Analyse von Exchange Traded Funds als Portfoliooptimierungsinstrument für private und professionelle Anleger

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Theoretische und konzeptionelle Grundlagen der Portfoliooptimierung
2.1 Asset Allokation
2.1.1 Definition Asset Allokation
2.1.2 Top-down- und Bottom-up-Ansatz
2.1.3 Investment-Opportunity -Set
2.1.4 Strategische Asset Allocation vs. Taktische Asset Allocation
2.2 Steuerung des Portfoliomanagements
2.2.1 Aktives Portfoliomanagement
2.2.2 Passives Portfoliomanagement
2.2.3 Empirischer Ergebnisvergleich
2.2.4 Kritische Würdigung
2.3 Indexing
2.3.1 Indizes als Benchmark der Indexanlage
2.3.2 Arten von Indizes

3 Exchange Traded Funds - Portfoliooptimierungsinstrument
3.1 Definition ETF
3.2 Historische Entwicklung
3.3 Vorteile und Nachteile von ETF
3.4 Handel
3.4.1 XTF-Handelsplattform
3.4.2 Indikativer Nettoinventarwert und Berechnung des iNAV
3.4.3 Creation-Redemption-Prozess
3.4.4 Xetra-Liquiditätsmaß
3.5 Tracking Error
3.6 Indextrackingstrategien
3.6.1 Full-Replikation
3.6.2 Representative-Sample
3.6.3 Synthetische Replikation
3.7 Risiken der ETF-Anlage

4 Handelsstrategien mit ETF
4.1 Anlagestrategien für Privatanleger
4.1.1 Core-Satellite-Strategie
4.1.2 Portfoliodiversifikation
4.1.3 Intraday Trading
4.2 Anlagestrategien für professionelle Anleger
4.2.1 ETF-Leerverkäufe
4.2.2 ETF als Futures-Ersatz
4.2.3 Covered-Call-ETF
4.2.4 Protective-Put-ETF
4.3 Alternative Sonderformen des Indexing
4.3.1 Exchange Traded Commodities
4.3.2 Enhanced Index Funds
4.3.3 Indexzertifikate
4.3.4 RAFI-ETF
4.3.5 Indexnahe Fonds
4.4 Steuerliche Behandlung von ETF

5 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Assetklassen

Abbildung 2: Top-down-Ansatz

Abbildung 3: Bottom-up-Ansatz

Abbildung 4: Globale Enwicklung der ETF

Abbildung 5: Creation-Redemption-Prozess

Abbildung 6: Core-Satellite-Strategie

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Empirische Performanceberechnung des DAX, REX und CRB

Tabelle 2: Entwicklung der ETF auf Xetra

Tabelle 3: Xetra Liquiditätsmaß von ETF

Tabelle 4: Positionsunterteilung bei Optionen

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Über 90 % der gesamten Investmentfonds erreichen nicht das Ziel einen auserwählten Benchmarkindex in der Wertentwicklung auf langfristige Sicht zu übertreffen. Im gleichen Sinne besitzt dieser Umstand Gültigkeit für professionelle Investoren im externen Fondsgeschäft und für Privatanleger ohnehin, die das direkte Investment in Aktien wählen.^[1] Der Grund hierfür sind die mathematischen Voraussetzungen, denn die Hälfte sämtlicher Investitionen liegen über dem Referenzindex und die andere Hälfte darunter.^[2] Ist auf der Basis dieser Prämisse nun die aktive oder passive Investmentphilosophie zu bevorzugen? Sollte der Anleger den passiven Investmentstil präferieren und sich mit dem Marktdurchschnitt zufrieden geben oder den aktiven Anlagestil mit dem Risiko, schlechter als der Index abzuschneiden, bevorzugen?

Die Pleite der Investmentgesellschaft Lehman Brothers im Jahr 2008 als Folge der Fi- nanzkrise, verunsicherte viele Anleger in Deutschland. Viele Privatanleger, die in Zertifikate investierten, fielen unter das Emittentenrisiko und verloren das eingesetzte Kapital. Anstatt, wie bisher, auf Rendite ohne Risikoadjustierung zu setzen, bevorzug- ten Investoren die Sicherheit und suchten nach Alternativinvestments. Vielerorts hörte man in den Medien unterdies das Wort Sondervermögen in Verbindung mit ETF. ETF sind passiv verwaltete Investmentfonds, die einen selektierten Benchmarkindex kosten- günstig replizieren und zusätzlich den Vorteil bieten, wie Aktien handelbar zu sein. Obwohl ETF schon seit 2000 in Deutschland existieren und sich bei institutionellen Anlegern seit Jahren durchgesetzt haben, genießen sie unter deutschen Anlegern einen niedrigen Bekanntheitsgrad. Eine Analyse seitens AXA Investment Managers und TNS Infratest ergab, dass für 89 % der deutschen Privatanlager der Begriff ETF immer noch ein Fremdwort ist.^[3]

Die Diplomarbeit befasst sich daher mit der Problematik der oben aufgeworfenen Fra- gen. Darauf aufbauend wird untersucht, ob ETF eine echte alternative Investitionsform in Krisenzeiten oder ein Marketingprodukt für Vermarktungszwecke darstellen. Die Zielsetzung der Arbeit ist es, die offenen Fragestellungen zu beantworten und den Kenntnisstand der Investoren zu erweitern. Es werden Handelsstrategien für private und professionelle Anleger im Rahmen der Portfoliooptimierung mit ETF aufgezeigt.

1.2 Gang der Untersuchung

Um die Problemstellung zu untersuchen, gliedert sich die Arbeit in 5 Kapitel. Nach der Einleitung, die an das Thema heranführt, folgen in Kapitel 2 theoretische und Konzepti- onelle Grundlagen der Portfoliooptimierung. Der Abschnitt 2.1 durchleuchtet die Asset Allokation, die als Grundlage für ein erfolgreiches Portfoliomanagement dient. Darauf- folgend wird im Abschnitt 2.2 das aktive und passive Portfoliomanagement erläutert und einem empirischen Performancevergleich unterzogen, in dem schon im frühen Sta- dium die Frage der Entscheidung zwischen der aktiven und passiven Anlageform eine Eruierung findet. Grundlagen des Indexing in Abschnitt 2.3 bilden die Basis für das weitere Verständnis der ETF, die in Kapitel 3 untersucht werden. Darauf aufbauend werden in Abschnitt 4.1 und 4.2 Anlagestrategien für private und professionelle Anleger gezeigt, mit denen sich die Möglichkeit für Finanzmarktakteure bietet, das Portfolio zu optimieren. Im weiteren Verlauf werden in Abschnitt 4.3 die alternativen Sonderformen des Indexing erörtert, und mit der steuerlichen Behandlung der ETF in Abschnitt 4.4 wird das Kapitel abgeschlossen. Dem Anleger wird spätestens hier klar, ob die Anlage in ETF eine echte alternative Investitionsform in Krisenzeiten darstellt oder nur als Marketingprodukt für Vermarktungszwecke dient. Das abschließende Kapitel 5 fasst die wichtigsten Ergebnisse im Fazit zusammen gibt und einen Ausblick auf weitere Ent- wicklungen.

2 Theoretische und konzeptionelle Grundlagen der Portfoliooptimierung

2.1 Asset Allokation

2.1.1 Definition Asset Allokation

Der Begriff Asset Allokation heißt wörtliFK EHUVHW]W ÄSODW]LHUHQ YRQ 9HUP|JHQ³. Allocare entspringt aus dem Lateinischen und bedeutet Äplatzieren³. Unter Asset Allo- kation versteht man die Streuung des Investitionskapitals auf unterschiedliche Anlageklassen. Das Ziel ist hierbei die Optimierung des Portfolios in Bezug auf Rendite und Risiko.^[4] Bei einer Anlageklasse, auch Assetklasse genannt, handelt es sich um kor- respondierende Vermögenswerte mit ähnlichen Rendite-Risiko-Eigenschaften. In Beziehung zu alternativen Vermögenswerten ist diese Entwicklung uneinheitlich. Die Einordnung als gesonderte Assetklasse basiert nicht auf der Handelbarkeit, sondern auf der ungleichen Rendite in Kollation zu alternativen Vermögensklassen.^[5] Assetklassen werden in diverse Gruppen gegliedert. Folgende Abbildung zeigt die Haupt-Asset- Klassen mit den dazugehörigen Sub-Asset-Klassen.

Abbildung 1: Assetklassen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an: Etterer, A. et al. (2003), S. 23; Kommer, G. (2007), S. 67.

Um das Gesamtportfolio eines Substanzverlustes durch Aktien zu entziehen, ist eine ökonomische Diversifikation des Anlagekapitals auf unterschiedliche Assetklassen der wichtigste Bestandteil einer langfristigen Investitionsstrategie. Im Jahre 1991 quantifi- zierten die Finanzwissenschaftler Gary Brinson, Brian Singer und Gilbert Beebower mit LKUHU QRUPDWLYHQ $UEHLW Ä'HWHUPLQDQWV RI 3RUWIolio Performance 2: An UpGDWH³ GLH Mitwirkung der Asset Allokation zu 90 % zum entscheidenden Punkt der Anlagerendi- te. Hierbei hat der Erwerbszeitpunkt und die Einzeltitelselektion demnach nicht mehr eine inferiore Bedeutung. Wichtig ist die angemessene Allokation der einzelnen Assetgruppen. Portfolios, die ihre Aktiengewichtung auf einem hohen Stand halten, werden von der Volatilität der Finanzmärkte erfasst. Bei sinkenden Märkten repliziert das investierte Kapital die Volatilitätskurve der Finanzmärkte und führt zu starkem Sub- stanzverlust des Portfolios. Eine Beimischung der Anlageklassen Tagesgeld und Geldmarktfonds in das Portfolio senkt das Risiko. Da Risiko und Rendite in direktem Zusammenhang stehen, wird durch die Risikominimierung auf der anderen Seite auf Gewinnmöglichkeiten verzichtet. In der Finanzwelt hat jeder Marktteilnehmer andere Risikoneigungen und Renditeerwartungen. Infolgedessen fällt die Allokation jedes Marktteilnehmers unterschiedlich aus. Die ideale Allokation bestimmt sich durch die persönlichen Präferenzen, Beschränkungen und Rahmenbedingungen jedes Einzelnen. In Anbetracht der wachsenden Volumina der Finanzinstrumente und der Komplexität dieser Anlagevehikel auf dem Kapitalmarkt ist eine optimale Asset Allokation ein diffi- ziles Thema. Verstärkt wird diese Tatsache zusätzlich durch die Unsicherheit der zukünftigen Wertentwicklungen an den Finanzmärkten. Fondsmanager und Banken verfügen über Analyseprogramme, die von Hypothesen und Statistiken der Vergangen- heit gestützt werden. Diese Annahmen sind die Voraussetzung für die qualitativen Resultate der Finanztools. Zwar bieten kostenintensive Programme eine Hilfe bei Inves- titionsentscheidungen, bieten aber keine Gewähr für zukünftige Entwicklungen an den Finanzmärkten.^[6] Ein wesentliches Kriterium für eine erfolgreiche Asset Allokation ist die Kapitalgewichtung in die unterschiedlichen Anlageklassen und eine breite Diversi- fikation über Länder. Ein Beispiel hierzu liefert der empirische Vergleich des Indizes Dow-Jones mit dem Nikkei-Index. In der Betrachtungsperiode zwischen 1990 und 2000 verdreifachte sich der Dow-Jones. Der Nikkei hingegen halbierte seine Notiz.^[7] Diese Wertentwicklung der Indizes indiziert, dass eine systematisch strukturierte Asset Allokation für ein langfristig erfolgreiches Portfolio unverzichtbar ist.

2.1.2 Top-down- und Bottom-up-Ansatz

Eine strukturierte Asset Allokation erfolgt auf unterschiedlichen Ansatzmöglichkeiten. Investitonsentscheidungen für eine Portfolioaufstellung lassen sich durch den Bottomup- und den Top-down-Ansatz realisieren.^[8] Der Bottom-up-Ansatz basiert auf einer gesonderten Wertpapierbetrachtung auf unterster Ebene. Anknüpfend daran bestimmt man die Gewichte in den einzelnen Anlageklassen. Als Gewicht bezeichnet man die Klassifikation des Investitionskapitals in unterschiedliche Vermögenswerte. Anhand der Gewichtungsquote bestimmt man folgend die Assetklassen.

Beim Top-down-Ansatz selektiert man primär die einzelnen Anlageklassen. Im Folgendem ermittelt man die Gewichtung der Assetklassen und investiert das Kapital in gewählte Finanzprodukte und erstellt so das Wertpapierportfolio.^[9]

Grundlage für beide Ansätze, den Top-down-Ansatz und Bottom-up-Ansatz, bildet die Fundamentalanalyse. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die Top-down-Methode.

Abbildung 2: Top-down-Ansatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 132; Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 233.

Die Vorgehensweise der Top-down-Methode umfasst eine graduelle Arbeitsweise von oben nach unten. Originär wird bei dieser Prozedur die wirtschaftliche Lage nach makroökonomischen Aspekten untersucht. Die weltweite Wirtschaftslage ist hierbei der Grundstein des Prozesses. Erst danach befasst man sich mit einzelwirtschaftlichen Untersuchungen und den Analysen über das Unternehmen.

Nach der weltweiten Wirtschaftsanalyse werden beim Top-down-Ansatz Währungsana- lysen und Prognosen durchgeführt, um Währungsrisiken vorzubeugen. Der vordergründige Passus schließt mit einer Prognose über Länder und Branchen ab. An dieser Stelle muss der Anleger sich entscheiden, ob die Allokation länder- oder branchenspezifisch ausgerichtet wird. Wird der Länderansatz bevorzugt, findet auf der Grundlage von Länderprognosen eine Länderallokation statt. Nachfolgend findet eine Allokation der Branchen in Bezug auf die determinierten Länder statt. Im Anschluss wird eine Analyse der Unternehmen durchgeführt, in die das Investitionskapital fließt. Auf dieser Basis kann nun eine Wertpapierauswahl erfolgen.

Konträr dazu wird beim branchenspezifischen Ansatz auf der Basis einer Branchenanalyse und -prognose eine Branchenallokation vollzogen. Hierbei werden Branchengewichtungen konstatiert. Länder- und Devisenanallokationen werden bei veränderten Marktgegebenheiten angepasst. Nach einer Analyse der UN, in die investiert werden soll, folgt zum Abschluss die Wertpapierauswahl.^[10]

Der Bottom-up-Ansatz fußt im Gegensatz zum Top-down-Ansatz auf einer differenzier- ten Verfahrensweise. Im Folgendem ist die Abbildung des Bottom-up-Ansatz visualisiert.

Abbildung 3: Bottom-up-Ansatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an: Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 133.

Zu Beginn erfolgt die Recherche nach aussichtsreichen Wertpapieren, die auf eine An- zahl begrenzt wird. Anschließend erfolgt eine Untersuchung und Projektion auf die zukünftige Entwicklung dieser Wertpapiere. Auf dieser Basis findet eine Wertpapier- auswahl statt, die durch eine Portfoliozusammenstellung abgerundet wird.^[11] Welcher der beiden Ansätze, Top-down oder Bottom-up, bevorzugt wird, ist in der Fi- nanzwelt unterschiedlich. Die Verfahrensweise im Assetmanagement beinhaltet eine Kombination zwischen beiden Ansätzen. Eine alleinige Implementierung des Top- down-Ansatzes birgt die Gefahr, dass kursrelevante Risiken von ausgewählten Wertpa- pieren versäumt werden. Demgegenüber bleiben beim Bottom-up-Prozedere makroökonomische Gesichtspunkte unberücksichtigt, die gleichermaßen zu solchen Risiken führen. Ungeachtet dessen, bedarf es dennoch einer Fokussierung innerhalb beider Methoden. Zielpunkte der Asset Allokation, wie z. B. Anlagezeitraum und Ana- lyseintensität, sind auszuloten. Der Bottom-up-Ansatz erfordert im Gegensatz zum Top- down-Ansatz einen höheren Aufwand an Analysezeit. Die Suche nach aussichtsreichen Investitionsmöglichkeiten im Anlageuniversum nimmt mehr Zeit in Anspruch als die Analyse von Makrodaten bei der Top-down-Methode. Eine Untersuchung von z. B. 700 Wertpapieren weltweit ist zeitintensiver als eine Makronalyse von 10 Ländern. Der Bottom-up-Ansatz ist aufgrund des Rechercheaufwands kostenintensiver. Schnell wird klar, dass die Auswahl für eines der beiden Ansatzmöglichkeiten unter anderem auch eine Kostenfrage referiert.^[12]

Bei großen Banken wird angesichts der Präferenz hinsichtlich Einzeltitelauswahl der Privatanleger neben dem Top-down-Ansatz auch der Bottom-up-Ansatz offeriert. Kont- rär dazu bevorzugt man in den Finanz- und Analyseabteilungen der Investmentgesellschaften den Bottom-up-Ansatz. Hintergrund ist die Erstellung von Kaufempfehlungen einzelner Wertpapiere. Investmentgesellschaften und Banken sind dafür bekannt, durch ihre Analysten Kaufempfehlungen auszusprechen und hierduch auf die Kompetenz der eigenen Gesellschaft aufmerksam zu machen.^[13]

Die Entscheidung für einen der beiden Ansätze im Rahmen einer Asset Allokation ist in der Finanzwelt individuell zu entscheiden.

2.1.3 Investment-Opportunity-Set

In der Finanzwelt steht die Kurzbezeichnung IOS für das Investment-Opportunity-Set. Im Zuge der Asset Allokation präsentiert das IOS die weltweit zur Verfügung stehenden Investitionsmöglichkeiten, die ein Anleger bei der Portfoliozusammenstellung in Erwä- gung ziehen kann.^[14] In erster Linie findet eine Vorselektion der Assets und Assetklassen statt, die für den Investor in seiner Portfolioselektion relevant sind. Aufgrund der ver- schiedenen Anlagepräferenzen werden Investoren zahlreiche Assets hinsichtlich der Merkmale von Beginn an ausschließen. Risikoaverse Anleger werden in ihrer Portfoliozusammenstellung Finanzinstrumente, wie z. B. Optionen und Hedge Fonds, nicht in Betracht ziehen. Die Selektion einzelner Assets fußt auf den Asset- Eigenschaften und wird anhand der Berücksichtigung der Vor- und Nachteilhaftigkeit für den Investor vorgenommen.

Primär bestimmt sich die Vorauswahl auf der Basis der Attribute Gewinnaussichten, Risiko und Liquidierbarkeit der Assets. Ein weiterer Aspekt bezieht sich auf die Fähig- keiten und die Investitionserfahrung des Anlegers. Unbekannte Anlagesegmente werden seitens des Investors gemieden. In diesem Zusammenhang ist der Home-Bias eine oft- mals umgesetzte Handlungweise von Investoren.^[15] Die Verhaltensweise beim Home- Bias beeinflusst die Diversifikationseffekte eines Portfolios. Die Vorgehensweise der Marktteilnehmer tendiert dazu, dass Wertpapierinvestitionen des Heimatlandes bevor- zugt werden und so ein nicht diversifiziertes Portfolio entsteht. Es erfolgt eine Verzerrung des Wertpapierportfolios, das auch als Bias bezeichnet wird. Nach Marko- witz besitzen einseitig aufgebaute Portfolios bei einer identischen Renditeerwartung größere Risiken als Wertpapierportfolios mit Streuungseffekt.^[16]

Ein abschließender Aspekt in der Vorauswahl für die Determinierung des IOS ist die Wahl des Anlegers bezüglich des Kapitalverwalters. Auswahlkriterien zu diesem Zweck sind Transaktionskosten, Depotkosten und Aufwand für die Kontrolle des Portfolios. Nach einer Analyse der Vorauswahl-Kriterien befasst sich das IOS im Kern mit Fakto- ren hinsichtlich Rendite, Besteuerung und Risikounterteilung. Bezugnehmend auf die Rendite sollte der Anleger eine realistische Renditeerwartung auf die Investments ha- ben. Eine Untersuchung des Besteuerungspunktes indiziert, dass allerorts Zinseinkünfte und Dividendenzahlungen der Steuer unterliegen. Die Spekulationsgewinne auf globaler Ebene werden hingegen unterschiedlichlich behandelt. In einigen Ländern sind Speku- lationsgewinne steuerfrei, sofern die Haltefrist für Investitionen abläuft. Der Investor muss angesichts der Besteuerung entscheiden, welche Assets auf globaler Ebene für die Aufnahmeliste seines IOS in Betracht kommen.^[17] Ein weiterer Kernpunkt in der Auf- bauphase des IOS ist die Evaluierung des Risikos. Hierbei erfolgt eine Verifikation des Risikos unter folgenden Aspekten:^[18]

x Risiko in Bezug auf die Volatilität der Assets;
- Risiko hinsichtlich der Konjukturaussichten;
- Ausfallrisiko des Emittenten: Hierbei wird die Kreditwürdigkeit des Kapital- nehmers überprüft und durch Ratingagenturen mit Hilfe eines Ratingverfahrens benotet;
- Risiko im Hinblick auf globale Krisen: Dabei wird das Land einer Untersuchung unterzogen, in der es um die Sicherheit der Kapitalanlage im Krisenfall geht;
- Risiken auf der Basis der rechtlichen Grundlagen: Unter diesem Risikokriterium erfolgt eine Analyse der Rechtslage des jeweiligen Investitionslandes bei An- spruchsforderungen der Anleger aufgrund politischer Instabilität;
- Operational-Risk: Bei diesem Risikomerkmal erfolgt eine kritische Auseinan- dersetzung mit der Transaktionssicherheit zwischen dem Käufer und Verkäufer. Zielpunkt ist eine effiziente und sichere Durchführung der Transaktion.

Bei der Festlegung des IOS sind die Erfahrung und der finanzwirtschaftliche Wissens- stand des Anlegers wichtige Gesichtspunkte. Investoren mit Finanzerfahrung werden ihr IOS auf breitem Spektrum der zur Verfügung stehenden Assets aufbauen. Konträr dazu werden Investoren mit marginalen Kenntnissen ihr IOS auf einer knappen Bandbreite aufbauen. Im Zuge der Zeit wird der Investor aufgrund wachsender Finanzkenntnisse und Erfahrung das IOS breiter aufstellen. In diesem Zusammenhang wird der Investor die Rendite und das Risiko besser einschätzen können und öffnet sich neuen Assetklassen.^[19]

2.1.4 Strategische Asset Allocation vs. Taktische Asset Allocation

Ä'LH Asset Allocation wird üblicherweise in Strategische und Taktische Asset Allokati- on untergliedert, wobei die Übergänge in der Praxis teils fließend sind.³^[20] Unter Strategischer Asset Allocation (SAA) versteht man die Zusammenstellung der Assetklassen im Aufbau des Portfolios, in der die Assetklassen nach Ländern, Branchen und Währungen entsprechend langfristiger Sichtweise diversifiziert werden. Im Rahmen der Taktischen Asset Allokation (TAA) handelt es sich um die temporäre Chancen- wahrnehmung mit dem Ziel der Renditesteigerung innerhalb der Assetklassen. Hierbei werden einzelne Assets aufgrund einer Divergenz der SAA mit Hilfe der Wertpapier- analyse einer Unter- oder Übergewichtung im Portfolio innerhalb der Assetklassen unterzogen.^[21]

Im Ablaufprozess der SAA wird in einem primären Schritt das Investitionskapital auf ausgewählte Assetklassen unterteilt. Die Präferenzen des Investors bezüglich der finanziellen Mittel und der Risikoneigung werden unter langfristigem Betrachtungshorizont optimiert. In einem sekundären Prozessschritt erfolgt eine Assetklassengewichtung unter strategischen Gesichtspunkten.

Um den Prozess der SAA zu verdeutlichen, folgt ein Beispiel zu diesem Thema, in dem die Assetklasse „Aktien" gewahlt wurde.

Die Assetklasse ,,Aktien wird in verschiedene Länder, wie Deutschland, Japan, Brasi- lien und die Türkei, unterteilt. Dies geschieht je nach Präferenzausrichtung jedes einzelnen Investors unterschiedlich. Nach einer Länderaufteilung wird jedes separate Land in verschiedene Branchen strukturiert. Im weiteren Verlauf wird die Branchenge- wichtung für jedes Investitionsland ermittelt. Abschließend wird das Anlagekapital auf die Gewichtungsprozente aufgeteilt. Das Resultat der SAA führt zu einem Investoren- portfolio, das auf einer transparenten Strukturierung hinsichtlich einer Länder-, Branchen-, und Währungsallokation aufgebaut ist. In diesem Kontext müssen die Ge- wichtungen der Assetklassen in bestimmten periodischen Zeitintervallen nach bestimmten Faktoren einer Überprüfung unterzogen werden. Eine strategische Abwei- chung im Zuge von Finanzmarktgegebenheiten müssen durch eine Feinjustierung des Portfolios auf das Präferenzziel des Investors optimiert werden.^[22]

Für die Wertentwicklung eines Investorenportfolios fällt auf der Basis einer Signifikanzbetrachtung die SAA stärker ins Gewicht als die TAA.^[23] Infolgedessen ist eine periodenmäßige Analyse der SAA erforderlich, um das Portfolio auf veränderte Marktgegebenheiten zu optimieren. Aufgrund der Veränderungen von Rendite- und Risikoverschiebungen in den Assetklassen sollte das Intervall der Periodenanalyse 3 Jahre nicht überschreiten. Die Performance des Anlegerportfolios wird mit Hilfe von Benchmarks einem Vergleich unterzogen.^[24] Wie wichtig eine periodenmäßige Assetklassenanalyse ist, indiziert der unten abgebildete Performancevergleich zwischen Deutschem Aktienindex (DAX), dem Deutschen Rentenindex (REX) und dem Commodity Research Bureau (CRB), einem Index der die Performance der Assetklasse Rohstoffe abbildet.

Tabelle 1: Empirische Performanceberechnung des DAX, REX und CRB

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Berechnung in Anlehnung an: http://de.finance.yahoo.com/q/hp?s=%5EGDAXI; http://stooq.de/q/d/?s=ci.f>, Stand: 10.02.2010.

Die Indizes Dax, Rex und CRB wurden mit Hilfe der historischen Indexstände einem Vergleich unterzogen. Auf der Basis der Schlussstände des letzten Handelstages im Dezember des jeweiligen Jahres erfolgte eine Performanceberechnung der Indizes aus kurzer, mittelfristiger und langfristiger Sicht. Die Berechnungen sind im ,,Anhang 1: Performanceberechnung DAX, REX und CRB" zu ersehen.

Dass eine SAA über kurze Zeiträume einer Assetklassenanalyse unterzogen werden sollte, belegt die Perfomancetabelle zwischen den Indizes. Die Wertentwicklung des DAX über eine Zeitspanne von 10 Jahren beweist, dass eine passive Haltung in Bezug auf die Assetklasse Aktien zu einem Verlust von 14,39 % geführt hätte. Eine kritische Auseinandersetzung nach nur einem bzw. 5 Jahren hätte zu einem Gewinn von 23,85 % und 39,97 % in der Anlageklasse Aktien geführt. Die Assetklasse Anleihen, die durch den REX repliziert wird, zeigt eine stetige Wertentwicklung über die evaluierten Zeit- räume. Anleihen bringen aufgrund ihrer geringen Schwankungsbreite gegenüber Aktien Stabilität ins Anlegerportfolio und senken das Risiko. Rohstoffe, die in dieser Berech- nung durch den CRB-Rohstoffindex vertreten wird, outperformte die anderen Assetklassen. Aufgrund ihrer hohen Schwankungsbreite und Abhängigkeit gegenüber Konjukturzyklen dienen sie aber nur zur Beimischung ins Investorenportfolio.

Auf der Basis dieser Erkenntnisse wird konstatiert, dass eine Zusammenstellung ver- schiedener Assetklassen das Risiko des Wertpapierportfolios reduziert und zeitgleich die Rendite steigert. Sämtliche Anlagebeschlüsse eines Investors führen über eine SAA. Vor diesem Hintergrund kann gesagt werden, dass eine Strategische Asset Allocation den Grundbaustein für ein langfristig erfolgreiches Anlageportfolio darstellt.^[25] Im Gegensatz zur SAA hat die TAA das Ziel, auf Veränderungen an den Finanzmärkten zu reagieren und auf kurze Sicht das Portfolio zu optimieren. Die TAA verfolgt im Ver- gleich zur SAA eine aktive Handelsstrategie mit dem Ziel, die Benchmark zu übertreffen. Eine Abweichung der SAA nutzt die TAA mit der Folge einer Reduzierung bzw. Erhöhung der Gewichte selektierter Assets.^[26] In diesem Zusammenhang wird das Investorenportfolio bei Betrachtung einerkurzen Zeitspanne mit unterbewerteten Bran- chen und Werpapieren übergewichtet.^[27] Bei der Systematisierung des Investorenportfolios innerhalb der TAA spricht man auch von einer Allokation auf der Mikroebene.^[28] Darüber hinaus ist das Ziel der TAA neben der Chancenwahrnehmung eine Risikominimierung infolge von Finanzmarktunsicherheiten. Grundvoraussetzung für das Erreichen dieser Ziele ist eine Analysendurchführung hinsichtlich aktueller Fi- nanzmarktgegebenheiten, des Investorenklimas und aktueller Trends an den Finanzmärkten. Die Analysen und Portfolioumschichtungen, die unter die TAA fallen, erfordern einen hohen Zeitaufwand und führen zu zusätzlichen Kosten.^[29] Auf der Basis der Analysen erfolgt eine taktische Justierung des Portfolios, die monatlich einer Überprüfung unterzogen wird. Hieraus resultieren Optionsmöglichkeiten für das Investorenportfolio, was eine Über- oder Untergewichtung der betroffenen Assets zur Folge hat.^[30] Grundlage dieser Portfoliostrukturierung sind Benchmarkabweichungen innerhalb der Anlageklassen.^[31]

Auf der Basis der fundamentalen und technischen Analyse wird eine Wertpapieraus- wahl innerhalb der Assetklassen getroffen. Infolgedessen kann eine Fokussierung der Wertpapiere auf Märkte und Branchen erfolgen. Dieser Vorgang wird auch als „Stockpicking" bezeichnet. Angesichts einer Veränderung der Finanzmarktlage werden mit Hilfe von ,,Market Timing" die Marktgewichte einer Reduzierung bzw. einer Erhö- hung unterzogen. Auf diese Weise wird die Liquiditätsquote im Investorenportfolio je nach Marktsituation hoch- oder runtergefahren. Dieser Vorgang kann auch auf Wäh- rungsebene vollzogen werden. Mit Hilfe der technischen Analyse werden die Entscheidungen über das Timing der Transaktionen im Wertpapapierportfolio getrof- fen.^[32]

2.2 Steuerung des Portfoliomanagements

Unter dem Begriff Portfoliomanagement versteht man die Zusammensetzung verschie- dener Assetklassen unter Berücksichtigung der Portfoliomerkmale Rendite, Sicherheit und Liquidität. Bei Abweichungen dieser Merkmale werden, um das Ziel zu erreichen, Veränderungen im Portfolio durchgeführt. Dies erfolgt in Absprache mit dem Inves- tor.^[33] Die Anlagemerkmale Rendite, Sicherheit und Liquidität werden im Portfoliomanagement auch als ,,magisches Dreieck" bezeichnet.Innerhalb des magi- schen Dreiecks herrscht ein Zielkonflikt zwischen den Kritierien. Im Portfoliomanagement ist es zu keinem Zeitpunkt möglich, diese 3 Aspekte parallel einer Maximierung zu unterziehen. Infolgedessen ist es erforderlich, die Zielpräferenzen des Kapitalanlegers festzulegen. Hierbei muss der Investor entscheiden, welche Kriterien bei seiner Anlage zu berücksichtigen sind.^[34] Ziel des Portfoliomanagements ist die Zu- sammenstellung eines Investorenportfolios, das die Merkmale Rendite und Sicherheit in Bezug auf die Anlegerpräferenz abstimmt. Aufgrund dieser Tatsache kann eine Portfoliobildung mit Hilfe einer aktiven oder passiven Anlageausrichtung erfolgen.^[35]

2.2.1 Aktives Portfoliomanagement

Zielsetzung des aktiven Portfoliomanagements ist die Erwirtschaftung einer Rendite, die höher ist als die Rendite der zugrundeliegenden Benchmark. Die Renditeabwei- chung des Anlegerportfolios zum Vergleichsmaßstab bezeichnet man als risikoadjus- risikoadjustierten aktiven Überschuss. Auf den risikoadjustierten aktiven Überschuss ist der Fokus des aktiven Portfoliomanagements gerichtet.^[36] Ein wichtiger Aspekt des Portfoliomanagements ist die Auswahl der Benchmark. Oftmals werden für Investoren- portfolios Benchmarkindizes selektiert, die die Zielpräferenzen des Anlegers und des Portfolios nicht widerspiegeln. Bei global orientierten Portfolios muss zudem das Krite- rium der Währung hinzugezogen werden.^[37]

Einen Schlüsselfaktor im aktiven Portfoliomangement reflektiert die Markttransparenz. Angesichts eines effizienten Finanzmarktes ist es für den Anleger schwierig, die Benchmark zu übertreffen. Im Fall einer optimalen Markteffizienz ist es fast ausge- schlossen, bei langer Betrachtungsspanne die Benchmark zu übertrumpfen. In einem effizienten Finanzmarkt erreicht der Informationsfluss alle Marktakteure nahezu zeit- gleich. Investoren könnnen aufgrund fehlender Informationsvorsprünge keine Vorteile nutzen, da die Informationen schon im Wertpapierkurs verarbeitet sind. Das aktive Portfoliomangement umfasst eine Reihe von Instrumenten, nach denen Investitionsent- scheidungen getroffen werden können. Im Vordergrund steht hierbei die fundamentale und technische Analyse.^[38]

Die Fundamentalanalyse basiert auf den Ansätzen von Benjamin Graham und David Dodd, die im Jahre 1934 mit ihrem Buch „Security Analysis" diese Analyseform popu- larisierten. Unter Zuhilfenahme von latenten Größen, wie z. B. globalen Wirtschaftsperspektiven, Unternehmensdividenden und Gewinnentwicklungen, wurden Prognosen aufgestellt, von denen man die Wertentwicklung von Aktien ableiten konnte.^[39] In der Fundamentalanalyse baut der Leitgedanke auf der Tatsache auf, dass die Wertpa pierentwicklung vom inneren Wert einer Aktie abhängt. Die Analysten versuchen mit Hilfe von zukünftigen Cashflows (CF), Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) und ande- ren Größen den inneren Unternehmenswert zu berechnen.^[40] Der innere Wert eines Wertpapiers wird als Vergleichsmaßstab bestimmt und mit dem gegenwärtigen Kurs der Aktie verglichen. Ist der innere Wert eines Werpapiers höher als der gegenwärtige Kurs, wird die Aktie als unterbewertet bezeichnet. Ist der innere Wert tiefer als der derzeitige Aktienkurs, so ist dies als Überbewertung zu deuten. Bei der Fundamentalanalyse ist die Ausganghypothese, dass der innere Wert einer Aktie und der aktuelle Börsenkurs dieses Wertpapiers über einen längeren Betrachtungszeitraum die Schere wieder schließt^[41]. Im Rahmen der Fundamentalanalyse betrachtet man zusätzlich auch Faktoren der Volks- wirtschaft, wie z. B. die Zinsentwicklung, den Konjunkturverlauf, die Auftragseingänge und die Inflationsentwicklung. Diese volkswirtschaftlichen Kennzahlen sind abhängig von den Faktoren Steuer- und Wirtschaftspolitik des zu betrachtenden Investitionslan- des.

Wissenschaftlich ist der Erfolg der Fundamentalanalyse für längere Betrachtungszeitspannen nicht belegt. Darüber hinaus sind die Analysen sehr zeitintensiv und lassen auf zusätzliche Kosten schließen. Die Fundamentalanalyse ist aus Sicht des Anlegers eine hilfreiche Unterstüzung hinsichtlich seines Investments.^[42]

Demgegenüber steht die technische Analyse als Instrument des aktiven Portfoliomanagements. Zielsetzung der technischen Analyse ist die frühzeitige Eruie- rung von Wertpapierentwicklungen in der Annahme, dass dieser Verlauf sich in einer Zukunftsbetrachtung wiederholt. Die technische Analyse findet neben Aktien auch in anderen Anlagesegmenten, wie z. B. bei Rohstoffen, Anleihen und Futures, Anwendung und eignet sich vor allem für Assets mit hoher Volatilität. Analyseinstrument der tech- nischen Analyse ist der Chart, der den Kursverlauf der Vergangenheit in einer ausgewählten Zeitspanne abbildet.^[43] Mit Hilfe der technischen Analyse können auch kurzfristige Kursmuster untersucht, gedeutet und als Signalgeber für Investitionen in einem engen Zeitfenster eingesetzt werden.^[44] Die Hypothese auf der die technische Analyse die Zukunftsentwicklung eines Wertpapiers prognostiziert, beinhaltet, dass der Kurs durch Angebot und Nachfrage bestimmt wird. Ergänzend kommt die Annahme hinzu, dass historische Kursentwicklungen aufgrund wiederholender Verhaltensweisen des Menschen sich zukünftig wiederholen. Kursentwicklungen der Vergangenheit wer- den dazu genutzt, um Zukunftsentwicklungen von Finanzanlagen zu prognostizieren. Eine weitere Hypothese beinhaltet, dass Kurse dazu präferieren, in bestimmten Zeitin- tervallen sich zu Trends herauszubilden.^[45] In diesem Zusammenhang schrieb John Magee in der Bibel der technischen Chartanalyse Technical Analysis of Stock Trends, dass Wertpapiernotierungen dazu neigen, sich in Bewegungsrichtungen auszubilden und so lange andauern bis eine Ursache das Gleichgewicht zwischen Käufer und Verkäufer beeinflusst.^[46]

Aufgrund der Markteffizienz ist die technische Analyse im Hinblick auf längerfristigen Erfolg nicht belegt. Der Informationsfluss wird unmittelbar in den Kursverlauf einge- preist, so dass es nahezu ausgeschlossen ist, Informationen vorteilhaft auszunutzen. Des Weiteren ist diese Analyseform mit einer häufigen Fehlerquote hinsichtlich der Prognosesicherheiten behaftet. Der Grund dafür sind externe Bestimmungsfaktoren, wie z. B. Wahlen, politische Unsicherheiten, Zinsveränderungen und Konjunkturverände- rungen. Angesichts der unvorhersehbaren Zukunftsaussichten sind verlässliche Prognosen über Wertentwicklungen mit Hilfe der technischen Analyse nur phasenweise zu verwirklichen.^[47] Diese Analyseform erfordert ausgesprochene Spezialkenntnisse und ist für den Privatanleger nur unter professioneller Hilfestellung durchzuführen. Nach einer Untersuchung der Fundamentalanalyse und der technischen Anaylse als wichtigsten Instrumentarien des aktiven Portfoliomanagements wird auf weitere aktive Analyseinstrumente, wie Markttiming, Elliott-Wave-Analyse und Behavioral Finance, im Rahmen dieser Diplomarbeit verzichtet.

2.2.2 Passives Portfoliomanagement

Die Replizierung einer ausgewählten Benchmark als Investorenportfolio wird als passi- ves Portfoliomanagement oder Indextracking tituliert. Die Ausübung eines passiven Investmentansatzes fußt auf dem Leitgedanken von effizienten Finanzmärkten.^[48] Im Zuge von effizienten Kapitalmärkten ist die Erwirtschaftung von risikoadjustierter Überrendite über längere Zeitdauer nicht möglich. Im Unterschied zum aktiven Portfoliomanagement wird beim passiven Investmentansatz auf häufige Umschichtun- gen im Portfolio verzichtet. Ergebnis dieser Handlungsweise ist die Senkung der Transaktionskosten. Ein zusätzlicher Effizienzaspekt resultiert aus dem Verzicht von Researchearbeiten.^[49]

Im Rahmen des passiven Portfoliomanagements bildet der selektierte Benchmark die Zielmarke des Investorenportfolios. Benchmarks umfassen Indizes, die die Grundlage für die Nachbildung der Indexportfolios bilden. Der Aufbau der Indexportfolios erfolgt auf verschiedene Arten. Beim ,,Census Approach" wirdjedes Wertpapier mit gewichte-tem Indexanteil der auserwählten Benchmarks gleichermaßen in das Indexportfolio aufgenommen. Eine weitere Moglichkeit prasentiert das ,,Sampling Approach" bei dem ausgesuchte Einzeltitel der Benchmarks in das Indexportfolio aufgenommen werden. Die Zusammenstellung der Einzeltitel erfolgt so, dass die Wertentwicklung des Ver- gleichsindex annähernd nachgebildet wird.^[50] Hierbei entstehen nur einmalige Transaktionskosten beim Aufbau des Indexportfolios. Ein weiterer Synergieeffekt resul- tiert aus dem Verzicht der permanenten Beobachtung der Gegebenheiten an den Finanzmärkten. Investoren und Portfoliomanager müssen den Kapitalmarkt nicht in bestimmten Zeitintervallen einer Analyse unterziehen. Die Entbehrung der ständigen Informationsbeschaffung führt zu Effizienzvorteilen im passiven Portfoliomanagement. Die passive Anlageweise hat aufgrund der einfacheren Prozedur Kostenvorteile.^[51]

Ein zusätzlicher Gesichtspunkt für die Wahl eines passiven Investmentstils ist die theo- retische Fundierung der effizienten Märkte von Eugene Fama. Im Jahre 1970 wurde seine Arbeit ,,Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work" im renommierten Journal of Finance veröffentlicht.^[52] Famas Market Hypothesis" beweist die Annahme des schnellen Informationsflusses an den Finanzmärkten. Die Informationen werden von den Kursen dermaßen schnell verarbeitet, dass Investoren keine Informationsvorteile ausnutzen können. Die Information ist mit dem Zeitpunkt der Kenntnisnahme seitens des Anlegers infolge effizienter Märkte bereits in die Kurse eingepreist. Infolgedessen erscheint es unnötig, auf neu erscheinende Informationen mit Portfoliotransaktionen zu reagieren. Auf dieser Basis ist eine passive Verhaltensweise zu bevorzugen.^[53]

Im Rahmen der Effizienzbetrachtung an den Kapitalmärkten ist auf das paradoxe In- formationsverhalten hinzuweisen. Der Finanzmarkt kann lediglich als effizient bezeichnet werden, wenn viele Marktakteure den Informationsfluss anstreben. Infolge- dessen liegt die Effizienz der Kapitalmärkte ausschließlich dann vor, wenn ausreichend viele Finanzmarktakteure in keinster Weise die Effizienztheorie annehmen. Der empiri- sche Vergangenheitserfolg des passsiven Portfoliomanagements beruht auf der Tatsache, dass viele Finanzmarktteilnehmer sich auf den aktiven Investmentansatz kon- zentrieren. Eine tendentielle Verschiebung dieser Sachlage zugunsten des passiven Investmentstils könnte diese Begründungslage verändern. Aus Marketingperspektive ist es für Banken und Finanzdienstleister vorteilhafter, die aktive Anlageform anzupreisen, da auf diese Weise höhere Provisionen zu erwirtschaften sind. Angesichts der weiten Verbreitung des aktiven Anlagestils ist dies ein Anzeichen für eine Ineffizienz des Ka- pitalmarktes.

Ein wichtiges Kriterium beim passiven Portfoliomanagement ist die Präferenzausrich- tung des Investors hinsichtlich Assetklasse und Benchmark. In diesem Zusammenhang selektiert der Anleger eine Anlageklasse und eine konvergente Benchmark, die die An- lageziele des Finanzmarktakteurs vertritt. Die Performance des Wertpapierportfolios ist an die Entwicklung des ausgewählten Benchmarkindex gekoppelt. Die Auswahl eines passenden Benchmarkindex entwickelt sich aufgrund der Indexanzahl und der Index- veränderungen auf den Finanzmärkten zu einer schwierigen Aufgabe.^[54]

2.2.3 Empirischer Performancevergleich

Nach einer Erörterung des aktiven und passiven Investments wird in diesem Teil der Diplomarbeit eine empirische Analyse durchgeführt. Die Zielsetzung dieser Analyse besteht darin, über einen Performancevergleich von aktiv verwalteten Investmentfonds und einem zugrundeliegenden Benchmarkindex zu Erkenntnissen über den Erfolg der beiden Investmentphilosophien zu gelangen. In diesem Zusammenhang konzentrierte sich der Autor auf den deutschen Finanzmarkt. Hierbei wurden sämtliche aktiv verwal- teten Investmentfonds mit dem zugrundeliegenden DAX® einem Performancevergleich unterzogen. Bei der Analyse erfolgte die Konzentration lediglich auf aktive Aktien- fonds, in der auch alle Formen von ETF ausgeblendet wurden. Die passive Investmentphilosophie wird in diesem Vergleichsprozess vom Benchmarkindex DAX® vertreten. Die Vergleichsintervalle wurden auf 1, 3, 5, 10 und 15 Jahre festgelegtt. Die (Ergebnisse der Analyse sind im „Anhang 2: Empirischer Performancevergleich" zu ersehen. Zu beachten ist die Anzahl der Investmentfonds, die aufgrund von Übernah- men oder Liquiditätsauflösungen über den Zeitverlauf in dieser Analyse in den Vergleichsintervallen differieren. Darüber hinaus wurden alle Investmentfonds nach Spesen bewertet, um die reine Performance zu messen. Stichtag der Untersuchung war der 31. März 2010. Die Ergebnisse beziehen sich auf eine kummulierte Performancebe- rechnung.

Im 1-Jahresvergleich zwischen 110 aktiv verwalteten Investmentfonds waren 57 Fonds besser und 53 schlechter als der Referenzindex DAX®. Die Wertentwicklung des 3- Jahresvergleichs ergab, dass unter 107 Fonds lediglich 15 Investmentfonds den Benchmarkindex outperformten, jedoch 92 schlechter als der Index waren. Die Analyse auf die vergangenen 5 Jahre ergab, dass unter 93 aktiven Fonds 11 Investmenfonds bes- ser und 82 schlechter als der zugrunde liegende Index waren. Die Performance der 10- Jahressicht zeigte, dass von 72 Fonds, 32 besser und 40 schlechter als der DAX® ab- schnitten. Der abschließende Vergleich in einem 15-Jahres-Betrachtungszeitraum zeigte, dass die langfristige Analyse unter 48 Investmentfonds durchgeführt werden musste. Diese 48 Investmentfonds befanden sich auch im 1-Jahresvergleich. Viele der Fonds existierten zu jener Zeit nicht bzw. wurden zwangsliquidiert. Unter den 48 aktiv verwalteten Investmentfonds schnitten 13 besser und 35 schlechter als der auserwählte Referenzindex DAX® ab.^[55]

Die Ergebnisse zeigen, dass auf kurfristiger Betrachtungsebene das Verhältnis zwischen aktiver und passiver Investmentstrategie ausgeglichen ist. Bei längerer Investitionsdauer ist das aktive Investment dem passiven unterlegen. Wählt der Anleger jedoch dennoch die aktive Anlage, stellt die Selektion eines guten aktiven Investmentfonds eine schwierige Aufgabe für den Investor dar.

2.2.4 Kritische Würdigung

In dieser Diplomarbeit wird der Frage nachgegangen, ob ein aktiver oder passiver Anla- gestil auf Dauer die bessere Investitionsentscheidung darstellt. Um diese Frage beantworten zu können, werden im Folgendem die gewonnen Erkenntnisse der aktiven und passiven Investmentphilosophie zusammengefasst und gegenübergestellt. Die im aktiven Investment häufig angewandte Methode der Fundamentalanalyse ist aus wissenschaftlicher Sichtweise ungenügend fundiert. Der Beweis für eine längerfristige Zeitspanne mit dieser Analyse zum Erfolg zu gelangen, ist nicht erbracht und kritisch zu betrachten. Einen weiteren aktiven Ansatz beinhaltet die technische Analyse, die für eine längerfristige Investitionssicht nicht wissenschaftlich untermauert ist. Grund hier- für ist die schnelle Verarbeitung der Informationen in die Kurse. Der Investor kann auf der Basis der Kurseinpreisung keinen Informationsvorsprung generieren, um hieraus Renditevorteile zu erlangen. Den Beweis hierfür lieferte der Wirtschaftwissenschaftler Eugene Fama im Jahre 1970 mit seiner Arbeit „Effizient Market Hypothesis", in der er die Kursbildung der Wertpapiere als vorhersehbaren Sachverhalt widerlegt. Die Techni- sche Analyse ist aufgrund von Ereignissen, wie politische Einflüsse und Zinsveränderungen, mit einer hohen Fehlerquote der Vorhersagen behaftet. Ein wesent- licher Nachteil der technischen Analyse ist ferner das benötigte Spezialwissen und die Erfahrung des Investors in der Anwendung dieser Methode. Durch die Beobachung der Wertpapiere hat das aktive Investment einen hohen Managementaufwand, der hohe TK nach sich zieht. Dies ist ein Nachteil im Vergleich zur passiven Anlage, die mit der Buy-and-Hold-Strategie lediglich einmalig im Portfolioaufbau und bei Veränderungen im Index aktiv eingreift. Banken, Fonds und Broker sind zudem bedacht, aus Marke tinggründen dem Anleger aktive Produkte anzupreisen, da diese Institutionen an passi- ven Investments weniger verdienen. Das passive Investment erfordert vom Anleger weniger Know-how und ist aufgrund der Passivität einfacher in der Handhabung. Die passive Anlage bezieht sich hinsichtlich der Performance auf einen zugrundeliegenden Index und gibt sich mit der Indexperformance zufrieden. Der Vorteil hierbei ist die Tat- sache, nie schlechter als der Benchmark abzuschneiden, aber auch in keinem Fall den Referenzindex outzuperformen. Das Anlageziel des aktiven Investments hingegen ist es, eine Überrendite gegenüber dem Index zu erreichen. Dies misslingt den meisten Investmenfonds und Privatanlegern jedoch, wie die empirischen Studien beweisen. Die passive Investmentphilosophie ist durch Wirtschaftsnobelpreisträger, wie Markowitz, Miller und Sharpe, wissenschaftlich fundiert.

In einer Gegenüberstellung zwischen der aktiven oder passiven Strategie überwiegen die Vorteile des passiven Investments. Empirische Untersuchungen kamen zum Ergeb- nis, dass es einigen Fondsmanagern gelingt, die Benchmark zu übertreffen. Im Durchschnitt aller Fondsmanager liegen die meisten aktiv gemanagten Investmentfonds jedoch unter dem Index. Der Anleger, der dennoch den Vorzug der aktiven Anlage gibt, setzt sich dem Risiko aus, schlechter als der Referenzindex abzuschneiden.^[56] Die Frage, ob die aktive oder passive Anlage zu bevorzugen ist, stellt sich als Gretchenfrage her- aus. Für die passive Anlage überwiegen die Vorteile und sie wird durch Wirtschaftswissenschaftler untermauert, jedoch werden sich viele Anleger mit der In- dexperformance nicht zufriedengeben. Den Anlegern, die hingegen die aktive Anlage bevorzugen, bleibt die unmögliche Aufgabe, den richtigen Investmentfondsmanager zu selektieren.

2.3 Indexing

Unter Indexing versteht man Anlageprodukte, die auf der Basis der passiven Invest- mentphilosophie einen selektierten Wertpapierindex replizieren. Die Konzeption dieser Anlageinstrumente beinhaltet die Zusammenstellung aus Wertpapieren, die die ausge- wählte Benchmark repräsentieren. Portfoliomanager haben hinsichtlich Auswahl und Gewichtung der Wertpapiere wenig Einfluss. Nur im Fall von Anpassungen der Index- gewichtung und Titelsubstitutionen im Index interveniert der Fondsmanager. Losgelöst vom Zustand der Finanzmarktlage besitzen Indexanlagen eine absolute Investitionsquote. Der Umstand, sich simultan mit dem Benchmarkindex zu entwickeln, ist für viele Anleger mit Problemen behaftet. In diesem Fall hat der psychologische Faktor des Marktteilnehmers eine entscheidende Bedeutung, da das Indexing auf einer passiven Investmenthaltung beruht. Dieser Umstand der Passivität ist für die meisten Investoren schwer umzusetzen und nicht plausibel.^[57]

Das Indexing bietet aufgrund der passiven Haltung keinen Anreiz für viele Anleger. Auf lange Sicht ist diese Investitionsform für eine langfristige Performance gegenüber vielen aktiven Investmentarten jedoch zu bevorzugen. Der empirische Vergleich im Abschnitt 2.2.3 beweist diese Hypothese.

2.3.1 Indizes als Benchmark der Indexanlage

Indizes sind synthetische Konstruktionen, deren Aufgabe die Messung der Performance an den Finanzmärkten ist. Diese aggregierte Kennzahl setzt sich aus vielen Einzelwer- ten zusammen und dient im Rahmen der Indexanlage als Benchmark. Die Feststellung der Portfolioperformance erfolgt auf der Basis des Vergleichsmaßstabs.^[58] In Anlehnung an William. F. Sharpe sollte der Vergleichsmaßstab folgenden vier Kriterien entspre- chen:^[59]

- Die Benchmark sollte eine tatsächliche Alternative repräsentieren.
- Die Benchmark sollte einer guten Diversifikation unterliegen und deshalb unter dem Performanceaspekt schwierig zu übertreffen sein.
- Die Benchmark sollte kostengünstig replizierbar sein.
- Die Benchmark sollte vor dem Investitionsentschluss bekannt sein.

Die Determinierung des Vergleichsmaßstabs sollte im Zuge der Asset Allokation vor der Portfoliobildung erfolgen. Eine retrospektive Bestimmung der Benchmark birgt das Risiko einer spezifischen Selektion. Dies führt zu einer positiven Bewertung der Wert- entwicklung des zu prüfenden Portfolios. Die Problematik der Spezifizierung des Vergleichsmaßstabs erscheint im Rahmen von weit gestreuten Portfolios.

[...]

---

^[1] Vgl. Kommer, G. (2007), S. 9.

^[2] Vgl. ebd., S. 24.

^[3] Vgl. <http://www.be24.at/blog/entry/19626/vermoegensanlage-und-steuern-sparen-mit-etfs>, Stand: 10.04.2010.

^[4] Vgl. Schlütz, J. et al. (2008), S. 8.

^[5] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 117.

^[6] Vgl. Schlütz, J. et al. (2008), S. 7 ff.

^[7] Vgl. Eibl, H. (2008), S. 147.

^[8] Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 20.

^[9] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 15 f.

^[10] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 132; Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 232 f.

^[11] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 133.

^[12] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 233 f.

^[13] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 17.

^[14] Vgl. Spremann, K., Gantenbein, P. (2005), S. 234.

^[15] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 11.

^[16] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 86 f.

^[17] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 11 f.

^[18] Vgl. ebd., S. 12 f.

^[19] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 14.

^[20] Etterer, A. et al. (2003), S. 22.

^[21] Vgl. ebd.

^[22] Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 23 f.

^[23] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 91.

^[24] Vgl. Kaiser, D. G. (2004), S. 301.

^[25] Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 25.

^[26] Vgl. ebd., S. 27.

^[27] Vgl. Gelfarth, V. (2005), S. 131.

^[28] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 109.

^[29] Vgl. Spremann, K. (2006), S. 38.

^[30] Vgl. Zschaber, M.C. (2005), S. 112.

^[31] Vgl. Leoni, W. (2008), S. 254.

^[32] Vgl. Kleeberg, J.M., Rehkugler, H. (2002), S.24 f. zitiert nach Dennin, T. (2009), S. 40.

^[33] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 24.

^[34] Vgl. Götte, R. (2005), S. 21 f.

^[35] Vgl. Budinsky, R. (2002), S. 9.

^[36] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 99.

^[37] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 310.

^[38] Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 45.

^[39] Vgl. Winteler, E. U. (2009), S. 68.

^[40] Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S. 209.

^[41] Vgl. Beiner, S. (2006), S. 208.

^[42] Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 49 ff.

^[43] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 272.

^[44] Vgl. Priermeier, T. (2002), S. 13.

^[45] Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S. 211.

^[46] Vgl. Malkiel, B.G. (2000), S. 120.

^[47] Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 54.

^[48] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 108.

^[49] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 312.

^[50] Vgl. Luskin, D. L. (1989), S.180 f.

^[51] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 43.

^[52] Vgl. Fama, E. F. (1970), S. 395 ff.

^[53] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 44.

^[54] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 108 f.

^[55] Vgl. Eigene Berechnung auf Basis Fund Analyzer FVBS.

^[56] Vgl. Spremann, K. (2008), S. 44.

^[57] Vgl. Etterer, A. et al. (2004), S. 19 f.

^[58] Vgl. Ruh, S. T. (2002), S. 15 ff.

^[59] Vgl. Sharpe, W. F. (1992), S. 16.