SPAC - Special Purpose Acquisition Companies

Zweck, Bedeutung und Würdigung


Seminararbeit, 2009

23 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung
1.1. Problemstellung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Grundlagen der SPAC-Struktur
2.1. Struktur von SPACs
2.2. Der Unternehmenszusammenschluss
2.3. Bilanzierung des Unternehmenszusammenschlusses

3. SPACs im Fokus
3.1. SPAC Interessengruppen
3.2. SPAC Rendite- und Aktienkursverlauf
3.3. SPAC Regulierung
3.4. SPACs in Europa

4. Kritische Würdigung

5. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1. Problemstellung

Special Purpose Acquisition Companies, kurz SPACs, erfreuen sich seit 2003 als In- vestmentvehikel wachsender Popularität und hatten, gemessen am Emissionsvolumen, 2007 bereits einen Anteil von ca. 25% aller Börsengänge in den USA1. Ein Grund dafür liegt in der speziellen Struktur von SPACs. Im Grunde handelt es sich bei einer SPAC um eine, operativ nicht tätige, neu gegründete Aktiengesellschaft, die durch einen Bör- sengang finanzielle Mittel am Kapitalmarkt sammelt, um innerhalb eines bestimmten Zeitraumes einen Unternehmenszusammenschluss mit einer nicht börsennotierten, ope- rativ tätigen Unternehmung durchzuführen. Die Besonderheit in der Konstruktion der SPAC-Struktur besteht darin, dass SPACs nicht unter die SEC Regulierung für derartige Finanzvehikel fallen, diese jedoch weitgehend als gesellschaftsvertragliche Vereinba- rungen übernehmen. Damit bieten sie Investoren eine nahezu risikolose Anlagemög- lichkeit und der potentiellen Zielgesellschaft eine Möglichkeit für einen schnelleren und kostengünstigeren Börsengang. Trotzdem weisen US-SPACs eine hohe negative durch- schnittliche Rendite nach einem vollendeten Unternehmenszusammenschluss auf. Diese Arbeit soll durch eine Untersuchung der SPAC Interessengruppen und des Akteinkurs- verlaufs eine mögliche Ursache herausarbeiten und die daraus resultierende Frage nach einem weiteren Regulierungsbedarf diskutieren. Seit dem Börsengang der ersten deut- schen SPAC im Jahr 2008 erfahren diese Finanzvehikel auch in Europa eine große Aufmerksamkeit, deshalb soll abschließend die europäische SPAC-Situation betrachtet werden.

1.2. Gang der Untersuchung

Einleitend soll die besondere Struktur von SPACs, begründet durch die Vergangenheit ähnlicher Finanzvehikel in den USA, vorgestellt werden, gefolgt von einer Darstellung der verschiedenen SPAC-Unternehmenszusammenschlüsse und deren Bilanzierung. Basierend auf der Situation in den USA erfolgt anschließend eine Betrachtung der ver- schiedenen Parteien, die an der SPAC beteiligt sind bzw. ein Interesse an dem Finanz- vehikel SPAC haben. Hieraus sollen potentielle Interessenkonflikte und dadurch resul- tierende Risiken herausgearbeitet werden, aber auch Vorteile von SPACs aufgezeigt werden. Nach der darauf folgenden Betrachtung der Rendite- und Aktienkursentwick- lung von SPACs in den USA soll ein weiterer Regulierungsbedarf von SPACs diskutiert werden2. Im Anschluss daran soll auf die SPAC-Situation in Europa eingegangen werden. Die Arbeit schließt dann nach einer kritischen Würdigung des Finanzvehikels SPAC mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse und einem Ausblick auf mögliche Entwicklungen von SPACs in den USA und Europa.

2. Grundlagen der SPAC-Struktur

2.1. Struktur von SPACs

Abstrahiert gesehen sind SPACs öffentlich gehandelte Übernahmegesellschaften3. Sie verfügen über keine operative Tätigkeit und werden speziell für den Zweck gegründet, innerhalb einer bestimmten Frist, einen Unternehmenszusammenschluss4 mit einer noch nicht näher identifizierten, nicht öffentlich gehandelten, operativ tätigen Unternehmung durchzuführen. Finanziert wird dieser Unternehmenszusammenschluss mit den, durch den IPO5, gesammelten Finanzmitteln6. Diese Finanzvehikel, die so genannten Blanko- scheck-Gesellschaften, wurden bereits in den 1980er Jahren in den USA entwickelt, bargen jedoch durch die Ausgabe von Penny Stocks7 ein hohes Missbrauchpotential, das durch die strikte Regulierung der SEC Rule 4198, beruhend auf dem Securities En- forcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990, eliminiert wurde9. Die Be- sonderheit in der SPAC-Struktur besteht darin, dass SPACs nicht unter die SEC Regel 419 fallen, indem sie so konstruiert sind, dass sie nach ihrem IPO über ein bestimmtes10 Netto-Anlagevermögen11 verfügen und damit eine Ausnahme in der Penny Stock Defi- nition nutzen12.

SPACs können somit als moderne Form13 der Blankoscheck-Gesellschaften14 interpretiert werden.

Nachdem SPACs nicht von der SEC Regel 419 betroffen sind und die SPAC Regulie- rung und die Investorenschutzmechanismen auf selbst auferlegten gesellschaftsvertrag- liche Vereinbarungen basieren15, kann die Ausgestaltung der SPAC von Fall zu Fall variieren. Folgende Charakteristika weisen aber bisher alle SPACs auf16. Sie werden i.d.R. von einem erfahrenen Initiatorenteam17 gegründet, das auch das Management der SPAC übernimmt. Die Hauptaufgabe des Managements nach dem IPO besteht darin ein geeignetes Unternehmen für einen Zusammenschluss zu finden und diesen erfolgreich abzuschließen18. Anstatt eines Gehalts oder einer sonstigen Vergütung, bekommen die SPAC-Manager die Möglichkeit 20% des Grundkapitals der SPAC zu einem nominalen Betrag in einer Privatplatzierung19 vor dem IPO zu erwerben20. Diese sog. Gründer- Aktien werden für einen bestimmten Zeitraum auf einem Treuhandkonto hinterlegt21. Zusätzlich erklärt sich das Management bereit, zum IPO Zeitpunkt, Optionsscheine zu einem reduzierten Preis zu kaufen22, außerdem steht es dem Management frei, SPAC- Anteile am Kapitalmarkt zu erwerben23. Der IPO einer SPAC erfolgt für gewöhnlich in Form von sog. Einheiten24, bestehend aus einer Aktie und einem oder mehreren Opti- onsscheinen25, die nach Vollendung des Unternehmenszusammenschlusses oder nach dem Ablauf eines Jahres nach dem Emissionsprospektdatum26, je nachdem was später eintritt27, ausübbar werden und zum Kauf von Stammaktien zu einem festen Aus- übungspreis28 berechtigen29. Die IPO Einheiten werden bis 90 Tage nach dem Emissi- onsprospektdatum zusammengehandelt, danach dürfen die Stammaktien und die Opti- onsscheine getrennt gehandelt werden. Der Großteil30 des Emissionserlöses wird auf einem Treuhandkonto hinterlegt, wird risikolos angelegt und erzielt so eine Rendite31. Der verbleibende Teil der Emissionserlöse darf nur für Kosten, die für die Suche und den Abschluss des Unternehmenszusammenschluss anfallen, aufgewendet werden32. Erst im Falle eines beschlossenen Unternehmenszusammenschlusses bzw. im Falle der Liquidation der SPAC kann das Management auf das Treuhandvermögen zugreifen. Die Manager müssen i.d.R. nach 18 Monaten ein geeignetes Objekt für einen Unterneh- menszusammenschluss identifiziert haben und eine Absichtserklärung zum Unterneh- menszusammenschluss mit dem potentiellen Kandidaten abgegeben haben. Im Rahmen einer beschlussfähigen Gesellschafterversammlung erfolgt daraufhin die Abstimmung der Anteilseigner über den beabsichtigten Unternehmenszusammenschluss33. Die Grün- der-Aktien der Manager besitzen hierbei kein Stimmrecht. Anteilseigner, die gegen den vorgeschlagenen Unternehmenszusammenschluss stimmen, haben das Recht die Rück- zahlung ihrer Investition zu fordern34. Die Anteilseigner müssen dem Unternehmenszu- sammenschluss prinzipiell nur mit einer einfachen Mehrheit von 50% zustimmen, falls aber mehr als 20% der Anteilseigner von diesem Recht der Rückzahlung gebrauch ma- chen, findet kein Unternehmenszusammenschluss statt und die SPAC wird liquidiert. Begründet wird diese Grenze dadurch, dass die Zielgesellschaft einen fairen Marktwert von mindestens 80% des Netto-Anlagevermögens der SPAC zum Zeitpunkt der Über- nahme haben muss35. Der Unternehmenszusammenschluss muss innerhalb von 24 Mo- naten vollendet sein, ansonsten wird die SPAC ebenfalls liquidiert. In diesem Falle wird das Treuhandvermögen36 auf die Stammaktionäre anteilig ausgeschüttet. Die Manager partizipieren mit ihren Gründer-Aktien nicht an dieser Ausschüttung37. Die Options- scheine verfallen wertlos.

2.2. Der Unternehmenszusammenschluss

Der Unternehmenszusammenschluss der SPAC mit der Zielgesellschaft kann grundsätz- lich verschiedene Ausgestaltungsformen annehmen38. Aufgrund der SPAC- Konstruktion als Blankoscheck- bzw. Shell-Geselschaft erfolgt der Unternehmenszu- sammenschluss typischerweise als „Reverse“-Transaktion. Dabei bleibt die Zielgesell- schaft wirtschaftlich erhalten, erhält aber die Rechtsform und Börsennotierung der SPAC39. Unterschieden werden soll dabei zwischen einem Reverse Merger (Zusam- menschluss) und einer Reverse Acquisition (Erwerb40 )41. Während bei dem Reverse Merger die Kapitalanteile der Zielgesellschaft in Kapitalanteile der SPAC übergehen, werden bei der Reverse Acquisition die Eigentümer der Zielgesellschaft mit Bargeld oder anderen Vermögensgegenständen abgefunden. Die Reverse Acquisition kann durch den Erwerb von Wirtschaftsgütern (Asset Deal) und durch den Erwerb von Antei- len (Share Deal) erfolgen42

[...]


1 Vgl. Lewellen (2009): S. 2, Boyer/Baigent (2008): S. 8 und von Ilberg/Neises (2008): S.54.

2 Die Untersuchung konzentriert sich auf die Situation in den USA, da das Finanzvehikel SPAC außerhalb des amerikanischen Kapitalmarktes kaum in Erscheinung getreten ist.

3 Vgl. Riemer (2007): S.950.

4 Der Begriff Unternehmenszusammenschluss wird hier als Oberbegriff verwand und schließt die Übernahme mit ein. Eine Differenzierung der Begriffe erfolgt in Kapitel 2.2.

5 IPO bedeutet, dass Wertpapiere eines Unternehmens zum ersten Mal am öffentlichen Wertpapiermarkt angeboten werden. Vgl. Korts/Korts (2001): S. 326. Für eine Darstellung des deutschen Börsenganges siehe: Deutsche Börse AG (2006): S. 23 ff. Für eine Darstellung des amerikanischen IPO Prozesses siehe Bodie/Kane/Marcus (2008): S. 757 ff.

6 Vgl. Hale (2007): S. 67 und Berger (2008): S. 68.

7 Als Penny Stocks werden Aktien bezeichnet, deren IPO-Preis unter einer bestimmten Grenze liegt. Sie sind mit hoher Unsicherheit behaftet und werden meist außerbörslich, im sog. OTC-Markt, gehandelt. Siehe dazu: http://www.sec.gov/answers/penny.htm. Definiert werden Penny Stocks in der SEC Rule 3a51-1, siehe dazu: http://www.law.uc.edu/CCL/34ActRls/rule3a51-1.html.

8 Die SEC Regel 419 definiert Blankoscheck-Gesellschaften als Unternehmungen in der Entwicklungs- phase, die über keinen spezifizierten Business Plan verfügen, oder deren Unternehmenszweck darin be- steht, mit einer unidentifizierten Unternehmung zu fusionieren oder diese zu übernehmen und die Penny Stocks im Sinne der SEC Regel 3a51-1 ausgeben. Vgl. Regel 419(a)(2i). Siehe dazu: http://www.law.uc.edu/CCL/33ActRls/rule419.html. Eine Darstellung der SEC Regel 419 befindet sich in: Feldman (2006): S. 43 ff.

9 Die Entwicklung der Blankoscheck-Gesellschaften und die daraus resultierende Entstehung der Regulierung von Blankoscheck-Gesellschaften in den USA wird in folgenden Artikeln ausführlich dargestellt: Riemer (2007): S. 934 ff. und Heyman (2007): S. 534 ff.

10 USD 5 Millionen für eine Unternehmung, die seit weniger als 3 Jahren existiert. Vgl. Heyman (2007): S. 541.

11 Exklusive immaterielles Anlagevermögen.

12 Bis 2007 gab es die Möglichkeit, einen IPO Preis von mehr als USD 5 festzusetzen, um nicht unter die Penny Stock Definition zu fallen. Vgl. Heyman (2007): S. 540 f.

13 Vgl. Heyman (2007): S. 531.

14 SPACs werden in der Literatur auch als Mantelgesellschaften, sog. Cash-Shells, oder auch als Blind Pools bezeichnet. Die Verwendung dieser Begriffe erfolgt jedoch nicht einheitlich. Jog und Sun unter- scheiden die Mantelgesellschaft von der Blankoscheckgesellschaft, dadurch, dass die Mantelgesellschaft über geringe bis keine Finanzmittel mehr verfügt und nicht aktiv nach einem Übernahmeobjekt sucht. Vgl. Jog/Sun (2007) S. 4. Heyman differenziert zwischen Blankoscheck-Gesellschaft und Blind Pools, indem Blind Pools über einen spezifizierten Business Plan verfügen und als begrenzt haftende Teilhaber- schaft (KG) oder als direkte Beteiligung konstruiert sind. Vgl. Heyman (2007) S. 534. Diese Arbeit folgt diesen Unterscheidungen jedoch nicht.

15 Darüber hinaus müssen SPACs als öffentlich gehandelte Unternehmen, auch die jeweiligen Börsenvorschriften und die handelsrechtliche Vorschriften befolgen. Siehe: Riemer (2007): S. 963.

16 Vgl. Berger (2008): S. 70.

17 Die bisherigen SPAC-Gründer verfügen über Erfahrung und Kompetenz in der Unternehmensführung und -gründung, dem Wertpapiermanagement und/oder im Bereich der Unternehmenszusammenschlüsse. Berger hat dazu unterschiedliche Kategorien von SPAC-Initiatoren erarbeitet. Siehe Berger (2008): S. 68 ff.

18 Vgl. Riemer (2007): S. 952.

19 Eine Privatplatzierung ist ein Platzierungsverfahren, bei dem die Aktien- oder Anleiheemission nicht öffentlich, sonder direkt bei ausgewählten Investoren platziert wird. Korts/Korts (2001): S. 338. Siehe dazu auch Berk/DeMarzo (2007): S. 785.

20 I.d.R. USD 20.000 - 25.000. Vgl. Riemer (2007): S. 959 und Lewellen (2009): S. 6.

21 I.d.R. für zwei bis drei Jahre nach dem IPO. Vgl. Riemer (2007): S. 959.

22 Vgl. Lewellen (2009): S. 6.

23 Vgl. Jenkinson/Sousa (2009): S. 6.

24 I.d.R. USD 6.00 - 10.00. Vgl. Jenkinson/Sousa (2009): S. 5 und Berger (2008): S. S. 70. Boyer und Baigent haben 87 SPAC IPOs zwischen 2003 und 2006 untersucht und einen Durchschnitt von USD 7 ermittelt. Siehe dazu Boyer/Baigent (2008): S. 12.

25 Vgl. Röder/Walkshäusl (2008): S. 641.

26 Zum IPO muss die Unternehmung ein sog. Emissionsprospekt oder auch Verkaufsprospekt erstellen. Es muss alle für Investoren relevanten Informationen enthalten. Im Falle der SPAC sind dies meist nur der Zweck der SPAC, der Fokus auf eine spezielle Branche oder geographische Region (falls vorhanden), die Biographie des Managements und die selbst auferlegten Investorenschutzmechanismen. Vgl. von Ilberg/Neises (2008, a): S. 54 und Jog/Sun (2007): S. 3 ff.

27 Vgl. Littman/Lewis (2005): S. 1 und Riemer (2007): S. 952.

28 Vgl. Boehm et al. (2005): S. 2.

29 Die Laufzeit der Optionsscheine beträgt i.d.R. 4 Jahre, wird die SPAC liquidiert, verfallen sie wertlos. Vgl. Röder/Walkshäusl (2008): S. 642.

30 Üblicherweise zwischen 85%-100%. Vgl. Jenkins/Sousa (2009): S. 5. Boyer und Baigent haben 87 SPAC IPOs zwischen 2003 und 2006 untersucht und einen Durchschnitt von 93% ermittelt. Siehe dazu Boyer/Baigent (2008): S. 11.

31 I.d.R. wird das Treuhandvermögen in kurzfristige Staatsanleihen angelegt. Vgl. Riemer (2007) S. 953.

32 Dazu zählen auch Kosten, die für den IPO angefallen sind und vom Management ausgelegt wurden, Betriebskosten der SPAC, Kosten für Prüfungen, etc., jedoch keine Vergütung für das SPAC Manage- ment.

33 Vgl. Röder/Walkshäusl (2008): S. 643.

34 Die Rückzahlung entspricht dem anteiligen Besitz am Treuhandvermögen.

35 Diese 80% Regel gilt nur für den ersten Unternehmenszusammenschluss, weitere Unternehmenszusammenschlüsse unterliegen dieser Grenze nicht. Siehe: Hale (2007): S. 72.

36 Inklusive angefallener Zinsen, exklusive Steuern, Kosten und Gebühren. Vgl. Röder/Walkshäusl (2008): S. 643.

37 Vgl. Lewellen (2009): S. 6.

38 Vgl. Hale (2007): S. 72.

39 Nach Vollendung einer typischen „reverse“ Transaktion enthält die eigentlich übernehmende Gesellschaft die Vermögenswerte und Schulden der Zielgesellschaft, die Firmierung wird auf die der Zielgesellschaft geändert und die Unternehmensführung wird vom Management der Zielgesellschaft übernommen. Die Zielgesellschaft wird demnach auf die Shell-Gesellschaft verschmolzen und wird am öffentlichen Kapitalmarkt gehandelt, erlangt aber meist die Kontrolle. Vgl. Feldman (2006): S. 36 f.;100f. und Seppelfricke/Seppelfricke (2001): S. 581. Siehe dazu auch: Sjostrom (2008): S. 743 ff.

40 Für eine Darstellung des Ablaufes und der Formen eines Unternehmenskaufs siehe: Schüppen/Walz (2008): S. 35 ff.

41 Die Verwendung der Begriffe erfolgt in der Literatur nicht einheitlich. Häufig werden Reverse Merger, Reverse Acquisition, Reverse Takeover und Reverse IPO synonym verwandt. Da das Resultat jeder dieser Form ähnlich ist, indem eine nicht börsennotierte Unternehmung eine Börsennotierung durch einen Zusammenschluss mit einer börsennotierten Shell-Gesellschaft erreicht, soll in dieser Arbeit keine weitere Untersuchung der Formen stattfinden.

42 Vgl. Seppelfricke/Seppelfricke (2001): S. 584 f.

Ende der Leseprobe aus 23 Seiten

Details

Titel
SPAC - Special Purpose Acquisition Companies
Untertitel
Zweck, Bedeutung und Würdigung
Hochschule
Christian-Albrechts-Universität Kiel  (Betriebswirtschaftliches Institut - Lehrstuhl für Rechnungslegung/Wirtschaftsprüfung)
Veranstaltung
ABWL Seminar
Note
1,3
Autor
Jahr
2009
Seiten
23
Katalognummer
V144215
ISBN (eBook)
9783640534463
ISBN (Buch)
9783640534241
Dateigröße
481 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Reverse Merger, Reverse Acquisition, Blanko-Scheck Gesellschaft, Blank check company, Reverse IPO, SEC Rule 419, Burghardt, Takeover, Penny Stock, Share Deal, Asset Deal, IFRS 3, Hedge Funds, Germany1 Acquisition Limited
Arbeit zitieren
Benjamin Burghardt (Autor), 2009, SPAC - Special Purpose Acquisition Companies, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/144215

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Titel: SPAC - Special Purpose Acquisition Companies



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