Eine kritische Analyse von Value-Driver-Konzepten im Rahmen von Unternehmensbewertungen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Anlagenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ausgangsituation und Problemstellung
1.2 Ziel der Arbeit und Herangehensweise

2 Wissenschaftliche Einordnung
2.1 Unternehmensbewertung
2.1.1 Grundsätzliche Erwägungen
2.1.2 Zweck und Funktion der Unternehmensbewertung
2.1.3 Anlässe von Unternehmensbewertungen
2.1.4 Anforderungen an die Unternehmensbewertung
2.2 Value-Driver-Konzpete
2.2.1 Shareholder Value als Quelle
2.2.2 Zum Begriff der Value Driver
2.2.3 Einordnung in die Unternehmensbewertung
2.2.4 Informatorische Basis

3 Value-Driver-Modell nach Rappaport
3.1 Grundsätzliche Erwägungen
3.2 Berechnung des Unternehmenswertes
3.2.1 Berechnung des Cashflows
3.2.2 Residualwert
3.2.3 Marktwert handelsfähiger Wertpapiere
3.3 Value Driver des Konzeptes
3.3.1 Überblick über die Werttreiber
3.3.2 Wachstumsrate des Umsatzes
3.3.3 Gewinnmarge/Umsatzrentabilität
3.3.4 Gewogene Kapitalkosten
3.3.5 Zusatzinvestitionen Umlaufvermögen
3.3.6 Zusatzinvestitionen Anlagevermögen
3.3.7 Gewinnsteuersatz
3.3.8 Dauer der Wertsteigerung
3.4 Berechnungsbeispiel
3.5 Kritische Würdigung des Modells

4 Value-Driver-Modell nach Copeland et al
4.1 Grundsätzliche Erwägungen
4.2 Konzept des Modells
4.3 Berechnung des Unternehmenswertes
4.4 Value Driver des Konzeptes
4.4.1 Heranführung / Grundgedanke des Konzeptes
4.4.2 Rendite des investierten Kapitals
4.4.3 Wachstumsrate der Umsätze, Gewinne und Kapitalbasis
4.5 Berechnungsbeispiel
4.6 Kritische Würdigung des Modells

5 Value-Driver-Modell nach Stewart
5.1 Grundsätzliche Erwägungen
5.2 Berechnung des Unternehmenswertes
5.3 Value Driver des Konzeptes
5.3.1 NOPAT
5.3.2 Steuerersparnis durch Verschuldung
5.3.3 Nettoinvestitionen Anlagevermögen und Working Capital
5.3.4 Rendite der Nettoinvestitionen
5.3.5 Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
5.3.6 Dauer der Wertsteigerung
5.4 Berechnungsbeispiel
5.5 Kritische Würdigung des Modells

6 Anwendung der Konzepte auf ausgewählte Konzernbilanzen
6.1 Grundsätzliche Erwägungen
6.2 Continental AG
6.2.1 Value-Driver-Konzept nach Rappaport
6.2.2 Value-Driver-Konzept nach Copeland
6.2.3 Value-Driver-Konzept nach Stewart
6.3 Hamburger Hafen und Logistik AG
6.3.1 Value-Driver-Konzept nach Rappaport
6.3.2 Value-Driver-Konzept nach Copeland
6.3.3 Value-Driver-Konzept nach Stewart
6.4 Gegenüberstellung der Berechnungsergebnisse

7 Fazit

Quellenverzeichnis

Anlagen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Diskontierung prognostizierter Cashflows

Tabelle 2: Berechnung Kapitalkosten (WACC-Ansatz)

Tabelle 3: Beispiel Entwicklung FCF

Tabelle 4: Berechnungsbeispiel Rappaport

Tabelle 5: Wachstum des Cashflows Unternehmen A

Tabelle 6: Wachstumsrate des Cashflows Unternehmen B

Tabelle 7: FCF-Betrachtung Unternehmenswachstum

Tabelle 8: Beispielberechnung FCF Copeland

Tabelle 9: Steuerersparnis durch Verschuldung

Tabelle 10: Vergleich Total Return

Tabelle 11: Prognosezeiträume im Vergleich

Tabelle 12: Berechnungsbeispiel FCF Stewart

Tabelle 13: Cashflow Continental nach Rappaport

Tabelle 14: Cashflow-Verlauf der Continental AG nach Copeland

Tabelle 15: Ermittlung der Basisdaten

Tabelle 16: Cashflow-Verlauf der Continental AG nach Stewart

Tabelle 17: Cashflow HHLA Rappaport

Tabelle 18: Cashflow-Verlauf HHLA AG nach Copeland

Tabelle 19: Ermittlung der Basisdaten

Tabelle 20: Cashflow-Verlauf der Continental AG nach Stewart

Tabelle 21: Vergleich Berechnungsergebnisse

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zwecke der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Anlässe der Unternehmensbewertung

Abbildung 3: Verfahren der Unternehmensbewertung

Abbildung 4: Beziehungen zwischen Cashflow-Begriffen

Abbildung 5: Shareholder Value Netzwerk

Abbildung 6: Gesamtwertermittlung eines Ein-Produkt-Unternehmens

Abbildung 7: Gesamtbewertung eines Konzerns

Abbildung 8: Prozentualer Anteil des Fortführungswertes am Gesamtwert des investierten Kapitals

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anlagenverzeichnis

Anlage 1: Bilanz Continental AG 2006

Anlage 2: GuV Continental AG 2006

Anlage 3: Finanzergebnis Continental AG 2006

Anlage 4: Bilanz HHLA AG 2007

Anlage 4: GuV HHLA AG 2007

1 Einleitung

1.1 Ausgangsituation und Problemstellung

Die im deutschsprachigen Raum bekannte Unternehmensbewertung erfuhr in den letzten beiden Jahrzehnten durch die Erschaffung neuer Bewertungskonzepte im US-amerikanischen Raum eine Veränderung. Während im deutschsprachigen Raum Unternehmen mithilfe von investitionstheoretischen Unternehmensbewer- tungskonzepten monetär bewertet wurden, schwappten aus Übersee neue finanz- theoretische Bewertungskonzepte in die deutschsprachige Theorie der Unterneh- mensbewertung über. Über die bis dahin bekannten und gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung, wie dem Ertragswertverfahren und dem Substanzwert- verfahren, herrschte ein weitgehender Konsens. Die Einführung neuer Bewer- tungskonzepte mit wohlklingenden Namen, wie das Discounted-Cash-Flow- Verfahren, entfachten in der hiesigen Literatur neue breit gestreute Diskussionen und führten in der Folgezeit aufgrund der Vielfältigkeit zu einem neuen betriebs- wirtschaftlichen Forschungsbedarf im deutschsprachigen Raum.

Zur damaligen Zeit bahnbrechende Werke wie „Creating Shareholder Value“ aus dem Jahr 1986 von Alfred Rappaport, „Valuation“ aus dem Jahr 1990 von Tom Copeland, Jack Murrin und Tom Koller oder auch „The Quest for Value“ aus dem Jahr 1991 von Bennett G. Stewart waren Ausgangspunkt der Diskussionen. Vor allem diese Verfasser entwickelten neue Ansätze zur Berechnung von Unternehmenswerten. Gemeinsam waren den Konzepten die Ausgangspunkte der Betrachtung: So basieren die Konzepte auf dem Cash-Flow-Gedanken und leiten aus den künftig zu erzielenden Werten einen Unternehmenswert ab.

Bekannt geworden sind die besagten Konzepte unter dem Begriff der „Value Driver Modelle“.

Aufgabe dieser Arbeit wird die kritische Analyse der Value Driver Modelle Rap- paports, Copeland/Koller/Murrins und Stewarts sein. Untersucht wird die Frage, inwieweit diese Konzepte geeignet sind Unternehmen zu bewerten und inwieweit die Konzepte den Anforderungen an eine (praktikable) Unternehmensbewertung gerecht werden.

1.2 Ziel der Arbeit und Herangehensweise

Ziel der Arbeit ist die kritische Analyse der Value-Driver-Modelle von Rappaport, Copeland/Koller/Murrin und Stewart. Während der Analyse wird untersucht, wel- che Value-Driver die Verfahren beinhalten und wie sich die jeweiligen Value Dri- ver auf die Berechnung des Unternehmenswertes auswirken. Im Laufe der Unter- suchung sollen die Modelle anhand der aktuellen Anforderungen, die an eine rep- räsentative Unternehmensbewertung gestellt werden, geprüft werden.

Im ersten Teil der Arbeit werden die theoretischen Grundlagen erarbeitet, in wel- che sich das Thema bettet. Um die Unternehmensbewertung zu skizzieren, werden einleitend der Zweck, die Funktionen, die Anlässe sowie die Anforderung an eine repräsentable Unternehmensbewertung beschrieben. Anschließend wird auf die Quelle der Value-Driver-Konzepte eingegangen. Hierfür wird im ersten Schritt der gedankliche Vater des Konzeptes, Rappaports Shareholder-Value-Konzept, beschrieben, um im folgenden Schritt den Begriff der Value-Driver abzugrenzen. Abgeschlossen wird dieser Teil mit der Einordnung der Value-Driver-Konzepte in die Unternehmensbewertung und der anschließenden Beschreibung der informato- rischen Basis der Konzepte, dem Cashflow-Begriff.

Im zweiten Teil der Arbeit, der die Kapitel 3 bis 5 umfasst, werden die ValueDriver-Konzepte Rappaports, Copeland/Koller/Murrins sowie Stewarts nacheinander analysiert. Hierfür wird im ersten Schritt die modellkonforme Unternehmenswertberechnung dargestellt, um folgend die beinhalteten Value Driver zu analysieren. Für die anschauliche Darstellung der Konzepte werden die Ausführungen mit einer Beispielberechnung verbildlicht. Abgeschlossen wird die Analyse der einzelnen Konzepte mit einer kritischen Würdigung.

Der dritte Teil der Arbeit widmet sich der praktischen Anwendung der Konzepte. Auf der Grundlage aktueller Bilanzen der Continental AG sowie der HHLA AG werden sowohl die Praktikabilität als auch die Berechnungsergebnisse der Konzepte nacheinander geprüft. Abgeschlossen wird der praktische Teil der Arbeit mit einem Vergleich der Berechnungsergebnisse.

2 Wissenschaftliche Einordnung

2.1 Unternehmensbewertung

2.1.1 Grundsätzliche Erwägungen

Die Unternehmensbewertung ist seit geraumer Zeit ein betriebswirtschaftliches Dauerthema sowohl für die Bewertungspraxis als auch für die Rechtssprechung (vgl. Schacht 2005: 15). Die Gründe hierfür können in der Breite der Bewertungs- konstellationen sowie der Breite der Bewertungsmethoden gesucht werden. Be- reits im Jahre 1983 äußerte Moxter die Erkenntnis über den fehlenden, einzig richtigen Unternehmenswert. Der Unternehmenswert ist nach Moxter stets in Ab- hängigkeit vom Zweck der Unternehmensbewertung im Einzelfall zu sehen (vgl. Moxter 1983: 6).

Ziel der Unternehmensbewertung ist es, einen ausschließlich auf finanzieller Zielbasis begründeten Unternehmenswert zu ermitteln, der „durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner“ (IDW S1 2008: 3) bestimmt wird.

2.1.2 Zweck und Funktion der Unternehmensbewertung

Grundsätzlich werden die Zwecke der Unternehmensbewertung in die in Abbildung 1 dargestellten fünf Kategorien unterteilt (vgl. Schultze 2003: 10; Coenenberg et al. 2002: 602).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Zwecke der Unternehmensbewertung. - Quelle: Coenenberg 2002: 602.

Nach dem Prinzip der Zweckadäquanz wird das Bewertungsverfahren in Abhängigkeit vom jeweiligen Bewertungszweck gewählt (vgl. Coenenberg et al. 2002: 600). Eine mögliche Klassifizierung der Bewertungsverfahren in Abhängigkeit des Bewertungszweckes liefert Abbildung 1. Ersichtlich wird aus der Abbildung die eingeschränkte ganzheitliche Eignung der Bewertungsmethoden.

Die Zwecke der Unternehmensbewertung lassen sich nach Schultze in Funktionen unterteilen, die aus den Haupt- und Nebenfunktionen der sog. „Kölner Funktionenlehre“ abgeleitet wurden. Hauptfunktionen sind die Beratungs-, Vermittlungsund Argumentationsfunktion. Die Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung sind die Steuerbemessung, die Vertragsgestaltung und die Bilanzierung. Jedoch werden diese als lediglich untergeordnete Aufgaben beschrieben (vgl. Schultze 2003: 8f). Da die Nebenfunktionen ausschließlich eine untergeordnete Rolle spielen, werden diese hier nicht vollständig vertiefend erläutert.

Die Beratungsfunktion dient der Bereitstellung von Entscheidungswerten für Ver- handlungen. „Wird der Bewerter in der Beratungsfunktion tätig, ist er Berater ei- ner Partei, die an der Unternehmenstransaktion interessiert ist. Es ist Aufgabe des Bewerters, die Grenze der Konzessionsbereitschaft seines Mandanten zu ermit- teln, also den Grenzpreis, der bei Abschluss der Transaktion gerade noch zu ei- nem ökonomisch vorteilhaften Ergebnis führen würde. Die Wertkonzeption wird Entscheidungswert genannt.“ (Behringer 2004: 37). Der Bewertende unterstützt somit eine Verhandlungspartei mit dem Ziel, einen Entscheidungswert zu be- stimmen, der an dieser Stelle für die vertretene Partei einen individuellen Grenz- preis darstellt. Der Entscheidungswert beruht auf der Erkenntnis, dass zukünftige Situationen nur mit einer subjektiv ermittelten Wahrscheinlichkeit vorausgesagt werden können (vgl. Matschke 2007: 50) Der Grenzpreis stellt an dieser Stelle die Preisober- oder Preisuntergrenze dar, bei der ein Kauf oder Verkauf gerade noch ökonomisch sinnvoll ist. Ob eine Preisober- oder Preisuntergrenze ermittelt wird, ist abhängig von der vertretenen Partei, die als Käufer oder Verkäufer in die Ver- handlung treten kann. Beratende Instanzen sind in dieser Funktion zumeist Wirt- schaftsprüfer, Unternehmensberater oder auch Investmentbanken (vgl. Schultze 2003: 9).

Im Rahmen der Argumentationsfunktion werden Argumentationswerte ermittelt, welche offen in Verhandlungen eingebracht werden, um der Unterstützung einer Verhandlungspartei zu dienen (vgl. Schultze 2003: 9). Geeignete Bewertungsme- thoden als auch eine geschickte Verhandlungsführung sollen die Argumentationen bei der Wertvorstellung der vertretenen Partei unterstützen (vgl. Schildbach 1993: 29; IDW S1 2008: 5). Der Entscheidungswert innerhalb der Argumentationsfunk- tion ist durch die Mandantschaft ein parteiischer Wert (vgl. Matschke 2007: 52).

In der Vermittlungsfunktion wird der Bewertende die Aufgabe eines Vermittlers übernehmen und zwischen den Verhandlungsparteien schlichtend auftreten, um einen fairen Einigungspreis zwischen den Parteien zu finden. Die Aufgabe des Vermittlers besteht hierbei darin, einen Schiedsspruchwert zu ermitteln, der in- nerhalb einer Bandbreite von Wertunter- und Wertobergrenzen liegt und auch von den Verhandlungsparteien akzeptiert wird (vgl. Schultze 2003: 9; IDW S1 2008: 5).

Zusätzlich zu den klassischen drei Bewertungsfunktionen hat sich eine weitere Funktion, ehemals eine Nebenfunktion der Unternehmensbewertung, zu einer Hauptfunktion entwickelt (vgl. Coenenberg et al. 2002: 600). Die Bilanzierungs- funktion ist im Rahmen des Shareholder-Value-Gedankens und der daraus resul- tierenden Unternehmenswertmaximierung zum Handwerkszeug des betrieblichen Controllings aufgestiegen. Aufgabe der Bilanzierung ist es, die Unternehmensfüh- rung im Hinblick auf langfristige Entscheidungen und deren Umsetzung zu bera- ten. Begründet wird die Wesentlichkeit der Bilanzierungsfunktion mit der auch in Deutschland zunehmenden Kapitalmarktfinanzierung und der daraus resultieren- den Ausrichtung der Berichtserstattung an die Anteilseigner. Beispielhaft sei hier auf die interne Bewertung von Marken oder auch auf den Geschäfts- oder Fir- menwert verwiesen. Gerade der Geschäfts- oder Firmenwert erfordert nach inter- nationalen Rechnungslegungsvorschriften fortlaufende Neubewertungen (vgl. Coenenberg et al. 2002: 599f).

2.1.3 Anlässe von Unternehmensbewertungen

Die Bewertung von Unternehmen kann aufgrund multipler Anlässe notwendig werden. Abbildung 2 gibt einen möglichen Überblick über die Klassifizierung der Bewertungsanlässe, gegliedert nach betriebswirtschaftlichen, persönlichen, fami- liären und gesetzlichen Anlässen. Auch andere Klassifizierungen werden für die Anlässe in der Literatur begründet, um den Bewertungsanlässen konkrete Bewertungsverfahren zuordnen zu können (vgl. Matschke 2006: 75f).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Anlässe der Unternehmensbewertung. - Quelle: Hering 2006: 15.

Auf die Frage, wer traditionell Unternehmensbewertungen durchführt, gibt Ball- wieser die Antwort, es sei in der Vergangenheit so gewesen, dass ausschließlich Wirtschaftsprüfer, betriebswirtschaftliche Hochschullehrer sowie Juristen diese durchgeführt haben. Allerdings seien zusätzlich Unternehmensberater in jüngerer Zeit in diesem Geschäftsfeld tätig geworden (vgl. Ballwieser 1995: 119). Die von den von Ballwieser genannten Unternehmensberatern, namentlich beispielsweise Rappaport, Copeland/Koller/Murrin (vgl. Ballwieser 1995: 120) und später Ste- wart, entwickelten Konzepte sollen im Laufe dieser Arbeit analysiert werden.

2.1.4 Anforderungen an die Unternehmensbewertung

Eine Unternehmensbewertung erfordert für die Anerkennung des ermittelten Er- gebnisses qualitative Anforderungen, welche in der BRD vor „dem Hintergrund der in der Theorie, Praxis und Rechtssprechung entwickelten Standpunkte“ (IDW S1 2008: 3) vom IDW festgelegt werden. Diese stellen für die Unternehmensbe- wertung alle wesentlichen Grundsätze dar und sind im IDW Standard verankert (vgl. IDW S1 2008: 3f).

Auszugsweise sollen die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen an dieser Stelle dargestellt werden. Den folgenden Grundsätzen muss eine Unternehmensbewertung genügen:

- Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks,
- Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit,
- Stichtagprinzip,
- Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips,
- Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze u. a. (vgl. IDW S1 2008: 7ff).

Die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen sind, abgesehen von der Maßgeblichkeit des Bewertungszweckes, selbsterklärend. Die Maßgeblichkeit des Bewertungszweckes beinhaltet einen in Abhängigkeit von der Bewertungsfunktion angepassten jeweiligen Bewertungszweck sowie deren Annahmen und Typisierung (vgl. IDW S1 2008: 7). Hierunter fällt ebenfalls das unter 2.1.1 bereits dargestellte Prinzip der Zweckadäquanz.

Ein besonderes Augenmerk wird vom IDW auf die Berechnungsgrundlagen der Bewertung gelegt. Als besonders problematisch wird die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse genannt. Aus diesem Grund wird an die Überschuss- prognose eine besondere Sorgfalt geknüpft, der durch umfangreiche vergangen- heits-, stichtags- und zukunftsorientierte Unternehmensanalysen Rechnung getra- gen werden soll (vgl. IDW S1 2008: 15ff). Bei der Ermittlung des Kapitalisie- rungszinssatzes ist ebenfalls sorgfältig vorzugehen: Es ist i.d.R. von einer unend- lichen Lebensdauer des Unternehmens auszugehen (sofern keine Annahmen über Ende des Fortbestehens der Unternehmung vorliegen) als auch der Ungewissheit der Zukunft über Zinsrisikozuschläge Rechnung zu tragen (vgl. IDW S1 2008: 18ff).

2.2 Value-Driver-Konzpete

2.2.1 Shareholder Value als Quelle

„Shareholder Value steht […] oben auf der Tagesliste“ (Black et al. 1998: 41), so fasste Andrew Black 1998 den zukünftigen Ausblick auf die Umsetzung des Sha- reholder Value Konzeptes zusammen und begründete dies unter anderem mit der bereits damaligen Durchdringung des Konzeptes in der US-amerikanischen Wirt- schaft. 65 Prozent aller US-amerikanischen Großunternehmen haben bereits 1998 das Bekenntnis zum Shareholder Value als Leitmaxime abgegeben (vgl. Black et al. 1998: 42). Bereits in den fünfziger und sechziger Jahren wurde durch die bahnbrechende Arbeit von Markowitz, Modigliani, Miller und Sharpe der Weg für das Shareholder Value Konzept geebnet, welches von Alfred Rappaport 1986 ers- tmals publiziert wurde.

Der Shareholder-Value-Ansatz ist ein Konzept zur Unternehmenssteuerung, wel- ches in der Zeit nach seiner Entwicklung einer raschen Verbreitung unterlag und vielfach zu Diskussionen führte, aber auch gleichzeitig zu einem Modebegriff wurde (vgl. Wellner 2001: 61). Neu war an dieser Stelle das Vorgehen mit inves- titionstheoretischen Argumenten im Gegensatz zu den bisherigen Verfahren, die mit Hilfe buchmäßiger Kennziffern arbeiteten (vgl. Ballwieser 2000: 162).

Der Shareholder-Value-Ansatz soll die Unternehmensleitung dazu befähigen, für die Anteilseigner des Unternehmens einen bestmöglichen Wert ihrer Anteile zu generieren, was nach Rappaport zwei wichtige Vorteile mit sich bringt: Während sich deutsche Unternehmen historisch eher über Kredite finanzieren, finanzieren sich US-amerikanische Unternehmen traditionell sehr stark über die Verbriefung von Unternehmensanteilen in Form von Aktien. Das Konzept bietet den maßgeb- lichen Vorteil, dass bei konsequenter Wertsteigerung der Anteilswerte die Unter- nehmensaktien für Investoren attraktiv bleiben. Investoren folgen grundsätzlich der Rendite, daher werden nach dem Shareholder-Value-Konzept gesteuerte Un- ternehmen über die Attraktivität der Anteilsscheine langfristig einen Vorteil bei der Unternehmensfinanzierung erlangen. Der zweite wesentliche Vorteil spiegelt sich durch den Blick auf die konsequente Steigerung des Unternehmenswertes wieder. Ein steigender Unternehmenswert ermöglicht steigende Aktienkurse. Dies macht es für übernahmeinteressierte Investoren deutlich teurer, Unternehmen zu kaufen, da deren Unternehmensanteile am Kapitalmarkt einen höheren Preis erzie- len. Kurz gesagt bietet dies einen effektiven Schutz vor feindlichen Übernahmen (vgl. Simon 2000: 162; Pampel 2008: 177).

Das Kernziel des Shareholder-Value-Gedankens ist somit die Wertsteigerung, die sich über unternehmensspezifische Cashflows messen lässt (vgl. Black et al. 1998: 21). Maßstab des Shareholder Value Gedankens ist ausschließlich der betriebliche Cashflow (vgl. Black et al. 1998: 21). Innerhalb der Berechnung wird auf die be- kannten Discounted-Cashflow-Verfahren zurück gegriffen. Der Wert der Unter- nehmung wird hier durch die Diskontierung der künftigen Cashflows über einen Kapitalisierungszinssatz erreicht. Wird vom Unternehmenswert der Wert des Fremdkapitals abgezogen, so ergibt sich der Shareholder-Value (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999, 39). Der Shareholder Value entspricht somit dem Marktwert des Eigenkapitals (vgl. Black et al. 1998: 27).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Berechnung des Shareholder-Value zeigt, dass vor dessen Bestimmung der Wert des gesamten Unternehmens bestimmt werden muss. Der Gesamtwert der Unternehmung wird nach Rappaport durch drei wesentliche Komponenten bestimmt, die wie folgt unterteilt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dem Ansatz liegt der Gedanke zugrunde, dass der Unternehmenswert grundsätzlich über die Addition des auf den Bewertungsstichtag diskontierten Cashflows während der Prognoseperiode, des Residualwertes sowie des Wertes der handelsfähigen Wertpapiere berechnet werden kann. Hervorgehoben werden muss für das Verständnis die gedankliche Aufspaltung der künftigen Perioden in einen zeitnahen Prognosezeitraum sowie in die anschließende unendliche Phase des Unternehmensfortbestandes. Der Gegenwartswert der betrieblichen Cashflows stellt den Wert während des Prognosezeitraumes dar, während der Residualwert den Wert im Anschluss an die Prognoseperiode wiederspiegelt.

Der Marktwert handelsfähiger Wertpapiere bezieht sich bei der Berechnung auf finanzielle Investitionen, die für den Fortbestand der Unternehmung nicht wesent- lich sind und sich ebenfalls nicht auf die Kerntätigkeit der Unternehmung beziehen (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 40)

In der Literatur wurden verschiedene Modelle vorgestellt, welche sich inhaltlich auf den Shareholder-Value-Gedanken stützen und die Zielsetzung verfolgen, die für die Kapitalgeber künftig verfügbaren Free Cashflow zu beeinflussen. Die Komponenten der Einflussnahme auf die Free Cashflow werden Value-Driver genannt. Im Folgenden werden drei der wesentlichen Value-Driver-Modelle vor- gestellt, die zum Ziel haben, den Unternehmenswert anhand werttreibender Kom- ponenten zu berechnen.

2.2.2 Zum Begriff der Value Driver

Der Begriff „Value Driver“ stammt aus dem US-amerikanischen Raum und wurde maßgeblich begründet durch Alfred Rappaport und Joel Stern mit dem von ihnen in den 80er Jahren entwickelten Strategiekonzept des Shareholder Value. In die deutsche Sprache übersetzt bedeuten Value Driver „Wertschöpfer“, „Wertschöp- fung“, „Wertgeneratoren“ oder auch „Werttreiber“ (vgl. Hauser 2003: 57; Mandl/Rabel 1997b: 335). Charakteristisch für Value Driver ist im Wesentlichen das Erreichen von nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen, welche wiederrum den Unternehmenswert steigern (vgl. Rausch 2008: 177), indem insbesondere die künftig für die Kapitalgeber verfügbaren Free Cashflow positiv beeinflusst werden (vgl. Mandl/Rabel 1997b: 335).

Value Driver werden nach Weber in zwei Gruppen unterteilt: Zum ersten die fi- nanziellen Werttreiber und zum zweiten die operativen Werttreiber. Finanzielle Werttreiber sind hierbei finanzwirtschaftliche Ergebnisgrößen wie beispielsweise das Umsatzwachstum, die Kapitalkosten, die Umsatzrentabilität oder auch Investi- tionen ins Anlage- und Umlaufvermögen. Die den finanziellen Werttreibern vor- gelagerten operativen Maßnahmen werden als operative Werttreiber bezeichnet und stellen somit die Stellhebel der finanziellen Werttreiber dar (vgl. Weber 2004: 259). Werttreiber lassen sich im finanziellen und operativen Bereich über soge- nannte Werttreiberbäume darstellen. Eine Darstellung der finanziellen Werttreiber kann aus Abbildung 5 unter Gliederungspunkt 3.3 entnommen werden. Bei der Abbildung handelt es sich um Rappaports „Value-Driver-Netzwerk“. Erweiterun- gen um die operativen Werttreiber lassen sich in der Literatur gehäuft finden, auf eine Darstellung soll jedoch an dieser Stelle verzichtet werden, da sich die Arbeit auf die Analyse der finanziellen Werttreiber konzentrieren wird. Aus den finan- ziellen Werttreibern werden sogenannte Value-Driver-Konzepte abgeleitet, die zum Ziel haben, den Unternehmenswert mit Hilfe der finanziellen Werttreiber zu errechnen.

2.2.3 Einordnung in die Unternehmensbewertung

Die einschlägige Literatur bietet eine umfassende Vielfalt von Methoden für die Bewertung von Unternehmen. Abbildung 3 gibt einen anschaulichen Überblick sowohl über die Verfahren als auch deren Einordnung in die Methoden der Unter- nehmensbewertung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Verfahren der Unternehmensbewertung. - Quelle: Schacht et al. 2005: 22

Die Berechnung des Unternehmenswertes mit Hilfe der Value-Driver-Konzepte erfolgt mithilfe des DCF-Verfahrens. Die DCF-Verfahren basieren auf folgendem Grundgedanken: Der Unternehmenswert soll „ …die zukünftige wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des Unternehmens aus der Perspektive der Eigenkapitalge- ber…“ (Weber et al. 2004a: 45) widerspiegeln. Hierfür werden die Barwerte von zukünftig zu generierenden Zahlungsströmen als Bewertungsbasis heran gezogen (vgl. Weber et al. 2004a: 45f).

Die DCF-Verfahren dienen ausschließlich der Berechnung des Barwertes der Cashflows und werden innerhalb der Berechnung unterschieden in die Bruttound die Nettomethode (vgl. Küting et. al. 2004: 473; Ballwieser 2004: 111). In der Literatur werden für die Unterteilung der Methoden auch synonym die Begriffe Entity- (Brutto-) und Equity-Approach (Nettomethode) verwendet.

Value-Driver-Konzepte greifen bei der Unternehmenswertberechnung auf den sogenannten Entity-Approach, zurück (vgl. Küting et. al. 2004: 473), welcher über drei verschiedene Berechnungsansätze ermittelt werden kann. Da die Verfah- ren zum Teil alternativ zueinander verwendet werden können, sollen diese an die- ser Stelle ohne detailierte Vertiefung genannt werden. Für eine vertiefende Dar- stellung der Verfahren sei an dieser Stelle beispielsweise auf Hachmeister verwie- sen (vgl. Hachmeister 1999: 118ff). Bei den Verfahren des Entity-Approaches handelt es sich um den WACC-Ansatz, den APV-Ansatz und den TCF-Ansatz. Die Gemeinsamkeit der Verfahren spiegelt sich in der Berechnung des Cashflows wieder, indem die künftigen Zahlungsströme mit Hilfe von Kapitalkosten diskon- tiert werden (vgl. Weber et al. 2004: 45ff).

2.2.4 Informatorische Basis

Die Basis der Value-Driver-Konzepte fußt auf dem bereits im Vorfeld genannten Cashflow. Der Cashflow-Begriff stammt aus dem englischsprachigen Raum und wird den betrieblichen Kennzahlen zugeordnet. Beschreiben lässt sich dieser als „Kassenzufluss“ oder auch „Geldfluss“ (vgl. Peemöller 2003: 343). Der Cash- flow stellt eine Überleitung aus der ertragswirtschaftlichen Denktheorie in die finanzwirtschaftliche Denkweise dar und basiert nicht auf ein- und auszahlungs- basierten Erfolgsgrößen, welche nicht dem Kriterium der periodengerechten Ab- grenzung gerecht werden, sondern auf den aufwands- und ertragsbasierten Er- folgsgrößen. Der Grund der Cashflow-Ermittlung basiert auf dem Gedanken, eine betriebliche Erfolgsgröße zu ermitteln, welche das tatsächliche periodengerechte Innenfinanzierungsvolumen oder auch die Selbstfinanzierungskraft widerspiegelt (vgl. Camphausen 2008: 94). Wöhe definiert den finanzwirtschaftlichen Cashflow als „… den erwarteten Mittelrückfluß [!] aus dem Umsatzprozeß [!], der nicht in Kürze zur Auszahlung führt…“ (Wöhe 2008: 689).

Die Cashflow-Ermittlung kann grundsätzlich auf zwei Wegen erfolgen: Über die direkte und die indirekte Ermittlung. Auf dem direkten Weg werden auszah- lungswirksame Aufwendungen von einzahlungswirksamen Erträgen subtrahiert um den Cashflow zu ermitteln. Innerhalb der indirekten Methodik wird aus- schließlich der Jahresüberschuss um auszahlungslose Aufwendung und einzah- lungslose Erträge bereinigt. Auszahlungslose Aufwendungen können an dieser Stelle Abschreibungen, Bestandsminderungen an UE und FE, als auch Zuführun- gen zu den Rückstellungen sein. Einzahlungslose Erträge sind Zuschreibungen, Bestandsmehrungen an UE und FE oder auch aufgelöste Rückstellungen (vgl. Hahn et. al 2000: 405f).

In der Literatur wird der Cashflow-Begriff tiefgründig unterteilt. Eine Einteilung, sowie auch der Inhalt und dessen Berechnung können aus der folgenden Abbildung 4 entnommen werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Beziehungen zwischen Cashflow-Begriffen. Quelle: Matschke 2007: 671

Als Tax-Shield wird der Wertvorteil verstanden, den die Fremdfinanzierung auf- grund der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Finanzierungskosten bietet (vgl. Spremann 2004: 194). Hingewiesen wird an dieser Stelle auf die in der Literatur teils unterschiedliche Verwendung und Herleitung der Cashflow-Begriffe, die eine besondere Vielfalt gerade beim Operating Cashflow und Free Cashflow bie- ten. Für eine vergleichende Darstellung der Begrifflichkeiten sei auf Günther ver- wiesen (vgl. Günther 1997: 112ff).

3 Value-Driver-Modell nach Rappaport

3.1 Grundsätzliche Erwägungen

Rappaport modifizierte mit dem bereits beschriebenen Shareholder Value- Konzept die theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung maßgeblich und nahm nach der Erstellung des Konzeptes außerordentlichen Einfluss auf die Unternehmenssteuerung. Das Value-Driver-Modell nach Rappaport leitet sich aus dem von ihm begründeten Shareholder Value Gedanken ab. Ziel des Modelles ist es, anhand bestimmter, wertsteigender Faktoren den Unternehmenswert zu be- rechnen. Rappaport schlägt hierfür die Nutzung von Value Drivern vor, welche in seinem Konzept in Abhängigkeit vom Unternehmensumsatz einfließen (vgl. Rap- paport 1998, zitiert nach Klien 1999: 41ff).

Um die Wirkungsweise der im weiteren Verlauf ausgewiesenen Value Driver zu beschreiben, ist es im Vorfeld unerlässlich die von Rappaport vorgeschlagene Berechnung des Unternehmenswertes darzustellen. Nach Rappaport berechnet sich der Unternehmenswert, wie bereits gezeigt, über die Summe der Cashflows der Prognoseperiode, dem Residualwert sowie dem Wert der handelsfähigen Wertpapiere.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für die Darstellung des Konzeptes werden nun folgend die Variablen der Unternehmenswertberechnung beschrieben.

3.2 Berechnung des Unternehmenswertes

3.2.1 Berechnung des Cashflows

Der Cashflow berechnet sich nach Rappaport als Differenz zwischen den betrieb- lichen Ein- und Auszahlungen in der Prognoseperiode. Es wird hierbei auf die Ein- und Auszahlungen zurück gegriffen, da diese im Gegensatz zu Aufwänden und Erträgen oder auch Ausgaben und Einnahmen ein tatsächliches Bild der Kapi- talflüsse während der Prognoseperiode abbilden (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 45).

Die Cashflows der Folgeperioden werden folgend mit Hilfe des Kapitalkostensatzes auf die Gegenwart abgezinst. Rappaport schlägt hierfür das verbreitete DCFVerfahren vor, da das Verfahren die Tatsche berücksichtigt, „[...]das ein Dollar den man heute erhält, mehr wert ist als ein Dollar, den man in einem Jahr erhält“ (Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 21).

Der Kapitalkostensatz ist hier über die Gewichtung der Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten zu ermitteln (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 40). Die Darstellung der dazugehörigen Berechnung erfolgt im Gliederungspunkt 3.2.3. Ein Beispiel soll die Cashflow-Berechnung verdeutlichen: In der nachfolgenden Tabelle sind die Cashflows einer Zeitreihe abgebildet. Bei einem Kapitalkostensatz von 10% ergeben sich die dargestellten Gegenwartswerte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Diskontierung prognostizierter Cashflows. Quelle: Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 41

Ersichtlich wird hier, dass der Gegenwartswert der prognostizierten Cashflows nicht der Summe aller einzelnen Cashflows der Jahre 1 bis 3 entspricht, sondern das der Wert der Cashflows um die Kapitalkosten auf den Stichtag bereinigt wur- de.

Bekannt ist nun der Wert des Cashflows in der gesamten Prognoseperiode. Für die Berechnung des Cashflows der einzelnen Jahre während des Prognosezeitraumes schlägt Rappaport einen Lösungsansatz vor, aus dem sich bereits die ersten Wert- treiber ableiten lassen. Dazu wurde die nachfolgende Formel entwickelt, um den Cashflow zu berechnen (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 41ff; Mandl et al. 1997b: 336). Ausgangspunkt der Betrachtung sind die hier die IST- Daten der letzten Periode.

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Die den Cashflow beeinflussenden Werttreiber sind an dieser Stelle die Wachstumsrate des Umsatzes, die betriebliche Gewinnmarge, der Gewinnsteuersatz und die Nettoinvestitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen. Auf die Werttreiber wird im einzelnen ab dem Gliederungspunkt 3.3 eingegangen.

3.2.2 Residualwert

Der Residualwert wird von Rappaport als derjenige Wert beschrieben, der nach den bereits ermittelten Cashflows des Prognosezeitraumes unter der Annahme des Unternehmensfortbestandes entsteht (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 48). Der Residualwert trägt somit dem Wert der künftigen Zahlungsströme nach Ablauf des Prognosezeitraumes Rechnung.

Die Ermittlung des Residualwertes ist nach Rappaport umstritten (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 49), eine allgemeingültige Formel für dessen Be- rechnung war aus damaliger Sicht nicht existent. Bevor ein Bewertungsverfahren festgelegt werden kann, muss vorab erkannt werden, mit welcher Strategie sich das Unternehmen am Markt behauptet. Rappaport unterscheidet hier zwei wesentlich gegensätzliche Strategien, welche es zu unterscheiden gilt.

Im ersten Fall, der Erntestrategie, wird das Unternehmen keine Investitionen in seine Produkte vornehmen, da der Markt aus diversen Gründen nicht mehr attrak- tiv erscheint und ausschließlich Gewinne mitgenommen werden. Für diese Strate- gie schlägt Rappaport den Liquidationswert als Residualwert vor, da dieser den besten Schätzwert liefern würde (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 49). Der Liquidationswert ist hierbei zu verstehen als der Wert der Nettoeinzah- lung, der bei der Veräußerung der vollständigen Substanz eines Unternehmens zu erzielen wäre (vgl. Matschke 2007: 315).

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Im zweiten Fall, der Entwicklungsstrategie, wird das Unternehmen investieren um den Marktanteil und seine Wettbewerbsposition zu verbessern. Dies hat grund- sätzlich, im Gegensatz zum ersten Fall, zur Folge, dass die Cashflows in den Fol- geperioden geringer ausfallen. Begründet ist dies durch Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen, welche eine Verringerung des Cashflows bewirken. Für diese Strategie schlägt Rappaport den Fortführungswert als Grundlage für den Residualwert vor (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 49).

Rappaport führt für die Berechnung des Residualwertes zwei grundsätzlich sehr ähnliche Methoden im Falle der Entwicklungsstrategie an. Zum ersten die Metho- de der ewigen Rente und zum zweiten eine erweiterte Form, die Methode der ewigen Rente unter Berücksichtigung der Inflation (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 50f).

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Für beide Berechnungsmöglichkeiten gilt die Hypothese der sinkenden Renditen bis auf den Kapitalkostensatz innerhalb des Prognosezeitraumes (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 50).

3.2.3 Marktwert handelsfähiger Wertpapiere

Der Wert handelsfähiger Wertpapiere ist für den Leistungsbereich eines Unter- nehmens unwesentlich, sofern dieser nicht dem Kerngeschäft eines Unternehmens zuzuordnen ist, jedoch entstehen durch das unternehmerische Handeln von Wert- papieren regelmäßig Gewinne, die den Wert von Unternehmen positiv beeinflus- sen. Der Wert der Wertpapiere lässt sich i.d.R. aus den aktuellen Werten der Bör- sennotation entnehmen. Somit ist die monetäre Bewertung der Wertpapiere in der Regel unproblematisch (vgl. Backfisch 2003: 28; Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 40). Plausibel wird die Notwendigkeit der Berücksichtigung eines Wertpapierwertes bei der Unternehmensbewertung, wenn beispielhaft auf das Jahresergebnis des deutschen Sportwagenherstellers Porsche verwiesen wird. Por- sche erzielte im Jahr 2008 aufgrund von Wertpapiergeschäften mehr Gewinn als Porsche Umsatz aus dem Kerngeschäft erzielen konnte (vgl. Handelsblatt vom 07.11.2008).

3.3 Value Driver des Konzeptes

3.3.1 Überblick über die Werttreiber

Die Wertgeneratoren nach Rappaport lassen sich schematisch klassifiziert nach ihrer Wirkungsweise gemäß nachfolgender Abbildung darstellen.

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Abbildung 5: Shareholder Value Netzwerk. Quelle: Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 68

Aus der Darstellung lassen sich die Wirkungsweisen der Werttreiber auf die Be- rechnung des Unternehmenswertes ableiten. Während sich die ersten sechs Wert- treiber auf die Höhe des betrieblichen Cashflows auswirken, wirkt der siebte Werttreiber, die Kapitalkosten, auf die Höhe des Diskontsatzes. Die Höhe des Diskontsatzes wiederrum spiegelt sich indirekt proportional in der Höhe des, auf den Bewertungsstichtag diskontierten, Cashflows im Prognosezeitraum wieder.

Aus den bisherigen Feststellungen lässt sich folgender Berechnungsansatz für die Berechnung des Unternehmenswertes anhand des Shareholder Value Konzeptes unter Nutzung der Formeln (1), (2) und (4) ermitteln.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zu beachten ist hier die Unterstellung fehlender Inflation als die Zugrundelegung einer Entwicklungsstrategie. Sofern die Annahmen geändert werden, ist der zweite Teil des Berechnungsansatzes gemäß Punkte 3.1.2 anzupassen.

Folgend auf die Klassifizierung der Value Driver aufbauend, werden diese nun analysiert und deren Wirkungsweise dargestellt.

3.3.2 Wachstumsrate des Umsatzes

Der erste Werttreiber Rappaports ist die Wachstumsrate des Umsatzes. Diese ist, wie aus dem Value-Driver-Netzwerk abzuleiten ist, dem operativen Geschäft zu- zuordnen. Errechnen lässt sich die Wachstumsrate des Umsatzes über den Quo- tienten der Umsatzsteigerung der aktuellen Periode mit dem Umsatz der Vorpe- riode. Formal lässt sich der Ansatz wie folgt darstellen (vgl. Rappaport 1998, zi- tiert nach Klien 1999: 42).

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Die Wirkung der Umsatzsteigerung bezieht sich ausschließlich auf die Höhe des Cashflows. Wird die Wirkung der Umsatzsteigerung (SÎäç P s; betrachtet, so hat diese einen direkt positiven Einfluss auf den Cashflow. Sofern der Umsatz gesteigert wird, erfolgt hier, Ceteris paribus, eine Steigerung des Cashflows. Erfolgt keine Umsatzsteigerung, so bleibt der Cashflow konstant.

3.3.3 Gewinnmarge/Umsatzrentabilität

Die betriebliche Gewinnmarge wird von Rappaport als Quotient zwischen dem Betriebsgewinn vor Steuern und Zinsen und dem Umsatz beschrieben. Der Be- triebsgewinn vor Steuern und Zinsen entspricht somit dem EBIT. Der Wert des EBIT kann für die Berechnung zumeist direkt aus der Bilanz eines Unternehmens entnommen werden. Bei der Ermittlung des EBIT ist maßgeblich, dass vom Be- triebsgewinn sowohl die Herstellungskosten der verkauften Produkte als auch Verwaltungs- und Vertriebskosten abgezogen werden. Zusätzlich müssen nach Rappaport die Auszahlungen für unbare Aufwendungen abgezogen werden, die sich in der Regel mit den Aufwendungen für Abschreibungen decken. Begründet wird diese untypische EBIT-Berechnung von Rappaport mit dem Vergleich zu einem weiteren Werttreiber, den Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen. Sofern der Betrag der Abschreibungen beim Betriebsgewinn sowie den Zusatzinvestitionen in das Anlagevermögen hinzugerechnet werden, so würde der Cashflow identisch bleiben (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 42).

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Die Gewinnmarge NÎäç wird für ein profitabel arbeitendes Unternehmen einen Wert zwischen null und eins annehmen, wobei ein Wert von 0,25 eine effektive Gewinnmarge von 25 % vor Zinsen und Steuern bedeutet. Aus dem Berechnungskonzept kann geschlussfolgert werden, dass eine höhere Gewinnmarge einen höheren Unternehmenswert begründet.

3.3.4 Gewogene Kapitalkosten

Die Berechnung des Kapitalkostensatzes, mithilfe dessen der Cashflow diskontiert wird, erfolgt über die Gewichtung der Eigen- und Fremdkapitalkosten. Rappaport schlägt hierfür den WACC-Ansatz vor, auch wenn andere Verfahren zur Ermitt- lung des Kapitalkostensatzes, wie beispielsweise das APV-Verfahren, zur Ermitt- lung herangezogen werden könnten (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999: 44).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein Beispiel soll die Berechnung der gewichteten Kapitalkosten veranschaulichen.

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