Hat das Auslaufen der Lock-up Periode einen Einfluss auf die Aktienmarktentwicklung?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Definition der Lock-up-Periode
1.2 Institutionelle Rahmenbedingungen für Lock-up-Vereinbarungen am Swiss New Market
1.3 Die Regelungen im Vergleich zu den Vorschriften in den USA

2. Informationseffizienz und Erklärungshypothesen
2.1 Die Theorie effizienter Märkte
2.2 Price Pressure Hypothese
2.3 Die Hypothese imperfekter Substitute
2.4 Signaleffekte und ihre Konsequenz

3. Datenbeschreibung und Darstellung der Analyseverfahren
3.1 Selektion der Stichprobe
3.2 Die Vorgehensweise bei der empirischen Untersuchung
3.4 Darstellung der Regressionsanalyse und des Hypothesentests

4. Auswertung und Analyse der Daten
4.1 Ergebnisse der Überrenditenanalyse
4.2 Resultate der Volatilitätenanalyse
4.3 Analyse der frei werdenden Aktienpakete auf den Aktienkurs
4.4 Auswertung der Handelsvolumina vor und nach der Sperrfrist

5. Implikationen und Schlussbemerkungen

Literaturverzeichnis

Anhang

1. Einleitung

Das Vertrauen der Investoren in den Neuen Markt Schweiz und im Ausland ist seit der Kurskorrektur im Jahr 2001 gesunken. Nur allmählich baut sich das Misstrauen wieder ab. Exogene Schocks sind jedoch nicht nur in Zeiten von Börsencrashs zu beobachten. Ein Faktor, der immer wieder zu beobachtbaren Kurseinbrüchen führt, stellt das Auslaufen der Lock-up Periode dar. Diese Arbeit untersucht deshalb den Einfluss dieser auslaufenden Fristen auf die Aktienkursentwicklung der Unternehmen, die am Neuen Markt Schweiz kotiert sind.

Der neue Markt ist ein Segment der Schweizer Börse, das jungen und innovativen Unternehmen in Wachstumsbranchen den Zugang zum Kapitalmarkt eröffnen soll.

Seit dem 1.Juni 1999 finden am SWX New Market Unternehmen den Zutritt zum Schweizer Kapitalmarkt. Bis Ende desselben Jahres haben sich zehn Schweizer und sieben ausländische Unternehmen für eine Kotierung in diesem Marktsegment entschieden.

Für eine Kotierung kommen Gesellschaften in Frage, die neue Absatzmärkte erschliessen, in- novative Verfahren anwenden oder neue Produkte, Dienstleistungen und Prozesse entwickeln. Diese entstammen Branchen wie der Life Science, der Informationstechnik oder der Mikro- und Nanotechnologie.

Das Reglement des SWX New Market ist auf die besonderen Bedürfnisse dieser Wachstumsgesellschaften sowie deren Investoren konzipiert. Im Vergleich zum Haupt-segment sind die Anforderungen an Eigenkapitalausstattung und Unternehmensgeschichte jedoch tiefer und die Transparenzvorschriften anspruchsvoller.

Als Zugangsvoraussetzung fordert die SWX beim Börsengang von den Altaktionären die Einhaltung einer sechsmonatigen Verkaufsbeschränkung. Nach Ablauf dieser sogenannten Lock-up Periode ist es ihnen erstmals gestattet, ihre Anteile zu veräussern.

Für die Schweiz liegt noch keine entsprechende Untersuchung vor und deshalb ist es interessant, die Auswirkungen von auslaufenden Lock-up Vereinbarungen und deren Einfluss auf die Aktienkursperformance zu untersuchen.

Im Jahre 2000 in Amerika durchgeführte Studien zeigen erste Ergebnisse, wie sich auslaufen- de Sperrfristen im Kapitalmarkt auswirken. Die Kapitalmarktreaktionen zeigten übereinstim- mend negative Kursreaktionen auf Ende der Lock-up Frist (BRADLEY et al. 2000, 1). Die Er- gebnisse sind aber nur bedingt auf den schweizerischen Kapitalmarkt übertragbar. Jedes Land hat seine eigenen institutionellen Rahmenbedingungen für die Zulassung am Neuen Markt und deshalb sind Vergleiche zwischen der Schweiz und Amerika mit Vorsicht zu ziehen.

In dieser Arbeit werden auf Basis statistischer Tests die heute am Swiss New Market kotierten Unternehmungen untersucht. Dabei werden Grössen wie Überrenditen, Volatilitäten, Han- delsvolumina und frei werdende Aktienpakete aus Altaktionärsbesitz untersucht. Sie sollen ein Indiz dafür liefern , ob das Auslaufen der Lock-up Periode auch in der Schweiz einen sig- nifikanten Einfluss auf die kurzfristige Aktienkursentwicklung hat. Als Beobachtungszeit- raum werden die 30 Tage vor Auslaufen der Sperrfrist und 30 Tage danach betrachtet.

Die Untersuchung geht von rational handelnden Marktteilnehmern aus, die gewöhnliche In- formationsmöglichkeiten zur Verfügung haben und nicht über Insiderwissen verfügen. In der Finanzmarktliteratur findet sich dafür die Bezeichnung des (semi-)informationseffizienten Marktes. In Unternehmensprospekten werden Lock-up Fristen meist publiziert oder die Fi- nanzpresse wie die Finanz und Wirtschaft macht in einer speziellen Kolumne auf das Auslau- fen von Sperrfristen aufmerksam. Diese Arbeit unterstellt deshalb, dass das Ende der Lock-up Frist den Marktteilnehmern bereits beim Börsengang bekannt ist. Aufgrund dessen sollte im Durchschnitt keine Kursreaktion nach Auslaufen des Halteverbotes feststellbar sein. In 5 Kapiteln setzt sich die Arbeit damit auseinander, ob das Auslaufen der Lock-up Periode einen signifikanten Einfluss auf die Entwicklung des Aktienkurses hat.

Dabei wird im ersten Kapitel an das Thema herangeführt und institutionelle Rahmenbedingungen aufgezeigt, die Firmen am Neuen Markt Schweiz erfüllen müssen.

Kapitel zwei setzt sich mit Erklärungsansätzen der Aktienkursentwicklung nach der Lock-up Periode auseinander, und in Kapitel drei und vier wird die Analyse der am Neuen Markt Schweiz gelisteten Firmen durchgeführt. Das dritte Kapitel stellt in weiteren Sinne ein vorbe- reitendes Kapitel für den eigentlichen Analyseteil in Kapitel 4 dar. In Kapitel 3 werden die verwendeten Analysemethoden und die Daten vorgestellt, die die Basis für die Resultate im 4. Kapitel bilden. Im 5. Kapitel werden die analysierten Grössen der am Swiss New Market ko- tierten Unternehmen zusammengefasst und eine Schlussfolgerung für den Neuen Markt Schweiz gezogen.

1.1 Definition der Lock-up-Periode

Die Lock-up Periode legt vertraglich den Zeitraum fest, in welchem ein Anleger an ein Wert- papier gebunden ist und dieses dementsprechend nicht verkaufen darf. Dies betrifft vor allem Altaktionäre. Nach einer Neuemission sind die Anteile der Altaktionäre, die schon vor dem Börsengang Anteile im Rahmen einer Privatplatzierung erworben haben, in der Schweiz für sechs Monate für den Verkauf gesperrt. Dies soll verhindern, dass Investoren direkt nach dem Börsengang ihre Anteile bei steigenden Kursen verkaufen. Es sind vor allem die Investment- banken, die die Altaktionäre wie Manager, Mitarbeiter und Venture Kapitalgeber zu Min- destbehaltefristen verpflichten. Die Lock-up Period sichert die neuen Investoren vor einem „Quick Deal“ der bestehenden Aktionäre und kann deshalb als Preisregelungsmechanismus betrachtet werden.

Lock-up Perioden variieren je nach Börseplatz und sind in der Regel für Venture Capital Gesellschaften typischerweise 12 bis 18 Monate. Aktienbesitze von Management und Gründern hingegen sind in der Regel 18 bis 24 Monate gesperrt.

Das Marktgleichgewicht kann bei Ablauf der Haltefrist stark schwanken. Einer unveränderten Nachfrage steht plötzlich ein Überangebot an Aktien gegenüber, was einen erheblichen Druck auf den Aktienkurs ausüben kann und sich mit negativer Kursentwicklung ausdrückt.Wie ein solches Szenario in vereinfachter Form aussieht, zeigt Abbildung 1.

Abb. 1: Marktgleichgewicht vor und nach der Verkaufssperre

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie aus der Graphik ersichtlich wird, sinkt mit zunehmendem Aktienvolumen unter ceteris paribus Bedingung unveränderter Nachfrage der Aktienkurs.

Um zu verhindern, dass im Zusammenhang mit der Over-Allotment-Option bisherige Aktionäre einen Kursdruck auf den Aktienmarkt ausüben, wird diese in der Regel mit einer Lockup-Vereinbarung kombiniert.

Die Vereinbarung kann beispielsweise vorsehen, dass Altaktionäre ihre Anteile in Tranchen zu 20% über den Joint Lead Manager verkaufen dürfen (BOEMLE 1998, 344).

Die Lock-up Regelung bei Swissfirst sieht beispielsweise so aus, dass die verbleibenden Altaktionäre jeweils im November maximal 20% ihrer Titel veräussern dürfen (FuW 2001, 45)

1.2 Institutionelle Rahmenbedingungen für Lock-up-Vereinbarungen am Swiss New Market

Die Börseneinführung des SWX New Market verlangt von den Emittenten die Erfüllung besonderer Aufnahmekriterien und Zulassungsbedingungen. Mit dem Antrag zur Zulassung akzeptieren die Emittenten das Veräusserungsverbot.

Die Vorschrift dient insbesondere dem Schutz der Investoren. Sie soll verhindern, dass sich die Firmengründer frühzeitig von ihren Aktienpaketen trennen und somit den Börsengang da- zu nutzen, neben ihren Geschäftsanteilen auch ihre unternehmerische Verantwortung ab- zugeben (NOVAK 2001, 3). Umgekehrt wird die Sperrfrist als vertrauensbildende Massnahme für potenzielle Anleger betrachtet, die das Interesse am Unternehmen bzw. an dessen Aktien wecken soll (FuW 2001, 45).

Im Zusatzreglement für die Kotierung von Effekten am Swiss New Market ist das Veräusserungsverbot in Art.7 folgendermassen beschrieben:

„Der Gesuchsteller hat anlässlich der Einreichung des Kotierungsgesuches den Nachweis zu erbringen, dass sich der Emittent selbst sowie seine Aktionäre, einschliesslich der Mitglieder der Geschäftsleitung, die unmittelbar vor dem Zeitpunkt der Plazierung der Beteiligungsrech- te über mehr als zwei Prozent des ausstehenden Kapitals oder der ausstehenden Stimmrechte verfügen, einzeln und in rechtsverbindlicher Weise verpflichtet haben, innerhalb eines Zeit- raumes von mindestens 6 Monaten ab dem Datum der erstmaligen Kotierung keine Beteili- gungsrechte zu veräussern. Als Berechnungsbasis für die Bestimmung der Aktionäre, welche vom Veräusserungsverbot erfasst werden, gilt der Eintrag im Handelsregister oder in einem vergleichbaren ausländischen Register zum Zeitpunkt des Beginns der Plazierungs- oder Zeichnungsfrist“ (SWX SWISS EXCHANGE 2001, 6)

Einerseits soll Art. 7 dazu führen, dass Kontinuität für die Unternehmung besteht und die bis- herige Strategie gesichert ist, andererseits sollen Kursschwankungen vermieden werden. (NO- VAK 2000, 5).

Das Einhalten der sechs monatigen Lock-up Frist hat es bei Handelsstart am Swiss New Market am 1. Januar 1999 nicht gegeben. Es wurde deshalb am 1. Februar 2001 eine neue Richtlinien in Kraft gesetzt, welche die Artikel des Zusatzreglements für die Kotierung von Effekten im SWX New Market für das Veräusserungsverbot präzisieren.

Diese Richtlinie umfasst nebst der Präzisierung der in Art. 7 des Zusatzreglements festgelegten Bestimmungen insbesondere Massnahmen, welche die Transparenz und die Durchsetzung des Verbotes fördern.

Dies betrifft u.a. die Offenlegung der Anzahl Altaktionäre und deren Aktienanteil, welche unter die Lock-up Regel fallen und eine tabellarische namentliche Aufstellung im Prospekt aller Aktionäre, welche dem Verkaufsverbot unterliegen.

Die Aktien müssen bis zum Ablauf der Sperrfrist von der SIS SegaInter Settle AG unter einer separaten Valorennummer geführt werden und können nicht über die SWX gehandelt werden.¹

Die Zulassungsstelle der SWX verfügt seit Inkrafttreten dieser Zusatzartikel über die Möglichkeit, Verstösse zu ahnden. Bis heute wurde jedoch kein Fall bekannt, wo sie entsprechende Sanktionen hätte ergreifen müssen.

Bei Verstössen gegen das Kotierungsreglement, zu dessen Einhaltung sich jedes Unternehmen des SWX New Market vertraglich verpflichtet hat, kann die Zulassungsstelle oder die Disziplinarkommission der SWX folgende Sanktionen gemäss Art. 82 und 82a des Kotierungsreglements verhängen:

1. Verweis
2. Publikation der Tatsache, dass der Emittent oder Sicherheitsgeber erfolglos zur Veröffentlichung oder Bekanntgabe von reglementarisch vorgeschriebenen Informationen aufgefordert wurde.
3. Publikation der reglementarisch vorgeschriebenen Informationen, welche vom Emittenten oder Sicherheitsgebe r selber nicht veröffentlicht werden, soweit die Zulassungsstelle dazu in der Lage ist.
4. Busse bis zu CHF 200 000
5. Sistierung des Handels
6. Streichung der Kotierung (Dekotierung)
7. Ausschluss des Emittenten oder Sicherheitsgebers von weiteren Kotierungen.
8. Aberkennung des Status eines anerkannten Vertreters gemäss Art. 50.
9. Publikation der Sanktion.

Berücksichtigt werden muss dabei die Schwere der Verschuldung. Je nach Schweregrad ist eine andere Stelle für die Behandlung des Verstosses zuständig. Die in Ziff. 1 - 3 und 9 genannten Sanktionen werden von der Zulassungsstelle ergriffen und für Sanktionen gemäss Ziff. 4 - 8 ist die Disziplinarkommission zuständig (SWX Group 2001, 23ff).

1.3 Die Regelungen im Vergleich zu den Vorschriften in den USA

Für den Schweizer Kapitalmarkt existiert nur im Zusatzreglement für die Kotierung von Ef- fekten am Swiss New Market eine Vorschrift bezüglich der Einhaltung des Verkaufsverbots. Bei der Erklärung, die Anteile für eine vorgeschriebene Länge von sechs Monaten nicht zu verkaufen, handelt es sich um einen privatrechtlichen Vertrag zwischen der SWX und den Altaktionären.

Gewisse Altaktionäre verpflichten sich zu einer erweiterten Lock-up-Frist. Hierbei handelt es sich um Marktschonungsklauseln, nach denen der Altaktionär seine Aktien nur mit Einwilli- gung des Konsortialführers über die Börse verkaufen darf. Einer Veräusserung wird zuge- stimmt, wenn diese ohne Belastung des Börsenkurses erfolgen kann. Vertragspartner dieser Marktschonungsklausel sind einerseits die Altaktionäre und andererseits das Bankenkonsorti- um.

Am amerikanischen Kapitalmarkt gibt es keine von den Börsen vorgeschriebene Lock- upVereinbarung, dafür aber in der Regel einen privatrechtlichen Vertrag zwischen den beglei- tenden Emissionsbanken und den Altaktionären eines Unternehmens. Die Unternehmen und Altaktionäre sind durch diesen Vertrag somit nicht gegenüber einer Börse oder Börsenauf- sichtsbehörde verpflichtet. Unabhängig von den erläuterten Lock-up-Vereinbarungen existie- ren in den USA allgemeine gesetzliche Verkaufsbeschränkungen und Offenlegungspflichten für Insider.

Nach dem Securities Act von 1933 müssen in den Vereinigten Staaten grundsätzlich alle Wertpapiere bei der Securities and Exchange Commission (SEC) registriert werden, bevor sie erstmals öffentlich zum Verkauf angeboten werden dürfen. Die beim Börsengang neu ausgegebenen Aktien sind uneingeschränkt handelbar.

Bereits vor dem Börsengang im Rahmen einer Privatplatzierung vom Emittenten ausgegebene Aktien gelten als „restricted securities“ gemäss der Definition in Rule 144. Sie dürfen in den Vereinigten Staaten nur dann verkauft werden, wenn sie nachträglich bei der SEC registriert werden oder wenn sie unter eine der Ausnahmeregelungen von Rule 144 fallen. Rule 144 gibt dem Inhaber von Aktien aus einer Privatplatzierung zwei Optionen zum Weiterverkauf seiner unregistrierten Wertpapiere am Markt: Entweder er verkauft erst nach Ablauf von 2 Jahren nach Erwerb und Bezahlung der Wertpapiere vom Emittenten und hat somit die Möglichkeit alle Wertpapiere zu verkaufen die in seinem Besitz sind oder der Anleger verkauft nach mehr als einem Jahr, aber weniger als nach zwei Jahren nach Erwerb und Bezahlung der Wertpapie- re (SEC, 2001, Art 144d-k).²

Grundsätzlich sieht Rule 144 vor, dass eine Person unter bestimmten Einschränkungen be- rechtigt ist, innerhalb eines Zeitraums von 3 Monaten ab dem 90. Tag nach dem Datum des Emissionsprospektes eine Anzahl von Aktien zu verkaufen, die folgende Grössen nicht über- steigen darf:

1. ein Prozent der nach dem Börsengang im Umlauf befindlichen Aktien oder
2. das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen der Aktien in den vier Wochen,

die dem Tag, an dem der Verkaufsantrag erfolgt ist, unmittelbar vorausgehen.

Gemäss Rule 144k, ist eine Person, die innerhalb der 90 dem Verkauf vorangehenden Tage nicht als ein verbundenes Unternehmen der Gesellschaft anzusehen ist und die für mindestens die letzten zwei Jahre wirtschaftlicher Eigentümer der zum Verkauf anstehenden Aktien war, berechtigt, diese Aktien ohne Einhaltung der oben beschriebenen Anforderungen zu verkau- fen.

Unabhängig von den obigen Regelungen für die Aktien von Neuemissionen müssen alle In- sider Veränderungen ihrer Aktienanteile durch Käufe und Verkäufe innerhalb von 10 Tagen ab dem Monat der Transaktion der SEC mitteilen (NOVAK und GROPP 2001, 3ff.). [Im Gegensatz zur Schweiz wird in den USA das Verkaufen von Anteilen im Nachhinein ver- öffentlicht].

2. Informationseffizienz und Erklärungshypothesen

2.1 Die Theorie effizienter Märkte

Die Theorie effizienter Märkte beruht auf der Annahme, dass alle Marktteilnehmer in jedem Moment alle preisrelevanten Informationen besitzen und auf neue Meldungen derart reagie- ren, dass die Preise permanent die entsprechenden Informationen enthalten. Wenn dies der Fall ist, dann ist es einem Marktteilnehmer nicht mehr möglich, aufgrund irgendwelcher In- formationen Überschussgewinne zu realisieren. Somit reagieren die Preise nur noch auf un- erwartete Ereignisse, weil alle bekannten und erwarteten Informationen bereits im Preis ent- halten sind.

Der Verlauf der Kursentwicklung entspricht einem reinen Zufallsmuster. In der Finanztheorie spricht man in diesem Fall von der Random Walk-Hypothese. Die Konsequenz aus dieser Hypothese ist, dass der beste Prognosewert für jeden zukünftigen Kurs der aktuelle Kurs ist. Somit wären die Preisveränderungen nicht prognostizierbar.

Die Frage, ob die Preise tatsächlich zufallsgetrieben sind, wurde empirisch tiefgehend überprüft. Die Ergebnisse sprechen generell für die Random Walk-Hypothese und damit für die Hypothese der effizienten Märkte.

Bei der Effizienzhypothese werden in der Regel drei verschiedene Formen der Effizienz aufgezählt, die sich in der Menge der Information, welche von den Marktteilnehmern verarbeitet worden sind, unterscheiden.

Schwache Effizienz: Bei der schwachen Effizienz geht man davon aus, dass der Kurs alle Informationen beinhaltet, die aus Vergangenheit gewonnen werden können. Solche Informationen können z. B. die historische Kursentwicklung und das Handelsvolumina sein.

Mittelstrenge Effizienz: Hier wird davon ausgegangen, dass nicht nur die historischen Daten, sondern auch alle öffentlich zugänglichen Informationen im aktuellen Kurswert bereits enthalten sind. Als öffentlich verfügbar gelten dabei Volkwirtschaftsdaten und die z. B. über die Medien oder über Geschäftsberichte öffentlich gemachten Informationen über die Un- ternehmungen.

Strenge Effizienz: Die stärkste Form der Effizienzhypothese geht davon aus, dass zusätzlich zur öffentlichen Information auch die sogenannten InsiderInformationen im Kurs enthalten sind. Die strenge Effizienz kann empirisch nicht bestätigt werden.

Die Theorie der effizienten Märkte zeigt, dass die Entwicklung der Finanzmarktpreise einem Zufallspfad folgen und deshalb praktisch nicht prognostiziert werden können. Markteffizienz ist letztlich die Konsequenz einer effizienten Informationsverarbeitung. Nur dann, wenn auf den Märkten in einem äusserst kompetitiven Umfeld Informationen effizient und vernünftig verarbeitet werden, entstehen random-walk-artige Preisentwicklungen (HERI 1996, 155-157).

Diese Tatsache schliesst nicht aus, dass mit Hilfe systematischer Forschungstätigkeit in ge- wissen Zeiten und auf gewissen Märkten Überschussgewinne erzielt werden können. Über- schussgewinn nennt man den Teil der erwirtschafteten Rendite, welcher über der Marktper- formance liegt. In dieser Untersuchung wird als Vergleichsindex der Swiss New Market In- dex (SNMI) herangezogen. Wenn der SNMI z.B im Jahr 2001 51% verloren hat und eine Ak- tie des Swiss New Markets in der gleichen Periode 30% nachgab, beträgt der Überschussge- winn 21%.

Die Analyse in Kapitel 4.1 untersucht diesen Zusammenhang von Überschussrendite und Aktienkursverlauf.

Unterstellt man halbstrenge Informationseffizienz der Märkte, sollte ein antizipierbarer Angebotsschock im Durchschnitt keinen Einfluss auf den Verlauf des Aktienkurses haben. Da das Ende der Lock-up Frist bekannt ist, sollten Marktteilnehmer mit rationalen Erwartungen mögliche Veräusserungen durch Altaktionäre antizipieren.

Diese Erwartungen müssten bereits vor dem eigentlichen Ende der Lock- up Periode im Durchschnitt korrekt durch die Aktienkurse reflektiert werden. Somit lässt sich die folgende Null-Hypothese formulieren: Am Ende der Lock-up-Frist sind durchschnittlich keine negati- ven Kursreaktionen zu erwarten (H0). Kursreaktionen sind nur dann möglich, wenn die Marktteilnehmer die Auswirkung des Ereignisses - z.B. das Ausmass der Anteilsveräusserun- gen von Altaktionären systematisch unterschätzen, was eine Kapitalmarktanomalie darstellen würde.

Drei Ansätze aus der Kapitalmarktforschung sollen diese Anomalien erklären. Nur der erste dieser Ansätze ist mit der gängigen Vorstellung eines semi-informationseffizienten Kapitalmarktes vereinbar.

2.2 Price Pressure Hypothese

Kapitalmarkttheoretische Gleichgewichtskonzepte gehen davon aus, dass Investoren alternative Investitionsmöglichkeiten ausschliesslich anhand der erwarteten Rendite und des Risikos beurteilen. Wertpapiere stellen einen Anspruch auf zukünftige Zahlungsströme dar. Wenn Investoren jeden Einkommensstrom durch Kombination anderer Wertpapiere replizieren können, spricht man von Substituierbarkeit.

Ist Substituierbarkeit der Wertpapiere gegeben, sollte sich bei einem zusätzlichen Aktienan- gebot kein negativer Kurseffekt zeigen. Die Nachfragekurven für Wertpapiere sind unter die- sen Voraussetzungen vollkommen elastisch (ALLEN UND POSTLEWAITE 1994, 1119-1123). Unterstellt man allerdings, dass den Marktteilnehmern durch die Umschichtung ihres Porte- feuilles oder die Bereitstellung von Liquidität Transaktionskosten entstehen, kann es trotz per- fekter Substituierbarkeit zu einem vorübergehenden Preisabschlag bei der Erhöhung des An- gebots an Aktien kommen. Dieser temporäre Preisabschlag soll die Investoren für die angefal- lenen Kosten entschädigen.

Kurzfristig muss der Verkäufer dann einen Preis hinnehmen, der unter dem Gleichgewichts- preis liegt. Langfristig verändert sich das Niveau des Gleichgewichtspreises jedoch nicht. Un- ter der sogenannten Price Pressure-Hypothese erwartet man deshalb am Tag des Ablaufs der Lock-up Frist herum kurzfristig negative Überrenditen, wogegen langfristig eine Rückkehr zum ursprünglichen Gleichgewichtspreis zu beobachten sein müsste (NOWAK 2001, 6).

2.3 Die Hypothese imperfekter Substitute

Die Hypothese fallender Nachfragekurven geht davon aus, dass bedingt durch die individuellen Charakteristika eines Unternehmens dessen Wertpapiere nicht vollkommen substituierbar sind („imperfect substitutes“). Ein Titel der Healthcare Branche wie Jomed beispielsweise, ist nicht vollkommen substituierbar durch einen Finanzwert wie Swissquote.

Eine weitere Annahme ist, dass heterogene Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der bewertungsrelevanten Informationen nicht vollständig über den Preismechanismus aufgelöst werden.

Ein zusätzliches Angebot an Aktien wird daher zu einer dauerhaften Preisreduktion führen. Die Preisreduktion führt zur Bildung eines neuen Gleichgewichtspreises. Der negative Kurs- effekt, wie in Abb. 1 dargestellt, wäre im Falle fallender Nachfragekurven permanent, im Ge- gensatz zu einem temporären „Price Pressure“- Effekt (BARCLAY UND LITZENBERGER 1988, 175).

WURGLER und ZHURAVSKAYA zeigen in ihrem Modell, dass die negative Steigung der Nachfragekurve von vier Faktoren abhängig ist:

1. Vom Grad der Substituierbarkeit einer Aktie
2. Heterogenität der Anlegererwartungen
3. Anzahl von Arbitrageuren im Markt
4. Risikoaversion der Arbitrageure

Je weniger vollkommene Substitute es für Aktien gibt und je hetereogener die Erwartungen der Marktteilnehmer sind, desto steiler fallen die Nachfragekurven. Je mehr Arbitrageure es gibt, die Fehlbewertungen am Kapitalmarkt ausnutzen, und je risikofreudiger diese Arbitra- geure sind, desto flacher sind die Nachfragekurven (WURGLER und ZHURAVSKAYA , 2000, 3ff) In einem effizienten Markt mit rationalen Erwartungen sollte sich bei fallenden Nachfrage- kurven der negative Kurseffekt bereits an dem Tag einstellen, an dem die antizipierbare An- gebotsvergrösserung öffentlich bekannt wird, d.h. im Falle des Ablaufs der Lock-up Frist soll- te der Effekt bereits am Tag des IPOs im Preis enthalten sein. Aufgrund von hohen Transakti- onskosten und bei hinreichend hohem Arbitragerisiko [aufgrund unvollkommener Substitute und hoher Volatilität] sowie nur wenigen risikoaversen Arbitrageuren kann es sein, dass trotz Antizipation des Angebotsschocks dieser nicht durch Arbitragegeschäfte eliminiert wird. Ist dies der Fall, würde man zusätzlich erwarten, dass negative Kursreaktionen mit der Anzahl der nach Ablauf der Lock-up Frist in den Markt gelangenden Aktien zusammenhängen (BRAV und GOMPERS 2000, 21). Diese Überlegungen führen zu einer weiteren Hypothese, indem die- se Untersuchung unterstellt, dass es bei Ablauf der Lock-up-Frist zu einer permanenten nega- tiven Kursreaktion kommt und das Ausmass dieser negativen Kursreaktion um so grösser bzw. kleiner ist, je grösser das Angebot an frei werden Aktien ist.

2.4 Signaleffekte und ihre Konsequenz

Informationen sind nicht nur zwischen den Investoren untereinander, sondern vor allem auch in der Beziehung zwischen dem Management und den Kapitalgebern einer Aktiengesellschaft asymmetrisch verteilt. Management und Altaktionäre werden als Unternehmensinsider immer einen Informationsvorsprung gegenüber den neuen Aktionären haben. Eine Anteilsveräusse- rung durch einen Altaktionär am Ende der Lock-up-Frist könnte daher dahingehend interpre- tiert werden, dass dieser unternehmensinterne Informationen besitzt und deshalb seine Anteile liquidiert.

Seyhun zeigt, dass Investoren eine Anteilsveräusserung von Managern im Durchschnitt negativ interpretieren (SEYHUN 1986, 189 ff).

Verkäufe von Insidern führen daher zu starken Kurseinbrüchen , da damit immer die Erwartung weiterer Verkäufe in der Zukunft antizipert wird.

Es zeigte sich, dass negative Überrenditen mit dem Ablauf der Lock- up Frist verbunden sind, wenn Insider tatsächlich Verkäufe auslösen (FIELD und HANKA 2000, 17). Als Insider werden Manager und Venture Kapitalisten wie auch Mitarbeiter der jeweiligen Firma angesehen.

3. Datenbeschreibung und Darstellung der Analyseverfahren

3.1 Selektion der Stichprobe

Gegenstand dieser Untersuchung sind Unternehmungen, deren Lock-up Periode seit dem

01.01.2000 ausgelaufen ist. Von den 15 am Swiss New Market kotierten Firmen konnten 13 für die Studie berücksichtigt werden. Die Sperrfristen für Crealogix und Pragmatica fielen nicht in den Untersuchungszeitraum und wurden deshalb weggelassen.

Abb. 2: Lock-up Fristen für die am New Market kotierten Unternehmen für den Untersuchungszeitraumvom 01.01.2000 bis 15. 03.2002

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Zeitreihen wurden auf die relevanten Perioden hin untersucht und zu einem neuen Spre- adsheet formiert. Dabei interessierte vor allem die Periode 30 Tage vor dem Auslaufen der Lock-up Frist und 30 Tage nach diesem Ereignis. Als Marktportefeuille wurde der Swiss New Market Index verwendet, der als Benchmark diente, um Über- und Unterrenditen zu berech- nen. ³

Die Daten stammen vom Datenprovider Datastream, wie auch aus einem in Besitz der SWX Swiss Exchange befindlichen System. Bei den verwendeten Aktienkursen handelt es sich jeweils um die Schlusskurse des entsprechenden Tages.

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¹ http://www.swx.com/admission/listing_rules_de.html

² http://www.sec.gov/rules/

³ (vgl. dazu das Excelfile auswertung.xls. auf der beigelegten CD).