Methoden zur Nachbildung von Aktienindizes im passiven Asset Management

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung und Aufbau der Arbeit

2. Grundzüge des passiven Asset Managements

3. Der Tracking Error als zentrales Managementinstrument

4. Reale Tracking Ansätze
4.1. Full Replication
4.2. Partial Replication

5. Synthetische Tracking Ansätze
5.1. Synthetisierung mittels Index-Futures
5.2. Synthetisierung mittels SWAP-Geschäften

6. Schluss

7. Literaturverzeichnis

8. Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Prognostizierter TE in Abhängigkeit der Aktienanzahl im TP

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vergleich der zentralen Merkmale von Nachbildungsverfahren

1. Einleitung und Aufbau der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser einen möglichst anschaulichen Überblick über die aktuell am Markt praktizierten und möglichen Methoden zur Nachbildung von Aktienindizes im passiven Asset Management zu geben.

Zum tieferen Verständnis wird in Kapitel 2 die Abgrenzung vom aktiven zum passiven Anlagemanagement gezogen, sowie die Grundannahme der informationseffizienten Märkte beleuchtet. Auf dieser Grundannahme basierend hat das passive Asset-Management – in Form von der Nachbildung von Aktienindizes – in den vergangen Jahren stark an Popularität gewonnen.

Um eine Vergleichbarkeit der verschiedenen Nachbildungsverfahren zu gewährleisten, beschäftigt sich das dritte Kapitel mit der Möglichkeit die Abbildungsqualität der Nachbildungsverfahren in Form des Tracking-Errors zu messen. Diese Maßeinheit hat sich in der Praxis sowie der Wissenschaft durchgesetzt, somit ist es für einen gut informierten Anleger unbedingt notwendig diese Kennzahl in ihren Grundzügen zu kennen.

Nachfolgend werden die Möglichkeiten dargestellt Aktienindizes im Asset-Management über den Kauf der Indextitel nachzubilden. Beginnend im Kapitel 4.1. wird die Methode der Full Replication genauer beschrieben, gefolgt von der daraus abgeleiteten Partial Replication in Kapitel 4.2.

Im Gegensatz zu den in 4.1. und 4.2. beschrieben Methoden stehen die in Kapitel 5 erörterten Ansätze, den Index mittel Terminkontrakten in Form von Futures (5.1) oder außerbörslichen SWAP Geschäften (5.2) abzubilden. Diese synthetischen Replikationsmethoden zeichnen sich, aufgrund ihrer Einfachheit und hohen Liquidität bei den Investmentmanagern mit einer hohen Beliebtheit aus. Allerdings ist zu beachten, dass diese für Privatanleger recht undurchsichtigen Märkte immer stärker ins Kreuzfeuer der Kritik geraten.

Eine endgültige Bewertung der verschiedenen Nachbildungsverfahren findet man in dieser Arbeit nicht, sie soll dem Leser eher einen fundierten Einblick in die sehr umfangreichen Möglichkeiten des „Index-Tracking“ geben. Auf die Herleitung über mathematische Verfahren wird dabei verzichtet.

2. Grundzüge des passiven Asset Managements

Im Gegensatz zum aktiven Asset Management, welches das Ziel verfolgt aufgrund von Informationsdefiziten des Marktes unterbewertete Wertpapiere zu selektieren, um durch deren Kauf eine bessere Portfoliorendite zu erzielen als die zugrunde liegende Benchmark, geht das passive Asset Management in der modernen Kapitalmarktheorie von informationseffizienten Märkten aus.

Diese sogenannte Efficient -Market-Theory (EMT) besagt, dass es durch eine aktive Auswahl von Aktienwerten innerhalb eines Marktes nicht möglich ist eine langfristig bessere Performance als die zugrunde liegende Benchmark zu erzielen.^[1] Die Existenz von informationseffizienten Märkten (in verschiedenen Ausprägungsstärken) wird in der wissenschaftlichen Literatur größtenteils bejaht.^[2] Die Hauptaussagen der EMT sind, dass allen Markteilnehmern zu jedem Zeitpunkt alle preisrelevanten Informationen der Aktien bekannt sind und auf diese auch unverzüglich reagieren können. Diese völlige Markttransparenz und Ausschaltung aller zeitlichen und räumlichen Barrieren bedeutet, dass in den Preisen der Wertpapiere permanent alle entsprechenden Informationen enthalten sind. Somit ist festzustellen, dass bei Gültigkeit der Informationseffizienz alle zusätzlichen Kosten für Wertpapiertransaktionen und Research innerhalb eines aktiven Asset Managements lediglich die Rendite des Portfolios vermindern und nicht zu einer über dem Markt liegenden Rendite führen.

Diese effektive Informationsverarbeitung an den Kapitalmärkten funktioniert allerdings nur, wenn nach wie vor eine große Anzahl von Investoren nicht an die Informationseffizienz der Kapitalmärkte glauben und eine aktive Managementstrategie verfolgen. Aufgrund dessen wird weltweit eine Vielzahl von Managern und Analysten dafür beschäftigt, Informationen zu sammeln, auszuwerten und zu verbreiten, um vermeintlich unterbewertete Investments zu finden. Dieser Zusammenhang wird in der Literatur als Informationsparadoxon bezeichnet. Das passive Asset Management hat seine überdurchschnittlichen Renditen in der Vergangenheit also auch der Vielzahl von aktiven Anlegern an den Märkten zu verdanken.^[3] Durch neue Ideen und Research Möglichkeiten in der Aktienselektion haben aktiv verwaltete Portfolios in der Vergangenheit immer wieder kurzfristig Überrenditen erzielen können und werden dies auch in Zukunft tun.

Neue Methoden der aktiven Aktienselektion finden allerdings in der Praxis sehr schnell Nachahmer, so dass der Informationsvorsprung nur von kurzer Dauer sein wird.

Diese Aussage bestätigen auch empirische Studien. Über einen Zeitraum von mehr als 10 Jahren schafften es lediglich rund 10% der aktiv verwalteten Investmentfonds eine Outperformance gegenüber Ihrem Vergleichsindex zu erzielen.^[4] Somit hätten die Anleger in rund 90% der Fälle mit einer passiven Anlagestrategie durch direkte Nachbildung des Vergleichsindex eine bessere Rendite erzielt. Ergänzend zeigen Untersuchungen auch, dass die Underperformance in vielen Fällen auf überhöhte Umsätze und der daraus resultierenden hohen Transaktionskosten im aktiven Management zurückzuführen sind. Desweiteren wird auf die hohe Volatilität der Anlageergebnisse im Zeitverlauf kritisch hingewiesen.^[5]

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass langfristig orientierte Anleger welche es vermeiden möchten eine Underperformance zum Vergleichsindex zu erzielen in einer passiven Anlagestrategie besser und deutlich kostengünstiger positioniert sind.

3. Der Tracking Error als zentrales Managementinstrument

Ziel der verschiedenen Nachbildungsverfahren (Tracking-Ansätze) bei Aktienindizes im passiven Asset-Management ist es eine vorgegebene Benchmark in Hausse- sowie auch in Baisse-Phasen kostengünstig und möglichst genau nachzubilden.^[6]

Da es bei der Nachbildung von Aktienindizes durch Thesaurierung von Gewinnen, Transaktionskosten, das Halten von Liquidität und Indexveränderung zu automatischen Abweichungen von der Benchmark kommen kann, ist es für einen Portfoliomanager fast unmöglich, eine hundertprozentig gleiche Wertentwicklung zum Vergleichsindex zu erzielen.

Eine zentrale und anerkannte Messgröße für die Abbildungsqualität eines Tracking-Portfolios ist der sogenannte „Tracking-Error“ (TE) als quantitative Messzahl des Abbildungsfehlers. Die Kennzahl des TE wird gemessen durch die Standardabweichung der Differenz zwischen der Entwicklung des abzubildenden Index und der Entwicklung des Tracking-Portfolios.^[7]

Ziel des Portfoliomanagers ist es demnach, einen möglichst geringen Tracking-Error zu erzielen.^[8]

Die wichtigste Einflussgröße auf die Entwicklung des Tracking Errors ist neben den Transaktionskosten der sogenannte „strukturelle Tracking-Error“. Diese strukturelle Komponente resultiert aus den bereits erwähnten Abweichungen zwischen Referenzindex und Tracking-Portfolio aufgrund von Ganzzahligkeitsproblemen, dem Handel von Round-Lots sowie das eventuelle Vorhalten von Barmitteln. Den bedeutendsten Beitrag zum strukturellen TE leistet jedoch die Wahl des Nachbildungsverfahrens. Dieses ist besonders bei den in Kapitel 4.2. näher beschriebenen Partial Replication Ansätzen zu beachten.^[9]

In der Regel sind die beiden Haupteinflussgrößen – die Transaktionskosten sowie die strukturelle Komponente – auf den TE nicht unabhängig voneinander. Normalerweise lässt sich ein niedrigerer Tracking-Error nur durch höhere Transaktionskosten darstellen. Der TE dient somit als Kontrollgröße ex-Ante und hat weiterhin eine Steuerungs- und Planungsfunktion zu erfüllen.^[10] So muss ein Portfolio-Manager genaue Informationen über den zu erreichenden TE in der Zukunft und über die weiteren in den folgenden Kapiteln vorgestellten Möglichkeiten des Index-Tracking haben, um ein erfolgreiches Tracking-Portfolio erstellen zu können.

4. Reale Tracking Ansätze

4.1. Full Replication

Die Full Replication Methode ist auf den ersten Blick der naheliegenste Weg, einen Vergleichsindex im passiven Asset Management physisch vollständig nachzubilden. In diesem Modell werden sämtliche Indextitel gemäß Ihrer Gewichtung im Index und der Index-Formel in das Index-Portfolio erworben.^[11] Grundsätzlich erlaubt diese Strategie somit eine möglichst genaue Nachbildung des Vergleichsindex und einen daraus resultierenden niedrigen Tracking-Error.

[...]

^[1] Etterer A./ Wambach M. (2008), S. 10.

^[2] Detailierte Ausführungen zu den verschiedenen Ausprägungen der Informationseffizienz finden sich in: Bruns C./Meyer-Bullderdiek F. (2008), S. 73ff. sowie Budinsky B. (2002), S. 56ff.

^[3] Bruns C./Meyer-Bullderdiek F. (2008), S. 108.

^[4] Etterer A./ Wambach M. (2008), S. 12.

^[5] Kleeberg J./ Schlenger C. (1994), S. 230.

^[6] Bruns C./Meyer-Bullderdiek F. (2008), S. 110.

^[7] Haugen R.A. (2001), S. 176ff.

^[8] Auf eine weitergehende mathematische Betrachtung des TE wird an dieser Stelle verzichtet, eine ausführliche Diskussion der verschiedenen Berechnungsmethoden finden sich beispielweise in Graf S. (2001), S. 13ff. sowie Budinsky B. (2002), S. 162ff.

^[9] Budinsky B. (2002), S. 156 ff.

^[10] Budinsky B. (2002), S. 154.

^[11] Korn O./ Schmitt C. (1996), S. 1.