Abwehrstrategien gegen feindliche Unternehmensübernahmen

Im Spannungsfeld wettbewerbsrechtlicher und kapitalmarkttheoretischer Restriktionen


Bachelorarbeit, 2009

49 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

II. Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1. Einführung
1.1 Ausgangslage
1.2 Gegenstand und Aufbau
1.3 Historische Betrachtung der Übernahme-aktivitäten auf dem US-amerikanischen Markt

2. Wettbewerbsrechtliche Restriktionen in den USA
2.1 Bundesstaatliche Regelungen
2.2 Einzelstaatliche Regelungen des Gesellschaftsrechts

3. Kapitalmarkttheoretische Restriktionen
3.1 Corporate Governance (Shareholder- Ansatz)
3.2 Der Markt für Unternehmenskontrolle als externer corporate governance -Mechanismus
3.3 Einfluss von Abwehrmaßnahmen auf den Unternehmenswert
3.3.1 Management entrenchment hypothesis
3.3.2 Shareholder wealth hypothesis
3.4 Der Aktionär als restriktives Element

4. Charakteristik der Zielgesellschaft
4.1 Eigentümerstruktur
4.1.1 Management als Anteilseigner
4.1.2 Institutionelle Investoren als Eigner
4.1.3 Aktien im Streubesitz
4.2 Zusammensetzung des Verwaltungsrats

5. Übernahmeklassen
5.1 Disziplinierende Übernahmen
5.2 Synergetische Übernahmen

6. Übernahmearten
6.1 Öffentliches Übernahmeangebote (tender offer / takeover bid)
6.2 Kampf um Stimmrechte (proxy contest / proxy fight)

7. Abwehrstrategien
7.1 Präventive Abwehrmaßnahmen
7.1.1 Anti takeover amendments (ATAs)
7.1.1.1 Classified board provisions
7.1.1.2 Supermajority amendments
7.1.1.3 Fair price amendments
7.1.2 Präventive Abwehrmaßnahmen ohne Satzungsänderung
7.1.2.1 Poison pill
7.1.2.2 Goldener Fallschirm (golden parachutes)
7.2 Direkte Abwehrmaßnahmen
7.2.1 Aktienrückkäufe (spezieller Adressat)
7.2.2 Veränderung der Kapitalstruktur
7.2.3 Gerichtsverfahren (Litigation)

8. Schlussbetrachtung

III. Literaturverzeichnis

II. Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1 Ausgangslage

Unternehmensübernahmen sind in der heutigen Welt nichts Außergewöhnliches mehr. Dabei haben die USA auf dem Markt für Unternehmensübernahmen weltweit eine Vorreiterrolle eingenommen.[1] Begünstigt wurde diese Entwicklung durch die Lockerung der Antitrustgesetze in den Achtzigerjahren des vorigen Jahrhunderts, was das Streben nach Größe und Marktmacht gemäß dem Trend der Globalisierung und Rationalisierung begünstigte.[2] Anhand der nachstehenden Grafik, die den US-amerikanischen Markt betrachtet, lässt sich die starke Korrelation zwischen Transaktionsvolumen (M&A Volume) und Konjunkturverlauf (gemessen durch den S&P 500 Index) ablesen. Der letzte Übernahme-Boom fand demnach im Jahr 2007 statt, bevor die Weltwirtschaft aufgrund der Finanzkrise in die Rezession rutschte. Der Anteil der Übernahmen, die feindlich sind, das heißt ohne Zustimmung des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft durchgeführt werden, macht nur einen Bruchteil des weltweiten Transaktionsvolumens aus. Darüber hinaus werden nur etwa 25 Prozent der Angriffe erfolgreich abgeschlossen.[3] Der relativ geringe Anteil weckt dennoch regelmäßig das öffentliche Interesse, besonders wenn große Unternehmen oder Schlüsselindustrien im Fokus der Bietergesellschaft[4] stehen. Nicht zuletzt der Übernahmeversuch der Continental AG durch die Schaeffler Gruppe sowie der gescheiterte Porsche-Angriff auf die VW AG haben jüngst wieder das Interesse der Medien auf sich gezogen. Letztendlich spielen Mechanismen zum Schutz vor feindlichen Übernahmen in diesem Zusammenhang eine signifikante Rolle und gehören deshalb oft zu den meist diskutierten Anliegen auf Jahreshauptversammlungen. Gemäß der Korrelation zwischen Übernahmeaktivität und konjunktureller Entwicklung wird das Thema aufgrund der sich abzeichnenden Bodenbildung in der derzeitigen Krise in Zukunft weiter an Brisanz und Bedeutung gewinnen.[5]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: MCCRACKEN (2009)

1.2 Gegenstand und Aufbau

Aufgrund von Größe, Relevanz und nicht zuletzt rechtlichen Spielräumen liegt der vorliegenden wissenschaftlichen Arbeit der US-amerikanische Markt zugrunde. Die vorgestellten Theorien und Strategien lassen sich hinsichtlich rechtlicher Rahmenbedingungen nicht oder nur teilweise auf andere Länder übertragen.[6] Im Fokus der Untersuchung stehen öffentlich gehandelte Unternehmen (Aktiengesellschaften), da diese das höchste Übernahmerisiko aufweisen und deren Rechtsform die vielseitigsten Gestaltungsmöglichkeiten für eine Abwehr im Rahmen einer Übernahmeschlacht zulässt.

Die Arbeit setzt sich grob aus drei Segmenten (1. Wettbewerbsrechtliche Restriktionen (Kapitel 2), 2. Kapitalmarkttheoretische Restriktionen (Kapitel 3) und

3. Abwehrstrategien (Kapitel 7)) zusammen. Während im ersten Segment die Entwicklung juristischer Restriktionen im Bezug auf Unternehmensübernahmen und deren Verteidigung analysiert wird, beschäftigt sich das zweite Segment mit der kapitalmarkttheoretischen Beurteilung von Verteidigungsmaßnahmen. Der letzte Teil der Arbeit gibt einen Einblick über verschiedenste Maßnahmen, die das Management zum Schutz vor bzw. zur Abwehr von Übernahmeangeboten ergreifen kann. Des Weiteren impliziert die Darstellung der Verteidigungsinstrumente die Wirkung einzelner Maßnahmen auf den Kapitalmarkt.

1.3 Historische Betrachtung der Übernahme-aktivitäten auf dem US-amerikanischen Markt

Die historische Betrachtung des US-amerikanischen Marktes zeigt, dass die Intensität der Übernahmeaktivität in der Vergangenheit durch einen wellenförmigen Verlauf gekennzeichnet wurde. Dabei ist zu beobachten, dass der Verlauf eine hohe Korrelation mit der wirtschaftlichen Entwicklung aufweist. Konjunkturelle Hochphasen werden folglich von einer hohen Übernahmeaktivität begleitet. Der Zeitraum einer erhöhten Übernahmeintensität wird in der Fachliteratur als Übernahmewelle definiert.[7] Für die Vergangenheit lassen sich sechs solcher Übernahmewellen identifizieren.[8] Dabei geht der Beginn der Übernahmeaktivitäten auf das Jahr 1893 zurück, wo im Zuge der Erholung aus der Rezession eine überdurchschnittliche Intensität auf dem Markt für Unternehmensübernahmen beobachtet werden konnte. Diese erste Übernahmewelle ist gekennzeichnet durch weitestgehend horizontale Übernahmen, welche oft zu monopolartigen Strukturen führten. Aufgrund mangelnder Ressourcen konnte das „Justice Department“ dieses Verhalten nicht eindämmen, obwohl es gegen den im Jahre 1980 eingeführten „Sherman Antitrust Act“ verstieß. Erst mit der Einführung des „Clayton Act“ und der „Federal Trade Commission“ konnte der Monopolbildung zumindest partial entgegengewirkt werden. Die erste Übernahmewelle ebbte 1904 im Zuge des ökonomischen Niedergangs ab. Ihr folgte eine zweite Übernahmewelle, die 1916 begann, bevor sie im Jahre 1929 durch den Kollaps der Aktienmärkte in der „Great Depression“ abrupt beendet wurde. Diese Phase wurde gekennzeichnet durch vertikale Übernahmen, das heißt im Fokus der Übernahmeaktivität stand die Integration vor- und nachgelagerter Produktionsstufen. Das vornehmliche Ziel war die Verringerung der Abhängigkeit gegenüber anderen Unternehmen sowie die nachhaltige Sicherstellung von Qualität und Quantität der eigenen Produktion. Die dritte Übernahmewelle vollzog sich während der zweiten Hälfte der siebziger Jahre. Sie folgte einer Zeit intensiver Kartellbekämpfung in der selbst vertikale Fusionen kartellrechtlich bekämpft wurden. Deshalb dienten Übernahmen in dieser Phase vor allem der Erweiterung der Produktpalette, was zur Bildung von Konglomeraten führte und den Begriff Konglomerat Ära prägte.[9] Nach der Rezession in den Jahren 1982/83 trat die amerikanische Wirtschaft bis 1990 in eine Phase stetigen Wachstums ein. Begleitet wurde diese Zeit von Übernahmedeals im großen Stil, welche von 1984 bis 1989 die vierte Welle bildeten. Im Gegensatz zu den ersten drei Übernahmewellen, die von industriellen Motiven dominiert und durch freundliche Übernahmen geprägt waren, spielten nun feindliche Übernahmen erstmals eine bedeutende Rolle.[10] Die vierte Welle zeichnete sich durch aggressive Übernahmetaktiken, leveraged buyouts und neue Finanzierungsmöglichkeiten aus.[11] Gerade die Übernahmefinanzierung über hochverzinsliche Anleihen, so genannte junk bonds, führte dazu, dass selbst die Firmengröße nicht mehr als Schutz vor einer Übernahme fungieren konnte.[12] Dieses neugeschaffene, hochkompetitive Umfeld führte zur Entstehung der corporate raider, welche andere Unternehmen aufkaufen mit dem Ziel diese anschließend zu zerschlagen oder vom Kurssteigerungspotential einer feindlichen Übernahme zu profitieren. Obwohl die vierte Welle quantitativ nicht von feindlichen Übernahmen dominiert wurde, gaben diese der Periode ihren neuartigen Charakter.[13] Zugrunde ging die Wiege der feindlichen Übernahmen mit dem Zusammenbruch des junk bond -Marktes und der Erlassung von Gesetzen einiger amerikanischer Bundesstaaten, welche die Durchführung feindlicher Übernahmen stark erschwerten. Die fünfte Welle, die 1992 startete, unterschied sich grundlegend in der Übernahmemotivation von den Vorangegangenen. Während Übernahmen in den achtziger Jahren überwiegend rein finanziell getrieben waren, strebten Bietergesellschaften in der fünften Welle langfristige, strategische Unternehmensübernahmen an. In dieser Expansionsphase der amerikanischen Wirtschaft fanden Unternehmen in Unternehmensübernahmen ein Instrument, das ihnen ein schnelleres Wachstum ermöglichte, als die Alternative der organischen Entwicklung. Kennzeichnend für die fünfte Übernahmewelle war ebenso die Konsolidierung fragmentierter Märkte und damit einhergehend das Heben von Größenvorteilen.[14] Ihren Einbruch fand diese Welle letztlich mit dem Niedergang der New Economy im Jahr 2000. Nach einer zweijährigen Pause startete die sechste und jüngste Übernahmewelle, die als Renaissance der Finanzinvestoren betrachtet werden kann. Die erhöhte Übernahmeintensität resultiert aus dem verstärkten Kaufverhalten der Finanzinvestoren, wie Private Equity-Häusern und Hedge-Fonds.[15] Die jüngste Kehrtwende und somit der Rückgang der Transaktionsaktivität kann als Folge der Subprime-Krise und der dadurch ausgelösten Rezession betrachtet werden.

2. Wettbewerbsrechtliche Restriktionen in den USA

In den USA ist das Unternehmensübernahmerecht getreu der föderativen Struktur verteilt zwischen Bund und Einzelstaaten. Die föderative Kompetenzverteilung räumt dem Bund die Gesetzgebungskompetenz für den Wertpapierhandel und die für das Gesellschaftsrecht den Bundesstaaten ein.[16]

2.1 Bundesstaatliche Regelungen

Die ersten bundesstaatlichen Regulierungen wurden als Reaktion auf den extremen Börseneinbruch im Jahr 1929 und der damit verbundenen Aufdeckung einer Vielzahl betrügerischer Praktiken bei der Emission von Wertpapieren und beim Börsenhandel eingeführt. Bei den eingeführten Gesetzen handelt es sich vor allem um den Securities Act von 1933 und den Securities Exchange Act von 1934, welche im Wesentlichen die Neuemission von Aktien sowie den Sekundärhandel regeln. Die gesetzgeberische Intention bei der Erlassung der Gesetze zielte vor allem auf den Schutz der Anleger am Kapitalmarkt. Auf feindliche Unternehmensübernahmen mittels eines öffentlichen Übernahmeangebots hatten diese Gesetze jedoch keine Auswirkungen, da die Erlangung der Kontrollmehrheit mit Hilfe eines öffentlichen Angebots durch Barkauf der Aktien zum Zeitpunkt des Erlasses der beiden Gesetze noch völlig ungebräuchlich war. Um diese Lücke zu schließen, wurde 1967 der sogenannte „Williams Act“ erlassen.[17]

Williams Act

Der Williams Act ist ein Rahmengesetz, das als gesetzessystematische Ergänzung dem Securities Exchange Act angefügt wurde. Die grundsätzlichen Regelungen der security laws sind somit auch bei öffentlichen Übernahmeangeboten, bei denen das Kaufangebot in Form von Bargeld vorliegt (cash tender offer), anwendbar.[18] Auch hier war die Grundintention des Gesetzgebers die Chancengleichheit zwischen den Kontrahenten zu wahren und den Aktionären ausreichend Zeit[19] zur sorgfältigen Informations- und Meinungsbildung einzuräumen.[20] Als Bestandteil der bundesstaatlichen Regelung gelten Offenlegungs-, Informations- und Verfahrenspflichten, sodass jeder Erwerber von mehr als fünf Prozent des registrierten Kapitals Informationen über sich selbst und über die Pläne und Absichten im Bezug auf die Zielgesellschaft veröffentlichen muss.[21] Eine explizite Neutralitätspflicht des Verwaltungsrates in Bezug auf Abwehrmaßnahmen ist nicht Inhalt der bundesstaatlichen Regulierung. Letztendlich verhält sich also der Gesetzgeber Übernahmen gegenüber neutral, diese sollen weder gefördert noch behindert werden.[22] Die Rechtmäßigkeit einzelner Verteidigungsmaßnahmen unterliegt vielmehr der Beurteilung durch die „business judgement rule“.[23]

Business judgement rule

Die business judgement rule ist eine Doktrin, die auf der Annahme beruht, dass der Verwaltungsrat stets gutgläubig, informiert und im besten Interesse der zu steuernden Unternehmung handelt.[24] Auf Basis dieser Regelung werden die einzelnen Verteidigungsmaßnahmen auf Objektivität und Wahrung der Gesellschaftsinteressen geprüft. Maßgeblich für die rechtmäßige Anwendung der einzelnen Abwehrinstrumente ist folglich das im konkreten Fall zu ermittelnde Unternehmensinteresse.[25] Da die Doktrin impliziert, dass ein informierter Verwaltungsrat in der besten Position ist die komplexen Entscheidungen zu treffen, die zur Leitung einer modernen Unternehmung nötig sind, wird vom regelkonformen Verhalten des Managements ausgegangen.[26] Diese Betrachtungsweise wird von zwei Leitentscheidungen (Unocal und Revlon) des Delaware Supreme Courts im Jahr 1985 geprägt. Da Delaware[27] der wichtigste Bundesstaat für Gesellschaften in den USA ist, nimmt dessen staatliche Gesetzgebung und Rechtssprechung eine Schlüsselrolle für das gesamte amerikanische Gesellschafts- und Übernahmerecht ein.[28] In der Entscheidung zwischen Unocal Corp. und Mesa Petroleum Co. wurde dem Verwaltungsrat, der von Übernahme bedrohten Unocal Corporation, ein weitgehender Entscheidungsspielraum über die Einschätzung der speziellen Situation zugestanden. D.h. dem Management wurde unter Wahrung der Interessen der Aktionäre das Recht eingeräumt Maßnahmen zur Verteidigung der Zielgesellschaft zu ergreifen.[29] Im Kontrast dazu steht die Revlon Entscheidung, in der dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft dieser Ermessensraum abgesprochen wurde. Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Fällen besteht in der Anzahl der jeweiligen Bietergesellschaften. Während im Fall Unocal lediglich eine Bietergesellschaft Interesse an der Zielgesellschaft bekundete, lagen im Fall Revlon mehrere Angebote konkurrierender Bieter vor. Im letzten Fall hat das Management der Zielgesellschaft ausschließlich im Interesse der Aktionäre (shareholder value) zu handeln, woraus folgt, dass es aus Sicht der Unternehmung für das Management keine Legitimation gibt den auktionsartigen Übernahmeverlauf durch den Einsatz von Abwehrmaßnahmen zu stören. Im Gegensatz zur großzügigen Unocal-Doktrin, die unter Berücksichtigung der Wahrung der Stakeholder -Interessen Abwehrmaßnahmen zulässt, liegt in diesem Fall eine strenge Neutralitätspflicht des Verwaltungsrates vor. Im Laufe der Weiterentwicklung der Rechtssprechung kristallisierte sich eine Aufteilung des Übernahmeprozesses in zwei Phasen heraus. Die Grenze wird dabei durch die Entscheidung des Verwaltungsrates gesetzt dem Verkauf seiner Gesellschaft zuzustimmen oder ihn zu verhindern. Während der Verwaltungsrat in der ersten Phase noch weitgehend frei ist in seiner Entscheidung Verteidigungsmaßnahmen zu implementieren, darf er in der zweiten Phase diese nur noch getreu dem Kalkül der Maximierung des Verkaufserlöses implementieren. Folglich sind Abwehrmaßnahmen in den USA unter Berufung auf das Unternehmensinteresse grundsätzlich zulässig. Der fehlenden Neutralitätspflicht des Verwaltungsrats und der damit verbundenen Gefahr des opportunistischen Verhaltens der Leitungsorgane wird in den Vereinigten Staaten die Möglichkeit der Gerichtskontrolle entgegengesetzt. So haben die Anteilseigner die Möglichkeit mit Hilfe einer Aktionärsklage die Wahrung der Gesellschaftsinteressen durch das Management in weitem Umfang zu überprüfen. Die Rechtssprechung der vergangenen Jahrzehnte hat somit aus einem sehr abstrakten Regelwerk mit Hilfe von konkreten Fallgruppen einen detaillierten Verhaltenskodex für Unternehmensübernahmen geschaffen. Über die Rechtmäßigkeit der Implementierung von Abwehrmechanismen lässt sich nach bundesstaatlichem Recht allgemein keine Aussage treffen, es bedarf vielmehr einer Betrachtung des konkreten Falls.

[...]


[1] Vgl. TETZNER (2004), S. 8.

[2] Vgl. WERLEN (2001), S. 3.

[3] Vgl. Meissl (2000), S. 25 f.

[4] Die Bietergesellschaft ist jene Gesellschaft, welche das Ziel verfolgt ein anderes Unternehmen zu akquirieren.

[5] Vgl. Seibel (2009), S.25 f

[6] Rosen/Baums (1999), S. 279.

[7] Vgl. Maier (2008), S. 25.

[8] Vgl. Jansen (2008), S. 130.

[9] Vgl. Maier (2008), S. 25.

[10] Vgl. Bästlein (1997), S. 106.

[11] Vgl. Maier (2008), S. 26 f.

[12] Vgl. Jensen (1988), S.22.

[13] Vgl. Maier (2008), S. 27 f.

[14] Vgl. Gaughan (2007), S. 60-62.

[15] Vgl. Jansen (2008), S. 131.

[16] Vgl. Pape (2004), S.179.

[17] Vgl. Maier (2008), S. 36 f.

[18] Vgl. Pape (2004), S.179.

[19] Jedes Angebot gilt für eine Mindestlaufzeit von zwanzig Tagen und verlängert sich bei Angebotserhöhung automatisch um zehn Tage.

[20] Vgl. Herkenroth (1994), S. 133 f.

[21] Vgl. Pape (2004), S. 179.

[22] Vgl. Maier (2008), S. 38.

[23] Vgl. Pape (2004), S. 180.

[24] Vgl. Prentice/Holland (1993), S. 127.

[25] Vgl. Pape (2004), S. 180.

[26] Vgl. Prentice/Holland (1993), S. 127.

[27] Die überwiegende Zahl der Fortune 500 Unternehmen und mehr als die Hälfte der an der NYSE gelisteten Unternehmen haben ihren Firmensitz in Delaware

[28] Vgl. Maier (2008), S. 38 f.

[29] Vgl. Pape (2004), S. 181 f.

Ende der Leseprobe aus 49 Seiten

Details

Titel
Abwehrstrategien gegen feindliche Unternehmensübernahmen
Untertitel
Im Spannungsfeld wettbewerbsrechtlicher und kapitalmarkttheoretischer Restriktionen
Hochschule
Universität Passau
Note
1,3
Autor
Jahr
2009
Seiten
49
Katalognummer
V143476
ISBN (eBook)
9783640541218
ISBN (Buch)
9783640541706
Dateigröße
595 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Abwehrstrategien, Unternehmensübernahmen, Spannungsfeld, Restriktionen
Arbeit zitieren
Patrick Biebel (Autor), 2009, Abwehrstrategien gegen feindliche Unternehmensübernahmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/143476

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