Zweck, Bedeutung und Würdigung von Special Purpose Acquisition Companies (SPAC)

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abk ürzungsverzeichnis

1 Einf ührung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 SPACs als Finanzinstrument
2.1 Allgemeine Struktur
2.2 Ausgestaltung und Bilanzierung der Transaktion
2.3 Kritische Betrachtung charakteristischer Merkmale
2.4 Rechtliche Aspekte

3 Empirische Untersuchung zur Renditeentwicklung

4 Kritische W ürdigung

5 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Entwicklung der SPAC-IPOs auf dem U.S.-Markt

2 Durchschnittliches Emissionsvolumen amerikanischer SPACs

3 Emissionsvolumen amerikanischer SPACs (gesamt)

4 MJ Acquisition Company Index

Tabellenverzeichnis

1 SPACs auf der Suche nach einem geeigneten Übernahmekandidaten

2 SPACs, die bereits eine Akquisition angekündigt haben

3 SPACs, die eine Akquisition abgeschlossen haben

4 Liquidierte SPACs

5 In Europa notierte SPACs

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

1.1 Problemstellung

Entstanden aus den in den 1980er Jahren populären und oft für Kursmanipulationen miss- brauchten Blank Check Companies^[1], stand die Finanzwelt Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) lange Zeit skeptisch gegenüber^[2]. Das Finanzinstrument, das in die vom SEC geschaffenen Regelungen zum Anlegerschutz eingebettet wurde^[3], stellt durch seine charakteristischen Merkmale eine interessante Anlagealternative dar, nicht nur für private Investoren^[4]. Die rasante Entwicklung auf dem U.S.-Markt seit der Wiederauferste- hung des Konzepts im Jahre 2003^[5] zeigt deutlich, dass der Markt nach solchen Alternativen verlangt^[6]. Mit der ”Germany1AcquisitionLimited“^[7] wurdeimJuli2008dieersteSPAC, unter prominenter deutscher Führung^[8] und mit Fokus auf den deutschsprachigen Raum, an der Amsterdamer Börse gelistet. Wahrscheinlich ist es nur eine Frage der Zeit, bis die Notierung erster SPACs an der Deutschen Börse folgt^[9], wenn auch nicht unter hiesiger Rechtsform^[10]. Welche Perspektiven die europäischen Finanzmärkte dem noch relativ jungen Konstrukt einräumen und welche Hindernisse sich ihm bei seiner Etablierung in den Weg stellen können, soll nachfolgend untersucht werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Im zweiten Kapitel sollen SPACs als Finanzinstrument näher gebracht werden, in- dem zunächst deren allgemeine Struktur dargestellt wird. Nach einem Blick auf die Möglichkeiten die potentielle Übernahme durchzuführen, werden anschließend charakte- ristische Merkmale kritisch betrachtet. Im Zuge dessen soll u.a. aufgezeigt werden, in wel- chem Rahmen die typische Struktur Anpassungsbedarf aufweist. Inwieweit eine Notierung von SPACs an der Deutschen Börse unter rechtlichen Gesichtspunkten möglich ist, wird zum Abschluss des Kapitels erörtert. Dabei wird auch auf die AG als mögliche Rechtsform eingegangen.

Im dritten Kapitel sollen mit Hilfe empirischer Daten die Renditen von SPACs betrach- tet werden^[11]. Je nach Phase, in der sich die SPAC befindet, lassen sich für das Finanzin- strument charakteristische Kursverläufe aufzeigen. Diese engen den Handlungsspielraum rationaler Investoren ein. Ob sich SPACs als Anlage trotzdem lohnen, soll abschließend geklärt werden.

2 SPACs als Finanzinstrument

2.1 Allgemeine Struktur

Mit der Gründung einer SPAC wird das Ziel einer Akquisition von einem oder mehreren (privaten) operativen Unternehmen, sowie anschließender Steigerung deren Performance, verfolgt^[12]. Bei der SPAC selbst handelt es sich um eine börsennotierte Unternehmenshülle, ohne operative Tätigkeit^[13]. Eine Einschränkung der Auswahl erfolgt i.d.R. hinsichtlich der Branche, nach geografischen Gesichtspunkten^[14] oder bleibt in einigen Fällen gänzlich aus^[15]. Für die angestrebte Übernahmewird üblicherweise ein Zeitraum von 24 Monaten anberaumt, wobei nach spätestens 18 Monaten eine Absichtserklärung seitens des Mana- gements (Ankündigung einer Akquisition) erfolgt sein muss, da ansonsten die Liquidation droht^[16]. In seltenen Fällen, wird eine Verlängerung auf 36 Monate gewährt. Während die- ser Zeit können Anleger ausschließlich auf die vom Management in der Vergangenheit erzielten Erfolge vertrauen, da eine Unternehmenshistorie nicht vorhanden ist^[17]. DieserUmstand wird häufig auch mit einer ”Wette auf dasManagement“ umschrieben. Daher fälltdie Wahl zumeist auf äußerst erfahrene und angesehene Leitfiguren, die i.d.R. auch überentsprechend gute Beziehungen zur fokussierten Branche verfügen^[18]. Vergütet wird ihnendies nicht durch gehaltsgleiche Zahlungen, sondern durch die Möglichkeit, eine Privatplatzierungin Höhe eines Nominalbetrages von ca. $20.000-$25.000 zu tätigen^[19]. Dafürerhalten sie 20% der ursprünglich bei Emission ausgegebenen Aktien, welche allerdingserst nach Abschluss einer Akquisition über die entsprechenden Stimmrechte verfügen^[20].

Der Vorteil liegt in dem extrem geringen Kapitaleinsatz (der Median U.S.-Marktes beträgt$1,4 ct pro Aktie), da derWert der Aktienmit dem IPO um ein Vielfaches ansteigt^[21]. Hinzukommt die Verpflichtung zum Erwerb von Optionen durch das Management. Auch hier istder Preis erheblich niedriger, als die zeichnenden Anleger beim IPO zahlen^[22]. Die für dieOptionen aufgebrachte Summe macht den Großteil des vom Management eingebrachtenKapitals aus^[23]. Die erworbenen Aktien unterliegen einer einjährigen Haltefrist, beginnendmit dem erfolgreichen (vertraglichen) Abschluss der als Ziel ausgegebenen Akquisition.Erst nach deren Ablauf sind die SPAC-Gründer zur Veräußerung befugt. Im Falle der Liquidationerfährt dasManagement keinerlei Kompensation für dieses eingesetzte Kapital^[24].

Im schlimmsten Fall droht somit der Totalverlust.Im Rahmen des IPOs werden Einheiten angeboten, die eine Kombination aus einer Aktieund einer oder zwei Optionen darstellt^[25]. Der Emissionspreis richtet sich im Gegensatzzu herkömmlichen IPOs nicht nach Angebot und Nachfrage auf dem Markt, sondern wirdvom Management bestimmt und liegt zwischen $5-$10^[26]. Nach Ablauf einer bestimmtenFrist sind beide Bestandteile getrennt handelbar^[27]. Die Option berechtigt zum Erwerb einer weiteren Aktie zu einem Preis, der 15%-30% unter dem Basispreis für eine Einheit liegt^[28].

Dies ist nach einer abgeschlossenen Akquisition möglich. Frühestens sind die Optionen 1Jahr nach dem IPO der SPAC ausübbar^[29]. Die Laufzeit beträgt i.d.R. 3-5 Jahre, nach denensie, wie im Fall der Liquidation, wertlos verfallen^[30]. Die im Rahmen des IPOs erhaltenenEinlagen fließen zum großen Teil, mit dem Erlös aus den Privatplatzierungen, auf einTreuhandkonto^[31]. Die Summe wird für die Dauer der Suche nach einem geeigneten Zielunternehmenin Staatsanleihen angelegt und demnach verzinst^[32]. Dem Management wirdder Zugriff ausschließlich im Falle einer Übernahme oder aber zu Liquidationszweckengewährt^[33].

Ist ein Wunschkandidat identifiziert und die Kaufabsicht erklärt, wird ein Termin für eine Hauptversammlung anberaumt, in deren Rahmen die Abstimmung erfolgt.Grundsätzlich verlangt der Beschluss der Akquisition eine einfache Mehrheit. Jeder Anleger,der gegen die Übernahme stimmt, kann sich den seinem Aktienpaket entsprechendenAnteil am Treuhandvermögen rückerstatten lassen^[34]. Da der Fair Value des Zielunternehmens80% des Treuhandvermögens nicht unterschreiten darf, ist der Anteil dieser Anleger(indirekt) auf 20% beschränkt, wenn eine Ablehnung vermieden werden soll^[35]. Verlangenmehr Anleger ihre Einlage zurück, stünden nicht mehr genügendMittel zur Verfügung, umdie Transaktion durchzuführen^[36]. Aus Zeitmangel folgt i.d.R. die Liquidation. Verläuft die Abstimmung positiv, wird das Treuhandvermögen zu Akquisitionszwecken freigegebenund die Übernahme kann erfolgen.

2.2 Ausgestaltung und Bilanzierung der Transaktion

Die Transaktion kann grundsätzlich alle erdenklichen Formen annehmen, angefangen bei einer einfachen Übernahme der Vermo¨gensgegenstände bzw. einem Aufkauf der Aktien (klassischer Cash Out) über den Austausch von Aktien und der damit verbundenen fortwährenden Beteiligung der Eigner des Übernahmekandidaten^[37]. Handelt es sich bspw. bei dem Target um ein Familienunternehmen oder einen jungen Gründer, kommt i.d.R. kein Trade Sale infrage, da sich die alten Eigner nicht vollständig lösen sondern die Firma weiterhin prägen wollen^[38]. Üblich ist eine Mischung^[39].

Die in der Literatur gern getroffene Aussage^[40], dass die Übernahme auch als RM strukturiert werden könne, scheint etwas unglücklich gewählt. Da es sich bei den Übernahmekandidaten nahezu ausschließlich um private Unternehmen handelt, ergibt sich durch deren anschließende Börsennotierung i.d.R immer eine den Motiven des klassischen RM entsprechende Situation^[41]. Allerdings unterscheiden sich die Transaktionen in ihren Motiven. Bei SPAC-Transaktionen ist die private Seite (Target) weder der Initiator noch stellt die Börsennotierung des Zielunternehmens das übergeordnete Ziel, dass es durch die Übernahme zu erreichen gilt, dar^[42]. Zudem kann die Durchfu¨hrung nicht nur in der Gestalt eines klassischen RMs von statten gehen. Erwähnenswert sind in dem Zusammenhang der Reverse Takeover (RT)^[43] sowie die Reverse Acquisition (RA)^[44]. Alle drei Varianten haben zwar den gleichen Initiator und führen zum gleichen Ergebnis, jedoch auf unterschiedlichen Wegen. Nichtsdestotrotz bieten diese Arten von Transaktionen Vorteile, auf die im nächsten Abschnitt eingegangen wird.^[45].

Bilanziert werden die Transaktionen nach den Vorschriften des Standards IFRS 3 (Unternehmenszusammenschl üsse). Da sich beim RM sowie beim RT die Verhältnisse bezgl. Erwerber und Erworbenem aus rechtlicher und wirtschaftlicher Sicht gleichen, stellen sie einen gewöhnlichen Erwerb i.S.v. IFRS 3 dar^[46]. Da dies beim RA nicht zutrifft^[47], findet er gesonderte Erwähnung^[48]. Im Gegensatz zur Anwendung handelsrechtlicher Vorschriften, wird international die wirtschaftliche Betrachtungsweise verfolgt^[49].

2.3 Kritische Betrachtung charakteristischer Merkmale

Durch die aufgezeigte typische Struktur ergeben sich spezifische Vor- und Nachteile für Gründer, Investoren und Zielunternehmen. Zunächst soll auf die positiven Effekte des Konzepts eingegangen werden. Für die Anleger bieten SPACs gerade in volatilen Zeiten, wie der aktuellen Finanzkrise, eine vergleichsweise risikoarme Investitionsmöglichkeit^[50]. Sämtliche Anleger können über die Abstimmung über eine potentielle Transaktion mitentscheiden. Zusätzliche Sicherheit bietet das Rückübertragungsrecht^[51], falls diese keine Zustimmung findet. Für umfassenden Anlegerschutz ist somit gesorgt. Im Falle der Liquidation bzw. der Ausbezahlung des anteiligen Treuhandvermögens, fällt der Verlust mit 5-6% zudem recht moderat aus^[52]. Bei der Beurteilung von Finanzinstrumenten liegt der Vergleich zu alternativen Investitionsmöglichkeiten nahe. Aufgrund ähnlicher Struktur stellen SPACs in Abhängigkeit der Marktlage^[53] ein Substitut zu klassischen Private Equity-Fonds (PE) dar. Neben der Teilnahme an der Abstimmung^[54], bestehen weitere signifikante Unterschiede, die für Anleger ausschlaggebend sein können. Der Zeitraum, in dem das investierte Kapital gebunden ist, liegt bei SPACs mit max. 24 Monaten deutlich unter den durchaus üblichen 5-10 Jahren im klassischen PE^[55]. SPACs werden außerdem an äußerst liquiden Märkten gehandelt, was ein hohes Maß an Flexibilität bietet. Anteile können jederzeit veräußert werden und die Kapitalbeschaffung fällt leichter^[56].

SPACs sind jedoch nicht nur für ihre Anleger attraktiv. Für das akquirierte Unternehmen steht der immense Kapitalzufluss im Vordergrund. Ein Großteil des Emissionsvolumens steht auch nach der Transaktion zur Verfügung^[57]. Ohnehin bieten SPACs eine gewisse Transaktionssicherheit^[58], da die Finanzierung bereits gesichert ist und der Preis relativ feststeht^[59]. Profitiert wird auch vom erfahrenen SPAC-Management und der Tatsache, dass eine SPAC keinerlei Altlasten aufweist. Dies könnte bei Unternehmenshüllen, die ehemals ein operatives Geschäft besessen haben, der Fall sein. Neben den finanziellenMitteln, stellt die anschließende Börsennotierung für das Zielunternehmen ebenfalls einen Anreiz dar. Wurde ein Listing ohnehin in Erwägung gezogen, erspart man sich den aufwendigen Weg eines traditionellen IPOs^[60]. Neben einer Zeit- und Kostenersparnis^[61] fällt das Underpricing^[62] mit einem Median von 0,9% vergleichsweise^[63] gering aus^[64]. Dies bedeutet geringere Opportunitätskosten für die Zielfirma im Falle einer Übernahme durch eine SPAC.

Der Vorteil für die Gründer besteht, wie bereits in Abschnitt 2.1 erwähnt, in der potentiellen, zu extrem günstigen Konditionen erhaltenen, Beteiligung am übernommenen Unternehmen. Jedoch ergibt sich auch genau daraus einer der größten Nachteile für die übrigen Investoren. Aufgrund des im Liquidationsfall drohenden Totalverlusts des vom Management investierten Kapitals, entsteht ein immenser Anreiz^[65], diese mit allen Mit-teln zu verhindern^[66].

[...]

---

^[1]Für einen detaillierten Einblick in die damalige Vorgehensweise bezüglich des Missbrauchs sowie einen Überblick über die sukzessive Entstehungsgeschichtevon SPACs aus BBCs vgl. insbesondereRiemer(2007): S. 931 ff.;Sjostrom(2008): S. 756 f.;Heyman(2007): S. 532 ff.; Für einen Vergleich zwischen BCCs nach Rule 419 des SEC und heutigen SPACs vgl.Rader/de Búrca(2006): S. 3 f.;Heyman(2007): S. 541 ff.

^[2]Kaum Gründungen von BCCs/SPACs zwischen 1990 und 2003. Vgl.Davidoff(2008): S. 226; Zudem war in der zweiten Hälfte der 90er Jahre die Marktsituation für traditionelle IPOs sehr g ünstig. Es gab somit schlicht wenig Bedarf an SPACs. Vgl.Heyman(2007): S. 532;Riemer(2007): S. 946.

^[3]Anfang der 90er Jahre wurden SPACs von einem kleinen Team aus (U.S. amerikanischen) Anwälten und Banken erschaffen, um eine BCC zu bilden, die trotz der Regulierungen der SEC deren Zulassung erhält. Vgl. Feldman(2006b): S. 180 ff.;Riemer(2007): S. 945 f.;Heyman(2007): S. 532; www.earlybirdcapital.com.

^[4]Vgl. Interview mitHansel(2008): S. 25.

^[5]Im Jahr 2007 machten die SPAC-IPOs etwa ein Drittel (bzgl. Anzahl) und ein Viertel (bzgl. Emissionsvolumen) des U.S.-IPO-Martes aus. Vgl.Friedmann/Tuttle(2008): S. 64;Röder/Walkshäusl(2008): S. 641;Lewellen(2009): S. 2; Zur Entwicklung der SPAC-IPOs siehe zusätzlich Abb. 1 im Anhang. Zudem wuchs neben der Anzahl der Emissionen auch das Emissionsvolumen pro SPAC-IPO überproportional. Vgl.Golzari/Strobach(2009): S. 2;Röder/Walkshäusl(2008): S. 641; Abb. 2 im Anhang.

^[6]Vgl.Riemer(2007): S. 966.

^[7]Mit einem Emissionsvolumen von 275 Mio. Euro. Vgl.Golzari/Strobach(2009): S. 2

^[8]Dazu zählen u.a. Prof. Dr. h.c. Roland Berger, Florian Lahnstein (Lahnstein Partners LLP, Bear Stearns Int., UBS) und Dr. Thomas Middelhoff (Arcandor/KarstadtQuelle AG, Bertelsmann AG, Thomas Cook PLC), vgl.Prospekt der Germany1 Acquisition Limited(2008): S. 62.

^[9]Das Ausweichen der GAL1 nach Amsterdam erfolgte lediglich aus Zeitgründen. Vgl.Hansel(2008): S. 24 f.;Harrer/Janssen(2009): S. 47;Seiler/Just(2008): S. 19; Interview mitHessberger(2008): S. 17;Sohbi/Lorenz(2008): S. 21.

^[10]Vgl.von Ilberg/Neises(2008a): S. 56.

^[11]Basierend auf Daten des U.S.-Marktes, da noch kein vergleichbarer Markt in Europa, geschweige denn ein Weltmarkt existiert.

^[12]Das SPAC-Geschäftsmodell ähnelt dem von klassischen Private Equity Firmen, weist aber signifikante Unterschiede auf, auf welche im Folgenden genauer eingegangen wird. Vgl.Golzari/Strobach(2009): S. 2

^[13]Vgl.Golzari/Strobach(2009): S. 2 f.;Röder/Walkshäusl(2008): S. 641.

^[14]Die GAL1 schränkte ihre Auswahl mit der gezielten Suche nach mittelständischen Unternehmen, ne- ben geographischen Vorgaben, zusätzlich mit einer vorgegebenen Größe ein. Diese wurden mit der Ak- quisition der ”AEGPowerSolution“(mitSitzinDeutschland)verwirklicht.Vgl.GAL1Pressemitteilung vom 12.08.2009 zur Abstimmung über die am 23.07.2009 angek ündigte Übernahme. Online unter URL: {http://www.gal1.de/uploads/090812-sapphire agm press release-english.pdf/http://www.gal1.de/uploads/090812-sapphire%20agm%20press%20release-english.pdf}[30.08.2009]

^[15]Die Investorenwissen somit nicht, in welches Unternehmen letztendlich investiert wird. Diese Tatsache lässtsich auch als Ausstellung eines ”Blanko-Schecks“ in Höhe der Investition an das Management interpretieren.Daher die Bezeichnung ”Blank Check Companies“ der als konzeptionelle Vorlage dienenden Finanzinstrumenteaus dem 80er Jahren. Vgl. Rader/de B´urca (2006): S. 5; Golzari/Strobach (2009): S. 3.

^[16]Vgl. Golzari/Strobach (2009): S. 3; Röder/Walkshäusl (2008): S. 642 f.; Jenkinson/Sousa (2009): Abb. 1,S. 26; Es existieren Ausnahmen, in denen die Liquidation schon vor Ablauf der Frist im Rahmen eines EGMbeschlossen werden kann. Opfer dieser Regelung wurde unlängst die am Amsterdamer NYSE Euronextgelistete PEHAC, die erste überhaupt an einer europäischen Börse notierte SPAC. Nachdem die ¨Ubernahmevon sieben LeMeridien Hotels angekündigtwurde (Nov. 07), verlor der Dollar relativ zum Euro anWert. Dieüberwiegend amerikanischen Investoren mussten Anteile allerdings unüblicherweise in Euro erwerben. Derstarke Euro führte dazu, dass eine Liquidation kurzfristig rentabler war, als die Akquisition. Vgl. The SPAC Report (2008): 21; Reuters Pressemitteilungen vom 16.11.2007 sowie vom 25.02.2009. Online unter URL: {http://uk.reuters.com/business/quotes/keyDevelopments?symbol=PHSZZEUR.Lp} [06.09.2009].

^[17]Vgl. Berger (2008): S. 68 f.

^[18]Vgl. Riemer (2007): S. 957 ff.; Röder/Walkshäusl (2008): S. 641; Heyman (2007): S. 549.

^[19]Vgl. Riemer (2007): S. 959; Lewellen (2009): S. 6.

^[20]Das Management verpflichtet sich, die Stimmrechte ihrer 20%-Beteiligung der Mehrheit anzupassen. Vgl. Lewellen (2009): S. 6.

^[21]Verglichen mit einem Median-Emissionskurs von $5,25, ist der potentielle Zugewinn für das Management enorm. Unter der Annahme der sofortigen Verfügbarkeit läge dieser am Tag der Emission in dem Fall bei etwa 34.000%. Vgl. Jog/Sun (2007): S. 16 f.; Riemer (2007): S. 959; Vergleichsweise hat das Management- Team der GAL1 7,5 Mio. Aktien (20% nach IPO) für 10.000 Euro erwerben können. Dies führt zu einem Kapitaleinsatz von ca. 0,0013 Euro oder 0,13 ct pro Aktie. Vgl. Prospekt der Germany1 Acquisition Limited (2008): S. 72.

^[22]Vgl. Hale (2007): S. 70; Die erheblichen finanziellen Zugeständnisse an das Management können i.A. als agency costs angesehen werden, die das typische ”principal - agent“-Problem lösen. Vgl. Jog/Sun (2007): S. 7. Das GAL1-Management hat in einer weiteren Privatplatzierung 6 Mio. Optionen zu je 1 Euro übernommen. Vgl. Prospekt der Germany1 Acquisition Limited (2008): S. 73.

^[23]Im Schnitt beträgt die Summe 2,7 Mio. Dollar. Vgl. Lewellen (2009): Tab. 1A, S. 33.

^[24]Vgl. Röder/Walkshäusl (2008): S. 643; Hale (2007): S. 70 f.

^[25]Vgl. Hale (2007): S. 68 f.

^[26]Vgl. Golzari/Strobach (2009): S. 3; Tab. 1-5 im Anhang; Die GAL1 liegt mit 10 Euro (etwa $15) pro Einheit deutlich außerhalb dieser Spanne. Vgl. Prospekt der Germany1 Acquisition Limited (2008): S. 1.

^[27]Bei der GAL1 beträgt diese Frist 40 Tage ab dem Tag des IPOs. Vgl. von Ilberg/Neises (2008c): S. 1; Röder/Walkshäusl (2008): S. 642.

^[28]Vgl. Golzari/Strobach (2009): S. 3; Röder/Walkshäusl (2008): S. 642; Evtl. werden auch zwei verschiedene Arten von Aktien und Optionen (mit und ohne Stimmrecht versehen) ausgegeben. Im Schnitt macht der Verzicht auf das Stimmrecht eine Preissenkung um die Hälfte aus. Vgl. Jog/Sun (2007): S. 9.

^[29]Da allerdings die reine Ankündigung der Akquisition im Schnitt (378 Tage) schon über ein Jahr in Anspruch nimmt, greift diese Regelung eher selten. Vgl. Jenkinson/Sousa (2009): S. 10 sowie Tab. 1, S. 24; Lewellen (2009): Tab. 1B, S. 33.

^[30]Vgl. Hale (2007): S. 69; Röder/Walkshäusl (2008): S. 642.

^[31]Im Schnitt gelangen deutlich über 90% des Emissionsvolumens (ohne verzögerte Zeichnungsgebühr) auf das Treuhandkonto.Vgl. Jog/Sun (2007): S. 13 sowie Tabelle 2C, S. 26; Seit 2005 ist es üblich, dass etwa die Hälfte der Zeichnungsgebühr des betreuenden Kreditinstituts mit auf dem Treuhandkonto verwahrt und nur im Fall der erfolgreichenAkquisition ausgezahltwird. Der bei Liquidation ohnehin relativ geringe Verlust für die Anleger wird dadurch zusätzlich verringert.Vgl. Lewellen (2009): S. 7 f.; Hale (2007): S. 68; Mittlerweile befinden sich diese Gebühren auf dem Niveau eines traditionellen IPOs. Vgl. Jog/Sun (2007): S. 12 sowie Tabelle 2B, S. 26; Bei der GAL1 beläuft sich diese Summe auf 5,0-5,5 Mio. Euro (je nachdem, ob die Mehrzuteilungsoption komplett ausgeübt wird) bzw. ca. 20 ct pro Einheit. Vgl. Prospekt der Germany1 Acquisition Limited (2008): S. 50 f.; Im Zeitverlauf steigt der Anteil der auf dem Treuhandkonto verwahrten Emissionsvolumina. Jüngere SPACs weisen Werte von ca. 99% auf. Vgl. Berger (2008): S. 70; Tab. 1-2 im Anhang.

^[32]Vgl. Golzari/Strobach (2009): S. 3.

^[33]Vgl. Röder/Walkshäusl (2008): S. 642; Gleichwohl wird oftmals ein Teil der anfallenden Zinsen dazu verwendet, die laufenden Kosten Managements zu decken. Vgl. Lewellen (2009): S. 7; Dem Management der GAL1 stehen maximal bis zu 1,4-1,6% des Emissionsvolumens (oder bis zu 4,3 Mio. Euro) von den Zinsertr ägen zu, nachdem alle durch die Unterhaltung des Treuhandkontos anfallenden Kosten aus diesen beglichen wurden. Vgl. Prospekt der Germany1 Acquisition Limited (2008): S. 51.

^[34]Die Option kann erhalten bleiben und bei einer widererwartend guten Post-Akquisition-Performance ausge übt werden. Dies birgt aber das Risiko des Verlusts bei Liquidation. Vgl. Lewellen (2009): S. 7; Riemer (2007): S. 961; Aber auch deren Rückerstattung ist möglich. Vgl. Hale (2007): S. 69.

^[35]Vgl. Golzari/Strobach (2009): S. 3; Röder/Walkshäusl (2008): S. 643; Hale (2007): S. 72.

^[36]Daher ist die Übernahme mehrerer Firmen auch eher selten, da diese relativ zeitgleich stattfinden müssten. Vgl. Röder/Walkshäusl (2008): S. 643; Lewellen (2009): S. 8.; Davidoff (2008): S. 225; Die LAHIC stellt aufgrund ihres immensen Emissionsvolumens von etwa 600 Mio. Eu- ro eine Ausnahme dar. Vgl. Pressemitteilung der LAHIC vom 29.06.2009, Online unter der URL: {http://www.thepearlgroup.com/pdfs/Final Liberty Press Release.pdf} [06.09.2009].

^[37]Vgl. Hale (2007): S. 72; Feldman (2006a): S. 246; Riemer (2007): S. 952; Hale (2007): S. 72.

^[38]Vgl. Sohbi/Lorenz (2008): S. 20.

^[39]Die Akquisition der AEG Power Solution durch die GAL1 wurde durch die Zahlung von 200 Mio. Euro in bar sowie der Emission von Aktien im Wert von 192 Mio. Euro und Optionen im Wert von 14 Mio. Euro vollzogen. Dadurch erhöhte sich die Anzahl der Aktien von 25 Mio. auf 58,21 Mio.. Vgl. Reuters Pressemitteilung vom 23.07.2009.

^[40]Vgl. Miller et al. (2008): S. 1; Sjostrom (2008): S. 758.

^[41]Beim klassischen RM übernimmt üblicherweise ein privates (i.S.v. nicht börsennotiert) relativ größeres Unternehmen ein relativ kleineres börsennotiertesUnternehmen,um durch dessen Kontrolle und der Einbindung des eigenen Geschäfts die Notierung zu erlangen, ohne den aufwendigen Weg des klassischen IPOs zu beschreiten. Es erfolgt somit ein Listing ”durch die Hintertür“. Vgl. Seppelfricke/Seppelfricke (2002): S. 365; Dabei erhalten die Eigner der privaten Firma i.d.R. 65-95% der Aktien der gelisteten Firma. Vgl. Feldman (2006a): S. 245; Ungeachtet etwaiger Größenverhältnisse, besteht die charakteristische Eigenschaft eines RMs in der Initiatorfunktion des privaten Unternehmens, das an die Börse drängt. Die Transaktion kommt lediglich zustande, da ein herkömmlicherBörsengang vermiedenwerden soll. Vgl. Gleason/Rosenthal/Wiggins (2005): S. 56 f.

^[42]Vielmehr ist diese als angenehmer Nebeneffekt der Akquisition anzusehen.

^[43]Beim RT kauft eine (große) bereits gelistete Firma eine (kleine) private, wobei auch hier die private überlebt. Man könnte sagen, dass sie sich kaufen lässt, da sie die Transaktion anregt. Vgl. Gleason/Rosenthal/Wiggins (2005): S. 56 f.

^[44]Der RA weist die Besonderheit auf, dass sich hier die Identifikation von Erwerber und Erworbenem aus rechtlicher und wirtschaftlicher Sicht unterscheiden. Rechtlich gesehen, erwirbt ein (kleines) börsennotiertes Unternehmen Anteile eines (großen) privaten Unternehmen. Jedoch emittiert es für die Bezahlung so viele Stimmrechtsaktien, dass die Beherrschung des entstandenen Konzerns an das (große) private Unternehmen übergeht. Somit gilt es aus wirtschaftlicher Sicht als Erwerber und nicht als Erworbener. Auch hier ist die private Firma der Initiator. Vgl. Baetge/Hayn/Ströher (2006): S. 35.

^[45]Vgl. Feldman (2006a): 251 f.; Seppelfricke/Seppelfricke (2002): S. 367 f.; Ob ein traditioneller IPO im Vergleich zum RM/RT/RA tatsächlich kostenintensiver ist, wird in der Literatur mittlerweile kontrovers diskutiert. Eine Zeitersparnis lässt sich allerdings nicht leugnen. Vgl. Sjostrom (2008): S. 705 f.; Arellano- Ostoa/Brusco (2002): S. 25 f.

^[46]Vgl. Baetge/Hayn/Ströher (2006): S. 11, Tz. 16.

^[47]Vgl. Zwirner (2009): S. 138.

^[48]Vgl. Baetge/Hayn/Ströher (2006): S. 35, 103 ff.

^[49]Für eine detaillierte Beschreibung der Funktionsweise der Reverse Consolidation nach IFRS 3, vgl. Weiser (2005): 487 ff.

^[50]Vgl. Feldman (2006a): S. 249.

^[51]Dieses Recht kann auch als (absichernde) zusätzliche Put-Option angesehen werden. Vgl. Heyman (2007): S. 549.

^[52]Vgl. Feldman (2006b): S. 187 f.

^[53]Die Vergangenheit hat gezeigt, dass sich die Popularität von SPACs an den Finanzmärkten i.d.R. diametral zu den Entwicklungen des IPO-Marktes verhält. SPACs wurden vermehrt in Zeiten genutzt, in denen der Markt nach Alternativen zum traditionellen IPO verlangte, da derWeg über diesen meist erheblich erschwert war. Dies war Anfang der 90er Jahre sowie auch zum Zeitpunkt der neuerlichen Auferstehung um 2003 der Fall. Vgl. Feldman (2006a): 249; Feldman (2006b): 182.

^[54]Vgl. Golzari/Strobach (2009): S. 3.

^[55]Vgl. Feldman (2006b): S. 188; Golzari/Strobach (2009): S. 2; Davidoff (2008): S. 225 ff.

^[56]Vgl. Seppelfricke/Seppelfricke (2002): S. 368; Boyer/Baigent (2008): S. 10; Lewellen (2009): S. 3; Jenkinson/ Sousa (2009): S. 20.

^[57]Ein reiner Cash Out, bei dem das Treuhandvermögen dazu verwandt wird, um die früheren Eigner zu bedienen und deren Anteile komplett an die SPAC übergehen, findet selten statt. Die Transaktion wird i.d.R. mit Hilfe einer Mischung aus Bargeld, Aktien und zusätzlich aufgenommenem Fremdkapital realisiert. Vgl. Feldman (2006b): S. 189; Sjostrom (2008): S. 758; Golzari/Strobach (2009): S. 3.

^[58]Vgl. von Ilberg/Neises (2008c): S. 1; Miller et al. (2008): S. 1; Sohbi/Lorenz (2008): S. 20 f.

^[59]Klassische PE-Fonds müssen sich nach der Identifizierung eines ¨Ubernahmekandidaten noch um die Form der Finanzierung und die entsprechende Kapitalaufbringung kümmern. Bei einem trad. IPO kann das betreuende Kreditinstitut unter Umständen den Emissionspreis noch variieren. Vgl. Feldman (2006b): S. 188 f.

^[60]Vgl. Heyman (2007): S. 546; Sjostrom (2008): S. 758.

^[61]Vgl. Feldman (2006b): S. 188.

^[62]Definiert als Differenz zwischen Emissionspreis, den die Zeichner gezahlt haben, und Kurs am ersten Handelstag (first-day price gain), multipliziert mit der Anzahl der veräußerten Aktien. Diese Differenz stellt zusätzlichen Gewinn für die Zeichner dar. Gleichwohl hätte das emittierende Unternehmen, durch die Wahl eines um diese Differenz höheren Emissionspreises bzw. durch die Ausgabe einer geringeren Anzahl von Aktien, mehr Kapital einnehmen können. Vor diesem Hintergrund ist der Betrag des Underpricing als Opportunit ätskosten des emittierenden Unternehmens anzusehen. Vgl. Loughran/Ritter (2002): S. 413; Boyer/ Baigent (2008): S. 11 ff.

^[63]Eine empirische Studie über 3.025 amerikanische IPOs ergab ein durchschnittlichesUnderpricing von 14%. Vgl. Loughran/Ritter (2002): S. 417.

^[64]Vgl. Jog/Sun (2007): S. 13 sowie Tabelle 2D, S. 26.

^[65]Dem Totalverlust stünde bei Akquisition eine jährliche Rendite von knapp 1.900% gegenüber. Die jeweilige Situation der Beteiligten wird in der folgenden Tabelle deutlich: Die Spanne, die durch die potentiellen Gewinne bzw. Verluste beider Seiten (je nachdem, ob eine ¨Ubernahme stattfindet) entsteht, ist für das Management um ein Vielfaches größer als für die übrigen Investoren. Vgl. Jog/Sun (2007): S. 16 f. sowie Tabelle 6, S. 30 f.; Jenkinson/Sousa (2009): S. 15

^[66]Vgl. Lewellen (2009): S. 6; Feldman (2006b): S. 190.