Credit Default Swaps. Regulierungsansätze im CDS Markt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Arbeit

2 Grundlagen zu Credit Default Swaps als Kreditderivat
2.1 Definition von Kreditrisiko
2.2 Funktionsweise und Struktur eines Credit Default Swaps
2.2.1 Arten von Credit Default Swaps
2.2.2 CDS Prämie
2.2.3 Kreditereignis
2.2.4 Abwicklung
2.3 Anwendungsmöglichkeiten
2.4 Wirtschaftstheoretische Grundlagen
2.4.1 Prinzipal-Agenten-Theorie
2.4.2 Transaktionskostentheorie

3 Risiken des CDS Markts
3.1 Abgrenzung des Markts für Credit Default Swaps
3.1.1 Verfügbare Marktdaten
3.1.2 Marktgröße und -struktur
3.1.3 Wesentliche Marktteilnehmer und ihre Motive
3.2 Risiken verbunden mit Credit Default Swaps
3.3 Einfluss von Kontrahentenrisiko auf die Finanzmarktstabilität
3.3.1 Definition von Finanzmarktstabilität
3.3.2 Bestimmung des Kontrahentenrisikos
3.3.3 Gefahr des systemischen Risikos
3.3.3.1 Konzentration
3.3.3.2 Vernetzung
3.3.3.3 Liquidität

4 Regulierungsansätze von Credit Default Swap-Transaktionen
4.1 Aktuelle Regulierungsansätze für den CDS Markt
4.2 Central Counterparty als Regulierungsinstrument im CDS Markt
4.2.1 Theoretische Ansätze
4.2.1.1 Aufbau und Struktur von CDS Clearing
4.2.1.2 Risikomanagement
4.2.2 Aktuelle Umsetzung
4.3 Kritische Betrachtung der Einführung von Central Counterparties
4.3.1 Vorteile des zentralisierten Clearings
4.3.2 Risiken und Gefahren einer CCP im CDS Markt
4.3.3 Mögliche Effekte und Folgen einer CCP auf den Markt
4.3.4 Alternative Regulierungsmöglichkeiten
4.3.4.1 Handel über eine Börse
4.3.4.2 Zentrale Registrierung

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Credit Default Swap

Abbildung 2: Überblick über die Lösungsmöglichkeiten der Agencyprobleme

Abbildung 3: Effiziente Überwachung und Durchsetzung

Abbildung 4: Anteil von Credit Default Swaps im OTC-Derivatemarkt

Abbildung 5: Nominalwertentwicklung des CDS-Markts

Abbildung 6: Aufgliederung des CDS Markts nach Teilnehmer per 30.06.2009

Abbildung 7: Veränderung der staatlichen CDS Prämien nach Staatshilfen im Bankensektor

Abbildung 8: Bilaterale Vertragsbeziehungen im Vergleich zum Central Clearing

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die derzeitige Finanzmarktkrise ist eine der schwersten des globalen Finanzsys­tems. Um den Ausbruch der Krise zu verhindern bzw. abzudämpfen wurden mil­liardenschwere Rettungspakete geschnürt, um Banken vor dem Kollaps zu retten. Selbst Verstaatlichungen waren kein Tabuthema mehr. Ferner folgten weitere Mil­liardenbeträge um den Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Realwirtschaft entgegen zu wirken. Doch wie kam es überhaupt zu einer solchen verheerenden Krise? Wie konnte der in der ersten Linie für die Krise verantwortlich gemachte US- Hypothekenmarkt die weltweite Finanzwirtschaft so tief in den Abgrund reißen?

Im Rahmen der Finanzmarktkrise kamen viele Faktoren zusammen, welche den kaskadenartigen Zusammenbruch des Finanzsystems verursachten. Eine wesentli­che Rolle dabei spielten u.a. Credit Default Swaps (CDS) sowie die aus ihnen konstruierten komplexen Finanzprodukte. CDS, welche eigentlich als stabilisierend für das Finanzsystem angesehen wurde, waren vor der Finanzmarktkrise selbst unter Ökonomen kaum bekannt bzw. wurden kaum beachtet, doch lösten sie ver­heerende Kettenreaktion aus. Gemäß dem gültigen Bankenrecht, müssen Banken ihre Risiken genau bestimmen und diese entsprechend ihres Ausfallrisikos mit Ei­genkapital hinterlegen. Bei riskanten Krediten bedeutet dies also eine hohe Bin­dung des Eigenkapitals. Allerdings existiert die Möglichkeit Kreditrisiken extern ab­zusichern und so das zu hinterlegende Eigenkapital für neue Geschäfte freizuma­chen. An dieser Stelle kommen die CDS ins Spiel. Bei Rückversicherern wie AIG wurden die Kredite der US-Hypothekenbanken über CDS abgesichert. Diese wie­derum bündelten die Swaps und lagerten sie an Zweckgesellschaften aus, welche sie ihrerseits stückelten und an Zweckgesellschaften von Banken und Investment­gesellschaften auf der ganzen Welt verkauften. Das Ergebnis war, dass sich die nicht abgesicherten Risiken immer weiter verteilt und die geschnürten Kreditpakete immer undurchsichtiger wurden, so dass es zu einer deutlichen Unterschätzung der Risiken kam. Letztendlich führte das dazu, dass es über diverse Verflechtungen zu weitreichenden Zahlungsausfällen kam.

Während im Rahmen der Subprime-Krise das Interesse an den vorher so beliebten komplexen Kreditderivaten wie CDO sank, werden CDS immer noch aktiv gehan­delt. Der noch recht junge Markt für CDS erfuhr in den letzten Jahren ein rasantes Wachstum, doch ist das tatsächliche Marktvolumen schwer abzuschätzen.^[1] Da es sich bei CDS im Wesentlichen um einen OTC-Markt (außerbörslicher Markt) han­delt, wird der Großteil der Transaktionen individuell bilateral gehandelt, so dass es schwer ist das exakte Marktvolumen abzuschätzen. Gemäß den Statistiken der BIZ stieg das Nominalvolumen des gesamten CDS Markts von 6 Billionen USD Ende Dezember 2004 auf 58 Billionen USD Ende Dezember 2007.

Viele Ökonomen waren nach dem Platzen der Dotcom-Blase und der darauf fol­genden Insolvenzwelle der Ansicht, dass CDS dazu geeignet sind die Finanz­marktstabilität zu sichern. Aufgrund der vertraglichen Ausgestaltung sowie dem außerbörslichen Handel wurden CDS kaum staatlich reguliert. Der Markt war somit bisher auf seine Selbstregulierungskräfte angewiesen, was in Verbindung mit dem exponentiellen Wachstum und der fehlenden Transparenz im Markt, als besonders problematisch angesehen werden kann.^[2]

Die anhaltenden Finanzmarktkrise hat dem Markt für CDS, sowie der Art und Wei­se wie Kreditrisiken im Markt gehandelt werden, eine noch nie da gewesene Auf­merksamkeit der Regulatoren gebracht. Insbesondere kam die Bedeutung des Kontrahentenrisikos im OTC-Derivate Markt bei den Schwierigkeiten in Verbindung mit Bear Stearns, Lehmann Brothers und AIG zum tragen. Diese Fälle haben das Interesse auf die vernetzte Schattenwelt im OTC Markt gelenkt, in welchem Markt­teilnehmer „too big or interconnected to fail“^[3] sein können.

Die aktuelle Finanzmarktkrise hat gezeigt, dass eine höhere Transparenz im Markt von Nöten ist, um das systemische Risiko besser steuern und kontrollieren zu kön­nen. Aus diesem Grund wurden seit Anfang 2009 mehrere Regulierungsansätze weltweit diskutiert und umgesetzt. Hierzu zählt u.a. die Einführung von Central Counterparties (CCP) für den Handel von CDS. Im Rahmen dieser Arbeit soll nun diskutiert werde, welche Folgen diese Central Counterparties für den CDS Markt haben. Tragen sie wirklich zu einer höheren Effizienz im CDS Markt mit bei, oder bewirken sie womöglich das Gegenteil? Wenn eine CDS CCP sinnvoll ist, wie sollte diese aufgebaut sein und funktionieren? Und welche Alternativen bestehen? Diese Fragen sollen im Rahmen dieser Arbeit näher erörtert werden.

1.2 Gang der Arbeit

Im ersten Kapitel der Arbeit, wird der Credit Default Swap in seinen Grundzügen vorgestellt. Im Rahmen dieser Vorstellung wird u.a. das Kreditrisiko, als wesentli­che Voraussetzung für den Einsatz von einem CDS, näher definiert, sowie eine Erläuterung des Aufbaus und der Funktionsweise von CDS vorgenommen. Im An­schluss folgt eine grobe Darlegung der vielseitigen Anwendungsmöglichkeiten von CDS. Abschließend werden die Prinzipal-Agenten-Theorie und Transaktionskos­tentheorie als mit der Arbeit zusammenhängende Wirtschaftstheorien dargestellt.

Das darauf folgende Kapitel befasst sich mit dem CDS Markt und dessen Risiken, welche eine Regulierung erforderlich machen könnten. Bei der Darstellung des Markts wird insbesondere auf die verfügbaren Marktdaten und die sich daraus er­kennbare Größe, Struktur und Aktivität der Teilnehmer des Markts eingegangen. Im Anschluss an die Abgrenzung des Markts, erfolgt eine generelle Darstellung der Risiken von CDS. Aufbauend darauf wird die systemische Gefahr, welche von dem CDS Markt möglicherweise auf die Finanzmarktstabilität ausgeht, eingehend disku­tiert.

An diese Diskussion anknüpfend, erörtert das vierte Kapitel die allgemeinen Regu­lierungsansätze, welche aktuell im CDS Markt umgesetzt werden. In diesem Zu­sammenhang wird insbesondere auf die Einführung von Central Counterparties eingegangen, sowie deren mögliche Auswirkungen auf den Handel und den Markt von CDS analysiert. Im Rahmen dessen wird zudem die bereits vorgenommene Umsetzung mit berücksichtigt, sowie alternative Marktorganisationen dargestellt und diskutiert.

2 Grundlagen zu Credit Default Swaps als Kreditderi­vat

2.1 Definition von Kreditrisiko

Das Kreditrisiko, welches aus einer Schuldner-Gläubiger-Beziehung entsteht, wird als bedeutendster Treiber für den Einsatz von Kreditderivaten bezeichnet.^[4] Prinzi­piell lassen sich drei Arten von Kreditrisiken unterscheiden.^[5] Zwar wird das klassi­sche Kreditrisiko allgemein als reines Ausfallrisiko definiert, doch auch das Boni­tätsrisiko und Spreadrisiko zählen zu dem erweiterten Begriff des Kreditrisikos.^[6]

1) (Adress-)Ausfallrisiko

Das Ausfallrisiko beschreibt das Risiko, dass ein Schuldner seinen Zahlungs­verpflichtungen, z.B. die rechtzeitige Erbringung der Zins- und Tilgungsleistun­gen, nicht oder nur teilweise nachkommen kann. Wird ein Schuldner zahlungs­unfähig, erfahren die Gläubiger einen Verlust in Höhe des Betrags, welcher der Schuldner ihnen zum Zeitpunkt seiner Zahlungsunfähigkeit noch schuldete ab­züglich der Beträge, welche durch eine Zwangsvollstreckung, Liquidation oder Restrukturierung erzielt werden können.^[7]

2) Spreadrisiko

Unter dem Spreadrisiko wird das Risiko eines Wertverlustes bzw. Underper­formance einer Anleihe gegenüber einem Benchmarkwert durch den Anstieg des sog. Credit Spreads verstanden. Dieser Credit Spread beschreibt die zu­sätzliche Prämie auf eine Staats- bzw. risikolose Anleihe, welche vom Markt für die Übernahme einer bestimmten Risikoposition verlangt wird.^[8] In der Regel gilt, je geringer der Credit Spread ausfällt, umso höher ist der Marktwert. Die Höhe des Credit Spreads wird sowohl von mikroökonomischen als auch mak­roökonomischen Faktoren beeinflusst. Die Fähigkeit eines Unternehmens sei­nen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, hängt von dessen erwarteter Cashflowgenerierungskraft ab. Wie hoch diese Cashflows ausfallen, ist wiederum u.a. vom Konjunkturzyklus beeinflusst. Da Investoren in der Regel versu­chen vorausschauend investieren, kann daraus geschlussfolgert werden, dass der Credit Spread neben der individuellen Zahlungsfähigkeit eines Unterneh­mens auch auf erwartete Konjunkturveränderungen reagieren wird.^{[9] [10]}

3) Bonitätsrisiko

Das Bonitätsrisiko beschreibt das Risiko, dass eine Anleihe oder deren Emit­tent eine schlechtere Bonitätseinschätzung erhält und somit der Credit Spread ansteigt. Dieser Anstieg des Credit Spreads resultiert wiederum, wie oben angesprochen, in einen geringen Marktwert des Aktivums.

Traditionell trugen Banken die Risiken aus den Krediten, welche sie gewährten, selber. Doch in den vergangenen Jahren wurde das Kreditrisiko mittels Kreditderi­vate vermehrt an andere Teilnehmer des Finanzsystems weitergereicht.^[11] Anders ausgedrückt, lässt sich das Kreditrisiko durch Kreditderivate individuell steuern. Bei dieser Derivateart lassen sich drei Grundformen unterscheiden: Credit Default Swaps, Total (Rate of) Return Swaps und Credit Options. Selbst hochkomplex strukturierte Kreditderivate sind auf diese drei Grundformen zurückführen.^[12] Eines der wichtigsten und auch das verbreitetste Kreditderivat ist der Credit Default Swap (CDS),^[13] welcher im Folgenden näher erläutert wird und den Schwerpunkt dieser Arbeit darstellt.

2.2 Funktionsweise und Struktur eines Credit Default Swaps

Die wahrscheinlich einfachste Form des Kreditrisikotransfers unter den Kreditderi­vaten stellt der CDS dar. Bei einem CDS handelt es sich um einen bilateralen Ver­trag, mit welchem der Nominalwert eines bestimmten Referenzaktivums, beispiels­weise einer Anleihe oder eines Kredites, abgesichert wird.^[14] Anders gesagt, ermög­licht ein solcher Swap den Transfer des Adressausfallrisikos eines Unternehmens oder eines Staates. Die ursprüngliche Schuldner-Gläubiger-Beziehung wird dabei weiterhin aufrecht erhalten, d.h. das Kreditrisiko wird von der Kreditbeziehung ge­löst.^[15] Im Rahmen dieser Geschäfte gibt es immer drei Parteien: den Schuldner, den Gläubiger, der das Kreditrisiko des Schuldners trägt und verkaufen bzw. versi­chern will und den Sicherungsgeber, der das Risiko des Gläubiger übernehmen will.^[16] Durch den Abschluss eines CDS verkauft der Sicherungsnehmer das Kredit­risiko zu einem Marktpreis an den Sicherungsgeber weiter. Für die Übernahme des Risikos zahlt der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber eine regelmäßige Prä­mie. Im Gegenzug erhält der Sicherungsnehmer von diesem eine Ausgleichszah­lung bei dem Eintritt eines vorher vertraglich festgelegten Ereignisses (Kreditereignis) (siehe Abbildung 1).^[17]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Neske (2000), S. 46, Hohl, Liebig (1999), S. 507, Gehrmann (2009), S. 43.

Abbildung 1: Credit Default Swap

CDS werden üblicherweise über einen Zeitraum von 5 Jahren geschlossen, doch gibt es auch Geschäfte mit anderen Laufzeiten, um sie etwa an die Laufzeit des Referenzaktivums anzupassen oder um sie mit dem Investmenthorizont des Siche­rungsnehmers zu harmonisieren.^[18] Neben der Anpassung der Laufzeit, kann auch die Definition der Ausfallzahlungen und der Kreditereignisse individuell zwischen den Vertragsparteien verhandelt werden.^[19] Zwar ist in den vergangenen Jahren eine zunehmende Standardisierung im CDS Markt festzustellen, doch besteht prin­zipiell für den Käufer eines CDS die Möglichkeit, eine für seine Bedürfnisse maß geschneiderte Kreditrisikoabsicherung zu erhalten.^[20] Wie bei allen Kreditderivaten, braucht der Sicherungsnehmer nicht im Besitz des Referenzaktivums zu sein.^[21]

2.2.1 Arten von Credit Default Swaps

Im Wesentlichen kann in drei Haupttypen von CDS unterschieden werden:

- Single-name CDS

Der Single-name CDS stellt die einfachste und zugleich die verbreitetste Va­riante von CDS dar. Bei diesem Swap stellt das Referenzaktivum eine einzelne Verbindlichkeit oder einen einzelnen Referenzschuldner, wie ein Unternehmen, eine Bank oder einen Staat, dar.^[22] Im Folgenden bezieht sich der Begriff „CDS“ immer auf Single-name CDS.

- CDS Indizes

Bei CDS Indizes handelt es sich um Verträge, welche auf einen Pool von Sing­le-name CDS bestehen (Index), wobei jeder Referenzschuldner im Index den gleichen Anteil am Nominalwert hat.^[23] Aufgrund einer hohen Standardisierung und Transparenz erfuhr diese Form von CDS in den vergangenen Jahren ein starkes Wachstum. Die Liquidität von diesen Indizes wird zudem dadurch ver­bessert, dass nur die liquidesten Single-name CDS in einen Index aufgenom­men werden. Die vom Sicherungsnehmer zu zahlende Prämie wird als Durch­schnitt der im Index befindlichen Single-names festgelegt.^[24] Im Gegensatz zu reinen Single-name CDS hören CDS Indizes nach dem Eintritt eines Kredit­ereignisses nicht auf zu existieren.^[25] Im Falle eines Kreditereignisses nimmt der Ersteller des Index einfach das betroffene Referenzaktivum aus dem Index heraus, so dass der Index mit einem geringeren Nominalvolumen weiter ge­handelt werden kann. Durch die Investition in einen solchen CDS Index können

Investoren auf die relative Entwicklung eines Titels zum Index oder auf die Entwicklungen der Spreadkurve insgesamt setzen.^[26]

Neben CDS-Kontrakten auf einen Index, hat der Markt auch sog. CDS Index Tranchen entwickelt, wobei CDS-Kontrakte auf bestimmte Tranchen in einem CDS Index gebildet werden. Jede Tranche deckt dabei einen bestimmten An­teil an Verlusten ab, welche sich aus Kreditereignissen innerhalb des zugrun­deliegenden Index ergeben.^[27] Investoren, die beispielsweise an der First-loss- oder Equity-Tranche beteiligt sind, müssen zuerst zahlen und sichern die ers­ten x% Verlust eines Portfolios ab.^[28] Die Auszahlungen der Investoren, die an den übrigen Tranchen beteiligt sind, erfolgt nach dem Subordinationsprinzip bis zur sichersten sog. Senior-Tranche. Bei dieser Konstruktion ist das Kontrahen­tenrisiko asymmetrisch verteilt.^[29] Diese Form von CDS wird als Instrument an­gewandt, um die Korrelation zwischen Kreditrisiken zu handeln. Indem ein Si­cherungsverkäufer in eine CDS Index Tranche investiert, partizipiert er an ei­nem bestimmten Anteil der Verlustverteilung des CDS Index.^[30]

- Basket CDS

Bei einem Basket CDS stellt das Referenzaktivum einen Korb von mehreren Titeln verschiedener Schuldner dar.^[31] Basket CDS sind vergleichbar mit CDS Indizes, da sie sich ebenfalls auf ein Portfolio von Referenzschuldnern bezie­hen. Das Portfolio von Basket CDS ist in der Regel aber eher kleiner. Allge­mein sind Basket CDS maßgeschneiderter als CDS Indizes und somit mit Blick auf ihre Größe und ihre Preisermittlung auch undurchsichtiger.^[32] Zwar ist es möglich, CDS auf den gesamten Basket abzuschließen, doch ist es in der Regel üblich, dass ein CDS nur Schutz für eine Auswahl von Titeln im Portfolio gibt.^[33] Bei einem First-to-Default-Swap ist die Ausgleichszahlung an den ersten Ausfall eines beliebigen Titels im Portfolio geknüpft.^[34] Analog wird bei einem Second-to-default-Swap die Ausgleichszahlung bei dem Ausfall eines zweiten Aktivums ausgelöst. Diese Struktur lässt sich bis zu einem nth-to- default-Swap ausbauen.^[35] Bei dieser Art von Swap zahlt der Sicherungskäufer die vorher festgelegte Prämie bis zum nten-Ausfall. Sobald eine Ausgleichszah­lung für den nten-Ausfall gezahlt wurde, ist der Swap terminiert und es werden keine weiteren Zahlungen mehr seitens des Sicherungsgebers geleistet. Ne­ben nth-to-default-Swaps existieren weitere Auszahlungsstrukturen wie bei­spielsweise die Green-Bottle-Struktur, der Subordinate Basket Default Swap und der Senior Basket Default Swap.

Basket CDS stellen den wesentlichen Baustein für komplexer strukturierte Pro­dukte, wie CDO dar.^[36]

2.2.2 CDS Prämie

Der Sicherungsnehmer zahlt dem Sicherungsgeber eine regelmäßige Prämie für das Recht, im Falle eines Kreditereignisses von dem Sicherungsgeber eine Aus­gleichszahlung verlangen zu dürfen.^[37] Diese Prämie wird typischerweise in Basis­punkte (bps) per annum ausgedrückt und auf den Nominalbetrag des abzusichern­den Risikos berechnet.^[38] In der Regel wird diese Prämie nachträglich quartalsweise an den Sicherungsgeber gezahlt. Die jeweilige Höhe der Prämie wird mit Hilfe einer der Zinsberechnungsmethoden bestimmt. Die im Kreditderivate gängigste Zinsbe­rechnungsmethode ist actual/360. Zur Berechnung der Prämie wird hier die tat­sächliche Anzahl an Tagen in einem Quartal und 360 Tage als Näherung für ein Jahr angewandt. Die Prämie für ein Quartal errechnet sich wie folgt:^[39]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei CDS auf einen Referenzschuldner wird der Preis, d.h. die Prämie, die für den Swap verlangt werden kann, vom sog. Market Maker bereitgestellt. Als Market Ma­ker werden Händler bezeichnet, welche sich verpflichtet haben, bei Anfragen zu bestimmten Derivaten immer einen Kauf- (bid price) und Verkaufspreis (ask price) zu nennen, einen sog. bid-ask-spread.^[40] Nennt ein Händler beispielsweise einen bid-ask-spread von 320-330, bedeutet das, dass er bereit ist, eine Versicherung auf ein bestimmtes Referenzaktivum für 330 bps im Jahr zu verkaufen oder eine für 320 bps zu kaufen. Eine faire Preisbildung wird dadurch erreicht, dass der Market Maker zum Zeitpunkt der Abgabe seiner An- und Verkaufsgebote nicht weiß, ob der nachfragende Händler kaufen oder verkaufen will. Die Existenz von Market Maker stellt sicher, dass Ankaufs- oder Verkaufsorder ohne Zeitverzögerungen zu bestimmten Preisen ausgeführt werden und steigert dadurch die Liquidität des Markts.^[41]

Die jeweilige Höhe einer Prämie ist abhängig von:^[42]

- der Bonität des Referenzschuldners,
- der Laufzeit des Vertrags,
- der Bonität des Sicherungsgebers,
- der Definition der Kreditereignisse,
- dem erwarteten Restwert des Referenzaktivums nach einen Kreditereignis,
- der Wahrscheinlichkeit, dass der Sicherungsgeber und das Referenzaktivum gleichzeitig ausfallen.

Die Prämie ist also das vom Markt eingepreiste Ausfallrisiko eines Referenzakti­vums dargestellt in Basispunkten^[43] und wird daher als Indikator für finanzielle Schieflagen verwendet.^[44] Gezahlt wird diese Prämie bis zum Ende der Laufzeit des CDS oder bis zum Eintritt eines Kreditereignisses.^[45] Bei dem Eintritt eines Kredit­ereignisses wird die Prämienzahlung eingestellt.

2.2.3 Kreditereignis

Ein Ereignis, welches zu einer Zahlung des Sicherungsgebers an den oder die Si­cherungsnehmer führt, werden als sogenanntes Kreditereignis (credit event) be- zeichnet.^[46] Im Gegensatz zu anderen Derivaten wird bei CDS somit die Aus­gleichszahlung nicht durch eine Preisbewegung ausgelöst. Die Definition der Ereignisse, welche eine Ausgleichszahlung auslösen, ist abhängig von der Art des Vertrags und individuellen Vereinbarungen.^[47] Bei der Definition von Kreditereignis­sen orientieren sich die Verträge oft an den vorgefertigten Musterverträgen der „International Swaps and Derivatives Association“ (ISDA), welche seit 1998 zur Verfügung stehen.^[48] ISDA ist eine Vereinigung der wesentlichen Teilnehmer im Markt.^[49] Die aktuelle Fassung dieser standardisierten Vertragsausgestaltung (2003 ISDA Credit Definition) sieht folgende Kreditereignisse vor:^[50]

- Bankruptcy (Insolvenz)^[51]

Unter Bankruptcy fällt die Auflösung, Insolvenz oder Zahlungsunfähigkeit des Referenzschuldners oder dessen Kontrolle durch einen Treuhänder oder Zwangsvollstrecker.

- Obligation Acceleration (Vorzeitige Fälligkeit)^[52]

Von einer Obligation Acceleration wird gesprochen, wenn durch einen Ausfall oder ein sonstiges Ereignis bei einer anderen Verbindlichkeit die besicherte Schuldenposition vor ihrer eigentlichen Fälligkeit fällig gestellt wird.

- Obligation Default (Potenzielle Vorfälligkeit)^[53]

Unter dem Obligation Default wird versteht, dass durch ein Kreditereignis bei einer anderen Verbindlichkeit die besicherte Schuldenposition fällig gestellt werden darf.

- Failure to Pay (Zahlungsverzug)^[54]

Als Failure to Pay wird das Versäumnis des Referenzschuldners seinen Zah­lungsverpflichtungen bei deren Fälligkeit und vor Ablauf einer Toleranzfrist nachzukommen, bezeichnet.

- Repudiation/Moratorium (Verweigerung von Zahlungsverpflichtungen)^[55]

Die Gültigkeit einer Verbindlichkeit wird seitens des Referenzschuldners oder des Staates nicht anerkannt. Besonders bei Auslandsgeschäften ist dieses Kreditereignis von Bedeutung.

- Restructuring (Schuldenrestrukturierung)^[56]

Unter den Begriff Restructuring fallen alle Änderungen der Schuldenposition, welche die Gläubiger schlechter stellen. Darunter fallen die Reduzierung oder Stundung von Zins- und Tilgungsleistungen, Änderung der Währung oder Ver­ringerung des Rangs einer Schuld.

Um nun eine Ausgleichszahlung anzustoßen, muss die betroffene Partei (Siche­rungsnehmer) den Sicherungsgeber von dem Kreditereignis in Kenntnis setzen, sowie diesem öffentlich verfügbare Informationen (z.B. Meldungen über Reuters) über das Ereignis zukommen lassen. Daraufhin ist der Calculation Agent, dessen Rolle in der Regel vom Sicherungsgeber beim Interbanken-Geschäft eingenommen wird, dazu angehalten die Wesentlichkeit (Materiality) des Ereignisses zu überprü­fen.^[57] Ab wann ein Kreditereignis als wesentlich zu betrachten ist, wurde vorher vertraglich festgelegt. Durch diese Materialitätsklausel (Materiality Clause) wird verhindert, dass eine Ausgleichszahlung aufgrund eines technischen Zahlungsver­zuges ohne Bonitätsverschlechterung des Schuldners fällig wird.^[58] Gemäß dieser Klausel kann beispielsweise das Eintreten eines Kreditereignisses mit der Anforde­rung einer deutlichen Preisänderung einer bestimmten Referenzanleihe oder eines ganzen Spektrums an Titeln verbunden sein, die von dem Schuldner entweder ga­rantiert oder direkt emittiert sind.^[59]

2.2.4 Abwicklung

Bei dem Eintritt eines vertraglich festgelegten Kreditereignisses hat der Versicherer seine Versicherungsleistung gegenüber dem Sicherungsnehmer zu erbringen.

Hierbei werden zwei Formen unterschieden, wie diese Ausgleichszahlung durchge­führt werden kann: ein Cash Settlement und ein Physical Settlement.

Bei einem Cash Settlement wird der Verlust des Sicherungsnehmers als Differenz zwischen dem Anleihekurs von 100% (pari) oder einem anderen beliebigen Pro­zentsatzes und dem gesunkenen Marktpreis der Referenzanleihe nach Eintritt des Kreditereignisses nachgebildet. Die Kalkulation des Marktwertes wird üblicherweise vom Sicherungsgeber als Calculation Agent vorgenommen.^[60] Die Feststellung der Preisveränderung erfolgt zu einem vorher bestimmten Zeitpunkt nach Eintritt des Kreditereignisses durch Umfragen unter den Banken, welche im Markt als Market Maker auftreten. Der Preis, der anhand dieser Umfrage ermittelt wird, reflektiert somit die Einschätzung des Markts bzgl. des Restwertes des Referenzaktivums.^[61] Nach der Feststellung der Wertveränderung zahlt der Sicherungsgeber dem Siche­rungsnehmer den Differenzbetrag (Barausgleich).^[62]

Diese Form der Ausgleichsleistung wird besonders bevorzugt, wenn ein CDS Teil eines strukturierten Kreditproduktes ist. Zudem besteht bei dieser Art von Settle­ment nicht die Gefahr wie beim Physical Settlement, dass das zu liefernde Refe- renzaktivum im Markt nicht lieferbar ist (z.B. aufgrund Liquiditätsengpässen) und der Sicherungsnehmer ggf. eine geringere Ausgleichszahlung erhält.^[63]

Eine besondere Form des Cash Settlements stellt das Binary Settlement dar. Bei dieser Art von Settlement wird die Ausgleichszahlung in Höhe eines vorab be­stimmten Betrags vorgenommen.^[64] Der Restwert des Referenzwerts wird somit ex ante festgelegt. Durch diese Gestaltung ist eine Reduktion der Absicherungskosten möglich, da beispielsweise die Annahme eines höheren Restwertes eine geringe Ausgleichszahlung bedeutet, so dass der Sicherungsgeber folglich eine geringere Prämienzahlung verlangt. Dem Kostenvorteil steht jedoch die Gefahr der nur par­tiellen Absicherung gegenüber, wenn der tatsächliche Restwert niedriger ausfällt als angenommen.^[65]

Bei einem Physical Settlement liefert der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber ein vertraglich spezifiziertes Referenzaktivum zu einem bei Vertragsschluss festge­legten Kurs und erhält dafür von diesem eine Zahlung in Höhe des Nominalwertes des Referenzaktivums^[66] Die physische Lieferung kann eine bestimmte Anleihe vorsehen oder eine Klasse von Anleihen, welche bestimmte Kriterien (z.B. Wäh­rung, Laufzeit, Seniortät) erfüllen.^[67] Die Bestimmung solcher Lieferungsalternativen existiert insbesondere bei CDS, welche auf ein gesamtes Unternehmen abge­schlossen wurden und weniger bei Swaps auf bestimmte Verbindlichkeiten.^[68] Im Rahmen dieser Alternativen wird der Sicherungsnehmer in der Regel die Verbind­lichkeit liefern, welche für ihn am günstigsten ist. Es wird von einer sog. cheapest- to-deliver-Option gesprochen.^[69] Bei Anleihen eines Unternehmens, welche am Markt günstiger gehandelt werden, handelt es sich meistens um Anleihen mit ge­ringem Coupon, illiquide Anleihen, Anleihen mit einer sehr langen Laufzeit und Wandelanleihen.^[70]

Bei einem Physical Settlement besteht für den Sicherungsgeber die Möglichkeit das Referenzaktivum noch gewinnbringend zu veräußern. Ebenso wird die Form des Physical Settlement häufig gewählt, da Schwierigkeiten bei der Bestimmung des Marktwertes, welche bei einem Cash Settlement vorzunehmen ist, vermieden werden sollen.'^[71]

2.3 Anwendungsmöglichkeiten

Für CDS gibt es vielseitige Anwendungsbereiche. Insbesondere im Kreditrisikoma­nagement von Banken werden CDS eingesetzt um ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag zu erzielen.^[72] Dies wird u.a. durch die Absicherung (Hedging) von Kreditrisiken erreicht. Hierbei wird zwischen dem Hedging von Ein­zelpositionen (Mirco Hedge) und dem Hedging von Portfolios (Macro Hedge), be­stehend aus mehreren, idealerweise stark korrelierenden^[73] Risikopositionen, unter­schieden.^[74] Solch eine Risikoneutralisierung wird üblicherweise durch den Aufbau von Positionen mit entgegengesetzter Wertentwicklung erreicht. Durch den Ab­schluss eines CDS wird diese negativ korrelierende Position synthetisch erstellt. Bei kleineren Schuldneradressen und insbesondere bei nicht börsennotierten Un­ternehmen ist die Absicherung über CDS nur begrenzt möglich. Bei diesen Adres­sen ist die Risikobewertung für einen Dritten schwierig, da diese in der Regel über kein öffentlich zugängiges Rating verfügen.^[75]

Durch den Einsatz von CDS kann die Kreditgewährungspolitik und die Kreditrisiko­politik unabhängig voneinander durchgeführt werden.^[76] Das bedeutet, dass bei ent­sprechender Nachfrage Kredite einfach gegeben werden können. Bei der Vergabe können evtl. Adressen-, Branchen-, oder Länderlimitierungen außer Acht gelassen werden, da das Management von Kreditrisiken an anderer Stelle erfolgt. Die haus­intern festgelegten Kreditlinien können besser gesteuert werden, ohne Geschäfts­beziehungen einzuschränken.^[77]

Eine weitere Anwendungsmöglichkeit im Rahmen des Kreditrisikomanagements stellt die Risikoübernahme durch einen CDS dar. Insbesondere Banken mit einem starken Fokus auf bestimmte Kundengruppen, Branchen oder ein regionalbegrenz­tes Geschäftsgebiet zeigen meistens hohe Konzentrationsrisiken.'^[78] Durch den Ein­satz von CDS besteht zum einen die Möglichkeit der Übernahme von Kreditrisiken, die mit dem originären Kreditgeschäft nicht vollständig positiv korrelieren und zum anderen die Erschließung neuer Märkte. So können synthetische Engagements auf Länder, Branchen oder Kreditnehmer aufgebaut werden,^[79] zu welchen der Zugang unter der normalen operativen Geschäftstätigkeit verwehrt geblieben wäre.^[80] CDS ermöglichen Unternehmen somit ihre Risiken über verschiedene Länder, Sektoren und Branchen zu diversifizieren, was eine effektive und effiziente Kapitalallokation schafft.^[81] Die gezielte Herein- und Herausnahme von Kreditrisiken^[82] ermöglicht eine aktive Steuerung von Kreditrisiko-Portfolios.^[83] Die so erzielbare höhere Diversifika­tion und Auflösung von Konzentrationsrisiken führt zu einer Verbesserung der Er- trag-Risiko-Verhältnisse.^[84] Aufgrund ihrer Flexibilität eignen sich Kreditderivate be­sonders gut zur Portfoliooptimierung z.B. im Vergleich zu einer Direktanlage.^[85] Zu­dem ist die Absicherung durch ein Kreditderivat günstiger als der Abschluss einer Garantie oder Kreditversicherung.^[86]

Neben dem Einsatz als Kreditrisikomanagementinstrument, eignen sich CDS auch zu Arbitragegeschäften durch die Ausnutzung unterschiedlicher Bewertungen von Kreditrisiken innerhalb eines Markts oder in verschiedenen Marktsegmenten.^[87] ' Sol­che risikolosen Gewinne lassen sich durch die Kombination zweier CDS erzielen, deren Risikoposition und somit Cashflow-Struktur entgegengesetzt ist. D.h. in dem Markt, in welchem ein Titel als weniger riskant eingeschätzt und daher für diesen eine niedrigere Prämie verlangt wird, tritt ein Investor als Sicherungsnehmer auf und verkauft diese Sicherheit als Sicherungsgeber in einem Markt, welcher den Titel als riskanter einschätzt und mit einer höheren Prämie handelt.^[88] Der Investor erhält so einen Gewinn in Höhe des Differenzbetrages der Prämien ohne das Risi­ko der Ausgangssituation zu tragen.^[89]

Zwar lag die ursprüngliche Intention der Nutzung von CDS in der Kreditversiche­rung, doch ist das Geschäft mit Kreditrisiken heutzutage immer mehr durch Speku­lationen gekennzeichnet.^[90] Bei der Spekulation mit CDS werden Gewinne durch kurzfristige Preisschwankungen von Kreditrisiken generiert. Durch eine Risikoüber­nahme ist es für einen Spekulanten möglich Gewinne in Höhe der Prämie zu erzie­len, solange die Position kurzfristig zu günstigeren Konditionen geschlossen wer­den kann. Zudem ist es kostengünstiger eine Absicherung zu verkaufen, als das Referenzaktivum selber zu erwerben.^[91] Hier besteht jedoch die Gefahr eines Ver­lustes im Falle eines Kreditereignisses. Weit weniger risikoreich ist der Verkauf ei­ner Risikoposition ohne diese tatsächlich in den eigenen Büchern zu halten. Bei diesen Leerverkäufen ist der Verlust auf die zu zahlende Risikoprämie begrenzt und im Falle eines Kreditereignisses erzielt der Spekulant Gewinne in Höhe der Ausgleichszahlungen.^[92]

Ein weiteres Anwendungsgebiet für CDS stellt die Optimierung der regulatorischen Eigenkapitalunterlegung dar.^[93] Voraussetzung ist, dass ein CDS bestimmte Min­destanforderungen erfüllt, sowie die qualitativen und quantitativen Offenlegungsan­forderungen eingehalten werden. Ist dies gegeben, wird das Risiko des Siche­rungsgebers der Forderung zugrunde gelegt. Daraus ergibt sich, dass als Siche­rungsgeber nur Unternehmen, Staaten, Banken oder Versicherungen mit einem besseren Rating als „A“ akzeptiert werden.^[94] Durch geschickte Strukturierung des Gesamtportfolios kann die Eigenkapitalunterlegung somit reduziert werden.^[95]

Desweiteren können CDS zur steuerlichen Optimierung sowie im Rahmen von syn­thetischen Verbriefungsstrukturen angewandt werden.^[96] Allgemein erhalten Markt­teilnehmer durch CDS und Kreditderivate eine objektivere Risikoeinschätzung zu bestimmten Positionen, da sie von einem ganzen Markt beurteilt werden und nicht von einem Investor alleine.^[97] Dies ist insbesondere bei Referenzaktiva interessant, deren Markt sich eher als illiquide erweist.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass CDS nicht nur ein Instrument im Ri­sikomanagement von Banken sind, sondern auch zur Vollkommenheit des Markts beitragen können.^[98]

2.4 Wirtschaftstheoretische Grundlagen

Im Rahmen der Probleme im CDS Markt sowie dem Aufbau der Marktstruktur sind die Prinzipal-Agenten-Theorie sowie die Transaktionskostentheorie von Bedeutung.

2.4.1 Prinzipal-Agenten-Theorie

Das zentrale Problem, mit welchem sich die Prinzipal-Agenten-Theorie befasst, stellen die Informationsasymmetrien zwischen Vertragspartnern dar.^[99] Diese Asymmetrien entstehen dadurch, dass es keine vollkommene und kostenlose Markttransparenz gibt.^[100] Aufbauend auf diese Problematik analysiert die Prinzipal- Agenten-Theorie, wie Verträge organisiert werden müssen, um eine ökonomische Effizienz gewährleisten zu können.^[101]

Der Begriff der Agency-Beziehung beschreibt nichts anderes, als dass sich Men­schen mit ihrem Handeln gegenseitig beeinflussen. Aufgrund der Teilung und dem Tausch von Verfügungsrechten ist diese gegenseitige Beeinflussung in der heuti­gen arbeitsteiligen Wirtschaft stets präsent.^[102] Die Prinzipal-Agenten-Theorie be­fasst sich i.W. mit der Artenteilung von Verfügungsrechten und den Problemen, welche sich aus vertraglichen Schuldverhältnissen ergeben. Die Person, die ande­re damit beauftragt bestimmte Sachen herzustellen oder zu verändern, bestimmte Leistungen zu erbringen oder einen bestimmten Erfolg zu generieren, wird in der Theorie als Prinzipal bezeichnet. Die auftragsempfangende Person stellt den Agen­ten dar.^[103]

Die Theorie unterliegt einer Reihe von Prämissen:^[104]

- Die Prinzipal-Agenten-Theorie basiert auf dem Verhaltensmodell des homo oe- conomicus mit seinem individuellen Anreizmechanismus und seiner begrenzten Rationalität.^[105] D.h. sowohl der Prinzipal als auch der Agent sind rationale Nut- zenmaximierer.

- Aufgrund der unterschiedlichen Positionen von Verfügungsrechten haben Agent und Prinzipal unterschiedliche Nutzenvorstellungen.

- Es bestehen Informationsasymmetrien zwischen den Vertragspartnern in der Form, dass der Agent einen Informationsvorsprung gegenüber dem Prinzipal hat. Im Gegensatz zum Prinzipal kann der Agent seine Leistungen, Fähigkeiten, Absichten und Motive besser bewerten als der Prinzipal.

- Durch sein Handeln und seine Entscheidungen kann der Agent auf das Wohler­gehen des Prinzipals einwirken.

Diese Annahmen lassen darauf schließen, dass der Prinzipal der Gefahr ausge­setzt ist, dass der Agent im eigenen Interesse handelt und somit nicht mehr im Interesse des Prinzipals. Die daraus entstehenden Probleme können in vier Typen unterteilt werden:

1) hidden characteristics

Dem Prinzipal ist es vor Vertragsabschluss nicht möglich sämtliche Eigenschaf­ten des Agenten zu durchleuchten. Daraus entsteht die Gefahr, dass ein schlechter Vertragspartner gewählt wird (adverse selection).^[106]

2) hidden action

Der Prinzipal kann die Tätigkeit des Agenten nicht lückenlos beobachten. Wenn es für ihn ebenfalls nicht möglich ist von dem Ergebnis auf das Anstrengungsni­veau des Agenten zu schließen, besteht die Gefahr, dass der Agent diese In­formationsasymmetrien ausnutzt.^[107] Beispielsweise kann der Agent zur „Drücke­bergerei“ („Shirking“) neigen oder die Ressourcen des Arbeitgebers für private Zwecke benutzen („Consumption on the job“).^[108]

3) hidden information

Dieser Problemtyp entsteht, wenn der Prinzipal zwar die Tätigkeiten des Agen­ten beobachten, diese aber nicht bewerten kann. Diese Informationsasymmetrie ist umso größer, je größer das Spezialwissen des Agenten ist. Dieses Problem birgt die Gefahr, dass der Agent so handeln wird, wie es für ihn den größten Nutzen bringt.^[109]

4) hidden intention

Dem Prinzipal bleiben die Absichten und die Motivation des Agenten vor Ver­tragsabschluss verborgen. D.h. der Prinzipal kann nicht abschätzen wie fair und ehrlich sich der Agent in einem Interessenkonflikt verhalten wird.^[110] Besonders problematisch können diese versteckten Verhaltensmerkmale werden, wenn der Prinzipal auf den Agenten angewiesen ist. In solchen Fällen besteht die Gefahr, dass der Agent diese Abhängigkeit ausnutzt. Hier wird von einer „Hold up“- Problematik („Raubüberfall“) gesprochen.^[111] All diese Probleme (ausgenommen die Problematik der adversen Selektion) lassen sich als sog. moralisches Risiko („Moral Hazard“) bezeichnen, da die Moral der Handelnden eine wesentliche Rolle spielt.^[112]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Überblick über die Lösungsmöglichkeiten der Agencyprobleme

Da die Vereinigung der Informationsasymmetrien im Markt mit den Zielkonflikten und dem Homo Oeconomicus-Modell die Grundlage für die Agencysprobleme bil­det, sind mögliche Lösungsansätze an diesen drei Prämissen anzusetzen. D.h. die oben aufgeführten Probleme können gelöst werden, indem die Informationsasym­metrien gesenkt, die Zielkonflikte aufgelöst und so die eigennützigen Verhaltens­weisen des Homo Oeconomicus gemildert werden (siehe Abbildung 2).^[113]

Das Maß für die Vorteilhaftigkeit der verschiedenen Vertragskonstellationen stellen die sog. Agenturkosten dar. Diese umfassen die Summe aus den Überwachungs­und Kontrollkosten des Prinzipals, den Signalisierungs- und Garantiekosten des Agenten und dem verbleibenden Wohlfahrtsverlust.

[...]

---

^[1] Vgl. Dohr (2009), S. 2.

^[2] Vgl. Förster (2007), S. 2.

^[3] EZB (2009a), S. 7.

^[4] Vgl. Gehrmann (2009), S. 20.

^[5] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 23.

^[6] Vgl. Gehrmann (2009), S. 20.

^[7] Vgl. Choudhry (2004), S. 2.

^[8] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 40.

^[9] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 41 ff.

^[10] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 43, vgl. Gehrmann (2009), S. 21.

^[11] Vgl. Hull (2009), S. 645.

^[12] Vgl. Neske (2000), S. 46.

^[13] Vgl. Raunig, Scheicher (2008), S. 5.

^[14] Vgl. Choudhry (2004), S. 16.

^[15] Vgl. Förster (2007), S. 11.

^[16] Vgl. Förster (2007), S. 3.

^[17] Vgl. Blanco et. al. (2004), S. 9.

^[18] Vgl. Jakola (2006), S. 2.

^[19] Vgl. Lendzian (1999), S. 647 f.

^[20] Vgl. Landry, Radeke (1999), S. 538.

^[21] Vgl. Hohl, Liebig (1999), S. 506.

^[22] Vgl. EZB (2009a), S. 9, vgl. Blanco et. al. (2004), S. 7.

^[23] Vgl. CESR (2008), S. 43.

^[24] Vgl. Gehrmann (2009), S. 60.

^[25] Vgl. EZB (2009a), S. 9 f.

^[26] Vgl. Gehrmann (2009), S. 60.

^[27] Vgl. EZB (2009a), S. 10.

^[28] Vgl. Posthaus (2000), S. 64.

^[29] Vgl. Förster (2007), S. 14.

^[30] Vgl. Hager (2008), S. 17.

^[31] Vgl. Choudhry (2004), S. 18.

^[32] Vgl. EZB (2009a), S. 10.

^[33] Vgl. Choudhry (2004), S. 18.

^[34] Vgl. Posthaus (2000), S. 64.

^[35] Vgl. Gehrmann (2009), S. 54.

^[36] Vgl. Choudhry (2004), S. 18.

^[37] Vgl. Amato (2005), S. 64.

^[38] Vgl. Choudhry (2004), S. 16, vgl. Neske (2000), S. 46.

^[39] Vgl. Anson et. al., (2004), S. 49.

^[40] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 50, vgl. Diener et. al. (2002), S.66.

^[41] Vgl. Hull (2009), S. 242.

^[42] Vgl. Förster (2007), S. 13, vgl. Kasapi (1999), S. 26.

^[43] Vgl. Zertifikatejournal (2007), S. 19.

^[44] Vgl. Singh, Spackman (2009), S. 3.

^[45] Vgl. Hull (2009), S. 645.

^[46] Vgl. Förster (2007), S. 11.

^[47] Vgl. Neske (2000), S. 47.

^[48] Vgl. Förster (2007), S. 13.

^[49] Vgl. Raunig, Scheicher (2008), S. 7.

^[50] Vgl. Taylor (2007), S. 155 f., vgl. Markit (2009e), S. 3 f.

^[51] Vgl. ISDA (2003), S. 30.

^[52] Vgl. ISDA (2003), S. 30 f.

^[53] Vgl. ISDA (2003), S. 31.

^[54] Vgl. ISDA (2003), S. 31.

^[55] Vgl. ISDA (2003), S. 31 f.

^[56] Vgl. ISDA (2003), S. 32 f.

^[57] Vgl. Choudhry (2004), S. 38.

^[58] Vgl. Neske (2000), S. 47.

^[59] Vgl. Gehrmann (2009), S. 44, vgl. Kasapi (1999), S. 25.

^[60] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 64.

^[61] Vgl. Neske (2000), S. 48.

^[62] Vgl. Gehrmann (2009), S. 43.

^[63] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 65.

^[64] Vgl. Gehrmann (2009), S. 43.

^[65] Vgl. Neske (2000), S.49.

^[66] Vgl. Gehrmann (2009), S. 43.

^[67] Vgl. Neske (2000), S. 48.

^[68] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 64.

^[69] Vgl. Choudhry (2004), S. 39.

^[70] Vgl. Anson et. al. (2004), S. 64.

^[71] Vgl. Choudhry (2004), S. 40.

^[72] Vgl. Cremers, Walzner (2007), S. 37.

^[73] Vgl. Kern (2003), S. 17.

^[74] Vgl. Grundke (2003), S. 27.

^[75] Vgl. Oriwol (2005), S. 41.

^[76] Vgl. Lendzian (1999), S. 647.

^[77] Vgl. Cremers, Walzner (2007), S. 43, vgl. Watzinger (2000), S. 292.

^[78] Vgl. Oriwol (2005), S. 42.

^[79] Vgl. Kern (2003), S. 18.

^[80] Vgl. Cremers, Walzner (2007), S. 42.

^[81] Vgl. Förster (2007), S. 1.

^[82] Vgl. Kern (2003), S. 18.

^[83] Vgl. Hull (2009), S. 644.

^[84] Vgl. Grundke (2003), S. 27.

^[85] Vgl. Cremers, Walzner (2007), S. 42.

^[86] Vgl. Cremers, Walzner (200'), S. 55.

^[87] Vgl. Grundke (2003), S. 27, vgl. Oriwol (2005), S. 39.

^[88] Vgl. Kern (2003), S. 21.

^[89] Vgl. Oriwol (2005), S. 39.

^[90] Vgl. Förster (2007), S. 1.

^[91] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 48.

^[92] Vgl. Oriwol (2005), S. 40.

^[93] Vgl. Grundke (2003), S. 28.

^[94] Vgl. Cremers, Walzner (2007), S. 48, vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 48.

^[95] Vgl. Martin et. al. (2006), S. 10.

^[96] Vgl. Grundke (2003), S. 28.

^[97] Vgl. Cremers, Walzner (2007), S. 55.

^[98] Vgl. EZB (2009a), S. 11.

^[99] Vgl. Voigt (2002), S. 102.

^[100] Vgl. Göbel (2002), S. 62.

^[101] Vgl. Blum (2005), S. 58.

^[102] Vgl. Göbel (2002), S. 98.

^[103] Vgl. Furubotn, Richter (1999), S. 163, vgl. Göbel (2002), S. 99.

^[104] Vgl. Göbel (2002), S. 100.

^[105] Vgl. Blum (2005), S. 58.

^[106] Vgl. Moormann, Möbus (2004), S. 203, vgl. Moormann, Möbus (2004), S. 205.

^[107] Vgl. Kräkel (2007), S. 21 f.

^[108] Vgl. Lederle (2008), S. 41.

^[109] Vgl. Göbel (2002), S. 102.

^[110] Vgl. Neus (2007), S. 96.

^[111] Vgl. Moormann, Möbus (2004), S. 205.

^[112] Vgl. Göbel (2002), S. 103.

^[113] Vgl. Göbel (2002), S. 110.