt werden, in welcher Funktion der Bewerter auftritt und zu welchem Zweck die Bewertung durchgeführt wird.⁴⁷ Der Bewerter kann dabei auch in mehreren Funktionen gleichzeitig auftreten. Eine eindeutige Zuordnung von Bewer-tungsmethoden zu Bewertungsfunktionen ist nicht möglich.

Die regelmäßige Unternehmensbewertung als methodische Grundlage der wertorientierten Unternehmensführung kann als neuer Anwendungsbereich neben den klassischen Bewer-tungsaufgaben aufgefasst werden.⁴⁸ Diese Unternehmensbewertung unterscheidet sich in ei-nigen Punkten von den traditionellen Bewertungsanlässen. Speziell in Konzernunternehmen gibt es oft keinen Transaktionsbezug, eine Grenzpreisermittlung ist daher nicht angebracht. Die Bestimmung eines Marktpreises für einzelne Segmente scheint schwierig, da diese teil- weise keinen direkten Marktzugang haben. Trotzdem erfolgt regelmäßig eine Bewertung um den Wertbeitrag des Segments zu bestimmen. Wie bereits erläutert, gilt es dabei stets zwi-schen verschiedenen Strategien und Investitionen abzuwägen und diejenige Alternative aus-zuwählen, welche die höchste Wertsteigerung verspricht. Im Bereich der Kontrolle erfolgt schließlich ein Plan-Ist-Vergleich des Unternehmenswertes.

2.2.1.2. Beteiligungscontrolling

Um das Instrument der Unternehmensbewertung in den Themenbereich Controlling einzu-ordnen und seine Anwendung in der Praxis zu verdeutlichen, soll in diesem Kapitel das Betei-ligungscontrolling vorgestellt werden.

Durch die Verbreitung der wertorientierten Unternehmensführung ergab sich auch ein Wandel vom reinen Verwalten von Unternehmensbeteiligungen zu einer aktiven Beteiligungssteue-rung. Innerhalb der Wissenschaft ist das Beteiligungscontrolling erst seit einigen Jahren stär-ker vertreten.⁴⁹ Borchers definiert Beteiligungscontrolling als „ein funktionsübergreifendes, integrierendes Teilsystem des koordinationsorientierten Controlling mit konsequenter Aus-richtung der Führungsebenen auf die entscheidungsrelevanten Parameter zur Planung und Kontrolle sämtlicher Beteiligungen unter Berücksichtigung alternativer Kooperationsfor-men“⁵⁰. Naturgemäß sind es vor allem größere Konzernunternehmen, welche die Aufgaben des Beteiligungscontrollings in eigenen Abteilungen institutionalisiert haben.

Entsprechend der Sichtweise der koordinationsorientierten Controlling-Konzeption ist das zentrale Ziel des Beteiligungscontrollings die Unterstützung der Entscheidungsträger des ge-samten Beteiligungsbereiches.⁵¹ Die genaue Ausgestaltung des Beteiligungscontrollings ist dabei von dem jeweiligen Konzern abhängig und wird durch eine Vielzahl von externen und internen Einflussgrößen, wie z.B. dem ökonomischen Umfeld, der strategischen Rolle der Beteiligung und ihrer Lebenszyklusphase oder der Konzernstruktur bestimmt.⁵²

Das Beteiligungscontrolling erfüllt dabei verschiedene Funktionen.⁵³ Zentral ist vor allem die Informationsfunktion, also die Feststellung der Informationsnachfrage, die Informationsbe-schaffung und sinnvolle Aufbereitung, sowie eine schnelle Zuführung der Informationen an die Empfänger. Eine weitere Funktion ist Planung und Kontrolle, denn das Beteiligungscont-rolling ist eindeutig zukunftsorientiert. Daneben gehören auch Integration und Koordination neu erworbener Beteiligungen zum Aufgabenbereich, also die Standardisierung von Aufbau- und Ablauforganisation und die Vereinheitlichung des Berichtswesens, um eine Vergleich-barkeit zu gewährleisten. Außerdem hat die Service- und Beratungsfunktion eine besondere Bedeutung, wobei sich die Servicefunktion eher auf Routinetätigkeiten bezieht. Die Bera-tungsfunktion beinhaltet dagegen einmalige, anspruchvolle Sonderaufgaben und nimmt als „Inhouse-Consulting“ in der Praxis einen hohen Stellenwert ein.⁵⁴

Die Unternehmensbewertung ist in diesem Bereich ein wichtiges Werkzeug, das vielseitig eingesetzt wird. So kann sie bspw. zur Beurteilung eines Akquisitionsobjekts dienen, eine Beteiligung im Sinne der wertorientierten Unternehmensführung steuern oder der Auslöser für den Verkauf einer Beteiligung sein.⁵⁵

2.2.2. Verfahren zur Unternehmensbewertung

2.2.2.1. Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer: IDW S 1

Der IDW S 1 enthält allgemeine Grundsätze nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmen be-werten sollen. Er bezieht sich dabei auf von Theorie, Praxis und Rechtsprechung entwickelte Grundsätze⁵⁶ und stellt den aktuellen Stand der Unternehmensbewertung in Deutschland – aus unternehmensexterner Sicht – dar. Im September 2007 wurde der erste Entwurf einer Neufas-sung des IDW S 1 i.d.F. 2005⁵⁷ vorgestellt.⁵⁸ Das IDW reagierte damit auf die veränderten Rahmenbedingungen, die sich aus der Unternehmenssteuerreform 2008 ergaben. Außerdem wurden aktuelle Tendenzen der Unternehmensbewertung aufgenommen.⁵⁹ Am 11.06.2008 wurde die Verabschiedung der Neufassung des „IDW Standard: Grundsätze zur Durchfüh-rung von Unternehmensbewertungen“ bekannt gegeben.⁶⁰ Neben allgemeinen Grundsätzen wie z.B. dem Stichtagsprinzip enthält der IDW S 1 Angaben zur Prognose zukünftiger Zah-lungsströme und zu ihrer Diskontierung. Bezüglich des Bewertungsverfahrens empfiehlt das IDW das in Deutschland schon länger gebräuchliche Ertragswertverfahren und seit dem Jahr 2000⁶¹ auch die Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). Die Eigenkapitalkosten sollen dabei mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt werden. Die DCF-Verfahren und das CAPM werden in den folgenden Kapiteln vorgestellt.

Als wichtigste Neuerung des IDW S 1 i.d.F. 2008 gilt die Einführung einer mittelbaren und einer unmittelbaren Typisierung zur Berücksichtigung der ertragssteuerlichen Einflussfakto- ren auf das Erstellen eines neutralen Gutachtens.⁶² Wird ein objektiver Unternehmenswert im Rahmen von gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen ermittelt (z.B. beim Squeeze out⁶³), so sind die persönlichen Ertragssteuern bei Bestimmung der Zahlungs-überschüsse und auch beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen (unmittelbare Typi-sierung).⁶⁴ Bei allen anderen Bewertungsanlässen, bei denen die Bewertung aufgrund unter-nehmerischer Initiative und vornehmlich zu Informationszwecken erfolgt (z.B. für Kaufpreis-verhandlungen), wird auf eine explizite Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern verzichtet (mittelbare Typisierung).⁶⁵

2.2.2.2. Kapitalmarkttheoretische Grundlagen: Das CAPM

Zur Bestimmung des Unternehmenswertes greifen die DCF-Verfahren auf die Eigenkapital-kosten zurück.⁶⁶ Eigenkapitalkosten sind die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber. Wie lässt sich dieser Eigenkapitalkostensatz für Zwecke der Unternehmensbewertung nun ermit-teln?

Es wird angenommen, dass Anleger die Alternativen haben, entweder in ein Unternehmen oder in eine Geldanlage zum sicheren Zinssatz am Kapitalmarkt zu investieren.⁶⁷ Im Gegen-satz zur sicheren Geldanlage ist die Verzinsung bei der Investition in ein Unternehmen unsi-cher, da die zukünftigen Zahlungsströme vom Erfolg des Unternehmens abhängig sind. Das höhere Risiko schlägt sich auch in der Renditeerwartung – also im Kapitalkostensatz – nieder, da ein risikoscheuer Investor nur dann in ein Unternehmen investieren wird, wenn er für das im Vergleich zur risikolosen Anlage höhere Risiko auch höhere Zahlungsüberschüsse erwar-ten kann. Die Renditeerwartung einer Investition in das Unternehmen wird durch einen Risi-kozuschlag zum Basiszinsfuß⁶⁸ ermittelt. Dabei wird ein kapitalmarktorientierter Ansatz ver-folgt, d.h. die Risikoprämie wird mit Hilfe von Marktdaten bestimmt. Dazu wird das CAPM verwendet, welches die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt für risikobehaftete Kapitalanlagen erklärt.⁶⁹

Innerhalb des CAPM ergibt sich die Rendite eines Wertpapiers in Abhängigkeit von dessen Risiko. Es wird unterschieden zwischen unsystematischem und systematischem Risiko.⁷⁰ Das unsystematische Risiko kann durch Diversifikation im Rahmen eines Portfolios ausgeschaltet werden, während das systematische Risiko auch bei Diversifikation bestehen bleibt.

Für das CAPM gelten strenge Annahmen. Es wird u.a. von einem vollkommenen Kapital-markt ausgegangen, d.h. es gibt keine Transaktionskosten oder Steuern, zu einem risikolosen Zinssatz können Darlehen aufgenommen oder Geld angelegt werden und alle Anleger haben die gleichen Erwartungen.⁷¹ Der Kapitalmarkt ist außerdem vollständig, somit ist die Eigen-schaft der Wertadditivität erfüllt und alle Wertpapiere sind beliebig teilbar.

Die Hauptaussage des CAPM ist, dass im Kapitalmarktgleichgewicht die Renditeerwartung eines einzelnen Wertpapiers der Summe aus risikolosem Zinssatz und Risikoprämie für jede Einheit systematisches Risiko entspricht.⁷² Formal wird dies durch die sog. Wertpapierlinie ausgedrückt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um die Renditeforderung der Eigentümer für die Unternehmensbewertung nach den DCF-Verfahren zu bestimmen, müssen also folgende drei Parameter bekannt sein: Der risikolose Zinssatz, der Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios und der Betafaktor des zu be-wertenden Unternehmens. Der Betafaktor misst das systematische Risiko.⁷³ Während die Be-stimmung der ersten beiden Faktoren relativ unproblematisch ist, ist die Ermittlung der Beta-faktoren das Kernproblem des CAPM.⁷⁴ In der Praxis werden Betafaktoren börsennotierter Unternehmen auf der Basis von historischen Kursdaten bestimmt, für nicht börsennotierte Unternehmen werden die Betafaktoren mit Hilfe branchen- und risikogleicher Unternehmen geschätzt.⁷⁵

Trotz seiner weiten Verbreitung ist das CAPM häufig Gegenstand der Kritik.⁷⁶ Besonders der Betafaktor und die restriktiven Annahmen sind umstritten.⁷⁷ Realistische Ansätze bedeuten jedoch auch immer eine höhere Komplexität. Ein alternatives Modell konnte sich bisher nicht durchsetzen.⁷⁸

[...]

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¹ Vgl. O.V. (08.09.2008), S. 81.

² Vgl. UNCTAD (2007), S. 3.

³ Nach dem Platzen der New Economy-Blase und den Anschlägen vom 11. September 2001 fielen die ausländi-schen Direktinvestitionen stark ab, seit dem Jahr 2004 steigen sie wieder kontinuierlich.

⁴ Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK (2008).

⁵ Vgl. von WUNTSCH et al. (2006), S. 3.

⁶ Vgl. von WUNTSCH et al. (2006), S. 3.

⁷ Vgl. UNCTAD (2007), S. 12.

⁸ Begriff und Inhalte der wertorientierten Steuerung werden in Kapital 2.1 ausführlich erläutert.

⁹ Der durch Fremdfinanzierung entstehende Steuervorteil wird als Tax Shield bezeichnet, siehe hierzu Kapitel 2.2.2.3.2.

¹⁰ Vgl. KUNOWSKI, POPP (2005), S. 761.

¹¹ ERNST & YOUNG (2006), S. 20.

¹² Vgl. BAECKER et al. (2007), S. 275.

¹³ Vgl. BRÖSEL, HAUTTMAN (2007), S. 308.

¹⁴ So auch SCHMIDBAUER (2002), S. 1542.

¹⁵ Vgl. KORNETZKI (2007), S. 685.

¹⁶ Vgl. BAETGE et al. (2005b), S. 268.

¹⁷ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 37.

¹⁸ Vgl. HORVÁTH, MINNING (2001), S. 273.

¹⁹ Vgl. RAPPAPORT (1986).

²⁰ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. XVIII.

²¹ Weitere ähnliche Ausdrücke wie wertorientierte Steuerung oder wertorientiertes Management werden hier der Einfachheit halber synonym verwendet.

²² Vgl. STÜHRENBERG et al. (2003), S. 4.

²³ COPELAND et al. (2000).

²⁴ Vgl. ADERS et al. (2003), S. 719-725.

²⁵ Diese Zahl ergibt sich aus der Befragung der Unternehmen und einer Untersuchung von Geschäftsberichten und Internetauftritten, da Aders et al. selbst eine verzerrte Stichprobe vermuteten, vgl. ADERS et al. (2003), S. 719.

²⁶ Kennzahl mit Bezug zum Unternehmenswert.

²⁷ Vgl. ADERS et al. (2003), S. 725.

²⁸ Vgl. PELLENS et al. (2000), S. 1833.

²⁹ Vgl. HORVÁTH, MINNING (2001), S. 273-282.

³⁰ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 1.

³¹ Der Shareholder Value-Ansatz ist ein ganzheitliches Konzept zur Unternehmensführung. Hier soll nur auf relevante Themenbereiche eingegangen werden, weitere Elemente wie z.B. eine wertorientierte Entlohnung werden nicht behandelt.

³² Vgl. SCHULTZE, HIRSCH (2005), S. 1.

³³ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 1.

³⁴ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 8. Zur Kritik am Shareholder Value-Konzept und zum Stakeholder-Ansatz als Alternative vgl. bspw. BADEN (2001).

³⁵ Vgl. dazu ausführlich RAPPAPORT (1999), S. 6-13.

³⁶ Natürlich ist das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung in jedem Unternehmen anwendbar. Auf-grund der vereinfachten Erläuterung wird hier von einer Aktiengesellschaft ausgegangen.

³⁷ Vgl. zu diesem Absatz von WUNTSCH et al. (2006), S. 50-51.

³⁸ Vgl. SCHULTZE, HIRSCH (2005), S. 14.

³⁹ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 16.

⁴⁰ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 39.

⁴¹ Vgl. KORNETZKI (2007).

⁴² Vgl. WAMELING (2004), S. 5.

⁴³ Tabelle mit geringfügigen Änderungen entnommen aus PEEMÖLLER (2005a), S. 17.

⁴⁴ Vgl. PEEMÖLLER (2005a), S. 17.

⁴⁵ Vgl. zu diesem und zum folgenden Absatz WAMELING (2004), S. 16-24.

⁴⁶ Die „Funktionenlehre des IDW“, vgl. IDW (2008a), Rn. 12., nennt andere Funktionen. Diese Funktionen be-ziehen sich jedoch stark auf die Sichtweise des Wirtschaftsprüfers und werden daher nicht weiter behandelt.

⁴⁷ Vgl. zu diesem Absatz WAMELING (2004), S. 41-42.

⁴⁸ Vgl. zu diesem Absatz DINSTUHL (2003), S. 141-142.

⁴⁹ Vgl. BORCHERS (2006), S. 234.

⁵⁰ BORCHERS (2000), S. 51.

⁵¹ Vgl. BORCHERS (2006), S. 238.

⁵² Vgl. BORCHERS (2000), S. 65.

⁵³ Vgl. zu diesem Absatz BORCHERS (2006), S. 242-244.

⁵⁴ Vgl. LITTKEMANN et al. (2007), S. 143.

⁵⁵ Vgl. BORCHERS (2006), S. 241.

⁵⁶ Vgl. IDW (2008a), Rn. 1.

⁵⁷ Vgl. IDW (2005).

⁵⁸ Vgl. IDW (2007).

⁵⁹ Vgl. HOMMEL et al. (2007), S. 2728.

⁶⁰ IDW (2008b).

⁶¹ Vgl. IDW (2000).

⁶² Vgl. HOMMEL et al. (2007), S. 2732.

⁶³ Beim Squeeze out drängt ein Mehrheitsaktionär verbliebene Kleinaktionäre gegen eine Barabfindung aus dem Unternehmen, vgl. §§ 327a - 327f AktG. Die Höhe der Barabfindung muss sich nach den wirtschaftlichen Ver-hältnissen des Unternehmens richten und erfordert somit eine Unternehmensbewertung. Siehe dazu WILTS et al. (2002).

⁶⁴ Vgl. IDW (2008a), Rn. 31.

⁶⁵ Vgl. IDW (2008a), Rn. 30.

⁶⁶ Vgl. MANDL, RABEL (2005), S. 66.

⁶⁷ Vgl. zu diesem Absatz BAETGE et al. (2005b), S. 289-290.

⁶⁸ Der Basiszinsfuß ist der quasi-sichere Zinssatz einer risikolosen alternativen Anlagemöglichkeit, der im All-gemeinen aus dem Zinssatz langfristiger Anleihen der öffentlichen Hand abgeleitet wird, BAETGE et al. (2005b), S. 286.

⁶⁹ Eine ausführliche Herleitung und Darstellung des CAPM findet sich bspw. in KRUSCHWITZ (2007), S. 161­228.

⁷⁰ Vgl. FRANKE, HAX (2004), S. 353.

⁷¹ Vgl. FRANKE, HAX (2004), S. 153.

⁷² Vgl. ADAM (1996), S. 262.

⁷³ Vgl. FRANKE, HAX (2004), S. 277.

⁷⁴ Vgl. DINSTUHL (2003), S. 26-27.

⁷⁵ Vgl. BAETGE et al. (2005b), S. 296.

⁷⁶ Vgl. BALLWIESER (1998), S. 83.

⁷⁷ Vgl. DINSTUHL (2003), S. 28-29.

⁷⁸ Vgl. von WUNTSCH et al. (2006), S. 65.