Unternehmenskäufe durch Private Equity Fonds und ihre Refinanzierung durch das gekaufte Unternehmen

Inhalt

I. Geschäftsmodell des „Leveraged Buyout“
A. Abgrenzung des Geschäftsmodells
B. Beteiligungs- und Finanzierungsstrukturen
C. Determinanten des Zielunternehmens
D. Postinvestmentphase
E. Exit

II. LBO unter Berücksichtigung der Kapitalerhaltungsgrundsätze
A. Die unabhängige Gesellschaft
1. Die unabhängige GmbH
2. Die unabhängige AG
B. Die abhängige Gesellschaft
1. Die abhängige AG
2. Die abhängige GmbH

III. Thesen.

I. Geschäftsmodell des „Leveraged Buyout“

A. Abgrenzung des Geschäftsmodells

Private Equity Fonds erwerben Mehr- oder Minderheitsbeteiligungen an nicht-börsennotierten Unternehmen (Zielunternehmen), um sie nach einem zeitlich befristeten Zeitraum (meist vier bis sieben Jahre^[1] ) mit einer positiven Rendite wieder zu verkaufen.^[2] Nach dem Erwerb des Zielunternehmens wird versucht, dessen Wert durch Unternehmenswachstum sowie Produktivitäts- bzw. Effizienzsteigerungen zu erhöhen.^[3] Diese Wertsteigerung soll sich dann im späteren Verkaufspreis widerspiegeln.

Hiervon abzugrenzen ist vor allem eine spezielle Investitions-, Wertsteigerungs- und Refinanzierungsstrategie, deren Finanzinvestoren in den Medien oftmals als „Heuschrecken“ im Rahmen der „Heuschreckendebatte“ bezeichnet wurden. Im Rampenlicht der Diskussion standen laut des „Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung“ Vorgehensweisen, bei denen „kurzfristig orientierte Finanzinvestoren sich an einem Unternehmen beteiligten, die Unternehmung zerlegten und Reserven auflösten, um dann die Beteiligung wieder zu verkaufen und das Unternehmen geschwächt zurückzulassen“.^[4] Nach Ansicht des „Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung“ kann diese Aussage aber nicht kritiklos stehen bleiben und sei auf ein mangelndes Verständnis der Investitionsstrategie der Finanzinvestoren zurückzuführen. Nicht zuletzt sei diese Form der Betrachtung ökonomisch nicht nachvollziehbar, da man davon ausginge, dass der Investor den Wert des Unternehmens mindert und beim späteren Verkauf dennoch einen Gewinn erwirtschaftet.4

Aus Sicht der Gesellschafter des Zielunternehmens liegen die Gründe für einen Verkauf der Anteile zumeist in der Ausgliederung von Firmenteilen, sogenannten Spin-Offs, oder als Nachfolgeregelungen in mittelständischen Unternehmen.^[5]

Nachfolgend soll besonders das Geschäftsmodell der „Heuschrecken“ und deren rechtliche Rahmenbedingungen näher betrachtet werden.

B. Beteiligungs- und Finanzierungsstrukturen

Zur Finanzierung des Unternehmenskaufs, bzw. des Kaufs von Anteilen an einem Unternehmen, sammelt der Private-Equity Fond zunächst Kapital von Privatpersonen und institutionellen Anlegern, welches als Eigenkapital in den Private-Equity Fond (PEF) fließt. Dieses vom PEF gesammelte Eigenkapital wird dann in eine „Muttergesellschaft“ investiert.^[6]

Der PEF macht sich beim späteren Unternehmenskauf den Leverage-Effekt zunutze. Diese Art des Unternehmenskaufs wird als „Leveraged Buyout“ (LBO) bezeichnet. Der größere Anteil des Kaufpreises wird dabei durch Fremdkapital finanziert^[7]. Hierbei steigt mit zunehmender Fremdkapitalfinanzierung der Investition deren Eigenkapitalrendite.^[8] Die Kosten des Fremdkapitals, also Zinsen und Tilgung, müssen dabei niedriger sein als die Gesamtkapitalrentabilität. Auf der anderen Seite erhöht sich dadurch aber auch das Risiko einer solchen Investition. Die Höhe der Fremdkapitalquote erfährt ihre Grenzen in zwei Nebenbedingungen:
1.) Die Minimierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit des Zielunternehmens und
2.) in der Wahrung der Flexibilität des Unternehmens.^[9]

Das Fremdkapital wird in unterschiedlichen Formen und von unterschiedlichen Fremdkapitalgebern bereitgestellt. Aufgrund der Unterschiedlichkeiten der Fremdkapitalarten und der Absicherung dieses Fremdkapitals beteiligt sich die „Muttergesellschaft“ zunächst mit 100 % an einer „Unterbeteiligungsgesellschaft“, welche wiederrum Eigentümerin an der „Erwerbergesellschaft“ wird, welche ausschließlich zum Zweck des Erwerbs der „Zielgesellschaft“ gegründet wird. Jedes dieser drei Unternehmen nimmt im Regelfall andere Arten von Fremdkapital auf.^[10] Abbildung 1 verdeutlicht die Struktur eines LBOs.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1

C. Determinanten des Zielunternehmens

PEF suchen zunächst nach potentiellen Zielunternehmen deren Anteile unterbewertet zu sein scheinen. Darüber hinaus – und für die Zweckmäßigkeit des LBO vorranging – ist eine geringe Fremdkapitalquote und ein stetiger Cash-Flow des Zielunternehmens, da die Zinsen und Tilgung des Fremdkapitals, welches aufgenommen wird um das Zielunternehmen zu erwerben, aus dem Cash-Flow des Zielunternehmens gedeckt werden sollen. Demnach bestimmt die Höhe des Cash-Flows die Verschuldungsfähigkeit des Unternehmens (Debt Capacity) und ist daher neben der Kaufentscheidung auch ein wichtiger Faktor bei der Entscheidung über die Höhe des zu verwendenden Fremdkapitals.^[11]

Darüber hinaus ist die Unternehmensgröße ein wichtiger Entscheidungsfaktor. Investitionen von Private-Equity Fonds haben üblicherweise hohe Fixkosten schon vor dem eigentlichen Kauf der Anteile. Daher werden große Unternehmen bevorzugt. Für größere Investitionen Fremdkapital zu erhalten ist darüber hinaus einfacher.11

Darüber hinaus streben PEF eine Wertsteigerung des Zielunternehmens auch durch Veränderungen in der Geschäftspolitik und der Geschäftsführung an. Die Umsetzbarkeit solcher Veränderungen beeinflusst die Kaufentscheidung zusätzlich.

D. Postinvestmentphase

Private-Equity Fonds greifen nach dem Unternehmenskauf aktiv in die Geschehnisse des Zielunternehmens ein. Zunächst wird die Rentabilität des Unternehmens ständig überwacht. Zu diesem Zweck werden üblicherweise umfangreiche Informations- und Kontrollrechte im Beteiligungsvertrag vereinbart. Mitentscheidungsrechte und mitbestimmungspflichtige Geschäfte werden zusätzlich im Beteiligungsvertrag festgelegt.11

Neben dem späteren Verkauf des Unternehmens und der damit verbundenen Realisierung der Gewinne streben Private-Equity Gesellschaften oftmals schon während des Investitionszeitraums eine Refinanzierung ihrer Investition an - die sogenannte Rekapitalisierung. Bei diesem Vorgang überträgt die Zielgesellschaft teile ihres Eigenkapitals an die Erwerbergesellschaft und nimmt dafür meist zusätzliches Fremdkapital auf.^[12] Diese als „ungebührlich und unfair“^[13] kritisierten Ausschüttungen übersteigen die Gewinne der jeweiligen Periode meist deutlich.15 Besonderer Vorteil dieser Rekapitalisierung ist die Unabhängigkeit von den zukünftigen Marktgegebenheiten zum Zeitpunkt des Verkaufs der Zielgesellschaft.^[14] Drei Faktoren sind dabei für die Strukturierung einer solchen Rekapitalisierung ausschlaggebend:

1.) Die steuerlichen Rahmenbedingungen und
2.) die gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen sowie
3.) die Ertragskraft des Zielunternehmens.14 Zwar erhöht sich durch eine solche Rekapitalisierung die Fremdkapitalquote, was zunächst einen negativen Einfluss auf den Unternehmenswert zu haben schein, doch kann die Fähigkeit eines Unternehmens zu solchen Ausschüttungen auch ein Hinweis auf die positive wirtschaftliche Entwicklung und Ertragskraft des Zielunternehmens sein.12

Auf die gesellschaftsrechtlichen Problemstellungen dieser Praktiken vor dem Hintergrund der Kapitalerhaltungsgrundsätze wird im Kapitel II näher eingegangen.

Darüber hinaus gibt es Ausschüttungen, die nicht durch neue Kredite der Zielgesellschaft ausgeglichen werden und in ihrer Höhe nicht der den Rekapitalisierungen entsprechen.^[15]

E. Exit

Mit dem Verkauf des Unternehmens (Exit) wird die Investition abgeschlossen und die letzten Gewinne realisiert. Verschiedene Kanäle kommen dafür hauptsächlich in Betracht:
1.) Beim Initial Public Offering werden die Anteile über eine Wertpapierbörse verkauft.
2.) Der Trade Sale bezeichnet den Verkauf der Unternehmensanteile an einen strategischen Investor.
3.) Secondary Purchase beschreibt den Verkauf an einen anderen Finanzinvestor. ^[16]

[...]

^[1] Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten: 2005/06

^[2] Hommel, Knecht, Wohlenberg, Handbuch Unternehmensrestrukturierung, Seite 779

^[3] Mittendorfer, Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung

^[4] Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten: 2005/06

^[5] Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, Finanzierung von Mehrheitsbeteiligungen

^[6] Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2007, Seite 15 ff.

^[7] Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, Seite 140

^[8] Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, Seite 78

^[9] Brettel, Kaufmann, Kühn, Sobczak, Private Equity Investoren, Seite 68

^[10] Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2007, Seite 15 ff.

^[11] Brettel, Kaufmann, Kühn, Sobczak, Private Equity Investoren, Seite 70

^[12] Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2007, Seite 15 ff.

^[13] Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, Seite 98

^[14] Hommel, Knecht, Wohlenberg, Handbuch Unternehmensrestrukturierung, Seite 800

^[15] Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, Seite 97

^[16] Brettel, Kaufmann, Kühn, Sobczak, Private Equity Investoren, Seite 114