Durch die Einführung des WpÜG im Jahre 2002 stellte sich die Frage, ob Aktiengesellschaften beim Erwerb eigener Anteile den Vorschriften dieses Gesetzes unterliegen. Interessant sind die Meinungen der BaFin im Zeitverlauf sowie die Argumentationsketten in der Fachliteratur zu dieser Frage.
Ziel dieser Semesterarbeit soll es sein, die Argumentationsketten sowie den Ablauf der Diskussion darzulegen. Dabei wird zunächst auf die Erwerbsformen und die Motive eines Aktienrückkaufprogramms eingegangen. Des Weiteren werden die Ziele und das System des WpÜG vorgestellt, um anschließend die Frage der Anwendbarkeit dieses Gesetzes zu diskutieren. Insbesondere wird ein Vergleich zwischen den Auffassungen der Fachliteratur zu denen der BaFin angestrebt. Die Fachliteratur war schon während des Entwurfes des WpÜG überwiegenden der Meinung, dass dieses Gesetz keine Anwendbarkeit findet, während die BaFin im Erscheinungsjahr die Anwendbarkeit verordnete. Interessant ist, dass die BaFin im Jahre 2006 die Anwendbarkeit verneinte und somit die Frage für die Praxis klärte.
Neben den theoretischen Erörterungen soll mit der Angebotsunterlage für ein Aktienrückkaufprogramm der Beiersdorf AG ein Blick auf die praktische Umsetzung des WpÜG gegeben werden. Das Rückkaufprogramm stammt aus der Zeit, als die BaFin noch für die Anwendbarkeit dieses Gesetzes eintrat.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Erwerb eigener Anteile
2.1 Rechtliche Grundlage
2.2 Motive für den Aktienrückkauf
2.3 Erwerbsformen der eigenen Aktien
3 Das WpÜG
3.1 Zielsetzung
3.2 System und Aufbau des WpÜG
4 Anwendbarkeit des WpÜG auf den Erwerb eigener Anteile
4.1 Absichten des Gesetzgebers
4.2 Dualismus im Gesetz
4.2.1 Definition Bieter und Zielgesellschaft
4.2.2 Angebotsunterlage
4.2.3 Zwischenfazit
4.3 Vereinzelte Anwendbarkeit
4.3.1 Anregung der Befürworter
4.3.2 Die allgemeinen Grundsätze
4.3.3 Angebot und Angebotsunterlage
4.3.4 Zwischenfazit
4.4 Stellung der BaFin
5 Anwendung in der Praxis – Aktienrückkauf der Beiersdorf AG
6 Fazit
Literaturverzeichnis
Anhang
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Durch die Einführung des WpÜG im Jahre 2002 stellte sich die Frage, ob Aktiengesellschaften beim Erwerb eigener Anteile den Vorschriften dieses Gesetzes unterliegen. Interessant sind die Meinungen der BaFin im Zeitverlauf sowie die Argumentationsketten in der Fachliteratur zu dieser Frage.
Ziel dieser Semesterarbeit soll es sein, die Argumentationsketten sowie den Ablauf der Diskussion darzulegen. Dabei wird zunächst auf die Erwerbsformen und die Motive eines Aktienrückkaufprogramms eingegangen. Des Weiteren werden die Ziele und das System des WpÜG vorgestellt, um anschließend die Frage der Anwendbarkeit dieses Gesetzes zu diskutieren. Insbesondere wird ein Vergleich zwischen den Auffassungen der Fachliteratur zu denen der BaFin angestrebt. Die Fachliteratur war schon während des Entwurfes des WpÜG überwiegenden der Meinung, dass dieses Gesetz keine Anwendbarkeit findet, während die BaFin im Erscheinungsjahr die Anwendbarkeit verordnete. Interessant ist, dass die BaFin im Jahre 2006 die Anwendbarkeit verneinte und somit die Frage für die Praxis klärte.
Neben den theoretischen Erörterungen soll mit der Angebotsunterlage für ein Aktienrückkaufprogramm der Beiersdorf AG ein Blick auf die praktische Umsetzung des WpÜG gegeben werden. Das Rückkaufprogramm stammt aus der Zeit, als die BaFin noch für die Anwendbarkeit dieses Gesetzes eintrat.
2 Erwerb eigener Anteile
Bei dem Erwerb eigener Anteile handelt es sich um den Kauf von eigenen Aktien einer emittierenden Aktiengesellschaft oder KGaA. Diese Rechtsgeschäfte können entgeltlich durch Kauf oder Tausch sowie unentgeltlich durch Schenkung oder Erbschaft getätigt werden. Diese Aktien enthalten anschließend keine Rechte für die Gesellschaft.[1]
Die Gesellschaft tritt hierbei als Nachfrager auf dem Aktienmarkt auf und hat zwei Möglichkeiten bilanziell[2] mit den eigenen Anteilen umzugehen: Aktienvernichtung oder Einlagerung. Bei der Aktienvernichtung werden die erworbenen Anteile aus dem Markt genommen und es kommt zu einer Bilanzverkürzung, da auf der Passivseite kein Kapital für die eigenen Anteile ausgewiesen werden muss. Bei einer Einlagerung wandern die Anteile in das Umlaufvermögen und können ggf. wieder an den Markt abgegeben werden. Die eingelagerten Anteile müssen nach dem Niederstwertprinzip aktiviert werden und auf der Passivseite muss eine Rücklage in gleicher Höhe erfolgen.[3] Ob eine Gesellschaft sich für die Vernichtung oder Einlagerung entscheidet, hängt maßgeblich von den Motiven ab.[4]
Einen weiteren Einfluss auf die Kapitalstruktur des Unternehmens hat auch die Finanzierungsform. Sind die eigenen Anteile mittels liquider Mittel erworben wurden, so findet lediglich ein Aktivtausch statt. Wenn diese jedoch mittels Fremdkapital erworben wurden, so erhöht sich deren Anteil sowohl in absoluter als auch in relativer Form.[5]
2.1 Rechtliche Grundlage
Die Rechtsgrundlage zum Erwerb bietet § 71 AktG. Das Gesetz geht von einem generellen Verbot[6] des Erwerbs eigener Anteile aus, stellt den Gesellschaften jedoch Ausnahmen zur Verfügung. Die §§ 71a-71e AktG befassen sich des Weiteren mit den Verboten und Ausnahmeregelungen zum Erwerb der eigenen Anteile.[7] Insbesondere § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG bekommt in der Praxis eine hohe Relevanz, auch wenn diese Ausnahme im Gesetz an letzter Stelle steht, was daraus resultiert, dass diese Ausnahme als letztes ins Gesetz eingefügt wurde.[8] § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG erlaub dem Vorstand, 18 Monate nach der Hauptversammlung maximal 10 % des Grundkapitals zu erwerben. Dabei muss auf der Hauptversammlung sowohl der höchste als auch der niedrigste Kaufkurs bestimmt werden. Der höchste Kurs liegt in der Regel 10 % über dem durchschnittlichen Börsenkurs der vergangenen fünf Tage; Eine Angabe des Mindestkurses ist wirtschaftlich unnötig, aber gesetzlich vorgeschrieben. Hierbei ist es nicht notwendig, dass der Vorstand einen Zweck zum Erwerb angibt. Auf der Hauptversammlung wird auch die Art und Weise des Rückkaufs genehmigt. Die Hauptversammlung muss mittels qualifizierter Mehrheit dem Aktienrückkaufprogramm zustimmen.[9]
Bei jedem Aktienrückkaufprogramm sind die Aktionäre gemäß § 53a AktG gleich zu behandeln. So muss jeder Aktionär die gleichen Möglichkeiten haben, seine Aktien an die Gesellschaft zu verkaufen. Der Aktionärsschutz wird später in den Kapiteln zum WpÜG erneut aufgegriffen.[10]
2.2 Motive für den Aktienrückkauf
Die Motive für Aktienrückkaufprogramme sind sehr vielfältig. Generell kann man zwei verschiedene Bereiche maßgeblich beeinflussen: die Finanzpolitik und die Aktionärsstruktur.[11]
Als Instrument der strategischen Finanzpolitik kann mittels Erwerb eigener Aktien überschüssige Liquidität an die Aktionäre ausgeschüttet werden, sofern sich keine bessere Investitionsmöglichkeit ergibt.[12] Dies führt zu einer Senkung der durchschnittlichen Kapitalkosten, wenn der Rückkauf mittels vergleichbar günstigen Fremdkapitals statt teurem Eigenkapital finanziert wird.[13] Durch Aktienrückkäufe wird eine flexiblere Ausschüttung an die Aktionäre vorgenommen, wie sie normalerweise durch Dividendenausschüttung passiert. Des Weiteren wird der Gewinn pro Aktie gesteigert, da bei gleichbleibendem Gewinn weniger Aktien im Umlauf sind. Ebenso kann hierbei maßgeblichen Einfluss auf die Kapitalstruktur genommen werden, was zu Veränderungen des Leverage-Effektes führt, welcher Wirkung auf Ertragskennzahlen des Unternehmens hat.[14] Zudem sind eigene Aktien ein beliebtes Akquisitionsmittel zur Finanzierung von Unternehmenskäufen.[15] Mit Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms wird eine Signalwirkung an den Markt gegeben, sodass dies oftmals ausreicht, dass der Börsenkurs der Gesellschaft ansteigt.[16] Als Übergangspunkt zum Eingriff auf die Aktionärsstruktur wird die Beteiligung der Mitarbeiter durch eigene Aktien angesehen. Hierbei erhalten Mitarbeiter Aktien als Vergütung und als Anreiz zugesprochen.[17]
In erster Linie werden Aktienrückkäufe im Hinblick auf die Gestaltung der Aktionärsstruktur als Instrument zur Abwehr feindlicher Übernahmen benutzt. Durch den Rückkauf werden die Aktien verteuert und es kommt zu einer relativen Verkleinerung des Streubesitzes (sofern kein Großinvestor verkauft) und des individuellen Besitzanteils. Zudem verringert sich der Bestand an liquiden Mitteln, was eine Übernahme generell unattraktiver macht.[18] Aufgrund des recht kleinen Volumens spielt diese Maßnahme in Deutschland eine untergeordnete Rolle. Des Weiteren kann durch Rückverkauf der Anteile im Eigenbestand ein neuer Großaktionär der Gesellschaft beitreten.[19]
2.3 Erwerbsformen der eigenen Aktien
Insgesamt gibt es vier verschiedene Methoden eigene Anteile zu erwerben: Erwerb an der Börse, übertragbare Andienungsrechte, Auskauf einzelner Aktionäre und das öffentliche Rückkaufangebot.
Da die Andienungsrechte und das öffentliche Rückkaufprogramm wichtig für die Problematik im Anwendungsbereich des WpÜG sind, müssen diese am meisten beachtet werden.
Der anonymisierte Erwerb über die Börse (Open marktet repurchases) ist wegen des Kaufs zu Börsenpreisen sicherlich die günstigste Erwerbsform. Die Gesellschaft tritt über die Börse als Nachfragerin in Kraft und kauft zu aktuell geltenden Kursen. Durch die Anonymität wird auch die Verpflichtung gemäß § 53a AktG erfüllt, dass jeder Aktionär gleichbehandelt wird, da keine bevorzugte Verkäuferauswahl seitens des Emittenten getroffen werden kann. Nachteil dieses Verfahrens ist, dass keine Signalwirkung auf Unterbewertung an den Markt weitergegeben wird, da die Gesellschaft selber nur zu Marktpreisen kauft.[20]
Eine Gesellschaft hat auch die Möglichkeit sog. übertragbare Andienungsrechte (transferable put rights) einzuräumen. Hierbei bekommt jeder Aktionär gemäß seines Beteiligungsverhältnisses Verkaufsoptionen zugesprochen, wobei die Gesellschaft als Stillhalterin agiert. Der Aktionär hat dann die Chance, eine bestimmte Anzahl von Aktien zu einem festen Preis in einer festgelegten Periode an die Gesellschaft zu verkaufen. Hierbei handelt es sich um eine Art umgekehrtes Bezugsrecht. Die Verpflichtungen gemäß § 53a AktG sind erfüllt.[21]
Überaus problematisch erscheint der Auskauf einzelner Aktionäre (negotiated repurchase) im Hinblick auf die Erfüllung der Voraussetzungen des § 53a AktG. Hierbei tritt die Gesellschaft an einzelne Aktionäre heran, die ihre Aktien als Pakete verkaufen. Diese Methode kann nur mit entsprechendem Beschluss der Hauptversammlung angewendet werden und wird meistens bei personenbezogenen Gesellschaften wie Familiengesellschaften praktiziert.[22]
Öffentliche Rückkaufangebote (tender offer) können in zwei Ausprägungen vorkommen: Festpreisangebot (fixed price tender offer) oder Preisspannen Angebot (dutch auction tender offer).
Bei beiden Verfahren zahlt die Gesellschaft einen Aufschlag auf den aktuellen Börsenkurs und gibt eine starke Signalwirkung an den Markt. Das öffentliche Rückkaufangebot richtet sich an jeden Aktionär. Bei dem Festpreisangebot muss die Gesellschaft im Falle einer Übernachfrage repartieren, weil der Verteilungsmaßstab einer Dividendenausschüttung entspricht. Gerade beim Festpreisangebot bietet die Gesellschaft einen meist erheblichen Aufschlag auf den Börsenkurs an. Günstiger von den Erwerbskosten ist hingegen das Preisspannenangebot. Hierbei kann jeder Aktionär bestimmte Mengen in der Preisspanne der Gesellschaft anbieten. Die Gesellschaft kann dann ihrerseits die günstigsten Angebote aus der Preisspanne erwerben. Somit kann die Gesellschaft einerseits ein klares Signal der Unterbewertung ausdrücken, andererseits die Erwerbskosten reduzieren. Das öffentliche Angebot ist eine schnelle Art des Aktienrückkaufprogramms. Auch diese Erwerbsmethode erfüllt das Gebot der Gleichbehandlung nach § 53a AktG..[23]
Lange Zeit waren die Befürworter der Auffassung, dass diese öffentlichen Angebote sowie die Andienungsrechte in den Anwendungsbereich des WpÜG fallen, bis die BaFin diese Gesetzeslücke für die Praxis endgültig klärte und diese für unanwendbar erklärte.[24] Wie es zu dieser Entwicklung kam, soll Kapitel 4 klären.
3 Das WpÜG
Das WpÜG wurde am 1. Januar 2002 in Deutschland eingeführt und soll ähnlich wie in anderen europäischen Ländern eine gesetzliche Basis für Übernahmeangebote bieten. Dieses Gesetz löst als verbindliches Gesetz den bis dahin geltenden freiwilligen Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission ab.[25]
Um den Mehrwert dieses Gesetzes zu verstehen, muss man sich den ungeregelten Ablauf einer Übernahme vor Augen halten und erkennen, dass dabei die Fragen nach der Absicht des Erwerbers, dem Hintergrund der Transaktion, der Solvenz des Erwerbers und der zeitliche Ablauf nicht eindeutig beantwortet werden können. Zum Schutz des Aktionärs im Hinblick auf den Kapitalerhalt und aus Schutz der Zielgesellschaft wurde dieses Gesetz eingeführt.[26]
3.1 Zielsetzung
Der Gesetzgeber schaffte einheitliche Standards, um der wachsenden Zahl an öffentlichen Übernahmeangeboten gerecht zu werden, und den Finanzplatz Deutschland zu stärken.
Als Leitziele führt die Regierung die Gewährleistung von Informationen für die Beteiligten, Stärkung von Minderheitsaktionären und die Angleichung an internationale Rechtsregeln an.[27] Diese Ziele werden verdeutlicht, wenn man sich die allgemeinen Grundsätze des § 3 WpÜG im Einzelnen ansieht: Gleichbehandlungsgrundsatz, Transparenzgebot, Handeln im Interesse der Zielgesellschaft, rasches Verfahren und Behinderungsverbot sowie das Verbot der Marktverzerrung.[28]
3.2 System und Aufbau des WpÜG
Der Aufbau des WpÜG ist teleskopisch angelegt. Vorweg regelt der Gesetzgeber den Anwendungsbereich, Begriffsbestimmungen sowie die oben beschriebenen allgemeinen Grundsätze (Abschnitt 1). Anschließend wird die Zuständigkeit der BaFin geregelt (Abschnitt 2).
Es folgt ein pyramidenähnlicher Aufbau des Hauptteils, der sich in drei Abschnitte gliedert. Die Basis bilden die Vorschriften über einfache Erwerbsangebote von Wertpapieren der Zielgesellschaft.[29] In diesem grundsätzlichen Teil (Abschnitt 3) werden Grundregeln für Angebote dargelegt. Die zweite Ebene (Abschnitt 4) befasst sich mit freiwilligen Übernahmeangeboten, die auf den Kontrollerwerb ausgelegt sind. Die Spitze bilden die gesetzlichen Pflichtangebote (Abschnitt 5). Hierbei ist derjenige verpflichtet ein Angebot abzugeben, der mehr als 30 % der Stimmanteile besitzt.[30]
Die letzten vier Abschnitte[31] beschäftigen sich mit dem Verfahren, den Rechtsmitteln, den Sanktionen sowie der gerichtlichen Zuständigkeit.
[...]
[1] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 335.
[2] Rechtslage bis 31.12.2009, danach Nettomethode BilMoG.
[3] Vgl. Hockmann / Thießen, Investment Banking, S. 397f.
[4] Vgl. Beike / Schlütz, Finanznachrichten, S. 67f.
[5] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 335.
[6] Vgl. Lutter in Zöllner, Kölner Kommentar zum Aktiengesetz Band 1, § 71 Rdn. 17.
[7] Vgl. Bungeroth / Hefermehl in Geßler / Hefermehl / Eckardt / Kropff, Aktiengesetz Band 1, § 71 Rdn.1.
[8] Vgl. Bezzenberger in Schmidt / Lutter, Aktiengesetz Kommentar I. Band, § 71 Rdn. 15.
[9] Vgl. Bezzenberger in Schmidt / Lutter, Aktiengesetz Kommentar I. Band, § 71 Rdn. 16-22.
[10] Vgl. Bezzenberger in Schmidt / Lutter, Aktiengesetz Kommentar I. Band, § 53a Rdn.3 und 8 sowie § 71 Rdn. 24.
[11] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 335f.
[12] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 336.
[13] Vgl. Hockmann / Thießen, Investment Banking, S. 296.
[14] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 337.
[15] Vgl. Hockmann / Thießen, Investment Banking, S. 397.
[16] Vgl. Beike / Schlütz, Finanznachrichten, S. 67.
[17] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 338.
[18] Vgl. Hockmann / Thießen, Investment Banking, S. 223.
[19] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 338f.
[20] Vgl. Oechsler in Kropff / Semler, Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, § 71 Rdn. 14.
[21] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 341.
[22] Vgl. Bezzenberger in Schmidt / Lutter, Aktiengesetz Kommentar I. Band, § 71 Rdn. 31.
[23] Vgl. Bezzenberger in Schmidt / Lutter, Aktiengesetz Kommentar I. Band, § 71 Rdn. 26f.
[24] Vgl. Schreiben der BaFin, Thema: Erwerb eigener Aktien nach dem WpÜG, <http://www. bafin.de/cln_115/nn_721290/SharedDocs/Veroeffentlichungen/ DE/Service/Schreiben/BaFin/sc__060809__rueckerwerb.html?__nnn=true>.
[25] Vgl. Hockmann / Thießen, Investment Banking, S. 218.
[26] Vgl. Siller, Kapitalmarktrecht, S. 98.
[27] Vgl. Fleischer / Kalss, Das neue WpÜG, S. 7.
[28] Vgl. Siller, Kapitalmarktrecht, S. 101f.
[29] Vgl. Fleischer / Kalss, Das neue WpÜG, S. 9.
[30] Vgl. Siller, Kapitalmarktrecht, S. 103f.
[31] Vgl. Fleischer / Kalss, Das neue WpÜG, S. 9.
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