Short Selling. Grundlagen, Strategien und Implikationen für den Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Short Selling als Handelsstrategie
2.1 Der traditionelle Leerverkauf
Spekulation auf fallende Kurse
Hedging von Risiken
Arbitragestrategien
2.2 Abwicklung von Leerverkaufstransaktionen
Broker und Intermediäre
Margin Account und Rebate Rates
2.3 Risikomanagement beim Short Selling
Buy-In/Recall - Risiko
Short Squeeze am Beispiel der VW-Aktie .
Short Interest und SI-Ratio

3 Securities Lending and Borrowing
3.1 Die Wertpapierleihe im weiteren Sinne
3.2 Wertpapierleihe im engeren Sinne (Wertpapierdarlehen) .
Besicherte und unbesicherte Wertpapierdarlehen .
Determinanten der Leihgebühr
Motivation der Vertragsparteien
3.3 Repurchase Agreement (Wertpapierpensionsgeschäft) .
Echte und unechte Pensionsgeschäfte
Charakteristische Merkmale von Repos
3.4 Sell/Buy Back-Transaktion

4 Synthetische Leerverkäufe
4.1 Optionsstrategien
Short Call und Long Put
Synthetic Short Stock
4.2 Single Stock Futures (SSFs)
Clearing und Margining im Terminhandel
4.3 Contracts for Di erence (CFDs)
Wesentliche Eigenschaften von CFDs

5 Naked Short Selling: Ungedeckte Leerverkäufe
5.1 De nition eines ungedeckten Leerverkaufs
5.2 Marktmanipulation im elektronischen Handelsverkehr
Das Clearing- und Settlement-System
Automatische Wertpapierleihprogramme
Regulierungslücken in den USA
5.3 Naked Short Selling eine reale Gefahr?
Empirische Erkenntnisse

6 Leerverkaufsrestriktionen in der Praxis
6.1 Uptick Rule
6.2 Circuit Breaker
6.3 Leerverkaufsverbote

7 Short Selling im Lichte der Kapitalmarkte zienz
7.1 E cient Market Hypothesis
7.2 Der E zienzbeitrag von Leerverkäufen
Bewertungse zienz und Preisstabilität
Liquidität und Markttiefe
7.3 Leerverkäufe im Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM in seiner Grundform
Zero-Beta CAPM nach Black
CAPM bei positiver Zinsspanne

8 Zusammenfassung und Würdigung

Anhang

Literaturverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

2.1 Ablaufschema eines Leerverkaufs

2.2 Zahlungspro l eines gedeckten Short Put

2.3 Tages-Kerzenchart der VW-Aktie zum Jahresende 2008

3.1 Varianten und Terminologie der Wertpapierleihe

3.2 (Reverse) Repurchase Agreement

4.1 Zahlungspro l eines synthetischen Leerverkaufs

5.1 Das elektronische Handelssystem in den USA

7.1 Marktportefeuille und Finanzmarktgerade im CAPM

7.2 Zero-Beta-Portefeuille im CAPM nach Black

7.3 CAPM bei unterschiedlichen Zinssätzen

Tabellenverzeichnis

4.1 Duplikationsportefeuille eines synthetischen Leerverkaufs

5.1 Failures-to-Deliver für Bear Stearns und Lehman Brothers

6.1 Notfall-Restriktionen von Leerverkäufen

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Short Selling steht im umgangssprachlichen Sinne für den Leerverkauf kurshabender Wertpapiere; eine Investmentstrategie, bei der vermeintlich überbewertete Wertpa- piere in Erwartung fallender Kurse am Markt veräuÿert werden, jedoch ohne dass sich diese bestandsmäÿig im Besitz des Verkäufers befinden.¹

Die Konzeption des klassischen Leerverkaufs ist weder hochgradig komplex noch ein Phänomen der jüngeren Vergangenheit. Dennoch wird nbsp; eine derartige Transaktion von vielen Investoren nach wie vor als intransparent und fragwürdig angesehen. Im Zuge der Ausbreitung der internationalen Finanzkrise im Jahre 2008 sind es vor allem die Aktien-Leerverkäufe, die wiederholt in den Fokus vonöentlichkeit und Regulierungsbehörden geraten sind. Mitunter werden jene Geschäfte für den Zusammenbruch der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im September des gleichen Jahres verantwortlich gemacht.

Während Leerverkäufe in Deutschland bis dato ausschlieÿlich als ein charakteris- tisches und spekulatives Instrument von Hedge-Fonds wahrgenommen wurden, so gaben Marktbeobachter ihnen nun eine Mitschuld an den drastischen Kursverlusten ausgewählter Finanzdienstleister. Neben bereits bestehenden Regularien sahen sich die zuständigen Aufsichtsbehörden weltweit dazu veranlasst, weitere Leerverkaufs- beschränkungen zu implementieren, um die Stabilität der internationalen Kapital- märkte zu gewährleisten. Insbesondere die sogenannten ungedeckten Leerverkäufe können nach Ansicht der Regulierungsbehörden zur Manipulation von Marktprei- sen eingesetzt werden und damit erhebliche Nachteile für den gesamten Finanzmarkt bewirken. Entgegen dieser Betrachtungsweise sehen viele Marktteilnehmer und Öko- nomen in der Möglichkeit des Leerverkaufs ein notwendiges Instrumentarium für die Funktionsfähigkeit der globalen Kapitalmärkte. Sowohl bei der praktischen Um- setzung unterschiedlicher Handelsstrategien als auch im Hinblick auf die Theorie e zienter Kapitalmärkte wird der Einsatz von Leerverkäufen als unverzichtbar an- gesehen.

Vor dem Hintergrund dieser Thematik stellt sich primär die Frage, inwieweit Inves- toren mittels Short Selling überhaupt an den Wertveränderungen der veräuÿerten Wertpapiere partizipieren können, und welche Rahmenbedingungen für die Durch- führung von Leerverkäufen in der Praxis erfüllt sein müssen. In diesem Zusammen- hang gilt es, sich auch mit den verschiedenen Marktleih-Systemen für Wertpapiere auseinanderzusetzen. Die Anwendung der Wertpapierleihe ist nicht nur für den traditionellen Leerverkauf am Kassamarkt rechtlich wie technisch eine Grundvor- aussetzung, sondern bietet darüber hinaus in ihren vielseitigen Ausgestaltungsfor- men weitere Einsatzmöglichkeiten für die Marktteilnehmer. Des Weiteren erscheint es gerade unter Bezugnahme auf die aufsichtsrechtlichen Reaktionen als notwendig, die unterschiedlichen Formen eines Leerverkaufs systematisch herauszustellen, und sowohl den Nutzen als auch die Risiken für die an den Transaktionen beteiligten Parteien näher zu beleuchten. Erst ein ausgeprägtes Verständnis über die relevan- ten Zusammenhänge und Marktgegebenheiten erlaubt eine kritische Beurteilung der beein ussenden Wirkung, die das Short Selling auf den Kapitalmarkt im positiven wie im negativen Sinne entfalten kann.

Die Intention der vorliegenden Arbeit besteht also in erster Linie darin, neben ei- ner umfassenden Ausarbeitung über die Systematik von Leerverkaufstransaktionen auch die Motive und Handelstechniken der Marktteilnehmer zu verdeutlichen. Ferner möchte diese Niederschrift einen kritischen Beitrag zu der anhaltenden und kontro- vers geführten Diskussion über die nanzwirtschaftliche Bedeutung von Leerverkäu- fen in der Theorie und Praxis liefern. Englischsprachige Fachtermini werden dabei mitunter synonym zu ihrer deutschen Übersetzung verwendet, da diese Begri e dem interessierten Leser in Wissenschaft und Praxis häu ger begegnen werden.

Der konzeptionelle Aufbau dieser Arbeit ist in acht Kapitel unterteilt. Im Anschluss an diese einführende Erläuterung erfolgt im zweiten Kapitel zunächst eine umfas- sende Beschreibung und Darstellung der handelstechnischen Verwendung von Leer- verkäufen. Dabei wird neben der Notwendigkeit einer Wertpapierleihe auch auf die unterschiedlichen Handelsstrategien sowie die Abwicklung und Risiken von Leerver- kaufstransaktionen eingegangen. Das nachfolgende Kapitel 3 beschäftigt sich dann noch einmal im Detail mit den unterschiedlichen Ausgestaltungsformen von Wert- papierleihgeschäften und ihren wesentlichen Merkmalen. Im vierten Kapitel werden alternative Handelsinstrumente vorgestellt, durch welche der Investor auf deriva- tivem Wege eine ähnliche und mitunter identische Position wie beim klassischen Short Selling einnimmt, allerdings auf einen realen Verkauf von Wertpapieren ver- zichtet. Kapitel 5 und 6 widmen sich anschlieÿend dem manipulativen Potential von ungedeckten Leerverkäufen und den herrschenden Leerverkaufsrestriktionen bzw. Beschränkungsabsichten. Im Kontrast dazu untersucht Kapitel 7 die positiven E ekte des Short Selling auf die Kapitalmarkte zienz und auf die Gültigkeit des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Den Abschluss bildet Kapitel 8 mit einer zusammenfassenden Diskussion über die Gefahren und Nutzen von Leerverkäufen.

2 Short Selling als Handelsstrategie

Kapitalmarktteilnehmer verfügen über die unterschiedlichsten Handelsstrategien und Investitionsalternativen. So kann ein Investor mit seinem Vermögen beispielsweise in börsengängige Wertpapiere investieren, um diese bei einer günstigen Marktent- wicklung in der Zukunft wieder gewinnbringend zu verkaufen.² Der Anleger verfolgt mit dieser Investition eine Buy-and-Hold - Strategie, indem er in Erwartung stei- gender Preise (Kurse) einen mengenmäÿig positiven Bestand eine so genannte Long Position in den betre enden Wertpapieren hält. Kommt es nun im Laufe der Zeit am Kapitalmarkt zu einer Überbewertung ausgewählter Finanztitel, so stellt sich für den gewöhnlichen Investor der Verkauf seiner Long Position als die einzige Möglichkeit dar, zukünftige Verluste zu vermeiden. Das Short Selling im deutsch- sprachigen Raum weitestgehend als Leerverkauf bezeichnet bietet hingegen nicht nur die Möglichkeit, in der Zukunft keine Verluste zu erleiden, sondern darüber hin- aus von einer Überbewertung der Wertpapiere zu pro tieren. Im Gegensatz zu einem herkömmlichen Wertpapierkauf besitzt der Investor bei dieser Handelsstrategie eine sogenannte Short Position in den entsprechenden Finanzkontrakten, d. h. der men- genmäÿige Bestand ist negativ.³ Auch wenn die Funktionsweise des Short Selling im Vergleich zu einer normalen Transaktion zunächst kompliziert erscheint, so stellt sich das Resultat als ebenso konsequent wie plausibel dar: Der Investor erzielt genau dann einen nanziellen Vorteil, wenn die (leer-)verkauften Finanztitel im Zeitverlauf an Wert verlieren.

Der erste Abschnitt dieses Kapitels erläutert zunächst die Funktionsweise eines klas- sischen Leerverkaufs und zeigt anschlieÿend die damit verbundenen Handelsstrate- gien auf. Abschnitt 2.2 befasst sich mit der Durchführung und Abwicklung von Leerverkaufstransaktionen in der Praxis. Im abschlieÿenden Abschnitt 2.3 werden Risikoaspekte und Marktkennzi ern des Short Selling näher beleuchtet.

2.1 Der traditionelle Leerverkauf

Der traditionelle Leerverkauf (Short Sale ) steht per de nitionem für den Verkauf von Wertpapieren (für gewöhnlich Aktien oder Anleihen), die sich zum Zeitpunkt der Transaktion (t = 0) nicht eigentümlich im Besitz des Verkäufers befinden.⁴ Dem Verkäufer mangelt es demnach bei Geschäftsabschluss an entsprechendem Eigentum, d. h. die Wertpapiere werden leer verkauft. Da es sich hierbei allerdings um ein gewöhnliches Kassageschäft handelt, ist der Verkäufer zu einer Lieferung (Settlement ) der veräuÿerten Stücke innerhalb der marktüblichen Fristen verpflichtet.⁵ Aus diesem Grund setzt die Durchführung einer derartigen Transaktion in der Praxis den Abschluss einer Wertpapierleihe voraus.

Im Rahmen einer Wertpapierleihe werden dem Leerverkäufer (Short Seller ) die an- visierten Wertpapiere von einem gegenwärtigen Besitzer z. B. einer Bank oder einer Versicherung leihweise zur Verfügung gestellt; mit der Verp ichtung, die- se zu einem späteren Zeitpunkt wieder zurückzugeben. Depotbanken oder Broker agieren hierbei häu g als Intermediäre, die entsprechende Leihgeschäfte zwischen Leerverkäufern und Wertpapierinhabern vermitteln. Per vertraglicher Vereinbarung hat der Entleiher in aller Regel adäquate Sicherheiten (Collateral ) bereitzustellen und dem originären Inhaber jegliche entgangenen Dividenden, Zinsen oder sons- tigen Rechte, die während der Laufzeit der Wertpapierleihe anfallen, zeitnah zu ersetzen. Kommt es beispielsweise bei einer Aktienleihe in der Zwischenzeit zu ei- nem Aktiensplit im Verhältnis 2:1, so ist der Entleiher zur Rückgabe der doppelten Menge der ursprünglich entliehenen Aktien verp ichtet. Des Weiteren wird für die temporäre Überlassung der betre enden Wertpapiere zwischen beiden Parteien eine Leihgebühr vereinbart, die sich am Marktwert und der Laufzeit des Wertpapierleih- geschäfts orientiert.⁶

Durch den Abschluss einer Wertpapierleihe kann der Leerverkäufer nunmehr die am Kassamarkt veräuÿerten Wertpapiere an den jeweiligen Käufer liefern und die Verkaufstransaktion vollenden. Spätestens am Ende der vereinbarten Leihfrist (t = T ) ist der Leerverkäufer allerdings zu einem Eindeckungskauf (engl.: short covering ) am Markt gezwungen, um die Short Position durch einen äquivalenten Wertpapierkauf zu schlieÿen und seiner Rückgabeverp ichtung gegenüber dem Verleiher nachzukommen. Eine schematische Darstellung der soeben beschriebenen Zusammenhänge liefert die nachstehende Abbildung 2.1.

Abb. 2.1: Ablaufschema eines Leerverkaufs.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaiser (2004, S. 28).

Spekulation auf fallende Kurse

Die wohl bekannteste Handelsstrategie in Verbindung mit Leerverkäufen ist die Spekulation auf fallende Marktpreise. Der spekulative Investor erho t sich durch einen Leerverkauf, von einem zwischenzeitlichen Preisverfall pro tieren zu können, indem er die entliehenen Wertpapiere in der Zukunft zu einem niedrigeren Preis (Kurs) zurückkaufen kann. Die Di erenz zwischen dem erzielten Verkaufserlös im ersten Schritt und den bei Rückkauf anfallenden Kosten im zweiten, verbleibt dem Leerverkäufer als reiner Spekulationsgewinn.⁷ Auf der anderen Seite kann der Leer- verkäufer aufgrund des Kursrisikos aber auch einen Verlust erleiden, wenn die Preise wider Erwarten steigen und der Rückkauf nur mit einem Verlust realisiert werden kann. In der Praxis werden spekulative Leerverkäufe in der klassischen Variante vor- wiegend von Hedge-Fonds und den Eigenhandelsabteilungen von Investmentbanken getätigt. Privatanleger spielen bislang nur eine untergeordnete Rolle.

Formal ergibt sich der (Netto-)Gewinn bzw. Verlust GT aus einem Leerverkauf wie folgt:⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei S0 den Preis des Wertpapiers im Verkaufszeitpunkt (t = 0), DIVt eine Kom- pensationszahlung im Zeitpunkt t für entgangene Bezugsrechte (Dividenden), ST den entsprechenden Preis im Erfüllungszeitpunkt (t = T ) und LG die Leihgebühr bezeichnet.

Die Auswahl geeigneter Wertpapiere und das richtige Timing sind für die Pro tabi- lität der Transaktionen von entscheidender Bedeutung. Daher verwenden professio- nelle Leerverkäufer viel Zeit auf das Studieren von Geschäftsmodellen und Unterneh- mensberichten, um eine eventuelle Überbewertung zu identi zieren. Auf kurze Sicht kann sich auch die Chart-Analyse als sinnvoll erweisen. Hierbei ndet das sogenannte Countertrend-Trading eine häu ge Anwendung. Bei dieser Handelsstrategie werden Leerverkäufe in einen übergeordneten Aufwärtstrend hinein durchgeführt, um von zwischenzeitlichen Konsolidierungen pro tieren zu können.

Beispiel 2.1 (Spekulativer Leerverkauf von Aktien)

Investor A glaubt, dass die Aktie der Deutschen Bank AG momentan überbewertet sei. Er spekuliert auf einen baldigen Kursrückgang und möchte daher 100 Aktien zum derzeitigen Kurs von S0 = 50 EUR leerverkaufen. Zu diesem Zweck schlieÿt er mit Investor B einen Vertrag über die Wertpapierleihe von 100 Aktien für die festgeschriebene Dauer von zwei Monaten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].AlsLeihgebühr(bezogenaufdenMarktwert int=0)werden 3 %p.a. auf Basis der30 / 360-Methode vereinbart. Nach dem Vertragsabschluss verkauft Investor A die entliehenen Aktien sofort am Kassamarkt. Der Aktienkurs (in EUR) werde sich je nach Wirtschaftslage in den nächsten zwei Monaten wie folgt entwickeln:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ferner wird angenommen, dass im Zeitpunkt[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] eine Dividendenzahlung in Höhe von [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]EUR je Aktie anfällt. Am Ende der vereinbarten Vertragslaufzeit wird Investor 12 A seine Short Position schlieÿen und die entliehenen Aktien an Investor B zurückgeben.

2.1 Der traditionelle Leerverkauf

Aus dieser vereinfachten Darstellung ergibt sich für Investor A der folgende Gewinn/Verlust (in EUR):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das einzige Risiko für Investor A besteht in diesem Beispiel in einer für ihn ungünstigen Kursentwicklung. Die zu leistende Kompensationszahlung in Höhe der ausgeschütteten Dividende erscheint für den Leerverkäufer zumindest aus theoretischer Sicht als unproble- matisch, da es am Dividendenabschlagstag zu einem erwünschten Kursrückgang in eben selbiger Höhe kommen sollte. Des Weiteren können unter Umständen zusätzliche Kapital- erträge aus einer Kapitalanlage im Zeitpunkt t = 0 erwirtschaftet werden.

Hedging von Risiken

Neben dem reinen Spekulationsmotiv werden Leerverkäufe auch regelmäÿig zur Absicherung (Hedging ) von Risiken aus o enen Marktpositionen eingesetzt. In der Praxis sind es vor allem die Derivatehändler und spezialisierten Hedgefonds, die sich entsprechender Hedging-Strategien bedienen.

Emittenten (Stillhalter oder Schreiber ) von klassischen Optionen⁹ und anderen derivativen Finanzprodukten versuchen üblicherweise ihre eingegangenen Risiko- positionen durch geeignete Gegengeschäfte zu neutralisieren. Dadurch sollen die möglichen Verluste, die bei einer unvorteilhaften Preisentwicklung des Basiswer- tes (Underlyings ) entstehen können, auf ein Minimum reduziert werden. So kann beispielsweise durch den Verkauf eines Aktien-Put (Short Put) eine beachtliche und über die vereinahmte Optionsprämie hinausgehende Abnahme- bzw. Zahlungsver- p ichtung in der Zukunft entstehen, falls der Aktienkurs bei Ausübung weit unter den Basispreis gefallen ist. Aus diesem Grund wird sich in der Praxis der Emittent mit einer entsprechenden Handelsstrategie gegen eine derartige Entwicklung absi- chern. Im Falle eines Short Put besteht die Absicherung in erster Linie darin, eine gewisse Anzahl der zugrunde liegenden Aktie leerzuverkaufen, um das Zahlungsrisiko auszugleichen (siehe Abbilung 2.2). Die Anzahl wird sich dabei normalerweise am Delta¹⁰ des betrachteten Optionsscheins orientieren, weshalb diese Strategie auch als Delta-Hedging bezeichnet wird. Da sich das Delta sowohl bei schwankenden Kursen als auch mit abnehmender Restlaufzeit verändert, muss diese Strategie allerdings dynamisch angepasst werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2.2: Zahlungspro l eines gedeckten Short Put.

Durch den Leerverkauf des Basis- wertes (Aktie) können mögliche Verluste aus dem Short Put unterhalb des Break-Even-Point ausgeglichen werden.

Quelle: Eigene Darstellung.

Eine weitere Gruppe von Marktteilnehmern, die sich in der Praxis regelmäÿig der Verwendung von Leerverkäufen bedienen, sind die viel gescholtenen Hedgefonds.¹¹ Diese nutzen das Instrumentarium des klassischen Leerverkaufs sowohl zu Zwecken der Spekulation als auch zur Begrenzung von Risiken. Dabei verfolgen die Hedge- fonds-Manager in aller Regel einen Absolute Return -Ansatz, der ihnen in jeder Marktlage einen positiven Ertrag einbringen soll. Um diesen Ansatz in der Rea- lität zu verwirklichen, betreiben die meisten Fondsmanager Long/Short Equity - Hedging. Bei dieser Handelsstrategie werden vermeintlich überbewertete Aktien einer zuvor ausersehenen Branche leerverkauft, während gleichzeitig Aktien von scheinbar unterbewerteten Aktien der gleichen Branche gekauft werden.¹² Oft ge- schieht dies auch unter Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital zur Ausnutzung des Leverage-E ektes (Hebelwirkung). Das Ziel dieser Anlagestrategie besteht nun darin, das systematische Marktrisiko im Gesamtportfolio zu eliminieren und aus dem unsystematischen bzw. individuellen Risiko der Einzelpositionen einen ange- messenen Pro t zu erwirtschaften. Eine detaillierte Marktanalyse sowie eine gezielte Aktienauswahl (Stock Picking ) sind auch hier Grundvoraussetzung für eine erfolgreiche Umsetzung. Trotz der prinzipiell marktneutralen Ausrichtung werden in der Praxis die Long Positionen üblicherweise die Short Positionen wertmäÿig übersteigen, weshalb die Gesamtposition nicht in vollem Umfang marktneutral gestaltet ist. Ein solcher Kaufüberhang wird auch als Long Bias bezeichnet.

Beispiel 2.2 (Long/Short Equity-Hedge)

Der auf Hedging-Strategien spezialisierte Investor H analysiert die heimische Automobil- branche und kommt zu dem Schluss, dass die Aktien der Daimler AG momentan unter- bewertet sind, während er die Aktien der BMW AG für überbewertet hält. Der Investor geht folglich davon aus, dass sich die Aktien der erstgenannten Gesellschaft unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung besser entwickeln werden als die der anderen. Der gegenwärtige Aktienkurs beider Gesellschaften liege bei [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= 30 EUR. Aufgrund seiner Überzeugung entschlieÿt sich der Investor zum Kauf von 100 Daimler - Aktien sowie zum gleichzeitigen Leerverkauf von 100 BMW -Aktien für die Dauer von drei Monaten. Es werden keine Dividenden gezahlt und die Leihgebühr möge 1 % p. a. betra- gen. Der Gesamtmarkt und die jeweiligen Aktienkurse entwickeln sich nun wie folgt (in EUR):¹³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Unter Berücksichtigung der Leihgebühr ergibt sich für den Investor der folgende Gewinn (in EUR):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Long/Short Equity-Hedge erzielt in diesem Beispiel unabhängig vom Gesamtmarkt einen Gewinn. Unsystematische (Kurs-)Risiken bleiben allerdings bestehen und können gegebenenfalls auch zu Verlusten führen.

Darüber hinaus können Leerverkäufe auch ein kurzfristiges Liquiditätsbedürfnis be- friedigen, falls gehaltene Wertpapiere aufgrund von steuerlichen Bestimmungen oder einer unzureichenden Markttiefe derzeit nur mit höheren Einbuÿen veräuÿert wer- den können.¹⁴ In diesem Falle kann sich der Investor durch einen entsprechenden Leerverkauf von identischen oder anderen Wertpapieren vorübergehend Liquidität verscha en, während die eigenen Wertpapiere als Sicherheiten für die notwendige Wertpapierleihe dienen. Der Beleihungswert der hinterlegten Wertpapiere wird sich hierbei an der jeweiligen Risikoklasse orientieren.

Arbitragestrategien

E ziente Kapitalmärkte sind im Allgemeinen dadurch gekennzeichnet, dass Preis- abweichungen vom fundamental gerechtfertigten Niveau von Marktteilnehmern er- kannt und mittels Arbitrage ausgenutzt werden. Während die Arbitrageure durch geeignete Handelsstrategien einen risikolosen Gewinn erwirtschaften können, be- wirken deren Transaktionen gleichzeitig eine Korrektur der Fehlbewertungen am Markt. Sowohl für die Theorie e zienter Märkte als auch für die Realisierung aus- gewählter Arbitrage-Strategien ist die Durchführbarkeit von Leerverkäufen von ent- scheidender Bedeutung.

Signi kante Preisunterschiede für einen homogenen Finanztitel auf unterschiedlichen Teilmärkten sind mittlerweile aufgrund des automatisierten Handels recht selten und unter Berücksichtigung der interlokalen Transaktionskosten nur wenig pro tabel. In der Praxis kann eine mögliche Arbitragestrategie nun aber darin bestehen, unge- wöhnliche Preisanomalien am Kassamarkt zwischen (nahezu) identischen Finanz- titeln im Rahmen einer sogenannten Cash and Cash-Arbitrage auszunutzen. Der überwiegende Teil der Arbitrageure konzentriert sich hierbei auf die Renditedi erenz (Spread ) zwischen ausstattungsgleichen festverzinslichen Wertpapieren. Dabei wird in der Annahme einer baldigen Angleichung der Renditen das überbewertete Wert- papier in ausreichender Stückzahl leerverkauft, während gleichzeitig ein Kauf des unterbewerteten Wertpapiers in entsprechender Höhe getätigt wird. Verringert sich in der Folge der Spread in einem gewünschten Ausmaÿ, so wird aufgrund der Kurs- anpassungen die Short Position mehr an Wert gewinnen als die Long Position an Wert verliert.¹⁵

Des Weiteren ist der Einsatz von Leerverkäufen auch für die Anwendung einer so- genannten Reverse Cash and Carry-Arbitrage unverzichtbar. Hierbei handelt es sich um eine Arbitragestrategie zwischen dem Kassa- und Terminmarkt, bei der ein unterbewerteter Futures-Kontrakt¹⁶ gekauft und der zugrunde liegende Basiswert per Kassa (leer)verkauft wird. Dieser Zusammenhang wird durch das nachstehende Beispiel 2.2 anhand eines Aktien -Futures verdeutlicht, wobei die folgende Notation verwendet wird:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nach dem Cost of Carry -Ansatz für die theoretisch korrekte Preisermittlung in vollkommenen Finanzmärkten ergibt sich der faire Futures-Preis gemäB:¹⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Beispiel 2.3 (Reverse Cash and Carry-Arbitrage)

Am Kassamarkt notieren die Aktien der Siemens AG zu einem aktuellen Kurs von S0 = 55 EUR. Für diese mögen in einem Monat [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]Dividenden in Höhevon [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]EUR12 je Aktie gezahlt werden. Ferner sei angenommen, dass am Terminmarkt entsprechende Futures-Kontrakte mit einer (Rest-)Laufzeit von 2 Monaten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] zu einem gegen- wärtigen Terminpreis von [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]=53 EUR gehandelt werden.DierisikoloseZinsrate möge r = 3 % p. a. betragen, während Wertpapierleihgeschäfte zu 1 % p. a. abgeschlossen werden können. Der auf Aktien-Futures spezialisierte Investor F vermutet eine Fehlbewertung am Terminmarkt. Hierzu berechnet er zunächst den Barwert der Dividende (in EUR):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Unter Verwendung der Gleichung (2.2) folgt für den theoretisch korrekten Terminpreis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Investor lag demnach mit seiner Vermutung richtig und verfolgt nun die folgende Reverse Cash and Carry-Arbitragestrategie:

1. (Leer)Verkauf von 1000 Aktien am Kassamarkt zu S0;
2. Terminkauf (Long Future) von 1000 Aktien zu [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]
3. Geldanlage für einen Monat in Höhe des Barwerts der Kompensationszahlung;
4. Geldanlage für zwei Monate in Höhe der restlichen Cash-Position aus dem Leerver- kauf.

Die Durchführung der Leerverkaufstransaktion erfordert den Abschluss einer Wertpapier- leihe. Deshalb ist der Investor in [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]zu einer Kompensationszahlung für entgangene Dividenden verp ichtet. Die aus dem Terminkauf erworbenen Aktien werden zur Erfüllung der Rückgabeverp ichtung verwendet. Es ergibt sich nun (in EUR):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das in diesem Beispiel dargestellte Arbitrageportefeuille ist durch eine Selbst nanzierung im Zeitpunkt t = 0 gekennzeichnet, d. h. es müssen keine Eigenmittel aufgebracht werden. In der Realität müssen allerdings bei einem Leerverkauf in aller Regel adäquate Sicherheiten hinterlegt werden. Erfolgt keine separate Sicherheitenstellung, so werden die Verkaufserlöse aus dem Leerverkauf üblicherweise vom Broker für die Dauer der Transaktion gesperrt (siehe Abschnitt 2.2).

2.2 Abwicklung von Leerverkaufstransaktionen

Der Leerverkauf von ausgewählten Finanztiteln impliziert im Umkehrschluss das gleichzeitige Entstehen einer Lieferverp ichtung gegenüber dem Käufer. Insbesondere die Aufrechterhaltung einer längerfristigen Short Position (Leerverkauf Overnight ) erfordert daher grundsätzlich den Abschluss einer Wertpapierleihe, um die Liefer- verp ichtung aus dem Kassaverkauf tatsächlich erfüllen zu können. Der Leerver- käufer kann dabei entweder direkt mit einem verleihwilligen Inhaber in Kontakt treten oder auf die Vermittlerfunktionen von zwischengeschalteten Instanzen zu- rückgreifen. Ersteres erfolgt hauptsächlich im Handel zwischen Banken und institu- tionellen Anlegern auf Basis von standardisierten Rahmenverträgen.¹⁸ Hierzu steht den Marktteilnehmern in Deutschland der Rahmenvertrag für Wertpapierdarlehen des Bundesverbandes deutscher Banken zur Verfügung. Im kontinentaleuropäischen Raum ndet vorwiegend der Rahmenvertrag für Finanzgeschäfte (European Master Agreement for Financial Transactions - kurz: EMA) der europäischen Bankenver- einigung eine entsprechende Anwendung. Derartige Geschäftsbeziehungen ermögli- chen zwar eine individuelle Anpassung der jeweiligen Bedürfnisse, sind allerdings häu g mit einem höheren Zeit- und Kostenaufwand verbunden.

Während Direktgeschäfte überwiegend als Over the Counter (OTC)-Geschäfte ab- gewickelt werden, nutzen Intermediäre standardisierte Wertpapierleihsysteme, die von börslichen Wertpapier-Clearingstellen oder erstklassigen Finanzinstituten orga- nisiert werden. Beispielhaft seien die Wertpapierleihsysteme von Clearstream, Euroclear und der Eurex genannt.¹⁹ Die Clearing-Organisationen vermitteln im Auftrag und im Namen ihrer angeschlossenen Mitglieder Wertpapierleihgeschäfte und übernehmen deren Abwicklung. Zum Kreise der registrierten und lizenzierten Clearing-Mitglieder zählen hauptsächlich nanzkräftige Geschäfts- und Investment- banken, renommierte Brokerhäuser sowie andere Finanzdienstleister mit einer ent- sprechend hohen Bonität. Institutionelle Anleger und Privatpersonen müssen daher die Dienste eines lizenzierten Clearing-Mitgliedes in Anspruch nehmen, um einen indirekten Zugang zu den organisierten Wertpapierleihsystemen zu erhalten. Der Handel erfolgt hierbei gröÿtenteils dematerialisiert, indem die Wertpapiere durch schlichte Kontoumbuchungen bei den Zentralverwahrern bzw. Kundendepots über- tragen werden. Groÿbanken verfügen darüber hinaus über eigene Verleihsysteme, sogenannte Agency-Securities-Lending -Plattformen, mit deren Hilfe potentielle Ver- und Entleiher auf nationaler und internationaler Ebene zusammengeführt werden.

Broker und Intermediäre

Das Short Selling verfügt über eine lange Tradition in den USA sowie in einigen asia- tischen Ländern. Dort wird die Möglichkeit des Leerverkaufs in Verbindung mit der Durchführung von Wertpapierleihgeschäften von nahezu jedem Handelshaus oder Broker angeboten. Mittlerweile können auch deutsche Investoren auf entsprechende Dienstleistungen von Direktbanken und Brokerhäusern zurückgreifen. Der Vorgang des Leerverkaufs erfolgt dabei für den Investor (Kunden) weitestgehend automa- tisch und anonym. Der Kunde erteilt seinem Broker einen gewünschten Leerver- kaufsauftrag, und dieser wird für ihn die Abwicklung einer Wertpapierleihe in die Wege leiten.²⁰ Für diese Intermediärsfunktion erhält der Broker vom Kunden eine geschäftsabhängige Provisionsgebühr. Die Zeitspanne zwischen der Ordererteilung und der Orderausführung beträgt in aller Regel nur wenige Augenblicke, sofern die gewünschten Wertpapiere zum Leerverkauf zugelassen und in Form einer Wertpa- pierleihe verfügbar sind. Der Ursprung verleihfähiger Wertpapiere be ndet sich dabei hauptsächlich bei den Brokern selbst. Diese verfügen häu g über diverse Sammel- depots, in welche börsengängige Wertpapiere verleihwilliger Kunden des gleichen Brokerhauses eingebracht werden. Bei Bedarf können die Broker zusätzlich über die Clearing-Systeme auf entsprechende Girosammelbestände von Wertpapiersammel- banken zurückgreifen. Diese verwalten beispielsweise die Wertpapierbestände von groÿen Depotbanken (Custodians ), die wiederum als Agenten für ihre institutionel- len Kunden und Kapitalanlagegesellschaften (Investmentfonds) agieren. Per Rechts- vereinbarung wird den Depotbanken häu g die Verfügungsgewalt über die betreuten Wertpapiere übertragen, damit diese in eigenem Namen, aber auf fremde Rechnung ( in street name ) Wertpapiere an Interessenten verleihen können. Auf diese Weise erhalten institutionelle Anleger einen indirekten Zugang zu den lukrativen Leihe- märkten. Die aus der Wertpapierleihe erzielten Einnahmen werden dabei zwischen der Depotbank und dem wirtschaftlichen Eigentümer auf Basis einer zuvor geschlos- sen Vereinbarung aufgeteilt.²¹

Zur Orientierung, welche Wertpapiere nun tatsächlich für einen Leerverkauf zur Verfügung stehen, werden von den Brokern regelmäÿig sogenannte Leerverkaufslisten (engl.: shortable lists ) verö entlicht. Diese berücksichtigen sowohl die eigenen Zugri smöglichkeiten als auch die Vorgaben von Aufsichtsbehörden und ClearingGesellschaften. In Zeiten fallender Märkte werden diese Listen üblicherweise weniger Titel umfassen als im Falle steigender Märkte.

Margin Account und Rebate Rates

In den USA erfordert die Durchführung und Besicherung von Leerverkäufen grund-sätzlich die Einrichtung eines gesonderten Verrechnungskontos (Margin Account ).²²

Auf diesem Konto hat der Leerverkäufer vor Erö nung einer neuen Short Position eine erste Sicherheitsleistung (Initial Margin ) zu hinterlegen. Diese wird sich üb- licherweise an der Risikoklasse der anvisierten Wertpapiere orientieren und kann zwischen 20 und 50 Prozent des aktuellen Marktwertes betragen. Das mit der Ab- wicklung der Wertpapierleihe betraute Brokerhaus kann sich mit der Margin gegen zukünftige Ausfall- bzw. Zahlungsrisiken des Kunden absichern. Zudem werden die Erlöse aus dem (Leer-)Verkauf nicht dem Short Seller zu seiner freien Verfügung gestellt, sondern vom Broker für die Dauer der Transaktion gesperrt und zu eigenen Zahlungszwecken verwendet. E ektiv beträgt die Sicherheitsleistung damit 120 bis 150 Prozent des Marktwertes der leerverkauften Wertpapiere.

Der beauftragte Broker hat für die Wertpapierleihe dem Verleiher ebenfalls entspre- chende Sicherheiten in Form von Bargeld (Cash Collateral ) oder festverzinslichen Wertpapieren bereitzustellen. Im Falle eines Cash Collateral erhält der Broker für die Nutzungsüberlassung vom Verleiher eine sogenannte Rebate Rate, die sich aus der Di erenz zwischen dem Geldmarktzins und der Höhe der Leihgebühr ergibt. Be- trägt zum Beispiel der Marktzins für Geldanlagen fünf Prozent und die vereinbarte Leihgebühr zwei Prozent, so würde der Verleiher dem Broker eine Rebate Rate in Höhe von drei Prozent vergüten.²³ An institutionelle Kunden wird das Brokerhaus diese Rückvergütung (abzüglich einer Provisionsgebühr) in aller Regel weiterleiten, wohingegen private Investoren zumeist auf jegliche Zinszahlungen bezüglich der er- zielten Verkaufserlöse verzichten müssen.²⁴

Neben der Initial Margin ist der Leerverkäufer zu weiteren Sicherheitsleistungen ver- p ichtet, sollten sich aufgrund steigender Notierungen Buchverluste einstellen, die zu einer Unterschreitung einer zuvor festgelegten Mindesthöhe (Maintenance Mar- gin ) führen. In diesem Falle wird der Leerverkäufer (Kunde) von seinem Broker per Margin Call zu nachträglichen Einschusszahlungen aufgefordert. Kommt der Kunde dieser Au orderung nicht unverzüglich nach, so ist der Broker zu einer an- teiligen oder vollständigen Glattstellung der Short Position berechtigt. Eventuelle Vermögenszuwächse bleiben darüber hinaus ebenfalls bis zum Ende der Transaktion gesperrt und können nicht schon frühzeitig entnommen werden.

2.3 Risikomanagement beim Short Selling

Nicht zuletzt aufgrund in ationärer E ekte folgen Kapital- und Aktienmärkte auf lange Sicht einem allgemeinen Aufwärtstrend. Die (spekulativen) Leerverkäufer bzw. Short Seller stellen sich mit ihren Transaktionen nicht nur gegen die langfristige Marktentwicklung, sondern sie wetten auch gegen die Annahme e zienter Kapi- talmärkte. Da sich das Zahlungspro l von Leerverkäufen genau spiegelbildlich zu dem von klassischen Wertpapierkäufen entwickelt, werden die Leerverkäufer genau dann einen Verlust erleiden, wenn die überwiegende Mehrheit der Marktteilnehmer einen Gewinn erwirtschaftet. Zusätzlich sehen sich die Leerverkäufer im Gegensatz zu den Wertpapierkäufern einem theoretisch unbegrenzten Verlustpotenzial ausge- setzt. Denn während die Wertpapierpreise in der Realität nicht unter den Wert von Null fallen können (ST 0), können sie aber theoretisch bis ins Unendliche steigen (ST < 1). Der Verlust bei den Käufern ist demnach auf das von ihnen ein- gesetzte Kapital beschränkt, wohingegen die Leerverkäufer in der Praxis ein Viel- faches des eingesetzten Kapitals bzw. der ursprünglich hinterlegten Sicherheiten verlieren können. Diese Gefahr der Verlustrealisierung ist in Zeiten von irrationalen Marktbewegungen besonders hoch: Selbst wenn die Short Seller mit ihren Einschät- zungen auf fundamentaler Basis richtig liegen, so können Marktverzerrungen die Preise nach oben treiben, und die gewünschten Preiskorrekturen gar nicht oder nur mit groÿer Verspätung eintreten. Als Beispiel hierfür sei die Entstehung der soge- nannten Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende angeführt, in deren Verlauf viele Leerverkäufer massive Verluste erlitten haben, da sie ihre Short Positionen frühzei- tig d. h. vor dem Platzen der Marktblase im Frühjahr des Jahres 2000 aufgelöst haben oder glattstellen mussten. Aus diesem Grund ist die Risikoeinschätzung und die Risikokontrolle für die Leerverkäufer von entscheidender Bedeutung, um über- mäÿige Verluste zu vermeiden. Dies verlangt in erster Linie, dass die erö neten Short Positionen auch für den angestrebten Zeitrahmen gehalten werden können und nicht vorzeitig von Seiten des Verleihers geschlossen werden. Darüber hinaus gilt es unbe- rechenbare Marktrisiken zu vermeiden.

Buy-In/Recall - Risiko

In der Praxis beinhalten unbefristete Wertpapierleihgeschäfte regelmäÿig das Recht des Verleihers, die Wertpapierleihe vorzeitig und ohne Angabe von Gründen zu been- den. Der Leerverkäufer ist sodann unter Berücksichtigung einer vereinbarten Frist zu einer unverzüglichen Rückgabe der entliehen Wertpapiere bzw. Aktien verp ichtet. Daher besteht für den Short Seller neben dem reinen Kursrisiko eine weitere Ge- fahr darin, dass die entliehenen Aktien vom Verleiher zu einem für ihn ungünstigen Zeitpunkt zurückgefordert werden (Recall ). In dieser Situation verfügt der Leerver- käufer über lediglich zwei Alternativen: Entweder es gelingt ihm, die geforderten Aktien von einem anderen Verleiher zu bescha en und damit seine ursprüngliche Short Position o en zu halten, oder aber er wird sich die Aktien gezwungenerma- ÿen am Markt einkaufen und an den Verleiher zurückliefern müssen. Im Falle eines Margin-Kontos wird sich das zwischengeschaltete Brokerhaus um eine erneute Wert- papierleihe bemühen, indem es für die in Rede stehenden Wertpapiere nach einem weiteren Verleiher Ausschau hält. Verläuft die Suche erfolgreich, so ndet über den E ektengiroverkehr des angeschlossenen Clearing-Systems lediglich eine Kontoum- buchung der betre enden Positionen zwischen den beteiligten Depotkonten statt. Gelingt es dem Broker hingegen nicht, einen gleichwertigen Verleihbestand zu lo- kalisieren, so wird er den Leerverkäufer unabhängig vom gegenwärtigen Börsenkurs zu einem Eindeckungskauf au ordern. Eine solche Zwangseindeckung (Buy-In ) kann der Broker mitunter auch automatisch veranlassen, sollten die Marktbedingungen eine weitere Verzögerung nicht zulassen.

Short Squeeze am Beispiel der VW-Aktie

Eine für Leerverkäufer besonders gefährliche Konstellation ist durch einen soge- nannten Short Squeeze gekennzeichnet; eine Situation, in der aufgrund steigender Kurse viele Short Positionen gleichzeitig geschlossen werden oder geschlossen wer- den müssen. In der Realität kann ein solcher Umstand kurzfristig zu panikartigen Eindeckungskäufen und rasant steigenden Marktpreisen führen. Beginnt eine Aktie unerwartet stark im Preis zu steigen, so werden viele Short Sel- ler zur Verlustbegrenzung ihre o enen Positionen frühzeitig schlieÿen wollen. Über- steigt die hierdurch induzierte Nachfrage das derzeitige Marktangebot, kann diese nur durch weiter steigende Preise befriedigt werden. Häu g wird dieser E ekt auch dadurch verstärkt, dass institutionelle Anleger bereits mit ihren Transaktionen einen Teil des vorhandenen Handelsvolumens abgreifen.²⁵ Der erneute Kursanstieg bringt weitere Leerverkäufer in Bedrängnis, wenn diese von ihrem Broker einen Margin Call erhalten und keine zusätzlichen Sicherheiten hinterlegen können. Der Broker wird in diesem Falle eine unlimitierte Kauforder in den Markt stellen und die entsprechen- den Papiere zu jedem verfügbaren Marktpreis zurückkaufen. Andere Leerverkäufer mögen ebenfalls zu einem unlimitierten Eindeckungskauf gezwungen sein, falls diese zu einer baldigen Rücklieferung verp ichtet sind. Die stetig wachsende Nachfrage und der damit einhergehende Preisanstieg werden in der Folge immer wieder neue Leerverkäufer in den Markt hineindrängen (engl.: to squeeze ) und zu verlustreichen Eindeckungskäufen zwingen. Eine derartige Marktsituation kann demzufolge auf kurze Sicht als Perpetuum mobile verstanden werden und zu abrupten Kursanstiegen einzelner Aktien oder gar ganzer Märkte führen.

Auslöser für einen Short Squeeze sind in aller Regel unvorhergesehene Nachrichten am Markt. Unter Umständen können hiervon auch die Papiere von groÿen Aktien- gesellschaften betro en sein, falls diese nur über einen relativ geringen Streubesitz (Free Float ) verfügen. Die Kursreaktionen der Volkswagen (VW)-Aktie gegen Ende des Jahres 2008 sollen die zuvor geschilderte Problematik noch einmal auf plasti- schem Wege verdeutlichen:

Im Verlauf des Jahres 2008 haben viele renommierte Hedgefonds sowie Eigenhändler von Banken mittels Leerverkaufstransaktionen auf einen Kursverfall der VW-Aktie spekuliert, da sie die Anteilsscheine des Automobilbauers für stark überbewertet hielten. Dieser sah sich zum damaligen Zeitpunkt einer drohenden Übernahme durch die Porsche AG ausgesetzt, welche durch gesta elte Aktienzukäufe die Mehrheit am VW-Konzern übernehmen wollte. Entgegen der allgemeinen Marktkenntnis lieÿ die Porsche AG im Oktober des betre enden Jahres verkünden, man halte bereits neben einem Stammaktien-Anteil von 42,6 Prozent weitere 31,5 Prozent an sogenannten Cash Settlement -Kaufoptionen auf die VW-Aktien.²⁶ Die an den Optionsgeschäften beteiligten Banken (Stillhalter) haben die Call-Optionen ihrerseits durch einen Kauf von entsprechenden VW-Aktien abgesichert. Nach geltendem Recht müssen derar- tige Optionsgeschäfte allerdings nicht verö entlicht werden.²⁷

Die Verlautbarung der Porsche AG traf die Leerverkäufer damit völlig unvorberei- tet, und viele unter ihnen begannen hektisch ihre Short Positionen zu schlieÿen. Da nun aber das Bundesland Niedersachsen als Groÿaktionär auch einen Anteil von 20,1 Prozent der VW-Aktien hielt, verblieb den Short Sellern lediglich ein theo- retischer Free Float in Höhe von rund sechs Prozent der ursprünglich emittierten Aktien. Unter Berücksichtigung der Tatsache, dass weitere Teile der verfügbaren Aktien von groÿen Indexfonds gehalten wurden, kam es in der Folge am Markt zu einem enormen Angebotsde zit und einem damit einhergehenden Preisdruck. Mit der unbedingten Verp ichtung zur Rücklieferung setzen von Seiten der Leerverkäufer panische Eindeckungskäufe ein, die den Kurs der VW-Aktie binnen weniger Tage von 200 auf über 1000 Euro katapultierten und in der Folgezeit wieder genauso schnell zurückfallen lieÿen (siehe Abbildung 2.3). Auf Basis dieser Kursverzerrung stieg der VW-Konzern kurzfristig gemessen an der Marktkapitalsierung zum wertvollsten Unternehmen der Welt auf, während die Leerverkäufer Verluste von geschätzten 15 Milliarden Euro hinnehmen mussten.

Abb. 2.3: Tages-Kerzenchart der VW-Aktie zum Jahresende 2008.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ausgelöst durch einen massiven Short Squeeze verzeichnete die VW-Aktie im Oktober 2008 trotz Börsenrückgang einen Kursan- stieg von ca. 400 Prozent binnen weniger Tage.

Quelle: Erstellt mit einem Chart- Tool des Online-Brokers Flatex.

Short Interest und SI-Ratio

Ein von den Leerverkäufern und Investoren vielfach beachteter Indikator ist der so- genannte Short Interest (SI ). Dieser kann in einer absoluten oder in einer relativen Form angegeben werden. Bei ersterem handelt es sich um die Gesamtzahl der im Markt ausstehenden, d. h. noch nicht geschlossenen Short Positionen in Aktien und Optionsscheinen (Warrants) für ein ausgewähltes Wertpapier (Aktie).²⁸ In der relativen Form erfolgt die Angabe hingegen als Prozentsatz, bezogen auf die Menge aller am Markt ausgegebenen Aktien.

Während die zuständigen Börsenbetreiber in den USA, Hongkong und Tokio die of- fenen Short Positionen für alle umsatzstarken Aktien statistisch erfassen und jeweils zur Monatsmitte und zum Monatsende verö entlichen ²⁹, werden sie in Deutschland bislang gar nicht publiziert. Sowohl in seiner absoluten als auch in seiner relativen Form kann der Short Interest als eine Art Stimmungsindikator unter den Investoren fungieren, wenn es zu einem erheblichen Anstieg oder Rückgang im Vergleich zum Vormonat gekommen ist. In diesem Falle gilt es für den Investor nach den Ursachen der plötzlichen Veränderung zu suchen.

Eine weitere Möglichkeit besteht darin, den Short Interest (SI) in Relation zu dem durchschnittlichen täglichen Handelsvolumen (?V OL) in der betrachteten Aktie zu 30 setzen. Diese Verhältnisgröÿe wird Short Interest Ratio (SIR) genannt:³⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dem Inhalt nach bezi ert dieser Quotient die Anzahl der Tage, die von den Leer- verkäufern benötigt werden würde, um ihre gesamten Short Positionen in der be- trachteten Aktie unter dem regulären Handelsvolumen zu schlieÿen. Daher wird diese Kennzi er in der Praxis auch als Days to Cover - Ratio bezeichnet. Je höher der Quotient ist, desto mehr Zeit würde ein gleichzeitiger Rückkauf der entliehenen Wertpapiere in Anspruch nehmen. Aus diesem Grund bedienen sich die Short Seller regelmäÿig des SIR-Quotienten als Kontraindikator für steigende oder fallende Kur- se. Ein sehr hohes Short Interest Ratio deutet auf einen baldigen Kursanstieg hin, da unverhältnismäÿig viele Short Positionen in der betrachteten Aktie gehalten werden. Diese müssten in naher Zukunft zumindest teilweise durch einen Rückkauf geschlos- sen werden, was zu einem signi kanten Preisdruck (bis hin zu einem Short Squeeze) führen kann. Im Allgemeinen gilt aus Sicht der Leerverkäufer eine Gröÿenordnung von sechs bis acht Tagen noch als unproblematisch.

3 Securities Lending and Borrowing

Die Anwendung der Wertpapierleihe in Verbindung mit der Durchführung von Leer- verkäufen wurde bisher nur schemenhaft eingeführt und erläutert. Das Hauptanlie- gen dieses Kapitels ist nun die systematische Darstellung und Klassi zierung von unterschiedlichen Wertpapierleihgeschäften, die allesamt der internationalen Begri - lichkeit des Securities Lending and Borrowing zugeordnet werden können.³¹

Der erste Abschnitt de niert daher zunächst die Wertpapierleihe als Sammelbegri für eine Vielzahl von Wertpapierleihgeschäften, die sich mit Blick auf ihre rechtli- che und wirtschaftliche Ausgestaltungsform voneinander abgrenzen lassen. Die sich anschlieÿenden Abschnitte werden die einzelnen Geschäftsarten dann im Detail be- leuchten und den wirtschaftlichen Nutzen für die beteiligten Parteien aufzeigen.

3.1 Die Wertpapierleihe im weiteren Sinne

Die De nition der Wertpapierleihe bezeichnet dem allgemeinen Verständnis nach [...] die kurzfristige, entgeltliche Überlassung ausgewählter Wertpapiere (Acker, 1995, S. 2), vornehmlich in der Gestalt von Aktien, Anleihen oder Obligationen. Allerdings ist der Terminus der Wertpapierleihe sowohl in der Praxis als auch in der Literatur stellvertretend für eine ganze Reihe unterschiedlicher Transaktionen, die sich im Hinblick auf ihre rechtliche Struktur und Abwicklungsmodalitäten von- einander abgrenzen lassen.³² Aus diesem Grunde sei die Wertpapierleihe zunächst im weiteren Sinne (i. w. S.) als Oberbegri für diverse Handelsgeschäfte zu ver- stehen, deren gemeinsamer wirtschaftlicher Charakter in einer zeitlich befristeten Übertragung von Wertpapieren besteht. Zu den wesentlichen Instrumenten zählen hierbei die Wertpapierleihe im engeren Sinne (i. e. S.), das Repurchase Agreement sowie die Sell/Buy Back-Transaktion. Die Wertpapierleihe i. e. S. im Rechtssinne als Wertpapierdarlehen bezeichnet steht für die zeitweilige Eigentumsübertragung gegen Zahlung einer Leihgebühr. Diese Form des Leihgeschäfts hat sich im Han- del mit institutionellen Investoren und vermögenden Privatpersonen etabliert. Bei dem Repurchase Agreement und der Sell/Buy Back-Transaktion steht hingegen das Motiv des befristeten Aktivtausches (Wertpapiere gegen Bargeld) im Vordergrund, weshalb diese zunehmend als Geldmarktinstrumente betrachtet werden. Beide Ge- schäftsarten kombinieren ein Kassageschäft mit einem Terminrückgeschäft und n- den überwiegend im Interbankenhandel Anwendung.

[...]

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¹ Vgl. Kaiser (2004, S. 28).

². Neben einer erwarteten Preissteigerung kann es für den Investor auch noch weitere Grün- de geben, die für den Erwerb von Wertpapieren sprechen. In erster Linie sind hierbei die Stimmrechte und Dividendenansprüche (bei Aktien) oder die Erwirtschaftung regelmäÿiger Zinserträge (bei Anleihen) zu nennen.

³. Vgl. Trautmann (2006, S. 11 f ).

⁴ Umgangssprachlich wird der Leerverkauf auch als Blankoverkauf, Verkauf à découvert oder als Spekulation à la Baisse bezeichnet.

⁵ Während Kassageschäfte in Deutschland binnen zwei Bankarbeitstagen nach Abschluss erfüllt werden müssen, schreibt die US-amerikanische Börsenaufsichtsbehörde (SEC ) ein Settlement nach spätestens drei Geschäftstagen vor.

⁶ Eine systematische Darstellung der Wertpapierleihgeschäfte erfolgt in Kapitel 3.

⁷ Transaktionskosten sowie steuerliche Aspekte bleiben in dieser Arbeit aus Gründen der Vereinfachung unberücksichtigt. De facto unterliegen Leerverkäufe in Deutschland seit dem 01.01.2009 der pauschalen Abgeltungssteuer.

⁸ In Anlehnung an Kauter (2006, S. 94).

⁹ Optionen verbriefen für den Käufer das Recht, eine bestimmte Menge des Basisinstruments am Fälligkeitstag (europäischer Stil) oder innerhalb der Laufzeit (amerikanischer Stil) zu einem im Voraus festgelegten Ausübungspreis (Strike Price ) zu kaufen (Call -Option) oder zu verkaufen (Put -Option).

¹⁰ Das Delta ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ) einer Option misst die Sensitivität des Optionspreises bezüglich einer Preis- änderung des Basiswertes. Mathematisch entspricht dies der ersten partiellen Ableitung des Optionspreises (P ) nach dem Preis (S) des Underlyings: dieser Wert zwischen 0 und 1 [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. = . Bei einem Put (Call) liegt

¹¹ Seit dem 01.01.2005 dürfen Leerverkäufe in Deutschland auch von traditionellen Investmentfonds in einem gewissen Umfang durchgeführt werden.

¹² Vgl. Kaiser (2004, S. 131).

¹³ Das hier dargestellte Beispiel orientiert sich an den Ausführungen von Jacobs und Levy (1997).

¹⁴ Möchte sich der Investor lediglich gegen Kursrisiken bis zu dem gewünschten Veräuÿerungstermin absichern, so ist der Erwerb von Put-Optionsscheinen vorzuziehen. Auf diese Weise partizipiert der Investor auch an weiteren Kursanstiegen, falls diese über die bezahlten Optionsprämien hinausgehen.

¹⁵ Ein entsprechendes Beispiel ndet sich bei Edelmann/Eller (1996, S. 17).

¹⁶ Bei einem Future handelt es sich um einen standardisierten Terminkontrakt, der das Recht und die P icht verbrieft, einen bestimmten Basiswert (Aktien, Waren, Devisen etc.) an einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem bereits heute festgelegten Preis zu kaufen oder zu verkaufen.

¹⁷ Für eine ausführliche Darstellung der theoretischen Zusammenhänge siehe Kapitel 4.2. In der Realität sind Finanzmärkte nicht vollkommen. Es bestehen Marktrestriktionen in Form von Transaktionskosten, Geld-Brief-Spannen, Steuern, unterschiedlichen Zinsraten für Geldanlage und -aufnahme sowie Leerverkaufsbeschränkungen. Daher lässt sich für Futures-Preise in der Praxis allenfalls eine Bandbreite bestimmen, innerhalb derer Arbitrage nicht pro tabel ist.

¹⁸ Vgl. Gillor (2006, S. 46).

¹⁹ Zu Beginn des Jahres 2010 plant die Eurex Clearing AG die Einführung einer zentralen Gegen- partei (Central Counterparty, kurz: CCP) für die Wertpapierleihe von europäischen Aktien.

²⁰ Bei einer untertägigen Short Position (Leeverkauf Intraday ) wird von dem Abschluss einer Wertpapierleihe abgesehen.

²¹ Vgl. Cohen et al. (2004, S. 11).

²² Margin-Anforderungen werden auch bei Leerverkäufen über deutsche Anbieter gestellt.

²³ Vgl. D'Avolio (2002, S. 276). Unter Umständen kann die Rebate Rate auch negativ werden, wenn die Leihgebühr für spezi sche Wertpapiere entsprechend hoch ausfällt.

²⁴ Vgl. Gruenewald et al. (2009, S. 7).

²⁵ Vgl. Kauter (2006, S. 96).

²⁶ Call-Optionen auf Cash Settlement-Basis sehen bei Ausübung keinen direkten Aktienerwerb vor, sondern lediglich einen Barausgleich in Höhe des Di erenzbetrages zwischen aktuellem Aktienkurs und dem vereinbarten Basispreis. Aus Sicht der Porsche AG sollte der eigentliche Zukauf von VW-Aktien womöglich über ein Gegengeschäft in Form von geschriebenen Put- Optionen erfolgen.

²⁷ Vgl. Hawranek (2008, S. 84).

²⁸ Vgl. Kaiser (2004, S. 29).

²⁹ In den USA werden entsprechende Statistiken von der New York Stock Exchange (NYSE) Euronext und der National Association of Securities Dealers (NASD) ermittelt. Diese können beispielsweise auf der Internetseite http://www.nasdaq.com eingesehen werden.

³⁰ Vgl. Kauter (2006, S. 95).

³¹ Vgl. Gillor (2006, S. 28).

³² Vgl. hierzu und im Folgenden Edelmann/Eller (1996, S. 1ff ).